（金融学专业论文）针对出口退税政策调整的企业实物期权分析.pdf

摘要 出1 3 退税是指退还出口货物在国内已征或免征出口货物在国内应征的增值 税和消费税。近几年以来，我国出口退税率一直处于不断调整的状态。这种变 动其实隐含一种隐性期权，即如果贸易企业支付一定的期权费，那么他们就可 以获得某种选择权，这种权利赋予他们在一定情况下可以选择相应的措施。本 文以实物期权为理论基础，构造了这种以出口退税率为基础的期权。本文共分 为四章。 第一章，引言，介绍了本文的研究对象、方法和创新点。 第二章，本文综述了实物期权的相关理论。由于实物期权模型是直接来自 于金融期权的，实物期权处理的是实物资产，而实物资产有许多不同于金融资 产的特点( 主要有不可交易性和不确定性) ，因此实物期权与金融期权在模型构 造和定价上是有区别的。国内外的一些学者的研究成果，如定价模型和应用方 法等，为本文构造出口退税期权提供了思路。 第三章，本文回顾了我国出口退税率调整的历史，在此基础上总结了我国 出口退税政策调整的特点，并对出口退税率调整对企业利润率的影响进行了量 化分析，对影响出口退税率的因素进行了探索性的实证研究。我国出口退税率 调整的基本目的是鼓励企业扩大出口，政府根据宏观经济发展的需要在不断调 整出口退税率。1 9 9 4 年至今，我国出口退税率经历了五次大的调整，政策调整 的频率是越来越高，税率变动也越来越大，而调整的缓冲期却越来越短。在这 种背景下，不少出1 3 企业无所适从，严重影响了出口企业日常经营决策。根据 量化分析，在对企业利润率的影响方面，出口退税率的调整对以来料加工为主 的企业没有影响，对于以进料加工和一般贸易为主的企业，可以认为利润率的 变动近似等于出口退税率的变动。为刻画出口退税率的变动与影响因素之间的 关系，本文以农产品行业( 以玉米粗粒的数据为主) 和钢铁行业( 以钢材的数 据为主) 为研究对象，分析了出口退税率与这些产品的出口额及增长率、出口 单价等因素的关系，建立了这些因素与出口退税率之间的简单模型( 该模型为 第四章的出口退税期权定价做铺垫) 。当然，不同行业中出口退税率的影响因素 可能有所不同，如果要建立以出口退税率为标的物的期权，那么了解并量化这 些影响因素是至关重要的。 第四章，本文对出口退税期权的进行构造和定价。首先，量化出口退税率， 以一个固定的乘数作为出口退税率量化的标准，这样不同出口规模的企业可以 购买不同份数的期权合约。其次，刻画出口退税率的波动率，根据实物期权定 价理论，可以采取因素分解法和复制期权法，两种方法的区别在于前者假设影 响出口退税率的因素是服从几何布朗运动的，后者则假设出口退税率是服从几 何布朗运动的。第三，出口退税期权的权利期间选择至关重要，不同行业不同 月份出口退税率的调整是有一定规律的，因此权利期间的长短对出口退税期权 的价格影响较大。最后，本文以第三章玉米的数据为基础，分别利用因素分解 法和复制期权法对玉米的出口退税期权进行了定价预测分析，在对复制法进行 了构造修正之后，两种方法得到的期权价格具有相同的数量级，相差不大，符 合要求。实际上，这两种方法在运用上各有优劣，分解法理论上完美，但对于 较为复杂的出口退税率与影响因素的关系，它往往很繁杂，不易计算；复制法 计算上很简单，但其理论基础却容易受到攻击，说服力较差。 目前国内还没有学者专门研究出口退税率的实物期权，本文在这方面的进 行了尝试性探索，得出的结论是，出口退税期权是可以构造并求解的，而且该 期权的市场前景应该很广阔。 【关键词】出口退税率，实物期权，期权定价 i i a b s t r ac t t h ee x p o r tt a xr e b a t er e f e r st ot h er e b a t eo ft h ed o m e s t i cv a l u e 。a d d e dt a xa n d c o n s u m p t i o nt a xo fe x p o r tg o o d sw h i c hh a v eb e e ni m p o s e dt a x a t i o no re x e m p t e df r o m l e v yi nd o m e s t i cc i r c u l a t i o n i nr e c e n ty e a r s ，t h ee x p o r tt a xr e b a t eo fc h i n a h a sc h a n g i n g c o n s t a n t l y i nf a c t ，t h e s ec h a n g e si m p l ya l lo p t i o n i fe x p o r te n t e r p r i s e sp a yac e r t a i n o p t i o nf e e st h e yc a r lg e tc e r t a i no p t i o n sw h i c ha l l o wt h e mt ot a k ea p p r o p r i a t em e a s u r e s u n d e rc e r t a i nc i r c u m s t a n c e s b a s i n go nr e a lo p t i o nt h e o r i e st h i sp a p e rd e s i g nt h ee x p o r t t a xr e b a t er a t eb a s e d o p t i o n t h e r ea r ef o u rc h a p t e r si nt h ep a p e r i n c h a p t e ro n e ，t h ep a p e rd e s c r i b e so b je c t so ft h er e s e a r c h ，m e t h o d sa n d i n n o v a t i o n s i nc h a p t e rt w o ，t h ep a p e rr e v i e w st h et h e o r yo fr e a lo p t i o n s t h em o d e l so fr e a l o p t i o n t h e o r ya r ed i r e c t l yd e d u c e df r o mf i n a n c i a lo p t i o nt h e o r i e s ，a n dt h e r ea r em a n y d i f f e r e n c e sb e t w e e nr e a la s s e t sa n df i n a n c i a la s s e t s s ot h em o d e l i n ga n d p r i c i n go fr e a l o p t i o n sd i f f e rm u c hf r o mt h ef i n a n c i a lo p t i o n s s o m es c h o l a r sa th o m ea n da b o a r dh a v e d o n eal o to fr e s e a r c h e so nt h i sa r e a ，w h i c hp r o v i d e ss o m em e t h o d sa n dt h o u g h t so n d e s i g n i n gt h ee x p o r tt a xr e b a t er a t eb a s e do p t i o n i nc h a p t e rt h r e e ，t h ep a p e rr e v i e w st h ea 哇i u s t m e n th i s t o r yo fd o m e s t i ce x p o r tt a x r e b a t er a t e ，s u m m a r i z e st h ef e a t u r e so ft h ee x p o r tt a xr e b a t e p o l ? c y , q u a n t i t a t i v e l y a n a l y z e sh o wt h ea d ju s t m e n to ft h ee x p o r tt a xr e b a t er a t ea f f e c t st h ec o r p o r a t ep r o f i t m a r g i n s ，a n dd o e sa ne x p l o r a t o r ye m p i r i c a ls t u d yo nt h ei n f l u e n tf a c t o r so ft h ee x p o r t t a xr e b a t er a t e t h eg o v e m m e n tc h a n g e st h ee x p o r tt a xr e b a t er a t ea c c o r d i n g l y a i m i n gt o e n c o u r a g ee x p o r t s s i n c e1 9 9 4t h e r eh a v eb e e n f i v em a j o ra d j u s t m e n t so ft h e e x p o r tt a xr e b a t er a t e t h ep o l i c yc h a n g e sm o r ef r e q u e n t l y , t h et a xr a t em o r ev a r i a b l e ， a n dt h eb u f f e rp e r i o ds h o r t e r i nt h i sb a c k g r o u n d ，m a n ye x p o r te n t e r p r i s e sa r ea ta l o s s ， w h i c hs e r i o u s l ya f f e c t st h e i r d a i l yd e c i s i o n m a k i n g a c c o r d i n gt oq u a n t i t a t i v e l y a n a l y s e s ，t h ea d j u s t m e n to ft h ee x p o r tt a xr e b a t er a t ed o e s n ta f f e c tt h ep r o c e s s i n g e n t e r p r i s e s ，b u tf o rt h ef e e dp r o c e s s i n ga n dt r a d i n ge n t e r p r i s e st h e i rp r o f i tm a r g i nv a r i e s w i t ht h ee x p o r tt a xr e b a t er a t e i no r d e rt op o r t r a yt h er e l a t i o n s h i p sb e t w e e nt h ee x p o r t t a xr e b a t er a t ea n di t si n f l u e n tf a c t o r s ，t h ep a p e rs t u d i e st h ea g r i c u l t u r ei n d u s t r y ( b a s e d o nc o a r s e 。c o r ed a t a ) a n ds t e e li n d u s t r y ( b a s e do ns t e e ld a t a ) ，a n d 。t h e n a n a l y s e sa n d s i m p l ym o d e l st h er e l a t i o n s h i p sb e t w e e nt h ee x p o r tt a xr e b a t er a t ea n de x p o r t s ，i t s g r o w t hr a t e ，m a du n i tp r i c e ( t h em o d e lg o e sw i t ht h eo p t i o np r i c i n gi nc h a p t e rf o u r ) h o w e v e r , t h ei n f l u e n tf a c t o r so ft h ee x p o r tt a xr e b a t er a t ed i f f e ri nd i f f e r e n ti n d u s t r i e s i t 3 ， i se s s e n t i a lt of i n da n dq u a n t i f yt h e mf o rt h es a k eo fd e s i g n i n gt h ee x p o r ct a xr e b a t er a t e b a s e do p t i o n i nc h a p t e rf o u r , t h ep a p e rd e s i g n sa n dp r i c e st h ee x p o r tt a xr e b a t e r a t eb a s e d o p t i o n f i r s t l y , af i x e dm u l t i p l i e ri su s e da sa c r i t e r i o nt oq u a n t i f yt h ee x p o r tt a xr e b a t e r a t e t h i sm a k e si tp o s s i b l ef o re x p o r te n t e r p r i s e so fd i f f e r e n ts i z e st ob u yc e r t a i ns h a r e s o fo p t i o nc o n t r a c t s s e c o n d l y ，t h ev o l a t i l i t yo ft h ee x p o r tt a xr e b a t er a t e l sp o r t r a y e d a c c o r d i n gt ot h er e a lo p t i o np r i c i n gt h e o r y , t w om e t h o d s c a nb eu s e dh e r e ：b ya n a l y z i n g m ei n f l u e n tf a c t o r sa n db yr e p l i c a t i n go p t i o n t h ef o r m e ra s s u m e st h a tt h ei n f l u e m f a c t o t sa r et h es u b j e c to fg e o m e t r i cb r o w n i a nm o t i o n ，t h el a t t e ra s s u m e st h a tt h ee x p o a t a xr e b a t er a t ei st h es u b j e c to fg e o m e t r i cb r o w n i a nm o t i o n 。t h i r d l y , t h ec h o i c eo f t h e o p t i o np e r i o di sc r u c i a l t os o m ee x t e n t ，t h ee x p o r tt a xr e b a t er a t e i sa d ju s t e dr e g u l a r l y i nd i f f e r e n ti n d u s t r i e sa n di nd i f f e r e n tm o n t h s s ot h el e n g t hi o ft h eo p t i o np e r i o dh a sa g r e a ti m p a c to nt h eo p t i o np r i c e s f i n a l l y ，b a s i n go nt h ec o a r s e 。c o r n d a t ai nc h a p t e r t w o t h ee x p o r r tt a xr e b a t er a t eb a s e do p t i o ni sp r i c e ds e p a r a t e l yb yt h et w om e t h o d s m e n t i o n e da b o v e a f t e ra m e n d i n gt h er e p l i c a t i o nm e t h o d ，t h eo b t a i n e do p t i o np n c e sb y t h et w om e t h o d sg e tt h es a m eo r d e ro fm a g n i t u d e ，w h ，i c hm e e t so u re x p e c t a u o n a c t u a l l vb o t ho ft h et w om e t h o d sh a v ea d v a n t a g e s a n dd i s a d v a n t a g e s t h e f a c t o r - a n a l y z i n gm e t h o di sp e r f e c ti nt h e o r y ，b u t i tb e c o m e sv e r yc o m p l i c a t e d a n d d i f f i c u l tt oc a l c u l a t ew h e ni tc o m e st oac o m p l e xs i t u a t i o n t h er e p l i c a t i o nm e t h o d l s e a s yt oc a l c u l a t e ，b u ti t st h e o r e t i c a lb a s i s i sl e s sc o n v i n c i n ga n d v u l n e r a b l e t oa t t a c k a tp r e s e n tt h e r ei s1 1 0d o m e s t i cs c h o l a rw h oh a ss t u d i e d t h ee x p o r tt a xr e b a t er a t e b a s e do p t i o n t h ep a p e rm a k e sa t r i a li nt h i sa r e a t h ec o n c l u s i o ni st h a tt h ee x p o r tt a x r e b a t er a t eb a s e do p t i o nc a nb ed e s i g n e da n dp r i c e d ，a n di t sm a r k e ts h o u l db ev e r y b r o a d k e yw o r d s t h ee x p o r tt a xr e b a t er a t e ，t h er e a lo p t i o n ，o p t i o np r i c i n g 4 独创性声明 本人声明所呈交的论文是我个人在导师指导下进行的研究 工作及取得的研究成果。尽我所知，除了文中特别加以标注和致 谢的地方外，论文中不包含其他人已经发表或撰写的研究成果， 也不包含为获得江西财经大学或其他教育机构的学位或证书所 使用过的材料。与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均 已在论文中作了明确的说明并表示了谢意。 签名：鱼垒日期：趔：! ：! 关于论文使用授权的说明 本人完全了解江西财经大学有关保留、，使用学位论文的规 定，印：学校有权保留送交论文的复印件，允许论文被查阅和借 阅；学校可以公布论文的全部或部分内容，可以采用影印、缩印 或其他复制手段保存论文。 ( 保密的论文在解密后遵守此规定) t 签名：丛垒_ 翩虢蚁嘶之生旦 1 引言 1 引言 1 1 本文研究的对象和方法 实物期权定价的思路是，在资本市场上寻找一个与实物期权具有相同风险 特征的可交易证券，利用无风险套利定价模型复制相应的实物期权的收益特征， 按照建立金融期权定价模型的基本思路，利用证券的有关资料替代实物资产价 格及其波动率的信息，建立起实物资产的价格变动模型最后，通过b s 公式或 二叉树方法给实物期权定价。o 出口退税是指退还出口货物在国内已征或免征出口货物在国内应征的增值 税和消费税。就当前我国退税的范围来说，退税并不针对我国现行税制下的所 有流转税或问接税，而仅仅限于对增值税和消费税 。近几年以来，我国出口退 税率一直处于不断调整的状态。2 0 0 7 年3 月至7 月间，我国已经历五次小范围 的出口退税调整。2 0 0 7 年6 月1 8 日我国正式发布通知，规定自2 0 0 7 年7 月l 同起，再次调整部分商品的出口退税政策，调整共涉及2 8 3 1 项商品，约占海关 税则中全部商品总数的3 7 。一是进_ 步取消5 5 3 项“高耗能、高污染、资源 性”产品的出口退税：二是降低2 2 6 8 项容易引起贸易摩擦的商品的出口退税率； 三是将1 0 项商品的出口退税改为出口免税政策。此次调整范围和幅度之大，表 明了国家抑制外贸顺差、促进产业结构升级的决心。我国不少外贸企业生存基 上靠的就是低价竞争优势，其产品的利润来非常微薄。事实上，这类企业能生 存下来，很大部分就是靠出口退税获得的那部分利润。而此次出口退税政策提 高了企业的出口税负，对于相当多的出口型企业来说，就意味着利润的直接减 少。从个别行业来看，据专业人士测算，出口退税率每下降一个百分点，纺织 行业的营业利润就将下降约4 。此次服装、鞋帽等出口退税率由1 3 调整至 11 ，而2 0 0 7 年全国纺织行业的平均利润只有3 ，显而易见纺织行业面临巨 大的经营压力。被政策削减了利润空间的部分出口企业必定千方百计地化解损 失，其中最主要的方法就是提高出口商品价格，将部分压力转嫁到外国进口商 身上。 1 2 本文创新点 在人民币升值的背景下，我国的出口退税率不断调整，过渡期从之前的3 个月缩短到目前的1 0 天左右，进出口贸易企业在对外报价中往往无所适从，他 蕾扣j 吕文，1 ：宗军基于小确定性和管理柔性框架的实物期权研究综述【j 】。价值工程，2 0 0 7 ( 1 0 ) 蕾汀娜我国现行出口退税制度的研究【d 】，硕士论文，东北财经大学，2 0 0 6 ( 1 2 ) l 针对出口退税政策调整的企业实物期权分析 们或是提高或降低价格，或是提前或推迟报。提高或降低价格会增加谈判成本， 提前或推迟报价会丧失商机。这里其实含有一种隐性期权，即如果贸易企业支 付一定的期权费，那么他们就可以获得某种选择权，这种权利赋予他们在出口 退税率变动的情况下可以选择选择一定的退税率，可惜由于缺少这么一种实物 期权市场，出口贸易企业没有享受到这种隐性期权带来的好处。如果设计一种 实物期权合约，这种合约是以主要几种进出口商品的退税率为标的，通过在公 开市场交易这些期权合约，那么贸易商可以控制产品的出口退税率风险。这个 市场的参与者可以是进出口贸易商、也可以是其他公司、保险、投资基金等等， 这些投资机构通过专业化操作在该市场中套利。根据国内的出口退税政策，结 合出口退税率变动历史，本文尝试构造这种实物期权并给其定价。目前国内还 没有学者专门研究这方面的实物期权，他们的研究主要集中在出口退税的政策 效果以及最优退税率的选择问题等，但这些理论和实证研究可以作为本文的参 考。 2 2 实物期权理论文献综述 实物期权理论文献综述 2 1 实物期权的定义及特点。 实物期权的定义是在不确定条件下，与金融期权类似的实物资产投资的选 择权。实物期权一词最初由m y e r s ( 1 9 7 7 ) 提出。他首次提出把投资机会看作 “增长期权”的思想观念，认为管理柔性和金融期权具有一些相同的特点，一 项实物资产的看涨期权就是赋予企业一种支付约定的价格获取基础资产的权利 而不是义务，而看跌期权就是赋予企业出卖一项资产而获得约定价格的权力。 他指出，期权分析对公司成长机会的合理估价是重要的，许多公司的实物资产 可以墩称是一种看涨期权。在他之后，一些学者开始使用期权定价模型来计算 实物期权的价值。运用实物期权有2 个基本前提和条件：( 1 ) 项目是基于项目 产品、项目投入或某个基础因素的衍生权益，项目价值是不确定的，受某个或 多个不确定因素驱动：( 2 ) 管理者能够选择合适的管理策略使项目价值最大化， 以利用不确定性提供的机会，避免或减少不确定性带来的进一步的损失。圆 实物期权模型是直接来自于金融期权的，但是实物期权处理的是实物资产， 而实物资产有许多不同于金融资产的特点，主要有不可交易性( 实物期权的标 的资产或项目一般不能上市交易) 和不确定性( 标的资产的价值和投资成本往 往是不可确定的) 等。 这些特点决定了实物期权和金融期权在计算参数上是有 区别的，主要如下： 表2 1 实物期权与金融期权比较 因素 金融期权实物期权 ， 标的资产股票外汇等金融资产投资项目或实物资产 现价s股票当前价格投资项目的当前价值，未来现金流的现值 执行价格x股票期权执行价格投资项目的总成本，完成项目的费用支出现值 权利期问t约定的期间项目投资机会存在期间 风险6股价的波动性投资价值的不确定性，预期现金流的波动性 折现率r无风险利率。无风险利率 标的资产价值漏损股票红利项目预期产生的现金流量 随着以b l a c k s c h o l e s 公式为基础的金融期权理论日臻成熟，实物期权的研 ”m a y e r s s t e w a r dc d e t e r m i n a n t so fc o r p o r a t eb o r r o w i n gf j 】，j o u r n a lo ff i n a n c i a le c o n o m i e s ，19 7 7 ( 5 ) 。柯i 口i 义，i i 宗车，皋十4 ：确定性和管理柔性框架的实物期权研究综述【j 】价值工程，2 0 0 7 ( 1 0 ) “尔盛。实物期权定价方泫研究i d 】t 硕士论文，重庆大学t2 0 0 7 ( 4 ) 蔚林巍章刚，实物期杈方法综述【j 1 企业经济t2 0 0 5 ( 5 ) 3 针对出口退税政策调整的企业实物期权分析 究也不断的有进展和突破，从最初的投资选择权发展到包括投资、融资和经营 等各方面的灵活处置权。实物期权模型可分为两大类：离散时间模型和连续时 间模型。离散时间模型包括二叉树、三叉树等：连续时间模型包括普通公式类 模型( 典型的就是b s 公式) 、随机微分方程、m o n t ec a r l o 模拟等。由于随机 微分方程复杂难用、二叉树法繁琐，m o n t ec a r l o 模拟在金融期权和实物期权进 行定价方面非常有用，这种模拟技术就提供很好的期权价值计算方法。哪 2 2 国外实物期权研究进展 实物期权的研究主要集中在三个方面：原理研究、定价理模型研究和应用 研究。在原理研究方面，m y e r s 开启了先河，后来很多学者进行了开拓。如k e s t e r ( k e s t e r , w c a r l ，t o d a y so p t i o nf o rt o m o r r o w sg r o w t h 【j 】，h a r v a r db u s i n e s s r e v i e w , 1 9 8 4 ( 6 2 ) ) 明确地提出可以任意处置的投资机会类似于股票的看涨期 权。阿姆拉姆和库拉蒂拉卡在实物期权一不确定环境下战略投资管理一书 中，将实物期权分为五类 ：等待期权( w a i t i n g t o i n v e s t m e n t ) 、增长期权( g r o w t h o p t i o n ) 、柔性期权( f l e x i b i l i t yo p t i o n ) 、退出规权( e x i to p t i o n ) 和学习期权( l e a r n i n g o p t i o n ) 。除了以上分类外，实物期权还有很多分类方法，如t r i g e o r g i s 将实物 期权分为延迟期权( o p t i o nt od e f e r ) 、阶段投资期权( t i m et ob u i l do p t i o n ) 、规 模变动期权( o p t i o f it oa l t e ro p e r a t i n gs c a l e ) , 放弃期权( o p t i o nt oa b a n d o n ) 、转 换期权( o p t i o nt o s w i t c h ) 、增长期权( g r o w t ho p t i o n ) 、多重相关期权( m u l t i p l e i n t e r a c t i n go p t i o n s ) 等固。 在定价模型研究方面，模型直接来源于金融期权定价模型，学者们主要研 究项目的不确定性，而其中又以商品价格的不确定性为主。g i b s o n 和s c h w a r t z ( 1 9 9 0 ) 提出了商品价格的二因素模型，商品现货价格s 和瞬时便利收益6 ，s 服从几何布朗运动( g b m ) ，万服从均值回归过程( m r p ) 。s c h w a r t z ( 1 9 9 7 ) 将二因素模型扩展到三因素模型，三个因素为，商品的现货价格s 、瞬时便利 收益万。瞬时无风险利率，( r 服从o m s t e i n u h l e n b e c k 的m r p 过程) 。c o p e l a n d 和a n t i k a r o v ( 2 0 0 1 ) ，采用离散的格子点方法来解释实物期权估价中的风险调整 和投资组合复制方法。 ， 在应用研究方面，传统的投资项目评价方法是折现现金流( d c f ) ，具体包 括n p v 、i r r 等等。在确定性环境下，d c f 方法能有效地评价投资项目。但实 嘞壬飞，仝允桓。技术评估中的实物期权方法文献综述i j l ，研究与发展管理，2 0 0 5 ( 2 圆k e s t e r , w c a r ! ，t o d a y so p t i o nf o rt o m o r r o w sg r o w t h 【j 】，h a r v w db u s i n e s sr e v i e w , l9 8 4 ( 6 2 ) 。马莎阿姆拉姆，纳林库拉蒂拉卡，实物期权不确定环境下战略投资管理【m 】，张维等译，2 0 0 1 北京： 机械工业出版社 ， 陈金龙。实物期权定价理论与方法研究【d 】，博士论义，天津大学，2 0 0 3 ( 6 ) 4 2 实物期权理论文献综述 际上项目的很多因素是不确定的，如项目的推迟、放弃或停产等，在这些不确 定的条件下管理者如何选择最优策略就成了实物期权研究的重点。p a d d o c k 、 s i e g e l 和s m i t h 在m i t 的能源研究室开始用期权理论研究海洋石油矿区租约的 价值和丌发投资的时机，形成了以其名字的首字母命名的p s s ( 1 9 8 8 ) 模型。 m c d o n a l d ( 1 9 8 5 ) 等人和p a d d o e k ( 1 9 8 5 ) 等人分别研究了延迟期权的定价方法， 并应用于含有延迟期权的项目评价中；c a r r ( 1 9 8 5 ) 讨论了分阶段投资期权的 定价问题；t r i g e o r g i s ( 1 9 8 8 ) 等人对改变营运规模( 扩张或收缩) 期权的定价方法进 行讨论：m c d o n a l d 和b r e n n a n ( 1 9 8 6 ) 等人研究了停启期权的定价公式；m y e r s 等人又提出了放弃期权的评价方法；k e n s i n g e r ( 1 9 8 7 ) 和k u l a t i l a k a ( 1 9 9 4 ) 研 究了转换期权的定价问题；t r i g e o r g i s ( 1 9 8 8 ) 则对企业增长期权的定价做出众 多贡献。 2 3 国内实物期权研究现状 j 在我国。实物期权的研究起步较晚，1 9 9 8 年以后才有学者开始对实物期权 进行研究，多集中在实物期权的定价和应用领域。张春鹏( 2 0 0 3 ) 对实物期权 进行了整体性的研究：郭静等圆( 2 0 0 5 ) 研究了含现金流漏损的情形；刘成华等 铆( 2 0 0 5 ) 基于风险投资中的二叉树模型定价方法；扈方秀、刘相芳、尹海员 ( 2 0 0 5 ) 不可交易标的资产的实物期权提出分解法定价。在实物期权应用领域， 范龙振、唐国兴 ( 2 0 0 0 ) 设投资价值和投资支出都服从g b m ，用m o n t ec a r l o 模拟分析了推迟期权的价值：穆昕、王浣尘 ( 2 0 0 4 ) 假设产品需求服从带有 p o i s s o n 跳的g b m ，用动态规划方法分析了推迟柔性价值。上述几位学者的成果 对本文的研究方法有重要的参考价值。 另外，在进出口退税研究领域，我国的学者主要集中在进出口退税的效应 研究方面，涉及其中的实物期权的很少。如屠庆忠o ( 2 0 0 4 ) 研究了进出口退税 政策经验，何裕龙固( 2 0 0 7 ) 研究了进出口退税政策调整与国民经济的关系。这 些研究成果为本文分析进出口退税政策调整下的企业实物期权提供了事实依据 和思路。 ”张备鹏，实物期权及其应用【m 】，复旦大学出版社。2 0 0 3 2 亨l ；静。陈英武，郭勤，廖东升，一种含有价值漏损的实物期权定价模型叨，系统工程，2 0 0 5 ( 0 4 9 扈义秀刘拥芳，尹海员不可交易标的资产的实物期权定价方法【j 】系统工程，2 0 0 5 ( 0 2 ) 划成华，黄奉笑李梅风险投资决策中的- - y 树期权定价模型研究【j 】科技管理研究。2 0 0 5 ( 1 0 ) 。范舵振。店国兴，投资机会价值的期权评价方法【j 】。管理工程学报，2 0 0 0 ( 0 4 ) ”穆昕，_ ：浣尘。綦于实物期权的项日投资管理柔性分析l j 】，数量经济技术经济研究，2 0 0 4 ( 0 8 ) 舷庆忠，对我国：l lu 退税实践的理论分析与经验研究【d 】，博士论文中国农业大学，2 0 0 4 ( 6 ) 啦何裕尼，j i il | 退税与我国对外贸易发展相关性分析f d 】硕士论文，湖南大学，2 0 0 7 ( 4 ) 5 针对出口退税政策调整的企业实物期权分析 3 我国出口退税政策调整及影响 3 1 我国出口退税率调整的历史 出口退税是一项较为灵活的政策，其基本目的是鼓励企业扩大出1 2 1 ，政府 根据宏观经济发展的需要在不断调整出口退税率。从1 9 8 5 年开始实行出1 5 1 退税 政策以来，我国出口退税政策先后有几次大的调整次调整。 第一次调整。1 9 9 4 的税制改革使我国建立了以增值税、消费税制度为基础 的出口货物退税制度。国务院颁布的中华人民共和国增值税暂行条例( 1 9 9 4 ) 第二条规定，“纳税人出口货物，税率为零”，第二十五条规定，“纳税人出口适 用税率为零的货物，向海关办理出口手续后，凭出口报关单等有关凭证，可以 按月向税务机关申报办理该项出口货物的退税。国务院颁布的中华人民共和 国消费税暂行条例( 1 9 9 4 ) 第十一条规定，“对纳税人出口应税消费品，免征 消费税”。同年2 月1 8 日，税务总局颁布了出口货物退( 免) 税管理办法， 其中规定“对出口企业从生产到流通，收购的货物出口都予以退税，征税率分 别为1 7 、1 3 ，退税也照此税率办理 。但由于受到税收管理水平和财政承受 能力的影响，这项政策只执行了一年多，在1 9 9 5 年和1 9 9 6 年降低了出口退税 率，调整为3 、6 和9 三档。 第二次调整。为了应对亚洲金融危机对外贸出口的影响，正确贯彻国家出 口货物退税政策，加强出口货物退税管理，1 9 9 8 年以后又提高了部分产品出口 退税率，变为5 、1 3 和1 5 、1 7 四档。1 9 9 9 年1 月7 日，国家税务总局颁 布了国家税务总局关于印发 的通知以规范出 口退税工作。 第三次调整。1 9 9 9 年以来外贸出口连年大幅度增长，开始出现税款欠退的 情况，到2 0 0 2 年中央财政累计欠退税款已达2 0 0 0 亿元。圆为了解决这个问题， 国务院决定从2 0 0 4 年月1 月1 日起改革出口退税机制，同时降低出1 3 退税率。 调整以后，出口退税率变为5 、8 、1 1 、1 3 和1 7 五档。2 0 0 3 年1 0 月1 3 臼，国务院发布关于改革现行出口遐税机制的决定j 决定强调：退税政策改 革的基本原则是“新账不欠，老账要还：完善机制，共同负担：推动改革，促 进发展。改革措施主要包括五个方面：一是对出口退税率进行结构性调整：二 是建立中央财政和地方财政共同负担出1 2 1 退税增量的新机制：三是新增加的进 口环节增值税和消费税收入j 首先用于出口退税：四是调整出口产品结构，推 国杭州政府网，h t t p ：w w w h a n g z h o u g o v c n ，历次： ：u 退税政策调整概况 母郑奋峰，n u 退税应退来退1 4 0 0 亿退税欠款与财政胜力【n 】。2 1 世纪经济报，2 0 0 3 ( 7 1 8 ) 6 一 3 我国出口退税政策调整及影响 进外贸体制改革；五是累计欠企业的退税款由中央财政解决。 第四次调整。从2 0 0 5 年开始，为了控制“高耗能、高污染、资源性”产品 出口，优化出1 3 结构，同时鼓励高科技产品和高附加值产品的出口：国家又分 期分批调低和取消了部分“两高一资? 产品的出口退税率，适当降低了纺织品等 容易摩擦的产品的出口退税率，同时提高了重大技术装备i t 产品、生物医药产 品的出口退税率。2 0 0 5 年1 2 月2 3f 1 国家税务总局规定：取消了煤焦油、生皮、 生毛皮、蓝湿皮、湿革、干革的出口退税政策，从1 月1 日起出口以上产品应 按规定交纳增值税：下调了石蜡、危险化学品、农药的出口退税率。石蜡、危 险化学品、农药的出口退税率，由1 3 和1 1 调整到5 ；恢复汽油和石脑油的 出口退税政策。2 0 0 6 年9 月财政部、发展改革委、商务部、海关总署、国家税 务总局关于调整部分商品出口退税率的通知中对出口退税再次进行了调整。o 第五次调整。为进一步控制外贸出口的过快增长，缓解我国外贸顺差过大 带来的突出矛盾，促进外贸增长方式的转变和进出口贸易的平衡，减少贸易摩 擦，促进经济增长方式转变和经济社会可持续发展，经国务院批准，2 0 0 7 年6 月1 8 日，财政部和国家税务总局商国家发展改革委、商务部、海关总署发布了 财政部、国家税务总局关于调低部分商品出口退税率的通知，规定自2 0 0 7 年7 月1 日起，调整部分商品的出口退税政策。这次政策调整共涉及2 8 3 1 项商 品，约占海关税则中全部商品总数的3 7 。圆 表3 11 9 9 4 年2 0 0 8 年6 月我国出口退税率的调整过程 实施日期 出口退税调整 法定征税率为1 7 的商品出口退税率为1 7 ，法定征税率为1 3 的商 1 9 9 4 年1 月1 日品山口退税率为1 3 。对丁小规模纳税人购进特准退税的货物依6 退税 率执行，从农业生产者直接购进的免税农产品不办理退税。 1 9 9 5 年1 月1 日取消山口柴油的出口退税。 执行法定税率1 7 的商品，主要是丁业制成品其退税率降为1 4 ：执 1 9 9 5 年7 月1 日行法定税率为1 3 的商品，主要是农产品为原料的加工品退税率降为 lo ；农产品和煤炭退税率降为3 。 1 9 9 5 年1 0 月1 日 取消新闻纸的山口退税。 f 法定征税率为1 7 的商品，其退税率由1 4 再降为9 ；法定退税率 1 9 9 6 年1 月1 日 为1 3 的商品，其退税率由1 0 再降为6 ；农产品和煤炭的退税率为3 不变。 1 9 9 7 年1 0 月1 日新闻纸恢复办理出口退税，退税率为9 。 纺织机械出口退税率调高到1 7 。下列纺织品出口退税率调高到 1 9 9 8 年1 月1 日 1 1 ：( 1 ) 各类服装；( 2 ) 针织品；( 3 ) 印染布、坯布、纱布；( 4 ) 地毯：( 5 ) 毛 纱、麻纱、生丝、纯棉纱、化纤纱及各类混纺纱等。 1 9 9 8 年6 月1 日 煤炭出口退税率调高剑9 ；钢材出口退税率调高到11 ；水泥出口 o w 娜，我国现行退税制度的研究【d 】，颂士论文。东北财经大学，2 0 0 6 ( 1 2 ) 尊财政部新闻办公室，我国将于7 月1 日调整部分商品出口退税政策 n 】th t t _ p ：w w w m o f g o v , c n ，2