（金融学专业论文）我国货币政策的利率传导效应研究.pdf

我国货币政策的利率传导效应研究 摘要 进入2 0 世纪9 0 年代，进入2 0 世纪9 0 年代，利率在货币政策传导中的作用得到更 多国家当局的重视，其作用的范围以及强度更广泛，更大。这表明：利率在货币政策传 导中居于越来越核心的地位，在货币政策的传导中发挥了越来越重要的作用，并逐渐成 为货币政策的主要传导渠道之一。因此，关于货币政策利率传导效应的研究是具有理论 和现实意义的。 本文主要关注的是我国货币政策利率的传导效应，即各层次利率对货币政策传导环 节的是否存在影响，以及影响程度。本文提出了当前适当的政策措施，以完善利率效应。 本文以货币政策利率传导机制的一般理论为基础，同时借鉴发达市场经济国家的货 币政策利率传导实践如美国、英国和德国的实践经验，归结出利率传导机制具有客观性 和普遍性。 重点阐述利率在我国货币政策传导中对各变量、主体的影响，以现行的货币政策传 导实践为基础，实证分析利率对金融市场的影响和利率对微观主体行为的影响，即探讨 基准利率与货币市场利率关系、货币市场利率与股票市场的关系、货币市场利率与银行 信贷利率的关系、商业银行存贷款利率与居民和企业的关系。 最后，根据前文的分析，提出相应的政策措施改进和完善利率传导效应，如强化市 场利率的指示器功能、构建货币市场与资本市场的联通机制、推进存贷款利率市场化、 增强居和企业对利率的敏感性等。 在附录中，本文还将给出一些必要的数据处理程序，供参考之用。 关键词：货币政策；利率；传导效应；金融市场 硕士学位论文 a b s t r a c t s i n c e1 9 9 0 s i n t e r e s tr a t e sg r a d u a l l yr e p l e dt h em o n e t a r ys u p p l ya st h ei m e r m e d i a r y t a r g e t t h et r e n di n d i c a t e st h a ti n t e r e s tr a t e si nm o n e t m yp o l i c yt r a n s m i s s i o na r ei nt h em o r e a n dm o r ek e ys t a t i o n ；t h e ya l s op l a ym o r ea n dm o r ei m p o r t a n tr o l e , a lt h em e a n t i m et h e yw i l l g r a a u a l l yb e c o m eo n eo f m a i nm o n e t a r yp o l i c yt r a n s m i s s i o nc h a n n e l s t h e r e f o r e , t h es t u d yo f i n t e r e s tr a t e se f f e c t so fm o n e t a r yp o l i c yt r a n s m i s s i o ni nc h i n ai so ft h e o r e t i c a la n dp r a c t i c a l v a l u e t h et h e s i sm a i n l yo o n e c r n st h ei n t e r e s tr a t e se f f e c t so f m o n e t a r yp o l i c yt r a n s m i s s i o ni nc l l i n a - t h a ti sw h c 吐e rt h eh m m mn 橱i n f l u e n c et h ew c g e d u r e so ft h em o n e t m yp o l i c yo rn o t , a n dt h eh o w i n f l u e n c e sd e g r e e s i tp u t sf o r w a r dt h ea d o p t a b l es t e p st op e r f e c tt h ei n t e r e s tr a t e s e f f e e t sn o w t h i sp a p e rb a s i so nt h ec o m m o nt h e o r i e so fm o n e t a r yp o l i c yi n t e r e s tr a t e st r a n s m i s s i o n m e c h a n i s m , a n dd r a w sl e s s o n sf r o mt h ep r a c t i c e so fi n t e r e s tr a t e st r a n s m i s s i o nm e c h a n i s m i ns o m ed e v e l o p e dm a r k e t i n ge c o n o m i cc o e n t r i e s ，s u c ha su s a , e n g l a n d , a n dg e r m a n y , c o n c l u d e dt h a ti m e r e s tr a t e st r a n s m i s s i o ni so fo b j e c t i v i t ya n du n i v e r s a l i t y ；s t r e s s e so n e x p l a i n i n gt h er o l eo fi n t e r e s tr a t e si nm o n e t a r yp o u c yt r a n s m i s s i o n ：b e g i n sw i t ht h ee x i s t m o n e t a r yp o l i c yt r a n s m i s s i o np r a c t i c e s , e m p i r i c a la n a l y s e st h ee f f e c t so fi n t e r e s t r a t e s i n f l u e n c i n gt h ef i n a n c i a lm a r k e ta n d m i c r o c o s m i cb o d i e s , i e p r o b e di n t ot h er e l a t i o n s b e t w e e nn o r n li n t e r e s tr a t ea n dm o n e t a r ym a r k e ti n t e r e s tr a t e , t h e nt h er e l a t i o n sb e t w e e n m o n e t a r ym a r k e ti n t e r e s ta n ds t o c km a r k e t ，a n dt h er e l a t i o n sb e t w e e nc o m m e r c i a lh a n k s s d e p o s i t c r e d i tr a t ea n dr e s i d e n t so re n t e r p r i s e s f i n a l l yu p o nt h ep a p e r sa n a l y s i s , p i c ku pt h em e a s u r e st oa d v a n c ea n dp e r f e c tt h e i n t e r e s tr a t et r a n s m i s s i o ne f f e c t ，e x c o n s o l i d a t ei n s t m c t i o nf u n c t i o no f m a r k e t i n gi n t e r e s tr a t e ； d e s i g nt r a n s m i s s i o nm e c h a n i s mb e t w e e nm o n e t a r ym a r k e ta n dc 印砌m a r k c t ；p r o m o t et h e m a r k c t i l i z a t i o no fd e p o s i t sr a t ea n dl e n d i n gr a t ea n db u i l du pr e s i d e n t sa n de n t e r p r i s e s s e n s i t i v i t yt oi n t e r e s tr a t e a tt h es u p p l e m e n t ，1w i l lw r i t es o m et h i n gl i k ep r o g r a m , a n ds oo n , i tm a yb eh e l p f u lf o r t h ef u t u r ed e s i g n k e y w o r d s ：m o n e t a r yp o l i c y ；i n t e r e s tr a t e s ；t r a n s m i s s i o ne f f e c t ；f i n a n c i a lm a r k e t 我国货币政策的利率传导效应研究 插图索引 图1 1 文章结构图6 图2 1 货币政策的利率传导9 图3 1 英国货币政策传导模式1 3 图3 2 德意志联邦银行货币政策传导模式1 4 图4 1 现行利率体系结构图2 0 图4 2 中央银行货币政策利率传导示意图2 l 图4 3 同业拆借利率与再贷款利率关系图2 2 图4 4 上证综指、股票成交额与同业拆借利率对数变换后走势( 2 0 0 2 0 l 2 0 0 5 1 2 ) 2 1 ； 图4 5 货币市场与股票市场相互关系图2 8 图4 6 储蓄增长率、人均可支配收入与存款利率关系图3 8 图5 1 联通货币市场与资本市场示意图4 6 图5 2 存款保险制度的运作机制流程图一4 7 v i 硕士学位论文 附表索引 表3 1m i 、m 2 、3 个月国库券利率，l o 年期国债利率和联邦基金利率解释能力对比 1 l 表3 2 对英国菲利浦斯曲线的估计结果一1 3 表3 3 对英国i s 曲线的估计结果1 3 表3 4 德国g m m 参数估计表1 5 表3 5 战后西方国家货币政策目标的演变1 6 表4 1 再贷款利率与同业拆借利率的回归模型2 2 表4 2 再贷款利率与同业拆借利率的修正回归模型2 3 表4 3 再贷款利率与同业拆借利率的a d f 单位根检验2 3 表4 4 再贷款利率与同业拆借利率的协整检验：2 4 表4 5 再贷款利率与同业拆借利率的因果关系检验：2 4 表4 6 同业拆借利率、上证综指及成交额的回归模型2 5 表4 7 同业拆借利率、上证综指及成交额的修正回归模型2 6 表4 8 同业拆借利率与上证综指、成交额的单位根检验2 7 表4 9c 玎b o r 、s p 、s l 协整检验结果2 7 表4 1 0 同业拆借利率与股票价格、成交额的因果关系检验2 7 表4 1 1 贷款利率和同业拆借利率描述性统计表2 9 表4 1 2 同业拆借利率与贷款利率回归模型2 9 表4 1 3 同业拆借利率与贷款利率修正的回归模型3 0 表4 1 4 拆借利率与贷款利率的单位根检验结果3 0 表4 1 5 同业拆借利率与贷款利率的协整检验结果3 1 表4 1 6 同业拆借利率与贷款利率的因果关系检验结果3 1 表4 1 7 固定资产投资对数与g d p 增长率、贷款利率的回归模型3 2 表4 1 8 固定资产投资与g d p 增长率、贷款利率的修正后回归模型3 3 我国货币政策的利率传导效应研究 表4 1 9 固定资产投资增长率与g d p 增长率、贷款利率的修正后回归模型3 4 表4 2 0 贷款利率、投资增长率和g d p 增长率单位根检验3 5 表4 2 l 贷款利率、投资增长率和g d p 增长率协整检验3 5 表4 2 2 贷款利率、投资增长率和g d p 增长率因果关系检验3 5 表4 2 3 储蓄与存款利率、收入的回归模型3 6 表4 2 4 储蓄与存款利率、收入的修正后回归模型3 7 表4 2 5 储蓄增长率与存款利率回归模型3 8 表4 2 6 储蓄增长率与存款利率单位根检验结果3 9 表4 2 7 储蓄增长率与存款利率协整检验结果3 9 表4 2 8 储蓄增长率与存款利率的因果关系检验结果3 9 表4 2 9 消费与存款利率回归模型4 0 表4 3 0 消费、c p i 、人均收入、前期储蓄及存款利率单位根检验结果4 l 表4 3 1 消费和存款利率一阶差分后的协整检验结果4 2 表4 3 2 消费增长率与存款利率，消费与人均收入因果关系检验结果4 2 学位论文原创性声明与版权使用授权书 湖南大学 学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的论文是本人在导师的指导下独立进行研究所取得的 研究成果。除了文中特别加以标注引用的内容外，本论文不包含任何其他个人或 集体已经发表或撰写的成果作品。对本文的研究做出重要贡献的个人和集体，均 已在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的法律后果由本人承担。 作者签名：不劾车 日期：。伽年i 月d 日 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规定，同意学校保 留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允许论文被查阅和借 阅。本人授权湖南大学可以将本学位论文的全部或部分内容编入有关数据库进行 检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存和汇编本学位论文。 本学位论文属于 l 、保密口，在年解密后适用本授权书。 2 、不保密口 ( 请在以上相应方框内打“4 ”) 作者签名： 导师签名： 日期：o 汹年i 月f 5 日 日期：洳痧万年f f 月f 尹日 硕士学位论文 1 1 选题背景及意义 第1 章导论 当代货币理论关于货币政策传导机制的争论很多，其焦点和根本分歧集中于货币政 策的传导渠道。西方理论一般认为，在市场经济条件下，在发达的货币市场和有效的金 融机制基础上，货币政策主要通过四条途径影响宏观经济总量，即利率通道、汇率通道、 非货币性资产通道和信贷传导通道。从西方国家货币政策传导实践的变化看。2 0 世纪 7 0 年代末以来，主要发达国家曾经相继实行货币主义的货币政策，以货币供应量为中间 目标，甚至实行以不变应万变的单一规则进入2 0 世纪9 0 年代，利率逐渐取代货币供 应量作为中间目标。这表明：利率在货币政策传导中居于越来越核心的地位，在货币政 策的传导中发挥了越来越重要的作用，并逐渐成为货币政策的主要传导渠道之一 近年来，随着我国金融体制改革的逐步深化，中央银行不断频繁使用利率政策进行 宏观调控，利率机制的重要性正逐渐突显出来从1 9 9 6 年至2 0 0 2 年，中国人民银行宣 布8 次降息，始于2 0 0 3 年的宏观调控，在动用了一系列行政、法律、金融等手段后， 短时间内基本控制了经济过热的势头，其中利率政策的作用不容忽视。 2 0 0 4 年1 月1 日实施扩大贷款利率浮动区间政策，3 月2 5 日提高再贷款再贴现利 率后，于2 0 0 4 年l o 月末又进一步提高了存贷款利率，并放开了贷款利率的上限，存款 利率的下限，下放了贷款资金定价的权利。标志着利率改革深入到制度层面。而后为了 防止不合理的投资反弹或出现新的经济紧缩，中央银行加大了利率的市场化改革，试图 加大利率在宏观调控中的作用，用以贯彻“有保有压”的宏观调控措施本次宏观调控的 过程可以说是行政色彩淡化，市场调节利率作用增强的过程。2 0 0 5 年中央银行继续稳步 推进利率市场化。充分发挥利率杠杆的调控作用，于3 月1 7 日将金融机构在中国人民银 行的超额存款准备金利率下调到o 9 9 ，同时放开金融机构同业存款利率，为商业银行 自主定价提供了更大的空间，促进商业银行提高资金使用效率和流动性管理水平。从 2 0 0 6 年4 月2 8 日起上调金融机构贷款基准利率。金融机构一年期贷款基准利率上调o 2 7 个百分点，由现行的5 5 8 提高到5 8 5 。其他各档次贷款利率也相应调整金融机构 存款利率保持不变此次上调金融机构贷款利率是为了进一步巩固宏观调控的效果，保 持国民经济持续、协调、健康的发展，进一步发挥利率在资源配置和宏观调控中的作用 放松利率管制，是中央银行货币调控的重要内容，也是完善现代货币调控制度的重 要基础。所以随着中央对于利率管制的逐渐放开，利率渠道未来将在我国的经济生活中 长期发挥作用 因此，在国际发展趋势以及我国当前经济形势的背景下，本文选择货币政策利 率传导效应进行研究，围绕我国货币政策利率传导途径的各个环节，分析利率对我国货 币政策传导的效应，提出改进和完善利率作用机制的措施。 鉴于我国当前的实际情况中国人民银行把货币供应量的适度增长作为货币政 我国货币政策的利率传导效应研究 策的中介目标。而中国的金融运行不存在西方发达国家放弃货币供应量的现实经济因 素，货币供应量在当前成为货币政策中介目标仍具有现实的合理性。因此文章并不否定 货币供应量的地位和作用，只是认为为增强货币政策的有效传导，在当前阶段继续采用 货币供应量来调节外，货币政策利率传导效应是不容忽视的。因而研究利率政策如何影 响货币政策传导中的众多环节，疏通货币政策的传导渠道，提高货币政策有效性，对货 币政策、宏观经济都是有其现实意义的。 金融体制和利率体制是为有效实施货币政策服务的，不同的金融制度和利率体制对 应不同的货币政策传导机制。中国货币政策传导机制的远景规划( 2 0 0 4 - - 2 0 1 0 ) ，就是 将货币政策的中介目标从货币供应量过渡到中长期利率。因此我国是否能实现利率管制 体制下的货币政策传导机制稳定向利率开放体制所要求的货币政策传导机制过渡，是很 值得研究的课题。文章就利率对货币政策的传导效应进行研究，对增强我国货币政策利 率传导效应进行思考，具有长远意义。 1 2 文献综述 l 、国外理论及研究状况 经济学家对货币政策的传导过程提出了很多观点，这些观点的不同之处在于所强调 传导中发挥重要作用的金融变量有所不同。货币政策行动通过利率途径对经济产生影响 是凯恩斯学派的观点。凯恩斯的货币政策传导机制理论是在1 9 3 6 年就业、利息和货 币通论一书中提出。凯恩斯认为货币政策通过利率影响经济活动。具体过程是当货币 当局实施扩张性( 紧缩性) 货币政策时，货币供给增加( 减少) ，最终使国民收入增加 ( 减少) 8 0 年代的凯恩斯主义者进一步明确了货币传导理论中应当给予关注的是实际利率。 i r v i n gf i s h e r 指出，货币政策传导中主要起作用的是资本供给价格，而决定资本供给价 格的是实际利率，即名义利率减去通货膨胀预期率。要说明实际利率对真实经济的作用 途径，就必须改进原来建立在个体最大化行为分析和价格自由浮动基础上一般均衡模 型，对通货膨胀及其表现形式价格( 工资) 粘性加以考虑。因为只要存在价格粘性， 名义扰动才不会简单地被公众预期到，货币政策调整才会影响实际利率和经济活动，而 被公众预期到的货币政策调整则不会带来实际产出的任何增加，仅产生一个新的价格均 衡。8 0 年代探讨价格粘性的文献很多，比较有影响的是a k e r l o f & y e l l e n ( 1 9 9 5 ) 、m a n k i w ( 1 9 8 5 ) 、b a l i & d r o m e r ( 1 9 9 1 ) 等人提出的菜单成本论，价格和工资在某一时期内因 菜单成本的存在而保持不变，因此成为当时宏观模型普遍采用的假定。 t a y l o r 强调两种利率短期利率和长期利率的作用。实际中存在很多短期利率和 长期利率，而在经济中提到的利率是指平均利率。泰勒的利率传导途径过程如下：当央 行采取紧缩性货币政策时，短期利率上升，短期利率的上升又引起长期利率的上升，由 于价格的变动小于名义利率的上升，名义利率的上升引起实际利率的上升，从而人们对 2 硕士学位论文 住宅、耐用消费品和投资的需求下降，最终使得产出下降。流程图表示为：m 卜+ s r t u 叶一i l y l 其中，m 表示货币供应量，s r 表示短期利率，l r 表示长期利率，i 表 示投资、耐用消费品和住宅支出，y 表示产出。 “泰勒规则”反映了近年来西方国家成功货币政策的实质，实际上成为美联储、欧洲 中央银行、英格兰银行和加拿大银行操作货币政策的理论依据。泰勒规则具有明确的政 策定义，即联邦基金名义利率要顺应通货膨胀率的变化，以保持实际均衡利率的稳定性。 如果产出的增长超出潜在水平，或失业率低于自然失业率以及预期通货膨胀率超过目标 通货膨胀率，则实际利率偏离实际均衡利率，货币当局就应运用政策工具调节名义利率， 使实际利率恢复到实际均衡利率在泰勒规则指导下，美国对其货币政策进行了重大的 调整，实行利率平滑政策。 瑞典学派在政策主张上比较重视利率手段他们认为，利率在经济中的作用非常重 要，对投资、储蓄以及国际金融活动都有很大的影响因此，主张把利率放在货币政策 的中心位置上，通过利率来管理和调控经济对利率手段的运用，他们认为不能采取官 方调整的办法，而应通过公开市场业务间接影响利率。为此，他们还提出了改变政府筹 款方式、扩大政府债券的发行、取消对政府债券交易的限制等主张。同时认为“单一规 则”不适应经济开放型小国，而应采取指数化货币政策，并积极改善劳工市场状况，从 而增强抵御国外通货膨胀入侵的能力 货币政策行动通过利率途径对经济产生影响是凯恩斯学派的观点，关于利率作为货 币政策中介目标以及利率对宏观经济影响方面，一直是国内外学者研究的热点。利率在 货币政策传导过程中的确发挥着重要作用，以至目前许多国家的中央银行都把利率作为 操作目标。对利率传导机制的论证主要是借助于实证分析，b e r n a n k e & b l i n d e r ( 1 9 9 2 ) ， d u g u a y ( 1 9 9 4 ) ，f u h r e r & m o o r e ( 1 9 9 5 ) ，f u h r e r ( 1 9 9 6 ) ，r o m e r ( 2 0 0 0 ) 等，都曾对这一问题进 行了深入的研究。 m c c a l l u m ( 1 9 8 3 ) 的实证研究认为，利率是比货币总量更好的货币政策行为指标，因 为利率吸收了货币总量预测能力f f i e d m a n & k u r m e r 0 9 9 2 ) 通过v a r 检验认为，商业票 据利率与三个月国库券的利差对真实收入的预测能力不仅高于货币总量，而且显著高于 单独使用其中任何一个利率。c h r i s t i a n o & e i c h e n b a u n 【l & e v a n s ( 2 0 0 1 ) 、d o t s e y & k i n g ( 2 0 0 1 ) 已经证明如果在模型中加入资本这个变量，实际利率渠道同样适用于投资领域，即货币 政策一名义利率t 一实际利率t 一资本需求l 一投资j 。 2 0 0 2 年以来实际利率传导理论的发展主要体现在将模型中居民提供的服务进行分 类并引入工资粘性方面。e r c e g & h e n d e r s o n s c l e v i n ( 2 0 0 0 ) 、h u a a g & l i u - - ( 2 0 0 2 ) 、 g o o d f r i e n c h 眨k i n g ( 2 0 0 1 ) 在这个问题上不断研究 部分学者关注利率对宏观经济的影响，主要体现在对经济增长和通货膨胀的影响。 c h r i s t i a n o & b l i n d o ( 2 0 0 0 ) 认为，为防止宏观经济运行出现问题，例如高通货膨胀的出现， 近年来已经达成共识，即短期通货膨胀预期升高到一个较低的目标之上时，就应该迅速 我国货币政策的利翠传导效应研究 提高短期利率，而当通货膨胀预期低于目标值时，就应该降低短期利率，这实际上也是 泰勒规则。 另一方面，瑞典学派研究高利率对通货膨胀的抑制作用：当利率上升时，投资需求 受到抑制，投资品的生产能力转向消费品的生产，于是消费品供给相对较高；同时，投 资下降将导致收入减少，消费需求下降，导致消费物价下降。 但是利率变化对产出影响的传导机制存在很大的争论汉森和希克斯对传导机制的 解释侧重于利率的价格作用。当利率提高时，投资和消费的成本增加。人们减少了投资 和消费，总需求下降，产出相应下降，其中投资需求变化被认为是主要的影响途径。 2 、国内对于货币政策利率传导机制的研究 国内学者将货币政策是否有效作为利率传导机制争论的起点。卢庆杰( 2 0 0 2 ) 通过 实证分析，说明中国由于信贷管理体制、利率管制、金融市场不完善、微观主体非市场 化运作等方面对货币政策的阻滞，中央银行的货币政策意图不能有效地指导实体经济。 王元龙( 2 0 ( 3 4 ) 在阐述我国宏观调控中的利率政策时，认为近年来我国包括利率政策在 内的货币政策调整的效应不尽如人意。原因在于受到多种因素的制约；包括货币政策传 导机制的微观基础金融机构，商业银行改革滞后，没有建立起真正的治理结构和约束激 励机制；货币市场不发达，利率政策工具的运用与操作缺乏市场基础等，影响利率政策 的有效性。因而总结认为应健全商业银行体系以及发达的货币市场。中国人民银行武汉 分行营业管理部课题组( 2 0 0 3 ) 认为货币政策效果不佳的原因不在于中央银行，而在于 传导中介主体一商业银行、企业和居民货币政策的传导依赖的四大国有商业银行， 金融市场活力不足，同时企业机制不活，自我“造血”能力不足 范从来教授和中国人民银行的戴根有研究员对货币政策的有效性持肯定态度。范从 来认为：“我国并没有陷入流动性陷阱，投资和消费的利率弹性是存在的，货币政策发 挥作用的条件是具备的，通货紧缩时期货币政策仍然可以有所作为。”戴根有指出：“其 实从理论上讲，货币政策是总揽社会总需求的，任何积极的财政政策如果没有相应的货 币政策加以配合，都可能落空。所以从道理上讲，这两年财政政策作用，很大程度上是 货币政策给予积极配合的结果。”简言之，范从来和戴根有认为，即使是通货紧缩时期， 货币政策的作用仍然是巨大的。 谢平，罗雄( 2 0 0 2 ) 运用历史分析法和反应函数法将中国货币政策用于检验泰勒规 则通过计算中国货币政策中利率的泰勒规则值，并与实际值比较得出，泰勒规则可以 很好的衡量中国货币政策。中央银行可以根据同业拆借利率，并参照国债利率，以及调 整基准利率，从而引导市场利率，对资源配置起引导作用。 肖刚( 1 9 9 6 ) 认为通过调整储蓄存款利率，改变居民手持现金的机会成本，从而保 持储蓄存款的稳定，有比较明显的效果。通过利率变化改变厂商生产经营的边际成本与 固定资产投资成本，从而影响企业投资行为的效果，总的来说还不明显。中国人民银行 研究局课题组( 1 9 9 9 ) 的研究，从更广义的储蓄概念上探讨了利率的影响，结果认为： 4 硕士学位论文 利率提高时，居民储蓄中用于金融形式的储蓄增加，用于实物形式的储蓄减少宾国强 ( 1 9 9 9 ) 对1 9 7 8 1 9 9 6 年中国宏观经济数据进行研究得出实际利率每提高l ，经济增 长速度提高0 8 7 9 的结论。 中国人民银行株洲市中心支行课题组( 2 0 0 3 ) 分析认为随着加入世界贸易组织后金 融深化进程的不断加速，信贷传导机制渐次失效，利率传导机制当前所缺少的条件将逐 渐得到满足进一步总结认为利率传导机制符合更现代的调控趋势，并且更适合于中央 银行进行政策微调。中南财经政法大学新华金融保险学院课题组( 2 0 0 3 ) 通过对我国货 币政策传导机制进行实证分析，得出我国信贷市场是我国货币政策传导的主渠道，但贷 款的使用效率较低另外利率下调产生了多方面的积极效果。存贷款利差的逐步扩大也 使商业银行等金融机构成为利率调整的受益者。再次，我国国债和政策性金融债的发行 利率一路走低，大大降低了国家和政策性银行的债券筹资成本，便于他们筹集更多资金， 支援国家经济建设利率下调促进了储蓄分流，支持了资本市场的发展。但是研究也发 现利率弹性较小，利率的优化资金配置功能和经济调节功能未能很好的发挥出来 胡海鸥，贾德奎( 2 0 0 2 ) 认为，我国目前的利率市场化改革，完全参照美国的模式 进行，要取得实质性突破尚需时日他们提出了近年来已经引起各国中央银行广泛关注 的无货币供应量变动调控利率的方式非常适合我国。因为我国还没有放开商业银行的存 贷款利率，同业拆借利率不能决定和主导商业银行存贷款利率，它就必然为这种不变的 存贷款利率所扭曲。至于我国货币供应量的调节则可以留给并不发达的公开市场操作来 完成，并在这个过程中促使公开市场走向成熟。胡海鸥，贾德奎( 2 0 0 3 ) 认为通过控制 央行存贷款利率，直接锁定和调节同业拆借利率，而不是变动货币供应量的做法具有相 当普遍的意义，因为这种调控利率模式比美国模式容易得多。我国也具有如此操作的基 本条件 谢平，刘锡良( 2 0 0 1 ) 认为，利率政策效果的优化，短期内可以通过调整利率结构、 加强对宏观经济的预测来实现，但长期来看利率要成为高效的货币政策工具，则依赖于 利率市场化改革的完成。如果过分的倚重政策的宏观效应而忽视微观制度的构建，最终 还是不得不陷入政策性扩张和制度性收缩的尴尬境地。 关于货币政策利率传导机制的实证文献已经很多，然而即使利率传导机制在货币政 策传导中处于很显要的位置，对它的争论也从来没有停止过争论的焦点并不在于货币 政策如何借助利率进行传导，而在于利率机制在货币政策各种传导机制中的相对重要 性虽然泰勒在对利率传导机制实证研究的文献综述中，引用了大量证据说明利率对消 费和投资支出的影响，论证了利率传导机制的重要性但是b e r n a n k e g e r t l e r ( 1 9 9 5 ) 却持相反的观点，认为在实证上很难识别利率作为资本成本的显著作用所有这些怀疑 态度的观点很大程度上激发了学者们对于信贷传导机制的开拓，用以对利率传导机制进 行适当的补充 基于上述研究，本文继续采用实证分析方法对我国货币政策利率传导效应进行分 我国货币政策的利率传导效应研究 析由于大多数学者对于货币政策利率传导机制的分析，都是从某方面着手分析，因 此，本文考虑将利率效应的分析贯穿到整个货币政策传导环节中，以切实考察利率对货 币政策的影响。 1 3 研究内容 本文主要分五部分进行阐述。具体的技术路线( 见图1 1 ) ： 图1 1 文章结构图 本文第一章为绪论，主要是对文章介绍文章的选题背景及意义；其次介绍国内外的 理论综述和研究状况，作为本文分析研究的基石；最后介绍文章的研究内容及研究方法。 第二章是全文分析研究的理论基础，主要阐述了货币政策利率传导机制理论。包括 早期维克塞尔的积累过程，凯恩斯学派关于货币政策利率传导理论，以及凯恩斯学派的 新发展一泰勒的货币政策利率途径及泰勒规则。 第三章是在前文理论阐述基础上，对西方发达市场经济国家的货币政策利率传导效 应进行国际比较，作为本文分析研究的现实基础因此，本章主要是借鉴和回顾发达市 场经济国家的货币政策传导的实践。分别介绍了美国的货币政策传导机制、英国的货币 政策传导的实践，以及德国的货币政策传导实践，并加以述评进而，总结得出利率传 导效应的客观性和普遍性。 6 硕士学位论文 第四章是文章的主体部分，在前文理论阐述以及国际比较分析的基础上，考虑我国 的数据及情况，研究利率在我国货币政策传导中的效应。实证分析基准利率与同业拆借 利率、同业拆借利率与股票市场、同业拆借利率与银行信贷市场、存贷款利率与企业投 资、居民消费和储蓄的关系鉴于利率对货币政策各传导环节的分析，对我国的利率效 应进行评价，总结利率在货币政策传导过程中的作用或不足之处。 第五章，针对前文对我国货币政策的利率传导效应的实证分析，提出政策建议 对增强我国利率传导效应的思考。如强化市场利率的指示功能，以增强同业拆借利率对 再贷款利率的传导；构建货币市场与资本市场的联通机制，以创建同业拆借利率与股票 价格及股票成交额的联通；推进存贷款利率市场化，缓解货币市场利率与银行信贷市场 的断裂局面；增强企业、居民的利率弹性，以便形成微观主体对利率的反应等。 在此，需要说明的是，本文的主要目的在于研究我国货币政策的利率传导效应关 于利率能否成为我国货币政策的中介目标不是本文的研究方向和研究内容因此，论文 并没有在这一方面进行论证。此外，利率是否合适作为货币政策的中介目标，还需要更 深层次的探讨，有待进一步的研究。 1 4 研究方法 本文的研究主要在于对现实状况的分析，属于应用经济学的范畴。理论剖析较少， 大部分章节依赖于实证分析方法。实证分析是以我国的利率体系与货币政策传导中的经 济变量为分析对象，依据分析目的和各数据特征，适当对数据进行调整，以年度、半年、 月度数据为样本，用归纳和演绎的方法提取有用的信息并得出结论本论文的研究将定 性分析与定量研究结合起来，文字说明之外，又增加图表示例予以更加简明清晰的理解； 注重逻辑推理，并辅助以计量分析技术，如单位根检验、协整理论、格兰杰因果检验、 相关性分析，以期增强分析结果的可信度 7 我国货币政策的利率传导效应研究 第2 章货币政策利率传导机制理论 利率渠道是货币政策主要的传导渠道之一，在货币政策的研究中具有重要的意义。 本章主要阐述了货币政策利率传导机制理论，较为详细的介绍了维克塞尔的积累过程、 凯恩斯学派的利率传导机制及其新的发展。 2 1 维克塞尔的积累过程 维克塞尔是瑞典学派的先驱，他否定萨伊定律和货币面纱观，将货币分析融入经济 分析，他建立的货币经济论即累积过程理论是他经济学说的中心内容【l l ，也为凯恩斯现 代货币经济理论的创立奠定了坚实的理论基石。按这理论，当货币利率低于自然利率 时，企业获利增加，生产会扩大，物价会上升，这经济扩张过程要持续到利率因资本 供给减少，资本需求过大而使货币利率上升到与自然相一致。反之，当货币利率高于自 然利率时，经济就会收缩直到资本供求变动而使货币利率降到自然利率相等为止他利 用两种利率的不一致来说明经济周期的波动和物价水平的波动。因此，按维克塞尔的看 法，只有当货币利率与自然利率相一致时，货币才是中性的。当货币利率与自然利率不 一致时，货币就不是中性的，会影响生产和收入。 对维克塞尔的货币政策传导过程理论，用示意图概括： m t 一货币i 自然i - _ i t y t 巾t ；反之亦然 维克塞尔的货币政策传导机制理论在货币经济学说史上具有除旧布新、承前启后的 划时代重要位置，它的主要贡献在于： ( 1 ) 首次把货币传递分析引入到生产过程内部，通过对经济累积性上升和累积性下 降过程的描述，阐明货币变动对物价的间接影响以及对经济的实质性影响，从而否定了 传统的货币面纱观、二分法以及货币对物价的直接作用，变货币的物价理论为货币的经 济理论。 ( 2 ) 把利率作为货币影响经济的传导中介，详细论证了利率在其间的重要作用，为 货币当局利用利率杠杆调节经济提供了理论依据，也为现代利率传导机制理论奠定了理 论基础 ( 3 ) 首先破除了古典学派关于经济自动均衡的传统教条。通过对货币均衡从而经济 均衡取决于货币利率与自然利率是否一致而两者经常发生背离的论证，表明了通过货币 政策干预经济的必要性 ( 4 ) 指出了银行在货币政策传导过程中的重要作用。为使货币利率与自然利率相适 应，实现货币均衡和经济稳定，银行必须实行钉住物价变动利率的货币政策 2 1 ，银行的 主要责任不是赚钱，而是通过调节货币利率为社会公众提供稳定的货币环境。 但是维克塞尔的理论仍没有超越货币与物价变动的总体分析框架。尽管他力图寻求 传统货币理论与现实经济运动之间的纽带，并找到了利率，从而给凯恩斯的货币政策传 3 硕士学位论文 导机制理论以深刻启迪，但他的积累过程理论仍以物价运动作为货币分析的起点和归 宿同时他研究传导机制的目的在于探求消除两种利率差异，保持货币中立的途径，这 与有意识地利用货币和利率地作用去促进经济增长的现代货币政策传导机制理论仍有 差别 2 2 凯恩斯学派货币政策传导理论 2 0 世纪3 0 年代的经济危机，引发了人们对于宏观经济政策作用和性质的争论，凯 恩斯理论应运而生，提出经济并非能时时自动达到均衡，为此要采取相机抉择的经济政 策来保证经济的稳定运行，凯恩斯认为金融与真实领域之间可以通过名义利率联系起 来，货币政策通过改变公众的货币金融资产组合来影响市场利率，并进而影响投资行为， 再对需求和物价产生影响。在1 9 3 6 年出版的就业、利息和货币通论 中，凯恩斯提 出了货币政策经由利率影响有效需求的传导机制，即：货币政策一利率b 投资i _ ，总需 求y ，其中关键有两点；( 1 ) 投机动机货币需求的利率弹性投机动机货币需求是利率 变化的函数，所以货币量可以通过货币价格利率来影响公众的货币和债券资产组 合；( 2 ) 投资的利率弹性。凯恩斯认为在通常情况下，货币需求的利率弹性很大而投资 的利率弹性很小，因此货币政策虽然是有用的，但在经济衰退时，这样的货币传导还将 使货币政策无效，因为利率低到一定水平时，货币需求的动机变得无穷大，此时再多的 货币供给都会为这种货币需求所吸收而退出流通，而另一方面衰退时投资回报率又很 低，所以即使利率已经很低，也无法唤起企业部门的投资热情，投资需求将难以增加 i s l m 模型是英国经济学家希克斯和美国经济学家汉森先后倡导的，因此也称希克 斯一汉森模型嘲。该模型以价格不变为假设前提，首先求出真实领域和货币领域的均衡 条件，即i s 曲线方程和l m 曲线方程，然后将两方程联立求出一般均衡解i s - 【m 模 型体现的利率传导机制如下，见图2 1 ： ( 1 ) 中央银行增加货币供应量，首先影响货币领域，使l m 曲线向右方移动( l m l m l ) 。在给定收入下，利率相应下降( i 0 一+ i i ) 晶 玛辑 图2 1 货币政策的利率传导 9 我国货币政策的利率传导效应研究 ( 2 ) 货币领域的变化引起真实领域的变化。即利率下降引起投资和产品总需求的增加， 为使总供给和总需求相均衡，i s 曲线向右移动( i s i s l ) ，收入相应增加( y o - - - y 1 ) 。 ( 3 ) 真实领域收入的增加反馈于货币领域，使交易动机与谨慎动机的货币需求( l 1 ) 增加，为保持货币总需求与给定货币供给相均衡，必须使投机动机的货币需求( k ) 减 少，l m 曲线退回左方( l m l u 如) ，利率必然随之回升。 ( 4 ) 货币领域和真实领域按照上述作用机制互相影响，i s 与l m 曲线来回移动，最后 两个领域( i s 2 和u 如) 在e 点上同时达到均衡。 这样，利率就成为既受货币政策外生影响也受真实经济内生影响，既传导货币政策 信号也反馈真实经济生活信息的重要经济变量。 2 3 泰勒的秦勒规则及货币政策利率传导途径 2 0 世纪9 0 年代以来，美国宏观经济调控处于新的财政运作框架( 预算平衡案) 下，联 邦政府已不再可能通过扩大开支、减少税收等传统财政政策刺激经济，从而在相当程度 上削弱了财政政策对经济实施宏观调控的作用。这样，货币政策就成为政府对经济进行 调控的主要工具。1 9 9 3 年美联储决定以调整实际利率作为对经济实施调控的主要手段， 这些主要手段就是后来所谓的“泰勒规则” 4 1 。其简单表述为：在各种影响物价水平和经 济增长率的因素中，真实利率是唯一能够与物价和经济增长保持长期稳定关系的变量 j o i l i lt a y l o r0 9 9 3 ) 认为，利率调整要以实际收入对其趋势的偏离、实际通货膨胀对其目 标的偏离为依据；央行在制定政策时应将利率调整到能使之对经济既不起刺激作用，也 不起抑制作用的水平上【5 】，从而使得经济自身的潜能在目标通货膨胀率下持续稳定增 长。 因此，泰勒规则的中心法则是以利率影响预期从而调控经济，其利率传导途径过程 如下：当央行采取紧缩性货币政策时，短期利率上