（金融学专业论文）货币危机及其传染.pdf

摘要 所谓货币危机，是指一国货币的名义汇率大幅度贬值，这其中也 包括货币当局为了捍卫本币而大幅度提高国内利率或动用大量外汇储 备在外汇市场上进行干预。2 0 世纪9 0 年代，欧洲、墨西哥、东南亚 相继爆发了大规模的货币危机，这引起了各国政府、理论界和国际金 融机构的高度重视。货币危机爆发的经济基础和内在机制是什么? 货 币危机是否可预测? 如何预测? 如何才能有效地防范货币危机? 为了 回答这一系列的问题，学术界进行了大量的理论和实证研究，并在此 基础上建立了一系列理论模型。 导致一国爆发货币危机的原因是复杂的。有可能是国内的经济因 素所致，也有可能是由国外的干扰所引起；有可能是由于政府不恰当 的宏观经济政策而导致一国内外均衡发生冲突，也有可能来自于市场 参与者理性或非理性的预期转变。理论界对货币危机的认识也经历一 个逐步深入的过程，在不同的历史时期和经济环境下形成了既相互联 系又相互区别的两代货币危机模型，同时研究范围也由一国向多国间 的相互联系扩展，初步形成了货币危机的传染理论。 第一代货币危机理论主要是针对在发展中国家( 如墨西哥、阿根 廷) 发生的货币危机。其代表人物有：k r u g m a n 、f l o o d 和g a r b e r 。 该代模型的主要观点为：国的经济基本面( e c o n o m i c f u n d a m e n t a l s ) 决定了货币对外价值稳定与否，决定了货币危机是否 会爆发、何时爆发。政府为了解决财政赤字问题会不顾外汇储备无限 制地发行纸币，而央行为了维持货币市场的稳定和固定汇率制会无限 制抛出外汇。货币危机产生的根源在于内外部均衡之间的冲突，政府 为了维持内部均衡而采取的特定政策必然会导致外部均衡的丧失，这 一丧失的累积将持续消耗政府外汇。在某一临界点，投机者出于规避 资本损失( 或是获得资本收益) 的考虑，会向该国货币发起投机冲击。 由于一国的外汇储备是可耗尽的，政府所剩余的外汇储备在极短的时 间内将被投机者全部购入，政府被迫放弃固定汇率制，货币危机爆发。 而且，由于投机者的冲击，政府被迫放弃固定汇率制的时间将早于政 府主动放弃的时间，因此会造成更大的社会损失。 第一代货币危机模型的缺限在于其理论假定与实际偏离太大，对 政府在内、外均衡的取舍与政策制定问题论述上存在着很大的不足。 而且经济基本面的稳定可能并不是维持汇率稳定的充分条件，2 0 世 纪9 0 年代爆发危机的欧洲和拉丁美洲国家都没有出现经济基本面的 持续恶化。为了有效地解释这一类型的货币危机，不少学者通过引入 政府的非线形行为而建立起了第二代货币危机模型，即多维平衡点模 型。该代模型的代表人物为o b s f f e l d 。第二代货币危机模型的主要内 容为：一国的经济基本面可以分为三个基本地带。在两边的地带货币 危机肯定发生或肯定不会发生，而中间地带则为多维均衡地带，一国 经济可能处于无攻击均衡，也可能处于受攻击均衡，存在着爆发货币 危机的可能性。造成一国经济处于多维均衡状态的原因是多方面的， 有政府因素，也有其它方面的因素。其中政府因素主要是指政府的非 线性行为，例如政府会视攻击与否而进行相应的政策变化，或者会在 内外经济目标之间进行政策权衡。当一国处于多维均衡状态时，投资 者的市场预期就成为货币危机的主要推动力。如果有某种因素改变了 投资者的市场预期，使投资者认为货币危机即将发生，他们就会对该 国货币发动攻击，其行为会影响政府的行为，政府政策行为的改变使 得一国经济由非攻击均衡跳到受攻击均衡，货币危机爆发，投资者的 预期变为现实，危机自我实现。 两代货币危机模型是针对不同类型的货币危机提出来的，其侧重 点有所不同。第一代货币危机模型着重讨论经济基本面，而第二代模 型的重点则放在危机本身的性质、信息与公众的信心上。但两代模型 之间也存在联系，通过对模型假设作出适当的调整，可以在两者之间 搭起座桥梁，使之兼容。 通过实证研究我们发现：两代货币危机模型虽然能对特定时期的 特定危机进行解释和预测，但都缺乏普遍适用性，在实际操作中仅靠 模型中所涉及的变量是远远不够的。总体来说，两代模型在发展中国 家的运用要好于发达国家。 1 9 9 7 年爆发的东南亚货币危机引起了学术界的关注。由于已有的 危机模型解释力不足，新的危机理论应运而生。以k r u g n 。a n 为代表 的学者认为：企业和银行金融机构存在的道德危机( m o r a lh a z a r d ) 是东南亚货币危机产生的主要原因。 所谓货币危机的传染，是指一国的货币危机导致了另一个国家发 生货币危机的可能性。对货币危机传染的系统研究开始于1 9 9 2 - - 1 9 9 3 年的欧洲货币危机之后。货币危机在多个国家同时或相继爆发这一现 象引起了理论界的高度重视。这种现象是巧合还是传染? 如果是传 染，其内在机制是什么呢? 随着货币危机传染特征的曰益明显，理论 界对危机传染的研究也从是否存在传染过度到传染的机制和渠道。但 由于传染的复杂性，理论界尚未形成统一认识。 近年来国际经济环境的剧变为货币危机的传染提供了经济基础。 这些变化除了各国间贸易联系日益加强外，还包括以下几方面内容： 资本市场的全球化；全球金融资产的急剧增长；全球货币供给缺乏有 效控制；市场的监控功能及其误导。 有时货币危机在两个或多个国家同时发生并不一定是传染所致， 这种现象的产生有可能是出于一个共同的原因，如主要工业国家的经 济政策发生了变化，这种效应被称为“季风效应”( m o n s o o n a l e f f e c t s ) 。 学术界对货币危机传染的解释归纳起来主要有两方面的效应： ( 一) 波及效应( s p i l l o v e re f f e c t s ) ；( 二) 净传染效应( p u r ec o n t a g i o n e f f e c t s ) 。这两种效应可以被看作是两代货币危机模型在研究范围上 的扩展。 波及效应是指发生在一个国家的危机会使另一个国家的宏观经济 基础恶化，致使其爆发货币危机。波及效应的传染途径有两种：贸易 联系渠道和金融联系渠道。净传染效应是指一个国家爆发的货币危机 导致投资者重新评估其它类似国家的经济基础，即使这些国家的经济 基础并没有发生变化，从而产生“自促成”的投机者对类似国家的 货币冲击。投资者所认定的国家间相似性的类型是各种各样的，根据 相似性的不同，净传染也可以分为不同的类型：( 一) 经济净传染； ( 二) 政治净传染：( 三) 文化相似型净传染。理论界对净传染效应 的研究主要集中于多维均衡的形成和由国家间相似性所引起的投资者 预期的转变。关于多维均衡的形成，较新的观点包括：国际收支模型 和风险溢价模型。而对于投资者预期的转变，主要是通过信息层叠理 论加以解释。 学术界对货币危机传染的实证研究主要集中于2 0 世纪9 0 年代爆 发的三次货币危机。通过研究发现：三次危机中都能够找到波及效应 和狰传染效应的踪影，但对其影响力大小和作用方式，理论界存在着 不同的看法。 有鉴于货币危机的破坏性和传染性，如何有效地对其进行预警和 防范就显得尤为重要。对货币危机进行预警主要难点在于如何能建立 一套早期预警指标。由于货币危机的复杂性和理论上认识的不足，预 警指标的表现难以令人满意。对货币危机的防范是多方面、多层次的 系统工作。包括：合理的汇率制度安排、建立和完善国际金融安全保 障体系以及保持各国( 尤其是发展中国家 良好的经济运行状况。 在1 9 9 7 年的东南亚货币危机中，人民币并没有受到太大的贬值 压力，这和我国良好的外部经济基本面和特定的金融体制是密不可分 的。但我国经济运行中确实存在着风险，如不能有效化解，爆发货币 危机的可能是客观存在的。 作为一种经济现象，货币危机及其传染有其存在的客观经济基 础。由于经济生活的复杂性，对货币蠡机的认识需要一个长期过程。 虽然目前有关理论还不完善，但各国政府采取各种合理措施以增强本 国对危机的抵抗力却是非常必要的。同时，对危机的防范和医治决不 是仅限于某一国家的责任，需要世界各国的共同参与，尤其是发达国 家和发展中国家间的对话合作。 本文的写作思路为：在系统阐述有关货币危机及其传染的理论模 型和最新进展的基础上，对货币危机目勺预警与防范提出一些探讨性的 看法。全文共分为五大部分：第一部分阐述货币危机的理论。有关货 币危机理论发展的历史、两代货币危机模型及其扩展以及模型的实证 研究情况；第二部分阐述货币危机传染的理论。我们将对导致危机传 染的几种效应进行详细介绍，并对其在危机传染中所起的作用进行实 证研究。第三部分是有关货币危机预警和防范的阐述；第四部分结合 东南亚货币危机对中国的实际情况进行探讨；第五部分是对全文的总 结。 a b s t r a c t s a c u r r e n c yc r i s i sm a yb es a i dt oo c c u rw h e nas p e c u l a t i v ea r a c ko nt h e e x c h a n g ev a l u eo f 。ac u r r e n c yr e s u l t si nad e v a l u a t i o n ( o rs h a r pd e v a l u a t i o n ) o ft h ec u r r e n c y , o rf o r c e st h ea u t h o r i t i e st od e f e n dt h ec u r r e n c yb y e x p e n d i n gl a r g ev o l u m e so fi n t e r n a t i o n a lr e s e r v e so rb ys h a r p l yr a i s i n g i n t e r e s tr a t e s c u r r e n c yc r i s e si ne u r o p e ，m e x i c o ，a n da s i ah a v ed r a w n w i d e s p r e a d a t t e n t i o nt o s p e c u l a t i v e a t t a c k so ng o v e r n m e n t c o n t r o l l e d e x c h a n g er a t e s i no r d e rt ou n d e r s t a n dt h ec a u s e so fc u r r e n c yc r i s e s ， r e s e a r c hh a sp r o c e e d e do nb o t ht h e o r e t i c a la n de m p i r i c a lf r o n t s t h e r ea r em a n yf a c t o r sw h i c hc a ni n d u c ec u r r e n c yc r i s e s t h e ym a yb e d o m e s t i c f a c t o r so r f o r e i g nd i s t u r b a n c e s ，i n c l u d i n g 。m i s t a k e n m a c r o e c o n o m i cp o l i c i e sl e a d i n gt oc o n f l i c t sb e t w e e ni n t e r n a la n de x t e r n a l e q u i l i b r i ao ras u d d e ns h i f to fm a r k e te x p e c t a t i o n t w og e n e r a t i o n so f c u r r e n c yc r i s i sm o d e l sh a v eb e e ns e tu pa sr e s e a r c h e sw e n to n a tt h e s a m et i m e ，t h es c o p eh a sb e e ne x t e n d e dt om u l t i p l en a t i o n s ，r e s u l t i n gi n t h e o r yo fc o n t a g i o n t h ee a r l yw o r k , n o wc a l l e df i r s t - g e n e r a t i o nm o d e l ，w a si nr e s p o n s et o c u r r e n c yc r i s e si nd e v e l o p i n gc o u n t i e ss u c ha sm e x i c o ( 1 9 7 3 - 1 9 8 2 ) a n d a r g e n t i n a ( 1 9 7 8 1 9 8 1 ) t y p i c a l l yt h e s ec r i s e sw e r ep r e c e d e db yo v e r l y e x p a n s i v ed o m e s t i cp o l i c i e s f i r s t - g e n e r a t i o nm o d e l ss h o wh o waf i x e d e x c h a n g e r a t ep o l i c yc o m b i n e d w i t he x c e s s i v ee x p a n s i o n a r yp r e c r i s i s f u n d a m e n t a l sp u s h e st h ee c o n o m yi n t oc r i s i s ，w i t ht h ep r i v a t es e c t o rt r y i n g t op r o f i tf r o md i s m a n t l i n gt h ei n c o n s i s t e n tp o l i c i e s s e c o n d - g e n e r a t i o n m o d e l sa r ed e s i g n e dt o c a p t u r ef e a t u r e s o ft h e s p e c u l a t i v ea t t a c k si ne u r o p ea n di nm e x i c oi nt h e 19 9 0 s a c c o r d i n gt o t h em o d e l s ，t h ef u n d a m e n t a l so fa ne c o n o m yc a nb ed i v i d e di n t ot h r e e p a r t s o n l y a tt h ec e n t r a lp a r tc a nm u l t i p l ee q u i l i b r i ao c c u r m u l t i p l e e q u i l i b r i am a y o c c u rb e c a u s eo fn o n l i n e a r i t i e si ng o v e r n m e n tb e h a v i o r 6 s o m em o d e l ss h o ww h e np o l i c i e sa r ec o n s i s t e n tw i t ht h ef i x e de x c h a n g e r a t e ，a t t a c k - c o n d i t i o n a lp o l i c yc h a n g e sc a l lp u l lt h ee c o n o m yi n t 6a na t t a c k t h eo t h e r ss h o wt h a tas h i f t i nm a r k e t e x p e c t a t i o n c a na l t e rt h e g o v e r n m e n t st r a d e o f fa n db r i n ga b o u ts e l f - f u l f i l l i n gc r i s e s a l lo ft h e s e m o d e l sa d m i tt h a tt h ee c o n o m yc a nb ea tan o a t t a c ke q u i l i b r i u m i ns u c ha s i t u a t i o n ，a n y t h i n gt h a ts e r v e st oc o o r d i n a t et h ee x p e c t a t i o n sa n da c t i o n so f s p e c u l a t o r sc a ns u d d e n l y c a u s et h ee c o n o m yt oj u m pf r o mn o a r a c k e q u i l i b r i u mt oa t t a c ke q u i l i b r i u m t h ef i r s t - a n ds e c o n d - g e n e r a t i o nm o d e l sd i f f e ri nav a r i e t yo fw a y s ，b u t w ec a l lr e c o n c i l et h e mb ya d j u s t i n gt h e i ra s s u m p t i o n s i ti sd i f f i c u l tf o rt h et w og e n e r a t i o n so fc u r r e n c yc r i s i sm o d e l st oe x p l a i n a n dp r e d i c ta l lt y p e so fc r i s e s ，f o rt l e yw e r ed e v e l o p e df o rp a r t i c u l a rc r i s e s d u r i n gp a r t i c u l a rp e r i o d s o nt h eo t h e rs i d e ，t h e s ec r i s e sm o d e l sp e r f o r m e d m u c hb e t t e rw h e n a p p l i e dt od e v e l o p i n gc o u n t r i e s c u r r e n c yc r i s i si na s i ah a sr e m a i n e do n eo f t h ed o m i n a n tt o p i c so ft h e e c o n o m i c sp a g e ss i n c e1 9 9 7 t oe x p l a i nt h ec r i s i sb e t t e r , an e wt h e o r yh a s b e e nd e v e l o p e db yk r u g m a n i nh i st h e o r y , i ti sm o r a lh a z a r di n e n t e r p r i s e s a n df i n a n c i a li n s t i t u t i o n st h a t p u s h t h ee c o n o m yu n d e r s p e c u l a t i v ea t t a c k s c o n t a g i o ni ss a i dt o o c c u rw h e nac u r r e n c yc r i s i s i no n ec o u n t r yi s a s s o c i a t e dw i t hs t r o n gp r e s s u r e so ne x c h a n g er a t e si no t h e rc o u n t r i e s t h e f o c u so nc o n t a g i o ni nt h ec o n t e x to fc u r r e n c yc r i s e sw a si n s p i r e db yt h e c o l l a p s eo ft h ee r m i n1 9 9 2a n dt h et u r m o i lt h a ts w e p tf i n a n c i a lm a r k e t s i nt h ea f t e r m a t ho f t h em e x i c a nc r i s i si n1 9 9 4 a sc o n t a g i o nb e c a m em o r e a n dm o r ep r e v a i l i n g ，t h ef o c u sh a ss h i f t e df r o mt h eq u e s t i o nw h e t h e rt h e r e w a sc o n t a g i o nt ot h em e c h a n i s ma n dc h a n n e l so f c o n t a g i o n t h e r ea r es e v e r a lr a d i c a lc h a n g e si nt h ei n t e r n a t i o n a le n v i r o n m e n tt h a t l m v em a d ec o n t a g i o nm o r ep r e v a i l i n g ，i n c l u d i n gg l o b a l i z a t i o no fc a p i t a l m a r k e t s ，g r o w t hi n g l o b a lf i n a n c i a la s s e t s ，i n s u f f i c i e n tc o n t r o lo fg l o b a l m o n e ys u p p l y ，m a r k e t s c o n t r o l l i n g f u n c t i o na n d m i s c o n d u c t 7 s o m e t i m e sc u r r e n c yc r i s e so c c h fs i m u l t a n e o u s l yi ns e v e r a i c o u n t “e s d u et oac o m m o nc a u s e ，f o ri n s t a n c ep o l i c i e su n d e r t a k e nb yi n d u s t r i a l c o u n t r i e st h a th a v es i m i l a re f f e c t so 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e c t s ：( 1 ) e c o n o m i c ；( 2 ) p o l i t i c a l ；( 3 ) c u l t u r a l t h er e s e a r c h e so fp u r e c o n t a g i o ne f f e c t sa r ef o c u s e do nf o r m i n go fm u l t i p l ee q u i l i b r i aa n dt h e m e c h a n i s mo fm a r k e te x p e c t a t i o ns h i f t e m p i r i c a l e v i d e n c eo ne m rc r i s e s ，t e q u i l ac r i s e sa n da s i ac r i s e s s u g g e s t st h a ts p i l l o v e ra n dp u r ec o n t a g i o ne f f e c t sd i dp l a yar o l e b u tt h e o u t c o m ec a nn e v e b ed e f i n i t i v e i nv i e wo ft h es e v e r et u r b u l e n c eo fc u r r e n c yc r i s e s ，t h e r eh a sb e e n c o n s i d e r a b l ei n t e r e s ti ni d e n t i f y i n gc o n f i g u r a t i o n so fe c o n o m i cv a r i a b l e s t h a tc a l ls e r v ea se a r l yw a r n i n gs i g n a l so fc r i s e s b u ta t t e m p t st od os o h a v em e tw i t ho n l yl i m i t e ds u c c e s s m i n i m i z i n gt h ep o s s i b i l i t yo fs e v e r e t u r b u l e n c ei sa k e yc h a l l e n g ef o rp o l i c y m a k e r s c u r r e n c yc r i s i si na s i ah a sn o tp u tm u c hp r e s s u r eo nr e n m i n b ib e c a u s e o f c h i n a sf a v o r a b l ee x t e r n a lf u n d a m e n t a l sa n di t sp a r t i c u l a rf i n a n c i a l s y s t e m b u tc l e a rd s k sr e m a i nf o rc h i n a se c o n o m ym o v i n gf o r w a r d t h ep o s s i b i l i t yo fc u r r e n c yc r i s i se x i s t so nt h ec o n d i t i o nt h a tt h e s er i s k s c o u l dn o tb ed i v e r s i f i e dp r o p e r l y i tw i l lt a k eal o n gt i m et ou n d e r s t a n dc u r r e n c yc r i s i s a n y w a y , t oa v o i d c r i s i s ，f a v o r a b l e e c o n o m i c p e r f o r m a n c e a n d c o o p e r a t i o n b e t w e e n 8 d e v e l o p i n gc o u n t r i e sa n di n d u s t r i a lc o u n t r i e sa r em o s t l yn e e d e d i nt h i sp a p e r , w ew i l lp r e s e n tt h et h e o r i e sa n dm o d e l so fc u r r e n c yc r i s e s a n dt h e i rc o n t a g i o u se f f e c t si nd e t a i l ，t r y i n gt ob r i n gf o r w a r ds o m e t e n t a t i v eo p i n i o n sa b o u tt h ep r e d i c t i o na n dp r e v e n t i o no fc u r r e n c yc r i s e s w e b e g i ni ns e c t i o n1b yp r e s e n t i n gt h et w og e n e r a t i o n so fc u r r e n c yc r i s e s i ns e c t i o n2 ，w ep r e s e n ts o m ep r e v a i l i n gt h e o r i e so f c o n t a g i o n i ns e c t i o n3 w ed i s c u s st h ep r e d i c t i o na n dp r e v e n t i o no fc u r r e n c yc r i s e s s e c t i o n4 s t u d i e st h eb e h a v i o ro fr e n m i n b ii na s i ac r i s i sa n di t sf u t u r e s e c t i o n5 c o n c l u d e sw i t hs o m ef i n a lr e m a r k s 9 _ 上_ j 一 刖昌 所谓货币危机，是指一国货币的名义汇率大幅度贬值，这其中也 包括货币当局为了捍：理本币而大幅度提高国内利率或动用大量外汇储 备在外汇市场上进行干预。理论界不少学者通过指数形式( 指数形式 因人而异) 来衡量汇率、外汇储备和短期利率的变化。当然，这种定 义并非包含所有的货币危机，例如一国还可能运用资本管制来对外汇 市场上的压力作出反应。遭受货币危机的货币通常具有以下两个特 点：一、该货币实行固定汇率制或钉住汇率制，即本国货币与他国货 币或某合成货币保持固定的平价关系，并对围绕平价的偏离程度作出 一定的限制。二、该货币为信用货币，即货币本身并没有内在价值， 只是人为地规定了与黄金的比例关系或者干脆与黄金脱钩。自2 0 世 纪3 0 年代国际金本位制度崩溃以后，世界上大多数国家均采用了信 用货币，同时为了便于国际经济交往，经济联系密切的国家间货币大 都保持固定的平价关系，这就为货币危机的爆发提供了前提条件。二 战以后，随着各国间经济联系的加强和国际金融市场的发展，越来越 多的国家逐渐放松了国内的金融管制，实行本币的可自由兑换。但同 时这也造成了大量的投机资本为追逐高额利润而在国际间频繁运动， 对这些国家货币的稳定性构成了严重威胁，导致货币危机的频繁爆 发。2 0 世纪6 0 年代英国英镑和法国法郎发生危机；7 0 年代的美元危 机导致布雷顿森林体系的崩溃；8 0 年代拉丁美洲发展中国家先后发 生货币危机( 如墨两哥、阿根廷) ；到了9 0 年代货币危机的爆发更加 频繁，如1 9 9 2 1 9 9 5 年欧洲货币体系的汇率机制危机，1 9 9 4 。1 9 9 5 年 的t e q u i l a 危机，1 9 9 7 一j 9 9 8 年的东南亚国家金融危机以及1 9 9 8 1 9 9 9 年的巴西货币危机。从最近爆发的几次货币危机来看，我们可以发现 两个明显的特征：、货币危机同时还伴随着其它金融危机的爆发( 银 行危机、债务危机、系统金融危机) ，它们之间存在着错综复杂的因 果关系，对危机爆发国的金融体系和国民经济产生非常不利的影响； 二、货币危机的国际溢出效应( 即传染性) 日益明显，一国的货币危 机往往会诱发与之相邻或有密切经济联系的国家爆发货币危机，致使 危机的治理在很多情况下不得不借助于国际金融援助以抑制危机的破 坏性及其向其他国家的传播。货币危机的危害性在深度和广度上的加 强已日益引起了金融理论界、政策制定者、金融机构及国际金融组织 ( 如i m f 、世界银行) 的强烈关注。 对货币危机系统的理论研究开始于7 0 年代。为了阐明货币危机 爆发的原因，理解危机发生、发展的过程，评价危机对发生国和世界 经济造成的影响以及判断危机的可预测性，经济学家们建立了各种各 样的模型。到目前为止，已形成了两代货币危机模型：第一代为宏观 经济基础模型，第二代为多维平衡点模型。国际上关于货币危机传染 的系统研究始于1 9 9 2 。1 9 9 3 年的欧洲货币危机以后，目前已有大量理 论分析和实证研究，但由于传染的复杂性，理论界尚未形成统一认识。 早期的争论主要集中于是否存在传染：一些学者认为投资者具有分辨 市场的能力，凡是受到货币冲击的国家都是宏观经济基础薄弱的国 家，而那些经济基础稳定的国家则很少受到冲击，因此不存在危机的 传染；而另一些学者则认为货币危机是传染的。大量实证研究表明当 某一国家发生危机时，许多国家资产( 外汇、股票、债券) 的价格表 现出明显的过度相关性，这种现象往往只能由另一个国家发生的危机 来解释。最近的争论主要集中传染的机制和渠道：传染主要是由于所 涉及国家的贸易联系导致，还是由于宏观经济基础及其他环境的相似 性所致。 第一章货币危机的理论模型 对货币危机的理论研究虽然早在2 0 世纪7 0 年代就已经进行，但 真正引起理论界重视并展开系统研究的原因还是2 0 世纪9 0 年代爆发 的三次大规模的货币危机( 欧洲、墨西哥、东南亚的货币危机) 。通 过大量的理论和实证研究，理论界已形成具有代表性的两代货币危机 理论模型。在本章中，我们将对这两代模型进行详细阐述，j ：在此基 础上总结出货币危机中的两个重要因素：一是投机者从中扮演的重要 角色；二是政府对固定汇率的承诺与其它政策目标之间的冲突。同时 我们需要注意的是：由于理论模型的不完善性和现实经济生活中货币 危机的复杂性，在对某些货币危机进行解释或预测时，仅靠目前的理 论模型是远远不够的。 第一节第一代货币危机模型 第一代理论模型( 宏观经济基础模型) 最早的雏形由在美国联邦 储备系统任职的两位经济学家s t e v e ns a l a n t 和d a l eh e n d e r s o n 提出 ( 1 9 7 8 ) ，他们建立了一个模型来研究投机性攻击对政府控制的金价 的影响。在s a l a n t h e n d e r s o n 模型推出后不久，p a u lk r u g m a n 在 访问美联储时意识到s a l a n t h e n d e r s o n 模型可以被运用到固定汇 率上，并在其论文f am o d e lo f b a l a n c e - - d 卜- p a y m e n t sc r i s i s ) ) 中构 造了关于货币危机的最早的理论模型，也就是k r u g m a n 模型 ( 1 9 7 9 ) 。其后，另外两位经济学家r o b e r tf l o o d 和p e t e rg a r b e r 发 表了( ( c o l l a p s i n ge x c h a n g e - - r a t er e g i m e s , s o m el i n e a re x a m p l e s ) ) 一文，在该文中他们建立了一个线性模型来对k r u g m a n 模型进行简 化，并将该模型的运用范围扩展到随机环境中，由此形成了较为系统 的第一代货币危机理论模型，同时这两篇文献也成为了第一代货币危 机理论的代表作品。 对第一代模型的研究，主要是针对在发展中国家( 如墨西哥、阿 根廷) 发生的货币危机。这些危机都具有一个典型特征：即当事国在 危机爆发前均实施了过分扩张的宏观经济政策。第一代货币危机模型 阐述了由于一国实行固定汇率制和过分扩张的经济政策，使得投机者 有利可图而对该货币进行攻击，最终导致货币危机。我们对该模型的 阐述将分为两个步骤，首先阐述标准的第一代货币危机模型，其次是 把政府的中和操作行为( s t e r i l i z a t i o n ) 加入到模型中来加以研究。 第一代货币危机的标准模型 标准的第一代货币危机模型是针对采用固定汇率制的小国。国内 货币当局负有维持汇率的责任，因此模型的阐述将围绕着私人部f l * l 政府部门在国内货币市场的行为展开。 国内货币市场的均衡由公式表示为： m p = 一a ( o ，a o ( 1 1 1 ) 其中，口一国内高能货币供给的对数 p 一国内物价水平的对数 i 一国内利率水平 聊一p 是国内真实货币供给，一a ( o 表示货币需求是利率的涵数( 假 定国民收入y 一定) ，且与i 呈负相关关系。国内的