（金融学专业论文）股权结构和公司经营绩效关系研究——最优股权集中度分析.pdf

论文提要 中国近年来的股权分置改革，改变了很多上市公司的股权结构。在这一背景 下，股权结构对公司的经营绩效是否能够产生影响，是近年来国内外学者的研究 重点。本次研究从理论基础开始，解释了代理成本理论，提出股权结构对降低代 理成本，提升对管理层的监督效率有重要影响。股权结构和公司经营绩效的关系 可以分为正相关、负相关、非线性相关和不相关四种，研究从监督效率、内部激 励机制、外部激励与收购兼并、风险项目、股东性质以及股东制衡关系六个路径 深入分析了股权结构的不同如何影响到代理成本，如何约束和激励管理层的行 为，并最终作用于公司的经营业绩。结论是适度集中的股权结构将对完善公司治 理最为有利。 除了理论分析之外，研究还采用了沪市和深市4 6 家房地产上市公司的数据 进行了实证研究，以说明和验证二者之间的关系。实证结果显示公司经营业绩将 随着股权的集中程度先升后降，呈现一种倒u 型的关系。 研究表明在股权较为分散时，公司治理核心的问题是股东和管理层之间的第 一类委托代理关系，在股权较为集中时，核心的问题转变为控股股东和其他股东 之间的第二类委托代理关系。处于二者之间的股东制衡是公司治理最优的股权结 构形式，在特定国家和行业内，这一最优股权结构是存在的。但是鉴于股权结构 的内生性，不可能为了达到股东制衡而刻意改变公司的股权结构。研究在最后根 据结构的不同情况提出公司治理需要注重的问题和一些应对性的建议。 a b s t r a c t r e c e n t l yt h eo w n e rs t r u c t u r er e v o l u t i o n i nc h i n ah a s c h a n g e dt h eo w n e r s t r u c t u r e so fm o s tl i s t e dc o m p a n i e s w h e t h e rt h eo w n e rs t r u c t u r ec a nh a v ei n f l u e n c e o nt h ep e r f o r m a n c eo ft h ec o m p a n i e si st h ef o c u si nt h ef i n a n c i a la n dm a n a g e m e n t w o r l d 1 1 1 i sa r t i c l eb e g i n sw i t ht h ea g e n c yt h e o r ya n dp o i n to u tt h a tt h ed i f f e r e n c eo f o w n e rs t r u c t u r eh a sg r e a ti n f l u e n c eo nt h ea g e n c yc o s ta n de v e nt h ep e r f o r m a n c eo f t h ec o m p a n i e s t h cr e l a t i o n sb e t w e e nt h eo w n e rs t r u c t u r ea n dt h ep e r f o r m a n c eo ft h e c o m p a n y c a l lb ed i v i d e di n t of o u rc a t e g o r i e s ，i n c l u d i n gp o s i t i v ec o r r e l a t i o n ，n e g a t i v e c o r r e l a t i o n , n o n l i n e a rc o r r e l a t i o na n dn or e l a t i o n t h r o u g ht h ea n a l y s i sf r o ms i x a s p e c t s ，i n c l u d i n g t h e e f f i c i e n c y o f m o n i t o r i n g , i n t e r n a li n s p i r a t i o n ，e x t e r n a l i n s p i r a t i o na n dm a ，v e n t u r ec a p i t a l ，t h en a t u r eo fo w n e r , a n dt h eb a l a n c eb e t w e e n o w n e r s ，w eg o tt h ec o n c l u s i o nt h a tt h ep e r f o r m a n c eo ft h ec o m p a n yr i s ew h e nt h e c o n c e n t r a t er a t i oo ft h eo w n e rs t r u c t u r er i s ef i r s t ，a f t e rt h ec o n c e n t r a t i o nr a t i oh a s r e a c h e ds o m ep o i n t ，t h ep e r f o r m a n c eo ft h ec o m p a n yf a l l sw h e nt h ec o n c e n t r a t er a t i o o ft h eo w n e rs t r u c t u r er i s e b e s i d e st h e o r e t i c a la n a l y s i s ，w eh a v em a d ea ne m p i r i c a la n a l y s i su s i n gt h e4 6 r e a le s t a t el i s t e dc o m p a n i e si nb o t l ls h a n g h a is t o c ke x c h a n g ea n ds h e n z h e ns t o c k e x c h a n g ei nt h i sa r t i c l et oe x p l a i nt h er e l a t i o nb e t w e e nt h eo w n e rs t r u c t u r ea n dt h e p e r f o r m a n c eo ft h ec o m p a n i e s t h er e s u l to ft h i se m p i r i c a la n a l y s i sp r o v e dt h a t c o n c l u s i o n 1 1 l er e s e a r c ht e l l st h a tw h e nt h eo w n e rs t r u c t u r ei sr e l a t i v e l yd i s p e r s i v e t h ec o r e p r o b l e mo fc o r p o r a t eg o v e r n a n c ei st h er e l a t i o nb e t w e e nt h eo w n e r sa n dt h em a n a g e r s ； w h e nt h eo w n e rs t r u c t u r ei sr e l a t i v e l yc o n c e n t r a t e d ，t h ec o r ep r o b l e mo ft h ec o r p o r a t e g o v e r n a n c ei st h er e l a t i o nb e t w e e nt h el a r g e s ts h a r e h o l d e r sa n do t h e rs h a r e h o l d e r s h o w e v e r , b e c a u s et h eo w n e rs t r u c t u r ei se n d o g e n e t i c ，t h ec o m p a n yc a l ln o tc h a n g et h e o w n e rs t r u c t u r et op u m u es u c hab a l a n c e l a s t ，w eg i v et h ec o r r e s p o n d e n ts u g g e s t i o n s t oi m p r o v ec o r p o r a t eg o v e r n a n c ei n c o m p a n i e sw i t h d i f f e r e n tk i n d so fo w n e r s t r u c t u r e s 股权结构与公司经营绩效关系研究 引言 ( 一) 论文选题的背景及研究意义 1 、理论背景 近年来，公司治理问题逐渐成为国内外学术界研究的重点。麦肯锡的一项调 查研究报告指明，在公司治理结构整体状况比较差的经济体中，投资者愿意为一 个公司治理比较健全的公司支付2 7 的溢价，也就是说公司治理健全的公司其融 资成本要比公司治理差的融资成本要低很多，由此可见其重要性。1 公司治理结 构是一种解决股份公司内部各种代理问题的机制。它规定着企业内部不同要素所 有者的关系，特别是它能够通过显性和隐性的合同，对剩余索取权和控制权进行 分配，从而影响管理者和投资者的关系。2 公司治理核心在于如何解决委托一代理问题，股东通过购买股票，将自己的 资金委托给公司管理层，管理层作为代理人，通过公司运作使股东的利益得到最 大化的增值。作为管理层，同样是理性经济人，直接的目标是最大化个人利益， 这就与最大化公司的股东利益产生了冲突。完善的公司治理其目标就是要把管理 层的目标和公司股东的目标尽量统一起来。由此引发了采取何种公司治理的具体 形式才能够达到对管理层的最好的监督和激励的问题。笔者从公司内部最基本的 权利源股权这一角度出发研究这一问题。股权及其内部结构的配置是公司治 理安排的决定因素。它决定了公司的控制权掌握在谁手中，而不同的主体根据自 身利益所采取的不同行为将对公司治理产生根本性的影响，使公司会有不同的绩 效水平。 那么股权结构与公司价值的关系到底如何? 笔者认为公司的价值取决于公 司治理，而股权结构是公司治理的基础。何种股权结构能够构建最佳的公司治 理? d a v i dl k a n ga n da a g eb s o r e n s e n 的公司治理的权变理论最能解释这一疑 问，他们考察了有关组织结构和公司业绩的关系，得出公司治理的权变理论：( 1 ) 不存在一个具有普适性的最好的公司股权结构；( 2 ) 不是所有的股权结构都具 有同等的效力；( 3 ) 构造股权结构的最好方法要取决于行业的特点。也就是说， 股权结构的形成和变革中，存在着社会、历史、法律制度和环境等多方面的因素， 而且不同的国别、行业之间也会有差异，想要构建最佳的股权结构来提高公司治 理，需要在特定的环境之下，对企业权力制衡本身进行深入的研究。 1 源自：李青原机构投资者与公司治理见李维安，李建标，张俊喜主编第二届公司治理国际研讨会论文 集公一j 治理理论精要北京：机械t 业 “版社，2 0 0 6 9 7 1 0 2 2 源自：张维迎企业理论和中国企业改革北京：北京大学出版社1 9 9 9 1 0 6 1 股权结构与公司经营绩效关系研究 2 、现实意义 中国在历史上形成的股权分置现象，扭曲了资本市场的定价机制、导致公司 治理缺乏共同利益基础，对深化国有资产管理体制改革，上市公司的并购重组等 都是障碍。近年来的股权分置改革就是要从根本上解决这些问题，实现同股同权， 让所有的股东在共同的利益基础上关心公司的经营管理，提高公司治理的效率。 股权分置改革的同时，会改变很多上市公司原有的股权结构。在多数情况下，国 有股的可流通会使市场上可流通的股票增多，公司的股票的整体的流动性增强， 非国有的投资者可以更多购买和持有股票，所以，最后的结构会使多数公司的股 权结构比原来得要分散。这对解决国内学者一再提出的国有股“一股独大”问题 有很大帮助。 笔者在这个时期选择研究股权结构和公司的经营绩效的关系，也是想要深入 探讨股权结构能否对公司的经营产生重要影响，在一个特定的行业所代表的同类 公司中，“一股独大”所代表的股权过于集中的现象是不是对公司的利益造成了 侵害。从而提出一些政策上的建议，促进中国的股票市场的发展和公司治理的完 善，从而提高上市公司的总体业绩。 ( 二) 国外研究回顾 1 、理论研究起源 对股权结构与公司经营绩效的研究，最早是由b e r l e 和m e a n s 在1 9 3 2 年开 始的，他们对美国2 0 0 家最大的非金融企业做出调查，发现4 4 的企业不是由 股东控制的，而是由并未掌握公司股份的经理人员所控制。他们的研究表明，在 股权分散的情况下，由于管理层倾向于牺牲公司股东的利益来为个人谋取私利， 和分散的股东之间存在利益冲突，无法达到公司的绩效最优。 2 、正相关理论 1 9 7 6 年，j e n s e n 和m e c k l i n g 对此问题的研究再次加深，利用产权理论、代 理理论和金融理论构建了企业所有权理论，这一理论认为，降低股东和管理层之 间的代理成本的根本途径是消除代理关系，也就是让管理层持有公司的股份。这 样，持有股份的管理层就成为对公司的日常经营决策有投票权的内部股东，而其 他更多的股东成为对日常经营决策没有投票权的外部股东，他们的研究表明公司 的价值与内部股东持有股份的比例呈现正相关关系。3 1 9 8 6 年，s h l e i f e r 和 v i s h n y 的研究证明，集中的股权结构和公司价值呈现正相关，认为是大股东的 3m i c h a e lc j e n s e n w i l l i mh m e c k l i n g t h e o r yo f t h ef i n n ：m a n a g e r i a lb e h a v i o r , a g e n c yc o s t a n do w n e rs t r u c t u r e i nj o u r n a lo f f m a n c i a le c o n o m i e s v 0 1 3n 0 4 1 9 7 6 3 2 3 3 2 9 2 股权结构与公司经营绩效关系研究 存在更好地实现了对管理层的监督4 。1 9 9 9 年l ap o r t a 和2 0 0 2 年c l a e s s e n s 的 研究在赞同股权集中之外，从实证方面提出了法律体系和投资者保护程度也对公 司价值有很大影响。5 3 、无关理论 1 9 8 0 年，f a m a 认为公司价值完全不受内部股东持股比例多少的影响，最适 合的股权结构并不存在。因此，若要解决代理问题，降低代理成本，必须借助外 部市场机能，如劳动市场和产品市场的供需，才能提高公司价值6 。1 9 8 5 年， d e m s e t za n dl e h n 分析了所有权结构的决定因素，并对公用事业、金融机构、 大众传媒业和体育娱乐业等5 1 1 家企业进行实证分析，通过衡量股权集中度和会 计利润率的关系，发现在这些企业中，股权结构和公司绩效之间并不显著相关7 。 1 9 8 8 年，h o l d e r n e s sa n ds h e e h a n 则通过对拥有绝对控股股东的上市公司与股 权非常分散的上市公司( 最大股东持股少于2 0 ) 业绩的比较，发现它们之间 的业绩没有显著的差别，因而认为公司的股权结构与公司绩效之间无相关关系8 。 4 、非线性理论 1 9 8 8 年m o r k ，s h l e i f e r 和v i s h n y 采用了1 9 8 0 年财富5 0 0 强中的3 7 1 家美 国公司作为样本，研究股权集中和公司价值的关系，最终的结论是二者并非单纯 的正相关或者负相关，要视股权集中的变化区间而定。以托宾q 值衡量的大股 东的现金流所有权和公司的盈利能力之间存在一定的相关性，并且证明在第一大 股东持股比例处于0 - 5 之间时，公司盈利能力随着大股东的持股比例的上升而 上升，超过5 就开始下降9 。1 9 9 0 年，m cc o n n e l l 和s e r v a e s 对1 9 7 6 年的1 1 7 3 个样本公司，1 9 8 6 年1 0 9 3 个样本公司使用t o b i nq 值作为公司经营业绩指标， 与股权结构关系做出的实证研究也表明，公司内部股东持股比例在4 0 一5 0 之 前，t o b i nq 值呈现上升趋势，超过这t b 例开始下降。” 5 、负相关理孥仑 以上的研究有其合理性，但是1 9 9 7 年，b u r k a r t ，g r o m b 和p a n u n a z i 认为， s h l e i f e r a n d r e i a n d r o b e r t v m h n y l a r g e s h a r e h o l d e r s a n d c o r p o r a t e c o n t r 0 1 i n ：mj o u m a l o f f i m a n c e 1 9 8 6 ( 9 4 1 4 6 1 椰8 5l ap o r t a , r ，el 0 p c 州e - s n 锄鸽a s h l c i f e r c o r p o r a t e o w n e r s h i pa r o u n d t h e w b n d i n ：j o u m a l o f f i n a n c e 1 9 9 9 岱4 ) 4 7 1 0 1 7 6l a m a e e a g e n c y p r o b l e m s a n d t h e t h e o w o f t h e f i r m i n ：j o u r n a l o f p o l i t i c a l e c o n o m y 1 9 8 0 ( 8 8 ) 7 d e m s e t z , h a n dkl e h n t h es t r u c t u r eo f c o l p o r a t eo 啪m h l mc a u 溉a n dc o n s e q u e n c e s i n ：j o u r n a lo f p o l i t i c a le c o n o m y 1 9 8 5 ( 9 3 ) 1 1 5 5 - 1 1 7 7 8h o l d e m e s s , ca n d s h c e h 柚d n c r o k o f m a j o r i t y s h a r e h o l d i n p u b l i c l yh c m c o r p o r a t i o n s i n ：j o u r n a l o f f i n a n c i a le c o n o m i c s 1 9 8 8 ( 2 0 ) 9m o r c k 凡a s h l e i f e r a n d r v m h n y m a n a g e m e n t o w n e r s h i pa n d m a c k c t v a l u a t i o n ：a n e m p i r i c a l a n a l y s i s i n ：j o u m a lo f f i n a n c i a le c o n o m i c s 1 9 8 跗2 0 ) 2 9 3 0 1 5 加m cc o n n e l lj a n dh s e r v a e s a d d i t i o n a le v i d e n c eo re q u i t yo w n e r s h i pa n dc o r p o r a t ev a l u e i n ：j o u m a lo f f i n a n c i a le c o n o m i c s 1 9 9 0 ( 2 7 1 5 9 5 6 1 2 3 股权结构与公司经营绩效关系研究 股权集中导致了大股东对管理层经营行为的过分干预，从而降低了他们的积极 性，最终降低了公司的价值。这就提出了股权集中程度和公司价值负相关。 ( 三) 国内的研究现状 1 、传统研究 传统的研究包括公司股权集中度以及第一大股东的持股比例对公司经营绩 效的影响，也包括对国有股和法人股的影响的区分性的研究。 1 9 9 7 年，许小年用实证的方法证明了股权集中与公司业绩呈现正相关，特 别是法人股的比例对公司的盈利能力有相当大的正面促进作用，说明适当的股权 集中的重要性。 1 9 9 9 年，孙永祥，黄祖辉用托宾q 作为公司业绩的衡量指标，证明了随着 第一大股东的持股比例的上升，公司业绩先上升，在超过5 0 之后下降，呈现凸 形，也就是说，公司价值是第一大股东的持股比例的二次函数。 2 0 0 1 年，朱武祥和张帆的研究表明，第一大股东和流通股的持股比例对上 市公司的业绩影响都不显著。而陈小悦，徐晓东的研究则在保护性行业认同朱武 祥的结论，但是在非保护性行业，公司的价值是第一大股东持股比例的增函数。 同年，施东晖的研究表明，国有股的持股比例对公司业绩影响不够显著，但是法 人股的影响要视其持股比例的大小而定。 2 0 0 1 年，徐晓东，陈小悦的研究表明，第一大股东的持股比例和公司的经 营业绩呈现“m ”形，并推断出“一股独大”不是我国上市公司业绩较差的根源， 适度的股权集中有利于降低公司的代理成本，提高公司业绩。 2 0 0 4 年，曹廷求，孙文祥，于建霞的研究表明，对于不同成长机会的公司， 股权结构的影响不一，对高成长的公司来说，其第一大股东的控股能力与业绩正 相关，而对地成长的公司则呈现负相关。流通股的持股比例方面，高成长的公司 流通股比例越高，公司业绩越差，低成长的公司则正好相反。 2 0 0 4 年，胡芳肖，王育宝的研究认为，公司经营业绩无关产权，而在公司 内部的管理问题，是一个机制和体制问题。他们得出的结论是流通股对公司业绩 的反作用要大于国有股，所以产权改革是一个狭隘的理念，但是目前中国的股权 分置改革与他们的研究成果显然背道而驰。 2 0 0 4 年吴少凡、夏新平对公共事业类上市公司的实证研究发现法人股对公 司业绩有积极影响。” 源自：邹小芄，陈雪洁股权结构与公司治理一个综述h t t p ：_ 盯z e i g o v c n ：8 0 8 0 z j e c o 0 3 0 1 2 0 h t m 4 股权结构与公司经营绩效关系研究 2 、前沿研究 2 0 0 6 年，唐跃军，谢仍明研究了在我国同股不同权的情况下，前五大股东 的持股比例，大股东的联合控制力，联合制衡度对派发“现金股利”存在的重要 影响。说明我国上市公司控股股东的行为多数带有短视的特点，无心持续改善企 业的经营管理，倾向于在企业上市初期通过现金股利的隧道效应攫取私利。并说 明这一现象在盈利能力高的公司中更为严重，原因是盈利能力高的公司的现金流 更为充裕。” 2 0 0 6 年，徐莉萍，辛宇，陈工孟重新界定了股权性质分类，并采用了不同 于以往的公司绩效评估指标，实证结果显示，公司业绩和股权集中度存在显著的 正相关的关系，而且这种正相关关系在不同股权性质的控股股东中都是明显存在 的。在目前中国的股权结构问题研究中，此篇论文是相当完善。” 2 0 0 6 年，刘兴强、段西军采用控制权的结构来代替股权结构的概念，从一 个崭新的角度分析这一问题。研究认为，国有企业倾向于在不同的股票发行制度 下，采用不同的改制上市模式，导致了不同的控制权结构，这些不同的控制权结 构对公司的经营绩效具有显著的影响。作者据此提出，要根本改善上市公司的治 理结构，提高公司业绩，应该从完善现行的股票发行制度入手。“ ( 四) 研究内容与代理成本理论 本文研究的主要内容是股权结构对公司绩效的影响程度，以及通过何种途径 对公司绩效发生作用，是否存在特定国家内，特定行业的最优的股权结构。将股 权结构和公司的经营绩效两者联系起来的最重要因素是代理成本，何种股权结构 可以实现代理成本的降低，也就是一定成本控制下，最有效地实现对管理层的监 督，就能够最大程度提高公司治理从而提升公司的经营绩效。所以，代理成本理 论是本文的基础和核心理论。笔者将从多个角度深入分析这一理论。 ( 五) 研究方法和研究框架 1 、研究方法 本文分别采用了规范研究、实证研究和理论联系实际三种研究方法。对代理 成本理论、公司的利益收敛假说、利益侵害假说这些理论如何在不同的股权结构 下对公司的经营绩效产生作用使用的是规范研究的方法。随后笔者选取了房地产 行业这样一个小样本进行实证研究，用计量经济学的方法对公司的经营绩效和股 n 源自：唐跃军，谢仍明大股东制衡机制与现金股利的隧道效应天津：南开绎济研究2 0 0 6 ( 1 ) 5 0 - 1 0 0 廿源自：徐莉萍，辛宇，陈工孟股权集中度和股权制衡及其对公一j 经营绩效的影响经济研究2 0 0 6 ( 1 ) ， 9 0 - 0 9 源自：刘兴强，段西军国有上市公司的市场模式、控制权结构与企业绩效金融研究2 0 0 6 ( 5 ) 4 2 - 5 0 5 股权结构与公司经营绩效关系研究 权结构进行回归，实证的结果验证了规范研究得出的结论的正确性。最后，笔者 再对规范和实证的结论进行分析，从理论的角度，再联系中国的上市公司的实际 情况，提出公司治理方面的建议。 2 、研究框架 首先是对论文的背景和研究意义进行阐述，并对国外的系统的研究分类做出 总结，介绍国内的传统研究和近年来的一些前沿研究。 第一部分介绍了代理成本理论，代理成本理论是股权结构和公司的经营绩效 的关系的理论基础。这一部分说明了代理成本产生的原因和代理成本的具体内 涵，并多角度地说明如何降低代理成本，指明股权结构对降低代理成本，提高股 东对公司管理层的监管效率有重要作用。 第二部分对股权结构和公司的经营绩效进行了理论方面的阐述。首先介绍股 权结构和股权结构的分类，根据公认的两种极端的股权结构情况下的股东基于自 身的利益和公司利益的关系建立的假说，分析了股权结构和公司的经营绩效的四 种关系，进而深入分析了形成这四种关系的五种公司治理机制方面的原因，具体 明晰了股权结构的不同通过何种路径影响公司的经营绩效。并得出何种股权结构 能够最好地实现公司的经营绩效的提高。 第三部分是通过房地产行业的实证研究验证结论的正确性。在介绍了以往的 学者所采用的股权结构和公司经营绩效指标后，笔者对各项指标的优劣进行了说 明，解释了指标的选择的合理性。随后对公司的经营业绩和股权结构进行线性和 非线性的回归，对回归结果和理论分析的一致性做出说明，并指明本次实证研究 的不足之处。 第四部分就前两部分的研究结果做出结论，并结合中国上市公司股权结构的 实际情况提出建议，除了提出最佳股权结构的存在性之外，还说明在不同的股权 结构下如何改善公司治理，以提高上市公司业绩，促进中国股票市场的发展。 6 股权结构与公司经营绩效关系研究 一、代理成本理论 ( 一) 代理成本理论介绍 以删定理为代表，分析资本结构的决定因素以及如何影响公司价值的资本 结构理论一直是现代金融和财务理论的研究重点之一，而股权结构问题最早可以 追溯到1 9 3 2 年b e r l e 和m e a n s 的研究，虽然股权结构仅仅是一个形式，但是它 却引发了所有权和控制权，委托代理等一系列问题，从而影响到公司的价值。1 9 7 6 年，j e n s e n 和m e c k l i n g 的文章建立了资本结构理论的新的分支代理成本理 论，并将这一研究拓展到实证领域。 代理问题是和现代公司治理与生俱来的，首先是由于公司的所有权和经营权 的分离，其次是虽然双方的这种委托代理关系是希望获得“分工优势”，但是在 实际的经济运作中，经营者有自身的经济利益，也追求自身的利益最大化，“没 有任何证据表明，他们的利益会天然和股东的利益一致“”。由于所有者和经营者， 也就是委托人和代理人的目标不一致。公司的日常决策和经营多由管理层决定， 他们的利益和股东的利益难免有不一致的地方，在经济学上表述为二者的效用函 数不一致。这一问题的实质是，作为委托人的股东，如何采取适当的措施才能够 监督和激励作为代理人的管理层，使他们的行为能够最大限度的增加股东自身的 效用。要用零成本确保代理人的所做出的决策就是对委托人而言的最佳决策几乎 是不可能的，因此产生了代理成本。 ( 二) 代理成本产生的原因和内涵 对代理成本产生进一步分析，可以分析出所有者和管理层双方矛盾更深层次 的原因。以下三个方面促成了矛盾的产生： 1 、信息不对称 管理层在公司主持日常经营运作，对公司的内部财务状况、面临的市场机遇、 如何提高员工的工作积极性以及未来发展路径都有很深刻的了解。而所有者作为 股东，不能再日常运作中了解公司的实际状况，即使参与公司的重大决策也要依 赖于管理层所汇报的情况。除非所有者付出巨大的监督成本，否则无法保证管理 层所提供的信息的真实性，这可以说是代理成本产生的一个客观条件。 2 、道德风险 道德风险并不等同于道德败坏。道德风险是8 0 年代西方经济学家提出的一 个经济哲学范畴的概念，即“从事经济活动的人在最大限度地增进自身效用的同 时做出不利于他人的行动。”或者说是：当签约一方不完全承担风险后果时所 巧源自：吴淑琨，席酉民公司治理与中国企业改革北京：机械工业出版社2 0 0 0 ( 7 ) 8 7 股权结构与公司经营绩效关系研究 采取的自身效用最大化的自私行为。在公司的经营运作中，如果盈利，不仅股东 受益，管理层的薪金也会得到提高；而公司一旦进行风险运作，失败后的损失则 首先由股东承担，这种情况下，如果管理层的薪酬体系设置不够合理，对公司的 经营损失没有承担义务，则会促进管理层的道德风险的爆发，公司会更多地参与 到风险性业务中，追求小概率的成功后获得的高利润，但最终有可能将公司推入 亏损破产的境地。当然这是比较绝对的情况，通常管理层还是风险回避的，因为 管理层的经营不善，将会面l 临被撤换的风险。笔者认为，在被撤换风险低的情况 下，管理层有很大的道德风险进行高风险活动。 3 、机会主义 这是对以上两个原因的综合分析。假设不存在信息不对称，也就是说代理人 的行为，通常是指他的努力程度是可以观察到的，其他信息也都是共享的，那么， 即使是在不确定条件下，委托人也能保证代理人得到其保留效用和努力激励的约 束下，找到使委托人效用最大化的对于代理人的方案，这个方案通常叫做最佳方 案( f i r s tb e s t ) 。但是，如果考虑到信息不对称，例如代理人的努力是不能被 观察到的，那么在不存在确定性的情况下，由于工作绩效不仅取决于代理人的努 力，而且取决于不同的环境条件等自然状态，而努力又是不能被观察到的，求解 出方案便遇到了最优风险分担和最优激励之间的两难选择，即如果要使代理人有 激励采取股东合意的行为，则由于薪酬是与业绩挂钩的，而业绩又不完全取决于 管理层的努力，管理层就必须承担相当的风险，通常认为管理层对待风险是采取 回避态度的，因此，这在风险分担的安排上就不是最优的，反之，如果要满足最 优的风险安排，则代理人的激励就会不足，通常这种情况下的支付方案被称作次 佳方案( s e c o n db e s t ) 。这个方案与最佳方案的偏离就构成了代理成本。1 6 从以上这三个方面的原因出发，j e n s e n 和m e c k l i n g 将代理成本的内涵概括 以下几个方面”： ( 1 ) 委托人所支出的监控成本( m o m t o f i n ge x p e n d i t u r e s1 ，比如委托人设计 的防止代理人出现非正常情况的花费或者利用公司资产所支出的成本； ( 2 ) 代理人所支出欲令委托人相信其将忠实履约的成本( b o n d i n g e x p e n d i t u r e s ) ；这一成本包括金钱与非金钱的( n o n e x p e n d i t u r e s1 的成本在内； ( 3 ) 因代理人所作决策并非最佳决策，致使委托人财产上所受的损失( t h e r e s i d u a ll o s s ) 。也就是对应上述机会主义出现的成本。 源自：费方域企业的产权分析上海三联书店、上海人民出版社1 9 9 8 1 5 7 1 5 8 ”m i c h a e lc j e n s e n , w i l l i a mh m e c l d i n gt h e o r yo ft h ef i r m ：m a n a g e r i a lb e h a v i o r , a g e n c yc o s t a n do w n e rs t r u c t u r e j o u m a lo ff i n a n c i a le c o n o m i c s v 0 1 3n 0 4 8 股权结构与公司经营绩效关系研究 ( 三) 如何降低代理成本 要降低代理成本，解决代理问题，可以从很多角度出发，最基本的两个方向： 一个是约束，另一个是激励。 1 、约束机制 规范对公司的管理层的约束机制可以提高管理层工作的积极性，在公司的内 部，可以通过建立监事会来进行，在公司的外部，可以通过聘用高效的中介机构， 如会计师通过审计并强制进行年报等信息披露来完成。但是发起监事会和聘用会 计师的机构最终依然是股东本身，股东对公司的管理关心程度将对管理层所受的 约束程度产生重要影响。 2 、激励机制 员工期权计划和管理层收购是近年来经常被提到的激励方式，虽然它们自身 都有一定的局限性( 后文中会有相应论述) ，但是都对管理层能够起到激励作用。 这两种方式最终的实现都会改变公司的股权集中程度，更重要的是改变公司的股 东的性质，管理层从单纯的经营者转变为公司众多所有者中的一分子，自身的利 益能够更大程度和公司联系起来，尤其是管理层收购的情况下，管理层本身的积 极性将得到最大程度的激励。 3 、约束和激励的深层次因素 从以上的分析可以看出，虽然可以从很多方面来降低代理成本，但这一结果 最终依赖于股东集体履行委托人这一职责的能力大小和效率高低。持有的股份比 例不同，股东对管理层的约束程度和因此而产生的收益会不同；股权集中程度不 同，对管理层形成的监督力量也不同；另外，不同的股东相互之间会受到制衡， 也会对代理成本产生影响。股票期权计划和管理层收购，从某种程度也是改变了 公司的股权结构，因为这些方式把公司的管理层变成了内部股东，从他们自身的 角度来说，完全解决了代理问题；从其他股东的角度来说，也使他们之间的利益 更加相关，目标函数更加一致，共同提升公司价值的可能性也增加。 9 股权结构与公司经营绩效关系研究 、 股权结构与公司经营绩效的理论研究 ( 一) 股权结构的定义和分类 1 、股权结构的定义 股权结构是指公司的所有权，在各股东之间的分配情况，通常用股东所持有 的股票的相对比例来表示。这里实际上有两种含义：第一是公司的股权集中的程 度，也就是公司的股份是集中程度较高，有几个可以控股的大股东，还是集中程 度较低，股权分散在很多投资者手中；第二是公司的股东的性质，也就是股东本 身是战略投资者还是短线操作者，是机构投资者还是散户，这些性质上的不同也 会影响股东对公司的管理的关心程度。 2 、股权结构与投资者的法律保护 股权结构作为公司治理的具体形式之一，在各国的差异很大。s h l e i f e r 和 v i s h n y 在1 9 9 7 年的研究表明，投资者的法律保护程度和股权相对集中对有效的 公司治理来说是互补的，二者的不同的结合形式都有可能造就成功的公司治理， 从而提升公司的价值，并进而达到股东价值的提升。 从世界范围来看，由不同的股权结构形成的不同的公司治理可以分为两种， 一是美国和英国的分散型的持股，这些国家的公司治理更大程度依赖于良好的资 本市场和相对完善的投资者法律保护制度；而在德国等欧洲大陆国家以及日本， 对投资者的法律保护相对较差，依赖于大股东进行对管理层的监督就成为有效的 公司治理得以形成的重要因素。二者各有利弊，在不同的时期，各项研究所支持 的观点也在不断发生变化。上世纪9 0 年代，英美的分散化持股的优越性在美国 的持续经济繁荣中得到了最好的证明，但是世纪之交，经济泡沫的破灭，安然等 跨国公司纷纷爆出财务丑闻，人们开始怀疑资本市场对公司治理的作用，考虑这 种分散型持股的弊端，诸如搭便车，集体行动的成本等问题。如何构建合理的股 权结构，使监督有效，让经营者能够更好地服务于股东的利益，而又使用了最低 的监督成本，重新成为人们关注的热点。 3 、股权结构的具体形式 ( 1 ) 相对分散的股权结构 股权结构在各国的具体形式不一，比如，在美国，通常是分散的股权结构， 也就是说，公司的股份为很多股东所持有，而每个股东真正持有的股票的比例并 不高，这样，没有任何股东可以对公司形成绝对的控制。但是这种所有权也不是 完全分散的，并且部分家族集中持股也并不鲜见，1 9 8 8 年h o l d e m c s s 和s h c e c h a n 的研究表明，在几百个美国的上市公司中都存在持股比例超过5 的股东；1 9 9 5 1 0 股权结构与公司经营绩效关系研究 年m e h r a n 通过对随机选择的1 5 3 个制造业公司研究后发现，c e o 及直系亲属 的持股比例的平均值达到了5 9 ，在美国，持股比例超过5 就需要对s e c 进 行备案，m e h r a n 据此将需要备案的这些股东称为大股东，同一样本中还可以看 出有5 6 的公司有大股东，其中2 3 是个人，5 4 是机构投资者。 ( 2 ) 相对集中的股权结构 美国之外的其他地区，集中型的股权结构更加常见。比如在德国，很多全能 银行通过各种方式实际持有的公司股权经常超过2 5 。1 9 9 6 年g o , o n 和s c h m i d 研究证明，大约8 0 的德国大公司存在持股比例超过2 5 的股东。1 9 9 5 年， b e r g l o f 和p e r o t t i 的研究表明，尽管日本的持股集中程度逊于德国，但是交叉持 股和主银行制度非常普遍。在其他国家和地区，控制性的股东在许多公司中存在， 多数是公司的创始人或他们的后代。2 0 0 4 年，郎咸平从所有权和控制权的的角 度进行的研究也表明，东亚有三分之二的公司被单一股东独家控制，股权集中型 公司的管理者通常与控股家族有关。英国和爱尔兰，公众持有的股权分散型公司 占主导，而在欧洲大陆，家族控股的公司占据主导地位。” ( 二) 股权集中度与公司业绩关系的不同观点 根据不同的股权结构下，各股东和公司的利益一致性的程度不同，对公司治 理和公司价值影响也就不同。针对大股东对自身利益和公司利益的一致和冲突在 大股东不同持股比例时的情况，学者提出了两种理论假说。 1 、股权集中时大股东行为假说 ( 1 ) 利益收敛假说” 随着股权集中度的提高并且越来越积聚在管理者手中，可以减少其与公司整 体目标不一致的情形，从而使自身的经营活动受到更多的激励，可以提升公司的 绩效。在管理者不持有股份的情况下，这一假说认为，股权越集中，大股东的利 益就越多得被限制在这一家公司，他的利益分配在这家公司的权重就越来越大， 这将促使该股东更加关心公司的成长状况，监督也就更加有效。 ( 2 ) 利益掠夺假说加 随着公司持股比例的提高，大股东所具有的能够分享企业的经营成果的能力 埔朗成平东亚公司中所有权和控制权的分离见；公司治理北京：社会科学文献出版社，2 0 0 4 ( 2 ) 3 1 1 - 3 3 6 ”m i c h a e l c j e n s e n w i l l i a m h m e c k l i n g t h e o r y o f t h e f i r m ：m a n a g e r i a l b e h a v i o r , a g e n c yc o s ta n d o w i i c r s t r u c t u r e j e u m a l o f f i n a n c i a l e c o n o m i c s v 0 1 3n 0 4 2 0 m i c h a e lc j e n s e n , r i c h a r ds r u b kt h em a r k c tf o r r p o r a t e n t r 0 1 j o u r n a lo ff i n a n c i a le m o m i a 1 9 8 3 ( 1 1 ) 1 1 股权结构与公司经营绩效关系研究 也提高，窃取公司利益的可能性越大。这种假说通常认为作为大股东的投资者， 对公司的投资并非一种战略上的投资，存在从公司窃取利益的动机，一旦他们的 控股权使他们可以在公司的重要经营决策中处于绝对领导地位，他们就会采取种 种措施来掏空公司，为自己谋利。 2 、股权结构和公司经营业绩的四种关系 基于以上假说，我们可以知道，公司的大股东在决定是否进行战略性投资， 或者持股比例不同的情况下，对待公司的监管力度是不同的。股权结构和公司经 营业绩的关系可以分为四种截然不同的观点： ( 1 ) 股权集中度和公司业绩呈现正相关。j c n s e n 和m e c k l i n g 的研究支持这 一观点，认为内部股东持有股权的比例越高，公司的经营业绩越好。这是在二者 关系方面，最早得出的结论，并在之后获得了s h l e i f e r 和v i s h n y ( 1 9 8 6 ) 年的实 证数据的佐证。在国内，最早研究这一问题的许小年和王燕也对此表示认同，并 且结合了中国股票市场的实际情况，在提出股权集中程度与公司的盈利能力呈现 显著正相关的同时，还强调了法人股在公司治理中的积极作用，认为法人股的比 例和公司业绩正相关，国家股同公司的业绩负相关。 ( 2 ) 股权集中度和公司业绩呈现负相关。股权