（金融学专业论文）我国上市公司控制性股东隧道行为及影响因素研究.pdf

摘要 传统公司治理理论长期关注管理者与外部股东之间的代理问题，而近来的研 究表明，世界上大部分国家的公司股权并不是高度分散的，相反是相对集中的， 由此导致的控制性股东与外部中小股东之间的利益冲突问题，上市公司控制性股 东利用其控制权对上市公司与中小股东实施利益侵害的隧道行为，成为公司治理 的常态。因此对上市公司控制性股东隧道行为的研究，无论是公司治理的理论研 究，还是对如何防范与治理控制性股东的隧道行为都具有重要的意义。 本文在前人的研究基础上，结合我国上市公司的实际，首先对控制性股东隧 道行为进行概述，总结分析我国上市公司控制性股东隧道行为的方式、成因及危 害；其次通过建立模型对上市公司控制性股东的隧道行为进行分析，并在此思想 下对控制性股东隧道行为程度的度量进行了有益的探索。然后着重通过实证检验 我国上市公司控制性股东隧道行为可能的影响因素。本文利用2 0 0 4 2 0 0 6 年共7 1 8 家样本公司的面板数据，分别从资金占用、关联交易、现金股利和高管收入四个 方面进行实证检验，结果表明，总体上来说，股权集中及分置强化了隧道行为， 公司内外部治理效率有限，未能起到很好的抑制作用。最后对控制性股东隧道行 为的防范与治理进行了探讨，提出相关防范与治理建议，并对文章做了总结性结 论，指出研究的局限性及进一步研究的方向。 关键词：控制性股东；隧道行为；控制权；股权分置；随机效应 i i a b s t r a c t t h et h e o r yo ft r a d i t i o n a lc o r p o r a t eg o v e r n a n c ef o c u s e so nt h ea g e n tr e l a t i o n s b e t w e e nm a n a g e m e n t sa n ds h a r e h o l d e r sw i t h i nac o m p a n yf o ral o n gt i m e h o w e v e r , t h er e s u l t so fs o m en e w l yr e s e a r c hs h o wt h a tt h em a j o rp a r to fc o m p a n i e s o w n e r s h i p s t r u c t u r ei sr e l a t i v ec o n c e n t r a t i v ei n s t e a do fm u c hd i s p e r s i v ea l lo v e rt h ew o r l d ，w h i c h r e s u l ti ni n t e r e s t sc o n f l i c tb e t w e e nc o n t r o l l i n gs h a r e h o l d e r sa n dm i n o r i t ys h a r e h o l d e r s b e s i d e st h ec o n t r o l l i n gs h a r e h o l d e rt a k eu s eo ft h e i rc o n t r o lr i g h t st oh a r mi n t e r e s t so f l i s t e dc o m p a n i e sa n dt h em i n o r i t ys h a r e h o l d e r sb ys o c a l l e dt u n n e l i n g ，w h i c hb e c o m e ac o m m o np h e n o m e n o no fc o r p o r a t eg o v e r n a n c e t h e r e f o r e ，r e s e a r c hi n t ot h e c o n t r o l l i n gs h a r e h o l d e r s t u n n e l i n g , w h i c hm e a n sal o t ，n o to n l yt h ev a l u a b l e a c c u m u l a t i o hi nt h et h e o r yo fc o r p o r a t eg o v e r n a n c eb u ta l s oi np r a c t i c e st h es t r a t e g i e s t op r e v e n ta n dg o v e r nt h ec o n t r o l l i n gs h a r e h o l d e r s t u n n e l i n g b a s e do nt h ep r e v i o u ss t u d i e s ，f a c i n gt h ef a c t so ft h el i s t e dc o m p a n i e si nc h i n a ， t h i st h e s i sf i r s t l yi n t r o d u c et h ec o n t r o l l i n gs h a r e h o l d e r s t u n n e l i n ga n ds u m m a r i z e w a y s 、r e a s o n sa n dh a r mo f t h ec o n t r o l l i n gs h a r e h o l d e r s t u n n e l i n gi nc h i n a s e c o n d l y ， a n a l y s i st h ec o n t r o l l i n gs h a r e h o l d e r s t u n n e l i n gb ys e tm o d e la n d m a k ee x p l o r a t i o ni n m e a s u r eo ft h ec o n t r o l l i n gs h a r e h o l d e r s t u n n e l i n gu n d e rt h et h o u g h t s t h e ne x p l o r e t h ep o s s i b l ei n f l u e n t i a lf a c t o r st ot h ec o n t r o l l i n gs h a r e h o l d e r s t u n n e l i n gi nc h i n ab y e m p i r i c a ls t u d y , w h i c hi n v o l v e t h ep a n e ld a t af r o m7 18l i s t e dc o m p a n i e sf r o m 2 0 0 4 2 0 0 6y e a r sa n dt h ef i e l d so ff u n di m p r o p r i a t i o n ，a s s o c i a t e dt r a n s a c t i o n ，c a s h d i v i d e n da n ds e n o rm a n a g e m e n tp e r s o n n e l s a l a r y o nt h ew h o l e ，t h eo u t c o m eo ft h e e m p i r i c a ls t u d ys h o wt h a tt h ec o n c e n t r a t i o ni no w n e r s h i ps t r u c t u r ea n dt h es h a r e s e g r e g a t i o ne n c o u r a g et h ec o n t r o l l i n gs h a r e h o l d e r s t u n n e l i n g , , i ti si nc o n t r a s tw i t h t h a tt h el a c ko fe f f i c i e n c yw i t ht h ei n t e r n a la n de x t e r n a lg o v e r n a n c et ot h el i s t e d c o m p a n i e s ，w h i c hc a l l n o tr e s t r a i nt h et u n n e l i n ge f f i c i e n t l y a tl a s t ，m a k et h e e x p l o r a t i o ni np r e v e n t i o na n dg o v e r n a n c ew i t ht h ec o n t r o l l i n gs h a r e h o l d e r s t u n n e l i n g ， i n t r o d u c es o m ep o l i c ys u g g e s t i o n s ，a n dc o m et oc o m p r e h e n s i v ec o n c l u s i o nt ot h e t h e s i s p o i n tl i m i t a t i o n so ft h es t u d ya n dd i r e c t i o no ff u r t h e rr e s e a r c h k e y w o r d ：c o n t r o l l i n gs h a r e h o l d e r s ；t u n n e l i n g ；c o n t r o lr i g h t s ；s h a r es e g r e g a t i o n ； r a n d o me f f e c t s 1 1 1 图2 1 图2 2 图2 3 图2 4 图2 5 图2 6 图2 7 图2 8 图2 9 图2 1 0 插图索引 1 9 9 7 2 0 0 6 年度上市公司资金占用程度变化情况1 0 1 9 9 7 2 0 0 6 年度上市公司担保程度变化情况1 2 1 9 9 7 2 0 0 6 年度上市公司关联交易程度变化情况1 3 1 9 9 7 2 0 0 6 年度上市公司股利支付率变化情况1 5 1 9 9 7 2 0 0 6 年度上市公司配股增发程度变化情况1 6 1 9 9 7 2 0 0 6 年度上市公司资产交易程度变化情况1 8 1 9 9 9 2 0 0 6 年度上市公司董事、监事及高管报酬总额程度变化情况1 9 金字塔结构简图2 l 交叉持股结构简图2 2 1 9 9 9 2 0 0 6 年度上市公司第一大股东的持股比例变化情况2 4 v i 附表索引 表2 11 9 9 7 2 0 0 6 年度上市公司资会占用情况统计结果一1 0 表2 21 9 9 7 2 0 0 6 年度上市公司担保情况统计结果1 2 表2 31 9 9 7 2 0 0 6 年度上市公司关联交易情况统计结果1 3 表2 41 9 9 7 2 0 0 6 年度上市公司现金股利支付情况统计结果1 4 表2 51 9 9 7 - 2 0 0 6 年度上市公司配股增发情况统计结果1 6 表2 61 9 9 7 2 0 0 6 年度上市公司资产交易情况统计结果1 7 表2 71 9 9 9 2 0 0 6 年度上市公司董事、监事及高管报酬总额情况统计结果1 9 表2 81 9 9 9 2 0 0 6 年度上市公司第一大股东的持股比例情况统计结果2 3 表4 1相关研究变量定义4 4 表4 2 各变量描述性统计情况：4 6 表4 3 变量的多重共线性诊断i 4 7 表4 4 资金占用情况回归结果4 8 表4 5 关联交易情况回归结果4 9 表4 6 现金股利情况回归结果5 0 表4 7 高管收入情况回归结果5 l 表4 8 变量的多重共线性诊断i i 5 2 表4 9 终极所有权下各独立变量回归结果5 2 湖南大学 学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的论文是本人在导师的指导下独立进行研究所取 得的研究成果。除了文中特别加以标注引用的内容外，本论文不包含任何 其他个人或集体已经发表或撰写的成果作品。对本文的研究做出重要贡献 的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的法 律后果由本人承担。 作者签名：日期：年月 日 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规定，同意学 校保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允许论文被 查阅和借阅。本人授权湖南大学可以将本学位论文的全部或部分内容编入 有关数据库进行检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存和汇编 本学位论文。 本学位论文属于 l 、保密口，在年解密后适用本授权书。 2 、不保密日。 ( 请在以上相应方框内打“、j ”) 作者签名：佝易f 翩签名：蜀锄n 日期：沙哕年，月自 日期。h ”7 年，月 名日 第1 章绪论 1 1 论文选题背景及意义 在世界上大多数国家，股权集中己成为一种普遍现象，控制性股东的存在， 由于其直接参与公司治理，往往利用手中的控制权攫取私人收益。尤其当控制性 股东在上市公司中的控制权与现金流量权分离以及缺乏对中小股东利益的有效保 护的情况下，控制性股东侵害上市公司和中小股东利益的动机更加强烈。因此， 在普遍存在控制性股东的国家里，尤其是新兴资本市场上，控制性股东和中小股 东之间的利益冲突已成为主要的代理问题，而管理者与外部股东之间的代理问题 成为其次。 控制性股东的存在所带来的对上市公司与中小股东的利益侵害，哈佛经济学 家j o h s o n 等人形象地用“隧道行为”( t u n n e l i n g ) 来描述控制性股东这一“不光彩” 行为。也就是说控制性股东常常通过挖掘见不得阳光的地下通道( 即隧道) 转移 上市公司的资产或利润、掏空上市公司。隧道行为不仅存在转轨经济国家与发展 中国家，而且同样存在于欧美等发达市场，防范与治理控制性股东的隧道行为已 经成为公司治理的一个世界性难题。 我国自证券市场诞生之目起，由于特殊的股权结构，控制性股东权利过于集 中，加之我国法律制度不完善，对中小股东利益的保护较弱，上市公司控制性股 东实施隧道行为有着更为优越的条件。在我国，上市公司的种种奇怪行为层出不 穷，都可能与控制性股东试图攫取中小股东的利益有关。由于长期的“高度集中、 一股独大”的特殊的股权结构以及配套的法律制度的不健全与监管不力，在我国证 券市场上控制性股东侵害上市公司与中小股东的利益似乎有着天然的土壤，表现 出前仆后继的严重趋势。在我国上市公司中，控制性股东侵害上市公司与中小股 东的利益主要表现为各种违规行为。其中就资金占用来说，2 0 0 2 年年底，中国证 监会曾普查1 1 7 5 家上市公司，发现6 7 6 家公司存在控制性股东占款现象，占款总 额为9 6 7 亿元。2 0 0 3 年年报显示，控制性股东及其关联方通过非经营性方式侵占 上市公司资金的数额为5 7 7 亿元。截止2 0 0 5 年6 月底，共有4 8 0 家上市公司的控 制性股东及其子公司占用上市公司资金4 8 0 亿元，并且大多属于久拖不决的老大 难问题。从银广夏、安塑股份、三九医药到德隆、鸿仪等造系运动，上市公司控 制性股东变换着各种手法掏空上市公司，利用股票市场进行“圈钱”不断地为上市 。本文中的控制性股东指上市公司的实际控制人，当公司不存在终极挖制股东时，指公司的第大股东；当 公司存在终极控制股东时，指公司的终极控制股东。 l 公司“输血”，以确保上市公司成为他们的私人“提款机”，其市场外在表现为上 市前有着强烈上市愿望、上市后频频增发与配股、恶意收购等。控制性股东的种 种行为，不仅严重损害了中小投资者的利益，而且严重破坏了我国股票市场的正 常秩序，使我国股票市场信用缺失，投资者信心缺乏，证券市场的功能被扭曲， 使得我国证券市场丧失了一定的资源配置的功能，融资功能被过于放大。种种现 象表明，我国上市公司控制性股东利用各种隐蔽或非隐蔽的方式对上市公司实施 隧道行为，不断侵害上市公司与中小股东的利益。因而，在我国研究控制性股东 的隧道行为，全面分析我国上市公司控制性股东隧道行为的原因、方式、危害以 及影响因素等，找到合适的防范与治理机制，规范控制性股东的行为，从而有效 抑制与降低控制性股东的隧道行为，对我国公司治理的理论研究，对保护广大中 小投资者的利益、维护证券市场的正常秩序和提升市场信心，对我国资本市场的 长期发展，都有着重要的理论与现实意义。 1 2 国内外研究现状 1 2 1 控制性股东与中小股东的利益冲突问题 自b e r l e 和m e a n s ( 1 9 3 2 ) 【1 1 分析了美国2 0 0 家大公司所有权广泛分散的特征 并据此提出现代公司所有权和经营权分离的问题以来，传统公司治理理论大都是 基于此而展开的。由所有权和经营权分离产生的管理者与外部股东之间的代理问 题( j e n s e n 和m e c k l i n g ，1 9 7 6 2 】) ，成为公司治理研究的主流方向之一。然而最近 的研究表明，世界上除英美等少数国家以外绝大多数国家的公司的所有权都相对 集中而非分散( l a p o r t a ，l o p e z d e s i l a n e s 和s h l e i f e r ，1 9 9 9 a t 3 1 ：c l a e s s e n s ，d j a n k o v 和l a n g ，2 0 0 0 4 1 ；f r a n k s 和m a y e r , 2 0 0 1 【5 1 ；f a c c i o 和l a n g ，2 0 0 2 6 1 等) ，这导致另一类 代理问题的产生，即控制性股东与外部中小股东之间的利益冲突 。控制性股东 利用其在上市公司的控制权与投票权，就会产生控制权私人收益，这种收益只为 控制性股东享有，而不能为其他股东分享( g r o s s m a n 和h a r t ，1 9 8 3 t 7 ；d y c k 和z i n g a l s 2 0 0 4 8 】) ；在这样的所有制控制下，控制性股东常常将上市公司的资源从中小股东 手中转移到自己控制的企业中去( p a g a n o 和r o e l l ，1 9 9 8 1 9 1 ；j o h n s o n 等，2 0 0 0 1 0 】) t 出 现了控制性股东掠夺外部中小股东利益的现象( s h l e i f e r 和v i s h n y 1 9 9 7 l l 】) 。因 此，在世界大多数企业中，公司治理的重要问题是控制性股东掠夺中小股东的利 益，而不是管理者侵害外部股东的利益( l ap o r t a 等，1 9 9 9 b 1 2 】) 。 g r o s s m a n 和h a r t ( 1 9 8 8 ) 0 3 对控制性股东与中小股东的这种利益冲突进行了 分析，他们认为只要控制性股东不持有1 0 0 的股份，他就不会尽全力去行使监 。相反，也有研究认为，控制性股东的存在具有了f 面效应。具体可以分为阿种观点，较早的观点赞同控制性 股东的监督效应( s h l e i f e ra n d v i s h n y , 1 9 8 6 ) ，近年关十控制性股东的利益侵r 与( c l a e s s e n s ec ta 1 2 0 0 2 ； f r i e d m a nc ta 1 2 0 0 3 ；f i t 利辉，2 0 0 5 ) 的观点比较流行。 2 硕 一学位论文 督与干预，可能选择牺牲中小股东的利益而谋取控制权私人收益。s h e i f e r 和v i s h n y ( 1 9 9 7 ) 【认为，在一些国家，代理问题来自控制性股东与少数股东之问的冲突， 而不是管理者与分散的股东。f u e r s t 和k a n g ( 1 9 9 8 ) 【1 4 】以美国资本市场为例，研 究发现控制性股东的持股比例对公司经营业绩有负向作用，说明即使在美困高度 发达的证券市场上，同样存在控制性股东的侵害行为。f a c c i o 和l a n g ( 2 0 0 0 1 1 5 】 发现侵害可能发生在控制性股东存在的企业，总的来说，侵害加剧了代理冲突， 并且降低了企业的市场价值。p a g a n o 和r o e l l ( 1 9 9 8 ) ”6 】以及j o h n s o n 等( 2 0 0 0 ) 0 0 ， 分别分析了控制性股东侵害中小股东可能的手段和行为，如给由控制性股东派出 的高级管理者支付过高的报酬，通过上市公司进行担保贷款，稀释中小股东的股 权，通过关联交易进行利润转移，窃取公司的投资机会或者迫使公司选择有利于 控制性股东而不利于公司的投资项目，等等，国外相关研究表明，控制性股东与 中小股东的利益冲突问题已成为普遍现象，成为公司治理的焦点问题。 1 2 2 控制性股东隧道行为的相关研究 1 国外关于控制性股东的隧道行为研究的兴起及发展 自l ap o r t a ，l o p e z d e s i l a n e sa n ds h l e i f e r ( 1 9 9 9 ) 1 3 1 1 ”】的开创性研究发现， 在全球2 7 个发达国家或地区中，大企业的股权集中地控制在控制性股东手中，全 球大企业中最重要的代理问题已经转为如何限制控制性股东剥削中小股东利益的 问题。上述状况在东亚地区更加严重，在东亚9 个国家和地区中，绝大多数大公 司是由- - , j , 部分家族来控制的( c l a e s s e n s ，d j a n k o va n dl a n g ，2 0 0 0 i 4 】) 。由此， 控制性股东与中小股东的利益冲突已经成为公司治理研究的前沿和热点问题。 对上市公司的控制性股东通过种种正当及非法的手段侵害中小股东的利益， j o h s o n ，l ap o r t a , l o p e z d e s i l a m e s 和s h l e i f e r ( j l l s ) ( 2 0 0 0 ) b o l 形象地将这些手 段描述为“隧道行为”( t u n n e l i n g ) ，其主要含义是指控制性股东为了自身利益通过 不为人见的隐蔽渠道转移上市公司资产和利润的行为。j o h s o n 发现在捷克共和国 经济转轨时期发生的控制性股东通过地下通道( 即隧道) 转移资产进而掠夺和侵 害中小股东的利益，他将这种掠夺行为形象地称为隧道行为，控制性股东的隧道 行为不仅存在于发展中国家的股票市场，而且存在于欧美发达市场，即使是资本 市场监管最为严厉、信息披露较完善的市场，也可能出现少数利益群体利用隧道 行为来损害中小投资者利益的行为。不过，在新兴市场上，这类问题尤为严重 ( c l a e s s e n s 等，2 0 0 2 a 1 7 1 ) 。 各研究纷纷表明，控制性股东的隧道行为在世界上大多数国家普遍存在。 c l a e s s e n s ，d j a n k o v 和l a n g ( 1 9 9 9 ，2 0 0 0 ) 【4 j 【”】以及f a c c i o 和l a n g ( 2 0 0 2 ) 6 1 等人分别 对东亚和西欧国家公司治理的研究发现，在这些国家( 地区) 家族控股公司以及 企业集团成为企业普遍的形式，通过控制权与现金流量权的分离，控制性股东攫 取上市公司的利益，从而损害外部中小股东的利益。b e r t r a n d m e h t a 和m u l l a i n a t h a n ( 2 0 0 2 ) ”9 j 以印度市场为例，以会计业绩变化实证检验了企业集团内部的控制性股 东的隧道行为。b a e ，k a n g 和k i m ( 2 0 0 2 ) 2 0 】从市场反应的角度对韩国企业集团 ( c h a e b o l s ) 内部的并购分析表明，当附属于企业集团的上市公司实旌并购活动 时，公司股价会走低，而上市公司控制性股东却因为并购活动提升了集团内部其 他公司的价值而实现了财富增长，从而支持了控制性股东的隧道行为。 各研究者对控制性股东隧道行为的手段进行了考察。l ap o r t a l o p e z d e - s i l a n e s 和s h l e i f e r ( 1 9 9 9 b ) 1 0 】通过对全球公司所有权结构的研究，发现在 控制性股东存在十分普遍的国家里，控制性股东所获得的控制权超过其拥有的现 金流量权，主要通过发行双重投票权股票、金字塔持股、交叉持股的形式来实现， 从而达到控制上市公司进行利益转移。j o h n s o n 等( 2 0 0 0 ) 【1 0 1 认为，隧道行为一 般采用两种方式：第一，控制性股东为了自身的利益，通过内部交易直接从上市 公司转移资产和利润，这种交易包括直接的偷盗和欺诈，以较低的价格将上市公 司的资产出售给控制性股东或其关联公司、向管理层支付过高的薪水、担保贷款、 侵占上市公司的发展机会等。第二，控制性股东可以不转移任何资产和利润，而 是通过稀释性股票发行、关联交易、转移定价合约等掠夺和侵害中小股东的利益。 b a e ，k a n g 和k i m ( 2 0 0 2 ) 口”考察了韩国公司集团时发现，附属于集团的韩国公司的 兼并收购仅对控制性股东有利，收购决定的市场反应为负，从而表明兼并收购是 控制十土股东隧道行为的一种手段。 控制性股东的隧道行为是由于控制性股东与中小股东之间的代理问题而产生 的，其行为必然受相关因素的影响。f a c c i o ，l a n g 和y o u n g ( 2 0 0 1 ) 【2 1 1 研究5 个西欧 国家和9 个东亚国家( 地区) 上市公司的派息比例，发现被控制性股东紧密控制 的公司会派发高股息，与之相反，被控制性股东非紧密控制的公司股息率比较低， 并且派发的高低程度还与控制权与现金流量权的分离相关。c t a s e s s e n s 等( 2 0 0 2 b 1 口2 】通过以控制权与现金流量权的分离程度来衡量控制性股东隧道行为时，研究发 现增加控制性股东现金流量权比例可以有效抑制隧道行为。 隧道行为不仅损害了其他股东的权益，而且还会严重阻碍金融市场的健康发 展。m o r e k 等( 2 0 0 0 ) 2 3 】和w u r g l e r 等( 2 0 0 0 ) 1 2 4 】对股票价格信息含量与国民经 济发展关系得研究则提供了控制性股东隧道行为降低了资本市场资源配置效率的 证据。j o h n s o n 等( 2 0 0 0 ) 2 5 】证明，控股股东猖狂的隧道行为是导致1 9 9 7 1 9 9 9 年亚洲金融危机的主要原因。b e r t r a n d ，m e h t a 和m u l l a i n a t h a n ( 2 0 0 2 ) 1 9 1 发现，第一 大股东对上市公司的控制，转移上市公司的资源已严重地激化了控股股东与小股 东之间的利益冲突，并指出控制性股东隧道行为可能降低整个经济的透明度以及 增加会计舞弊行为。 4 2 国内对于控制性股东隧道行为研究的逐步重视及发展 自从j o h s o n 等在2 0 0 0 年提出了“隧道行为”概念以后，国内开始逐步接受 并重视这一问题，从概念引进到相关实证研究，控制性股东隧道行为的研究在我 国得到应用与发展，但相关文献还不是很多，研究还不够成熟。 国内学者对我国上市公司控制性股东的隧道行为的存在性与实现手段进行 了考察。苏启林、朱文( 2 0 0 3 ) 1 2 6 1 发现，我国的家族控股股东和其他国家一样，也通 过对投票权与现金流量权进行分离来侵害小股东的利益。贺建刚、刘峰( 2 0 0 5 ) 【2 。7 l 一般性地讨论了当前我国制度环境下控制性股东隧道行为的外部约束条件，认 为控制性股东面临的外部约束条件极其有限，法律风险低，同时监管部门偏向于 保护代表国有资产的控制性股东的利益。在这种制度环境下，控制性股东通过各 种方式对上市公司进行隧道行为便不可避免。余明桂和夏新平( 2 0 0 3 ) 2 8 】发现，我国 控制性股东通过盈余管理攫取控制权私人收益。贺建刚( 2 0 0 4 ) 2 9 1 从市场反应的 角度对1 9 9 8 年至2 0 0 1 年我国a 股市场上市公司的重大资产收购关联交易行为的 财富效应进行了实证检验，结果表明，控制性股东确实存在通过向上市公司出售 资产的关联交易进行的隧道行为。余明桂、夏新平( 2 0 0 4 ) 3 0 】对我国上市公司 1 9 9 9 2 0 0 0 的关联交易的实证检验结果发现，由控制性股东控制的公司，其关联 交易显著高于无控制性股东的公司，控制性股东担任高级管理者的公司，其关联 交易显著高于控制性股东不担任高级管理者的公司，控制性股东能够借助关联交 易转移公司的资产、侵害中小股东的利益。 鉴于我国证券市场的特殊性，对我国上市公司控制性股东的隧道行为可能受 哪些因素的影响，各研究者分别从实证的角度进行了检验。刘峰、贺建刚( 2 0 0 4 ) 【2 。7 】从隧道行为的角度研究了我国上市公司的高派现行为，并通过抽样发现，持股 比例高的，倾向于高派现、关联交易等方式实现隧道行为；持股比例低的，倾向 于股权转让、担保和占用等方式实现隧道行为。王力军( 2 0 0 6 ) 3 h 通过对我国民 营上市公司的研究，发现民营上市公司的金字塔控制不利于公司价值，最终控制 人主要通过关联方担保，关联方资金占用和上司公司与关联方的商品购销活动来 侵占小股东的利益。李增泉、王志伟等( 2 0 0 4 ) 【3 2 】的研究结果表明，上市公司的 所有权安排对控制性股东的资金占用行为具有重要影响，控制性股东占用的上市 公司资金与第一大股东持股比例之间存在先增加后减小的非线性关系，但与其他 股东的持股比例则表现出严格的负向关系。王俊秋( 2 0 0 6 ) 3 3 】也得到了相同的结 论，并且发现国有企业集团控制的上市公司更容易占用上市公司的资金。陈洪涛、 黄国良( 2 0 0 5 ) 3 4 】的实证研究表明，我国上市公司第一大股东持股比例与现金股 利存在“u 型”关系，第二大股东持股比例与现金股利成反比。唐清泉、罗党论等 ( 2 0 0 5 ) 3 5 1 的研究发现，控制性股东对上市公司的隧道行为普遍存在，在由企业 集团控制的上市公司尤为明显。同时发现，第二大股东能起到抑制第一大股东隧 5 ! ，一，一! ! ! i 堡塑尘坌星垒! ! 竺矍奎璧兰至童竺童堡篁! 童至! 窒，：， !， 道行为的作用，但当机构投资者作为第二大股东时，与第一大股东一样有隧道行 为。第三大股东对隧道行为有显著的抑制作用，更能代表中小股东的利益。 国内对于控制性股东隧道行为的研究主要集中在检验我国上市公司控制性 股东的存在性、发生方式、原因以及从股权集中度与公司价值等i 日j 接方法去研究。 目前国内对隧道行为的影响因素的研究有所涉及，大多是从某一个侧面去衡量， 而且鲜有追溯到终极控制股东的性质与行为可能产生的影响。 1 3 论文研究内容及创新点 1 3 1 研究内容 本文旨在全面剖析我国上市公司控制性股东隧道行为的方式、成因与危害以 及可能的影响因素，提出相应的防范与治理措施。在充分吸收前人的研究成果基 础上，立足我国上市公司的实际，运用规范与实证相结合、定性与定量相结合并 运用模型分析方法。总结分析我国控制性股东隧道行为的方式、成因及危害；通 过建立模型对控制性股东的隧道行为进行分析，推导出控制性股东隧道行为程度 的理论度量公式并进行估值；分别从上市公司的资金占用、关联交易、现金股利 和高管收入四个不同角度衡量，考察股权结构、公司内外部治理以及股东性质等 对控制性股东隧道行为的影响，最后对防范与治理控制性股东的隧道行为进行了 探讨，提出相关防范与治理建议，并对文章做了总结性结论，指出研究的局限性 及进一步研究的方向。本文主要分以下章节进行阐述。 第一章为绪论，首先介绍文章的选题背景及意义，其次是国内外研究现状， 介绍了国内外学者在此领域的研究状况，最后介绍了本文的研究内容及创新点。 第二章是对控制性股东隧道行为的概述。明确控制性股东的含义及隧道行为 的界定，总结分析我国上市公司控制性股东隧道行为的方式、成因及危害。 第三章建立模型进行规范研究，分非股权分置与股权分置两种情况分析控制 性股东的隧道行为，得到相关结论。在此思想下推导出控制性股东隧道行为程度 的理论度量公式，并对我国上市公司控制性股东的隧道行为程度进行了估值尝试。 第四章是本文的实证部分，首先提出相关研究假设，对样本选取与变量进行 说明，分别从资金占用、关联交易、现金股利和高管收入四个方面进行实证，纳 入股权结构、公司内外部治理以及股东性质等变量加以考察其可能的影响，得出 实证结果及给出可能的解释和说明。 第五章对控制性股东隧道行为的防范与治理进行了探讨，提出相关防范与治 理建议。 文章的最后是结论部分，是对全文的研究工作所作的一个总结与展望。 6 1 3 2 论文创新点 本文的创新点主要体现在以下三个方面： 1 分别从非股权分置与股权分置两种背景下，通过建立控制性股东实施隧道 行为后的额外收益函数的理论模型进行分析，得到控制性股东隧道行为的一种事 后分析方法，并进行了具体分析。 2 得到控制性股东隧道行为程度的一个理论度量，相关量的理论值作近似替 代处理，得到控制性股东隧道行为程度的一种新的度量方法，并依此方法对我国 上市公司控制性股东隧道行为的程度进行了估值，结果发现与通过其他度量方法 所得的结果差别不大，能够整体上大致反映一般情况，为控制性股东隧道行为程 度的度量提供了一种新的选择途径。 3 在隧道行为影响因素的实证分析上，采用处理面板数据的方法对各可能的 因素进行了检验，并从上市公司终极控制股东( 间接控制人) 的角度进行了考察。 7 我同 市公司拧制 股东隧道行为及影响体 索研究 第2 章控制性股东隧道行为概述 2 1 控制性股东的含义及隧道行为的界定 2 1 1 控制性股东的含义 股份公司将公司资产划分为等额股份，每个股东按照出资比例享有相应的收 益权与剩余控制权，股东在公司中的主导能力与其持股比例有关。通常按照股东 的持股比例将公司股东划分为控股股东和其他股东。所谓控股股东，是指掌握公 司控制权达到一定比例，能够左右股东大会和董事会的决议，从而可以控制公司 的股东。控股股东有广义与狭义之分，狭义的控股股东仅指公司的第一层层面的 直接控制入，般为公司的第一大股东，广义的控股股东既包括公司的直接控制 人，又包括公司的间接控制人，即上市公司的实际控制人。我们把广义的控股股 东称为控制性股东，本文中的控制性股东指上市公司的实际控制人，当公司不存 在终极控制股东时，指公司的第一大股东；当公司存在终极控制股东时，指公司 的终极控制股东。 2 1 2 控制性股东隧道行为的界定 控制性股东利用在公司的绝对控制地位几乎完全支配了公司董事会和监事 会，在缺乏有效的外部监督的情况下，通过其控制的董事会在公司权力体系中具 有至高无上的权力，损害中小股东利益的现象非常突出。从表面上来看，他们的 目标是通过公开上市增加资金筹集来源，事实上他们的真正目标可能是利用控制 权从上市公司获得一些私利，而这些私利却是以牺牲中小股东利益为代价的 ( l l s v ，2 0 0 2 【”1 ) 。一旦掌握了公司的控制权，控制性股东就可能以各种合法或 非法的渠迫将上市公司的利益输送( t u n n e l i n g ) 给自己，从而侵害上市公司与中小股 东的利益。只要控制性股东从这种隧道行为中获取的好处大于其付出的成本，他 们就有足够的动机转移上市公司的资源，而这种侵害公司的结果却由全体股东来 承担，换句话说，就是控制性股东将外部中小股东的利益转移到自己手中。 通过内部交易转移资源的链条像一个隧道( t u n n e l ) ，源源不断地把处于底部 企业的资源输送到处于金字塔顶端的最终所有者，公司治理文献( j o h n s o n ，l a p o r t a ，l a p e z d e s i l a n e sa n ds h l e i f e r ，2 0 0 0 加】) 把这种资源转移的行为称为隧道 行为( t u n n e l i n g ) ，由此产生的效应称为隧道效应( t u n n e l i n ge f f e c t s ) 。也可以一 般化地说因股权集中造成的公司控制性股东与中小股东的严重的代理问题，控制 性股东倾向于利用其控制权通过各种地下通道( 即隧道) 的方式去侵害上市公司 硕十学位论文 的资源，谋求控制权私人收益，从而侵害中小股东的利益。 2 2 控制性股东隧道行为的方式 控制性股东凭借其对公司的控制权实施隧道行为，隧道行为的实施需要依赖 一定的方式，控制性股东出现的种种手法都是为实现自身利益最大化。控制性股 东隧道行为有多种实现方式，隧道行为一般采用两种方式【l0 l ：第一，控制性股东 为了自身的利益，通过内部交易直接从上市公司转移资产和利润，这种交易包括 直接的偷盗和欺诈，以较低的价格将上市公司的资产出售给控制性股东或其关联 公司、向管理层支付过高的薪水、担保贷款、侵占上市公司的发展机会等。第二， 控制性股东可以不转移任何资产和利润，而是通过稀释性股票发行、关联交易、 转移定价合约等掠夺和侵害中小股东的利益。就我国来说主要有以下几种方式。 1 资金占用 上市公司控制性股东的资金占用问题是我国资本市场积年已久的一个老问 题。长期以来，部分上市公司的控制性股东利用治理结构尚不完善的漏洞，凭借 对上市公司的绝对控制地位，通过种种手段挪用、占用上市公司资金，直至上市 公司沦为空壳。控制性股东占用上市公司的资金，其手段有无偿占用上市公司资 金、拖欠往来款、直接借款、委托贷款等。上市公司通过融资得来的资金被控制 性股东无偿或低成本长期占用，大量的上市公司存在过度融资行为，把上市公司 作为他们的“提款机”。2 0 0 6 年9 月1 日，中国沪深两大证券交易所发布公告，曝 光上市公司大股东及其附属企业非经营性资金占用情况。统计显示，截至8 月3 1 日，沪深两市共有2 7 5 6 家上市公司完成了清欠工作，7 4 家上市公司部分完成清 欠工作，合计清欠金额逾1 6 7 亿元人民币，占所需清偿资金总额的3 6 2 3 ，还有 1 2 4 3 家公司仍存在资金占用问题，占用余额超过2 9 4 亿元。由此可见中国上市公 司中控制性股东占用资金范围之广、问题之严重。相关资料显示，2 0 0 2 - 2 0 0 4 年， 中国资本市场每年都有5 0 0 6 0 0 家上市公司的资金被大股东占用，占用金额累计 超过2 0 0 0 亿元。据上证所披露，2 0 0 5 年，明星电力被关联公司香港力亿公司、 天津杰超进出口贸易公司累计占用国际贸易货款，折合人民币1 4 3 亿元，公司控 股股东深圳市明伦集团为其欠款提供担保。2 0 0 5 年，顾雏军及其掌控的格林柯尔 系被查挪用旗下上市公司科龙电器大笔资金，佛山市检察机关公诉书显示，顾雏 军挪用资金和职务侵占涉案金额高达7 8 6 亿元，除挪用扬州亚星6 3 0 0 万元外， 共挪用侵占科龙电器资金达7 2 3 亿元。公诉书又新暴露出3 笔共计4 5 5 亿元的 挪用资金。顾雏军在入主科龙电器的三年间共涉嫌挪用科龙电器资金9 6 l 亿元， 再加上职务侵占的4 0 0 0 万元，挪用侵占总金额高达1 0 亿多元。而这还不包括挪 用扬州亚星的6 3 0 0 万元。为了考察上市公司资金占用的一般情况，我们用上市公 9 司年度资金占用净额与该年度公司总资产的比值来表示该年度公司的资金占用程 度，上市公司的资金占用主要通过上市公司应收账款、预付账款和其他应收账款 三个会计科目来反映，对1 9 9 7 2 0 0 6 年间的相关上市公司的资金占用情况进行了 统计，统计结果见表2 1 ，各年度的变化情况见图2 1 。从图2 1 上看，上市公司 资金占用程度大体呈下降趋势，在2 0 0 1 年达到最高值。 表2 11 9 9 7 2 0 0 6 年度上市公司资金占用情况统计结果 年度平均值 最人值 最小值 标准差公司数 1 9 9 70 2 5 9 4 6 90 7 5 7 7 3 3o 0 0 4 8 20 1 3 6 1 67 1 5 1 9 9 8 0 2 6 6 8 7 1 0 7 7 6 7 8 50 0 0 5 7 2 90 1 4 2 9 0 68 2 l 1 9 9 9 0 2 7 1 8 0 7 1 6 6 8 2 1 6 0 0 0 4 9 4 7 0 1 6 5 9 7 89 1 8 2 0 0 00 2 5 2 0 2 42 6 9 5 0 4 40 0 0 0 8 90 1 9 6 2 3 21 0 5 4 2 0 0 10 3 0 3 5 6 91 6 8 1 5 9 9o0 ，2 3 4 2 3 8