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硕i j 论文 我困一i i 川股基发行制度下i p o 效能的比较研究 摘要 i p o 效能指衡量i p o 这一行为结果的尺度。i p o 效能包括i p o 定价效率、i p o 公司 绩效和i p o 长期表现三方面内容。西方学者对i p o 效能的研究主要集中在市场主体的 行为分析上，对制度因素考虑很少。而研究我国不同发行股票发行制度下i p o 效能对提 高我国i p o 市场效率和完善新兴证券市场i p o 理论具有重要意义。本文在综合国内外 研究成果的基础上，从股票发行制度角度对i p o 效能的三个方面进行了实证研究。 不同发行制度下i p o 定价效率的研究。选取了我国不同股票发行制度下发行并上 市的1 2 7 8 只股票作为研究对象，对不同发行制度下i p o 定价效率进行研究。利用t 检 验对不同审核制度下i p o 定价效率进行检验并比较；利用方差分析和多重成对比较的方 法分析发行方式对i p o 定价效率的影响。结果发现核准制下i p o 定价效率高于审批制， 询价制和向二级市场配售方式下定价效率高于其它方式。此外还对其它发行因素进行了 回归分析。 不同发行制度下i p o 公司绩效的研究。选取了1 9 9 4 年4 月1 9 9 9 年6 月发行上市 的6 6 1 个公司作为审批制下的研究样本，选取2 0 0 1 年4 月2 0 0 5 年5 发行上市的2 8 0 个公司作为核准制下的研究样本。选取反映公司赢利能力的资产净利率和净资产收益 率、反映偿债能力的流动比率和资产负债率以及反映运营能力的资产周转率作为衡量 i p o 绩效的指标。在每一种制度下，对i p o 后( 第1 年、第2 年和第3 年) 的公司绩效 与上市当年进行配对t 检验，然后对两种制度下i p o 公司绩效进行检验比较。结果显示 核准制下i p o 公司绩效显著优于审批制下i p o 公司绩效。 不同发行制度下i p o 长期表现的研究。从其中选取1 9 9 3 年4 月1 9 9 9 年6 上市的 股票作为审批制下样本；选取2 0 0 1 年4 月- - 2 0 0 6 年1 2 月上市的新股作为核准制下样 本。利用f a m a - f r e n e h 三因素模型对我国不同发行制度下i p o 上市后一段时间内( 一年 期，两年期，三年期，四年期和五年期) 的股价表现进行回归分析，并分析差异及原因。 从一年期、两年期和三期的研究来看，审批制下i p o 长期表现强于核准制下i p o 长期 表现，但四年期和五年期的研究表明核准制下i p o 长期表现优于审批制下。 关键字：股票发行制度，i p o ，效能，- - n 素模型 硕士论文 我困l i i 司股票发行制度下i p o 效能的比较研究 a b s t r a c t t h ee f f i c i e n c yo fi n i t i a lp u b l i co f f e r i n g s ( i e o ) r e f e r st ot h ep e r f o r m a n c em e a s r r e m e n t o fi p o i ti n c l u d e sp r i c i n ge f f i c i e n c yo fi p o ，c o r p o r a t ep e r f o r m a n c ea f t e ri p oa n dl o n g - r u n p e r f o r m a n c eo fi p o i nt h ef o r e i 弘p a p e r s ，t h er e s e a r c h e r so n l yf o c u s e do nt h eb e h a v i o r a n a l y s i sf o rm a r k e tp a r t i c i p a n t sw h i l et h ei m p a c to fo f f e r i n gs y s t e mi so f t e nn e g l e c t e d i ti s s i g n i f i c a t i v et or e s e a r c ht h ee f f i c i e n c yo fi p oi nt w od i f f e r e n to f f e r i n gs y s t e m si nc h i n a , b e c a u s ei tb e n e f i t sh o wt oi m p r o v et h ee f f i c i e n c yo fi p om a r k e ti nc h i n aa n dp r o v i d e s i n s i g h tt om e r g i n gs e c u r i t i e sm a r k e t o nt h eb a s i so ft h ed o m e s t i ca n do v e r s e a ss t u d yr e s u l t s i nt h i sf i e l d ，t h ee m p i r i c a ls t u d i e so nt h ee f f i c i e n c yo fi p oi nc h i n aa - s h a r e sm a r k e ta r e g i v e n s t u d yo np r i c i n ge f f i c i e n c yo fi p og o i n gp u b l i ci nd i f f e r e n to f f e r i n gs y s t e m i nt h i s c h a p t e r , w i t h1 2 7 8s t o c k sl i s t e di ns h a n g h a is t o c ke x c h a n g ea n ds h e n z h e ns t o c ke x c h a n g e ， t h ep r i c i n ge f f i c i e n c yo fi p ou n d e rd i f f e r e n to f f e r i n gs y s t e m si si n v e s t i g a t e db yu s i n gt - t e s t o ni n i t i a lr e t u r n s ( i r ) o fs t o c k sc l a s s e db yd i f f e r e n tv e r i f y i n gs y s t e m sa n dv a r i a n c ea n a l y s i s o ni ro fs t o c k sc l a s s e db yd i f f e r e n to f f e r i n gm e t h o d s t h ec o n c l u s i o n sa r eg i v e n ：i p op r i c i n g i na p p r o v i n gp e r i o di sm o r ee f f i c i e n tt h a nt h a ti na u t h o r i z i n gp e r i o d ，a n di p oi n q u i r y m e c h a n i s m ，a sw e l la st h em e t h o do fa l l o c a t i o nt os e c o n dm a r k e ti n v e s t o r s ，i sm o r ee f f i c i e n t t h a nt h eo t h e rm e t h o d s w h a t m o r e ，o t h e rf a c t o r sa r ea l s oa n a l y z e d s t u d yo nt h ec o r p o r a t ep e r f o r m a n c ea f t e ri p og o i n gp u b l i ci nd i f f e r e n to f f e r i n gs y s t e m r o aa n dr o ew h i c hr e f l e c tt h ep r o f i ta b i l i t y , c ra n dd a rw h i c hr e f l e c tt h es o l v e n c y , a n d t a tw h i c hr e f l e c t st h eo p e r a t i o nc a p a b i l i t ya r et a k e na sm e a s u r e so f i p o sp e r f o r m a n c e w i t h 6 6 1c o m p a n i e sg o i n gp u b l i cf r o ma p r i l19 9 9t oj u n e2 0 0 1i na u t h o r i z i n gp e r i o da n d2 8 0 c o m p a n i e sf r o ma p r i l2 0 0 1t om a y2 0 0 5i na p p r o v i n gp e r i o dc h o s e na ss a m p l ed a t a , b y t a k i n gp a i r e dt - t e s to nt h ec o r p o r a t ep e r f o r m a n c e ( i nt h ef i r s ty e 瓯t h es e c o n dy e a ra n dt h e t h i r dy e a r ) w i t ht h ep e r f o r m a n c ei nt h ey e a ro fi p o si ne a c hd i f f e r e n to f f e r i n gs y s t e m i n d e p e n d e n t l y , t h er e s u l t ss h o wt h a tt h ec o r p o r a t ep e r f o r m a n c ea f t e ri p o si na p p r o v i n gp e r i o d i sm o r ee f f i c i e n tt h a nt h a ti na u t h o r i z i n gp e r i o d s t u d yo nt h el o n g - r u np e r f o r m a n c eo fi p o sg o i n gp u b l i ci nd i f f e r e n to f f e r i n gs y s t e m w i t has a m p l eo fi p o sg o i n gp u b l i cf o r ma p r i l19 9 3t oj u n e19 9 9a n da n o t h e rs a m p l ef r o m a p r i l2 0 0 1t od e c e m b e r2 0 0 6 ，ae m p i r i c a ls t u d yo nt h el o n g lu l l ( o n ey e 码t w oy e a r sa n d t h r e ey e a r s ) p e r f o r m a n c eo fi p o si nd i f f e r e n to f f e r i n gs y s t e m si sp u tf o r w a r db yu s i n g f a r n a f r e n c h st h r e e - f a c t o rm o d e l ，a n dt h ed i f f e r e n c e sa n dt h er e a s o n sa r eg i v e n r e s u l t s i i i a b s t r a c t 硕+ 论文 s h o wt h a tt h el o n g r u np e r f o r m a n c ei no n oy e a r ，t w oy e a r sa n dt h r e ey e a r so fi p o si n a u t h o r i z i n gp e r i o di sm o r ee f f i c i e n tt h a nt h a ti na p p r o v i n gp e r i o d ，b u ti ti sc o n t r a r yi nf o u r y e a r sa n df i v ey e a r s a b s t r a c t ：s t o c ko f f i n gs y s t e m ，i p o ，e f f i c i e n c y , t h r e e f a c t o rm o d e l i v 声明 本学位论文是我在导师的指导下取得的研究成果，尽我所知，在 本学位论文中，除了加以标注和致谢的部分外，不包含其他人已经发 表或公布过的研究成果，也不包含我为获得任何教育机构的学位或学 历而使用过的材料。与我一同工作的同事对本学位论文做出的贡献均 已在论文中作了明确的说明。 研究生签名t 黼 加一年锄 学位论文使用授权声明 南京理工大学有权保存本学位论文的电子和纸质文档，可以借阅 或上网公布本学位论文的部分或全部内容，可以向有关部门或机构送 交并授权其保存、借阅或上网公布本学位论文的部分或全部内容。对 于保密论文，按保密的有关规定和程序处理。 研究生签名： 渺莎年加酾 硕一i ：论文 我国不同股票发行制度下i p o 效能的比较研究 i 引言 i i 研究目的与意义 i p o ( i n i t i a lp u b l i co f f e r i n g ) ，即首次公丌发行，指公司在投资银行等中介机构的帮 助下，第一次公开在证券市场上向潜在的广大投资者发售股份，为项目投资募集权益资 本的行为。进行这一行为而进行的制度安排就是股票发行制度。股票发行制度应该为整 个资本市场的上市公司质量把关，股票发行制度影响着整个资本市场的健康发展，进而 影响一国经济和社会的发展。 中国股票市场近二十年来取得了飞速的发展，a 股上市公司数量从1 9 9 1 年的1 4 家增 加到目前的1 5 0 0 多家，股票市值从1 9 9 1 年的1 0 9 1 9 亿元增长到现在的2 0 0 7 年1 2 月的3 2 4 4 万亿元，成为继美、同、英之后全球第四大证券市场1 。与此同时，2 0 0 7 年我国证券化 率一举突破1 3 0 ，跻身成熟市场水平。目前，我国资本市场已达一定规模，市场基础 设施不断改善，法律法规体系逐步健全，市场规范化程度进一步提高，已成为社会主义 市场经济体系的重要组成部分，为金融市场改革，优化资源配置，促进经济结构调整和 经济发胀，做出了重要贡献。 股票发行制度是股票市场管理的第一道门槛。我国股票发行制度先后经历了审批制 和核准制，股票发行制度对i p o 效能的影响是多方面的。国内外对i p o 的研究已经成为 实证公司金融研究的重要领域，主要包括i p o 抑价( u n d e r p r i c i n g ) 和i p o 长期弱势 ( u n d e r p e r f o r m a n c e ) 以及市场热点等方面的研究。而本文通过对不同股票发行制度下 i p o 效能的比较研究来分析不同股票发行制度对i p o 的影响，进而为股票发行制度的革 新和调整提供借鉴意义。 1 2 相关概念的界定 ( 1 ) 股票发行制度。目前对于股票发行制度这一概念尚无明确的定义，但一般而 言，主要包括广义和狭义两种不同的理解。其中，狭义的股票发行制度主要指以注册制 和核准制为代表的发行审核制度( 或发行监管制度) ，而广义的股票发行制度则包括了 所有与股票发行上市有关的各种制度安排，除包括了发行监管制度外，还包括股票发行 机制等。本文将股票发行制界定为包括股票发行审核制度、发行方式和定价机制在内的 广义股票发行制度，而其核心则是指股票发行审核制度。 ( 2 ) 审批制。我国从1 9 9 3 年3 月年开始正式实行的一种股票发行审核制度，本文将 以此为核心的股票发行制度称作审批制。 1 2 0 0 8 年2 月1 0h ，“2 0 0 7 年中国i ：市公日市值年度报告”，中国1 ：市公司市值管理研究中心。 l 引苦 硕l ：论文 ( 3 ) 核准制。我国从2 0 0 1 年4 b 丌始f 式实行的一种股票发行审核制度，本文将以 此为核心的股票发行制度称为核准制。 ( 4 ) i p o 效能。i p o 效能指衡量i p o 这一行为结果的尺度。i p o 定价效率、i p o 公司 绩效和i p o 长期表现是i p o 效能的三个方面。i p o 的定价效率，用新股首r 收益率来表示； i p o 公司绩效指可通过i p o 后公司绩效来衡量，反映企业上市后的经营绩效；i p o 长期表 现指新股上市一段时间后的股价表现，反映了公众投资者的投资收益。 1 3 文献综述 1 3 1 股票发行制度研究现状 ( 1 ) 股票发行制度相关理论 依照立法理念划分，股票发行审核制度通常被区分为两类：一是以美国1 9 3 3 年证 券法和日本证券交易法为代表的公开主义为基础形成的注册制( r e g i s t r a t i o n ) ，也称 登记制或申报制，以美国、日本为代表；另一种是以欧陆国家公司法为代表的准则主义， 实行核准制( s u b s t a n t i v er c g u l a t i o n 或m e r i ts t a n d a r d ) ，如瑞典、瑞士、新西兰等国。 注册制是指发行人在发行股票之前，必须按法律规定先向证券监管机构申请注册 的制度。这一制度要求发行人提供关于证券发行本身以及同证券发行有关的一切信息。 发行人不仅要完全公开有关信息，不得有重大遗漏，并且要对提供信息的真实性、完整 性和可靠性承担法律责任。发行人只要充分披露了有关信息，在注册申报后的规定时间 内未被证券监管机构拒绝注册，即可进行证券发行，无须再经过批准。注册制主要应用 于以英美股票市场为代表的成熟资本市场，代表着发行监管制度未来的发展方向。 核准制是指证券发行人不仅要以真实状况的充分公开为条件，而且必须符合证券 监管机构制定的若干适合于发行的实质条件，即实行实质管理原则。只有符合条件的发 行人经证券监管机构的批准方可在证券市场上发行证券。 ( 2 ) 我国股票发行制度研究现状 目前国内的研究基本上可以分为两类。一类是基于股票发行制度本身的分析，并 提出改善建议：另一类主要基于对不同制度的比较，寻找发行审核制度演变的原因。 陈建( 2 0 0 1 ) 阐述了我国目前所确立的证券发行审核制度具有二元结构的特点， 认为其有悖于建立统一有效的证券市场的理念，势必影响证券发行审核制度的实施效 果。并提出对证券发行审查制度二元结构矫正建议，认为首先应当建立证券发行审核制 度的一元机制，统一证券发行审核权限的行使。李剑锋( 2 0 0 2 ) 认为，发审制度是证券 监管的基础和核心，建立一个公开、公正、富有效率的发行审核制度，对杜绝发行申请 中的暗箱操作、中介寻租、推委拖拉具有重要意义。林涌( 2 0 0 4 年) 认为，发行制度 的核心是股票发行决定权的归属，由于权利和责任的不明确，目前正在实施的股票发行 2 硕i ：论文 我国4 ；i r d 股票发行制度下i p o 效能的比较研究 核准制并没有充分发挥市场机制的作用。 陈永生( 2 0 0 0 ) 对证券发行制度进行了比较分析，认为注册制体现着“公开原则”， 核准制则体现着“实质管理原则 ，并对这两种审核制度各自的优缺点进行了比较。他 还指出一国的证券发行管理采用何种制度必须依据本国证券市场的具体条件而定。在证 券市场发达、投资者的财务知识和金融意识较强的国家，往往采用注册制，以减轻政府 机构干预而可能形成的失误程度，增强证券发行的透明度；而在证券市场尚不发达、投 资者的财务知识和金融意识较差的国家，一般实行核准制，由政府机构出面来维护投资 者的权益。周媛婷( 2 0 0 2 ) 运用新制度经济学中的制度变迁理论，对中国股票发行审核 制度变迁进行了分析，指出了我国股票发行审核制度的内在缺陷主要表现为制度的无效 和制度实施机制的有效性不够。唐涛( 2 0 0 6 ) 通过借鉴海外主要市场股票发行上市审核 制度，同时回顾我国股票发行上市审核制度的演变过程，以比较研究的方法，分析我国 股票发行上市审核制度，并提出以下几个主要观点：( 1 ) 提出审核体制( 发行审核权与 上市审核权在不同机构之间的安排) 与审核原则( 注册制还是核准制、实质审核还是形 式审核) 是发行上市审核制度的两个关键内容。( 2 ) 指出我国的股票发行上市审核体制 仍然是发行上市审核一体化，且基本上是以发行审核代替了上市审核，发行审核具有极 端重要性，并提出了我国股票发行审核制度经历了两个阶段，即审批制和核准制。曹跃 进( 2 0 0 7 ) 对2 0 0 1 年2 0 0 6 年间所采用的两种不同股票发行机制对i p o 效率的影响进 行系统的对比论证，发现新股“询价机制比“控制市盈率机制提高了i p o 效率，但 与成熟i p o 市场相比，我国新股“询价制 仍属于不完善的新股发行机制，有很多方面 有待改善与提高。 1 3 2i p o 定价效率研究现状 ( 1 ) 国内外实证研究回顾 国外较早关于口o 定价效率的研究主要集中在对发行抑价的分析，认为衡量i p o 定 价效率的标准是i p o 抑价程度。s t o p 和c u r l e y ( 1 9 7 0 ) 等首次证明在i p o 中存在新股超额 收益现象。r o c kk ( 1 9 8 6 ) 和b a r r yc b ( 19 8 9 ) 通过大量研究发现新股发行抑价现象在 世界各国几乎是普遍存在的，但发达国家成熟市场的抑价程度明显要低一些。这说明成 熟市场具有相对较高的发行定价效率，新兴市场的发行定价效率却比较低。b e n v e n i s t e 和s p i n d t ( 1 9 8 9 ) ，b e v e n i s t e 和w i l h e l m ( 19 9 0 ) 以及s p a t t 和s r i v a s t a v a ( 1 9 9 1 ) 的研究均 表明：与其他i p o 机制相比，累计订单询价更有利于投资银行收集关于股票价值的真实 信息，从而对i p o 进行准确定价，提高定价效率。m i c h e l l el o w r y 和g w i l l i a ms c h w e r t ( 2 0 0 4 ) 指出了公共信息对新股定价的影响并建立一个简单的定价模型，通过分析公共 信息是否被完全反映在i p o 定价区间及发行价中，以此来评判i p o 定价是否有效率。 国内学者从2 0 世纪9 0 年代中期丌始关注股市i p o 抑价问题。国内的研究主要涵盖两 1 引言 硕i ：论文 个方向。一部分学者认为政府对新股发行市盈率的限制使新股发行价过低而造成i p o 抑 价，他们的研究表明：我国新股抑价发行，是市场管理者为保护二级市场中小投资者利 益，保证股市健康运行的反应；另一部分学者则认为造成i p o 抑价的原因之一是我国新 股包装上市的情况比较严重，夸大其辞的宣传误导了二级市场投资者对新股的价格期 望。王晋斌( 1 9 9 7 ) 根据r o c k 模型，在考虑中签率与申购成本的条件下测度1 9 9 7 年上半 年新股的预期超额收益率，认为新股上市后风险、预期股利、发行规模、公司规模、经 济景气度、中签率、承销方式等变量对超额收益率的影响不显著，并提出一个可能的解 释就是从现行的股市发行制度上去寻找，提出了市盈率是造成超额收益高的主要因素。 俞颖( 2 0 0 4 ) 用信息经济学的理论和计量经济学的实证分析方法研究了我国核准制下的 新股定价问题，指出市场主体决策时的信息差异是造成新股发行价和上市价相背离的主 要原因，并构建多元回归模型对这一假设进行了检验。赵林茂( 2 0 0 5 ) 系统研究了发行 机制与i p o 效率的关系，运用了现代公司金融理论、资产定价理论、信息经济学、货币 金融学和制度经济学以及相关的经济学前沿理论，对发行机制与p i o 效率的关系从理论 和实证两个方面进行了详细地分析和考察。 ( 2 ) i p o 定价效率的理论解释 关于定价效率不高的理论解释主要包括胜利者诅咒假说、不对称信息假说、信号 传递假说和市场反馈理论等。 胜者诅咒( w i n n e r sc u r s e ) 假说 c a p e n ，c l a p p 和c a m p b e n ( 1 9 7 1 ) 首先提出胜利者的诅咒假说。该假说认为能够获 得新股的投资者往往是那些出价高的投资者，而投资者掌握的信息越少就越容易出高 价，在这种情况下收益常低于正常收益，甚至是负收益。r o c k ( 1 9 8 6 ) 模型化了发行市 场“赢者的诅咒理论。他模型的基本观点是，一级市场存在两类投资者，一类为信息 优势的投资者，清楚了解企业未来现金流状况，一类是信息弱势的投资者，不知道企业 未来的现金流状况。信息弱势的投资者购买一级市场股票，往往主要购买到质量较差企 业的股票，导致损失。为了鼓励信息弱势投资者购买，弥补其可能的购买损失，发行者 只好折价发行。 不对称信息假说 1 9 8 2 年d a v i dp b a r o n 将委托代理关系引入股票发行市场，提出了不对称信息 假说。该理论认为如果发行者比投资者拥有更多的信息，在这种情况下理性的投资者就 会认为只有比平均质量差的发行者才会以甲均价格出售股票。为了与低质量发行者相区 别，高质量的发行者就会故意显示其公司质量，方式就是高质量发行者会故意采取以低 于市场评价的价格出售股票的方式，这同时推迟了较低质量发行者的发行行为。高质量 的发行者将在未来得到补偿，其方式是通过未来的发行行为，或是由市场上证券分析师 的推荐。 4 硕士论文 我国不同股票发行制度下i p o 效能的比较研究 信号假说 a l l e n 和f a u l h a b e r ( 1 9 8 9 ) 认为，新股定价偏低是发行公司内在价值的一种信号。 g r i n b l a t t 和h w a n g ( 1 9 8 9 ) 认为，i p o 的招股价和发行公司原股东保留股份的百分比是公 司内在价值的信号。这两个信号反映了公司未来现金流的均值和方差，分别反映公司的 内在价值。w e l c h ( 1 9 8 9 ) 通过建立模型解释了“柠檬效应”：只有公司质量劣于一般水 平的发行人愿意在一般价格水平上发售其股份。他的模型基本结论是，一级市场存在两 类发行企业，高质量企业和低质量企业，发行者自己知道质量而市场投资者不知道企业 质量。当一级市场价格为平均价格时，投资者只能买到质量较差的企业的股票。为了与 低质量企业相区别，高质量企业折价销售他们的股票，以显示他们是高质量企业。而当 市场投资者知道他们是高质量企业后，高质量企业则可以利用续发股票的方式获得收 益，以弥补初始折价销售股票的损失。低质量企业也可以模仿高质量企业的战略。但是 即使低质量企业模仿高质量企业的定价，市场上投资者也有一定概率发现他们是低质量 企业，低质量企业模仿高质量战略总是存在较大的成本。 市场反馈理论 b o e h m e r 和f i s h e ( 2 0 0 1 ) 正式模型化i j ，场反馈理论，他的基本观点是承销商折价销 售股票，可以导致二级市场交易活跃，承销商获得更多交易佣金收益，但是折价则降低 承销商的承销收入。因此，折价的关键在于一级市场的承销收入与二级市场的交易收入 的折衷。具体说，他们发现一级市场的折价和二级市场的投机需求都是内生决定的；折 价随着承销商的收入增加而减少，随着二级市场交易收入增加而增加：二级市场投机需 求随着承销商收入的增加而减少，随着二级市场的收益增加而增加。市场反馈理论从股 票发行承销商角度对定价效率低下做出了解释。 1 3 3i p o 公司绩效研究现状 ( 1 ) 国内外实证研究现状 国外研究始于上世纪九十年代。j a i n 和i l i ( 1 9 9 4 ) 针对首次招股的美国公司在 招股前后的总资产收益率或营业表现进行了研究，认为发行人的资产收益率在招股后均 有下降趋势。y o c h a n a ns h a c h m u r o v e ( 2 0 0 0 年) 以1 9 6 8 年至1 9 9 8 年期间的进行i p o 的 2 8 9 5 个公司为样本点，选取年度回报率和累计回报率为指标，运用统计性描述发现， 其年度回报率和累计回报率中等偏下。m a r cg o e r g e n 和l u cr e n n c b o o g ( 2 0 0 3 ) ，以德 国和英国在1 9 8 1 1 9 8 8 上市的公司进行实证检验。研究发现，德国上市的公司比英国上 市的公司规模更大，通过分析i p o 后所有制保留和随后六年的变化，表明英国i p o s 的 原始股东比德国的原始股东其首发后的管理权失去更快。公司的经营业绩能够很好的解 释所有制对其影响，诸如公司的成长性，总体风险，发起人的参与和无选举权股份的发 行。这篇论文还进一步研究了原始股东与融资绩效之间的联系，与已有文献所采用的方 5 1 引言 硕士论文 法相比，该论文采用了更科学的研究方法。研究发现i p o 后长期绩效下滑不能由i p o 后原始股东所有制的改变与由此而导致的代理成本之间的冲突来解释。他们的发现与 j a i n 和瞄n i ( 1 9 9 4 ) 得出的结论相反。 国内研究起步较晚，主要集中在上市公司在上市前后经营绩效的比较上。c h e l a c h i e n h s u n 和s h i nh u i t z u ( 2 0 0 3 ) 运用方差分析方法，从整体和分类两方面，选用收 入增长率，纯利润率，股票收益率和净资产收益率四个指标，实证检验了中国公司首次 公开发行对上市公司经营业绩的影响，研究期间从1 9 9 5 年的中期到1 9 9 9 年的中期，样 本点包括8 8 4 家公司，包括a 股和b 股，从成长性，赢利和上市公司的稳定性来看， 无论是分类还是整体上看，中国上市公司中只有少数公司经营业绩上升，即公用事业， 交通业和会融业。考察i p o 后上市公司会融指标的变化，除了收益相关指标外，其他没 有什么变化。而且，收益指标逐年下降，这也意味着，i p o 几乎对公司的业绩没有什么 帮助，甚至使业绩更恶化。其原因之一是为了实现公司上市融资。公司倾向于为了融资 做高数据，另一个可能的原因是中国政府对公司的行政干预。张秋莲( 2 0 0 5 ) 以1 9 9 8 2 0 0 4 年山东地区上市公司在沪、深两市上市的3 9 家公司为样本，分析了上市前一年和上市 后连续三年的总资产收益率和净资产收益率等财务指标的变化趋势，通过分析得出i p o 公司在上市前一年经营业绩处于最高水平，这一水平在i p o 当年就无法维持，i p o 之后 的第二、三年呈现显著下降的趋势。唐仕顺( 2 0 0 6 ) 通过对国内a 股公司i p o 前后经 营业绩的波动进行实证考察，并从制度上、企业营运中等多方面剖析i p o 长期绩效变化 趋势的成因，运用会计指标法对我国上市公司i p o 前后的经营业绩进行实证检验，发现 样本公司i p o 当年的得分与i p o 前二年，i p o 前一年、i p o 后一年、后两年、后三年， 后四年，后五年的得分在9 5 的置信水平上不存在显著差异。通过对样本公司的整体检 验，发现样本公司在i p o 后其经营业绩并没有得到显著的改善，但也没有出现明显业绩 下滑的现象。 ( 2 ) i p o 公司绩效下降的理论解释 报表粉饰说 企业管理层为了更多的融资和上市成功，美化或高估上市前的会计利润，使上市 后的实际经营业绩难以超过上市前。t e o h ，r a o 和w o n g ( 1 9 9 9 ) 认为，i p o 公司为了 提高发行价格，在i p o 前会通过提高非正常应计项目的方式进行利润操纵，这些进行利 润操纵的公司未来业绩的恶化导致了i p o 后续业绩的下滑。非正常应计项目程度越高， 未来经营业绩和股票回报率的下滑程度越大。他的解释是市场上的投资者存在幼稚行 为，忽略了i p o 前企业的盈余管理行为对会训信息相关性的影响。这种解释显然是和市 场有效性的观点相矛盾的。 “机会之窗 ( w i n d o w so f o p p o r t u n i t y ) 假说 管理层利用信息不对称选择在公司业绩最好的时机上市。m i k k e l s o n ，p a r t c h 和s h a l l 6 硕l ：论文 我囝不同股票发行制度下 p o 效能的比较研究 ( 1 9 9 7 ) 研究发现，公司业绩变化与首发当年的原股东是否出售股份、上市后是否二次 出售、公司经营年数和公司规模有关，出售股份、上市后二次出售、公司经营年数较多 和公司规模较大均导致较大幅度的利润下滑。l o u g h r a n 和r i t t e r ( 1 9 9 7 ) 认为，公司能 够预测到股票市场上投资者的乐观情绪在何时出现，当一家公司的价值被高估的时候， 公司会抓住这一机会发行新股票，即公司利用了这个“机会之窗”。根据m y e r s 和m a j l u f ( 1 9 8 4 ) 提出的理论，为了股票价值最大化，公司筹集资金的顺序是内部权益资金( 企 业未分配利润) 、外部债务筹资和外部股权筹资；但是在机会之窗下，企业筹资的顺序 发生了变化，在企业价值高估的前提下，发行新股票变成公司筹资的第一选择。在有些 年份，价值高估的公司比较少，那么进行i p o 的公司就比较少；在有些年份，价值被高 估的公司多，i p o 的公司数量就相对多一点。公司利用新发行股票的资金扩大了资本支 出，导致了企业投资的项目很多都是净现金流量为负的项目，使得i p o 公司的长期业绩 下滑。 ( 3 ) 公司绩效评价方法 从企业经营业绩评价理论来看，研究者们先后提出了沃尔评分法、杜邦分析法、 相对值评价法、综合指数评价法、单变量模型评价法、多变量模型评价法、e v a 评价 法、平衡计分卡评价法等多种企业经营业绩评价方法。目前被广泛应用的经营业绩评价 方法是e v a 评价法、平衡计分卡评价法、综合指数评价法等三种方法。这些评价方法 在企业经营业绩评价中发挥着重要的作用，但也存在着严重的不足。 经济增加值评价法( e c o n o m i cv a l u e a d d e d ，e v a ) 。 经济增加值评价法，是由美国纽约s t e m & s t e w a r t 咨询公司提出的。e v a 是指企 业资本收益与资本成本之间的差额，具体地说就是指企业税后营业净利润与全部投入资 本( 借入资本和自有资本之和) 成本之间的差额。投资者对企业的投入表现为企业资产 的价值，这一价值可以用账面价值来衡量，也可以选择经济价值进行衡量。在e v a 评 价系统中业绩以企业现有资产经济价值的增值为衡量标准。 平衡计分卡( b a l a n e es e o r e e a r d ，b s c ) 。 2 0 世纪9 0 年代美国学者r o b e r tk p a a l n 和d a v i dn o r t o n 创建了用于绩效评价的平 衡计分卡法，简称为b s c 。该方法是站在企业战略规划管理的立场上，从企业的财务、 客户、内部经营过程和学习与成长四大方i f l i 来综合衡量和评价企业的经营业绩。“平衡” 的意义就是希望通过业绩评价实现企业经f 针i 标四个角度平衡的预期：即长期目标和短 期目标的平衡；外部( 股东、顾客) 和内部计量( 经营、创新、学习和成长) 的平衡； 预期业绩和业绩动因的平衡；硬性的客观指标和柔性的主观指标的平衡。 综合指数评价法。 综合指数评价法一种多指标的客观业绩评价方法一主成分评价法。该方法选定了 数个个评价指标，以主营业务收入，净利润率，每股收益这三个指标来反映公司的获利 7 1 引言 硕士论文 能力；以每股净资产，资产总额这两个指标来反映公司的规模实力及抗风险能力大小； 以净资产收益率、净利润这两个指标来反映公司的经营效率大小。通过对这几个指标的 线性组合，分析求解模型后得出第一主成分是每股收益、净资产收益率、净利润率、每 股净资产四个指标的综合反映，描述上市公司的赢利能力：第二主成分是资产总额、净 利润、每股净资产、主营业务收入的综合反映，可以理解为上市公司生产经营中所得总 量( 主营业务收入、净利润) 与均量( 每股净资产) 进行比较，其反映了民营经济“产 出 对经济增长的贡献。这两个综合因子从两个影响公司绩效的主要方面即经营效率和 规模潜力来描述民营上市公司的经营业绩。 1 3 4i p o 长期表现研究现状 ( i ) 国内外长期表现实证研究回顾 国外研究最早见于s t o l l 和c u r l e y ( 1 9 7 0 ) ，他们的研究发现2 0 5 只小型股票长期绩 效不佳。r i t t e r ( 1 9 9 1 ) 对美国1 9 7 5 至1 9 8 4 年上市的1 5 2 6 家上市公司进行分析发现3 年回 报率为3 4 4 7 ，而配对的相同行业和同等规模的公司的回报率是6 1 8 6 。l e v i s ( 1 9 9 3 ) 以英国1 9 8 0 1 9 8 8 年i p o 的企业为样本证实新股长期弱势现象不是美国所特有的，并且发 现弱势持续时问超过三年，同样他也发现了英国的s e o s 也存在长期弱势。w a s s e r f a l l e n 和w i t t l e d e r ( 1 9 9 4 ) ，l j u n q v i s t ( 1 9 9 4 ) ，s c h l a g 和w o d r i e h ( 1 9 9 4 ) 分别检验了德国在 不同时期内新股的长期表现，发现在德国i p o s 不适合长期持有。l o u g h r a n 和r i t t e r ( 1 9 9 5 ) 证明美国1 9 7 0 1 9 9 0 年间发行新股的企业显著地比未发行新股的上市公司的市场表现要 差，投资者必须要在新股发行企业的股票上比在相同规模未发行的上市公司上多投资 4 4 ，才能在五年后得到相同的回报，而且当使用传统的风险计算方法b e t a 时，发行企 业的风险要大于未发行企业，这表明发行企业应该有更高的收益，但事实上却相反。 r i t t e r ( 1 9 9 8 ) 总结了1 3 个国家对i p o 股票长期农现的研究，发现其中有1 1 个国家被证实 存在长期弱势。s u s a n aa l v a r e z 和v i c t o rm g o n z a l e z ( 2 0 0 2 ) 利用f a m a - f r e n c h 一- 因素模 型对西班牙证券市场1 9 8 7 1 9 9 7 年共5 6 家i p o 公j , - j 的长期表现进行研究，并发现 f a m a f r e n c h = 因素模型的检验有效性。国外其他市场的研究也很多，研究表明弱势程 度与市场的成熟度等因素有关。 国内的研究起步于9 0 年代木。王美今、张松( 2 0 0 0 ) 以经过风险调整的相对收益 率作为基准收益率，对1 9 9 6 年1 月1 9 9 7 年9 月在上海证券交易所上市的11 0 只新股进行研 究，发现新股上市的头半年是弱于市场的，后逐渐走强，第二年明显强于大盘。沈艺峰、 陈雪颖( 2 0 0 2 ) 则利用深圳成分指数调整后的b h r 模型对1 9 9 3 年4 月1 9 9 8 年6 月在深圳 证券交易所上市的2 8 3 只a 股作为研究样本，考察了其自上市一周后递延至一年半的市 场表现，发现在最初的1 2 个周内，首发股票组合的表现差于市场的整体表现，但是在随 后的6 6 周内的表现明显好于市场的整体表现，所以他们认为我国并不存在i p o 长期表现 硕士论文 我国不同股票发行制度下i p o 效能的比较研究 不佳现象，但是并未分析原因所在。鲁雪静( 2 0 0 5 ) 文采用2 0 0 0 铀0 0 2 年6 月末首次 公开发行并在上海证券交易所上市的1 6 6 只a 股作为样本，研究其在上市后三年内的市 场表现。首先通过计算和统计参数检验，发现我国i p o 存在显著的长期弱势，其长期表 现显著低于市场和规模相当的上市公司；然后通过回归模型分析，研究结果表明：企业 自身因素是我国的i p o 长期弱势存在的主要原因，包括流通股比例、年龄、行业、历史 经营业绩及上市后盈利能力下降都对i p o 长期弱势存在显著影响。 ( 2 ) i p o 长期表现的理论解释 关于i p o 长期弱势的理论解释主要基j ：行为会融理论、不对称信息理论和有效市场 理论，以下是集中富有代表性的解释。 意见分歧假说( d i v e r g e n c eo f o p i n i o n sh y p o t h e s i s ) m i l l e r ( 1 9 7 7 ) 认为证券市场上的众多投资者对上市公司的未来现金流量及潜在成 长性有不同的推测，即投资者具有多样化的预期。证券市场上存在乐观投资者和悲观投 资者，他们对新股价值的预期基于自己掌握的私有信息，他们对私有信息过度自信。对 首次公开发行股票的未来走势表现充满信心的投资者将会成为新股的买者。如果新股价 值的不确定性较大，那么乐观投资者的估价会远远高于悲观投资者，他们会成为新股的 购买者，而且乐观投资者最初愿意支付的价格要高于新股的真实价值，使得股价在发行 初期迅速攀高。随着信息的