（金融学专业论文）我国民营上市企业公司治理与绩效研究.pdf

摘要 随着我国的改革开放不断深入和国家对民营经济的政策方针的演变，民营经济在国民 经济中的比重越来越大。民营企业作为我国的新兴企业组织形态，已成为我国国民经济发 展不可缺少的重要力量，民营企业的经营状况和管理水平对国家的经济发展有着重大的影 响。研究和探索民营企业的治理结构是摆在我们面前的重要课题。 本文首先运用规范研究的方法回顾了公司治理的基本内容，介绍了民营企业治理结构 的理论基础，并对公司治理与绩效的关系进行了理论分析。接着对民营企业的发展历程及 公司治理的现状进行了描述。随后以民营上市企业为样本，在收集大量数据的基础上，选 取净资产收益率作为公司绩效的衡量指标，建立多元线性数学模型，利用s p s s l 2 0 统计软 件，进行回归分析，考察民营上市企业公司治理各影响因素与公司绩效指标之间的相关性 和回归系数，得出了如下结论：一定程度的股权集中对于民营企业的经营绩效能够产生良 好的作用：流通股与民营企业绩效呈显著负相关关系；董事长与总经理两职合一不利于民 营企业的经营发展：机构投资者对于民营企业的经营管理能够起到良好的监督作用。最后， 分别从法人主体、内部治理和外部治理等方面对完善民营企业治理结构提出了相应的政策 建议。 关键词：民营上市企业，公司治理，绩效 a b s t r a c t w i t l lt h e d e v e l o p m e n t o fe c o n o m yr e f o r ma n dc h a n g eo fg o v e r n m e n t p o l i c y t o c i v i l i a n o w n e de c o n o m y , c i v i l i a n o w n e de c o n o m yp l a y sam o r ei m p o r t a n tr o l ei nt h en a t i o n a l e c o n o m y a san e we n t e r p r i s eo r g a n i z a t i o nf o r mi no n rc o n n t r y , t h ep e r f o r m a n c ea n dm a n a g e m e n t l e v e lo fc i v i l i a n o w n e de n t e r p r i s e sh a v eg r e a ti n f l u e n c eo nt h ed e v e l o p m e n to fe c o n o m vt h e r e s e a r c ho ft h ec o r p o r a t i o ng o v e r n a n c es t r u c t u r eo fc i v i l i o n - o w n e de n t e r p r i s e si sav e r yi m p o r t a n t q u e s t i o ni nf r o n to f u s f i r s t l y , t h i sp a d 8 ru s e sn o i r n a t i v em e t h o d sr e v i e wt h ec o r p o r a t i o ng o v e r n a n c ec o n t e n t ， i n t r o d u c e sb a s i ct h e o r yo fc i v i l i a n ，o w n e de n t e r p r i s e s c o r p o r a t i o ng o v e r n a n c ea n da n a l y s e st h e r e l a t i o n s h i pb e t w e e nc o r p o r a t i o ng o v e r n a n c e a n d p e r f o r m a n c e s e c o n d l y , d e s c r i b e t h e d e v e l o p m e n tc o u r s eo fc i v i l i a n o w n e de n t e r p r i s ea n ds t a t u sq u oo fc o r p o r a t i o ng o v e r n a n c e t h e p a p e rp o i n t so u tt h ee x i s t i n gp r o b l e mo fc o r p o r a t i o ng o v e r n a n c ei nc i v i l i a n o w n e de n t e r p r i s e a t 1 a s t ，o nt h eb a s i so ft h ec o l l e c t i o no fd a t a , s e l e c t sr o ea sw e i 曲e dg u i d e l i n et oc o n s t i t u t e d u a l r e g r e s s i o nm o d e l ，u s e ss p s s 1 2 0 s o f t w a r e ，t h e a u t h o rd o e se m p i r i c a ls t u d yo i lt h e c o r r e l a t i o na n dr e g r e s s i o nm o d u l u sb e t w e e ni n f l u e n c ef a c 的ro fc i v i l a n - o w n e di i s t e de n t e r p r i s e c o r p o r a t i o ng o v e r n a n c ea n dp e r f o r m a n c eg u i d e l i n e ，t h e nc o m e st ot h ef o l l o w i n gc o n c l u s i o n s ： f i r s t l y , s t o c kr i g h t sc o n c e n t r a t i o nh a sg l e a t i n f l u e n c eo nt h ep e r f o r m a n c eo fc i v i l i a n o w n e d e n t e r p r i s e s ；s e c o n d l y , t h e r ei san e g a t i v er e l a t i o nb e t w e e nt h er a t i oo fc i r c u l a t i n gs h a r e sa n dt h e p e r f o r m a n c eo fc i v i l i a n o w n e dc o r p o r a t i o n t h i r d l y , t h ec o m b i n a t i o no fd i r e c t o ra n dg e n e r a l m a n a g e ri sn o tg o o df o rt h ed e v e l o p m e n to fc i v i l i a n o w n e de n t e r p r i s e s f i n a l l y , i n s f i t u t i o n a l i r l v e s t o r sc a nm o n i t o rt h em a n a g e m e n to fc i v i l i a n o w n e de n t e r p r i s e sm o r ee f f e c t i v e l y a c c o r d i n g t ot h o s ec o n c l u s i o n s ，t h ea u t h o rm a k e ss o m es u g g e s t i o n so nh o wt om a k et h ec o r p o r a t i o n g o v e r n a n c es t r u c t u r eo fc i v i l i a n o w n e de n t e r p r i s e sm o r ep e r f e c t k e yw o r d s ：c i v i l i a n - o w n e dl i s t e de n t e r p r i s e ，c o r p o r a t i o ng o v e r n a n c e ，p e r f o r m a n c e i i 东南大学学位论文独创性声明 本人声明所呈交的学位论文是我个人在导师指导下进行的研究工作及取得的研究成果。 尽我所知，除了文中特别加以标注和致谢的地方外，论文中不包含其他人已经发表或撰写 过的研究成果，也不包含为获得东南大学或其它教育机构的学位或证书而使用过的材料。 与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均已在论文中作了明确的说明并表示了谢 意。 研究生签名：浚盘日期：2 丛 东南大学学位论文使用授权声明 东南大学、中国科学技术信息研究所、国家图书馆有权保留本人所送交学位论文的复印 件和电子文档，可以采用影印、缩印或其他复制手段保存论文。本人电子文档的内容和纸 质论文的内容相一致。除在保密期内的保密论文外，允许论文被查阅和借阅，可以公布( 包 括刊登) 论文的全部或部分内容。论文的公布( 包括刊登) 授权东南大学研究生院办理。 研究生签名：i 垂兰盘：导师签名： 日期：夕。彩j 第一章导论 1 1 研究意义 第一章导论 改革开放以来，中国经济在迅速增长的同时，所有制结构也经历了根本性的变化，从单一的国有经 济转向混合经济，其中民营经济发挥了重要的作用。在过去的2 0 多年里，民营经济已经成为中国经济新 的增长点。据有关资料。统计，中国民营企业已发展到1 7 0 多万家，从业人员7 0 0 0 多万人。民营企业所 创造的产值占g d p 的比例己从1 9 7 8 年的不到1 增加到2 0 0 4 年的近5 4 4 ，对g d p 增长的贡献率占8 0 以上。可以看出，民营企业数量众多、规模庞大，在整个国民经济体系中扮演着越来越重要的角色。2 0 0 4 年，中国经济增长率超过预期，达到9 5 ，除了进出口有较大发展之外，民间投资的启动，也是一个不 可忽视的因素。今天，民营经济更是已经成为推动中国经济增长的主导力量。 随着民营企业的迅猛发展，一些企业开始大量引进外来人才，逐渐实现所有权和经营权的分离，这 就使得这些企业不得不考虑和着手解决公司治理问题。从现状看，我国民营企业的公司治理普遍不规范， 严重影响了公司正常运作；另外，我国有关民营企业的法制不完善，对民营企业的公司治理缺乏科学有 效的指导，健全企业治理法制已成为民营企业发展的当务之急。中国加入wt0 以后，民营企业面临的 形势更加严峻，在经营环境瞬息万变的情况下，民营企业如何建立起适应市场经济体制的现代企业制度， 己成为我国企业界、政府以及学术界普遍关心的问题。研究民营企业的公司治理具有重要的理论意义和 实践意义。 1 2 文献综述 近年来，我国民营企业取得了巨大的发展，国内学术界也开始研究民营企业的公司治理问题，并陆 续有些研究成果问世。 我国民营企业中绝大多数是以家族方式组织的企业，家旗文化和家族力量的存在是民营企业治理的 独特之处。家族企业比非家族企业有更加复杂的公司治理结构，涉及到控制权如何在企业主( 董事长或总 经理) 、家族成员和外来经理人员之间进行有效配置的问题。我国学者对民营企业治理结构的研究是沿着 从内部治理到外部治理的线索来进行的。 王宣喻、储小平( 2 0 0 2 ) 9 借鉴李维安对东南亚家族企业的研究模式，对我国私营企业内部治理结构 进行研究，分别从控制权纬度、管理岗位纬度和企业形态纬度三个方面展开，建立出一个以控制权演变 为核心纬度的三维度图。并指出，控制权逐步从企业主及其家族成员手中向非家族的中层经理人员转移， 是民蕾企业内部治理结构优化的关键。民营企业内部治理结构应当是由所有权系统、家族系统和董事会 构成的既相互独立又相互交叉的治理系统。在所有权系统中建立股东大会和专为家族企业设立的指导者 。中国私营经济年鉴2 0 0 4 m 北京：中华工商联合出版社、2 0 0 5 。王宣喻，储小平私营企业内部治理结构演变模式研究【j 经济科学，2 0 0 2 ，( 3 ) ：8 9 9 3 东南大学硕士学位论文 董事会，建立同时兼顾三方的计划：在家族系统中建立家族委员会，安排家族计划：在企业系统中建立 一个管理层，制定管理、发展计划，对企业系统的需要和家族系统、非家族成员的需要进行平衡。 引入职业经理人被看作是对家族力量的有效制衡，并能提高民营企业管理、决策的科学性。但部分 学者认为家族内部的信任结构、有能力的职业经理入供给不足等原因会导致经理入市场失灵、“隐私”经 营和失去对企业的实际控制，使得引入成本高昂。储小平( 2 0 0 2 ) o 认为，在很多情况下，家族企业对经 理人的引入是不成功的。在市场化和国际化竞争加剧的情况下，家族企业需要寻找一种既能将人才引入 企业，同时又能保持对经理人控制的路径。在家族和经理人之间共享的或分割的剩余控制权是家族对企 业实行积极控制的一种手段，但经理人拥有的控制权是残缺的、不完全的，不能像所有者一样把握较完 整的控制权，从而形成在经理人引入和家族控常4 权之间的一个“折中治理”模式。这种“折中治理”，模 式是突出“有效控制和科学决策”的公司治理模式。在没有完善的经理人市场和一定信用法规约束下的 市场经济中，实行的是部分股权的社会化和公开化，并保持大股东的控股地位。 民营企业中盛行的企业主家长作风，被学者们公认为是民营企业治理中所有权和经营权不分、董事 会虚化、决策不科学等问题产生的根源。国内不少学者运用由美国管理专家汉布瑞克( h a m b r i c k ) 和福克 托米( f u k u l l o m i ) 。1 9 9 1 年提出的总裁生命周期理论，来阐释我国民营企业主的行为模式。陈阿兴和范福 锋( 2 0 0 3 ) 。的研究认为，我国民营企业普遍实行的家族企业制度，使家长具有绝对权威，长期在位的企 业主( 总裁) 会逐渐固化其认知模式，信息源会趋于同一化，独裁专制成为创业型企业主常犯的错误。民 营企业应建立能眵在战略决策时刻扭转“固执的总裁”的法人治理结构，建立有效的经营者选拔、监督、 退出机制。尤其是民营中小企业，应进行制度创新，建立“企业家生成机制”，对企业主通过股东会、董 事会和监事会进行制衡，强化决策的科学性，强调经理人市场、商品市场和资本市场的制约作用对产生 真正企业家的重要性。徐康宁、夏辉( 2 0 0 2 ) ”进一步提出家族式民营企业的公司治理要从所有权和经营 权分离、股权多元化、提高董事会的独立性、引入外部董事、提倡真正的企业家精神五方面进行规范。 郭勇9 在借鉴9 0 年代从国外兴起的利益相关者共同治理理论的基础上，认为公司制民营企业的治理 主体就是利益相关者，即与企业共存亡的个人或团体，包括：股东、债权人、经营者、般雇员，而不 再仅限于创业者。公司法人治理权( 剩余索取权) 应归股东、债权人、员工共同拥有，他们之间通过治理 权的分配来相互制约。由于把企业所有权对称配置给全体利益相关者在现实中不可能做到，因此，共同 治理缺乏司操作性。 我国劳动力资源丰富，同时，买方市场的形成对经营管理型人力资本提出了更高要求。受知识经济 浪潮的影响，部分民营公司正积极介入和致力于发展高科技产业，技术型人力资本成为某些民营企业的 核心资源。不同民营企业拥有的核心资源干差万别，以人力资本为核心的新型企业和以物质资本为核心 的传统企业之问具有很大的差异性。周其仁( 1 9 9 6 ) 。认为我国民营企业应针对自身不同的要素( 资源) 票 。储小平职业经理与家族企业成长 町管理世界，2 0 0 2 ( 4 ) ：1 0 0 1 0 8 ，i 4 7 9d o n a l c ch a m b n c k g r e g o r y , dsf u k u t o m it h es e a s o no f ac e o st e n u r e e j a c a d e m yo f m a n a g e m e n t r e v i e w , 1 9 9 1 ( ：7 1 9 - 7 4 2 ”陈阿兴，范福锋总裁生命周期理论衍生及其启示明财贸研究，2 0 0 3 ，1 4 ( 6 ) ：7 1 - 7 6 。徐康宁，夏辉论家族式企业的公司治理及其规范m 江苏社会科学，2 0 0 2 ( 3 ) ：5 9 o 郭勇论民营企业治理结构的创新 刀，青海社会科学，2 0 0 0 ( 2 ) ：3 i - 3 4 ”揭其仁市场里的企业：一个人力资本与非人力资本的特别台约啊经济研究，1 9 9 6 ( 6 1 ：7 】，7 9 2 第一章导论 赋情况，采取关键利益相关者和关键性资源的公司治理理论，并结合委托一代理理论的核心分析方法，来 构建中国民营企业的治理模式。 资本结构是企业治理结构最为重要的方面。企业外部融资环境诱导了民营企业的内源融瓷“偏好”， 这一偏好决定着民营企业治理结构，形成真正“所有者在位”的家族治理。民营企业应打破这种治理状 况，根据自身发展的实际情况，以投融资、重组联合及项目引进等为契机，通过引入外部力量来优化企 业治理结构。郭金林( 2 0 0 2 ) o 经过研究，提出了我国民营企业菇同治理与金融主导治理相结台的治理模 式，主张采取主银行、机构投资者、公司控股权市场等金融主导的治理机制。并提出从增加民营企业上 市指标，拓宽民营企业融资渠道等方面着手构建金融主导的共同治理结构的路径。企业向银行贷款融资， 银行就会对企业状况( 包括治理结构) 进行观察和审核，监督信贷资金的使用方向和效率，甚至部分参与 企业投资决策，迫使民营企业优化自身治理结构；通过股权融资，“家族股”可在一定程度上得到稀释， 企业受到外来的监督和约束有助于民营企业治理结构的优化。同时，家族成员可通过证券市场变现自己 的股权为家族成员的退出提供制度平台。 转轨时期的国家宏观环境对民营企业的公司治理有明显的制约作用。丁学智、赵栋( 2 0 0 2 ) 。把我国 民营企业的治理结构分为家族主导型和社会法人主导型两种基本模式。认为这两种模式的内部治理结构 是相对有效的，但外部治理结构却是相对缺乏效率的。在外部治理结构创新方面更多的要依靠市场经济 体制的不断完善。王素荣( 2 0 0 3 ) 。认为，在民营企业发展的不同时期，治理结构可以有不同的选择，具 有一定规模的企业应完善“三会一经理”的治理机制，小企业应实行家族化管理，提出发展中介机构， 建立与完善民营企业发展的社会支持体系。 在宏观政策环境不稳定、融资困境对民营企业的经营造成压力，风险投资又无良好的退出模式和退 出机制的情况下，民营企业的发展不是自己能完全控制的。经济转轨中，各领域的配套机制还很不健全， 企业与社会之间契约制度不健全，缺乏治理的契约细则，民营企业在前无既定规则，后无制度创新的状 况下盲目运营、发展，治理路径无从谈起。民营企业要突破家族式管理禁锢，优化治理结构，必须要有 完备的国家宏观支撑系统，以保证制度创新的有效性和通达性。储小平、罗头军( 2 0 0 1 ) 。认为促进民营 家族企业从人格化管理向非人格化管理过渡的关键在于进行宏观上的制度创新。这些刨新包括建立完善 社会信誉制度、有效保护私有产权、规范政府行为( 既不能“缺位”也不能“越位”) 等多个方面。 随着知识经济时代的到来，有学者认为完善民营企业治理的根本途径是进行企业创新。蔡继明，解 树江( 2 0 0 0 ) 。认为，民营企业要根据公司法和国家有关规定界定产权，给高级管理人员、高级技术 人员一定股权。同时要发挥员工创造性，进行技术创新，从而引导市场需求，再造业务流程体系，这样 才能留住外来人才。知识经济时代，人对知识的掌握和驾驭以及由此而带来的企业创新使得人在经济活 动中的地位和作用比以往任何时候都变得更加突出和重要，民营企业应建立“以人为本”的管理体制。 我国尚处于市场化初期的转轨经济中，要素市场发育不成熟。民营企业不是严格以标准的市场化要 。郭金林美日德金融主导的共同治理结构创新特征及其借鉴 j 】求索，2 0 0 4 ( 8 ) ：16 - 1 8 。丁学智，赵栋关于我国民营企业公司治理结构的研究叨陕西经贸学院学报，2 0 0 2 ，15 ( 1 ) ：4 0 - 4 3 。王素荣民营企业治理结构要勇于创新阳经济论坛，2 0 0 3 ( i ) ：2 1 - 2 3 。储小平，罗头军信任与中美家族企业演变的比较及其启示 j 学术研究，2 0 0 1 ( 5 ) ：9 】1 。蔡继明，解树江公司治理结构的国际比较一一兼论我国民营企业的治理结构与企业刨新【j 南开经济研 究，2 0 0 0 ( 2 ) ：2 2 - 2 7 东南大学硕士学位论文 素契约为组织基础的经济组织，还是一个以“人格化”特殊关系作为缔约前提的社会组织，其“约前关 系”对企业行为及其所有权配置关系的影响相当明显，这需要我们对民营企业的公司治理问题进行全面 研究。 1 3 研究方法与技术路线 本文的研究采取了实证研究与规范研究相结合、定性分析与定量分析相结合的研究方法。具体的说， 本文在第二章中，主要采用了规范分析的方法，介绍了公司治理的内容和目标，回顾了公司治理的理论 基础，对公司治理与绩效关系进行了理论分析。第三章中，运用规范分析的方法对我国民营企业的发展 历程和治理模式现状进行了回顾。第四章中，采用实证分析的方法，收集了我国民营上市公司大量的数 据资料，描述分析了相关论题，并运用多元线性回归分析方法，对上市民营企业治理与绩效的关系进行 了实证研究，得出了一些有益的结论。论文的第五章在前文研究的基础上，提出了完善我国民营企业治 理结构的政策建议。 技术路线见图1 1 图1 1研究技术路线图 4 第一章导论 1 4 结构安排 本文共分六个部分。第一章是导言，对论文的研究意义及研究方法等进行了介绍。第二章是公司治 理的理论分析。第三章对我国民营企业治理的现状进行了分析。第四章以上市民营公司为样本对我国民 营企业治理结构与绩效进行了实证分析。第五章在前文分析的基础上对完善民营企业治理结构提出了政 策建议。 1 5 本文的创新与不足 尽管我国学者已经对公司治理与经营绩效的关系进行了相当深入而广泛的研究，但大多数的研究以 国有上市公司为研究对象，将民营企业作为研究对象的很少。而在民营企业的研究中，又大都限于规范 性研究，采用实证方法进行研究的较少。本文以民营企业为研究对象采用民营上市公司作为数据样本， 进行了相应的实证研究，对把公司治理的研究领域扩展到民营企业做了一些尝试。 在总结前人研究的基础上，本文考虑到外部市场力量对公司治理的影响，在进行相关实证研究时， 增加了机构投资者这一变量进一步完善了实证研究变量的选择。 尽管本文对民营上市公司治理与公司绩效问题进行了理论和实证方面的努力探索，并取得了一些有 价值的研究成果但由于受条件限制，本文仍遗留了一些问题需要作进一步的探索： 第一，对于实证研究而言，变量选择、样本数据和计量模型的选择决定了实证研究的结论正确与否。 但由于国外、国内学者对公司治理结构的许多问题还存在较大的争议，致使本文在变量选择、样本数据 和计量模型等方面可能都还存在值得商榷的地方，因此本文实证分析得到的一些结论也还需要进一步验 证。 第二，实证研究的质量在定程度上依赖于数据资料的完整性、真实性和及时性。然而由于统计资 料一般有一年左右的滞后期，使得本研究难以及时反映最近一年的动态。因此，在今后的研究中还需要 对虽新的经验数据进行实证检验。 5 东南大学硕士学位论文 第二章公司治理基本理论综述 2 1 公司治理的基本内容 2 1 1 公司治理概念 在2 0 世纪8 0 年代初期，公司治理的概念首次出现。近年来，随着公司治理环境的复杂化和国内外 学者对公司治理问题研究的深入，公司治理的研究成果层出不穷，但对于公司治理的概念，众多学者仅 是从不同角度、不同方面阐述了自己的观点，迄今没有形成一致性的认识。 o e c d ( 经济合作和发展组织) 。认为，公司治理结构是公司内不同参与者( 包括公司经理层、董事 会、股东和其他利益相关者) 的权利和责任的分配，以及为处理公司事务所制定的一套规则和程序。治 理结构也提供了一个架构，通过这个架构，公司的目标以及实现这些目标并监督其实施的手段将得以确 定。建立良好的治理结构可以树立市场信心，鼓励更加稳定的、长期的投资流入，激励经理和董事会去 实现那些符合公司和股东利益的奋斗目标，也可以提供有效的监督，从而激励企业更有效地利用资源。 英国牛律大学管理学院院长柯林梅耶( m a y e r ，1 9 9 5 ) 。在市场经济和过渡经济的企业治理机制 文中，认为：公司治理结构是公司赖以代表和服务于它的投资者利益的一种组织安排。它包括从公司 董事会到执行人员激励计划的一切东西公司治理的需求随市场经济中现代股份公司所有权和控制权 相分离而产生。 奥利弗哈特( 0 1jv e rh a r t ，1 9 9 6 ) 。指出：治理机制被看作一个决策机制，而这些决策在初始台 约中没有明确的设定。更准确地说，治理结构分配公司非人力资本的剩余控制权，即资产使用权如果在 初始合约中没有详细设定的话，治理结构将决定其如何使用。 美国斯坦福大学钱颖一( 1 9 9 5 ) 。认为：公司治理是一套制度安排，用以支配若干在企业中有重大 利害关系的团体一一投资者( 股东和贷款人) 、管理人员和职工一一之间的关系，并从这种联盟中实现经 济利益。它包括三方面：( a ) 如何配置和行使控制权：( b ) 如何监督和评估董事会、经理人员和职工； ( c ) 如何设计和实施激励机制。良好的公司治理结构能够利用这些制度安排的互补性质，并选择一种结 构来降低代理人成本。 我国学者吴敬琏( 1 9 9 4 ) o 认为：所谓公司治理结构，是指由所有者、董事会和高级经理人员三者 组成的一系列的制衡关系。通过这一结构，所有者将自己的资产交由公司董事会托管。公司董事会是公 司的最高决策机构，拥有对高级经理人员的聘用、奖惩以及解雇权；高级经理人员受雇于董事会，组成 在董事会领导下的执行机构，在董事会的授权范围内经营企业。 o 吴敬琏等编译o e c d 公司治理原则北京：中国经济出版社，1 9 9 9 。m a y e r c o l m c o r p o r a t e g o v e r n a n c e m a r k e ta n d t r a n s i h o n e c o n o m i c s j f o r p r e s e n t a t i o na t t h e i n t e r n a t i o n a l c o n f e r e n c e 0 1 7 c h i n e s ec o r p o r a t eg o v e r n a n c e , s h a r , 计a i o c t o b e r o 哈特公司治理：理论与启示 j 经济学动态，1 9 9 6 ( 6 ) ：6 0 6 3 o 钱颖一企业的治理结构改革和融资结构改革 j 经济研究，1 9 9 5 ( 1 ) ：2 0 2 9 o 吴敬琏现代公司与企业改革 m 天津：天津人民出版社，1 9 9 4 6 第三章我国民营企业公司治理的现状分析 林毅夫( 1 9 9 7 ) 。认为，公司治理结构是指所有者对一个企业的经营管理进行监督和控制的整套 制度安排。他认为，公司治理结构中最基本的成分是通过竞争的市场所实现的间接控制或外部治理结构， 而人们通常所关注的或定义的公司治理结构实际上指的是公司的直接控制或内部治理结构，后者虽然是 必要的和重要的，但与一个充分竞争的市场机制相比只是派生的制度安排，其目的是借助于各种可供利 用的制度安排和组织形态，以最大限度地减少信息不对称的可能性，保护所有者的利益。 以上对公司治理的各种定义虽然在文字表述上有所不同，但之间并没有很大的出入，只是站在不同 的角度( 制度的角度，组织结构的角度，决策机制的角度等) 对公司治理做出不同概括。本文认为：公 司治理是联结并协调股东和其他利益相关者之间关系的一种制度安排。这种制度安排的目的，在于通过 一定的治理结构，合理配置公司股东、董事会、经理层和其他利益相关者的责、权、利，形成科学的自 我约束机制和相互制衡机制，以保证公司的决策效率和长远发展。 2 1 2 公司治理目标及原则 公司治理通过公司所追求的发展目标以及实现这些目标的手段为公司的运作提供了一套机制。完善 的公司治理可以为董事会和管理层提供适当的激励机制去追求符合公司和股东利益的目标，并能够发挥 有效的监督，激励公司更加有效的利用资源。概括的说，公司治理的主要目标有三个：第一，保护股东 的权益，实现公司价值和长期投资回报的最大化。第二，建立一种针对公司的组织、资源、资产、投资 和整个公司的运作进行控制的总体框架，对管理人员的活动进行监督、控制与激励。第三，使决策更加 科学。科学的决策不仅是公司运营的核心同时也是公司治理的核心。公司治理的目的不是相互制衡，而 是保证公司决策更加科学。 在明确了公司治理的目标后，公司治理的原则主要体现在五个方面： ( 1 ) 公司治理框架应当维护股东的权利。 ( 2 ) 治理框架应当确保包括小股东和外国股东在内的所有股东受到平等的待遇。如果股东的权利受 到损害他们应有机会得到有效补偿。 ( 3 ) 治理框架应当确认利益相关者的合法权利，并且鼓励公司和利益相关者为创造财富和工作机会 以及为保持企业财务健全而积极地进行合作。 ( 4 ) 治理框架应当保证及时准确地披露与公司有关的任何重大问题的信息( 包括财务状况、经营状 况、所有权状况和公司治理状况的信息) 。 ( 5 ) 治理框架应确保董事会对公司的战略性指导和对管理人员的有效监督，并确保董事会对公司和 股东负责。 2 1 3 公司治理结构基本框架 图2 ，1 是公司治理的一般系统示意图，图中包含l r ，f 部治理结构和内部治理结构。广义的公司治理 。林毅夫，蔡防，李周充分信息与国有企业改革 m 】上海：上海人民出版社、上海三联书店，1 9 9 7 7 东南大学硕士学位论文 结构包括内部治理结构和外部治理结构两种，狭义的公司治理结构只包括公司内部治理结构，主要有产 权结构、资本结构、制衡机制( 即股东大会一董事会一经理层一监事会的相互监督和制衡) 、激励机制、 信息披露制度等，其中最重要的是产权结构、制衡机制和激励机制。公司外部治理机制包括产品和服务 市场、金融和资本市场、技术和信息市场、劳务和智能市场等。它为公司提供有关运转信息，评价公司 行为和经营者的优劣，通过优胜劣汰机制对公司和经营者进行激励和约束。公司的外部治理结构不是市 场交易本身，而是市场对公司的治理，是市场治理结构的一个组成部分，与市场治理结构中的其他部分 相对独立存在、共同相互作用构成复杂的市场机制。 图2 1 公司治理的一般体系 2 2 民营企业的公司治理理论 2 2 1 民营企业初期阶段的治理理论 民营企业在发展的初期阶段，大多采用家族式治理模式。在特定的企业规模边界下，家族式治理模 式是降低企业交易成本的最佳制度安排。是以企业家( 兼家长) 为核心的家族式治理结构可能更有助于 节约企业经营过程中的交易成本。这主要表现在：所有权与控制权完全统一于“创业家族”的家族制产 权配置结构有利于降低企业的委托代理成本。这是因为在股权分散的现代公司制企业里，企业剩余的 索取者( 股东) 在一般情况下并不直接对其所有的企业实施控制，职业经理人虽然不承担经营风险，但却 在很大程度上控制着企业剩余的多寡。企业所有权的非对称分布必然导致股东与职业经理人之间双向的 8 第三章我国民营企业公司治理的现状分析 委托代理成本。但家族企业对称配置的产权结构则最大程度地保证了经营者行为取向与企业利益之间的 激励相容；二是以家族为核心的伦理道德观念有利于降低管理控制成本。传统家族制度中的等级制度和 尊尚忠信、服从等观念，家族成员彼此高度的认同感和一体感，自然而然地在民营企业中形成了家长制 权威，相应采取“人治”的管理方法，有利于组织和领导，运用于企业的经营管理过程中，减少了企业 内耗，增强了企业的凝聚力，降低了管理控制难度和成本；此外，家庭、家族及扩展的地缘、朋友关系 已经形成了一个大家熟悉的制度环境。在这个环境中，每个人的秉性爱好都彼此熟悉，降低了管理磨合 成本，在家族成员彼此之间的信任及了解程度高于其他非家族的成员，家族成员之间可能负担较低的心 理契约成本等等。 2 2 2 民营企业成熟阶段的治理理论 在民营企业完成了从古典企业向现代企业制度转变之后，所有权和经营权分离，这意味着民营企业 的投资者仍然掌握着公司资本的终极所有权和剩余索取权，而将经营权授予了职业经理人，从而在民营 企业主与职业经理人之间形成了委托代理关系。 按照委托代理理论，公司委托人同代理人之间的关系是一种契约关系，“一个人或一些人( 委托人) 委托其他人( 代理人) 根据委托人利益从事某些活动，并相应地授予代理人某些决策权的契约关系” ( j e n s e na n dm e c k l i n g ，1 9 7 6 ) 。在现代民营企业中，委托人就是公司的出资者即民营企业主，代理人就 是经理人员，这是最基本的委托代理关系。由于委托人和代理人具有各自不同的利益，因而在代理行为 中，当代理人追求自己的利益时，就有可能造成对委托人利益的损害，这就是所谓的代理人问题。代理 人问题产生的原因可以归纳为：一、信息不对称。代理人有可能掌握着不为委托人知晓的私有信息 ( p r i v a t ei n f o r m a t i o n ) ，这样，在与委托人签订契约时，代理人就可能存在根据私有信息向委托人提出 有利于自己的代理条件的行为，这就是逆向选择( a d v e r s es e e e t i o n ) 。代理人在签订了契约后，出于 自身利益的考虑，存在着“机会主义倾向”，如职务怠慢、超标准的在耳 消费等行为，从而损害委托人的 利益，而委托人是难以准确判断的，这就是道德风险( m o r a lh a z a r d ) o 。二、激励不相容。代理人是一 个具有独立利益和行为目标的“经济人”，他的行为目标与委托人的利益目标不可能完全一致，如在公司 董事会和经理人员这一层委托代理关系中，公司董事会作为委托人追求的是公司利润的最大化，而经理 人追求的则是个人收入最大化以及社会地位的提高、权力的扩大、舒适的工作条件等。 在民营企业中，企业主和职业经理人之间的冲突也源于两大问题：一是双方追求的目标不一致，二 是双方信息不对称。追求的目标不一致是指民营企业主追求的是企业的发展和积累，而职业经理人追求 的是自身的收益和享受；具体表现为，双方对企业的眼前利益和长远利益孰轻孰重的看法不一致，对利 。逆向选择理论是由美国加卅i 大学伯克利分校的乔治阿克罗夫所开创。他对1 月车市场进行分析，卖主知道车子的质量，而 买主只知道市场上优质旧车与劣质旧车的概率，所有的卖主都说自己的车子是优质旧车对于买主来说他们无法区分优 劣，只能根据整个市场的估计来决定支付价格。在优质车与劣质车被同时对待时，顾客只愿意支付平均质量以下的价格， 在这种情况下，只有劣质旧车的卖主才愿意成交，这样就有可能将优质旧车淘汰出市场，即产生“劣驱良”的现象，违背 了优胜劣汰的市场原则。 o 道德风险一词来源于保险业，其最初的含义是指：一个人因为参加保险而降低了他防止风险的努力程度。保险对保险者 的行为起了相反的作用。现代西方经济学把道德风险引入到现代企业资产的委托代理理论中。 9 东南大学硕士学位论文 润和企业规模的追求不一致，对个人声誉的追求不一致等等。信息不对称是指职业经理人所掌握的信息 渠道和信息量远远超过企业主，企业主获取信息的渠道主要是听职业经理入的汇报。“解决民营企业主和 职业经理人之间冲突的药方，目前理论界把注意力集中在如何调节双方的目标追求上，并认为信息不对 称的问题实际上是无法解决的。而在调节双方的目标追求不一致上，国内理论界的目光主要集中在两个 方面，一是要求职业经理人提高自己的职业道德，二是通过设计激励机制来激励职业经理人与企业主保 持目标的一致性。而国外理论界则进一步考虑了如何通过企业资本结构的设计来减轻职业经理人与企业 主的冲突。总的来看，这些药方并没有治到点子上。”职业经理人与所有者的冲突本质是目标不一致， 冲突外化的表现形式是决策冲突及决策执行冲突，因此，决策的程序化规范化建设、提高决策的科学性， 降低决策风险，加强对决策执行的监督与评估应成为企业治理需要考虑的重要方面。职业经理人职业道 德的提高必须与整个社会的法制建设、道德价值观建设、市场秩序成熟程度相配套，从目前整个社会的 实际状态来看，社会价值观正处于解构重建阶段，职业经理人的职业道德不可能独立于整个社会而孤立 存在，单纯强调职业道德在目前还不合适，应主要从法律法规建设、职业经理人市场建设、契约约束等 方面齐头并进。特别是在企业所有权与经营权分离、职业经理人实际掌握企业命运的情况下，在设计激 励机制的同时应建立与之相配套的约束机制，而且约束机制更重要。 2 3 公司治理与公司绩效关系的理论分析 公司治理反映的是一种市场自我组织的治理机制，需要处理公平、控制、效率的关系。公司治理的 目标首先是实现股东价值( 公司绩效) 的最大化，从而实现股东代理人及剥益相关者的价值和利益。公司 绩效是指公司利用内部与外部资源实现价值最大化的程度，通常投资者运用财务指标来测量公司绩效， 如净资产收益率、净利润、e v a 等，同时也可以用股票市场中的股价、市价总值等指标来测量公司绩效。 公司绩效是公司治理有效性的衡量标准，是优化配置公司内部资源实现股东利益最大化的最终结果。良 好的公司治理形成的合理分权、相互制衡的治理机制，能够最大程度地降低代理成本和代理风险，形成 了大小股东之间、股东与董事会、股东与经理团队、公司与债权人、公司与利益相关者之间的激励相容。 2 3 1 股权结构与公司绩效关系 股东是公司治理结构中拥有最高权力的利益相关主体，董事会与经理层的所有决策都应该h 维护股 东的利益为标准和目的，企业中所有的治理机制也都应该以维护股东利益为目标。在公司治理结构中， 股东除了利用股东大会和监事会对董事会和经理层进行监督以外，还可以利用企业外部的公司控制市场 对其进行制约和影响，或者加入公司董事会亲自参与公司治理( 当然，只有大股东才能做到这一点) 。一 般认为，小股东是广泛分散且不干预公司运营的缺位所有者的同质集团。因此，在其他情况相同的条件 下公司的股权结构越分散，委托人对代理人的有效监督程度越低，对公司绩效越有不利的影响。 。余斌，周煊- 民营企业委托代理机制的基石一一基于监督的约束机制【刀经济学家，2 0 0 3 ( 2 ) ：6 7 7 1 1 0 第三章我国民营企业公司治理的现状分析 b e r l e 和m e a n s ( 1 9 3 2 ) 。最早提出了股权集中程度与公司绩效呈现正向关系的观点，即股权越集中， 公司绩效越趋于最优。他们认为，公司股权分散会导致无人能够或愿意去监督经营者，使得经营者能够 无约束地去追逐自己的利益，从而损害股东的利益。j e n s e n 和m e c k l i n g ( 1 9 7 6 ) 。认为，内部股东所占有 的股份比例越大，公司的价值越高。l ap o r t a 、l o p e z d e s i l a n e s 、s h l e i f e r 和v i s h n y ( 1 9 9 8 ) 9 通过 研究，认为股权结构与公司绩效之间存在着非常密切的联系。然而d e m s e t z ( 1 9 8 3 ) 。认为，股权结构是一 个内生变量，反映了股东对公司的影响，不论是分散的股权结构还是集中的股权结构，如果是由股东决 定的，应该都可以使利润最大化。因此，公司业绩与股权结构之间不应该存在一种固定的关系。m c c o n n e l l 和s e r v a e s ( 1 9 9 0 ) o 将公司价值看作是股权的函数，并得出结论，t o b i n 的q 值与公司全部内部人持有股 份之间具有曲线关系，当内部股东的持股比例从无到有并逐步增加时，t o b i n 的o 值随其不断上升，并 在内部股东持股比例达到4 0 - 5 0 时实现最大，然后开始下降。 近年来，国内研究人员对此问题也做了很多探讨。吴淑琨( 1 9 9 8 ) 。发现，股权集中度与公司绩效呈 显著倒u 型相关，第一大股东持股比例与公司绩效正相关。孙永祥、黄祖辉( 1 9 9 9 ) 。发现，托宾q 值与 第一大股东占总股本比例之间呈倒u 型关系，当持股比例达到5 0 左右时，托宾q 值最大，并且托宾q 值与a 5 ( 前五大股东持股比例的平方和) 之间呈显著的正向线性关系。于东智( 2 0 0 1 ) “发现净资产收益率 与a h ( 赫芬达尔指数，即全部股东持股比例的平方和) 、a 5 ( 前五大股东持股比例) 显著相关。陈小悦、徐 晓东( 2 0 0 i ) o 的研究表明，在公司治理对外部投资人利益缺乏保护的情况下，流通股比例与公司经营业 绩之间负相关；在非保护性行业第一大股东持股比例与公司业绩正相关，国有股比例、法人股比例与公 司业绩之间的相关性不显著。 2 3 2 董事会治理与公司绩效关系 根据委托代理理论，董事会是接受股东的委托，代表全体股东对管理层进行监督，但是，这种代理 使得董事会与其委托人一一股东之间也会出现代理成本。董事会成员的机会主义倾向使他们不可能完全 按照股东利益最大化的目标进行决策。在现实经济生活中，经理层往往采用各种手段控制董事会。这样， 董事会对经理层的约柬机制就会受到影响，甚至出现董事与经理“合作”的情况，使得公司的经营决策 与公司业绩和长期战略相背