（金融学专业论文）我国融资融券业务之风险控制研究.pdf

学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人 立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本论 文不包含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成果。对本文 的研究作出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。本 人完全意识到本声明的法律结果由本人承担。 学位论文作者签名：纭移【葛 日期：? d 作i o v 月1 5 日 学位论文使用授权声明 本人完全了解中山大学有关保留、使用学位论文的规定，即：学 校有权保留学位论文并向国家主管部门或其指定机构送交论文的电 子版和纸质版，有权将学位论文用于非赢利目的的少量复制并允许论 文进入学校图书馆、院系资料室被查阅，有权将学位论文的内容编入 有关数据库进行检索，可以采用复印、缩印或其他方法保存学位论文。 学位论文作者签名：戮移i 鸶 导师签名： 日期：j 口中年从月乃日 日期：日 展 制 成 刃剑9 9 9 另一方面融资融券也隐藏着增加投机性、加剧市场波动，放大投资者、 券商及市场的风险。因此，只有对融资融券的风险进行有效控制，才能充分发挥 其积极作用。 我国融资融券相关制度在2 0 0 6 年后相继推出，但至今仍未正式实施，笔者 认为最大障碍是如何控制该项业务的风险。因此，深入研究融资融券业务的风险 控制，对减少券商经营风险、最大限度的保护投资者利益、促进证券市场的健康 发展具有深远的意义。 本文通过海外融资融券的实际经验、结合我国试行方案以及有望成为试点券 商的准备工作，对融资融券业务的必要性和可行性进行了论证，指出建立完善的 融资融券风险控制体系的必要性，并对建立完善的融资融券风险控制体系提出自 己的意见和建议。 关键词：融资融券交易制度做空机制风险控制 i i title ：r e s e a r c ho nr is k m a n a g e m e n t o fm a r g i n t r a n s a c t i o ni nc h i n as e c u r i t i e sm a r k e t m a j o r ：f i n a n c e n a m e ： z h a n gt in g h o n g s u p e r v is o r ：p r o f e s s o rc h e np i n g a b s t r a c t s e c u r i t i e sl e n d i n ga n ds e c u r i t i e sf i n a n c i n gt r a n s a c t i o n si sap o p u l a ri m p l e m e n t e d t r a d i n gs y s t e mi no v e r s e a ss e c u r i t i e sm a r k e t s a f t e rl o n g - t e r md e v e l o p m e n t ，i ti s m a t u r ei nt h e o r y , t e c h n i q u e s ，a n ds u p e r v i s i n g i t sp u r p o s ei st ol e a di n t og o i n gs h o r t m e c h a n i s m ，a n dt ob u i l du pab r i d g eb e t w e e nm o n e t a r ym a r k e ta n dc a p i t a lm a r k e t ，i n o r d e rt oe n h a n c et r a d i n gl i q u i d i t yo ft h em a n e t ，i m p r o v et h ef o r m i n gm e c h a n i s mo f s h a r ep r i c e ，i n c r e a s et h ee f f e c t i v e n e s so fm a r k e t ，a n de n l a r g et h ei n v e s t o r s a n d s e c u r i t i e sc o m p a n i e s i n c o m e h o w e v e r , a sac o m p l e xi n s t r u m e n to fs e c u r i t i e sm a r k e t ， s e c u r i t i e sl e n d i n ga n ds e c u r i t i e sf i n a n c i n gt r a n s a c t i o n si n v o l v e st h er i s ko fi n c r e a s i n g r i s k yi n v e s t m e n t ，a g g r a v a t i n gm o v e m e n to fm a r k e t ，a n da m p l i f y i n gt h e l o s s o f i n v e s t o r sa n ds e c u r i t i e sc o m p a n i e s ，e t c t h e r e f o r e ，i no r d e rt op l a yi t sa c t i v er o l e si n t h em a r k e t ，e f f e c t i v es u p e r v i s i n gm e c h a n i s mh a st ob ec a r r i e do u tt oc o n t r o lt h er i s k o fs e c u r i t i e sl e n d i n ga n ds e c u r i t i e sf i n a n c i n gt r a n s a c t i o n s i nc h i n a , t h et r i a ls c h e m eo fs e c u r i t i e sl e n d i n ga n ds e c u r i t i e s f i n a n c i n g t r a n s a c t i o n sh a sb e e ns e tu ps i n c e2 0 0 6 ，b u ts t i l lh a sn o tb e e nc a r r i e do u tu n t i lt h i s s t a g e t h ea u t h o rs t a t e st h a tt h eb i g g e s to b s t r u c t i o ns h o u l db eh o wt oc o n t r o li t sr i s k c o n s e q u e n t l y , i tw i l lp l a ya ni m p o r t a n tr o l e i nd e c r e a s i n gt h eo p e r a t i n gr i s ko f s e c u r i t i e sc o m p a n i e s ，p r o t e c t i n gt h eb e n e f i to fi n v e s t o r sb yt h eg r e a t e s te x t e n t ，a n d i i i v i n gt h eh e a l t h yd e v e l o p m e n to fs e c u r i t i e sm a r k e t ，t od ot h er e s e a r c ho nt h er i s k u r i t i e sl e n d i n ga n ds e c u r i t i e sf i n a n c i n gt r a n s a c t i o n si ng r e a t e r d e p t h b a s e do nt h ep r a c t i c eo fs e c u r i t i e sl e n d i n ga n ds e c u r i t i e sf i n a n c i n gt r a n s a c t i o n s f r o mf o r e i g ns e c u r i t i e s m a r k e t s ，c o m b i n e dw i t hc h i n a st r i a ls c h e m ea n dt h e p r e p a r a t i o no ft h ee x p e c t e dp i l o ts e c u r i t i e sc o m p a n i e s ，t h ea u t h o ra n a l y s e st h e n e c e s s i t ya n df e a s i b i l i t yo fs e c u r i t i e sl e n d i n ga n ds e c u r i t i e sf i n a n c i n gt r a n s a c t i o n s ， a n ds t a t e st h en e c e s s i t yt os e tu pas o p h i s t i c a t e dr i s km a n a g e m e n t s y s t e mo fs e c u r i t i e s l e n d i n ga n ds e c u r i t i e sf i n a n c i n gt r a n s a c t i o n s ，w i t hs o m es u g g e s t i o n so nh o wt os e tu p t h i sk i n do fs y s t e m k e y w o r d s ：s e c u r i t i e sl e n d i n ga n ds e c u r i t i e sf i n a n c i n g ，t r a d i n gs y s t e m ，g o i n g s h o r tm e c h a n i s m ，r i s km a n a g e m e n t 目录 摘要 a b s t r a c t 目录。 第一章引言 第一节问题提出 第二节文献综述 第三节研究思路 第二章融资融券业务概述 第一节融资融券业务的概念及特点 第二节融资融券业务的功能分析 第三节融资融券业务风险分析 第三章我国融资融券业务试点方案 及风险控制体系 第一节我国融资融券业务试点方案简述 第二节我国融资融券业务的风险控制体系。 第四章海外融资融券业务的风险控制比较 第一节美国市场化模式下的风险控制 第二节日本专业化模式下的风险控制 第三节我国台湾地区双轨制模式下的风险控制 第四节三种主要模式的比较 第五章我国融资融券业务风险控制的政策建议 第一节我国试点方案潜在风险分析 第二节海外经验对我国融资融券业务的启示 第三节我国融资融券业务风险控制的政策建议 结束语 参考文献。 致谢 v 第一节问题提出 第一章引言 在海外，融资融券业务几乎与证券市场同时产生，是成熟证券市场上广泛流 行的一种交易方式。在我国，虽然在证券市场设立之初就明文规定禁止开展融资 融券业务、禁止银行资金进入证券市场，而实际上，融资融券业务通过三方监管 业务、债券回购、挪用客户交易结算资金、透支炒股等形式获得了广泛的开展。 这些变相的融资融券一方面反映了证券市场对融资融券业务的真实需求；另一方 面，由于没有法律保障和风险控制缺位，处于半地下状态的融资融券业务积累了 巨大的风险，对整个资本市场体系造成了巨大的损失，最终导致部分券商因此而 倒闭。 随着2 0 0 5 年证券法的修订，2 0 0 6 年证券公司融资融券业务试点管理 办法、证券公司融资融券业务试点内部控制指引的颁布与实施，2 0 0 8 年证 券公司风险控制指标管理办法的修订、证券公司监督管理条例的颁布与实 施，标志着我国开展证券融资融券业务的方向已经明确。2 0 0 8 年l o 月5 日中国 证监会正式宣布启动融资融券试点，同年1 0 月至1 1 月间沪深两交易所对有望成 为试点、且准备充分的1 l 家券商进行两次系统测试，技术上实现已基本不成问 题。目前，随着我国证券市场的不断发展和完善、券商综合治理和股权分置改革 的完成、客户交易结算资金第三方存管的全面实施，推出融资融券业务的各方面 条件也已经基本具备。 虽然我国开展融资融券业务的各方面条件己基本具备，但融资融券业务至今 仍未正式实施，笔者认为最大障碍是管理层对风险控制的问题存在相当的考虑。 因此，深入研究融资融券业务的风险控制，对减少券商经营风险、最大限度的保 护投资者利益、促进证券市场的健康发展具有深远的意义。 正如证券交易有着投资和投机的两面性，融资融券业务对于证券市场运行 也会有正负两方面的效应。证券业务风险之高、之繁、之多，可谓金融行业之首； 对于融资融券业务而言，这又显得格外的突出。因此，证券业成为了驾驭风险、 控制风险的行业，而风险控制就是融资融券业务的核心，且将是一个在未来的实 践中需要不断探索和完善的新课题。 第二节文献综述 一、国内相关文献综述 国内的相关文献中，大多数集中在我国开展融资融券业务应选择哪种业务模 式、融资融券对证券市场的影响、以及融资融券风险控制等方面进行研究。 陈晓舜( 2 0 0 5 年) 主张采用市场化模式，认为专业化模式会使得货币市场 到资本市场的融资融券链条过长，降低金融体系的运作效率。 黎元奎( 2 0 0 6 年) 则通过比较市场化及专业化模式特点，建议我国融资融 券模式应该总体设计，分步推进，以“证券公司许可证制度”作为过渡模式，最 终实行市场化模式。 徐婕( 2 0 0 8 年) 分析了当前国际市场上的几种主要业务模式，结合中国已 有的业务细则，认为设立统一证券金融公司，能够最大程度控制风险的“单轨 制专业化”模式将是中国证券市场的合理选择。 巴曙松( 2 0 0 5 年) 从证券交易制度对证券市场的影响出发，认为：融资融 券机制的引入，可以增加证券市场流通性，对提升现货交易量也有所帮助，融资 融券与证券市场的成交量存在显著的正相关关系；同时，引入融资融券制度，即 使在短期，也并不必然会导致市场波动加大。 廖士光、吴淑琨等( 2 0 0 8 年) 利用中国台湾证券市场的融资融券交易数据， 从市场流动性与波动性角度研究融资融券业务对整个证券市场的冲击效应。研究 结果表明，融资买空交易有助于提升整个市场的流动性水平，在一定程度上可 以改善市场流动性水平相对不足的状况，但融券卖空交易对市场流动性水平没 有显著影响：融资买空与融券卖空交易并未显著影响整个市场的波动性水平。并 建议证券监管部门可以将融资融券保证金率作为市场调控工具，通过适时调整 保证金率调控整个市场，避免市场出现大幅震荡。 左小蕾( 2 0 0 6 年) 通过对海外融资融券风险控制的研究，提出我国开展融 2 资融券业务应格外注重风险控制机制的设计的观点。主张以“信誉 为重，参与 主体要有良好的信用记录，强调信用交易的信息披露，在技术上对基础保证金的 设计要适中，既要防范风险又要有利于业务的开展，同时对违反信用交易规则的 行为进行严厉的经济惩罚，违法的要依法处置。 刘中文、李军( 2 0 0 7 年) 从投资者、券商、商业银行三个方面分析了开展 融资融券业务蕴含的风险，提出了相应的风险防范措施，并从券商风险控制、投资 者风险控制、抵押证券风险控制等方面建立了风险控制指标体系。 邱永红( 2 0 0 7 年) 通过对证券公司融资融券业务试点管理办法的分析， 指出管理办法在构建融资融券的担保制度时，充分借鉴了美国等国家和地区 的做法，创造性地引入了让与担保。然而，当前我国法律尚未确立让与担保制度， 这就导致了我国按照让与担保模式设定的融资融券担保制度陷入了法律困境。提 出我国开展融资融券业务应尽快完善法律制度的建议。 刘云亮( 2 0 0 8 年) 指出推出融资融券业务是我国证券市场国际化的必然要 求，我国在券商和客户从事融资融券业务资格条件、融资融券合同的主要内容、 融资融券业务风险的法律限定等方面作了规定，但还是存在不完善之处，如客户 权益保护、券商“强制平仓的限定缺乏规定，券商和客户从事融资融券业务资 格条件不详不实等。建议尽快完善相应的法律制度，考虑制定有关条例，禁止券 商恶意融资融券行为，对券商“强制平仓”行为进行规范，重新厘定券商客户融 资融券业务准入资格。 二、国外的相关文献综述 w o o l r i d g e 和d i c k i n s o n ( 1 9 9 4 ) 研究融券交易与股价之间的关系，结果发现 融券并不会造成股价下跌，从事融券交易者无法获得超额报酬，却能够起到价格 发现的作用，从而实现价值回归，稳定市场。 h a z e md a o u k 和a n c h a d ac h a r o e n r o o k 在2 0 0 3 年l o 月通过对1 11 个证券市 场( 2 3 家是发达市场，8 8 家是新兴市场) 的研究发现，2 0 0 1 年下半年至2 0 0 2 年，在发达市场的国家中，允许融券交易的股票收益总的波动性反而比禁止融券 交易的新兴市场还要低。同时，允许融券交易的市场里，发生股市崩盘的可能性 也并不比禁止融券交易的市场高，而且两者之间的可能性差异并不显著的。 h o n g 和s t e i n ( 2 0 0 3 ) 通过建立一个异质代理人模型研究对融券交易者的融 券约束能否阻止股市下跌，结果表明，如果对融券交易者的融券交易进行限制， 那么融券交易者所持有的关于证券市场的不利消息得不到释放，一直累积到市场 开始下跌，这时不利消息的释放反而会进一步加剧市场下跌，最终会酿成股灾。 b o g e n 和k r o o s s ( 2 0 0 4 ) 则认为信用交易会造成股价波动性加剧，并用“金 字塔效应倒金字塔效应”来解释其中的机理：当股价上涨时，由于融资融券 交易能够融资购券，有杠杆作用，所以会刺激购券需求，造成股价进一步上涨， 使得股价偏离其内在价值，产生泡沫成分；相反，而当股价下跌时，则由于这一 机制能够借券做空，又会进一步造成股价下跌，使得股价会低于其内在价值。因 此，融资和融券会起到“助推器 的作用，加大股价的波动。 三、现有文献的不足 现有文献中，对融资融券风险控制的研究主要从制度建设与完善方面进行论 证，而结合我国试点方案及目前国内参与主体的素质情况，从政府的角度出发如 何控制风险的研究不多，笔者认为有必要结合我国国情对我国融资融券风险控制 进行研究。 第三节研究思路 本文通过海外融资融券的实际经验及我国融资融券试点方案的研究，对融资 融券的基本模式、风险效应、风险控制制度、风险控制主体和职责、风险控制措 施等做了基础性的比较、归纳和分析，以期为今后的进一步研究提供基础。本文 采用比较的方法，对美、日、台等资本市场发达国家( 地区) 在融资融券业务的模 式、法律基础、风险效应、风险控制制度、风险控制主体和职责、以及风险控制 措施等方面的异同作了横向的比较；在此基础上，对我国试点融资融券风险控制 体系进行了有针对性的归纳和梳理，并提出了相关的政策建议。 4 第二章融资融券业务概述 第一节融资融券业务的概念及特点 一、融资融券业务的概念 融资融券业务也叫信用交易业务、保证金交易业务，它是指客户在买卖证券 时，向券商支付一定比例的现金或者证券，其差额部分由券商以借贷方式补足的 一种交易形式。它可以满足投资者利用财务杠杆追求最大利润的动机，具有信用 的特征。融资融券又可分为融资和融券两类。融资指投资者向券商或其他合法机 构借入资金买入证券、即买空；融券指投资者向券商或其他合法机构借入证券卖 出、即卖空。 二、融资融券业务的特点 第一做空机制。融资融券将实现证券市场的买空和卖空交易制度，投资者从 事普通证券交易，买入证券时，必须事先有足额资金；卖出证券时，则必须有足 额证券。而在融资融券业务中，投资者预测证券价格将要上涨而手上没有足够的 资金时，可以向券商或其他合法机构借入资金买入证券；预测证券价格将要下跌 而手上没有证券时，则可以向券商或其他合法机构借入证券卖出，等价格下跌后 再买回归还给券商或其他合法机。 第二杠杆效应。普通的证券交易必须支付全额价格，但融资融券业务只需交 纳一定的保证金即可交易。融资融券业务不但可以为市场合理地引入货币市场增 量资金，还将提高现有存量资金的运用效率。 第三改变了投资者与券商之间的关系。投资者从事普通证券交易时，其与券 商之间只存在委托买卖的关系，因此不需要向券商提供担保。而从事融资融券业 务时，其与券商之间不仅存在委托买卖的关系，还存在资金或证券的借贷关系， 因此还要事先以现金或证券的形式向券商交付一定比例的保证金，并将融资买入 的证券和融券卖出所得资金交付券商，作为担保物。同时，如果投资者不能按时 5 足额偿还资金或证券，还会给券商带来风险。 第二节融资融券业务的功能分析 一、投资者视角 第一提供多样化的投资机会和风险回避手段。在没有融资融券交易制度的情 况下，投资者只能在证券上涨的行情下才能赢利，不能做空，当证券市场不景气 时，投资者只能暂时退出市场。融资融券制度使得证券投资者既能做多，也能做 空，不但多了一种交易的方式，也使其能在市场风云变幻下灵活机动。 第二财务杠杆的作用。可以提高投资者的资金利用率，通过投资者的信用扩 张，使投资者可以获得超过自有资金一定额度的资金或证券从事交易，人为的扩 大投资者的交易能力，以少搏多，获得额外的利润。 第三提供了一个预测证券市场行情的重要工具。通过对某个证券融资融券额 度的大小观察，也可以有效地判断出未来时段内其价格变动趋势，融资融券额越 大，这种预测的可信度就越大。 二、券商视角 第一为券商创造新的赢利模式，使券商获得更高的成长性溢价。开展融资融 券业务后，打开了资本市场和证券市场的闸门，券商通过转融通为客户提供信用 的同时也可以赚取利息，并且可以与银行形成良好的资本证券关系。同样，在证 券行情不景气的情况下，因为融券交易的存在，券商同样可以获得较多的盈利。 第二融资融券制度有利于激励券商改善经营，优化证券市场券商构成。融资 融券的高风险性与技术性有利于培养高质量的券商，因为只有能在融资融券业务 中做出正确判断的券商才能够在市场中存活下来。 三、市场视角 从市场的角度出发，融资融券业务具主要有三大基本功能。 第一价格发现功能。融资融券机制的存在，可以将更多的信息融入证券的价 格，使之能更充分地反映证券的内在价值。 6 第二流动性增强功能。融资融券业务可以在一定程度上放大证券供求，增加 市场交易量，从而活跃证券交易，增强证券市场的流动性。 第三风险管理功能。融资融券交易不仅可以为投资者提供新的交易工具，融 券改变了证券市场“单边市”的状况，方便投资者规避市场风险。 第三节融资融券业务风险分析 一、投资者视角 由于融资融券业务中的信用放大了其投资能力，杠杆效应的后果得到进一步 扩大，在证券市场不景气或者投资者预测错误的情况下，投资者的证券就变成了 高风险的资产，其产生“补充维持保证金要求 的概率比对低风险的证券的负面 的放大效应要大得多，会给投资者带来难以估量的损失。当“补充维持保证金要 求 的情况发生的时候，由于维持保证金低于要求值，投资者被要求存放更多的 现金或者证券资产进入“保证金账户。不论什么原因投资者没有满足补充维持 保证金的要求，券商有权强行平仓，卖掉投资者的证券直到维持保证金达到券商 的最低标准为止。如果卖掉所有的证券资产还不能满足要求，投资者的账户就要 被冻结。券商在行情下跌时强行卖掉投资者的证券，投资者就失去了在市场回升 时重新盈利补偿损失的机会，券商的强行平仓会造成投资者的巨大损失。也就是 说，在市场不景气时，融资融券业务的投资者不仅损失资本，甚至失去对自己资 产的控制。 二、券商视角 券商是向投资者提供融通服务的直接信用受体，因此，融资融券业务带来风 险的最大承受者也是券商，这种风险主要来源于投资者是否有能力归还融出的 资、券。一旦投资者的信用出现瑕疵或者无法兑现，即包括保证金在内的担保物 等无法实现券商的“平仓 要求，那么券商本身就存在着“爆仓 可能。因此券 商开展融资融券业务须注意几个问题：不是所有的证券都可以参与买空卖空；也 不是所有的券商都有条件参与融资融券业务。只有符条件的券商才会被允许从事 这项业务，也只有优质的证券才可能被买空卖空。因此要实现对融资融券业务风 7 险的控制一是要加强券商的内部机制和治理结构的完善，二是对融资融券“游戏 规则”的合理制定。 三、市场视角 首先，创造虚拟供需。融资融券业务创造了虚拟的证券供求，并通过银行信 贷的融资，扩大银行信用规模，导致证券市场的虚拟资本增长，一旦发生信贷信 用危机，将比一般信贷更加难以控制。 其次，增加价格的波动。当证券价格上涨时，由于融资融券交易能够融资购 券，有杠杆作用，所以会刺激购券需求，造成证券价格进一步上涨，使得其价格 偏离内在价值，产生泡沫成分；相反，而当证券价格下跌时，则由于这一机制能 够借券做空，又会进一步造成证券价格下跌，使得其价格会低于内在价值。因此， 融资和融券会起到“助推器 的作用，加大证券价格的波动。 最后，增大证券市场投机气氛，放大投机泡沫。由于融资融券业务本身具有 刺激投机的作用，如果信用过度膨胀，而市场又受到特殊情况或突发情况的影响 而导致供需关系急剧改变时，由于普遍存在的追涨杀跌的交易心理，股市容易形 成“一边倒”式的暴涨暴跌现象。另外，融资融券业务所带来的假性供给和需求 容易被个别的投机者所利用，甚至与证券商联手，成为操纵市场的工具，可能会 引发市场的巨幅动荡，损害投资者的利益。 第三章我国融资融券业务试点方案 及风险控制体系 第一节我国融资融券业务试点方案简述 一、融资融券业务推出历程 2 0 0 8 年1 0 月5 日证监会宣布启动融资融券试点 2 0 0 8 年4 月2 3 日国务院正式出台证券公司监督管理条例 2 0 0 8 年6 月2 4 日证监会发布了关于修订证券公司风险控制指标管理办法 的决定 2 0 0 6 年9 月5 日证券业协会制定并公布融资融券合同必备条款和融 资融券交易风险揭示书必备条款 2 0 0 6 年8 月2 9 日中证登发布中国证券登记结算有限责任公司融资融券试 点登记结算业务实施细则 2 0 0 6 年8 月2 1 日沪深交易所发布融资融券交易试点实施细则；深交所发 布深圳证券交易所融资融券交易试点会员业务指南 2 0 0 6 年6 月3 0 日证监会发布证券公司融资融券业务试点内部控制指引 2 0 0 6 年6 月3 0 日证监会发布证券公司融资融券业务试点管理办法 2 0 0 6 年6 月3 0 日，中国证监会同时发布了证券公司融资融券业务试点管 理办法和证券公司融资融券业务试点内部控制指引，拉开了融资融券业务 的序幕。 2 0 0 6 年8 月2 1 日沪深两交易所分别发布上海证券交易所融资融券交易试 点实施细则、深圳证券交易所融资融券交易试点实施细则，融资融券交易试 点实施细则对业务流程、标的证券、保证金和担保物、信息披露和报告、风险 控制等进行了规定，从交易的角度为规范融资融券交易行为、维护证券市场秩序、 9 保护投资者合法权益提供了依据。为更有效地指导券商开展融资融券业务，深圳 证券交易所在同一天发布了深圳证券交易所融资融券交易试点会员业务指南。 同年8 月中国证券登记公司为了规范融资融券试点的登记结算业务运作、防范结 算风险发布中国证券登记结算有限责任公司融资融券试点登记结算业务实施细 则。 2 0 0 6 年9 月，作为行业自律性组织的证券业协会制定并公布融资融券合 同必备条款和融资融券交易风险揭示书必备条款。 2 0 0 8 年4 月为加强对证券公司的监督管理，规范证券公司的行为，防范证 券公司的风险，促进证券业健康发展，国务院正式出台证券公司监督管理条例。 同年6 月证监会发布了关于修订证券公司风险控制指标管理办法的决定，对 券商的风险控制提出了新的要求。 在融资融券业务的相关办法规定不断推出、并逐渐完善后，2 0 0 8 年1 月5 日证监会终于宣布启动融资融券试点。但至今，融资融券业务仍然尤抱琵琶半遮 脸。 二、试点方案简述 为了积极稳妥地做好有关工作，降低融资融券业务可能产生的风险，证监会 采取了“先试点，后推开 的办法。在实施步骤上，初期只批准少数优质券商 开展融资融券业务试点，试点券商只能将自有资金和证券出借给投资者，投资者 买卖的标的证券仅限于证券交易所公布范围内的上市证券。待试点取得经验、有 关规则进一步完善后，再批准其他具备条件的券商从事这一业务，并逐步扩大券 商融资融券业务的资金和证券来源。以下从市场参与者的准入条件、账户管理、 相应的风险控制措施等方面对我国融资融券试点方案进行介绍。 ( 一) 准入条件 l 、投资者准入条件 证券公司融资融券业务试点管理办法第十二条明确规定：“证券公司在 向客户融资、融券前，应当办理客户征信，了解客户的身份、财产与收入状况、 证券投资经验和风险偏好，对未按照要求提供有关情况、在本公司从事证券交易 1 0 不足半年、交易结算资金未纳入第三方存管、证券投资经验不足、缺乏风险承担 能力或者有重大违约记录的客户，以及本公司的股东、关联人，证券公司不得向 其融资、融券。 1 也就是说投资经验不到半年的新投资者首先被取消了资格，没 有风险承受能力的投资者也没资格。而且由于券商也要考虑风险因素，在制定条 款时可能对客户的资金量有最低门槛的要求，这样资金量太小的投资者可能就不 能参与融资融券。 2 、试点券商准入条件 申请开展融资融券业务试点的券商，“必须具备已经被中国证券业协会评审 为创新类公司、从事证券经纪业务三年以上、经营行为规范、财务状况良好等七 项条件。其中创新类券商、最近6 个月净资本均在1 2 亿元以上、客户交易结 算资金第三方存管方案已经证监会认可2 等是比较严格的要求，可见试点阶段 融资融券业务仅在少数几家创新类券商中开展。 ( 二) 账户管理 试点管理办法规定券商和客户均需要开设专门账户，并在专门账户内从 事相应的融资融券业务和交易。 “券商经营融资融券业务，应当以自己的名义，在证券登记结算机构分别开 立融券专用证券账户、客户信用交易担保证券账户、信用交易证券交收账户和信 用交易资金交收账户。融券专用证券账户用于记录券商持有的拟向客户融出的 证券和客户归还的证券，不得用于证券买卖；客户信用交易担保证券账户用于记 录客户委托券商持有、担保证券公司因向客户融资融券所生债权的证券：信用交 易证券交收账户用于客户融资融券交易的证券结算；信用交易资金交收账户用于 客户融资融券交易的资金结算。”3 “券商经营融资融券业务，应当以自己的名义，在商业银行分别开立融资专 用资金账户和客户信用交易担保资金账户。融资专用资金账户用于存放券商拟向 客户融出的资金及客户归还的资金；客户信用交易担保资金账户用于存放客户交 存的、担保券商因向客户融资融券所生债权的资金。一4 券商为客户开设客户信用证券账户，它是券商客户信用交易担保证券账户的 1 证券公司融资融券业务试点管理办法，第3 4 页，第十二条。 2 证券公司融资融券业务试点管理办法，第2 页，第六条。 3 证券公司融资融券业务试点管理办法，第3 页，第十条。 4 证券公司融资融券业务试点管理办法，第3 页，第十一条。 二级账户，用于记载客户委托券商持有的担保证券的明细数据。 券商为客户开设客户信用资金账户，它是券商客户信用交易担保资金账户的 二级账户，用于记载客户交存的担保资金的明细数据。 ( 三) 相应的风险控制措施 为控制融资融券业务的风险，防止市场操纵和非正常波动，试点管理办法 参考境外成熟市场的做法，结合我国实际，规定了一系列风险控制措施：一是客 户筛选，证券公司应当了解客户的基本情况，制定选择客户的具体标准，向具有 相应的证券投资经验、风险承担能力和良好的资信状况的客户提供融资、融券服 务：二是保证金制度，券商向客户融资、融券，应当收取一定比例的保证金，并 规定客户融资买入的证券和融券卖出所得资金，也自动成为对券商的担保物；三 是标的证券的限定，客户融资买入、融券卖出的证券，不得超出证券交易所规定 的范围：四是净资本控制，券商向全体客户、单一客户和单一证券的融资、融券 的金额占其净资本的比例等风险控制指标，应当符合证监会的规定：五是逐日盯 市制，券商应当逐日盯市，并在客户未能按期补足担保物或者到期未偿还债务时， 依据合同约定实行强制平仓；六是交易量及交易价格的规定，证券交易所可以对 每一证券的市场融资买入量和融券卖出量占其市场流通量的比例、融券卖出的价 格作出限制性规定，并可以对融资融券交易指令进行前端检查，当融资融券交易 活动出现异常时，可以暂停交易。 三、中外融资融券业务制度的比较 ( 一) 监管制度的比较 在我国，中国证监会作为证券监管机构，根据各项法律对证券金融公司和券 商融资融券业务的运作进行管理，负责制定各项制度规则，并根据市场状况进行 修订，对券商准入与否进行审批。中国银监会负责监管商业银行与证券金融公司 间的业务运作。证券交易所负责制定融资融券交易、证券存管、资金结算等管理 规则。 而在美国，监管机构主要有美联储、联邦证券交易委员会以及各交易所。日 本在1 9 9 8 年之前由大藏省证监局负责监管信用交易，1 9 9 8 年金融监管体制改革 后，金融厅接管了金融监管事务，交易所根据证券交易法，制定相关具体交易规 1 2 则来对信用交易进行规范。我国台湾的监管主要有三方面，立法院、行政院及其 他证券主管部门和交易所。 ( 二) 参与主体的比较 与其他国家和地区相比，中国在试点阶段对从事融资融券业务的券商资格所 作的规定是非常严格的，要求：1 、经营证券经纪业务己满3 年，且已被中国证 券业协会评审为创新试点类证券公司；2 、公司治理健全，内部控制有效，能有 效识别、控制和防范业务经营风险和内部管理风险；3 、公司及其董事、监事、 高级管理人员最近2 年内未因违法违规经营受到行政处罚和刑事处罚，且不存在 因涉嫌违法违规被证监会立案调查或者正处于整改期间的情形；4 、财务状况良 好，最近两年各项风险控制指标持续符合规定，最近6 个月净资本均在1 2 亿元 以上；5 、客户资产安全、完整，客户交易结算资金第三方存管方案已经证监会 认可，且己对实施进度作出明确安排；6 、已完成交易、清算、客户账户和风险 监控的集中管理，对历史遗留的不规范账户已设定标识并集中监控；7 、已制定 切实可行的融资融券业务试点实施方案和内部管理制度，具备开展融资融券业务 试点所需的专业人员、技术系统、资金和证券。 试点管理办法规定证券公司在向客户融资、融券前，应当办理客户征信， 了解客户的身份、财产与收入状况、证券投资经验和风险偏好，并以书面和电子 方式予以记载、保存。对未按照要求提供有关情况、在本公司从事证券交易不足 半年、交易结算资金未纳入第三方存管、证券投资经验不足、缺乏风险承担能力 或者有重大违约记录的客户，以及本公司的股东、关联人，证券公司不得向其融 资、融券可见，试点方案对投资者的准入条件也是非常严格的。 在国外，对参与主体的要求相对比较宽松，美国对券商、投资者的几乎没什 么要求；日本、台湾除了对券商由一定的要求外，对投资者的资格限制方面也都 比较宽松。 ( 三) 标的证券的比较 我国对融资融券标的证券限制条件为：“1 、在交易所上市交易满三个月；2 、 融资买入标的证券的流通股本不少于1 亿股或流通市值不低于5 亿元，融券卖出 标的证券的流通股本不少于2 亿股或流通市值不低于8 亿元；3 、股东人数不少 于4 0 0 0 人；4 、近三个月内日均换手率不低于基准指数日均换手率的2 0 ，日 均涨跌幅的平均值与基准指数涨跌幅的平均值的偏离值不超过4 个百分点，且波 动幅度不超过基准指数波动幅度的5 0 0 以上；5 、证券发行公司已完成股权分置 改革；6 、证券交易未被交易所实行特别处理。”5 从对融资融券标的情况来看，我国的限制明显强于美、日、台等地区。 ( 四) 保证金比率的比较 保证金监管是各国信用交易的主要监管工具和手段，主要包括调整初始保证 金比率和调整维持保证金比率两种方式。 在我国，上交所和深交所都规定融资和融券的初始保证金比例不得低于5 0 ，维持保证金比例不得低于1 3 0 ，如果维持保证金比例低于1 3 0 ，必须补 仓到维持保证金比例高于1 5 0 。只有超过维持保证金比例3 0 0 的部分，才能 从信用账户中转出。 美国目前初始保证金比率为5 0 ，而维持保证金比率由交易所自行制定， 如纽约交易所规定融资和融券的维持保证金比率为总市值的2 5 和3 0 ，如果 证券市价低于5 元，融券的维持保证金比率增加至总市值的1 0 0 。对于日本， 目前初始保证金率固定为3 0 。而维持保证金比率一般在2 0 左右。我国台湾 的融资融券保证金比率由“证管会 在“中央银行 授权的范围内，视发行量加 权股价指数的涨跌幅度进行逐级调整。 ( 五) 单个股票融资融券规模限制的比较 试点阶段，我国对单个股票的融资融券的额度有明确的规定：“单只标的证 券的融资或融券余额达到该证券上市可流通市值的2 5 时，交易所可以在次一交 易日暂停其融资买入或融券卖出。该标的证券的融资或融券余额降低至2 0 以下 时，交易所可以在次一交易日恢复其融资买入或融资卖出。6 在台湾均对单个股票的融资融券规模也有明确的限制，但美国和日本由于其 金融市场非常发达，证券价格的形成机制非常完善以及信息的披露规范而有效， 则没有明确的规定。 四、试点券商的准备工作 根据有关规定，试点阶段融资融券业务仅在少数几家创新类券商中开展，去 5 上海证券交易所融资融券交易试点实施细则，第3 页，第二十三条。 6 上海证券交易所融资融券交易试点实施细则，第7 页，第四十七、四十八条。 1 4 年1 0 月至1 1 月间参加交易所首次关于融资融券业务联网测试券商有1 1 家，分 别是中信、国信、招商、海通、银河、华泰、广发、国泰君安、申银万国、光大 和东方证券。笔者通过对广发、国泰君安、国信、招商等券商的走访、电话沟通 咨询、访谈，了解到有望成为试点的券商的准备工作大致如下： ( 一) 成立筹备融资融券业务工作组。融资融券筹备工作组多数由经纪业务 类部门、信息技术部、清算部、风险监管部、合规部、以及各营业网点来共同承 担。 ( 二) 制定融资融券业务的相关规则。根据中国证监会的相关法律规定和借 鉴国外证券交易的经验，制定了融资融券业务实施细则或融资融券业务管理办 法、融资融券业务流程等，从营业网点资格认定与管理、客户资格认定与管理、 合同的管理和签署、担保物和标的证券管理、授信管理等多个方面对如何开展融 资融券业务做出了详细系统的规定。在融资保证金比例、融券保证金比例、保证 金可用余额等各项指标上制定了具体的计算方法和要求。 ( - - ) 对营业部网点相关人员进行全面的业务培训。通过视频或现场的方式 对业务人员进行业务介绍和重点讲解，为了了解业务人员对相关业务的掌握程 度，还对融资融券业务进行了考核。 ( 四) 开展业务技能测试。一般由总部组织，对分支机构进行融资融券业务 的测试，包括面向客户的风险揭示和业务规则讲解，客户材料审核与等级评定， 开户测试，担保物划转测试，交易测试，盯市和通知测试等流程的测试。 ( 五) 甚至完成相关资料表格的印刷。 其中在融资融券业务实施细则、融资融券业务管理办法等，各券商均对融资 融券业务的组织架构、风险控制体系、业务规则等做了明确的规定。开展融资融 券业务的决策、授权和业务执行机制，按照董事会业务决策机构业务执 行部门的三级体制设立和运作。融资融券业务纳入三级风险管理体系。业务规则 中，对公司信用交易账户设置、客户申请的受理、审查与审批、客户信用账户设 置、融资融券具体交易、债权担保、权益处理、融资利息和融券费用等均有明确 的要求。有望成为试点券商的准备工作是相当充分的，可以说是万事俱各，只欠 “管理层的东风”，只要管理层一声令下，试点券商立即可以开展融资融券业务。 五、浅析我国融资融券业务未正真实施的原因 2 0 0 7 年4 月2 日，美国次贷危机发生后，美国国内几大著名金融机构相继 倒闭，最终次贷危机演变为金融海啸。在金融海啸的直接冲击下，美国、日本、 英国等国证券价格指数纷纷跌至近年来新低，这种巨大的破坏力对全球资本市场 及经济的冲击达到了无以复加的程度。缘何次贷危机能够引发金融海啸，业界普 遍认为此次金融海啸的爆发不是由传统的银行货币信用过度膨胀引起的，而是由 金融工具过度创新导致的信用过度膨胀危机造成的。2 0 0 8 年9 月美国第四大投 资银行雷曼兄弟公司申请破产保护和第三大投行美林证券公司被收购等利空因 素导致金融市场动荡之时，美国证券交易委员会计划出台永