（金融学专业论文）对发展我国创新型封闭式基金的研究——基于封闭式基金折价视角的分析.pdf

内容摘要 内容摘要 近几年为我国封闭式基金到期的高峰期，或转开或注销，我国封闭式基 金的发展面临着重大的挑战。我国封闭式基金的高折价现状严重地打击了投 资者信心，制约着封闭式基金的发展，以至于投资者纷纷转为投资开放式基 金，0 6 、0 7 年开放式基金市场异常火爆。然而封闭式基金作为一种投资品种， 又有其自身的特点和优势，具有继续存在的必要性和发展的空间。如何改善 我国封闭式基金并发挥其投资优势已经成为理论界和有关管理部门所关注的 热点。 同世界其他证券市场的封闭式基金相比，我国封闭式基金深度折价现象 尤为明显。本文立足于我国封闭式基金发展困难的现状，对目前封闭式基金 高折价情况进行分析，认为高折价现象是影响我国封闭式基金发展的最主要 原因，并选取了我国现存的所有3 2 只封闭式基金上市以来截止到2 0 0 8 年9 月3 0 日每月公布的净值和收盘价计算其折价率进行实证分析。根据所得出的 结论，与国外经典理论相结合，试图寻找到最适合解释我国封闭式基金高折 价的原因，得出结论：国外论述的理论不能完全很好地解释我国封闭式基金 的高折价现象。我国封闭式基金高折价的深层原因，是封闭式基金制度本身 方面存在着缺陷。而要解决这些问题，必须从封闭式基金制度上进行创新。 进而对目前我国基金公司推出的两只创新型封闭式基金的运行现状进行实证 分析，以及对我国封闭式基金制度的创新思路展开探讨，提出对创新型封闭 式基金运作方式和设计方案上的改进建议，目的是使我国封闭式基金可以得 到长远而深入的发展。 关键词：创新型封闭式基金，折价 a b s t r a c t a bs t r a c t r e c e n ty e a r sh a v ew i t n e s s e dab o o mf o rc l o s e d 。e n df u n d si nt e r m so f c h a n g i n gi n t oo p e n e n d e df u n d so rb e i n gw r i t t e no f f , t h ed e v e l o p m e n to fo u r d o m e s t i cc l o s e e n d e df u n d si s f a c i n g ab i gc h a l l e n g e t h ep h e n o m e n o no f c l o s e d e n df u n d s l l i g hd i s c o u n ts e v e r e l yf r u s t r a t e st h ei n v e s t o r s ，w h i c hr e s t r a i n s t h eg r o w t ho fd o s e d - e n df u n d s ，a n dm a n yi n v e s t o r st u r nt oo p e n - e n d e df u n d s ， c a u s i n gt h ep r o s p e r i t yi no p e n e n d e df u n d sm a r k e ti nt h ey e a r2 0 0 6a n d2 0 0 7 h o w e v e r ，a sau s e f u li n v e s t m e n tt o o l ，c l o s e d - e n df u n d sh a v et h e i ru n i q u e c h a r a c t e r i s t i c sa n da d v a n t a g e s ，m a i n t a i n i n gt h en e c e s s i t yo fe x i s t e n c ea n dp o t e n t i a l f o rd e v e l o p m e n t h o wt oi m p r o v ea n dp e r f o r mt h e i ra d v a n t a g e si ni n v e s t m e n tn o w b e c o m eah o ti s s u eb o t hi na c a d e m i ca n da d m i n i s t r a t i o n c o m p a r e dw i t ho t h e rs t o c km a r k e t s ，t h ep h e n o m e n o n0 fh i g hd i s c o u n ti nt h e c o u n t e r p a r td o m e s t i c a l l yi se s p e c i a l l ye v i d e n t t h i sd i s s e r t a t i o ni sf o c u s i n go nt h e s t a t u sq u oo fd i f f i c u l ts i t u a t i o ni nc h i n a ，a n a l y z i n gt h er e a s o n sf o rh i g hd i s c o u n t ， a n dc o n j e c t u r i n gt h a t 1 l i g h d i s c o u n ti s n e g a t i v e l yi m p a c t i n gt h ef u t u r e o f d o s e d - e n df u n d s m e a n w h i l e ，a ne m p i r i c a ls t u d yo fa l le x i s t i n g3 2c l o s e d - e n d f u n d si sa l s oc o n d u c t e dt n lc u t - o 丘d a yo fs e p t e m b e r3 0 也，2 0 0 8 a c c o r d i n gt ot h e f i n d i n g s ，c o m b i n e dw i t hc l a s s i c a lt h e o r ya b r o a d ，a l la t t e m p ta te x p l a i n i n gt h e r e a s o n sw h i c hp r o p e r l ya c c o u n t sf o rt h eh i i g hd i s c o u n to fd o s e d e n df u n d si n 嘶a ss t o c km a r k e th a sb e e nm a d ea n dc o n c l u s i o nd r a w n ：f o r e i g nt h e o r yc a n n o t t h o r o u g h l ya p p l y t od o m e s t i cm a r k e t t h em o r eu n d e r l y i n gr e a s o n sa r et h e d e f i c i e n c yo fs y s t e mi nc l o s e d - e n df u n d s t ot a c k l et h i sp r o b l e m ，i n n o v a t i o no nt h e s y s t e ms h o u l db et a k e n f i n a l l y w i t ht h ea n a l y s i so ft w on e wi n n o v a t i v e d o s e d e n df u n d s ，a sw c l la sd i s c u s s i o ni no p e r a t i o n a lr e v o l u t i o n ，i m p r o v e m e n t si n d o s e d - e n df u n d sb ym e a n so fo p e r a t i o na n dd e s i g nc a nb ci m p l e m e n t e da n d f u r t h e rp r o m o t et h e i rd e v e l o p m e n ti nah e a l t h ya n dd e e pw a y k e yw o r d s ：i n n o v a t i v ec l o s e d - e n df u n d s ，d i s c o u n t 1 西南财经大学 学位论文原创性及知识产权声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下， 独立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外， 本论文不含任何其他个人或集体己经发表或撰写过的作品成果。对 本文的研究做出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标 明。因本学位论文引起的法律结果完全由本人承担。 本学位论文成果归西南财经大学所有。 特此声明 学位申请人：硝砀； 稍年雩月力日 | 1 导论 1 1 问题的提出 1 导论 根据我国证券投资基金法的定义，封闭式基金是指经核准的基金份 额总额在基金合同期限内固定不变，基金份额可以在依法设立的证券交易场 所交易，但基金份额持有人不得申请赎回的基金。也就是说，投资者如果想 将手中持有的封闭式基金份额变现，就不能像开放式基金那样按单位基金的 资产净值( n e ta s s e tv a l u e ，n a v ) 要求被赎回，而只能将其持有的份额卖给 其他投资者，其价格由市场供求来决定，且并不一定等于基金的资产净值。 当基金单位价格高于基金单位净值时为基金溢价；当基金单位的价格低于其净 值时为基金折价。 在有效市场的前提下，基金的收益满足资产定价模型( c a p m ) 的假设，无 法获得超额收益。不同基金收益之间的差异仅仅是由于各自风险偏好卢的不 同，基金在较高的风险下将相应获得较高的收益，反之则获得较低的收益。 但通过考察国外成熟的资本市场，可以发现封闭式基金的市场价格并不完全 等同于它的资产净值，而是可能高于或低于资产净值，且在绝大多数时间里 都低于其资产净值。人们将这一现象称为“封闭式基金折价之谜 ，并归纳出 封闭式基金折价现象存在四大动态特征： ( 1 ) 封闭式基金在上市初期，往往存在溢价现象，溢价幅度在1 0 左右； ( 2 ) 在大约1 2 0 天的溢价后，封闭式基金就出现折价现象，而且除了上 市初期外，封闭式基金长期处于折价状态； ( 3 ) 封闭式基金的折价幅度随时间而大幅度地波动； ( 4 ) 当封闭式基金封闭期满时，折价趋于0 ，即基金价格与其单位资产 净值趋于一致。 对发展我国创新型封闭式基金的研究基于封闭式基金折价视角的分析 和国外成熟的证券市场相比，我国证券市场的封闭式基金是否也存在着 同样的现象? 1 9 9 8 年3 月，我国首只封闭式基金基金开元发行，吸引了百万 投资者，发行总份额为2 0 亿份，基金上市后的溢价幅度更曾一度超过1 0 0 。 但随着封闭式基金数量的增多，从1 9 9 9 年4 月底开始，我国大型封闭式基金 也出现了类似成熟市场国家的持续折价交易现象，平均折价率一度高达3 0 以上。近几年开放式基金的火爆发行以及封闭式基金的零发行，意味者投资 者更偏好于无高折价的开放式基金。造成我国封闭式基金长期深度折价的原 因是什么昵? 随着老一批封闭式基金的到期，或注销或转开，封闭式基金以 后是否会在我国资本市场上消失? 2 0 0 7 年9 月在整个基金销售行情低迷的情 况下，国内两只创新型封闭式基金上市，受到了投资者热烈追捧，均达到募 集额，提前结束认购。创新型封闭式基金的火热发行，意味着冻结多年的封 闭式基金发行市场解封，同时也打开了我国封闭式基金发展的新局面。创新 型封闭式基金上市后的表现情况怎样，在设计上还存在哪些缺陷，是否具有 持续发展的可能? 这些就是本文所要探讨和研究的问题。 1 2 国内外相关文献综述 1 2 1 国外研究成果 国外诸多金融学家对封闭式基金的折价这一难解之谜提出了各种解释。 然而，由于问题本身的复杂性，至今还没有形成统一的观点，大致归纳如下： ( 1 ) 未实现的资本利得税理论 该理论认为封闭式基金折价现象其实不存在，n a v 和交易价格不一致是 因为税收的因素使得计算n a v 出现了偏差。在美国，基金被视为法人实体， 因此当基金取得投资收益( 包括利息收入、股息、红利，资本利得) 时，要交纳 公司所得税。但是如果基金满足了一定的条件，则可以获得一定的税收抵扣。 这些条件是：( 1 ) 基金9 0 以上的总收入来自股息、利息和证券买卖所得；( 2 ) 来自3 个月以内的证券买卖收入不得高于7 0 ；( 3 ) 至少有5 0 的资产是现金、 政府证券和多样化证券；( 4 ) 至少应当将9 0 的投资收益分配给投资者。如果 2 1 导论 基金满足上述条件，纳税的投资收益仅以未分配给投资者的剩余部分计算并 缴纳公司所得税。如果基金将投资收益全部分配给基金持有人，基金投资收 益部分将不用缴纳公司所得税。 但是m a l k i e l ( 1 9 7 7 ) 1 发现，即使在非常有利的假设下，税收的因素至多可 以解释6 的折扣，而当时美国的股票型封闭式基金的平均折扣为1 0 。与此 形成对比的是，英国封闭式基金不允许发放任何资本利得，投资者除非卖出 其持有的基金，否则不受资本利得税的课征。在不同的税收规定条件下，封 闭式基金均出现折价现象，说明折价问题不能由税收因素来解释。 ( 2 ) 代理成本理论 该理论由b o u n d e r a u x ( 1 9 7 3 ) 2 提出，他认为造成了封闭式基金高折价现象 的主要因素是过高的管理费用和较低的业绩预期。但是用管理费解释折价现 象遭到了很多置疑，因为，管理费一般是基金n a v 的固定比例，而折价水平 常常会大幅的波动。即使将未来的管理费以一定的利率折现，也无法解释封 闭式基金发行时出现的溢价现象。 不少研究认为基金折价反映了对管理者业绩的预期，许多基金收取的管 理费超过了基金管理人所创造的财富价值。b o u d r e a u x 提出，基金的折价或溢 价反映了人们对基金未来投资组合业绩变化的预期。如果投资者能够获得足 够的信息，使他们能够对未来基金管理人的投资政策和所收管理费产生预期， 那么，当他们认为未来基金管理人投资业绩差或者收取的管理费过高时，基 金就会折价：反之则会溢价；并且，业绩或管理费的预期变化越大，价格和净 值的背离程度就越大。他选择了基金的周转率、基金业绩和成交量等作为反 映投资组合变化的市场预期变量。经过实证检验，他认为尽管这些因素不能 完全解释基金的折价和溢价，但却很明确的论证了基金价格和净值的背离与 基金周转率及过往业绩指标相关，基金的市场价值代表了该时点市场对基金 真实价值的最佳估计，较大的基金折价率即反映了基金未来业绩表现很差的 预期。 1 m a l l d e lb g t h ev a l u a t i o no fc l o s e d - c n di n v e s t m e n tc o m p a n ys h a r e s j o u r n a lo ff i n a n c e ，1 9 9 7 ，( 3 2 ) 2 b o u n d c r a u x d i s c o u n t sa n dp r e m i u m so nc l o s e d - e n dm u t u a lf u n d s as t u d yi nv a l u a t i o n , j o u r n a lo f f i n a n c e ，1 9 7 3 ( 2 8 ) 3 对发展我国创新型封闭式基金的研究基于封闭式基金折价视角的分析 然而l e e ，s h l c i f c 和t h a l e r ( 1 9 9 1 ) 3 发现折价率大的基金的资产的回报率比 折价率小的基金的资产回报率要高。d i m s o n 和m i n i o - - p a l u e l l o ( 2 0 0 1 ) 4 发现较 大的折价率往往伴随着较高的基金价格和净值回报率，尽管这种关系在统计 上并不显著。另一方面，c h a y ，c l m f l c s 和t r z e i n k a ( 1 9 9 9 ) 5 认为，如果基金市 场是有效的，那么基金的折价应该包含了已经公开的信息，如过去的n a v 业 绩，费用率和投资组合的变化情况等。他们以9 4 只股票投资基金月度( n a v ) 收益为基础，采用n a v 和多种风险调整后的业绩评价方法，检查业绩和折价 的关系，发现基金当前的折价率与他未来两年的业绩，特别是未来一年的业 绩之间存在正的但不显著的关系。他们认为，由于投资者能够理性的预测基 金未来的业绩特别是短期的业绩的增长，投资者能够根据期望的未来收益确 定基金的折价，因此，折价反映了当前市场对基金未来管理业绩的一种定价。 ( 3 ) 流动性缺陷理论 一般来说，基金投资组合中股票的流动性与变现能力，直接决定着基金 的流动性。资产的流动性缺陷理论从两个角度认为，基金公布的资产净值夸 大了其真实的价值，从而导致基金折价交易。 第一种理论“限制性股票假说( r e s t r i c t e ds t o c kh y p o t h e s i s ) ，认为一 些基金把大量的资金投资于在一定时间内流动性不足的股票，用其市值计算 资产净值实际上是夸大了基金的真实资产净值。因此，持有了较大数量这种 股票的基金价格应当有较多的折价。但根据很多研究，许多封闭式基金持有 的这种股票非常少，许多大型的基金公司仅持有高流动性、可公开交易的股 票，但是这些基金仍然发生折价交易，所以这种情况对这些基金折价的影响 不大，也即从反面说明了受限导致的流动性缺陷不能完全说明广泛存在的封 闭式基金的折价问题。 第二种理论“大宗股票折扣假说”( b l o c kd i s c o u n th y p o t h e s i s ) 认为，封 闭式基金在进行交易的时候，大额的买卖的成本要远远低子一般投资者进行 交易的成本，由于这一块成本的差异，造成了封闭式基金交易价格低于n a v i 肪cm c ，s h l e i f e r 八n i a l e rrh i n v e s t o rs e n t i m e n ta n dt h ea o 辩d e n df u n dp u z z l e j o u r n a lo f h 丑姐1 9 9 1 ( 4 6 ) d i r f l s o n e h o ya n dc a r o l i n ai i l l i 0 - k o z c r s l d t h ec i o s c d e n df u n dd i s c o u n ta n dp e r f o r m a n c ep e x s i s t e n c e f j l w o r k i n gp a p e r 2 0 0 1 c h a y , t r z c i n k a , m a n a g e r i a lp e r f o r m a n c ea n dc r o s s - s e c t i o n a lp r i c i n go fc l o s e d - e n df u n d s 【j 】j o u r n a lo f f i n a n c i a le c o n o m i c s 1 9 9 9 4 1 导论 的现象。但是这一说法同限制性股票假说一样，不能解释为什么封闭式基金 改为开放式基金后，基金仍然可能持有较多的某一股票，而基金却不再折价 了。 ( 4 ) 行为金融理论的解释 在有效市场以及理性预期的各种理论不能很好的解释封闭式基金折价问 题时，金融学者开始在行为金融的框架下，脱离有效市场的范畴，试图从异 于传统金融理论的角度解释基金的折价现象。 d s s w ( 1 9 9 0 ) 认为，理性投资者是风险回避者，主要依据基本因素的变化 采取行动，而非理性投资者只掌握部分信息，他们在交易中往往表现为非理 性，这样在一个由非理性投资者占据主导地位的市场中，资产价格可能会长 期偏离均衡价格。由于非理性投资者的交易行为是无法预测的，理性投资者 在与噪声投资者的搏弈中并不敢采取积极的交易策略，而只有在他们认为折 价率低至足以弥补噪声交易风险的情况下才会进行套利交易。在噪声交易者 的作用下，试图买空价值被低估证券和卖空价值被高估证券的套利者将会面 临证券价格短期内将会进一步误定的风险。由于投资者情绪极易传染，因此 噪声交易风险也就会变为一种系统性的风险而无法通过分散投资加以消除。 在这种情况下，较高的折价率也就可以被看作是期望取得较高回报的投资者 要求对较大系统风险进行补偿的合理反映。因此，封闭式基金的系统风险要 大于封闭式基金所投资的资产的系统风险，封闭式基金也就必然表现为折价 交易。 由d s s w 模型出发，l s t ( 1 9 9 1 ) 进一步提出了著名的投资者情绪的理论 ( i n v e s t o rs e n t i m e n tt h e o r y ) 。该理论认为，市场中存在两类交易者：理性投 资者和噪声交易者。噪声与信息是相对的概念。理性投资者接受信息，并正 确预期资产基本价值的变动：噪声交易者接受非理性变动并且影响资产价格 的噪声，有系统性的预期错误。理性投资者因为市场参与条件的不同而可能 拥有不同的经验、偏好和反应机制，也会受到诸如资金头寸、融资成本、在 一定期限内的清算方式或者是投资组合的选择标准等不同的交易约束，因此 即便是面对同样的信息也可能会做出不同的决策。作为风险厌恶者，他们并 不一定对所有的套利机会都有意愿和能力去进行套利，他们有许多时候会选 5 对发展我国创新型封闭式基金的研究薏于封闭式基金折价视角的分析 择不与噪声交易者的交易力量相抗衡( 尤其是当噪声交易者的判断和行为都 趋于一致的时候) ，因而噪声交易者有可能获得高于理性投资者的投资收益。 噪声交易者的获利可能会产生某种示范效应，使得不仅新入市的投资者而且 部分的套利交易者都加入到噪声交易者行列，并且在一定时期对某些资产的 交易具有一定的市场影响力。 由于噪声交易者对资产价格的预期判断和反应( 悲观或者乐观) 是随机 的，这样就会形成一种相对不可预测的“投资者情绪。当噪声交易者对基金 的未来收益过于乐观时，他们会推动基金的市场价格上涨，使基金折价减少 或产生溢价；反之，当噪声交易者对基金的未来收益过于悲观时，则会推动 基金的市场价格下跌，使基金的折价加大。如果我们把封闭式基金的价格变 动看作是投资者对其资产组合价值和基金市场价值之间比较权衡的结果，则 持有封闭式基金的风险可以看作是由两部分组成：一是所持有基金的资产组 合的价值变动风险，另一是“噪声交易者风险 。所谓“噪声交易者风险”是 指当基金折价时，理性投资者若要购买基金，必须考虑不久的将来噪声交易 者可能会更加悲观，并驱使基金市场价格进一步下跌的风险。由于这一额外 风险的存在，投资者持有封闭式基金比持有基金投资组合的风险更大，如果 噪声交易者风险具有系统性，那么投资者便会要求对此进行补偿。从这个意 义上讲，基金的市场价格应低于其投资组合的资产净值，由此便产生了封闭 式基金的长期折价现象。 1 2 2 国内研究成果 与美国等成熟的资本市场相类似，我国封闭式基金折价的研究也可以分 成标准金融框架和行为金融框架两个大类。由于1 9 9 8 年我国封闭式基金市场 建立之初，国外在行为金融框下的研究己经日趋完善和成熟，因而仅有少量 标准金融框下的研究之外，数量更多的还是行为金融框架下的研究，而其研 究方法，主要集中在l s t ( 1 9 9 1 ) 投资者情绪理论的间接验证，结合我国市场特 点而作改进型研究较少。 ( 1 ) 标准金融框架下的研究 顾娟( 2 0 0 1 ) 对基金折价与基金未来业绩、基金风险、基金投资组合的集中 6 1 导论 度作了相关性分析，检验了不同基金折价率之间的相关性。结果显示基金基 本面因素与基金折价之间关系不大。 张小蒂( 2 0 0 1 ) 构建封闭式基金定价理论模型，认为基金折价幅度与投资者 对基金未来的前景预期负相关，而与基金未来风险测度正相关，但这只是停 留于理论推导层面，并没有获得相关的实证支持。他认为基金折价是由于我 国封闭式基金市场不够完善，基金持股过于集中，以及投资者对基金认识不 够完全，且认为折价的存在是合理的。 胡振华( 2 0 0 1 ) 选取了物种投资风格的基金作为代表，采样计算了2 2 周的 基金折价率，得出两个结论：( 1 ) 投资者长期以来形成投资者心理定势使基金 难以在短时期内被普遍接受；( 2 ) 以账面资产净值来反映基金的投资价值本身 具有一定的虚假成分，即认为是由于基金帐面资产净值与真正投资价值之间 差距较大，基金经理人操作行为不规范等问题引起的折价。 张俊喜，张华( 2 0 0 2 ) 考察了代理成本、资本流动性和基金业绩三者与基金 折价的关系。结果表明，基金管理费用与折价之间并没有正相关关系，而基 金折价与投资组合的集中度之间存在负相关，与理论预期恰好相反，同时基 金业绩与折价之间也不存在显著的相关关系。将三者放在一起进行横截面回 归的结果则表明三者均没有显著性，据此推定三者均不能解释我国封闭式基 金的折价。 何小锋( 2 0 0 4 ) 考察了基金未来业绩( 用n a v 收益率代替) 与上期折价水 平的相关关系，检验到n a v 收益率与折价幅度之间存在正相关关系，即折价 幅度越高，未来n a v 收益率越高，这一结果与业绩理论相矛盾。何小锋认为 这是因为我国基金净值收益率和市场收益率存在显著的正相关关系，同时由 于基金具有分散风险的特性，使得股市上升时投资者选择自己投资，而股市 下跌时投资者选择投资基金，造成了基金净值收益率与折价名义上的正相关。 最后，何小锋认为业绩理论不能解释我国封闭式基金折价。 我国标准金融理论下的研究数量不多，并且在本文所列的文献中，多数 文献否定了基金基本面因素对折价的解释。可见，标准金融框架下的传统理 论无法全面一致地解释我国封闭式基金折价。 ( 2 ) 行为金融框架下的研究 7 对发展我国创新型封闭式基金的研究基于封闭式基金折价视角的分析 近几年来，我国许多学者对投资者情绪理论在我国封闭式基金市场的适 用性进行了实证检验，实证方法主要是通过l s t 提出的三个方面问题进行间 接验证。现将各学者的研究以时间为序，叙述如下： 张俊生、卢贤义、杨熠( 2 0 0 1 ) 选取上交所1 2 只基金从1 9 9 8 年1 0 月到2 0 0 0 年1 0 月的数据样本进行实证研究，得到以下结果：( 1 ) 基金折价之间高度相关， 但基金折价加权平均与市值之间相关系数为0 9 2 ，各基金折价与市值也成很 高的正相关，与l s t 的检验结果所有不同；( 2 ) 市场周收益率与基金折价加权 平均变化之间呈负相关，显着不为0 ，这与l s t 的研究结果相反；( 3 ) 通过1 9 9 9 年1 0 月至2 0 0 0 年1 0 月间市场组合收益率与基金折价加权平均变化、市场周 收益率的回归，发现中小公司收益率与基金折价不同步，与l s t 的结果相反； ( 4 ) 1 9 9 9 年1 0 月至2 0 0 0 年1 0 月间，市场指数对基金折价能起到很好的解释 作用。据以上四个检验结果，张俊生等认为我国基金的折价不能用投资者情 绪理论解释，并推测折价可能与投资者在市场强弱不同时期对基金的偏好以 及信任度有关。 顾娟( 2 0 0 1 ) 研究了2 0 0 0 年1 月2 8 日到2 0 0 0 年1 0 月2 7 日的2 0 只封闭式 基金的数据。结果表明，2 0 只封闭式基金折价之间存在显着性相关( 其中6 只 基金折价之间为负相关) ，而且基金折价水平变化之间的相关性的显着性水平 比基金折价之间的显着性水平要大，并均为正相关，各个基金贴水之间变化 的趋势基本一致，相关系数估计的显着性水平均大于9 0 。据此，顾娟认为 基金折价以及基金折价变化之间都具有联动性，可以认为我国证券市场噪声 投资者所占比例还非常大，投资者情绪对封闭式基金的折价有显着的影响。 张俊喜，张华( 2 0 0 2 ) 基于1 9 9 8 年1 0 月到2 0 0 0 年1 2 月的数据样本对l s t 提出的三个问题作了检验。发现折价指数变动率的回归系数随投资组合市值 上升而单调递减，即大市值股票表现好时，折价变少，小市值股票表现好时， 折价扩大。这一结果与l s t 的结果恰好相反。对于这一点，张俊喜等推测可 能有两个原因造成这种不一致：一是基金较多地持有大公司股票，使两者具 有联动性，二是基金和小公司股票对某类投资者来说是替代品，因而两者具 有负相关性。 许承明，陈百助( 2 0 0 3 ) 基于1 9 9 9 年7 月以前上市的份额在1 0 亿以上的 8 1 导论 1 3 只基金从1 9 9 8 年7 月3 0 日到2 0 0 2 年8 月1 6 日的数据样本，作了基金折 价共变性研究。他们首先检验到基金折价之间具有高度相关性，推测它们受 到投资者情绪这种共同因素的影响。接着，许承明等用剔除自身之外的基金 平均折价率代表投资者情绪作检验发现单个基金折价率与对应的平均折价率 和上证指数之间存在显着的协整关系，说明我国基金折价与总体基金折价以 及上证指数之间存在长期共变性，许承明等推测这种共变性是因为受到了投 资者情绪这种共同因素的影响。通过用基金上市时间，资本平均收益，基金 净资产报酬，平均折价率作为解释变量对折价率的回归检验，发现投资者情 绪以外的因素只解释了基金折价变动的0 8 ，据此，他们推断我国封闭式基 金的折价变化最具有解释力的因素是投资者情绪。 刘煌辉，熊鹏( 2 0 0 4 ) 采用规模投资租收益度量投资者情绪的方法，选取 1 9 9 1 年1 月4 日到2 0 0 2 年1 2 月3 1 日的数据做了样本分段研究。他们首先参 照张文的方式做了全样本分组回归，发现结果大体上与张文一致，但并不十 分显着，折价指数变动率的回归系数也并不如张文所说随投资组合市值上升 而单调递减。为此，刘等将样本分为1 9 9 9 2 0 0 0 ，2 0 0 1 2 0 0 2 两段，对规模投 资租收益代表投资者情绪的相关度作了检验，发现第二个子样本中，折价变 化与规模投资组收益的关系并不十分显着。刘煌辉等进一步考察了规模投资 组收益对基金净值收益的解释力，发现不同大小规模的投资组对基金净值的 解释力并无显着差别，据此刘煌辉等认为规模投资组收益并不是合适的代替 投资者情绪的指标，并认为i s t 关于封闭式基金和小公司股票大多为个人投 资者所持有的前提假设在中国证券市场并不成立。 洪如明( 2 0 0 4 ) 选取2 5 只大盘基金从1 9 9 8 年1 0 月9 日到2 0 0 3 年1 1 月2 8 日的数据样本，并用1 9 9 9 年1 1 月1 日第一家基金向保险公司配售和2 0 0 3 年 3 月3 日基金申报价格最小变动单位由分调整为厘这两个影响基金持有人、交 易行为以及流动性的特殊日期将总体样本期依次分为1 、2 、3 三个子区间， 进行了相应的实证研究。他首先发现各个基金折价之间高度相关，但与上证 指数对数收益率之间并无显著性相关。接着，他检验了基金折价变化与规模 投资组收益率之间的相关关系，发现总样本上，折价变化与c 组相关系数最 高，b 组其次。在样本区间l ，折价变化与市值中等规模偏下的组合呈较强相 9 对发展我国创新型封朗式基金的研究甚于封闭式基金折价视角的分析 关性；在区间2 ，折价变化与市值规模中等偏上的组合有较强相关性；在区间 3 ，折价变化与市值规模最大的两个组高度相关，三个样本区间中与折价变化 相关性最小的都是规模最小的组合。上述结果表明基金折价变化与规模投资 组收益率的相关性逐步偏向于大市值股票，这一结果与l s t 的结论恰好相反。 对此，洪如明认为这一动态演进过程与我国封闭式基金持有人结构逐步机构 化是一致的，恰恰证实了投资者情绪理论。 何小锋，程勇( 2 0 0 4 ) 基于我国现有的5 4 只封闭式基金从1 9 9 8 年4 月7 日 到2 0 0 3 年1 2 月3 1 日的数据样本，检验到了以下结果：( 1 ) 不同基金折价之间 高度正相关，价值加权折价指数与每只基金折价之间也高度相关，同时基金 折价变化之间也高度相关，但与市场收益率之间没有显著关系，说明基金折 价受到共同的投资者情绪因素影响。( 2 ) 通过对1 9 9 8 年4 月到2 0 0 2 年9 月之 间新基金与同期折价情况的观察，发现基金有成批募集的趋势，众多新基金 发行的时间与原有基金折价处于较低水平或者溢价增大的时间相当吻合，符 合投资者情绪理论。( 3 ) 何小锋等认为并没有可靠证据表明小市值股票主要有 个人投资者持有和交易，同时我国基金持有者中机构投资者的比例相当高， 因而没有证据支持中国小市值公司和封闭式基金有类似的投资群体。即使是 实证研究结果与l s t 的结果不符，也并不能因此否认投资者情绪理论的解释 力。最后，何小锋等认为投资者情绪理论对我国封闭式基金折价有相当强的 解释力。 王擎( 2 0 0 4 ) 分析了折价决定的理性预期成份和噪声交易成份，从机制上分 析了折价形成的原因。基于2 0 0 2 年第一季度之前存在的2 0 只基金从上市起 至2 0 0 2 年第一季度的数据样本，王擎选择了净资产收益率及其一阶滞后、管 理费率、未实现资本增值、基金股本、基金市值、资产波动性、换手率、基 金资产的分散程度、资产流动性、市场指数、新上市基金比例共1 2 个变量对 折价进行了分析。结果发现新发行基金数量、基金市值和组合流动性等理性 预期成份对折价的解释程度比较小，而市场指数、股本大小、换手率等噪声 交易成份对折价的解释程度较大。最后王擎给出了三点结论：( 1 ) 折价的影响 因素既包括噪声交易成份又包括理性预期成份，但主要为噪声交易，即我国 封闭式基金折价主要由投资额者的噪声交易决定；( 2 ) 在折价的噪声影响中， 1 0 1 导论 股票市场噪声交易程度大于基金市场噪声交易程度是封闭式基金折价的主要 原因，这与l e e 等“基金折价是由理性投资者对噪声风险均衡定价的结果” 的结论不同；( 3 ) 基金的公司特征因素对基金折价的影响较小，反映出基金的 管理能力并未体现出差异性，这加大了基金的折价。 赵俊( 2 0 0 4 ) 认为投资者情绪理论无法解释我国封闭式基金折价的现象。他 选取了我国2 0 0 2 年4 月前上市的5 1 只封闭式基金从1 9 9 8 年1 0 月到2 0 0 3 年 5 月间的数据为样本，用基金噪声风险、上市时间、基金费用率水平、基金规 模以及基金绩效这五个解释变量对基金折价进行了回归，其中基金噪声风险 大小用基金每月折价变化与同期基金等权折价指数变化进行线性回归得到的 系数来衡量。结果发现虽然噪声风险对折价有显著性影响，但是估计系数的 符号为负，即系统性噪声风险越大的基金折价越小，这与投资者情绪理论相 反。据此，赵俊认为投资者情绪理论无法解释我国封闭式基金折价的现象， 对此，赵俊认为是因为我国封闭式基金的持有者的中机构投资者占据了主导 地位，与美国市场并不相符。 1 3 本文的主要内容及基本结构 本文立足于我国封闭式基金发展困难的现状，对目前封闭式基金高折价 情况进行分析，认为高折价现象是影响我国封闭式基金发展的最主要原因。 根据所得出的结论，并结合目前基金公司推出的两只创新型封闭式基金的运 行现状进行实证分析，进而对我国封闭式基金制度的创新思路展开探讨，提 出对创新型封闭式基金运作方式和设计方案上的改进建议，目的是使我国封 闭式基金可以摆脱现状，得到长远而深入的发展。基于以上思路，本文的主 要结构为： 第二章为理论概述部分，概括总结了国外成熟基金市场封闭式基金以及 我国封闭式基金的发展历程和折价情况。通过对我国封闭式基金的实证统计 分析，以及同成熟市场对比可以发现我国封闭式基金所存在的不足，提出我 国封闭式基金发展模式改革的重要性。 第三章为理论分析部分，主要分析我国封闭式基金高折价的深层原因， 对发展我国创新型封闭式基金的研究基于封闭式基金折价视角的分析 首先探讨国外理论对于我国封闭式基金折价的适用性，由于我国制度方面的 特殊性，使得大部分国外经典理论不能很好地解释我国封闭式基金高折价现 象。因此，进一步分析我国封闭式基金折价的制度原因，从制度层面提出封 闭式基金存在的缺陷，为封闭式基金的改革创新提供了方向。本人对折价原 因提出的解释是，高折价的产生主要是因为投资者对封闭式基金的不信任， 投资者的利益遭受损害，不愿意继续持有或者购买封闭式基金。唯有得到市 场的认可，封闭式基金才能长远的发展下去。 第四章为理论和实际相结合部分，主要分析了目前市场上推出的两只创 新型封闭式基金运行的现状以及各自创新特征，对封闭式基金的创新提出了 进一步的思考。 第五章为对封闭式基金发展建议部分。针对目前上市的两只创新型封闭 式基金存在的不足，并借鉴国外成熟基金市场特别是美国和英国的封闭式基 金运作模式，对创新型封闭式基金产品的特性设计提出建议。 最后本文认为创新型封闭式基金的创新效果和运行表现还有待于时间的 考验，封闭式基金的改革和创新也是一二个循序渐进的过程，不可能一蹴而就， 我们要在实践中不断的思考，不断地调整思路。而且随着我国金融市场和金 融产品的日益完善，封闭式基金定能发挥本身独有的优势，获得长足的发展。 1 2 2 国外及我国封闭式基金折价概述 2 国外及我国封闭式基金折价概述 2 1 国外封闭式基金发展及其折价情况 1 8 世纪6 0 年代，第一只封闭式基金以投资信托的形式产生于英国，主要 以国外殖民地的公司债券投资为主。信托基金虽然发源于英国，却在美国蓬 勃发展起来。上世纪第一次世界大战后，美国经济快速起飞，国民所得大幅 提高，有钱的富裕阶层对于投资理财产生强力需求，于是引进了英国的证券 投资信托制度，投资人士所投入的资金，便成为公司股份的一部分。随着投 资人狂热的投入，投资公司在美国快速发展，1 9 2 9 年股灾前美国封闭式基金 总资产规模已达4 5 亿美元，封闭型占美国共同基金的9 5 。由于当时竞争十 分激烈：为了争夺客户，各家基金公司在封闭式基金投资上均出现了一些违 规操作。因此1 9 3 3 年的证券法、1 9 3 4 年的证券交易法和1 9 4 0 年的投 资公司法均提出禁止封闭式基金过度杠杆操作和内幕交易，由于收益的大 幅缩水，投资者对封闭式基金的兴趣逐渐淡化，而封闭式基金也因此在1 9 2 9 年以后开始走向衰退，随之产生的是开放式基金的兴起。直到2 0 世纪八十年 代中期，一些著名的投资管理专家成立了新的封闭式基金，并受到市场追捧， 封闭式基金才又收回失地，与开放式基金并驾齐驱。l 虽然目前国外发达证券市场中主要以开放式基金为主，但封闭式基金依 然占有重要一席。即使是开放式基金最为发达的美国，最近几年其封闭式基 金资产规模依然在迅速增长，由1 9 4 6 年的6 1 亿美元，1 9 8 0 年的8 0 5 亿美元， 发展到1 9 9 6 年的1 1 6 7 亿美元，1 9 4 6 年至1 9 9 6 年的5 0 年时间增长了1 9 1 倍， 截止到2 0 0 7 年6 月，美国上市交易的封闭式基金资产规模达到2 6 2 3 3 6 亿美 元。从基金的数量来看，到1 9 9 6 年底，美国开放式基金有8 5 0 0 只，而封闭 式基金仍有5 0 0 余只，2 0 0 7 年6 月其封闭式基金的数量达到了6 8 7 只；由于 对发展我国创新型封闭式基金的研究基于封闭式基金折价视角的分析 封闭式基金具有现金流稳定、有一定投资期限等特点，新兴市场的新的封闭 式基金产品成为投资主流，发展模式一般均为封闭式基金发展在先，开放式 基金跟随于后，如目前韩国、新加坡等国家和地区，仍维持以封闭式基金为 主的格局。 在国外，封闭式基金一般表现为折价与溢价并存，如1 9 9 4 年3 月底，美 国封闭式基金既有1 4 3 的溢价，也有1 4 6 的折价。在1 9 7 0 1 9 9 9 年期间， 美国封闭式基金的平均折价率1 4 ，而1 9 9 9 2 0 0 7 年期间，美国封闭式基金 的折价幅度有很大改观，甚至出现高达2 0 以上溢价交易情况，目前美国封 闭式基金平均折价率约为5 。 2 2 我国封闭式基金发展概况 上世纪9 0 年代初，我国投资基金( 封闭式基金雏形) 开始起步，但真正意 义上的证券投资基金设立是以1 9 9 7 年1 1 月国务院颁布证券投资基金管理 暂行办法后，1 9 9 8 年4 月7 日基金开元和基金金泰发行上市为标志的。从 封闭式基金十多年的发展历程看，封闭式基金大致经历了起步、规范和发展、 市场化等几个阶段。 ( 1 ) 1 9 9 2 年1 1 月一1 9 9 7 年1 1 月，封闭式基金的起步阶段 1 9 9 2 年1 1 月，我国国内第一家比较规范的公司型封闭式基金淄博基 金正式成立，募集规模1 亿元人民币，并于1 9 9 3 年8 月在上交所最早挂牌上 市。淄博基金的设立揭开了投资基金业在我国发展的序幕。截至1 9 9 7 年底， 我国共有7 5 只基金，筹资规模在5 8 亿人民币左右。这些基金虽名为“基金 ， 但与运作规范、投资方向明确、具有规模优势的真正的证券投资基金相比有 很大差距，因此通常称之为“老基金。 ( 2 ) 1 9 9 7 年1 1 月一2 0 0 0 年5 月，封闭式基金的规范和发展阶段 1 9 9 7 年底，证券投资基金管理暂行办法颁布实施，同时由中国证监会 替代中国人民银行作为基金管理主管机关。从此，中国证券投资基金业进入 了规范发展的崭新阶段。 1 9 9 8 年3 月底，基金开元和基金金泰的设立标志着我国基金业