（金融学专业论文）我国中小企业融资问题研究(11).pdf

摘要 目前，世界上中小企业占企业总数的8 0 以上，中小企业一般历史短，规 模小，资信度较低，可供抵押的资产又少，加上许多中小企业财务制度、管理 制度不健全，破产率也较高，许多商业银行出于风险控制考虑，往往对其惜贷； 并且中小企业融资数量少，发生的频率高，使商业银行管理费用大大增加，所 以从盈利角度考虑，商业银行也会首选大企业。中小企业的特点决定了其融资 的困难因此中小企业融资问题在世界范围内引起了各国的重视。 企业资本结构通常是指企业资金的来源结构，不同的融资方式决定了企业 不同的资本结构，相应的融资成本也有所不同。企业的资本结构是否合理，喜 接决定着企业的效益和价值。 中小企业融资方式主要有内源融资和外源融资两种。外源融资可分为股权 融资和债权融资。国外中小企业融资环境相对较好，特别是发达国家中小企业 融资保障体系的建立为中小企业融资提供了制度性保障。此外专门为中小高科 技企业融资创立的风险投资机制以及柜台交易市场、二板市场和三板市场等， 都为中小企业股权融资提供了很大的便利。 在我国，中小企业占企业总数的9 0 以上。中小企业作为社会经济发展中 的弱势群体，其发展离不开政府的支持，为其制定相关的优惠政策显得十分必 要。政府优惠政策主要包括：财政补贴政策、税收优惠政策、信用担保政策， 以及在企业创业、技术人力等方面的政策扶持等。 本文首先对中小企业融资理论和融资策略进行了综述，指出正确的融资策 略和融资方式对节约融资成本，提高企业价值，具有十分重要的意义；然后对 发达国家的中小企业融资政策和融资体系做出了比较；最后根据我国中小企业 面临的融资困境，通过借鉴发达国家的成功经验，提出了构建我国中小企业融 资体系的对策。 【关键词】中小企业，融资，资本结构 【分类号】f 2 7 6 3 a b s t r a c t a tp r e s e n t m o r et h a n8 0p e r c e n te n t e r p r i s e s o v e rt h ew o r l da r es m a l la n d m e d i u m s i z e dw h i c ha r eg e n e r a l l yw i t hs h o r th i s t o r y , s i n a i ls c a l ea n d1 0 wc r e d i t q u a l i t yo w i n g t ot h e i rs m a l lc o l l a t e r a la s s e t s ，p o o rf i n a n c i a la n da d m i n i s t r a n ts y s t e m a sw e l la sh i g hb a n k r u p t c yp r o b a b i l i t y ，c o m m e r c i a lb a n k su s u a l l yh e s i t a t et op r o v i d e t h e mw i t hf u n d sa n d1 0 a n sf o rr i s kc o n t r o lp u r l ：i o s eb e s i d e s t h es u mo f t h ef i n a n c i n g o ft h e s ee n t e r p r i s e si sr e l a t i v e l ys m a l lw h i l ew i t hh i g hf r e q u e n c yw h i c hi n c r e a s et h e m a n a g e m e n tc o s tg r e a t l y , t h ec o m m e r c i a lb a n k sw o u l da l w a y sp r e f e rt h el a r g e s c a l e e n t e r p r i s e sc o n c e r n i n gt h e i rp r o f i t t h e s ea b o v ec h a r a c t e r so ft h es m a l la n dm e d i u m s i z e de n t e r p r i s e st h u sb r i n gg r e a td i f f i c u l t i e st ot h e i ro w n f i n a n c i n gw h i c h h a sc a u s e d p o p u l a ra t t e n t i o na 1 1o v e r t h ew o r l d u s u a l l yt h ec a p i t a ls t r u c t u r eo f a ne n t e r p r i s er e f e r st ot h es t r u c t u r eo ft h ec a p i t a l s o u r c e d i 腩r e n tf i n a n c i n ga p p r o a c h e sd e t e r m i n ed i f f e r e n tc a p i t a ls t r u c t u r e so ft h e e n t e r p r i s ea n dt h e nt h ed i f f e r e n tc o r r e s p o n d i n gf i n a n c i n gc o s t s r e a s o n a b l ec a p i t a l s t r u c t u r e so f a ne n t e r p r i s ei st h ek e yt ot h ee n t e r p r i s e sp e r f o r m a n c ea n dv a l u e t h e r ea r e2m a j o rf i n a n c i n ga p p r o a c h e sf o rs m a l la n dm e d i u m s i z e de n t e r p r i s e s i m e r n a lf i n a n c i n ga n de x t e m a l f i n a n c i n g e x t e r n a lf i n a n c i n gm a i n l yr e f e r st o e q u i t yf i n a n c i n g a n dd e b t f i n a n c i n g i n s o m ef o r e i g n c o u n t r i e s ，e s p e c i a l l y t h e d e v e l o p e d c o u n t r i e s ，t h e f i n a n c i n g c i r c u m s t a n c ei s r e l a t i v e l yb e t t e r , a n d t h e e s t a b l i s h m e n to ft h ef i n a n c i n gg u a r a n t e es y s t e mh a sp r o v i d e das y s t e m a t i cs a f e g u a r d f o rt h e s es m a l la n dm e d i u m - s i z e de n t e r p r i s e s a n da l s ot h er i s ki n v e s t m e n ts y s t e m f o u n d e de s p e c i a l l yf o rs o m em e d i u ma n ds m a l lh i g h t e c he n t e r p r i s e sa sw e l la st h e o t c ，t h es e c o n db o a r da n dt h et h i r db o a r de t c h a sp r o v i d e dg r e a tc o n v e n i e n c ei n t h e i re q u i t yf i n a n c i n g i no u rc o u n t r y , t h es m a l la n dm e d i u m - s i z e de n t e r p r i s e so c c u p yo v e r9 0 p e r c e n to f t h et o t a la saw e a k g r o u p i nt h es o c i a le c o n o m y , i t s d e v e l o p m e n td e f i n i t e l yr e l i e so n t h e s u p p o r t s f r o mt h e g o v e r n m e n ta m o n gw h i c ht h ee s t a b l i s h m e n to fr e l e v a n t f a v o r a b l ep o l i c i e si st h em o s ti m p o r t a n t w h i c hm a i n l yi n c l u d e sf i n a n c ea l l o w a n c e p o l i c y , f a v o r a b l er e v e n u ep o l i c y , c r e d i tc o l l a t e r a lp o l i c ya sw e l la sp o l i c ys u p p o r ti n e n t e r p r i s ef o u n d i n ga n d t e c h n i c a lh u m a nr e s o u r c e i nt h i sa r t i c l e ，w ef i r s ts u m m a r i z e dt h ef i n a n c i n gt h e o r ya n dp o l i c yo ft h es m a l l a n dm e d i u m s i z e de n t e r p r i s e s ，p o i n t i n go u tt h e s i g n i f i c a n c eo ft h er i g h tf i n a n c i n g t h e o r ya n dp o l i c yt os a v et h ec o s ta n di n c r e a s et h ev a l u ef o rt h ee n t e r p r i s e s s e c o n d l y w ec o m p a r e dt h ed i f f e r e n t f i n a n c i n gp o l i c i e s a n d s y s t e m si n d i f f e r e n t d e v e l o p e d c o u n t r i e sa n d f i n a l l y , w eg a v e o u ts o m ea d v i c e s b o r r o w i n g f r o ma d v a n c e d e x p e r i e n c ei ns o m ed e v e l o p e dc o u n t r i e st ot h ec o n s t r u c t i o no fo u rc o u n t r y sf i n a n c i n g s y s t e mf o rt h es m a l la n dm e d i u m s i z e de n t e r p r i s e sa c c o r d i n gt oo u rc u r r e n td i f f i c u l t s i t u a t i o n 【k e y w o r d s 】s m a l la n dm e d i u m s i z e de n t e r p r i s e s ，f i n a n c e ， c a p i t a l s t r u c t u r e 【c l a s s i f i c a t i o nc o d e f 2 7 6 3 3 第一章中小企业融资概论 一、中小企业的界定 第一节中小企业概述 中小企业在各国企业总数中都占有绝对比例优势，但中小企业的划分标准 在世界各国不尽相同。在英美等市场经济发达的西方国家，小企业的叫法比较 普遍。在欧共体各国和亚洲一些国家或地区，出于统计便利或金融援助目的， 又将中小企业细分为“中型企业”和，j 、型企业”。而在日本、台湾省和香港特区， 则又统称为中小企业。而且，同一国家在不同的经济发展时期，对中小企业划 分的标准也不尽相同。总体来看，都是结合本国或本地区的经济状况，采用一 项或多项标准对其定义。表l1 是一些国家和地区对中小企业的划分标准： 表1 1 世界部分国家和地区中小企业的划分标准 国别( 地从业人数资金营业额 i区) le t 本 3 0 0 人以下1 亿日元以下 美国5 0 0 人以下1 0 0 0 万美元以下 德国4 9 9 人以下2 5 0 0 万马克以下 英国2 5 0 人以下2 8 0 万英镑以下5 7 5 万英镑以下 香港特区5 万美元以下 台湾省5 0 0 人以下1 2 亿元新台币以下 资料来源：中国期刊网管理世界，作者，中国人民大学沈杰，梅逊林 我国对中小企业的界定采取的标准也随着中小企业自身的发展而历经变 更。1 9 8 8 年，国家颁布大中小型企业划分标准，各行业都采取不同的标准， 按企业的生产规模把企业划分为特大型，大型、中型和小型企业。1 9 9 8 年，由 国家计委牵头，国家有关部委参与共同制定的新的大中小型企业划分标准， 各行业不再分别使用不同的标准，而是统一按照销售收入和资本总额作为企业 类型的划分标准年销售收入和资产总额均在5 亿元以上的为大型企业，5 0 0 0 万 元以上的为s s 型企i k ，低于5 0 0 0 万元的为小型企业。从所有制性质上看，包括 国有中小企业，集体企业，个体私营企业，乡镇企业、民营科技企业等都属于 小企业之列，特别是乡镇企业和民营企业，相继成为我国中小企业发展的中坚。 二、有关中小企业存在的理论解释 关于中小企业存在和发展的理论，主要经历了中小企业淘汰论、中小企业 存在论和中小企业发展论三个阶段。 1 、中小企业淘汰论。中小企业淘汰论是资本主义初期对中小企业认识的一 种主要理论。在产业革命以前，由于工场手工业是当时经济的主要特点，因而 中小企业( 实际上是手工作坊) 没有很大的竞争压力，工业革命之后，以机器 大工业为主要特征的新兴工业对传统工场手工业发生了革命性的替代，企业要 生存，必须以规模经济取代手工作坊。因而，当时的中小企业将被大企业淘汰 的理论是与当时社会经济发展的历史阶段相适应的。 2 、中小企业存在论。十九世纪2 0 年代初，各主要资本主义国家相继完 成了自由资本主义向垄断资本的过渡，但这时的中小企业仍然表现出强大的生 命力，在各国经济中发挥着巨大的作用。同时，大工业生产带来了日趋严重的 社会问题，理论界也重新审视中小企业为什么会存在的问题，对此，不同学派 的经济学家给出了诸多的解释。 马歇尔认为，大小企业并存就象自然界中大树与小树共处一片森林，不论 大小企业，都有其诞生、成长和衰亡的生命周期1 。持相同观点的经济学家约翰 ? 穆勒认为自然界“物尽天择，适者生存”的规律也同样适用于企业的生存和竞 争。只要有生存能力，不论大小，企业都会存在。小企业在一定条件下可能具 有比大企业更强的适应性，这是小企业具有顽强生命力的根本原因2 。 罗宾逊的最佳规模理论则认为，企业规模并非越大越好，不同行业的企业 其最佳规模是不相同的。企业规模过大，其规模经济效益可能被管理效率低下 所抵消3 。企业最佳规模是在现在技术条件下长期平均费用最低的规模，也是利 润率、利润额、附加价值额、人均附加价值生产率等最高的规模。施蒂格勒认 为，从企业的生存法则角度看，任何特定行业中，若某种规模的企业在市场竞 争中得以生存，则意味着它是有效率的。可见，不同行业适用的最佳规模并不 都是最大规模，中小企业只要规模适度就能够存在和发展。 垄断经济理论认为，由于市场是非完全竞争的，产品也是有差别的，因而 其规模不可能无限扩张，中小企业正是因为具有产品差别化和小规模优势而得 以生存。以斯拉法、张伯伦、罗宾逊和哈罗德等为代表的垄断竞争理论认为， 中小企业规模小，在市场应变能力方面具有优势，每年中小企业参与市场竞争 时自身的优势各不相同，只要中小企业能够发挥自身优势，同样可在市场的竞 争中立足。 科斯定理认为，企业是一种组织，企业存在的条件在于交易成本，若企业 内部的边际成本等于从市场的采购成本，则企业已经达到规模极限，现在不同 的组织中，由于交易成本不同，因而其规模也必然不同。这是对中小企业存在 的最新解释。 3 、中小企业发展论。2 0 世纪7 0 年代以后，随着社会经济一系列重大变革 的展开，第三次产业革命对企业的发展产生了革命性的影响。这时，对中小企 业的理论解释也从解释其存在到解释其发展，因为三次产业革命之后，的确有 许多中小企业茁壮成长，发展成为大企业，没有成长为大企业的中小企业，也 在各国经济中发挥着非常重要的作用。 社会分工理论认为，社会经济的发展使小企业在社会中的地位目趋重要。 大小企业之间的关系因过去的大鱼吃小鱼变为大小企业共存互补，实质上转变 为社会分工的深化，施太莱( s t a l e y ) 和莫斯( m o r s e ) 于1 9 6 5 年对美国产业组 织机构实证研究后认为，由于生产成本、规模经济、市场特性及地缘区位等因 素，不同产业、行业适合不同规模的企业去经营，然后他们归纳出8 种适合中 小企业经营的细分产业。 中心一外围理论认为4 ，现在的经济结构由垄断企业组成的核心和中小企业 组成的外围两大群体构成。核心企业是大规模的跨国公司型企业，而外围企业 则是小规模、多元化企业，前者具有规模经济优势，而后者的经营更加灵活多 样。 以霍兰德( e d h o l a n d e r ) 为代表的缝隙论认为，小企业在与大企业的竞争 中，在技术和市场方面都不是大企业的对手，但大企业在技术市场方面也不太 可能完全占有市场，小企业可以在大企业技术和市场占有不到的缝隙中求得立 足之地，以弥补大企业的不足。 以加尔布雷斯为代表的新制度经济学派认为，美国经济是由根据计划组织 生产的大企业和根据市场组织生产的小企业组成，称为经济的“二元结构”。加 尔布雷斯认为，有些生产活动适合大企业通过计划体制完成，而有些则适合小 企业适应市场调节去完成，计划和市场的协调平衡需要政府宏观干预。 大规模时代终结理论则认为，7 0 年代以后，随着大型垄断企业“黄金增长 期”的结束，特别是第三次产业革命带来的新技术革命的冲击，使大企业迅速 扩张的内外部条件都受到制约，而中小企业则获得了发展的新机遇。舒马赫认 为，大规模生产导致了经济效率的下降，环境污染，资源枯竭和许多社会问题， 而小型化，中间化的中小企业则会使社会经济获得持续发展5 。托夫勒认为，第 二次浪潮的特征是大规模，标准化的生产，而第三次浪潮的特征都是生产独特 的个性化产品，因而生产表现为短期化，产品表现为个别化和完全订做6 。 显然，早期中小企业理论是从不同角度对中小企业的存在进行了诠释：首 先是从技术和最佳经济规模角度进行了研究，然后又从交易费用，社会经济结 构角度展开了研究，认为中小企业之所以长盛不衰，主要还在于其市场适应性。 2 0 世纪7 0 年代以后，对中小企业的研究，主要从中小企业为什么获得长足 发展的角度，从分工、技术、市场、消费的个性化以及大规模生产的缺憾等角 度解释了中小企业为什么可以与大企业并存，而且能够在市场经济中发挥不可 替代的作用。 第二节中小企业融资方式与融资成本 融资对企业发展而言是必不可少的，企业融资的方式无非两种：一是股权 融资，二是债权融资。资本结构理论认为，企业融资方式的不同，会直接影响 到企业的市场价值。m v l 定理及其修正、权衡理论、融资优序理论等都对此做 出了深入的研究 。 一、内部融资与外部融资 最早按照融资过程中资金来源的不同方向，把企业的融资方式分为内源 融资( i n t e r n a lf i n a n c e ) 和外源融资( e x t e r n a lf i n a n c e ) 的美国经济学家格利和肖 ( g u r l e y & s h a w ，1 9 6 7 ) 7 认为，内源融资就是投资者利用自己的储蓄，它包括自 我融资和税收。外源融资即投资者利用他人储蓄作为投资资金，外源融资的资 源手段是债务资产体系。 在市场经济体制中，企业的资产是由初始投资形成的股本、折旧基金以及 留存收益( 包括各种形式的公积金和公益金、未分配利润等) 构成的。外源融资 是企业通过一定方式向企业之外的其他经济主体筹集资金，包括发行股票和企 业债券、向银行借款等，从严格意义上说，企业之间的商业信用、融资租赁等 也属于外源融资的范围。 7 肉源融资具有馥下特点：( 1 ) 自主性。内源融资怒企业韵自有资金，企业在 使用时具有较大的自主性，受外界的制约和影响较小；( 2 ) 有限性。内源融资受 企业翻身积豢雏力静影响，融资规穰受较大限翩；( 3 ) 低成本性。内源融资瀚财 务成本小，不需要赢接向外羿支付相关的融资成本和费用。( 4 ) 1 g 风险性。内源 融资的骶风险往，一方面写箕低鼗本性有关，另一方面麓它不存在支付危橇， 因而不会出现由支付危机译致的财务风陵。 瀚肉添融资耩磁，矫源融资邈膏其显箸躺特点： 1 ) 裔效性。乡 源融资密企 戴之矫的英稳经济主体供给资金，它不受企娩自身积累能力的限制，而且这种 惑炎方式哥戬交分数熬、小颧懿髂嚣为集中麴、大颧豹金融投资，新竣谎它其 有融资高效性；嵇) 餐偿经。孤融资豹产投满潦看，矫源融资包括债权融资和股 权黜姿。对予债教融资，企鼗豫囊攮投人支付剩惑癸，嚣对 i 丕要支纣各莉各样 翡融资费瘸，融资或本高，爨有锈显靛有偿缝。对予段权融资稀言，虽然不需 要支付妻按豹瓷金搜罔费，瞧仍然耍超有关中分掇橡支付各种费魇。f 3 藩溅陵 注。步 源融爨靛意爨猃注惫据两个方面：蓠先是偻权融黉存在静支付危税会带 采较瘫的财务风验；其次是股权融资程涯券露场懿瘫淀动瞧会带来交易风泠。f 4 期跟犍。对予馕投犍努都融瓷，葵零蒺藩予德夫产权资本，企整在借贷期满必 须归逐对方，对筹瓷黉覆言，具有糕限上鸵殴割8 。 二、傀选内源融资啦主要臌因 中小企业选择内源融资的主要原因，除前述的内源融资的诸多特点铃，逐有一 个更为重要魄原圜是，提对予债权、段权爨瓷，武漂融资熬效率褰。为了嚣瀵 楚地说明这一问题，现在对内源融资的效率进行模糊练合谬份。 设定中小企业主鬃有三耱融资方式：内澈融资、羧投融凌、绩权融瓷。其 中，内源融资与债权融资的比重较大，在此比较一t 述二者与股权( 紧) 融资的 效率。在比较之前，茵先对隶属度作一下解释，豢属度是对模糊搬拣数数字撼 述，假如说股权融资资金利用率低的隶属度为o ，6 ，那么就是说有6 0 的把握认 为段权融资的资金稠用率低，反过浓，股权融资资金利用率亵的隶羼发就是o a ， 可解释为有4 0 的把握认为股权融资资金利用率商。下面，我们对各种因索分 剐避行分析，以确定在不同的融资方筑下备甏素对融资效率影响程度高低的隶 属度。 l 、资金畿本与融资效率 在貌镁定，资惫成本与融资效率成反比，资金成本高则融资效率低。对于 资金成本来说，股权融资的资金成本在各种融资方式中是最高的，这一点已经 被财务理论界所普遍接受。因此，我们认为在资金成本上，股权融资的效率是 最低的，同理，内源融资的效率最高，而资金成本率最低。 根据资本结构理论，因为有节税收益，债权融资与股权融资相比，债权融 资的资金成本是低的。但在众多的资金来源中，债权融资的资金成本并不是最 低的，因为还有不需要成本的资金来源，如财政拨款、接受捐赠等，以及融资 成本比债权融资成本还要低的内源融资。因此，我们将债权融资资金效率高的 隶属度定为o6 ，则债权融资资金成本效率低的隶属度为0 4 。 内源融资是企业将自己的利润转化为积累，这种融资方式表面上不需要付 出代价，不会产生成本，但实际上也有成本问题，如不能像债务利息具有节税 收益等机会成本。但总的来说，三种融资方式中内源融资的资金成本最低。 2 、资金利用率 从资金利用率增长率考虑融资效率，要分两个方面来看：一方面是资金的到位 率，三种融资方式中内源融资的资金到位率是最高的，只要企业的决策者做出 了决策，将企业利润留在企业内部，一般是没有障碍的。而股权融资与债权融 资的资金到位率相当，都会有股本募集不足和债券认购不足或贷款资金不到位 的风险。另一方面，是资金的投向。股权融资可能出现募集资金投向不合理甚 至大量资金闲置的现象；债权融资包括银行贷款和发行债券，如银行贷款，企 业往往是因为无钱而借贷，会较合理的确定资金的需要量，发行债券有固定的 募集金额，不会产生超额认购、溢价过多的现象，特别是中小型企业的债券， 资信评级不高，也就不会产生因多募集资金而无投向问题；内源融资的资金投 向则与债权融资类似，利用较为充分。因此资金利用率高低依次为：内源融资 债权融资 股权融资。 3 、融资机制规范程度 融资机制规范度也可以说是资本市场的成熟度。机制规范的资本市场，融 资渠道多、风险小，融资效率较高。总的说来，我国的资本市场还处于不成熟 状态，上市公司少、上市公司运作不规范、上市门槛高，尚不能满足中小企业 的融资需求。因此，股权融资发展历史短，机制规范度低。而内源融资在建立 现代企业制度前，可以说是无规范可言，有的企业即使建立了现代企业制度， 受公司法和新会计制度的约束有所规范，但是仍比股权融资和债权融资的 机制规范度低。因此，从融资机制规范度来看，融资效率的高低顺序为：债权 融资 股权融资 内源融资。 4 、融资主体的自由度 融资主体的自由度是指主体受约束的程度。这种约束包括法律约束、规章 制度约束和体制约束等。股权融资主体受汪券市场股权分散化、股民“用脚投 票”的制约，其自由度受到一定的限制，但只要及时披露，可以变更募集资金投 向。由前述的资本结构理论可知，债务融资对债权人的约束程度大，这在借款 契约中有明确定的约定，并有违规处罚的条款，大笔或经常性的贷款，还会有 债权人派出的贷款经理进行日常监督，此外，还受还款期限的限制。因此，在 三种融资方式中，债权融资主体的自由度最小，内源融资主体的自由度最高， 融资效率高低顺序依次为：内源融资 股权融资 债权融资。 5 、清偿能力 股权融资由于不需要偿还本金，不会产生因不能偿还到期债务而产生的各 种风险和不利影响，从这个角度看，其融资效率是高的，相应的隶属度定为1 。 内源融资具有与股权融资同样的性质，其隶属度也定为1 。而债权融资可能产 生因不能清偿到期债务所带来的风险和不利因素，这些因素会导致融资效率的 降低，特别是对于中小企业，这种影响可能是致命的。所以，据此确定的各融 资方式的隶属度为9 ：股权融资= 内源融资 债权融资。 6 、模糊综合评价 为了综合考虑所有因素对融资效率的影响，得出合理的评价结果，进行模 糊综合评价。为了反映各因素对结果影响的重要程度，确定权重集a = ( a l ，a 2 a m ) ，用德尔菲法( 专家评议法) 确定权重的合理分配，即请专家对 影响融资的各因素的重要性进行评分，经过统计、计算得出结果如下： a j ( 03 0 ，0 2 5 ，02 0 ，01 5 ，0 1 0 ) ”，他是一个模糊向量。同时得出这种融资方式的单 因素矩阵模型： 尺股权融资= 0 04 03 06 1 1 0 ，6 0 7 0 4 o r 债权融费= o6 0 6 06 04 o2 0 4 04 0 4 0 6 08 尺内部融蛊= o 8 08 o 2 08 1 02 0 2 08 o2 o 将它们分别与权重集进行模糊变换，即得模糊综合评价模型： b = aor ( 1 1 ) 式中：“o ”称为模糊算子的组合，表示a 与r 的一种合成方法。模糊算 子有多种组合，不同的组合构成不同的评价模型。现选用模型m ( ， ) 对 融资效率组合进行综合评价。在该模型中： b j = m i n 1 ，z a i r i j 】 ( 1 - 2 ) 式中：够称为评价指标，表示综合考虑所有因素的影响时，评价对象对各 择元素v j 的隶属度。用此模型对中小企业股权融资、债权融资、内源融资的效 率分别进行模糊评价，得： 心：。 梳2a o r 股2 ( 0 3 , 0 2 5 , 0 2 0 , 0 1 5 , 0 1 0 ) o | o3 0 7 1 0 ，604 l10 = 3 5 ，6 5 】 ( 1 - 3 ) 同理可得：b 债= 5 3 ，4 7 】b 自= 7 0 ，3 0 】 在模糊综合评价中有两个评价的基本原则：一是最大隶属度原则，即取v 中与6 7 最大数对应元素v j 作为评价结果；另一个是用6 f 直接作为评价结果， 各个评价指标具体反映了评价对象在所评价的特性方面的分布状态。据此，可 得如下评价结论： ( 1 ) 对于股权融资来说，根据最大隶属度原则，效率低的隶属度大于效率高 的隶属度，可以评价中小企业的股权融资效率较低。而根据模糊分布原则，股 权融资效率高的隶属度是o3 5 ，说明有3 5 的把握认为股权融资的融资效率高， 反之，有6 5 的把握说股权融资的效率低。同理可以认为债权融资的效率较高， 有5 3 的把握这样认为。而融资效率最高的方式是内源融资，因为有7 0 的把 握认为中小企业的内部融资效率是最高的。 ( 2 ) 根据最大隶属度原则，债权融资和内源融资的融资效率是高的。而根据 模糊分布原则，各融资方式效率高的隶属度排序为7 0 5 3 3 5 。因此，在中小企 业的各融资方式中，内源融资效率 债权融资效率 股权融资效率”。即最终结 论是：内源融资的效率最高。这也是本文认为中小企业在科研开发、创业阶段 的最优融资方式是内源融资的重要原因。 三、内源融资成本 上一部分从不同的角度对三种融资方式的融资效率进行分析，结论是内源 融资的融资效率最高。实际上内源融资不仅融资效率高，其融资成本也较低， 现探讨内源融资( 留存盈利) 的成本问题。 1 、留存盈利的资金成本 中小企业内源融资的资金来源主要是留存盈利，它是企业在支付股息之后 的税后利润，实际上是普通股权益的增加。普通股持有者虽然没有阱股息的形 式取得这部分利益，但是可以从股票价值( 市价) 的提高中得到补偿，留存盈利 等于股东对企业追加了投资。 留存盈利往往被认为是一种不花费成本的公司资金来源。但事实上并非如 此，因为少数股东认为，企业保留的盈利是可以作为股利支付的，如果股东获 得了这部分股利，就可以用它进行投资获利。因此，公司保留的部分盈利就涉 及到一种机会成本，这种机会成本就是留存盈利的资金成本。 但内源融资的成本比股权融资成本低，其原因是：第一，如将留存盈利全 部作为股利分配给股东，股东将因收入增加而支付个人所得税，即资本利得税， 而企业留利的再投资是不交税的：第二，股东用取得的股利再投资还会发生寻 找投资机会、搜寻信息、手续费等费用和资金的时间价值等损失，如购买股票 就必须选择合适的个股并进行投资价值分析，再选择合适的投资时机，并支付 交易费用等，而企业留利再投资就不会发生筹资费用。 所以，传统企业留存盈利的资金成本可按下式计算： 留存盈利的成本= f ( 1 6 ) ( 1 一t )( 1 4 ) 式中，i 为市场利率，b 为股利再投资的费用，t 为所得税率。 实际上，中小企业由于无法从正常的融资渠道获得资金，很有可能失去事 业发展机会，这种机会成本对中小企业来讲是巨大的。如果企业通过留存盈利， 成功过渡到成长阶段的话，中小企业的收益可能是很大的。因此，中小企业的 留存盈利的成本中应减去这部分的机会收益( 用r 。表示) 。这样，中小企业留 存盈利的成本公式可修改为： 留存盈利的成本= f ( 1 一b ) o t ) n ( 1 - 5 ) 由此可推论，留存盈利的资金成本较低，且风险小，对中小企业而言非常 有利。留存盈利对股东，特别是大股东也极为有利。因为，股东获取的股利多， 用于再投资的股利也多，如企业用留存盈利再投资，不仅可以获得投资成本低 的收益，而且还可获得所持有股票升值的利益；如果将留存盈利全部用于分红 派现，将损失这两方面的利益。所以大股东一般比小股东更倾向于留存盈利再 投资“。 第三节 中小企业融资策略 不管是传统的资本结构理论、m m 定理及其修正理论，还是权衡理论、等 级( 优序) 融资理论，都认为债权融资的利息具有节税收益，可以增加企业的价 值，从而将债权融资放在企业融资的优先位置。但因为企业举债会产生破产成 本、代理成本等，减小企业的财务弹性，企业又应该适度负债。但从中小企业 融资特征来看，债权融资仍然是其最主要的融资方式。 一、中小企业的债权融资 ( 一) 债权融资的地位及其优势 1 、债权融资是主要融资渠道 近几年来在发达国家，虽然由于风险投资、第二板市场的出现，中小企业 的融资渠道呈现多元化的趋势，但是银行等金融机构的贷款仍占其外源性融资 的大部分比重。b e r g e r 和u n e l l ( 1 9 9 8 ) 发现，美国金融机构的贷款占中小企业全 部资产的比重为2 6 6 6 ，占全部债务额的5 3 。在英国，虽然银行贷款占中 小企业的外部融资的比重从1 9 8 5 年一1 9 9 0 年的约6 1 减少为1 9 9 5 年一1 9 9 7 年 的4 8 ，但银行等金融机构的贷款仍是中小企业债务资金的主要提供者”。 2 、债权融资的优势 与股权融资相比，债权融资的优势主要有： ( 1 ) 成本较低。首先从筹资者角度，实际比较一下中小企业债权融资和股权 融资的成本。通过银行融资的费用，即企业向银行实际支付的利息，包括三个 部分：一是银行储户应得的利息，二是银行的运营成本，包括雇员工资、办公 费用、管理费用等等，三是银行的利润。通过股权融资可以避免银行这个中间 环节，从而省去了这些费用。但企业向最终投资者传递信息的过程很复杂，发 行上市需要中介机构对其资信情况进行鉴定和推荐，上市后，也要经常对投资 者披露其经营情况的信息，请中介机构鉴定其披露信息的真实性。对于中小企 业来说，由于达不到规模经济的要求，这种传递信息的过程所涉及的融资成本 往往超过省去中间环节所节约的费用。因此，中小企业通过股权融资的成本往 往高于银行筹资的成本。 再从投资者的角度比较一下债务融资和股权融资的成本。一方面，企业支 付给投资者的红利水平不确定，但投资者的预期收益比银行的储蓄利息高。在 股权融资的情况下，董事会成员之间易出现意见分歧，从而导致谈判成本发生， 当董事会成员间的矛盾难以解决时，就得召开股东大会，从而进一步增加谈判 成本，所以，股东监督成本较高。而当通过债务融资时，债权人如银行在进行 监督时不会出现这些成本。另外，在债务融资的。n z g t ，债务的利息被计入经 营成本，因而就有了降低税基的作用。 ( 2 ) 监督效果较好。一般而言，在对企业的监督方面，银行比股东的监督 效果好。舔毅在于，对l 弋理人麴行为送行监督是黉有定的专业技能秘祭俘懿。 眈魏，要雾滂楚饩瑾人是否逮过损害委话人翻蘸瓣钕法寒增蕊垂己酌效麓，蓝 督者就得焱账，而专业的会计师或审计师的审计赞用是很高的，由于锻行本身 就是专业的金融机构，已经雇佣了专业的会计师或者审计师，因此擞督的能力 要大得多。同时，因为银行能够掌握企业资金流渤过程的资料，从而可以实旖 实时整餐，_ 瓣一般懿段东尤其楚，l 、段东是骰不到这一点敬。 f 3 ) 市场搡缀难度较大。囊子中小企、盈靛蜜本媛模蠢、，蟊栗是羧毅驻资， 则易受大户操纵，结果就会出现大股东经常变化的局面，其后果怒管璁层不稳 定，企业战略和管理理念经常炎化，不利于长期发展。债权融资则不会出现这 些问题。 ( 二) 债敬融瓷的类型 馕权黢资是寄褛毽霜企照努黟资金懿一秘融资方式。主要是企数 ：乏鑫赛夔 信用或第三喾担保，取得资余所有者的资金使用权利，并承诺按期还本付息。 总起来稽，债权融资有两种形式：在银行获得信贷资金和向社会公开擞行债券。 信贷融资怒种间接融资方式，债券融资则是一种赢接融资方式。中小企业的 债权融资圭翼有以下凡秘方式： 1 、蘧娩镶短贷款 商业锻行贷款是中小企照缀期资金最为常用的融资渠道。为了傈 正得封归 还，这些贷款常以企业的资产戏现金流为基础，贷款的资产基础通常足应收账 款、存货、设备或不动产。 ( 1 ) 应收账款抵押贷款。成收账款为贷款提供了照好的保证，当颟对若像政 跨这耩豹鬈户霹，孛毒金照爵潋采霆转琵安接( f a c t o r i n ga r r a n g e m e n t ) 袋获譬导贷 款，觉时代理商( 银行) 事实上以低于销售票据蟊德盼价格“购进”应收账款， 然后收取现金。在这种情况下，如果有应收账款不能回收，银行将蒙爨损失。 ( 2 ) 存货抵押贷款。当存熊的流动性很好，容易出售时，是经常用作贷款抵 押的一种公司资产。 ( 3 ) 没誉羝撵贷款。设备霹戳建寒充当长麓融资( 暹豢为3 年) 豹攥帮。 疆) 不动产羝拇贷款。不麓产也常被眉佟基予资产鹃融资，这萃串抵撵贷款往 往容易得到”。 2 、商业票据融资 商业票据融资对大多数中小企业来讲是十分豳难的。作为货币市场交易工 具之一，纛妲票据静风殓攘对羧小，这墨引串鲍禽义楚发霉大豹信翊缀裂要毫， 箕购买蠹烹嚣参考靛信惠遣僚爝谱缀祝构对发幸亍蠢救票据的企监靛傣爝评缀或 1 4 对商业票据本身的评级，而中小企业往往没有这些条件“。 对于处于创业初期的中小企业来讲确实存在上述问题，但当企业进入稳定 成长阶段、成熟阶段的时候，则可以利用这种融资工具进行融资。因为在这个 阶段的企业已经具备了利用这种融资工具的条件：( 1 ) 企业的经营处于稳定增长 状态：( 2 ) 现金流稳定增长；( 3 ) 企业的产品市场或服务市场基本稳定，不会受到 过强的竞争威胁或产生市场状况的恶化。 3 、发行债券融资 债券是一种长期债务证书，是企业为筹集长期资金而承诺在将来一定时期 内交付一定金额的利息，并于约定到期日一次或分次偿还本金的信用凭证。债 券面额固定，可以转让和继承，是企业筹集长期资金的常用方式。其发行方式 有两种：一种是私募发行，又称定向发行，即面向少数特定投资者发行；另一 种是公募发行，又称公开发行，由承销商组织承销团将债券向社会公众发行。 4 、政府担保贷款、贴息贷款和出口信贷 由于中小企业的经营期短、市场规模小，可抵押的有形资产少等客观原因， 造成信贷融资困难，这时政府的资助就尤为重要。较适合中小企业的融资方式 主要有： ( 1 ) 政府担保贷款。具体方式是政府出资，或中小企业协作组织出资，建立 专门为中小企业融资提供担保的融资担保公司。在政府融资担保机构的担保下， 商业银行基本都愿意向中小企业提供贷款，使中小企业贷款申请的成功率提高。 ( 2 ) 贴息贷款。贴息贷款是政府扶持企业的主要方式之一。具体做法是在贷 款过程中，银行出钱，企业用钱，到期还本，政府支付全部或部分利息。特别 是对于高新技术中小企业，可以通过科技创新基金资助的方法来刺激和鼓励其 创新投资。创新基金不以盈利为目的，通过拨款资助、贷款贴息和资本金投入 等方式扶植和引导科技型中小企业。 ( 3 ) 出口信贷。我国银行向国内出口企业或外国进口企业提供的信贷为出口 信贷。这种贷款的目的是为了促进我国企业，特别是高新技术企业产品出v 1 ， 增强我国企业的市场竞争能力。出口信贷的利率较市场利率低，其差额一般由 我国政府财政负担，以吸引i n c h 企业利用这种贷款购买我国高新技术企业的产 品、技术和服务”。 5 、小型企业管理协会贷款 在发达国家，创业者如果缺乏必要的经营记录、资产以及其它获得商业银 行贷款的条件，不能获得正常的商业银行贷款，则可以考虑小企业管理协会( s b 舢 担保贷款。在这种贷款过程中，如果公司不能还清贷款，s b a 将保证偿付新创 公司贷款总额的8 0 ，这使银行可以贷放原先缺乏足够担保的贷款。 ( 三) 财务风险的防范措施 中小企业债权融资一样会产生财务风险，随着债务比率的提高，企业的财 务风险越来越大。在此，首先对财务风险进行经验性判断，其次探讨规避财务 风险的措施。 1 、财务风险的经验判断 破产风险的度量是一个难题，因为它包含的因素较多。阿尔特曼( a l t m a n ) 于1 9 6 8 年提出了一个利用企业财务报表来预测破产风险的线性回归公式”： z 2 0 0 1 2 y ，十o 0 1 4 y 2 + o0 3 3 y 3 + o0 0 0 6 y 4 + o 9 9 9 y s 其中： 阡繁y 2 - 繁y 3 - 竽铲 y - 繁 z 29 破产概率很小( ol 以下) 23 z 2 9 破产概率( o1 - 03 5 ) 1 8 z 23破产概率( o3 6 一o 5 ) z 1 8 破产概率( o 5 1 一1 ) 阿尔特曼的经验公式是他根据美国企业的经验数据进行回归分柝而得出 的，该公式强调企业的总资产周转率( 周转次数即y ；) 。由于该公式仅能用于测 量企业破产风险的概率，无法与企业价值最大化的目标相联系，因而不能满足 权衡破产风险的资本结构优化的要求。该公式在我国的应用需要作必要的实证 检验，并对回归系数进行重新修订。 2 、财务风险的防范 财务风险的防范措施主要包括以下几个方面： ( 1 ) 根据销售、盈利能力情况确定负债规模。如果一个企业未来的销售稳 定性强，盈利能力较好，那么该企业抵御财务风险的能力就强，可适当扩大负 债规模。反之，则应减少负债量。 ( 2 ) 根据行业特性确定负债规模。不同行业具有不同的经营风险水平， 一般来说，对经营风险