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发展我国企业债券融资市场的探索 摘要 企业债券市场是资本市场中重要的一环。在中国不论是在发行市场还是在 二级市场，企业债券市场的发展远远落后于股票市场的发展。本文对中国企业债 券市场发展的历史、现状、理论和宏观管理政策等方面进行了分析与探讨。 本文引入证券组合投资理论和企业资本结构理论，从企业债券市场需求和 供给的角度，证明企业证券市场的存在能够满足不同风险偏好的投资者的需要， 同时企业适度的负债可以提升企业的资本市场价值。然后通过与国外成熟市场的 比较，分析了国内债券市场的不完善因素，提出了宏观的政策建议。在充分考虑 现阶段国内政策约束的条件下，提出了通过发展非上市可转换债券丰富投资品 种，激活债券市场的观点，同时也指出现阶段发展企业债券市场需要注意的事项 与问题，席文共五章，第一章主要分析了中国企业债券市场发展的基本情况并分 析了发展滞后的原因，即企业资产质量不佳、资本市场发展不平衡、政府不适当 干预太多；第二章介绍了企业债券融资理论；第三章论述了现阶段中国发展企业 债券融资市场的必要性与合理性，并证明现阶段中国发展企业债券融资市场有着 良好的前景；第四章主要从完善宏观政策和优化企业债券发行品种方面入手，对 进一步发展现阶段的企业债券融资市场提出了自己的若干想法。笔者认为，尽管 这些想法不尽成熟，但希望他们能为中国企业债券融资市场的发宸起到抛砖引玉 的怍用。 随着中国经济体制改革的深化，中国企业债券市场的发展已得到各方面越 来越多的关注。相信它会有长足的发展，成为中国资本市场上的重要角色。、i 菱萎霎企业债努中国? 融f 8 3 25 分类号： 7 t h ee x p l o r a t i o no fd e v e l o p i n gc o r p o r a t e b o n dm a r k e t si nc h i n a a b s t r a c t c o r p o r a t eb o n dm a r k e ti so n eo ft h ei m p o r t a n tp a r ti nc a p i t a lm a r k e t i nc h i n a b o t ht h eb o n di s s u em a r k e ta n db o n dt r a d i n gm a r k e ta r ef a rb e h i n dt h ed e v e l o p m e n to f t h o s eo fs t o c km a r k e t t h ew r i t e rt r yt oa n a l y z et h ec o r p o r a t eb o n dm a r k e tf r o mi t s h i s t o r y , r e l a t e dt h e o r y , i n t e r n a t i o n a le x p e r i e n c ea n dm a c r o p o l i c y t h ea r t i c l ei n t r o d u c e ds e c u r i t i e sp o r t f o l i os e l e c t i o nt h e o r ya n dc o r p o r a t e c a p i t a ls t r u c t u r et h e o r yt op r o v et h ee x i s t e n c eo fc o r p o r a t eb o n dm a r k e tc a r lm a t c ht h e n e e d so fd i f f e r e n t i n v e s t o r sw i t hd i f f e r e n tt a s t eo fr i s k ，a n dt h e na n a l y z et h e d i s a d v a n t a g eo fd o m e s t i cc o r p o r a t eb o n dm a r k e tt op u tf o r w a r ds u g g e s t i o nc o m p a r e d w i t ht h em a n l r ec o r p o r a t eb o n dm a r k e t u n d e rt h ec o n s i d e r a t i o no f d o m e s t i cp o l i c y s l i m i t a t i o n ，t h ew r i t e rg a v et h eo p i n i o nt h a t w es h o u l d d e v e l o p t h eu n l i s t e d c o n v e r t i b l ec o r p o r a t eb o n dt os t i m u l a t et h et r a d eo ft h ec o r p o r a t eb o n d t h ea r t i c l e h a sf i v ec h a p t e r s c h a p t e ro n em a i n l ya n a l y z e st h ed e v e l o p m e n ts i t u a t i o no fc o r p o r a t e b o n dm a r k e ti nc h i n aa n dp o i n t so u tt h o s er e a s o n s - b a da s s e tq u a l i t y , u n b a l a n c eo f c a p i t a lm a r k e ta n dt h es t r i c tr e g u l a t i o nf r o mg o v e r m e n t ；c h a p t e rt w oi n t r o d u c e st h e c o r p o r a t eb o n dm a r k e tt h e o r y ；c h a p t e rt h r e ee x p l a i n st h eu r g e n c yo fd e v e l o p i n g c o r p o r a t eb o n dm a r k e ti nc h i n aa n d s h o w st h eb r i g h tf u t u r eo fi t c h a p t e rf o u r m a i n l yp u t sf o r w a r do p p i n i o n sw h i c hc a nb e n e f i tt h ed e v e l o p m e n to fc o r p o r a t eb o n d m a r k e ti nc h i n a ，t h ew r i t e rh o p e st h a tt h e s es u g g e s t i o n sc o u l dh e l pt h ed e v e l o p m e n t o fc o r p o r a t eb o n dm a r k e ti nc h i n a w i t ht h ed e e pr e f o r mo fc h i n a se c o n o m i cs t r u c t u r e ，t h ec o r p o r a t eb o n dm a r k e t i nc h i n ai sn o wg e t t i n gm o r ea n dm o r ea t t e n t i o nf r o mi n v e s t o r s w eb e l i e v et h a ti t w o u l db e c o m et h ek e y p l a y e ri nt h ec a p i t a lm a r k e to f c h i n ai nt h en e a rf u t u r e k e yw o r d s ：c o r p o r a t eb o n dm a r k e t s ，c h i n a ，f i n a n c i n g c a t a l o gn u m b e r ：f 8 3 2 5 一j 遴鲤幽鬯必妻 第一章企业债券市场在中国的发展 第一节企进债券和企业债券市场 一、企娅债券的构成簧素和基本风险 企业债券( 也称公罚债券) 是股份制公司或企业发行的有徐涯券，是公司为筹 措长期资金雨发行的一种馈务契约，承诺在未来的特定e 勰偿还本金，并按照事 先规定的利率支付利息。奁西方强家，公霹馕券即企业绥券；在我国，套静所青 制企盐发行的绩券均称为企业臻券。 企、韭馕券是债券的一种，具有四个基本要素： ( ) 强值 即债券的票西价值，债券至期时按面值偿还本金。债券发行时，如粟发行价 洛低于丽值，称为折价发行；如梁发行价格等于面值，称为平价发行；发行价格 高于面值，称为溢价发行。 ( 二) 期瀑 即债券发行舀与本金到期醴之闯的时闯。债券的收益率与期限其脊密切的关 系，在债券到期之蓠t 债券的价格随着帘场利率的变化而变化，这种变化幅度的 大小与馕券豹期限有鱼接的联系。 ( 三) 聚甄铡章 许多馈券要求髑期性支付利息，年内赝获褥的剩息额除以债券的耍傻裁是 票醛莉率r 票面利率是以年为单位计算的。票两瓤率的大小受到许多因素的影响， 其中主簧包括： l 、市场利率状况，债券发行时如菜市场莉率赢，则馕券的票两耐零离，反 之亦然。番则投资者将选择其它投资工其。 2 、企业韵资信等级t 投资购买企、韭债券将承掇各种风险，其中鳆大的风险 是违约风险。根据风险收益原理，资信等级高的企业可l 三l 以较低的利率 发行傻券- 疆资倍等级较低的企业必须以较高能利率发行债券啜弓f 投资 第l 麓菸4 3 贯 发展我国企业债券融资市场的捷素 者。 3 、税收待遇，对于不同类型的债券，如其利息收入的纳税情况不同，则直 接影响债券本身的实际收益。 4 、债券抵押品的价值，如抵押品的价值高，则该债券的安全性高，投资者 要求的利率较低。 5 、债券是否内嵌期权，目前常见的内嵌期权债券有三种，即可赎回债券、 可回售债券和可转换债券。 ( 四) 付息频率 对于付息债券而言指一年内支付利息的次数。 企业债券的风险主要有违约风险、利率风险、流动性风险、再投资风险， 其中最突出的风险是违约风险，这是由企业债券本身的特性所决定的，是投资者 面临的最大风险，一旦出现该种情况投资者可能面临重大损失。 随着公司债券在债券市场中所占的份额不断上升，因各种原因导致公司债 券违约的事件时有发生。1 9 9 9 年在美国市场，公司债券的违约金额超过了3 8 0 亿美元，给投资者带来了巨大的损失。主要原因是由于投资者和债券发行人之 间普遍存在信息不对称的问题，普通投资者很难获得充分的信息以便对所投资债 券的风险作出准确的评估，或者评估的成本很高。因此有信用评级机构对企业债 券还本付息的可靠程度进行评估并向投资者发布。债券的信用评级反映了该债券 的信用风险，债券的违约率与债券的信用等级呈反向变化的关系，对于同一债券， 距发行日期越远，债券的违约率越高。 二、企业债券市场 企业要想获得资金，两种最基本的工具是股权融资和债务融资。股权融资 有两种方法：一种是组织有限责任公司的方法；一种是发行股票的方法。债务融 资也有两种方法：一种是企业向银行获得贷款；一种是企业直接发行债券。通常 我们将发行股票形成的股票市场和发行债券形成的债券市场总称为资本市场。 企业债券市场可分为发行市场和交易市场。企业债券的发行市场是指将新 发行的债券由发行人手中转移到投资者手中的市场，也称作初级市场或级市 场。按债券发行的地域可以分为国内债券市场、外国债券市场和欧洲债券市场， 企业债券的交易市场是指企业已发行的债券在投资者中间交换的市场，也称作二 级市场。 第2 页共4 3 页 发展我国企业惯券融贤币场的探零 近年来，在债务融资方面。越来越多的企业希望通过直接发行债券而不是 通过银行贷款获得资金。正因如此，国际上商业银行业务不断萎缩，而投资银行 、l l = 务的发展则方兴未艾。在债券市场比较发达的国家，发行债券已经成为公司筹 集长期、稳定资金的主要渠道和方式。这种由公司为筹集资金而发行的债券称为 公司债券，也称为企业债券。在欧美等西方国家，由于金融机构多为股份公司， 因此，银行以及非银行金融机构为筹集信贷资金而发行的债券也纳入公司债券的 范畴。在我国和日本等国家，由银行和非银行金融机构发行的债券称为金融债券c 三、中国企业债券市场的发展历史 ( 一) 我国企业债券市场的发展大致可分为四个阶段 l 、萌芽阶段( 1 9 8 4 年至1 9 8 6 年) 从1 9 8 4 年开始，一些企业出现了自发向社会或内部集资等类似企业债券方 式的融资活动。据粗略估计，到1 9 8 6 年底，大致发行了1 0 0 亿元此类债券。这 期间，国家对其尚没有进行规范管理，也没有相应的法律法规。 2 、快速发展阶段( 1 9 8 7 年至1 9 9 2 年) 1 9 8 7 年3 月2 7 日，国务院颁布实施了企业债券管理暂行条例，当年开 始编制了初步的企业债券发行计划7 5 亿元。从1 9 8 9 年到1 9 9 2 年下达企业馈券 发行计划分别为7 5 亿元、2 0 亿元、2 5 0 亿元和3 5 0 亿元 2 1 ，发行规模快速扩大， 并安排了七个券种：国家投资债券、国家投资公司债券、中央企业债券、地方企 业债券、地方投资公司债券、住宅建设债券、内部债券。 3 、整顿阶段( 1 9 9 3 年至1 9 9 5 年) 1 9 9 2 年企业债券发行量急骤膨胀。一些企业为了能在债券市场融资，钻发 行审批制的空子，不对项目进行认真论证，甚至虚设投资项目，任意改变资金用 途，从事高风险的非实业投资，使得从债券市场融到的大量资金，或使用效军低 下，或直接置于高风险之下，结果出现大量到期无法兑付本利的债券。鉴于这一 违背初衷的紧急情况，证券监管机构于1 9 9 3 年出台企业债券管理条例，严格 企业发债条件，整顿企业债券市场。1 9 9 3 年企业债券的发行量仅为1 9 9 2 年的 36 ，降到自企业债券发行以来的最低点。从1 9 9 4 年开始，企业债券品种压缩 为中央企业债券和地方企业债券两个品种，当年发行规模仅4 5 亿元。1 9 9 5 年安 排发行计划1 5 0 亿元，实际发行1 3 0 亿元口】。曾经火爆一时的企业债券发行就 第3 页共4 3 页 发展我国企业债券融资市场的捧秉 此陷入停滞状态。 4 、规范发展阶段( 1 9 9 6 年至今) 在这时期，尽管企业债券发行量在减少( 2 0 0 0 年甚至降到7 3 亿元，几孚 回到发债初期的水平) ， 1 9 9 6 年、1 9 9 7 年、1 9 9 8 年分别安排企业债券发行规模 2 5 0 亿元、3 0 0 亿元、3 8 0 亿元1 4 j ，重点安排了一批国家重点建设项目，如铁道、 电力、石化、石油、三峡工程等。1 9 9 9 年没有安排新的企业债券发行计划。僵 其间出现了券种增多的可喜变化，如尝试发行可转换公司债券，浮动利率企业债 券等。这说明债券市场始终孕育着一种积极变革的力量，预示着一旦市场条件成 熟，企业债券很可能会在我国资本市场上再次火爆起来。 ( 二) 中国企业债券市场的基本情况 l 、发行规模 从1 9 8 7 年至2 0 0 0 年，我国正式批准发行的企业债券约2 0 0 0 亿元。1 9 9 3 年 以来我国发行的企业债券见表1 ： 表1 1 9 9 1 - 2 0 0 0 年企业债券发行规模 资料来源： 中国证券市场年报第4 2 7 页，中国证券业协会编，中国金融出版社，2 0 0 0 年出版) ， 中国证券市场年报第4 1 3 页，中国证券业协会编，中国金融出版社，：0 0 1 年出版) 2 、交易情况 我国企业债券上市交易市场是上海、深圳两个证券交易所。我国第一只上市 的企业债券是“深盐田”，于1 9 9 4 年1 1 月1 日在深圳证券交易所上市。到2 0 0 1 年6 月为止，共有2 9 个企业债券品种( 不包括可转换公司债券) 在沪深两个证 第4 页共4 3 页 茎垦璺里垒些笾鲞壁鋈亘堑! ! ! ! 量 券交易所上市交易，上市规模为2 1 5 6 亿元。在证券交易所上市的企业债券 品种和规模仅占发行数量和规模的很小一部分。 3 、募集资金使用情况 我国企业债券项目的确定一直是按照国家产业政策和行业发展规划进行的， 募集资金的投向都是国家重点建设项目，主要是能源、交通、重要原材料和大型 基础设施项目，如三峡水利枢纽、铁路、高速公路、电力工程、石油天然气开发、 石油化工、浦东新区基础设施、上海地铁及污水处理等；安排发行债券的企业绝 大多数都是国有大型企业，如国家电力公司、中国石油天然气集团公司、中国石 油化工集团公司、中国国际信托投资公司、中国光大集团公司、中国长江三峡工 程开发总公司、宝山钢铁集团公司等。 4 、兑付情况 由于我国资本市场处于发展初期，各方面对企业债券风险认识还不足，兑付 风险带来的问题不仅仅是经济方面的，还可能引发社会问题。为此，有关方匿比 较重视，在各级政府和有关部门的积极协调下，绝大多数都能依靠自身的能力偿 还，个别有困难的通过担保人垫付等方式得到了解决。 5 、发行对象 1 9 9 6 年以前，企业债券购买者绝大多数都是个人，机构投资者很少。随着 我国资本市场的不断发展，企业债券投资者队伍逐步扩大，目前购买企业债券的 投资者除个人外，还有很大一部分机构投资者，如保险公司、社会保险机构、企 事业单位等，机构投资者队伍有进一步扩大的趋势。 第二节中国企业债券市场目前存在的主要问题及原因 从中国企业债券市场十余年发展看，成绩无疑是显著的。但是，将企业债 券市场放在整个证券市场中，则呈现出股市畸重债市畸轻，“股热债滞”的不正 常局面。企业债券流通市场与股票二级市场的发展相比，更是相形见绌。债券持 有者很少中途到市场上转卖，大多一直持有到期兑付，因而没有形成具有定规 模的企业债券流通市场。 第5 页共4 3 页 一型型坠些堡塑堕堡塑堕墅 据不完全统计，2 0 0 0 年我国证券市场融资额达6 4 0 0 多亿元。其中，国债艇： 资4 8 0 0 多亿元，股票融资1 4 0 0 多亿元，而企业债券融资仅1 0 0 多亿元。沪深谬： 地股市交易中的股票已过于只，而交易中的企业债券只有1 3 只。放开国内企业 债券市场将拓宽企业融资渠道，加速国内资本市场的平衡发展怕1 。 一、目前企业债券市场存在的问题 ( 一) 市场规模过小 1 9 9 9 年我国共发行企业债券4 2 0 亿元，仅占当年g d p 总值的0 5 1 ，冠 美国同年公司债券的发行突破2 5 0 0 亿美元，为同期股票发行量的5 8 倍，占6 d p 的比重为3 左右“。 ( 二) 市场品种过少 目前我国发行的债券品种主要有企业债券和可转换债券等。相比之下，国 外发达市场不仅在现货市场有抵押担保债券、资产担保债券、公司债券和货币市 场工具，而且在期货和期权市场也有很多债券衍生品种，以满足不同层次的投资 者需要。 ( 三) 利率没有市场化。 目前我国对企业债券利率确定有严格的政策限制。债券市场利率缺乏弹性， 出现了与正常市场条件下的利率形成截然相反的情况，债券市场形成的利率存在 多种扭曲。最典型的例子就是某些国库券利率比一些企业债券利率和银行贷款利 率还高。对利率限制过死，使得信用级别与投资风险不同的企业债券出现投资收 益率相同的情况，造成企业债券的投资价值不能得到有效实现。另外，全国债券 市场缺乏统性，无法形成能真正反映以市场供求状况为基础的市场化利率。 ( 四) 市场分割，缺乏流动性和统一性 交易所市场和银行间市场没有进行有效的连通，导致不同市场上形成的利 率存在背离。债券市场各子市场、债券市场和资本市场之间的利率存在内在的联 系，利率的“灵敏器”作用没有发挥出来。而且，债券市场目前未开通柜台交易， 众多的个人投资者和中小企业无法通过银行柜台自由买卖债券，商业银行也无法 通过自己的柜台分销和买卖债券，使得银行间债券市场的发展受到很大影响。 ( 、五) 企业信用制度不健全 信用状况是确定发债主体融资成本的重要因素，是整个企业债券市场发展 的基础。但是，目前我国缺乏一个统一的、全国性的企业信用库和全国联网的企 第6 页共4 3 页 垄壁童望尘些堡鲞壁塑主堡! ! 兰堡 业信息系统，使得企业的信用评级结果不能够真实、全面地反映其生产经营状况 和财务状况。另外，企业信用评级机制不健全，全国信用评级机构少，缺乏有效 的竞争机制，信用评级方法也欠科学合理，评估过程带有较多主观因素和个人色 彩。投资者结构也不合理，目前沪深两个交易所债券市场以个人投资者为主，丽 银行间债券市场以商业银行、证券公司等机构投资者为主，两个市场的投资者结 构存在严重的不合理。 ( 六) 发债主体不明确 目前我国许多企业债券并不是真正意义上的企业债券，一些政府部门通过 其控股的国有大中型企业发行债券，筹集资金用于一些市政工程项目、政府公益 性项目。实际上，这些企业已经成为地方政府的融资“窗口”。企业债券的发债 主体不明确，责、权、利不对称，导致债券使用效率大大降低，结果债券偿还风 险大大提高。 ( 七) 市场缺乏有效的风险规避机制 除发债主体不明确、信用机制不健全、利率市场化程度低等因素导致债券 市场风险增加外，市场本身还缺乏应有的风险规避手段。目前，我国还没有发达 市场中的债券期货、债券期权等衍生产品，债券品种结构存在较大缺陷，债券现 货市场缺乏有效的风险规避工具。 二、引发中国企业债券市场滞后发展的原因 ( 一) 公司治理不透明，负债高、资产质量较差 尽管实旌经济改革2 0 多年，各种非公有经济成分迅速成长壮大，但公有制 经济在我国经济中仍占主导地位。由于企业治理结构不完善，企业所有者和经营 者错位，甚至缺位的现象相当普遍，其结果是企业经营者往往不是追求企业长期 价值的最大化，而是将经营目标锁定在追求企业的短期利益或者经营者自身利益 的最大化，企业经营成果大打折扣，资产质量普遍不佳，加上银行等金融机构历 来对国有企业的政策性偏爱，企业负债率普遍较高。在1 9 9 4 年进行的国有企业 渍产核资调查中发现，国有企业的实际资产负债率高达8 3 4 ，近几年虽加大股 权融资力度，上市公司的资产结构得到一定程度的改善，但非上市企业的平均负 债率仍维持在7 5 左右。 如此高的负债水平，面对到期必须还本付息的强制性约束条款，客观上制约 第7 页共4 3 页 发展我国企业债券融资市场的探棠 着企业债券的发行行为。从投资者考虑，面对预算约束非常弱，还款意识差，信 誉低的国有或国有控股企业，其潜在的高风险，很少有投资者不望而却步。因此， 企业的治理结构、资产质量和负责水平实实在在地对企业债券发行构成制约。 ( 二) 优先发展股票、国债的倾斜政策，影响了企业债券的发展 企业债券的发展，除了其自身的内在作用力外，很大程度上还取决于政府的 政策导向。我国客观上已存在着对企业债券的巨大需求，但政府出于对促进经济 体制改革等方面的考虑，近年对待证券市场的发展一直是采取股票和国债优先而 企业债券拖后的倾斜政策，这是我国企业债券进程缓慢的主要原因之一。 我国政府的这种倾斜政策导致了近年我国的国债发行额和股票发行规模增 长极其迅速，相比之下而企业债券的发行量始终增长缓慢。1 9 9 3 年，我国企业 债券的发行达到2 3 6 亿元的规模，而1 9 9 4 年却骤减至1 6 2 亿元；1 9 9 5 、1 9 9 6 年 的发行略有起色，分别达到了3 0 0 亿元和2 6 9 亿元，但相比同期股票及国债市场 的发行规模，企业债券市场发展缓慢。在证券流通市场的建设上，我国采取的也 是着重培育股票市场和国债市场的政策。目前我国这两个市场每日流通值可达到 几十亿元乃至上百亿元，而在证券交易所挂牌的企业债券每日仅有极小的成交 量，基本上处于有行无市的状态。( 见表2 ) 表21 9 9 1 2 0 0 0 年企业债券发行规模与股票发行规模的比较 单位：亿元 1 9 9 1 f 啪：f 粥j a f ：。，s f _ i 1 9 9 7 j ，警再蚰j ：。 ；妻并i 同f f f f f f _ r愀模 | 卜一 l j l 爱匝e e e 臣e 臣f f 资料来源： 中国证券市场年报第4 1 3 页，中国证券业协会编，中国金融出版社，2 0 0 1 年出版 ( 三) 不规范的股票市场抑制了企业债券市场的发展 中国证券市场流通股票的平均市盈率般在3 0 - - 4 5 倍之间，国外成熟股票 市场的市盈率一般在2 0 倍左右。由于在中国的上市公司普遍存在单股东绝对 第8 页共4 3 页 发展我国企业债券融资市场的探亲 控股上市公司的情况，而其用于控制上市公司的股份无法在二级市场流通，相比 二级市场市盈率在3 0 - - 4 5 倍 9 】的股价，显然上市公司更愿意通过发行股票获 耳父现金，然后其控股股东通过关联交易套取现金。当然如果市盈率降至国外成熟 股票市场的水平，企业的股东会慎重考虑发行股票对企业的业绩及对企业控制权 的影响。但中国大部分的上市公司为国有控股的企业，国有企业普遍存在所有者 虚位的情况，所以从短期内考虑，上市公司对发行股票融资的偏好很难改变。 从近期暴光的典型案件来看，缺乏健康债券市场的股票市场已极不规范，完 全不够上市条件的公司也能通过公关、做假骗取上市资格，把股份制改革当作企 业解困的渠道，将股权融资变成资本市场上廉价的融资的工具，认为中国股票市 场上有取之不尽、又几乎无需还本付息的长期资金。以致于前一时期很多上市公 司争先恐后地推出增发、配股方案，股权融资对企业的吸引力在我国资本市场上 可见斑。 反观企业债券的约束性融资条款，无论企业通过发行债券融资多少，最终需 要还本付息，发行股票则无需还本付息，于是企业债券被冷落也就顺理成章。 ( 四) 缺乏权威中介机构 受计划经济限制，中介服务机构在我国发展的历史不长，与资本市场密切相 关的会计师事务所、律师事务所、信誉评级机构等中介机构大多从政府机构中脱 胎、衍生而来，业务内容、人际关系与政府有着千丝万缕的联系。在此背景下， 且不说其机构设置、人才结构、知识体系、约束机制、风险控制等方面与成熟市 场有多大差距，单就其思想观念、服务理念中太多的政府情结，也会足以影响其 作为市场“监察者”的功能发挥，加上政府在监管方式上的被动行为，即使适规 中介机构和相关责任人被事后清查出来，也因法律滞后，执法不严，处罚力度轻， 违规成本低，不足以震慑肇事机构和个人。 近期由“银广厦”等公司引爆的中介信用问题，给以诚信为执业之本的中介 机构敲响了警钟，信用危机已经浮出水面。建立在信用基础上的市场经济旦失 去信用，意味着市场经济的基石将发生动摇。不难想象，如果中介机构大规模出 现信誉危机，资本市场及其参与主体将无所适从。 企业债券有着区别于国债、政府债券的特殊性，即其最大的风险为信用风 险。如果没有公正、权威、高效的信用评级机构，整个社会缺少市场经济所必须 的信用体系，发展企业债券市场无疑将面临巨大的障碍。企业的内部人控制、盲 目追求规模扩张，企业内部与外部的信息不对称，法律法规对企业信用的履行存 存种种不完善之处都将给企业债券市场中的投资者带来潜在的损失。 第9 页共4 3 页 发展我国企业债券融资市场的探索 一一 所以树立权威的中介机构，完善法律法规，培养诚信体制对于发展企业债券 市场至关重要。 ( 五) 不适当的监管模式和监管方式 我国企业债券市场的监督管理模式是从1 9 8 7 年3 月实施的企业债券管理 暂行条例开始构架，经过1 9 9 3 年8 月实施的企业债券管理条例进一步完 善确定的，其核心主要是发行计划规模管理、募集资金投向纳入固定资产投资劳 划、具体发行采取审批制。具体流程是：企业债券的管理实行规模控制、集甲蓍 理、分级审批，债券发行前必须先取得国家计划主管部门下达的债券发行计划， 并需要取得中国人民银行同意其发行债券的批文，债券发行后还需要向交易所提 出上市申请，这种管理上的非同一性在一定程度上影响债券市场的发展。尽管 2 0 0 0 年的监管模式开始出现变化，但是国家计委和中国人民银行在权力划分方 面还没有真正分开，影响了企业债券市场的发展。 在现行企业债券监管模式下，政府对企业发行债券的监管是非常严格的。笔 者认为，这种严格的监管方式在一定程度上可以避免不良企业发行企业债券，1 果 护了投资者的利益，从而在一定程度上稳定了市场经济秩序。但是，政府对发1 责 企业的地域、行业、所有制等均要严格审批，准入限制过多，审批环节繁琐，影 响了有实力的企业发行债券融资的积极性。此外，政府对企业债券的发行规模、 利率以及偿还期限等方面做出严格而又缺乏弹性的规定，较少注意企业的客观需 求，导致大多数有能力举债的企业不能利用债券这一融资渠道，从而使得企业债 券市场的整体发展受到一定的制约。 ( 六) 利率的市场化程度低 在市场经济条件下，价格随供求变动，并通过后者调节资源配置和利益分配， 是一种最一般、最基础、最有效的安排。利率是资金的价格，也不能例外。到目 前为止，我国的产品价格基本上市场化了，要素价格有的也已放开，如劳动工资 也主要由供求双方议定，但是，作为资金价格的利率，除折借市场利率和回购市 场利率以外，仍由中央银行集中管制。这是中国市场化改革尚未涉足的一个领域， 也是阻碍市场制度在中国全面建立和有效运行的一个重要方面。 企业债券市场的发展受到利率非市场化的影响是相当大的。目前对企业债券 利率的确定有明确的政策限制。1 9 9 3 年8 月实施的企业债券管理条例规定， 企业债券利率不得高于同期银行储蓄存款的4 0 。尽管这项规定在过去的一段 时间内为企业债券市场的良性发展作出了一定的贡献，但是随着我国市场化程度 第1 0 页共4 3 页 发展我国企业债券融资市场的摄鬟 的全面提高，利率管制为企业债券市场的发展带来许多不利影响。其一，由于利 率管制严格限定在不高于同期银行储蓄存款利率的4 0 ，所以造成了一级发 亍市 场的收益率往往高于同期二级市场债券的收益率；短期债券品种的收益率往往高 f 长期债券的收益率；在考虑到企业债券利息所得税的情况下，部分国债的收益 率往往高于企业债券的收益率。这种情况使得企业债券的发行受到多方面的压 力，不利于债券市场的发展。其二，由于“不高于同期银行储蓄存款4 0 ”的 最高利率限制，客观上造成了发行人不管自身信用级别如何，为了能够吸引投资 旨，都把利率确定在“不高于4 0 ”的最高位。信用级别不同、投资风险不同 的企业债券，其投资收益率却是一样的，造成优质企业债券成本偏高，而一般陛 企业债券又不含风险收益，企业债券利率不能反映资金供求的真实变动情况和不 同企业的风险差异，不符合“高风险、高收益，低风险、低收益”的市场规则。 其三，由于存在利率的最高限制，一些企业债券的发行产生困难，为了能够使金 业债券发行出去，就变相提高企业债券的实际收益率，扰乱了企业债券市场运行 秩序。其四，由于利率的最高限制，导致一些具有高成长性的企业因难以通过债 券发行筹集到所需资金而失去创业机会。 第1 1 页共4 3 页 发展我国企业债券融资市场的长：耄 一 第二章企业债券融资理论 企业债券市场的市场主体是投资者与债券的发行者。对于投资者来讲，根 据其风险偏好会选择不同的金融投资品种，而对于企业而言，当需要新的资金柬 进行投资时，企业有四种可能的资金来源：自有资金( 留存收益) 、债券( 包括 企业债券、商业票据和其他证券化债券) 、股票( 优先股和普通股) 以及银行舞 款。 所以企业债券市场的核心问题是企业债券的需求与供给。投资者为盱 幺要选择投资企业债券，企业为什么要发行债券融资。主要理论可以归结为证券 组合投资理论与企业融资结构理论。 第一节证券组合投资理论 1 9 5 2 年，哈里马可维茨( h a r r ym a r k o w i t z ) 发表题为投资组合选择! 的论文【1 0 l ，这标志着现代证券组合投资理论的开端。该论文阐述了证券收益和 风险水平确定的主要原理和方法，建立了均值一方差证券组合模型的基本框架。 该模型的适用价值在于其提出了解决投资决策中投资资金在投资对象中的最优 化分配问题。1 9 6 3 年，马可维茨的学生威廉夏普提出简化的单指数模型以解 决标准投资组合模型应用于大规模市场面临的计算困难f l ”。单指数模型后来被进 一步推广到多因素模型，并在此基础上，罗斯( r o s s ) 于1 9 7 6 年提出了套利定 价模型，进一步丰富了证券组合投资理论l i “。上述理论在西方发达市场得到了 广泛的应用。 一、马可维茨均值方差模型 证券及其它风险资产的投资首先需要解决的是两个核心问题：即预期收 益与风险。那么如何测定组合投资的风险与收益和如何平衡这两项指标进= j 亍 资产分配是市场投资者迫切需要解决的问题。正是在这样的背景下，在5 0 年代和6 0 年代初，马可维兹理论应运而生。 该理论依据以下几个假设： i 资者在考虑每一次投资选择时，其依据是某一持仓时间内的证券收 益的概率分布。 m 资者是根据证券的期望收益率估测证券组合的风险。 试 资者的决定仅仅是依据证券的风险和收益。 第1 2 页共4 3 页 发摄我瓣垒数馕券融舞枣场静嚣霰 - ，+ ，_ h _ 一 i v 定的风险东平上，投资者期羹枝髓最大：相辩应的怒在定箭收 益水平上，投资者希望风险最小。 根据以上假设，马可维兹确立了证券缀合裰期收益、风险的计算方法翻 有效透齐理论，建立了资产伉优配鬣酶跨盛一方差模型： 嚣标虽数：；n i n # f ( 1 t ，) 兰：e x 。x ，c 。v ( r 一投t ) r 一；：e x 。r 限镪条件：t * x + ( 兜强囊空) 戏l = x ，x ；0 ( 不寇诲卖空) 其中r # 为组合牧豢，戳鬼第i 只段豢毂收藏，x i 、x j 为涯券i 、j 鲍投 资比捌，52 ( r p ) 为鳃含投资方蒙( 组合总风黢) ，c o v f r i 零；) 为两个基金之阄 的协方茇。该模型为现代证券投资理论奠定了基础。上戏表明，在眼割条件 下求解x i 证券收益率使组台风险62 ( r p ) 最小，可通过朗据朗曰目标函数求 得。其经济学意义是，投资者可预先确定一个期望收益，通过上式可确定投 资者在每个投资项目( 如股票) 上的投资比例( 项熙资金分配) ，使其总投 资风险最小。不问的期望收益就有不同的最小方差缀合，这就构成了最小方 差集合。 = 、夏昔单因素模型( s h a p es i n g l e ”i n d e xm o d e l ) 虽然马可维茨理论模型为精确测量证券的风险和收益提供了良好的手 段。但由于该模型的复杂性制约其实际应用，因此证券分析家企图建立一个 眈较遭用的理论模型，使其得到广泛的应用。夏普( w i l l i a ms h a p e ) 于1 9 6 3 年建立了单戮素模型。 漫营提出单因素模型的基本思想是：当市场股价指 数上升时，市场中大量的股票价格走商；向反，当市场指数下滑时，大量 股票价格趋予下跌。据此，可以糟一种l 磺券的收益率和股价指数的收益率的 相关关系得溺以下模型； t i t = a i 十ir m t + i t 该式揭示了证券牧益与指数( 一个醋素) 之间的稆互关系。其中r i t 为 时赣内i 证券的收益率。 r m t 为t 辩期内市场攒数鼢收益率。a i 怒截雅， 它反映帝场收益率为0 辩，证券 的收益率大小。与上市公弼本身基本面有 关，与市场整体波动无美。麓诧a i 值怒稆对雷定的。i 为斜率，代表市 场指数韵波动对诞券收盏率靛影镌程度。ei t 为t 时娟两实际收益率与估算 域之瓣匏残麓。 第1 3 页共4 3 页 发展我国企业债券融资市场的搛霰 单因素模型中有两个基本假设： 1 、证券的风险分为系统风险和非系统风险，因素对非系统风险不产生影响： 2 、一个证券的非系统风险对其他证券的非系统风险不产生影响，两种证券 的回报率仅仅通过因素的共同反应而相关联。 三、多因素模型( m u l t i p u l f a c t o r sm o d e l ) 单因素模型依据的基本假设是证券的价格或收益随着市场指数的变化 而同步运动，即证券收益仅与市场指数单一因素有关。这显然与实际情况不 太相符。多少年来，很多研究人员已经发现，在市场以外，有许多因素影响 证券的收益。 在认识到单指数模型的缺陷之后，证券投资家和组合理论研 究人员又建立了多指数( 多因素) 模型，表述如下： r i = a i + b i l l l + b i 2 1 2 + b i 3 1 3 + + b i j u j j 式中：1 1 ，1 2 ，i i 分别代表影响i 证券收益的各因素值：b i l ，b i 2 ， b i 分别代表各因素对证券收益变化的影响程度；a i 代表证券收益率中独立于 各因素变化的部分。 该模型有两个基本假设：( 1 ) 任意两种证券剩余收益ei 、ej 之间均不相 关；( 2 ) 任意两个因素i i 、i j 之间及任意因素i i 和剩余收益i 之间均不相关。 在l e h m a n 和m o d e s t ( 1 9 8 7 ) 的多因素模型中，他们认为影响证券收益的 因素为：市场平均指数收益、股票规模、公司的账面价值比市场价值( b e m e ) 、市盈率f p e ) 、公司前期的销售增长等。f a m a 和f r e n c h ( 1 9 9 3 ，1 9 9 6 ) 住c a p m 模型的基础上，认为影响证券收益的因素除了上述因素外；还应包 括按照行业特征分类的普通股组合收益、小盘股收益与大盘股收益之差 ( s m b ) 、高b e m e 收益与低b e m e 收益之差，h m l 等作为因素引入绩 效评估模型。c a r h a r t ( 1 9 9 7 ) 在以上因素的基础上，引入了基金所持股票收益 的韧性因素，即前期最好的股票与最差的股票收益之差。 多因素模型虽然部分解决了单因素模型存在的问题，模型的解释力也有 所增强，但在实证研究中，模型要求能识别所有的相关因素，而投资定价理 论并没有明确地给出对风险资产定价所需要的所有因素或因素的个数。所以 在实证时，因素的选择就受到个人主观判断的影响( c h e n ，r o l l ，r o s s l 9 9 6 ) 。 并且多因素模型仍然无法解释资产收益的实质性差别，绩效的评估结果对固 第1 4 页共4 3 页 蓑罐我黧金韭债券融资拳场翡探索 素的选取十分敏感。正是上述的原因，单因索模型和多闲素模登孰优孰笳 至今在西方国家尚无定论。 第二节企韭资本缩构理论 传统躲融资结构理论哥以划分为三释：净牧盏理论、洚经鬻段盏理论移传 统折衷理论。 净收益理论假设：锬务资本成本和股票资本成本不蘧资本结构豹壤加丽增 加，即认为绩务资本戏本秘股票资本成本是一个不变载誉量。奁这秘裁提下，佥 业市场份值v 随着企业资本结构( 企业负续企业熙毒磐投蔻) 的煺加短增加， 平均资本成本则随资本结构的增加冠蜂低，煮至等于债务资零成本。乎均资本戏 本等于馈务资本戏本时对应的资本结构就是企业市场价馑最大、平均资本成本最 小的最佳资本结构。 净经营收益理论假设：无论资本结构如何变化，平均资本成本和债务资本 成本始终不变。然而由于资本结构增加会增加企业风险，这样股票投资者所要求 的报酬率会随之增加。按照净经鸶收益理论，企业平均资本成本不受瓷本结构的 影响，因而也不存在蠼佳资本结构。换句话说，所有的资本结构都可视为最佳资 本结构。 传统折衷理论假设：企业存在个最佳资本结构。在这种前提下，各种资 本成本随资本结构变动而变化，股票资本成本随资本结构的增加而增加，债务资 本成本只是当资本结构达割一定程度以展才随资本结构的增加而增加。予是对于 平均资本成本则存在一个最低点。该点对应的资本结构为最佳资本缩构。 上述三种资本结构理论都建立农经验判断的基础上，它们都没有经过科学 的数学推导和统计分析。但这些璜论的提出却为以后的资本绍构的理论研究提供 了恶路。 一、m m 定褒 1 9 5 8 年，莫造剩安尼( 拼o d i g l i a n i ) 和米赣( m i l l e r ) 在美国经济评论上发表 款著名论文资本成本、公司融资与投资理论h 捌，这标志着琥代资本结构堡 沦鲢涎生，著成为凌代资本结捣瑙论豹葵基石。憨铎j 提舞兹凌零结梅理论篱称为 m m 定理。 m m 定理认为：在完善戆市场孛，企垃资本结擒与众韭黥审场馀篷 无关，或簧谠，企业选择怎榉的敷资方式均不会影璃企业市场价傻。奎然，m m 定理的结论姣据一些羹要豹基本假设。 第1 5 页共4 3 页 发展我国企业债券融资市场的探索 一一 ( 一) 最初的m m 定理 最初的m m 定理的结论概括为两个方面的内容： 第一，企业市场价值与企业的资本结构无关。它等于企业的期望报酬x 除 以无负债时股票投资报酬率p 即： v = ( s + d ) = x p 其中s 为企业所有者权益，d 为企业负债。 第二，企业的资本成本与企业的资本结构无关，它等于期望报酬x 除以企 业市场价值v ，或等于无负债股票投资报酬率p ，即： x ( d + s ) = x v = p m m 定理结论的实质是企业资本结构与企业市场价值和资本成本无关。 最初的m m 定