（金融学专业论文）我国上市公司配股行为与价格反应研究——析流动性价差的影响.pdf

摘要 我国上市公司存在着特殊的股权结构。上市公司的股权人为的划 分为国家般、法人股、普通殷，其中只有酱通殷可以流通。而法人股 的持有人绝大部分是国有经济主体，其实质是国家间接持股，因此国 家股和法人股近似的共同构成了国有股主体，大约占到了总股权的 6 0 7 0 ，在4 0 左右的上市公司中，国有股东持液超过5 0 。从 股权集中情况来看，我国上市公司的股权集中度极高，而且大股东之 阔的持股比例楣差悬殊，第一大股东平均持般达5 0 1 8 ，而第二大 股东平均持股只有1 0 1 1 ，根本无法与第一大股东抗衡( 董秀良，经 济纵横，2 0 0 1 ) 。在一股票和蔺攀多数通过的原则下，第大股东 在股东大会上对公司的重大决策及在选举董誊上拥有绝对的控制权。 这一现象也被实践所诞实，根据一份上市公司治理的问卷调奄显示， 来自第一大股东的董事人员已达到董事会人员的5 0 ( 吴晓求主笔， 中国上市公司：资本结构与公司治理，2 0 0 31 。尉时，统计数据表 明，我国上市公司股东大会的参会股权比例与非流通股基本呈正比关 系，即公司的非流通殷比例越大，参会的股权比例越高；反之，流通 股比例越大，则参会股权比例越低，两者相关系数近于l ( 肖腾文， 财经科学，2 0 0 2 ) 。这表明我国上市公司的流通股股东基本放弃 了对公司的表决权。因此，我国上市公司实际上处于大股东的超强控 制状态。大股东利用自己的控制地位，侵害上市公司利益，并最终侵 害其他中小股东利益的现象相当普遍。 由于再融资被广大投资者视为大股东侵害中小股东利益的一种重要 手段，市场对上市公司再融资的诟病不断。本文从配股这种最普遍的 再融资方式出发，通过研究配股公告目前后股票价格的变化，运用 c a p m 模型对市场组合收益率和贝塔值对配股公司的股价表现进行 了验证，发现经典理论中的解释变量对股价的异常波动缺乏足够的说 服力。考虑到经典理论的假设条件与我国股权分置的客观现实存在较 大的差异，本文希望引入一个反应股权分置状况的解释交量，结合 c a p m 中的两个变量能更好土融对配段公司的股价反应做出合理的耱 释。作者在对控制权收益理论帮有关流通般段东利益保护理论进行分 析研究的过程中惊喜的发现了有人使用了“流动性价差”这样一个能 够全面反应流遂段与非流通殷价僖差异的变量来解释非流通段股东 的“自利”行为。但是现有的研究对“流动性价差”的理论解释仍然 十分糖糙，特别是在对其的计算方法上存在较多不合理之处。接下来， 本文结合控制权理论对流动生价差进行了较为深刻的理论探讨，对它 的作镶机锖l 遴彳亍了详细的阐述。我们以流动性价差作为一个重要的变 量构造了配股公告日股价变化的模型。该模型对配股公司在配股公告 目超额瞍益率的异常波动做出了较为翻满的解释。 本文总体分为四个部分： 第一部分为前言，详缨介绍了我国证券市场豹基本情况，对股权分餮 现状做出了系统性描述，结合国外相关研究成果，提出了木文的研究 目的和蘸点是借助流动性价差分折配股融资行为对股价的影响。 第一章以理论综述的方式，详细介绍了国内外关于资本结构，融资来 源的理论和最新研究成果。特别是对以信息刁：对称为前提的新资本结 构理论进行了系统的归纳分析，对于我国配殷融资的政策变迁进行了 总结和分析。 第二章是对配股行为与股价反应的实证研究。首先我们对配股公告目 前后的个股超额收益率进行了描述性统计分析，发现在公告曰配股公 司股价普遍存在显著的负的嘲报率，这表明了配殷行为确实对股价造 成了不良的影响，这与经典的公司价值理论是不相符的。进而，我们 试图寻我引起价格异常波动静原因。在这里，融资行为肯定是一个非 常关键的因素，但是不同股票对配股融资的反应程度不一样。我们用 c a p m 模型对股价进行检验，发现股票盼市场收益率和贝塔值不足以 解释其期望收菔率。我们将配股行为决定的两个因素：配股价格和融 资金额与公告掰超额露摄率进行了隧归分斩，发现这两个园豢与超额 回报率均存在不显著的正的相关性。这意i 味蔷配股价越高，融资额越 大市场反应越好。那么，公告秘股价的负豹超额收益率显然不是简单 的由配股行为所引起的，其背后一定存在某种特殊因索，对股价产生 了影响。 我们在文章的第三章对“流动性价差”这个概念进行了非常系统 的论证和分车厅，提出了流动| 生价差的理沦公式：流动性价差= 流通股 份的价值一非流通黢份豹价值( p f n p ) 一流遥权价值( p p ) 控 制奴价值( p c ) 。在对控制权收益和段权分置现状进行理论分析的基 破上，文章论证了流动性价差虬客观存在性和对股价的作蠲机制。我 们用流动一陆价差为解释变量建立蛉公告目股价反应模型对当日股价 异常波动做出了鞍为圆满的解释。在公告尽流动性价差的大小与股价 蚋超额收益搴的波动存在着较为显著的正相关性，这是由予配股融资 行为改变了控制权收益价值与流通权价值的大小。特别是对于一些经 营良好真正具有投资价值的公司来说，配股融资彳亍为提升了控制权价 值同时对流通权价值的损害极小，较容易被流通股股东接受，其股价 反应明显较好。 本文的创新和特色在于，第一、止视我国证券市场股权分置的客 观现实，抓住了流通股与非流通股同股= i _ f i 同权、甚至价值也小同的关 键，在运用经典理论解释股价的异常反应时考虑到了流通股与非流通 股的价值差异问题。第二、文章在充分吸收了前人的研究成果的基础 上，对“流动性价差”这一概念进行了深刻的诠释，并将其运用于资 产定价中，对于弥补经典理论在我国特殊市场环境中解释力不足的缺 陷，取得了令人满意的效果。第三、由于在数据的收集方面存在困难， 本文构造了流动性价差指标来代替流动性价差的真实值，这样是为了 让变量的值更符合实际情况，同时也简化了计算的难度。第四、本文 在分析过程中大量的使用了数理统计方法，对文中所提出的理论从实 证的角度提供了具体的解释说明。义中也存在着一些不足，如在对“流 动性价差”进行计量的过程中，本文采用的是衡量流动性价差大小的 一个指标，而不楚确切的流通狡与菲流通股的价值差额，这是由予较 多的数据，如流通权价值大小等，无法取得和计量。希望在今后的研 究中2 迸一步完善。 关键词：配股融资超额同报率控制权收益流动性价差 a b s t r a c t t h es p e c i a le q u i t ys t r u c t u r ee x i s t si nl i s t e dc o m p a n i e si no u rs e c u r i t y m a r k e t t h es h a r e so f1 i s t e dc o m p a n i e sa r ed i v i d e di n t os t a t es h a r e s ，l e g a l p e r s o ns h a r e s ，o r d i n a r ys h a r e sw h i c hc a l lo n l yc i r c u l a t i o n c o r p o r a t e s h a r e sa r em o s t l yh e l db yt h es t a t e o w n e de c o n o m i ce n t i t i e s ，w h i c hi st h e e s s e n c eo fn a t i o n a li n d i r e c th o l d i n g s t a t es h a r e sa n dl e g a lp e r s o ns h a r e s a c c o u n tf o f6 0 一7 0 i nat o t a le q u i t yo fa p p r o x i m a t e l y t h es h a r e so f l i s t e dc o m p a n i e sa r ec o n c e n t r a t e dh i 曲l y , a n dt h ep e r c e n t a g ed i f f e r e n c e b e t w e e nd i s p a r i t i e s i nas i m p l em a j o r i t yv o t e ，m a j o rs h a r e h o l d e rm a j o r s h a r e h o l d e r sw i l lh a v ea b s o l u t ec o n t r o li nt h es h a r e h o l d e r sa s s e m b l y w h i c he l e c td i r e c t o r sa n dm a k em a j o rd e c i s i o n s s t a t i s t i c ss h o wt h a tt h e i n t e n t i o no ft h eg e n e r a la s s e m b l yo fs h a r e h o l d e r so fc h i n a sl i s t e d c o m p a n i e sh a sd i r e c tr a t i 0r e l a t i o n sw i t hn o n c i r c u l a t i v es h a r e s t h i s s h o w st h a to u tc i r c u l a t i v es h a r e h o l d e r so fl i s t e dc o m p a n i e sa b a n d o nt h e c o m p a n y sf u n d a m e n t a lr i g h tt ov o t e t h e r e f o r e ，c o m p a n i e sa r ei nt h e s u p e r c o n t r o l l e ds t a t eb ym a j o rs h a r e h o l d e r si n d e e d i ti sq u i t ec o m m o n t h a tm a j o rs h a r e h o l d e r su s et h e i rc o n t r o lp o s i t i o na g a i n s tt h ei n t e r e s t so f l i s t e dc o m p a n i e s ，a n du l t i m a t e l ya g a i n s tt h ei n t e r e s to fs h a r e h o l d e r s s i n c er e f i n a n c i n gi sr e g a r d e da st h em a j o rm e a n sb yw h i c hm a j o r s h a r e h o l d e r s a g a i n s t s m a l ls h a r e h o l d e r s i n t e r e s t s ，t h ei n v e s t o r sa r e a l w a y sb l a m i n gt h er e f i n a n c i n g a c t i o n f r o mt h em o s tc o m m o n p e r s p e c t i v eo fs e o ，t h i sp a p e rr e s e a r c h e dt h ec h a n g e so fp r i c e so fs h a r e s b e f o r ea n da f t e rt h en o t i c ed a y u s i n gc a p mm o d e lo na n a l y z i n gt h e m a r k e tv a l u eo ft h ep o r t f o l i o y i e l d a n db e t av a l u et oc e r t i f i c a t et h e c o m p a n y ss t o c kp e r f o r m a n c e ，i ts h o w st h a tt h ev a r i a b l e so ft h ec l a s s i c t h e o r yl a c ke x p l a i na b i l i t yf o rt h eu n u s u a lp r i c ef l u c t u a t i o n s b e c a u s e c l a s s i c a lt h e o r ya s s u m p t i o n sa r ed i f f e r e n tf r o mt h eo b j e c t i v er e a l i t yo f s t o c kr i g h ts e p a r a t i o n ，w ew a n tt of i n dav a r i a b l er e a c t i n gs t o c kf 堍h t s e p a r a t i o n ，b yw h i c hw e c a nm a k er e a s o n a b l ee x p l a n a t i o nf o rt h ec h a n g e o fs h a r e s p r i c e 。w ea l es u r p r i s e dt ok n o wt h a ts o m ea c a d e m i c i a nu s e “b a l a n c eo fn e g o t i a b i l i t yv a l u e 7 t oe x p l a i nt h es e l f - p r o f i to ft h en 】a j o r s h a r e h o l d e r sw h e n w es t u d yt h et h e o r yo fp r i v a t eb e n e f i tf r o mc o n t r o la n d i n v e s t o rp r o t e c t h o w e v e rt h ee x i s t i n gr e s e a r c ht ob a l a n c eo fn e g o t i a b i l i t y v a l u ei ss t i l ll i m i t e d ，w h i c he x i s t sal o to ff a u l t i n e s s n e x t ，c o m b i n i n g w i t ht h et h e o r yo fp r i v a t eb e n e f i tf r o mc o n t r o l ，w ec a r r yo u tam o r e p r o f o u n dt h e o r ye x p l o r e ，a n dm a k ead e t a i le x p a t i a t e o ni t s o p e r a t i o n m e c h a n i s m t h i sp a p e ri s 姆i n gt oi n q u i r eh o ws e v e r a lf a c t o r so fs e oa c t i o n a f f e c te x c e s sy i e l do fs h a r ep r i c ef r o mt h e o r ya n dd e m o n s t r a t i o n , c o m b i n e ds t a t n so fs h a r ed i s p a r f i n gi nc h i n as e c u r i t ym a r k e t hs h o wf l m t t h eb a l a n c eo f c i r c u l a t w es h a r e sa n dn o n - c i r c u l a t i v es h a r e so nv a l u e f i n a l l yi n f l u e n c e dt h ef l u c t d a t i o no fe x c e s sy i e l do fb a r ep r i c eo fl i s t e d c o m p a n y 。 k e y w o r d s ：s e o ；e x c e s sy i e l dr a t i o ；p r i v a t eb e n e f i tf r o mc o n t r o l ： b a l a n c eo f n e g o t i a b i l i t yv a l u e 西南财经大学 学位论文原创性及知识产权声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下，独立进行研究 工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本论文不含任何其他个人或 集体已经发表或撰写过的作品成果。对本文的研究做出重要贡献的个人和集体 均已在文中以明确方式标明。因本学位论文引起的法律结果完全由本人承担。 本学位论文成果归西南财经大学所有。 特此声明 学位论文作者签名：李卫 2 0 0 6 年4 月1 9 日 日u旨 近年来，我国证券市场得到迅猛发展，市场规模急剧扩大，与之 相伴随的是国有企业改革不断取得进展，现代公司制度加快建立，一 大批国有企业经过改制进入证券市场。从1 9 9 1 年到2 0 0 5 年3 月，上 海和深圳两地上市公司的数量从最初的十余家增长到现在的1 3 7 9 家，两地市值总额达3 4 8 0 2 7 2 亿元，相当于2 0 0 4 年我国g d p 总额 1 3 6 5 1 5 亿元的四分之一唧。但与此同时，由于对证券市场发展认识不 一致和公司治理机制不完善，证券市场发展过程中的一系列深层次矛 盾开始逐渐暴露出来，集中体现为政府在证券市场发展中角色定位不 清、上市公司质量普遍不高、证券市场资源配置功能无法有效发挥作 用、广大中小投资者权益得不到有效保护，内部交易盛行，等等。我 国证券市场由于在建立初期正处于计划经济向市场经济转轨的中期 阶段，计划经济的意识还比较严重，对于证券市场的建设也是。在股 权设置过程中，过于强调公有制的主体地位和国家对企业的控制力， 国家作为出资人在股本总额中所占的比例一般较大。从当时的市场环 境来看，一方面市场上的资金供给有限。市场无法消化国有股流通带 来的扩容压力，另方面，国家也没有将国有股转让、变现的意愿， 因而在证券市场建立起就没有对国有股以及法人股的流通问题做出 明确规定，而市场也默认这些非流通股不会上市流通。随着中国上市 公司数量的不断增多，与上市公司融资相关的各种问题也逐渐暴露。 如上市公司在融资之前出现的盈余管理、编造募集资金投资项目、相 互担保融资形成担保圈等问题；在融资后出现的变更募集资金投向、 募集资金闲置、将募集资金转移至控股股东等问题。以上这些问题的 产生，都和中国证券市场股权分置的二元结构密切相关。 现有研究文献表明，企业的融资决策不仅仅取决于融资成本、破 产风险、负债能力约束、代理成本和公司控制权等因素( h a r r i s 和 r a v i v ，1 9 9 1 ；t i r o l e ，2 0 0 1 ) ，内部人自利行为圆也对企业的融资行为 有着显著的影响( f r i e n d 和h a s b r o u k ，1 9 8 7 ；f r i e n d 和l a n g ，1 9 8 8 ) 。 勾一 策决 营 经 妯 ， 自j由b九最t t口身e站足阿满会以临人证都国内中措源为采行据利数自 u 自 在内部人自利影响企业融资结构方面，f r i e n d 和h a s b r o u k ( 1 9 8 7 ) 首先提出了高管人员自利对资本结构影响的假设，随后，f r i e n d 和 l a n g ( 1 9 8 8 ) 通过实证分析发现，持股市值较高的高管人员具有较强的 调节资本结构的欲望和能力，然而，令人遗憾的是，自f r i e n d 之后， 国外就很少有人对该问题进行后续研究。从国内的研究来看，虽然也 有少部分学者涉足于此，比如陆正飞、叶康涛( 2 0 0 4 ) 认为企业的实 际融资行为是企业内部人在面临多种约束条件下谋求自身效用最大 化的结果，冯根福、马亚军( 2 0 0 4 ) 通过实证分析发现，上市公司高 管出于自利具有调节公司负债水平的动机，但是，上述结论的形成过 程均有一定的缺陷，具体而言，前者的结论由于缺乏必要的规范分析 和实证分析而只能归结为二种假说，而后者的结论是在考察持股高管 人员对企业资本结构的影响后得出的，它忽视了我国大部分上市公司 高管人员仅仅象征性持股的现实。在我国上市公司的治理结构中，由 于控股股东掌握着对公司管理层的任免大权，“内部人”实际上可以 被视为控股股东的代言人。大多数的内部人行为实质上是控股股东意 志的体现。 ， 因此，在中国特殊的二元股权结构下，针对内部人控制无法在现 有的制度框架内得以有效抑制的现状，研究内部人在企业融资行为中 的决策机理，进而研究控股股东( 非流通股) 与流通股股东由于在股 权价值实现上的差异所导致的对再融资态度的矛盾，在理论上填补国 内学者在这方面的研究空白，在实践上为如何完善公司治理结构保护 中小投资者利益提供理论依据就显得尤其重要。 基于此，本文对流动性价差在配股事件中产生的效应进行了规范 分析和实证分析。在规范分析部分，本文在资本资产定价理论和m m 理论的框架内，结合代理成本、控制权收益等因素从流通股股东的角 度构造了配股事件下公告日股价反应模型。对模型的解析显示，流动 性价差是导致流通股股东与非流通股股东在对待配股再融资问题上 产生尖锐矛盾的重要原因。股权分置问题决定了流动性价差存在的客 观基础，因而对流动性价差大小的监控有助于我们了解和发现以控股 股东为代表的非流通股股东的“自利行为对流通股股东利益的损害， 从而有助于我们更有效的保护中小投资者的合法权益。 第一章配股融资行为与股价反应的理论综述 1 1 国外对配股融资与股价反应的理论研究 1 1 1 融资无关性理论 1 9 5 2 年杜兰特在美国经济研究局召开的企业理财研究学术会议 上提交了一篇企业债务和股东权益成本：趋势和计量问题的论文， 系统地总结出资本结构的以下三种理论： 净收入理论( n e ti n c o m et h e o r y ) 净收入理论认为负债可以降低企业的资本成本，负债程度越高， 企业的价值越大。这是因为债务利息和权益资本成本均不受财务杠杆 的影响，无论负债程度多高，企业的债务资本成本和权益资本成本都 不会变化。因此，只要债务资本低于权益资本成本，那么负债越多， 企业的加权平均资本成本就越低，企业的价值就越大。可以看出，尽 管该理论突出了财务杠杆的作用但是没有认识到财务风险等因素对 资本结构的影响。 净营运收入理论( n e to p e r a t i o ni n c o m et h e o r y ) 净营运收入理论认为，不论财务杠杆如何变化，企业加权平均资 本成本都是固定的，因而企业的总价值也是固定不变的。这是因为企 业利用财务杠杆时，即使债务资本本身不变，但由于加大了权益的风 险，也会使权益成本上升，于是加权平均资本成本不会因为负债比率 的提高而降低，而是维持不变。企业的总价值也就固定不变。按照这 种理论，不存在最佳资本结构，筹资决策也就无关紧要，可见，净营 运收入理论和净收入理论是完全相反的两种理论，而且，如果没有最 佳资本结构的话，则企业没有必要研究企业资本结构问题。 资本资产定价理论( c a p m ) 这一模型是由经济学家威廉夏普( w i l l i a mfs h a r p e ) 、约翰林 特纳( j o h nl i n t n e r ) 在2 0 世纪6 0 年代提出的。该理论给出了资本性资 产的价格在市场上的确定方法，并且提出：一种资产的预期收益要受 以贝塔值表示的市场风险的巨大影响。该理论的提出，对证券投资的 学术研究和实际工作产生了重大影响，它使人们由长期采用的规范研 究转为实证研究，由定性分析转为定量分析。自那时起，该模型在财 务理论界一直有着重要的影响。该模型假定非系统性风险可以通过多 元化投资分散掉，不发挥作用，只有系统性风险发挥作用。因此，就 特定证券而言，我们所要研究的风险不是总风险，而是个另u 证券的系 统性风险。 1 1 2 融资与资本结构理论 1 9 5 8 年，美国学者莫迪利亚尼和米勒( m o d i g l i a n ia n dm i l l e r , 1 9 5 8 ) 在美国经济评论上发表的著名论文资本成本、公司财务与投资 理论中得出m m 理论，创建了现代资本结构理论的开端。m m 理 论是在对早期净营运收入理论作了进一步的发展的基础上提出，通过 严格的数学推导，证明了在一定条件下，企业的价值与所采取的融资 方式一发行债券或发行股票无关的理论。该文深入考察了企业资本 与企业市场价值的关系，提出在完善的市场中，企业资本结构与企业 的市场价值无关，或者说，企业选择怎样的融资方式均不会影响企业 市场价值。这二论断简洁、深刻，在理论界引起很大反响，并因两位 学者各自姓氏的第一字母均为m 而称之为m m 理论。 ， 1 1 3 信息不对称理论 一 融资优序理论( p e c k i n go r d e rt h e o r y ) 进入7 0 年代以后，对信息不对称现象的研究逐渐渗透到各个经 济学研究分支领域，信息经济学、博弈论、委托代理理论等不对称信 息研究理论得到重大发展和突破。众多学者也开始从不对称信息的角 度来研究资本结构问题，并发表了一系列有代表性的文章，把资本结 构理论推向一个新的阶段。总体而言，这些理论研究并不是继续延续 以前资本结构理论中只注重税收、破产等“外部因素”对企业最优资 本结构的影响，而是试图通过信息不对称理论中的“信号”、“动机”、 “激励”等概念，从企业“内部因素”来展开对资本结构问题的分析， 将早期和现代资本结构理论中的平衡问题转化为结构或制度设计问 题，为资本结构理论研究开辟了新的研究方向。 梅耶斯的新优序融资理论是最早系统地将不对称信息引入企业 融资理论研究，在这里，梅耶斯( m a y e r s ，1 9 8 4 ) 采用了另一位经济学者 唐纳森( t o w n s e n d ，1 9 7 8 1 早期提出的“优序融资”的概念。其理论基本 点是：在信息不对称情况下，( 1 ) 企业将以各种借口避免发行普通股或 其他风险证券来取得对投资项目的融资。( 2 ) 为使内部融资能满足达到 正常权益投资收益率的投资需要，企业必须要确定一个目标股利比 率。( 3 ) 在确保安全的前提下，企业才会计划通过向外部融资以解决其 部分融资需要，而且会从发行风险较低的证券开始。考察了不对称信 息对融资成本的影响，发现这种信息会促使企业尽可能少用股票融 资，因为企业通过发行股票融资时，会被市场误解，认为其前景不佳， 由此新股发行总会使股价下跌。因此，其优序融资理论的中心思想就 是：偏好内部融资，如果需要外部融资，则偏好债券融资。随后，在 与迈基里夫共同合作的“企业知道投资者所不知道信息的融资和投资 决策”一文中建立的梅耶斯一迈基里夫模型，系统地论证了这一观点。 这一“先后顺序”论在美国1 9 6 5 1 9 8 2 年企业融资结构中得到证实。 这段时期美国企业内部积累资金占资金来源总额的6 1 ；发行债券占 2 3 ，发行股票仅占2 7 。 优序融资理论的基本要点是经理人员拥有比投资者更多的信息， 投资者知道这一点并推断当股价被高估时，经理人员更愿意利用股权 融资，所以投资者总是对股价打一个折扣，这就迫使公司放弃投资项 目，甚至是一些净现值大于零的项目。如果公司能够利用留存收益， 这些问题就能够避免。如果公司能够建立起提供真实信息的名声也可 以在一定程度上克服这些问题。负债融资也具有同样的机制，但是因 为负债合约的制约，资金收回比较有保障，所以对负债的估计差错要 小些，形成了企业资本的融资顺序：先是内部筹资，然后为发行债券， 最后才是发行股票。大量的不完全市场理论也很好地解释了融资成 本的差异。在实证方面融资优序也得到了有力的证明。 企业融资的控制权理论( c o r p o r a t ec o n t r o lt h e o r y ) 控制权理论研究学派基本上沿续了詹森和麦克林的研究思路。代 。由于交易成本和市场摩擦的存在使得市场无法达到一般均衢和最优。 5 表成就主要包括哈里斯雷斯夫( h a r r i sa n dr a v i v , 1 9 9 0 ) 模型以及阿洪 一伯尔顿( a g h i o na n db o l t o n ，1 9 9 2 ) 模型等，理论主要是基于资本结构 在决定企业收入流分配的同时，也决定了企业控制权的分配。哈里斯 一雷斯夫模型主要探讨了詹森和麦克林所提出的股东与管理者之间 利益冲突所引发的代理成本问题，他们分别用静态和动态两个模型说 明了，管理者在通常情况下是不会从股东的最大利益出发的，因此他 们必须要被监督和约束，而债务正是作为- - , o e 惩戒工具，债务不仅使 股东具有法律上的权利，强制管理者有提供有关企业各方面的信息， 让股东能够通过对信息的分析决定是否继续经营，还是进行清偿，所 以“最优的负债数量取决于在信息和惩戒管理者机会的价值与发生调 查成本的概率之间的平衡”。阿洪与伯尔顿在交易成本和合约不完全 的基础上提出一种与财产控制权非常相关的资本结构理论。他们假定 市场上有这样两个人，个是有资本无技术的投资者，另一个是无资 本有技术的企业家，两者在市场上相遇后签订了长期合约。由于企业 家既追求货币报酬又追求非货币报酬( 如个人声誉和在职消费) ，而投 资者只追求货币报酬，所以双方的利益目标包含潜在的冲突。如果合 约是完全的，那么合约可以化解双方的利益冲突。但是由于未来是不 确定的，合约也就不可能完全，剩余控制权的分配由此就变得很重要。 在阿洪和伯尔顿的模型中有三种情况：( 1 ) 如果融资方式是发行普通股 ( 有投票权的股票) ，那么投资者掌握剩余控制权；( 2 ) 如果融资方式是发 行优先股( 无投票权的股票) ，那么企业家拥有剩余控制权；( 3 ) 如果融资 方式是发行债券，那么在企业家能按期偿还债务的前提下，他拥有剩 余控制权，否则剩余控制权便由企业家转移到投资者手中，即企业破 产。阿洪和伯尔顿的理论中，剩余控制权产生了，而且不完全合约是 剩余控制权的前提。 信息传递理论( s i g n a l i n ge f f e c t ) 基于信息经济学的现代企业金融理论认为，当企业对外融资，筹、 集资金进行投资时，由于企业的内部管理者在企业的生产技术、投资 项目的预期收益等方面拥有正确的信息，而外部投资者缺乏这方面的 正确信息，内部经营管理者和外部投资者之间存在着信息的不对称。 这种信息不对称的存在有可能影响外部投资者的投资激励和内部经 营管理者的投资决策。对于如何克服因信息不对称而带来的对外部投 资者的投资激励和内部经营管理者的投资决策的影响，信息经济学的 信号传递理论认为，资本结构作为内部经营管理者的信息传递手段， 能有效地影响投资者的投资激励；而融资方式选择的融资优序理论认 为，有效的资金融资方式选择能解决内部经营管理者投资决策中过度 投资和投资不足行为。 罗斯( r o s s ，1 9 9 7 ) 从经营管理者的破产成本角度，分析了资本结 构的信息传递作用。罗斯假定企业的内部经营管理者和外部投资者在 企业的预期收益方面存在着信息不对称，并且经营管理者的效用随着 资本市场投资家评价的企业价值的上升而增大，随经营管理者的破产 成本的增加而降低。在这种情况下，预期收益较好的优良企业的破产 可能性较低，经营管理者的边际预期破产成本较小，这类企业选择较 高的负债比率。而预期收益低、差质企业负债经营的破产可能性会较 大，企业的负债过多，就意味着这类企业的经营管理者的边际预期破 产成本较大，这类企业的经营管理者无法模仿优良企业的经营管理 者，选择较高的负债比率的资本结构。利兰德和派尔( l v l a n da n d p y l e ，1 9 7 7 ) 从经营管理者和投资者之间有关企业投资项目收益的信 息不对称和经营管理者的风险厌恶的角度，探讨了资本结构的信息传 递机能问题。利兰德和派尔认为，当企业增加负债，提高负债比率时， 企业的股本结构中，经营管理者的持股比率将相对上升，由于股本资 产是属于风险资产，对于风险厌恶的经营管理者来讲，持股比率的上 升将使其预期效用减少，但持股比率上升将对拥有优良投资项目的经 营管理者效用的影响较拥有差质投资项目的经营者效用的影响小。因 此，拥有优良投资项目的经营管理者可以选择增加负债的资本结构， 向外部投资者传递其投资项目为优良项目的信息。 1 1 4 国外关于配股融资和价格反应的研究成果 国外学者对于配股再融资的研究很多，总体上主要分为三类。第 一类是配股融资方式选择的研究。s m i t h ( 1 9 7 7 ) 研究发现非承销配股的 融资成本显著低于承销配股的融资成本和增发新股的成本，但是美国 当时超过9 0 的公司采用增发新股的方式进行股权再融资。e c k b o a n dm a s u l i sf 1 9 9 2 ) 弦j - 这个问题做了进一步的研究也发现了类似的结 论。从股东权益最大化的观点看，企业应当采用非承销配股 的方式 发行新股，但是在美国，大多数公司采用增发新股的方式进行股权再 融资j 而其他的资本市场上，上市公司主要采用承销配股的方式发行 新股。e c k b oa n dm a s u l i sf 1 9 9 2 ) 用逆向选择 的观点来解释企业再融资 方式的选择。c r o n q v i s ta n dn i l s s o n ( 2 0 0 1 ) 贝i 从控制权的角度对融资方 式选择进行解释，他们发现，家族企业通过对企业的控制可以获得特 殊的利益，他们有保护控制权的强烈动机，因此，为了不稀释控制权， 家族企业不愿意选择承销配股和增发新股的方式发行新股，因为这些 方式可能威胁到家族对公司的控制。 第二类是关于配股融资后公司长期业绩的研究。l o u g h r a na n d r i t e r ( 1 9 9 5 ) 首次对美国上市公司股权再融资后的长期回报率业绩进行 研究，发现上市公司股权再融资后5 年的回报率远远低于同期未发行 股票的对照组的回报率。随后，s p i e s sa n da f f i e c k g r a v e s ( 1 9 9 5 ) ， a f f l e c k g r a v e sa n dp a g e ( 1 9 9 6 ) ，s o u c i ka n da l l e n ( 1 9 9 9 ) ，p i e r r e ( 2 0o o ) 进 一步对美国、南非、澳大利亚和法国等国家进行了股权再融资后长期 回报率业绩的研究，也得出了基本相同的结论即股权再融资后公司业 绩有不同程度的下滑。但是k a n gk i ma n ds t u l t z ( 1 9 9 9 ) ，d u b o i sa n d p i e r r e ( 2 0 0 0 ) 分别对日本和瑞士的上市公司配股后的回报率业绩进行 了研究，没有发现配股后长期回报率业绩恶化。 a s q u i t h ，p ，a n dd w m u l l i n s ( 1 9 8 6 ) 研究了s e o 的股价效应。作 者的研究结果显示上市公司公告s e o 会引起公司股价的显著下跌。 对于工业公司的发行公告，回归结果显示公告日股价下跌显著并且与 发行模型呈现负相关关系。这个结果无法用资本结构的变化来解释， 这个结果与投资者将新股发行作为负的信号的假设是致的，并且与、 对公司股票需要下降的假设也是一致的。 。非承_ i ! j 凸l 胜：没甫承销商的配股方式融资成奉较低 。由卜信息小对称辽成决策肯做! 1 丁不利于自己的选样 8 r o n a l dw m a s u l i sa n da s h o kn k o r w a r f1 9 8 6 ) 研究了普通股发行 公告后的股价调整行为。作者发现，在公告日附近公司股价会下跌， 而且工业公司的下跌比公用事业公司的一下跌大。在股票和债券的混 合发行中也具有类似的负效应。如果在发行的同时管理层减持公司股 份，那么公司股价就会呈现出更大的显著的负效应。横截面分析显示， 在公告日附近，股票收益与公司杠杆率的变化存在正相关关系，而与 公告前股票收益率和管理层减持股份存在负相关关系。 d e b o r a hj l u c a sa n dr o b e r tl m c d o n a l d ( 1 9 9 1 ) 发表了题为股票 发行和股价动态变化的文章。作者在文中建立了一个a n i n f o r m a t i o n t h e o r e t i c ，i n f i n i t eh o r i z o nm o d e 模型来解释新股发行问题。 通过研究作者发现：( 1 ) 新股发行会产生一个平均的正的超额收益( 2 ) 公 司股价在公告日下降。该模型提供了在信息不对称下衡量福利成本的 方法。有趣的是，作者发现即使在公告日殷价下跌很多，但福利损失 却可能很小。 第三类是对不同利益主体在契约关系中产生的利益冲突的研究。 在控股股东和小股东利益冲突的研究方面，d e m s e t z ( 1 9 8 5 ) 、l a p o r t ae t a 1 ( 1 9 9 7 ，1 9 9 8 ，1 9 9 9 ) 、m c c o n n e l l 和s e r v a e s ( 1 9 9 0 ) 、m i k k e l s o n 和 p a r t c h ( 1 9 8 9 ) 、m o r c k 等人( 1 9 8 8 ) 认为控股股东和小股东之间经常出现 严重的利益冲突，控股股东可能以牺牲小股东的利益为代价来追求自 身利益。s h l e i f e r 和v i s h n y ( 1 9 9 7 ) 以及p a g a n o 和r o e l ( 1 9 9 8 ) 指出， 控股股东可以利用小股东无法分享的控制权，通过侵害小股东利益来 获取私利。j o h n s o n 等( 2 0 0 0 ) 把控股股东利用金字塔式的股权结构， 将底层公司的资金通过证券回购、资产转移、利用转移定价进行内部 交易等方式转移到控股股东手中，从而使底层公司小股东利益受到侵 害的行为称为“隧道效应( t u n n e l i n g ) ”。 1 2 国内对配股融资与股价反应的理论研究 国内学者关于配股融资问题的研究主要集中在我国上市公司的 股权融资偏好和配股公司的盈余管理这两方面。通过研究上市公司配 股行为与公司绩效表现和公司治理结构的关联，以及公司在配股前后 和配股政策变化前后的各项财务指标的变动情况，解释配股的动因和 融资的效率。对于配股融资和价格反应的研究论述较少。 在我国的资本市场中，上市公司存在着强烈的股权融资偏好，主 要是由于前些年新股上市的额度限制，致使股票市场呈供不应求的局 面。并且我国上市公司较少发放现金股利，使许多企业都认为股权融 资是低成本融资。在同样的经营规模、创利能力下，债务融资一方面 因要实际支付借款利息，导致利税总额的降低，另一方面又会降低企 业的净资产，使企业在传统的考核指标( 如净资产、利税总额) 下处于 不利地位。因此，我国上市公司尽量避免借债，而以增配股融资为主 要的融资手段，这样就与发达国家“内部融资优先，债务融资次之， 股权融资最后”的融资顺序有所不同。1 9 8 1 1 9 9 1 年间在美国的公 司中，新投资7 4 7 来自内源融资，同时，股票融资的比例是1 1 。 上市公司每两次配股问的平均期限是1 8 5 年 。在外部融资中，股票 融资所占比重也是较低的。而我国沪深两市公司年末资产负债率1 9 9 6 年为5 3 5 3 ，1 9 9 7 年为4 8 2 7 ，1 9 9 8 年为4 7 ，大大低于同期全国 国有企业的资产负债率，而且逐年递减，反映了每年总体上的股权融 资比例远远大于债权融资比例。 1 2 1 配股融资的政策变迁与市场反应 表1 1 列出了自我国证券市场成立以来配股政策几次较大的变动 情况。我们可以看出其主要变化发生在审核程序和关于净资产收益率 的要求上面。 ”宫f 州波中荧i f l i 公刊t , j v ；方式比较分析2 0 0 5 、 袁1 1 法律文件发布时间配股程序财务指标要求 关于上市公刮 送醚黻的暂行规1 9 9 3 - 1 2 1 7省市致府审核 连续两年实现盈 利 定 净资产收茄率连 关于执行 规范上市公司 1 9 9 4 9 2 8 中国证监会审核 以上。属于能 源、原材料、基础 配股的通知 设箍类的公司可 以略低于l o 最近三年内狰资 关于一九九六 产税后利润率每 年上市公司配殷 年都在l o 醴上， 工作的通知， 1 9 9 6 ，12 4中国证监会审核属于能源、原材 料、基础设施娄的 公司可咀略低，但 不低于9 。 中国证监会地方最近三年平均净 关于上市公司派出机构初审，发资产收益率不低 配股工作有关问 】9 9 9 3 2 7行审核委员会表 于l o ，每年净资 题的通知。决，中国证监会棱产收益率不得低 准。于6 ” 关予做好上市 中国证监会地方 公司最近3 个会计 公司新股发行工 派出机构初审，发 q 二度加权平均净 作的通知 2 0 0 i 3 1 5行审核委员会表 资产收益率平均 决，中国证嗡会核 不低于6 准。 在审核制度上，从一开始由各省市政府审核到证监会审核再到核 准制的施行，表现出u 一种先松后紧再放松的趋势。由地方政府审核