（金融学专业论文）我国外汇储备成因的实证分析及管理思路.pdf

内容摘要 改革开放以来，我国对外开放程度日益提高，利用外资规模不断增加，尤其是1 9 9 4 年 外汇体制改革后，经常项目利资本与金融项目保持双顺差，外汇储备不断增加。截至2 0 0 5 年底，我国# i - _ e 储备余额已达到8 1 8 9 亿美元，仅次于日本，居世界第二位。随着外汇储备 的增大，其对我国内外经济的影响也越来越大。因此，分析我国外汇储备的现状、目前我国 外汇管理存在的问题与面临的新挑战，并探讨如何合理利用和管理我国的高额外汇储备具有 e 常重要的现实意义。本文从分析我国外汇储备高增长的机理入手，从实证分析的角度，用 多元回归分析法我出我国巨额外汇储备形成的显著影响因素指出其具有客观必然性，同时 对经济发展也产生了负面影响。虽后对症卜药提出我国外汇储备的管理思路。 i i a b s t r a c t s i n c er e f o r ma n do p e n i n g u p ，o u i f o r e i g ne x c h a n g er e s e r v e sh a sb e e ni n c r e a s i n g y e a rb yy e a lw h i c ha c c o m p a n i e db ye n l a r g i n gt h es c a l eo ff o r e i g nc a p i t a l e s p e c i a l l y a f t e rf o r e i g ne x c h a n g es y s t e mr e f o r mi n1 9 9 4 ，c u r r e n ta c c o u n ta n dc a p i t a la c c o u n t k e e pad o u b l es u r p l u s u pt ot h ee n do f2 0 0 5 ，o u rf o r e i g ne x c h a n g er e s e r v e sr e a c h e d u s d8 1 8 9b i l l i o n ，o n l yn e x tt oj a p a n t h ei n c r e a s i n go ff o r e i g ne x c h a n g er e s e r v e s h a sg r e a ti n f l u e n c eo nb o t hd o m e s t i ca n dg l o b a le c o n o m y t h e r e f o r e ，i th a sa n i m p o r t a n tr e a l i s t i cm e a n i n gf o ru st oa n a l y z et h ep r e s e n tp o s i t i o no fo u rf o r e i g n e x c h a n g es t o r a g e ，t h ep r o b l e m sa n dt h en e wc h a l l e n g e se x i s t i n gi nf o r e i g ne x c h a n g e m a n a g e m e n t ，a n dh o w t ou s ea n d m a n a g eo u rc o u n t r y sf o r e i g ne x c h a n g e t h i se s s a y b e g i n sw i t ha n a l y z i n gt h em e c h a n i s mo fr e s e r v e s h i g hg r o w t h f r o mt h ea n g l eo f e m p i r i c a la n a l y s i s ，i tt r i e st of i n dt h eo b v i o u sf a c t o r sc a u s i n go u i f o r e i g ne x c h a n g e r e s e r v e s g r o w t h ，a n dp r o p o s es o m ec o n s t r u c t i v es u g g e s t i o n 1 l i 致谢 首先要感谢的是笔者的导师，国际经济贸易学院的张玮教授。从开题报告到 论文撰写的各个阶段，张玮老师始终以一位学者的严谨态度，认真指导笔者论文 的写作，并提出了宝贵的意见，对论文的完成给予了极大的帮助。在此，特别感 谢。 另外，在学习和论文的写作过程中，谢飞彬、尹秀蕊同学为论文的写作提供 了大量资料，对研究方法及论文结构提出了很多建设性意见，也给予了笔者极大 的支持和鼓励。 一引言 改革开放以来，我国的外汇储备经历了从短缺到充足，再到近年来高速增长的过程，理 论界主要关注外汇储备的国际清偿能力强调外汇储备的“务实”功能认为外汇储备主要 _ l ；i 来满足进口、支付债务；干预外汇市场，维持本币汇率稳定；增强对本币的信心。因此 把弥补国际l i 5 ( 支赤字和维持本币汇率稳定放在外汇储备功能的首位。但是，距洲金融危机之 后，外汇储备的首要功能已然发生改变，在i m f 对外汇储备功能的新表述中，“增强对本币 的信心”被放在核心地位上弥补国际收支赤字、维持本币汇率稳定的功能退居其次。在实 践中，一方面因为存在着的“m a c h l u p 夫人的衣橱理论”；货币当局对外汇储备是“多多益 善”，他们愿意看到储备年复一年的增长；另一方面加之影响我国外汇储备的因素多元化， 我国外汇储备保持持续增长就是一个自然而然的结果了。随着外汇储备的增火，其对我国内 外经济的影响也越来越大。因此，分析我国外汇储备的现状、目前我国外汇管理存在的问题 与面临的新挑战，并探讨如何合理利用和管理我国的高额外汇储备具有非常重要的现实意 义。 长期以来，国内外理论界对外汇储备适度规模进行了大量研究，提出了各种不同的思路 与方法。美国经济学家特里芬教授1 9 4 7 年最早提出并在他1 9 6 0 年出版的黄金和美元危机 一书中首次采用储备进口比例法测算适度储备规模。他在对历史资料进行分析的基础上， 认为：“若排除一些短期或随机因素的影响。一国的外汇储各与它的贸易进口颏之比，应保 持一定的比例关系”。海勒( h r t t e l l e r ) 运用成本收益分析法从“收益最大化”的角度来 定义储备适度规模问题：弗莱明( j m f l e m i n g ) 以“成本最小化”作为确定适度储备规模 的依据；著名的阿格沃尔( j p h g a r w a l ) 模型，从“收益最大化和成本最小化的结合点”来 衡星储备的适度化。它是对海勒模型与米尔斯模型的修改和完善，反映了发达国家与发展中 国家经济结构和制度方面的差异。2 0 世纪6 0 年代后半期，经济学家开始利用经济计最技术， 对影响一国储备需求的各种因素进行多元回归与相关分析，构造储备需求函数研究中首次 针对发展中国家和发达国家不同的国情对各自储备需求函数分别进行了分析，确定一国储 备的适度规模。代表人物有：弗兰德斯( m ，j f l a n d e r s ) 、弗伦克尔( j a f r e n k e l ) 和埃尤 哈( m a i y o h a ) 。2 0 世纪8 0 年代中期兴起了一种理论观点：外债规模与储备存量之间的比 例关系。此观点认为外债规模与储备之间应保持一定的正比例关系，即一国应把外汇储备维 持在其外债总额的4 0 左右。另外，2 0 世纪8 0 年代中、后j | 兴起了练合考虑进u 支付、外 债还本付息和外商直接投资资金同流冈素的比率方法。 国内学者许承明在f r e n k e l 的外汇储备需求模型基础上，结合我国的具体国情t 首先通 过历史数据来确定我国外汇储备实际持有量与各种影响变量之间存在的回归关系，在此基础 上设定我国外汇储备需求模型然后将储备需求模型代入动态调整模型，并通过回归方法确 定最后的外汇储备需求方程，得到的结论是：“2 0 世纪9 0 年代以来，我国实际外汇储备大 多年份处于相对过剩状态”。这一研究很大程度上突破了原有的研究思路，在外汇储备的实 际持有量与外汇储备的适度规模之间建立了一种动态的关系，为今后外汇储备的研究提供了 一条非常有意义的思路。 本文从分析我国外汇储备高增长的机理入手讨论了我国外汇储备规模的主要问题。在 借鉴国内外学者研究成果的基础上，运用回归分析中的s t e p w i s e 方法，从实证方面分析了 影响我国外汇储备需求的各个经济因素，构建了一个外汇储备适度规模的模型，指出近十年 来影响我国外汇储备的两大显著因素，从而找到外汇储备高速增长的根源。为保持我国外汇 储备的适度规模，提出了相应的科学对策。 二我国外汇储备的历史与现状 国际储备是一国货币管理当局持有的用以弥补国际收支逆差、维持其货币汇率和作为对 外偿债保证的国际问普遍接受的外汇资产。国际储备的本质是政府干预资产，它具有官方持 有性、普遍接受性和充分流动性。目前，国际储备的主要形态为：黄金储备、外汇储备、在 国际货币基金组织( i m f ) 的储备头寸和特别提款权( s o r ) 。国际储备产生于开放经济下，是国 际货币体系的核心问题，它是支持与加强一国货币信誉的物质基础，能发挥调节国际收支“缓 冲器”的作用，可充当偿还外债的保证，因而保证了各国间清偿力，是稳定世界经济的一个 重要因素。 2 0 世纪8 0 年代，我国对外贸易规模很小，出口产品竞争力较弱，经常项目上一般表现 为逆差，但由于我国积极利用外债雨j 夕h 资，在资本项目上形成了较大顺差，从而使我国国际 收支在总体上处于“基本平衡、略有节余”的状态。我国外汇储备在2 0 世纪9 0 年代以前一 直处于严重短缺状态从1 9 7 9 年至1 9 9 0 年的1 2 年间，我国外汇储备的平均年拥有鼍是4 5 亿美元，即使是擐高的1 9 8 9 年也只有8 9 亿美元。虽然外汇储备环比增长率呈稳步上升趋势， 但由丁基数太低t 与外汇满在的巨大需求相比数量仍然偏少，成为经济发展的主要制约因素。 2 进入2 0 世纪9 0 年代以后，我国产揣在国际市场上的竞争力逐步增姓，外曲直接投资增 势迅猛，并进一步带动我国出口的增长，最终形成了经常项目和资本项目艮明“烈顺差”的 局面。特别是t 9 9 4 年1 月我国外汇体制进行了重大改革，汇率并轨。统一的外汇市场建立， 使得外汇市场早现持续供人于求的局面。雀这一形势下。我国外汇储备规模开始迅速扩张。 1 9 9 4 年底，我国外汇储备为5 1 6 2 0 亿美元，1 9 9 6 年即突破1 0 0 0 亿美元大关。1 9 9 8 - - 2 0 0 0 年由于受亚洲金融危机的影响，我国产品山1 1 减少，外商投资增势减缓，外汇储备环比增长 缓慢。进入新世纪以来国际国内经济形势明显好转，我国经济对外开放的力度进步增大， 外汇储备增蚝再次加速。到2 0 0 5 年1 2 月末，我国外汇储备总规模选到8 1 8 9 亿美元的历史 新高，当年增幅选2 0 9 0 亿美元接近2 0 0 1 年以前各年外汇储备的总和。 ! r 州 d 擎霉荸擎挚擎妒亭妒守 e 三面两虿j 丽匦画垂习 i l l t 外 储备余额及环比增长率时间趋势图 资料来源：国冢外汇管理局网站! 塑盟垦! ：g 型：g ! 三我国外汇储备高增长的定最分析 2 0 0 1 5 0 】0 0 5 0 0 一5 0 2 0 世纪6 0 年代后坳，n 方的一些经济学家广泛使用同门方法对影响国通度储备量 的诸多因桑进行回! f 分忻，建立关于适度储备量的经济计螗模型。相对于其他相关理论，如 比例分析法，回归分析法使得对于适度储备量的衡罱更加数量化和精确化，同时考虑了影响 储备的诸多因素，引进r 诺多独立f l 勺经济变量从而使得对适度储备最的分析更加全面，并 且不再局限于传统的静态分析，将适度储备量的分析动态化。 英国学者弗伦克尔( j a f r e n k e l ) 建立的职对数模型是， 英国学者弗伦克尔( j a f r e n k e l ) 建立的职对数模型是， l n r = 口。+ 。1 1 n m + d 2 i n + + n 3 l n m + w 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 喜；枷|；唧 式中，斤是外汇储备鲑，m 是平均进口倾向，亭是国际收支的变动率，m 是进口水平 n ，口：，口3 分别是外汇储备量对m 、亭、m 的弹性w 是随机扰动因素。弗伦克尔 ( ja f r e n k e l ) 通过对该模型的参数估计和检验，较好地研究了一国国际收支变动、进口水 平和平均进口倾向等因素对其储备水平的影响，并且验证了发达国家与发展中国家储备水平 的萍异性。 ( - - ) 确立影响外汇储备变动的指标 本文参考了弗伦克尔( j a f r e n k e l ) 建立的双对数模型，并结合我国的实际情况选取模 型指标。首先，我国外汇储备是伴随着我国经济发展而增长的，与国内生产总值密切相关。 其次，外汇储备的重要功能是满足进口、偿还外债和稳定汇率。第三，进年来我国投资环境 人人改善，吸引了海外大量的投资。因此，本文选取以下几个指标因素：( 1 ) 当年本国国 内生产总值( g d p ) ；( 2 ) 当年外债余额：( 3 ) 平均进口倾向；( 4 ) 实际利用外资；( 5 ) 汇率。 运用多元线性回归的分析方法对我国外汇储备规模进行实证分析，以求从微观层次上了解哪 些因素对我国外汇储备增长的影响更显著。 由于国际收支经常账户和金融账户变动与g d p 高度相关，即存在多重共线性，如果同时 引入回归方程会影响模型的检验结果，因此我们剔除g d p 变量建立多元回归模型： y _ 口+ 岛工1 + b 2 2 24 - b 3 x 3 + 钆z 4 + “。 其中：外汇储备为y ，进口倾向为x l ，国家外债余额为x 2 ，实际利用外资额为x ， 年均人民币汇价为x 4 。通过对回归方程进行多元线性拟合以确定各因素对外汇储备的影 响。 ( - - ) 选取样本数据 本文选取了自1 9 8 5 - - 2 0 0 5 年的相关指标数据，如表一所示： 表一； 1 9 8 5 2 0 0 5 年五项指标与实际外汇储备统计表 单位：亿美元 年份外汇储备 g d p 进口倾向外债余额利用外资 汇率 1 9 8 52 6 4 43 0 5 2 6 50 6 l1 5 8 2 84 3 0 02 9 3 6 6 1 9 8 62 0 7 22 9 5 4 4 1o 5 82 1 4 8 36 9 9 03 4 5 ，2 8 1 9 8 72 9 2 33 2 1 3 9 20 5 23 0 2 0 08 4 5 23 7 2 2 l 1 9 8 83 3 7 24 0 1 0 7 20 5 44 0 0 0 01 0 2 2 63 7 2 2 1 1 9 8 95 5 5 04 4 9 1 0 4o 5 34 1 3 0 01 0 0 5 93 7 2 5 i 1 9 9 01 1 0 9 33 8 7 7 7 20 4 65 2 5 5 0 1 0 2 8 9 4 7 8 3 2 1 9 9 12 1 7 1 24 0 6 0 9 80 4 76 0 5 6 01 1 5 5 4 5 3 2 3 3 1 9 9 21 9 4 4 34 7 9 8 4 0o 4 96 9 3 2 01 9 2 0 25 5 1 4 6 4 1 9 9 3 2 1 1 9 9 6 0 1 0 8 30 5 3 8 3 5 7 03 8 9 2 0 5 7 6 2 0 1 9 9 4 5 1 6 2 05 4 2 5 ，3 0 0 4 9 9 2 8 1 04 3 2 1 3 8 6 1 8 7 1 9 9 5 7 3 5 ，7 97 0 0 2 5 l 04 7 1 0 6 5 9 04 8 1 3 38 3 5 1 0 1 9 9 0 1 0 5 0 ，2 98 1 6 4 ，9 0 0 4 81 1 6 2 8 0 5 4 8 0 48 2 8 9 8 1 9 9 71 3 9 8 9 0 8 9 8 2 4 4 0 4 41 3 0 9 6 06 4 4 0 8 8 2 7 9 l 1 9 9 81 4 4 9 5 9 9 4 6 2 0 8 0 4 31 4 6 0 4 0 5 8 5 5 78 2 7 8 3 1 9 9 91 5 4 6 7 6 9 9 1 3 4 50 4 6 1 5 1 8 3 05 2 6 5 9 8 2 7 8 4 2 0 0 01 6 5 5 7 4 1 0 8 0 9 0 0 o4 71 4 5 7 3 05 9 3 5 6 8 2 7 7 0 2 0 0 l2 1 2 1 6 5 1 1 7 5 7 2 60 4 8 1 7 0 1 1 04 9 6 7 28 2 7 7 0 2 0 0 22 8 6 4 0 7 1 2 6 6 0 4 60 4 817 1 3 6 0 5 5 0 1 18 2 7 7 0 2 0 0 34 0 3 2 5 11 4 1 6 5 9 9 0 4 81 9 3 6 6 05 6 0 0 0 8 2 7 7 0 2 0 0 46 0 9 9 3 21 6 4 9 3 2 9 0 4 92 2 8 6 0 0 6 0 6 0 08 2 7 7 0 2 0 0 58 1 8 9 0 02 2 2 5 6 8 0 0 4 63 0 0 0 0 06 0 3 0 0 8 1 9 1 7 数据来源：国家统计局网站w w w s t 燃 注：截至2 0 0 5 年9 月末我国外债余额为2 6 7 4 5 8 亿美元，本文暂且按3 0 0 0 亿美元作为 2 0 0 5 年外债余额。 ( 三) 模型的估计 本文运用s p s s l l 5 统计软件对模型进行线性回归分析。回归中使用s t e p w is e 方法，具 体做法是首先分别计算各自变量对y 的贡献大小按由大到小挑选贡献最大的一个先进入方 程，随后重新计算各自变景对y 的贡献并考察己在方程中的变量是否由予新变量的引入而 意义不明确。如果不明确，则将它剔除，并重新计算各自变量对y 的贡献。如仍有变量低于 入选标准，则继续考虑剔除，直到方程内没有变量可被剔除，方程外没有变量可被引进为止。 该方法选中的变量具有比较强的解释能力。回归结果如下： v a r i a b l e se n t e r e d r e m o v e d ( a ) m o d e le n t e r e dm e t h o d s t e p w i s e ( c r i t e r i a ：p r o b a b i l i t y o f f t o e n t e r = 1 0 0 ) 。 s t e p w i s e ( c r i t e r i a ：p r o b a b i l i t y o f f t o e n t e r = i 0 0 ) 。 最终，模弛中只保留了2 个变量x 2 与x 4 ，拟合得到 y = 4 9 6 0 2 3 + 3 6 6 x 2 4 7 0 9 x 4 ( 3 8 0 5 6 2 ) ( o 2 2 1 )( 0 8 0 1 ) 从回归结粜米看，技正拟合优度r 二= 0 9 5 7 ，f 检验值：2 0 2 ，5 4 9 ，d w 检验值：1 4 4 9a 即 国家外债余额和汇率变动直接影响到中国外汇储备的大小，其影响系数分别为3 6 6 平 一4 7 0 9 。 ( 四) 模型的检验 1 拟合优度检验：r 2 = o 9 5 7 ，表明回归直线与样本观测值拟台的很好( 一般情况f 只 要大于0 9 ，就算通过检验) ，即国家外债余颓和汇率的变动量对于外汇储备的解释是很好 的，这也恰好符合了国际储备的定义。 2 回归方程显著性检验；f 检验值= 2 0 2 5 4 9 ，f 临界值f a = 3 5 2 ，f f a ，通过方程的 显著性检验，即所有解释变量对y 的影响显著，该方程可靠。根据显著性水平a = 0 0 5 ，两 个变量在显著性水平为9 9 5 下均显著。 3 d u r b i n - w a t s o n 检验：d w 值主要用于检验时间序列是否存在一阶自相关。该方程 中n = 2 0 k = 2 ，在设定显著水平为5 时，查分布表得d 1 = l ，2 0 ，d u = 1 4 1 。而本模型中dw = 1 4 4 9 ， 所以有：1 4 1 = d u d w 4 一d u = 2 5 9 ，即模型不存在自相关。 ( 五) 实证分析结论 从模型的结果来看，我国外汇储备从1 9 8 5 年以来( 除1 9 8 6 年) 出现持续大幅增长，主 要是以下两方面原因共同作用的结果。 1 我国现行的人民币汇率制度和外汇管理体制，是外汇储备大幅增长的重要原因。 一方面，自1 9 9 4 年外汇管理体制改革以来，虽然我国实行以市场为基础、单一的、有 管理的浮动汇率制，实际上汇率浮动的幅度极为有限。各外汇银行之问只能在基准汇率上下 0 1 3 的幅度内买卖外汇，对客户的外汇买卖在基准汇率上下0 1 2 5 幅度内浮动即使2 0 0 5 年7 月2 1 日人民银行将美元兑人民币交易价格上调到1 ：8 1 1 ，每日银行间外汇市场美元 对人民币的交易价仍在人民银行公布的美元交易中问价上。f0 3 的幅度内浮动。 另一方面，随着汇率并轨，银行结售汇制取代了外汇留成与上缴制度。1 9 9 6 年中华 人民共和国外汇管理条例实施。中资企业的出口外汇收入只可保留上年收汇额的2 0 ， 超出这一限额的部分必须卖给外汇指定银行，而经常项目下的_ l 汇则必须持规定的有效凭证 和商业单据由外汇指定银行直接售汇。因此，国内企业“蓄水池”功能基本缺位，大最的外 汇流入中央银行。同时，我国对外汇银行实施结博汇周转头寸限额管理，中国人民银行对每 家外汇银行都核定了外汇周转头寸的上f 限：当一家银行持有头寸低于f 限时，必须从外汇 市场买入；当持有外汇头寸超出上限时则必须在外汇市场卖出，外汇指定银行不得根据外 汇市场情况臼主决定头寸。 6 这样，为维持汇率稳定，央行既要在外汇市场上购买因外贸和外资增妖所带米的美元外 汇，导致外汇储备的被动”增加，又要吸收m - t 强制结售汇和限额管理制度，而使得本应 由企业或银行持有的那部分外汇资产成为了央行的外汇储备。 2 国家外债余额是我国外汇储备量增长的显著决定因素。 出现这种情况，主要有以f 原因：一是境内外资金融机构在华业务迅速扩张，导致短期 外债余额和流量大幅上升；二是进出口规模大幅增长，导致与之相关的贸易融资类短期外债 增加：三是受到本外币正利差和人民币升值预期的影响，境内机构纷纷增加外币负债，减少 人民币贷款。通常一国外债规模越大，特别是短期外债越多，还本付息的压力就越大。为 维持清偿力，需要的外汇储备就越多。如回归分析结果所示，在其他因素不变的情况下，外 债余额每增加1 0 0 亿美元，外汇储备就需要增加3 6 6 亿美元。如图二所示，2 0 0 1 年我国调 整了外债统计口径，短期外债比例增长很快，2 0 0 4 年已经超过国际公认4 0 的警界线。据最 新数据统计，截至2 0 0 5 年9 月末，我国外债余额为2 6 7 4 5 8 亿美元( 不包括香港特区、澳 门特区和台湾地区对外负债) ，比上年末增长8 ，0 7 。其中，中长期外债( 剩余期限) 余额 比上年末下降0 6 5 ；短期外债( 剩余期限) 余额为1 4 3 9 7 2 亿美元，比上年末增长1 6 8 6 。 三我国保持大量外汇储备的客观必然性 在国际经济环境动荡不安、贸易摩擦不断、经济危机频频发生的今天，持有充足的外汇 储备是保障经济金融安全运行的必要条件。衡量外汇储备是否适度，应注重国情的分析，重 要的不是控制外汇储备的规模，而是有效管理外汇储备，提高其运营效率。截至2 0 0 5 年1 2 月末中国外汇储备达到了8 1 8 9 亿美元。这与中国国际收支持续顺差、国际直接投资和游 资的流入、中国个人结汇增加等有密切关系。很多人认为我国的外汇储备已经人人超过了适 度规模并且对我国经济产生了负面影响。但是我们还廊仔细分析我国的以一f j l 个具体情况： ( 一) 我国外汇储备统计口径相对放大 理论上，一国外汇储备是指国政府为了满足调解国际收支差额、维持汇率稳定和应付 紧急支付的需要而持有的外汇资产。即外汇储备仅指政府拥有的外汇，而不包括企事业单位、 银行和居民个人持有的外汇资产。而中国实行的是强制结汇和限额管理制度，即对企业外汇 收支和外汇银行的外汇头寸有限制。这就使得本应由企业或银行持有的外汇资产转移到了政 府手中。因此，中国外汇储备同实行意愿结汇制度国家的外汇储备统计口径不同，无法直接 比较，也就不能简单的得出我国外汇储备过剩的结论。 ( 二) 人民币虻率弹性不足 外汇储备的规模与汇率制度的弹性之间存在着反向变动关系，即汇率制度的弹性程度越 高，一国所需持有的外汇储备就越少，反之则越多。中国内地实行以市场供求为基础的单一 的、有管理的浮动汇率制度。但实际上允许汇率浮动的幅度极为有限：外汇银行间可在基准 汇率上下0 3 幅度内买卖外汇，对客户的外汇买卖在基准汇率上下0 2 5 幅度内浮动。人民 币汇率机制正面临弹性化改革，鉴于中国微观经济主体防范风险的意识不强，总体经济承受 汇率波动能力相当弱，央行通过外汇市场操作确保汇率稳定的调节机制尚不完善，自1 9 9 4 年成立外汇交易中心以来，央行抛售外汇以稳定汇率的实践经验有限。这项改革应当采取濒 进方式，而渐进式汇率制度改革往往容易遭到国际投机资本的反复冲击中国政府一直将维持 汇率稳定作为宏观经济目标之一，因此，央行被追在外汇市场上吸收外贸和外资增长所带来 的美元外汇这就导致央行外汇储备的“被动”增加。外汇储备增长可以增强我国中央银行 干预汇率的信誉，为人民币汇率制度改革“护航”。 ( - - ) 国际收支对外汇储备的需求压力增大 首先，就影响外汇储备规模的一个基本因素进出口贸易顺差而言，我国在今后一定 时期内出现巨额贸易顺差的可能性应该说很小。在今后可以预见的几年中，我国的经济结构 将进入重要的调摧时期。在调整过程中，我国对能源、重要工业原材料、主要农产品的进口 需要将大幅度增长。我国将取代日本成为世界第二大石油消费国和石油进口国，我国对铜、 锅、锌、镍等有色金属矿产品的进口需求也将成倍增长，由于国内可耕种地的减少以及人 民生活水平的提高我国对棉花、稻米、小麦、大豆、水采等主要农产晶的进口需求也将大 幅度增加。我国有可能成为国际市场上农产品的最大购买者。 8 其次，我国新增实际利用外商投资增势乏力，已经开始了明显的回落。住1 9 9 7 年实际 利用外资颧达到历史最高的6 4 4 0 8 亿美元之后，我国每年实际利_ i j 外资额便一路走低，尽 管从2 0 0 1 年开始尾部网升，但是直到2 0 0 5 年末只达到6 0 3 亿美元，与1 9 9 7 年的高峰之相 比，f 降了6 3 9 。在我国实际外商投资有可能减少的同时，国内已有资本流出的可能性却 在增加。其一，是囤积于国内的巨额国际性投机“热钱”，如各种各样流动性和趋利性都极 强的短期投资、短期贷款等等。目前这类等特套利的“热钱”数额巨大，一旦套利成功，或 发现了更好的投机机会，它们有可能率先逃离我国：其二是我国国内企 j k l t 个人日益增多 的境外投资，虽然目前这个数额还不很大，可以肯定的是，随着我国经济实力日益强大，我 国国内企业和个人的海外投资也必然迎来一个大幅度增长的毅时期。 可见，不断增加的进口和资本净流出对外汇储备的需求压力日渐显现。 ( 四) 保证外债规模上升带来的偿付安全 外债规模扩犬，短期外债快速增多。投机性外汇资本的漉入，对我国外汇储备增长起了 推波助澜的作用。1 9 9 9 年以来，我国外债规模本来呈逐年下降的态势，但2 0 0 1 年重新扩大， 到2 0 0 5 年9 月底，我国外债余额达2 6 7 4 5 8 亿美元，其中，中长期外债( 剩余期限) 余额 为1 2 3 4 8 6 亿美元，比上年末减少8 ，0 1 亿美元，下降0 6 5 9 ；短期外债( 剩余期限) 余额 为1 4 3 9 7 2 亿美元，比上年末增加2 0 7 6 7 亿美元，增长1 6 8 6 。外债的增加，必然导致 我国外汇储备相应地增加。尤其是短期外债规模上升较快，主要原因是，随着我国对外贸易 的快速发展。与贸易相关的债务相应增长较快。如我国机械设备、能源、工业原材料以及大 豆、棉花等主要农产品的进口大幅度增加，导致贸易信贷大幅增长，国内对外汇贷款的需求 也相应增加；二是受人民币升值预期的影响，大量投机性“国际热钱”的流入。更需注意的 是中国已进入外债还本付息的高蜂期，而且外债规模有持续扩大的趋势。因此，在这种情况 下，保持足额的外汇储备有利于保证外债安全。 ( 五) 保障国家金融安全与稳定 外汇储备不仅可以保证一国的国际贸易支付能力，更主要的是外汇储备己成为对付投机 资本攻击和稳定国内经济的有力武器。尤其是考虑到人民币若实现包括资本项目在内的完全 可自由兑换后充足的外汇储备可以对付资本流动带来的不利冲击，稳定本国汇率和提高国 内外投资者的信心。中国能在1 9 9 7 年东南亚金融危机中免受冲击，凭借的就是其严格的资 本管制和强大的外汇储备。借助中国内地的外汇储备支持，香港才得以维持其联系汇率制度 的国际地位。在国际经济环境动荡不安、贸易摩擦不断、经济危机频频发生的今天，持有充 足的步 汇储备是保障经济金融安全运行的必要条件。 9 此外，中国商业银行体系不良资产比率较高，金融体系存在严重脆弱性，居【t 和企业对人 l t 币的信心井非牢不可破，在一定外因冲击一f ，挤提现金兑换外币的现象很容易发生，并有可 能由此连锁引发系统性金融危机。2 0 0 1 年年初，国务院正式宣布将4 5 0 亿美元的外汇储备注 资中国银行和中国建设银行，两家银行各获得2 2 5 亿美元。我国另一家国有商业银行中 国_ ：商银行也正在做上市的最后准备，它也很有可能会从央行获得数百亿美元外汇储备的注 资。外汇储备增睦可以增强人民币信心，防止某种形式的“货币替代”发生。这时将巨额的 外汇储备注资国有商业银行，使外汇储备的功能有了新的诠释和定义，这无疑是金融市场的 一项创举。有着深远而积极的影响。 由此可见，我国巨额外汇储备的存在，很大的程度上是国内国际各种因素交互作用的结 果是国内国际政治经济形势共同发展的结果。我国作为一个发展中的经济大国，拥有庞大 而充足的外汇储备，可以有力地提高我国的国际清偿能力，扩大我国政府和企业在国际经济 事务中的影响，增强世界各国对中国经济发展、人民币币值的信心和期望。同时，外汇储备 的持续增加，还进一步强化了我国政府应对国际突发事件、防范化解国际金融风险、维护国 家经济安全的能力，有利于我国在国际金融市场上发挥更加重要的作用增强我国政府在国 际经济事务中的发言权。 四 加强我国外汇储备规模管理的几点建议 我们还应清醒地认识到过于庞大的外汇储备所带来的负面影响：首先，在我国e l 前的外 汇管理体制下，外汇储备的增长改变了货币供应机制，外汇占款成为中央银行投放基础货币 的主渠道，从而降低了中央银行制定货币金融政策的自由度。外汇储备增眭过快带动的货币 投放结构性调整有可能成为我国下一轮通货膨胀的诱发因素。其次，作为我国外汇储备规模 扩张的根本原因，国际资本持续、大量地流入在一定程度上增加了我国经济增氏对国际资本 的依赖性，降低了我国经济的安全系数。第三，外汇储备的持续增长，使人民币升值的压力 也随之不断加大。对人民币升值的预期导致大量“套利性”外汇资本通过各种渠道进入我 国境内，使我国外汇储备规模进一步扩大，有可能引发我国国内金融市场的动荡。 在当前形势卜，我们除了要控制外汇储备规模，使其保持在适当水平上以外，更重要的 是要管理好外汇储备，利用好外汇储备，降低其负面影响。通过对我国现行的外汇管理制度 以及储备形成方式的考察。不难发现外汇储备的形成平我国面临的国际、国内金融形势以及 所执行的宏观经济政策密切相关。因此，本文从以f 儿个方面提出加强我i i l ，b 汇储备管理的 0 思路，以求将外汇储备作为一个当前经济金融实践运行的结果t 在现有规摸f 有效地管理和 营运外汇储备，降低其持有成本。 ( 一) 改革外汇管理体制，实行意愿结售汇制 在我国实行的强制结售汇制度卜，企业的出口创汇，除一些特殊情况外，均须向外汇指 定银行结汇，这虽有利于增加外汇供给，却不利于企业回避外汇风险。从1 9 9 7 年1 0 月i 日起， 我国实行了限额结汇，这是向意愿结汇迈出的第一步。在限额结汇制下，外汇指定银行持有 更多的周转头寸，允许中资企业的外汇买卖差价、加速资金周转和增加企业防范汇率风险的 能力，使中资企业在外汇使用方面与外商投资企业逐步靠齐。同时，企业结汇给外汇指定银 行以后，属于外汇指定银行持有的结算周转外汇余额超过其上限比例部分将被外汇指定银行 在外汇市场上卖出。加上我国近年来国际收支状况良好，经常项目持续顺差，在外汇市场供 大于求的情况下，央行为稳定汇率购入外汇形成外汇储备的被动增加。因此，应该适时推 出意愿结售汇制度以减轻国家外汇储备被动增加的压力。逐步统一中、外资企业外汇账户管 理。在意愿结汇条件下，合理分配储备资产在国家和企业中的比例，企业可以设立外汇账户 保留外汇，外汇指定银行无须动用超额准备金或收回本币贷款来提供相应的人民币资金，扩 大央行国外净资产以外的二级储备，发挥商业银行、企业储备外汇的“蓄水池”作用，改变 目前我国央行被动购汇，基础货币供应受制于外汇供求状况的不利局面。改善我国货币供给 机制的作用，还有利于国家对外汇储备的管理运用，“藏富于民”，使得留在企业的这部分储 备被较为“理性”的支配，从而总体上有效的提高储备资产的收益，缩小与机会成本间的差 额。 ( 二) 积极采取措施，稳定外汇储备规模 一是积极调整外贸进出口政策，适当消耗外汇储备，增加进口，保持出口与进口的动态 平衡，减少外汇储备的快速增长。二是为抑制国内外对人民币汇率升值的强烈预期，既要控 制或降低c p i 的上涨速度以缓解人民币利率上升压力，又要谨慎凋升人民币利率使人民币利 率保持低于美元利率水平，以阻止外汇的继续流入、降低国内外市场对人民币汇率升值预期、 缓解人民币升值的压力。三是根据产业政策调整出口退税政策，有选择地降低一些行业和产 品的出口遐税率。四是要注意外汇资本的投向，保持国民经济稳定。此外。还应发掘安全的 金融资产，用以冲销外汇占款的增加；扩大外汇市场规模，培育新的外汇交易品种增加交 易1 r 具，进一步放宽企业远期外汇交易，发展中央银行的外汇公开市场操作业务，不断推进 人民币的可自由兑换。 ( 三) 合理使用过量的外汇储备，减少外债水平 要使货币管理当局能顺利实现外汇储备的职能而且成本最低、效率堆高，一国必须拥有 与其整个经济规模和国内外经济环境相适应的最佳储备水平。目前外汇储备是过量的，但从 长远看来，外汇短缺在我国仍将是长期现象。现在当务之急是要发拌大揖的人民币储蓄和外 汇储备对经济增长的积极作用，建立将储备转化为投资、将资金转化为资本的新机制。制定 更积极的对外投资战略，可以考