（金融学专业论文）我国以央行票据为工具的公开市场业务研究.pdf

摘要 凌国麸1 9 9 8 年获复公拜整场揉终淡泉，公嚣枣场鼗务逐渗成为孛央银学货 币政策操作的重袋工具，对予调节货币供给量和货币市场利率发擢着越来越莺翳 的作用。近年来，由于我国翻际收支顺羞不断扩大以及人民币升值预期的影响， 外溅糖鍪迅速增加，导致基戳货币投放过多，银行体系流动性过剩，造成了潜谯 酶遴货膨胀压力。中央银行的公开市场渡务由于持有的国债数量鞍少、国债市场 发展存在种种缺陷而显得力不从心。在这种情势下，从2 0 0 3 年起，中国人民银行 在锻行间债券市场发行央行票据作为公升市场业务的操作工具来对冲由于外汇占 款豹特续溪长嚣扩大豹基爨货甬。孛夹镶牙苓薮翻大了受行票据黪发行力度，袋 对冲持续扩大的纂础货币投放，平稳货币市场利率。倔是以央行票据为工具的公 开市场业务究竟鼹否有效的调控货币供给髓和货币市场利率，从而实现中央银彳亍 的货币政策基标睨? 本文正是祆撵讨耧研究灾行票据佟凳公并市场搡佟王其这一阏遂篷发，遥避 论述公开市场业务及其工具的般理论，介绍了国外发达国家公开市场操作的 般经验。分析了我国国债市场的不成熟和央行票据的产生、发展现状以及积极作 嫣。透过对我国炎纭票据豹掇 乍对货零镞绘耋窝货泰拳场利率影稳戆实迁分辑， 说嘲我国目前以央行票据为工具的公开市场操作虽然怒有效的，德它对于货币供 给黛的影响不如对货币市场利率影响大，并不能十分脊效的调控纂础货币。阐述 了央行票据本身存在的局限幔，它不是实施公舞市场攥作豹最有效的工具，从薅 寄锋对性建疆蠢巍善我国酶徐歼市场鼗务豹政策建议。 本文提出了发展我国的以央行票据为工具的公开市场业务的具体措施。发展 我圈的货币市场，实现利率市场化来促进我国经济金融基础的发展。改革外汇错 理俸溯，錾鞭努澎糖冬与货耀镞绘之鞫豹联动关系。公舞枣场韭务鬻合其憩货疆 政策工具，缓解我国中央银行的对冲压力。 关键溺：央行鬃瓣；公开市场她务；操传置其 曩 a b s t r a c t a f t e rr e s u m e db yc h i n e s ec e n t r a lb a n ki n19 9 8 ，o p e nm a r k e to p e r a t i o ng r a d u a l l y b e c o m e st ob et h ei m p o r t a n ti n s t r u m e n tf u r t h ec e n t r a lb a n k sm o n e t a r yp o l i c y , w h i c h p l a y sam o r ea n dm o r ei m p o r t a n tr o l et oi nr e g u l a t i n gm o n e ys u p p l ya n di n t e r e s tr a t e i n m o n e t a r ym a r k e t t h es u r p l u so no u rc o u n t r y sb a l a n c eo fp a y m e n ti sk e e p i n g e x p a n d i n g ，a n dt h ei n f l u e n c eo nt h ea p p r e c i a t i o no ft h er e n m i n b ib e c o m e sl a r g e ra n d l a r g e ri n r e c e n ty e a r s ，w h i c hl e a dt oc h i n a s f o r e i g ne x c h a n g e r e s e r v e sr i s i n g c o n s i d e r a b l y a sar e s u l t ，t h eb a s em o n e yp u ti n t oc i r c u l a t i o ni so v e r a b u n d a n c ea n dt h e l i q u i d i t yi nt h eb a n k i n gs y s t e mi so v e r p l u s ，w h i c hc a u s el a t e n ti n f l a t i o n a r yp r e s s u r e s i nt h i sc o n d i t i o n , t h ec e n t r a lb a n k so p e nm a r k e to p e r m i o nl o o k e di n c a p a c i t yf u rl a c k o f g o v e r n m e n tb o n dh o l d i n gi nh a n da n dt h el i m i t a t i o no f t h eg o v e r n m e n tb o n dm a r k e t s oi ns u c has t a t eo fa f f a i r s t h ec e n t r a lb a n ki s s u e di t s o w nb i l l - c e n t r a lb a n kb i l la s i n s t r u m e n to ft h eo p e nm a r k e to p e r a t i o nt h r o u g ht h ei n t e r - b a n kb o n dm a r k e tt oo f f s e t t h ee x c e s s i v eg r o w t ho fb a s em o n e yb r o u g h tb yt h ec o n t i n u a lg r o w t ho ft h ef u n d s o u t s t a n d i n go ff o r e i g ne x c h a n g e t h ec e n t r a lb a n kb i l lb e c o m e s t h em a i nt o o li no p e n m a r k e to p e r a t i o no p e r e t i o n ，w h i c hh a sb r o u g h ti nt o o li n n o v a t i o no ft h ec h i n e s e f i n a n c em a e r o e c o n o m i cr e g u l a t i o n ，a n dp l a y sav i t a lr o l ei no u rc o u n t r ym o n e t a r y p o l i c yo p e r a t i o n t h ei s s u a n c eo fc e n t r a lb a n kb i l li si n c r e a s e dc o n t i n u o u s l y h o w e v e r ， w h e t h e rt h eo p e nm a r k e to p e r a t i o nw i t hc e n t r a lb a n kb i l la sat o o lc a ne f f e c t i v e l y c o n t r o lo f t h em o n e ys u p p l ya n dt h ei n t e r e s tr a t e si nm o n e ym a r k e t ? t h i sd i s s e r t a t i o nw a sp r e c i s e l yf r o mt h ed i s c u s s i o na n dt h er e s e a r c ho fc e n t r a l b a n kb i l la st h eo p e nm a r k e to p e r a t i o nt 0 0 1 a tf i r s ti ti n t r o d u c e dt h eg e n e r a lt h e o r yo f t h eo p e nm a r k e to p e r a t i o na n di t s t o o l ，a n di n t r o d u c et h es u c c e s s f u lo p e r a t i o n e x p e r i e n c e so f t h eo v e r s e a s c o u n t r i e s ，t h e na n a l y z e do u rc o u n t r yn a t i o n a ld e b tm a r k e t w a si m m a t u r ea n dh a dm a n yd e f e c t s ，w h i c hm a k e dt h ep r o d u c t i o no ft h ec e n t r a lb a n k b i l l ，a n de x p l a i n dt h ep r e s e n ts i t u a t i o na sw e l la st h ep o s i t i v er o l eo ft h ec e n t r a lb a n k b i l l t h r o u g ht h ee m p i r i c a la n a l y s i s o fo u rc e n t r a lb a n kb i l lo p e r a t i o ne f f e c t ，t h e d i s s e r t a t i o ne x p l a i n e dt h a to u rc o u n t r yt o o kt h ec e n t r a lb a n kb i l la st h ei n s t r u m e n to f t h eo p e nm a r k e to p e r a t i o nw a se f f e c t i v ea tp r e s e n t a l t h o u g hi t si n f l u e n c eo nm o n e y s u p p l yw a sl e s st h a nt h a to ni n t e r e s tr a t e i nm o n e ym a r k e t t h e ns u m m a r i z e dt h e c e n t r a lb a n kb i l l sl i m i t a t i o n s ，t h u sp o i n t e dh o wt oi m p r o v et h eo p e nm a r k e to p e r a t i o n t h i sd i s s e r t a t i o np r o p o s e dt h em e a s u r e st od e v e l o po u rc o u n t r yo p e nm a r k e t i n o p e r a t i o nw i t hc e n t r a lb a n kb i l l sa st h ei n s t r u m e n t w es h o u l dd e v e l o pm o n e ym a r k e t ， a n dm a k et h er e a l i z a t i o no ft h em a r k e t o r i e n t e di n t e r e s tr a t e s t o p r o m o t et h e d e v e l o p m e n to fo u rc o u n t r ye e o n o m i c a lf i n a n c ef o u n d a t i o n w es h o u l dr e f o r mt h e e x c h a n g ec o n t r o ls y s t e m ，s oi tw i l lb l o c kt h el i n k a g er e l a t i o n s h i pb e t w e e nt h ef o r e i g n e x c h a n g er e s e r v ea n dt h ec u r r e n c ys u p p l i e s , a n dw es h o u l dm a k et h eo p e nm a r k e t o p e r a t i o nc o o r d i n a t e sw i t ho t h e rm o n e t a r yp o l i c yt o o l s ，w h i c hw i l lr e d u c es t e r i l i z a t i o n p r e s s u r eo f o u rc o u n t r y k e yw o r d s ：c e n t r a lb a n kb i l l ，o p e nm a r k e to p e r a t i o n ，o p e r a t i o n a lt o o l 插图索引 图2 1 货币供给过程 图2 2 我国政策性金融债券发行情况 图3 1我国2 0 0 7 年一季度债券市场各债券发行情况 图3 2 我国外汇储备、外汇占款、基础货币的年增长率 图4 13 个月期央行票据发行的参考收益率与r 0 1 d 、r 0 7 d 图形 图4 2 一年期央行票据的参考收益率与r 0 7 d 的图形 图4 37 天回购利率与货币市场利率关系图 1 2 1 6 2 2 2 7 3 8 4 0 4 2 附表索引 表2 1中央银行资产负债表1 3 表22 部分国家和地区公开市场业务操作工具情况1 4 表2 3四大央行的公开市场业务比较1 8 表3 1 我国国债负担率指标2 1 表3 2 国家财政的债务依存度2 2 表3 3我国1 9 9 8 2 0 0 6 年记账式国债的期限结构2 3 表3 4 可流通国债比重2 4 表3 5 我国凭证式国债和记账式国债的发行规模2 4 表3 6 我国国债的持有者结构2 6 表3 7 我国央行票据的简单发展历程2 8 表3 8 外汇占款和央行票据发行情况2 9 表3 9 我国央行票据的实际发行量和期限结构3 0 表3 1 0 我国2 0 0 0 年2 0 0 6 年中国公开市场业务一级交易商组成3 l 表3 1 12 0 0 0 年到2 0 0 6 年我国公开市场业务操作方式的变化3 l 表4 1公开市场业务与货币供给量的a d f 单位根检验3 5 表4 2 公开市场业务与货币供给量的格兰杰因果关系检验3 6 表4 3 公开市场业务与货币供给量的j o h a n s e n 协整检验3 7 表4 43 个月期央行票据的参考收益率与r 0 1 d 、r 0 7 d 单位根检验3 8 表4 53 个月期央行票据的参考收益率与r 0 1 d 、r 0 7 d 的g r a n g e r 因果关系检验 ，3 9 表4 6 三个期央行票据的参考收益率与r 0 1 d 、r 0 7 d 的j o h a n s e n 协整检验结果 表4 7 一年期央行票据的参考收益率与r 0 7 d 的单位根检验 表4 8 一年期央行票据的参考收益率与r 0 7 d 的g r a n g e r 因果关系检验 表4 9 一年期央行票据的参考收益率与r 0 7 d 协整检验 表4 1 0 我国0 4 0 7 年上半年我国公开市场业务的回购数量 表4 1 17 天回购利率与债券市场利率的单位根检验一 表4 1 27 天回购利率与货币市场利率的因果关系检验 表4 1 37 天回购利率与货币市场利率的协整检验 表4 1 42 0 0 1 - - 2 0 0 6 年通过央行票据调节基础货币情况表 表4 1 5 我国央行票据的利息支付 ”钉虬钉铊铊钙钳钙 表5 1 我国法定准备金率的调整 表5 2 我国近年来超额准备金率情况 附表b l公开市场业务与货币供给量的月度数据 附表b 23 月期央行票据参考收益率与货币市场利率 附表b 31 年期央行票据参考收益率与r 0 7 d 附表b 47 天回购利率与货币市场利率 l x 5 5 5 6 6 5 6 7 7 0 7 2 湖南大学 学位论文原刽性声明 本人郑重声明：所呈交的论文是本人在导师的指导下独立进行研究所取 得的掰究成果。除了文中特别翱以标注琴| 用的内容终，本论文不包含任俺 其继个人或集 拳疆经发表或撰写的成采作品。对本文的研究做浅重要贡献 的个人和集体，均己在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的法 律后果由本人承担。 作者签名：强患羲 日期：砷p 7 年f 1 月醇日 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了躲学校有关保留、使用学位论文的规定，同意学 校保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允许论文被 查翊釉借阕。本人授权湖南大学可以将本学垃论文盼全邦或郝分内容编入 有关数据库迸行稔索，可敬采用影印、缩印或扫攒等复裁手段像存和汇编 本学位论文。 本学位论文属于 l 、傈鬻瓣，在年舞密嚣遴雳本授权粥。 2 、不保密口。 ( 请在以上相应方框内打“”) 佟者签名： 鼯师签名； 硕士学位论文 第1 章绪论 1 1 研究背景、目的和意义 公开市场业务( 或称公开市场操作) 是指中央银行为实现货币政策目标，在 公开市场上买卖债券或外汇的活动。和其他两个货币政策工具法定存款准备 金和再贴现率相比，公开市场业务具有主动性、微调性、灵活性的特点，它是很 多西方国家最重要的货币政策工具，也是中国未来货币政策工具的重点发展方向。 公开市场业务是美联储最主要的货币政策工具，通过买卖政府债券和联邦机 构证券，可以很大程度上影响银行在联储资金市场上互相买卖隔夜准备金的利率， 即联邦基金利率( 同业拆借利率) ，通过联邦基金利率影响货币和金融状况，最终 影响就业、产出和价格水平【“。二十世纪五十年代以来，美联储9 0 * , 的货币吞吐 是通过公开市场操作进行的，同时经过再贴现率和法定存款准备金的改革之后， 公开市场操作在这三种工具中日益显示出主导地位。在取消了法定存款准备金的 其他国家，如加拿大、英国等国，公开市场操作的作用就更加突出。 我国从1 9 9 6 年开始公开市场业务的尝试，中途有过短暂的中止。1 9 9 8 年恢 复人民币公开市场业务以来规模逐步扩大，公开市场操作己成为中国人民银行货 币政策日常操作的重要工具。对于调控货币供应量、调节商业银行流动性水平、 引导货币市场利率走势发挥了积极的作用。公开市场业务作为主要间接货币政策 工具在金融宏观调控中的成功应用，标志着中国货币政策调控成功实现了由直接 调控向间接调控的基本转变。 从2 0 0 1 年起，我国国际收支持续顺差，外汇储备大量增加。2 0 0 0 年，我国的 外汇储备是1 6 5 5 7 4 亿美元，2 0 0 1 年增加至t j 2 1 2 1 6 5 亿美元，截至至1 2 0 0 6 年底，我国 的外汇储备己突破一万亿美元，成为世界上第一大储备国。外汇储备的增加，促 使人民银行不得不在外汇市场上大量买入外汇投放基础货币，外汇占款余额从占 基础货币的比重由2 0 0 1 年的4 7 上升至2 0 0 6 年底的1 0 85 ，从而导致商业银行超 额储备持续增加。为适时回收商业银行过多流动性，保持货币供应量的稳定，中 国人民银行加大公开市场业务的力度，通过发行央行票据来实现对冲外汇占款， 灵活的公开市场业务保持了基础货币的平稳增长和货币市场利率相对稳定。 2 0 0 3 年9 月2 4 日，为增加公开市场业务的操作工具，扩大银行问债券交易的品 种，央行将未到期的正回购品种转换为相同期限的中央银行票据，转换后的中央 银行票据共1 9 只，总量为1 9 3 7 5 亿元。2 0 0 3 年4 月2 2 日，中国人民银行正式通过公 开市场操作发行了金额为5 0 亿元，期限为6 个月的中央银行票据；2 0 0 4 年1 2 月9 日 我国以央行票据为工具的公开市场业务研究 i i 起。央行开始发行3 年期的央行票据，创下了央行票据的最长期限；2 0 0 4 年1 2 月2 9 日，央行首次发行2 0 0 亿元远期票据，这是历史上首次带有远期性质的央行票据。 进入2 0 0 5 年以来，央行的公开市场操作力度明显加大，央行在1 月4 日首次公布全 年票据发行时间表，央行票据被确定为常规性工具。 公开市场业务不断发展，其操作规则和手段也迸一步完善。2 0 0 4 年2 月2 5 日， 扩大公开市场业务的一级交易商机构范围，除商业银行外，增加证券公司、保险 公司、农村信用合作联社为公开市场业务的一级交易商；并于同年的5 月加大公开 市场业务的操作频率，由原来的每周二发行央行票据，发展为每周四新增正回购 操作，此后又分别于每周三新增短期正回购操作及每周四发行央行票据，从而使 公开市场业务的操作频率变为一周四次。 虽然这几年的公开市场业务发展迅速，无论从操作技术，操作规模和影响力 都有了长足的进步，已经成为我国最重要的间接货币调控工具之一。但是从整体 看，我国公开市场业务由于操作时间还不长，在操作方法和技巧上有待提高。同 时由于我国金融市场本身的一些结构性问题，公开市场业务的发展面临着一些挑 战。我国公开市场业务还存在一系列的问题。 首先，我国的国债市场发展存在重大的缺陷，其现状不能满足公开市场业务 发展的要求，导致公开市场业务的操作手段和工具较少。国际上，国债是央行公 开市场业务最经常使用的操作工具，尽管我国国债的发行规模逐年扩大，但短期 国债缺乏，国债品种单一，期限结构和持有者结构不合理等缺陷极大的影响了公 开市场业务操作的广度和深度。如何完善我国国债市场的发展，协调中央银行和 财政部的关系，使得财政政策和货币政策更好的结合起来对公开市场业务发展以 至对货币政策的实施都具有至关重要。 其次，外汇储备在国际收支双顺差和外汇管理体制改革的推动下超常增长， 已成为制约我国货币政策有效性的重要因素。由于长期实行的强制结售汇和对商 业银行核定外汇头寸限额，外汇市场和银行间市场都存在管制刚性。由于外汇储 备的大幅度增加，央行资产负债表上净资产的变化就成为影响商业银行准备金的 主要内生性因素。为对冲外汇占款导致的基础货币增加，央行大量发行央行票据， 通过主动性较强的本币公开市场业务来对冲被动性较强的外币公开市场业务。同 时，央行票据的大量发行虽然在目前是对冲外汇占款比较有效的手段，但也带来 了新问题，增加了央行的财务成本和利息负担，影响中央银行操作的公正性及国 债的发展，它不是实行公开市场业务的长久工具。 再者，我国目前货币市场发展不完善，银行间市场和同业拆借市场发展滞后， 利率市场化程度低，导致公开市场业务无法通过利率的传导作用，将其效应波及 到金融市场的各个部分。我国商业银行的市场化进程缓慢，其资产结构也不能适 应发展公开市场业务的需要，同时由于高储备金率和高超额准备金率提高了公开 2 硕士学位论文 市场业务发挥作用的门槛，削弱了交易效果。 在我国银行体系流动性过剩，基础货币投放增加，通货膨胀压力加大的情况 下，中央银行采取了多种措施进行对冲操作调控货币供给量。2 0 0 6 年下半年，中 央银行开始频繁的小幅的提高金融机构的存款准备金率，同时采取加息的政策来 控制银行信贷，防止经济过热。央行票据作为央行最经常使用的对冲工具如何与 其他货币政策配合来调控货币实现政府目标也是现在考虑的热点。 如何完善金融经济环境，加快经济市场化和金融改革的进程，为公开市场业 务创造一个良好的运作环境也是我们关心的重点。 综上所述，研究我国以央行票据为工具的公开市场业务具有很强的现实意义。 基于此，本文试图运用现代货币金融理论中有关公开市场业务的基本理论，通过 借鉴国外公开市场业务发展的经验，探讨我国进一步发展和完善公开市场业务的 对策。 1 2 国内外研究现状 1 2 1 国外研究现状 国外学者对公开市场业务的研究开始主要集中在是把货币供给量还是货币市 场短期利率作为操作目标进行公开市场业务，然后关注公开市场业务与其它货币 政策工具的配合。g i l b e r t ( 1 9 8 5 ) ，h e l l e r ( 1 9 8 8 ) ，g o o df r i e n d 和w h e l p e y ( 1 9 9 3 ) 等人 较早从基础货币供求分析的角度来对美国公开市场业务、联邦基金利率和再贴现 率的关系进行建模分析。他们发现美联储基础货币的需求与联邦基金利率具有负 相关关系，而公开市场业务和再贴现率则分别影响储备供给的非借入准备金和借入 准备金f 2 】【3 l 【4 】。 e d w a r d s ( 1 9 9 7 ) 介绍了美国公开市场操作在9 0 年代发展的趋势，包括银行对 准备金需求的减少，金融创新对公开市场操作的影响等p 】。a x i l r o d ( 1 9 9 7 ) ，介绍 了发展中国家和新兴市场在向公开市场操作的转变中，如何处理公开市场操作和 其他货币政策工具的关系，指出如果将公开市场操作发展成为最主要的货币政策 工具，那么其他政策工具，尤其是再贴现窗口就要相应地处于次要地位，另一种 工具存款准备金则仍然有它的存在价值，因为一定量的存款准备金有助于央行预 测和控制银行所需的准备金数量。在公开市场操作的交易工具选择上，由于政府 有税收的权利，国债是没有信用风险、最好的公开市场操作工具。在没有大规模 成熟的国债市场时，央行也可以创造出自己的债务工具或发行专门用于货币政策 目的的票据。作者还对央行和财政部的关系等问题进行了分析1 6 1 。 f r i e d m a n ( 1 9 9 9 ) 7 1 、m c c i o s k e y ( 2 0 0 0 ) ( s l 、t h o r n t o n ( 2 0 0 4 ) 9 1 认为联储当局直接 影响其他短期利率的能力值得怀疑，因为联储的公开市场业务对于运行市场的规 我国以央行票据为工具的公开市场业务研究 模来说还相对较小。因此要对冲掉经济冲击，联储必须及时调整目标利率，尤其 是能导致相对较大变动的其他短期利率。 美联储经济学家s p e n c e h i l t o n 及其他公开市场业务工作组成员的两份研究报 告：1 9 9 8 年的公开市场业务关键回顾和1 9 9 9 年的公开市场业务操作。其 中，1 9 9 8 这份工作报告在总结了1 9 9 8 年公开市场业务及货币政策的完成情况的同 时，主要研究了公开市场业务中各种形式的证券交易对超额准备、联邦基金利率 变动的影响情况。而在1 9 9 9 年的工作报告中，s p e n c e h i l t o n 等人回顾了1 9 9 9 年的公 开市场业务及货币政策的执行情况，并主要分析了影响美联储储备平衡的供给和 需求等方面的因素及储备管理等问题，值得重视的是，这两份工作报告分别结合 1 9 9 8 年和1 9 9 9 年经济环境的具体变化，从规模、结的和期限等角度分析了联邦储 备系统公开市场业务帐户上资产组合的变动原因和变动趋势f l “。 由于国债市场的不发达，许多东亚国家的货币当局采用发行央行票据来进行 货币冲销操作，如韩国、泰国和印尼等。国外研究发现，用央行票据来进行公开 市场业务操作的成本十分高昂，中央银行由此遭受的损失也十分巨大。如 g u i l l w e m oa c a l v o ( 1 9 9 7 ) 和m e r v y nk i n g ( 1 9 9 7 ) 指出，央行通过发行票据 来进行外汇公开市场操作，政府为销售这些债券所支付的利息，高于其以外汇形 式持有的美元或欧元金边债券所得到的利剧1 1 l 。 m a r cq u i n t y n ( 2 0 0 3 ) 指出央行票据市场不完善、不发达，容易导致货币市场 的分裂，典型国家有韩国和印尼。韩国央行票据的大规模发行和低利率水平限制 了韩国间接货币政策的运用，而印尼将央行票据作为基准利率的意图也由于央行 票据利率的刚性和缺乏传导性而破灭i l ”。 m sm o h a n t y & p h i l i pt u r n e r ( 2 0 0 5 ) 认为，大规模的发行央行债券会导致潜在风 险，不仅增加央行被动的未来流动性的操作，同时增加了国内利率上升时所承担 的利息支出。而且为了吸引金融机构用央行票据置换其超额准备金存款，央行必 须在收益率和流动性两个方面为金融机构提供比超额准备金存款更有优惠的条 件，这些都使得利用公开市场业务来对冲由于外汇储备过多而导致的基础货币增 加的对冲操作成本过高，不具备长久性。在传统的货币计量中，央行票据不包含 在基础货币和广义货币之内，对于货币影响是隐含的，但是它会直接增加商业银 行的流动性，而这种流动性又会直接增加商业银行的支付能力。同时，央行票据 的利息支付也会增加中央银行管理和控制货币供给量的难度。再次，央行票据采 用滚动方式发行，基本是每周或每月定时发行，这也会增加中央银行控制未来货 币流动性操作的难度，从而也会增加国内利率上扬的趋势【1 3 i 。 a l i c ey q e y a n y 和r a m k i s h e ns g a j a n 对中国9 0 年代以来利用央行票据进行 冲销操作的有效性进行了实证检验，他们认为中国积极的冲销政策已经产生了准 财政成本。 4 硕士学位论文 2 0 世纪9 0 年代末，西方国家纷纷采取一种新的货币政策传导操作模式公 告操作( o p e nm o t h o p e r a t i o n ) ，很多学者研究这种操作与公开市场业务的关系。 g u t h r i e 和w r i g h t ( 1 9 9 8 ) 首先提出了公告操作的概念。并利用宏观经济模型对其作 用机制进行了理论解释；而且，他们用新西兰储备银行的历史数据( 1 9 8 9 1 1 9 9 7 9 ) 作为样本，用经济计量学的方法对公告操作进行了研究，“研究结果表明，央行的 良好信誉及其政策的高透明度有利于公众形成稳定的预期，因此是公告操作成功 的重要保证”。而且，利用公告操作所建立的更为简单的货币政策框架，一方面可 以对短期、甚至是长期利率进行更为直接有效的调控；另一方面则有利于减小政 策操作( 或保持物价稳定) 的成本i 】。t a y l o r ( 2 0 0 1 ) 1 1 6 1 ，w o o d f o r d ( 2 0 0 0 ) 1 7 1 ， t h o r n t o n ( 2 0 0 1 ) 1 s l ，d e m i r e p s 和j o r d ( 2 0 0 0 ) 1 1 9 均撰文开始研究中央银行在实行新政 策的情况下控制联邦基金利率的能力，他们在研究公开市场业务时引入了预期因 素，指出中央银行在运用传统的公开市场业务的基础上强化了目标利率的有效传 导，以有效地引导公众的预期。 a n d r e a ss c h a b e r t ( 2 0 0 s ) ，以美国为研究对象发现，在公开市场业务没有对外 公布下一阶段联邦基金利率的操作目标范围前，公开市场业务的波动原来能在很 大程度上解释g d p 的预测误差，公布后这两者的解释能力明显减弱。他发展了粘 性价格模型解释公开市场业务的作用，认为中央银行通过汇率政策和在公开市场 业务中购买证券来影响宏观经济和资金运行i 。 w i l l i a mp o o l 和r o b e r th g a s c h e ( 2 0 0 3 ) 利用联邦基金利率的历史数据进行了自 回归分析。研究结果证实了自1 9 8 9 年以来，公告操作己逐渐取代了美联储的公开 市场操作，从而在联邦基金利率的调控中发挥重要作用【2 。 1 2 2 国内文献综述 我国的公开市场业务由于起步较晚，操作对象和规范以及运行的技术基础条件 都与国际发达国家存在较大差距。2 0 0 0 年以来，很多专家学者对当时公开市场业 务进行的研究主要集中在如何完善公开市场业务的运行环境，改善公开市场业务 的各种缺陷上。从我国的现状来看，众多的局限性造成了公开市场业务效果的弱 化。陈时兴( 2 0 0 1 ) 中国转型期国债的金融分析一文指出，随着市场经济体制 的建立，中央银行货币政策操作方式发生了根本性的转变，但在实际经济调控中， 公开市场操作的运行及发展却远不能适应经济需要，表现在利率水平和结构不尽 合理，债券市场的分割，国债市场规模的限制等。为此，作者建议健全货币市场 体系，积极推进利率市场化，调整央行资产结构等【22 1 。张红地( 2 0 0 2 ) 分析了公开 市场业务一般局限性和我国公开市场业务的特殊局限性，认为应将公开市场操作 与再贷款、再贴现工具，基准利率货币政策和准备金制度相协调配合1 2 3 1 。 我国外汇储备增加过快，中央银行缺乏足够的国债作为操作工具进行公开市 我国以央行票据为工具的公开市场业务研究 - - 场业务，导致中央银行主动创造自己的负债中央银行票据。这种新的操作工 具很快就受到专家学者的关注。戴根有( 2 0 0 3 ) 认为，我国的公开市场业务由于国 债市场短期工具十分匮乏，发行中央银行票据是目前条件下的现实选择。通过央 行票据的操作发挥其对基础货币控制、保持基础货币适度增长的作用已经取得重 大发展，从长远看，货币市场利率将成为我国央行公开市场业务操作的目标，但 这个过程时间是渐进的【2 “。黄宪( 2 0 0 3 ) 以公开市场业务运行基础作为研究对象， 以1 9 8 0 - - - - - 2 0 0 1 年的数据作为样本，比较了中美公开市场业务运行基础的不同，分 别从国债规模宽度、国债市场的国债持有结构、国债持有者的资产结构、中央银 行持有的国债期限结构、国债市场交易的活跃程度等方面，从定性和定量的角度 分析了我国当前公开市场业务存在的问题，认为需要新的操作工具的出现。 2 5 1 随着外汇储备的持续增加，中国的公开市场业务受到越来越多的重视，如何 通过外汇市场的对冲操作来稳定中国的货币供给、控制商业银行的过多流动性和 积极引导货币政策传导成为学界和业界关注的焦点问题。央行票据作为公开市场 业务的主要工具究竟能否有效的实现中央银行的政策目标成为重点关心的问题。 陆前进( 2 0 0 4 ) 比较了国债、央行票据与央行的货币管理之间的关系指出，我国 公开市场业务操作央行必须协调好货币管理和债务管理之间的关系，采取多种调 节手段，逐步改革我国的外汇管理体制，创新金融工具，同时指出从长远看，我 国应发行短期国债代替央行票据，使市场中的债券所对应的资金收入控制在财政 手里【2 6 l 。而汪北翔( 2 0 0 4 ) 指出央行票据作为公开市场操作的工具相对其他工具有 一定的优势，央行票据的发行为提高公开市场操作的有效性提供了很大的空间 1 2 7 l 。霍宏涛( 2 0 0 4 ) 对为进行公开市场操作而增发国债的观点提出了质疑，认为以 促进公开市场业务操作为目的的国债发行机制改革不但不能完善公开市场操作， 反而会使财政负担加重，增加通货膨胀风险。他认为央行票据的操作是有效的， 同时人民银行必须在公开市场业务之外寻求发展新的政策工具，而发展货币市场 和票据市场，加强再贴现工具的运用是一个比较好的现实选择【2 ”。 有的专家学者认为央行票据不是一个很好的操作工具。唐双英、丁忠民( 2 0 0 4 ) 指出我国央行的公开市场操作，开始就是建立在尚不发达的债券市场基础之上， 并分析了制度性约束对公开市场操作发挥作用的影响。这些约束包括货币政策操 作目标的选取，人民币汇率的有管理浮动带来的外汇占款，商业银行的高准备金 率等，提出了加强公开市场操作的市场性，降低银行的准备金率，实行差额准备 金率等建议”。 汪洋( 2 0 0 5 ) 认为，从央行票据的操作意图来看，央行票据的发行不能完全 控制金融工具的流动性。从货币政策与汇率政策的协调角度，央行票据本身以及 其成本问题不能使货币当局实现人民币内外币值同时稳定这两者均衡【3 0 l 。 曾秋根( 2 0 0 5 ) 认为从长期的货币政策操作效果来看，由于我国央行票据冲 6 硕士学位论文 销干预规模太大，持续时间长，可能引发经济运行中的资金持有结构不平衡问题， 降低银行贷款增长率，进而影响经济增长 3 1 l 。 熊鹏、王飞( 2 0 0 6 ) 在分析了我国目前国债作为公开市场工具的缺陷，指出 了央行票据作为目前操作手段的积极意义和局限性，指出目前我国要培育国债市 场的适度规模，完善国债期限和国债的持有者结构，公开市场业务仍将以短期国 债作为今后的操作手段【”】。 张红地( 2 0 0 6 ) 对中央银行的在外汇市场上的对冲操作进行研究，提出一系列 完善公开市场业务的手段和方法。他认为采取央行票据进行对冲只是一种过渡性 的短期对冲政策工具，从长远看还是要发展国债市场和扩大国债的发行规模 3 3 1 。 吴丽华、傅春( 2 0 0 6 ) 研究了开放经济对我国货币政策的影响，并解释了高额 的外汇储备使我国货币政策面临的困境，要改善这种局面，需大力发展公开市场 业务，同时也要逐步开放资本项目，完善浮动汇率制，使人民币汇率市场化1 3 4 l 。 何振字( 2 0 0 6 ) 认为央行票据虽是一个暂时有效的政策，但并不是长久的政 策措施央行票据的局限性主要表现在，他是一种过渡性、短期性的操作工具， 其对冲成本过高；并且会影响到中央银行的公正性，并且在目前的交易方式使得 央行票据的流动性和质押比例受到限制1 3 ”。 对央行票据是否可持续，是否能有效的作为公开市场操作的工具，国内学者 进行了探讨。目前中央银行加大了央行票据这一公开市场业务主要工具的发行力 度来调控货币供给量和货币市场利率。研究以央行票据的公开市场业务具有很强 的现实意义，探讨央行票据对于货币供给量和货币市场利率调控效果究竟如何， 在现阶段如何完善我国的央行票据业务，如何更好的发挥公开市场业务的作用， 对于我国的宏观调控和金融经济稳定都有重要意义。 1 3 研究思路与方法 本文通过介绍公开市场业务和操作工具的一般理论，得出公开市场业务的操 作原理和操作目标。运用比较分析的方法，对不同国家的公开市场业务进行研究， 归纳得出经验总结，从中获得了对于我国公开市场业务的有效启迪。 运用动态和静态相结合的分析方法，分析了国外公开市场业务操作工具的一 般情况和我国公开市场业务操作工具的现状，着重分析了国债和央行票据的现状 和发展状况。同时运用了对比分析的方法，比较国债与央行票据在中国的发展。 通过实证分析，对我国以央行票据为工具的公开市场业务的实际操作情况进行检 验。重点考察央行票据的发行对货币供给量的影响，央行票据发行时的参考收益 率对货币市场利率的影响，央行票据的回购业务对货币市场利率的影响，并对央 行票据的缺陷进行了简单阐述。 7 我国以央行票据为工具的公开市场业务研究 i f 最后从理论与实践相结合的角度出发，提出了完善我国央行票据以及整个公 开市场业务的措施，从几个方面来阐述应如何改进我国的公开市场业务。 1 4 结构安排 本文主要有五个部分，其结构安排如下： 第一章是导论，提出了研究的背景与意义，介绍国内外研究状况与思路。 第二章是公开市场业务及其工具的一般理论。主要介绍了公开市场业务的一 般理论，包括西方货币理论关于公开市场业务的理论观点和公开市场业务的操作 机理，解释了公开市场业务操作工具的选择，包括国外公开市场业务操作工具的 选择和我国公开市场业务操作工具，同时介绍国外发达国家公开市场业务操作情 况，并得出经验借鉴。 第三章主要分析了国债市场的不成熟和央行票据的产生。国债在很多国家都 是公开市场业务的主要操作工具，但在我国不是，这主要是由于国债市场存在缺 陷。然后介绍了央行票据的产生、发展现状及积极作用。 第四章主要是用实证方法来说明以央行票据为工具的公开市场业务的有效 性。央行票据对于货币供给量、货币市场利率的调控都有显著影响，对利率的调 节作用要明显的优于对货币供给量的调节。以央行票据为工具的公开市场业务也 有局限性，从而概括了央行票据的主要局限性。 第五章完善我国央行票据业务以及整个公开市场业务的建议。从完善我国的 货币市场出发，提出要完善发展我国的经济金融基础，实现利率市场化。同时要 发展我国的国债市场，要实现未来的公开市场业务以短期国债为操作工具。同时 要改变外汇占款刚性状况，进行汇率制度改革，加强公开市场业务与其他货币政 策工具如存款准备金率、存贷款利率的调整的配合。 硕士学位论文 第2 章公开市场业务及其工具的一般理论 2 1 公开市场业务的一般理论 西方各国中央银行制定货币政策，通常是以某种经济学派的货币理论主张为 依据的，不同经济学派的货币理论及其政策主张影响一国中央银行对货币政策、 政策工具、政策目标以及政策传导机制的选择。公开市场业务早在1 9 世纪末就被 用来平衡国际收支，在2 0 世纪3 0 年代以后作为一个