（金融学专业论文）我国发展房地产投资信托基金可行性分析.pdf

中文摘要 本文通过对国外房地产投资信托基金运行的成功经验的分析，提出了在我国 现阶段发展房地产投资信托基金的必要性和可行性，探讨了我国房地产投资信托 基金的组织形式和发展模式，并就我国现阶段发展房地产投资信托基金提供了具 体的政策建议。 除去“序论”和“结论”，本文共分四章：第一章“房地产投资信托基金概 述”；第二章“国外房地产投资信托基金的发展状况及分析”：第三章“我国发展 房地产投资信托基金的可行性分析”；第四章“我国发展房地产投资信托基金运 作模式探讨及政策建议”。 作为整个论文的基础和铺垫，第一章系统地介绍了房地产投资信托基金概 念、类型、组织形式和资金来源，并对房地产投资信托基金的功能和投向选择进 行了详细的分析。首先，提出了房地产投资信托基金概念，并具体介绍和比较资 产类、抵押类和混合类这三种类型的房地产投资信托基金的各自特点，还对契约 型和公司型两种组织形态进行了比较和分析，指出在我国实施新公司法和证 券法和制定了完善的r e i t s 法规和制度之后，发展房地产投资信托基金应该 实行公司型的组织形式，之后，从社会闲散基金、机构投资者和国际资本这三个 方面的资金来源进行了分析。其次，从七个方面论述了房地产投资信托基金的功 能，并指出由于追求长期稳定回报的特点，因此在我国，房地产投资信托基金应 该主要投资于成熟物业收取租金，或投资于酒店、办公楼、综合商业设施的开发 建设。 第二章系统地介绍了国外房地产投资信托基金的发展状况。首先以r e i t s 的发祥地美国为重点，介绍了美国房地产投资信托基金发展历程、特点和种 类；其次，对新加坡、日本、澳大利亚、韩国、中国台湾和中国香港的房地产投 资信托基金的发展和现状作了简要介绍。 第三章从政策、法律和实际操作三个方面对我国现阶段发展房地产投资信托 基金的可行性进行了分析和论证，并对房地产投资信托基金的风险和需解决的问 题进行了详尽的分析。首先，在法律层面上指出，r e i t s 与我国公司法、证券法 规定一致，而信托业和证券法律制度的逐步完善为r e i t s 创造了必要条件。其 次，在政策层面上，通过央行、银监会、商务部等相关政府主管部门鼓励发展稳 定的、多元化的房地产融资工具，发展多层次的资本市场，完善房地产企业长期 的、直接的融资渠道等政策导向，分析了政策上发展房地产投资信托基金的可行 性。第三，在实际操作层面上，由于房地产业的发展、充裕的资金，以及目前业 已逐步形成的投资主体等方面的有利条件对我国现阶段发展房地产投资信托基 金提供了实际操作的可行性。本章还对房地产投资信托基金可能遇到的金融、房 地产行业、基金管理、外汇管制、市场炒作等方面的风险，以及对我国现阶段发 展房地产投资信托基金在政策法律方面、市场流动性、实际操作形式和房地产信 托融资本身等方面存在的问题也进行了详细的分析，指出尽管目前在我国发展 r e i t s 是现实可行的，但仍有许多政策、法律和操作方面的问题要予以解决，特 别是需要在专门的政策法规、税收制度、人才培养、市场机制、运作方式等多方 面进行完善。 第四章对我国发展房地产投资信托基金的操作模式和路径进行了深入的分 析，并提出了适合我国国情的政策建议。在操作模式方面，对信托计划模式、上 市公司模式和封闭式产业基金模式都进行了详尽的分析，指出，在我国现阶段发 展房地产投资信托基金应以现有法律为依据，可以采用法律制度障碍最小的房地 产上市公司模式为选择标准；在路径选择和资金募集方面，设计了房地产企业改 造和信托投资公司改造两条路径，并提出了在我国现阶段应该采取公募，当相关 法律政策完善并且资本市场成熟之后可以采用私募的方式募集资金的观点。本章 的最后，从建立完善的法律体系、建立严格的信息披露制度、管理风险防范制度 和外部监管制度、培养机构投资者，拓宽资金来源、完善r e i t s 管理风险防范 政策、建设适合r e i t s 的成熟稳定的市场等五个方面对我国现阶段发展房地产 投资信托基金提出了具体的政策建议。本章的模式选择和政策建议是本文的重 点。 通过以上四个章节的分析和论述，能够得出如下两点结论：首先，房地产投 资信托基金( r e i t s ) 可以拓宽我国房地产业融资渠道，完善房地产业的融资体 系架构，促进房地产业的资金结构和产品结构的优化，推动房地产资本市场的发 展，分散和降低金融体系的系统性风险。推出r e i t s 将大大地提高房地产金融 的完备性，并能够减缓单一资金融通体系下相关金融政策对房地产市场的冲击力 度，实现资源的优化配置，进而促进投资基金市场和房地产行业的健康、规范发 展。其次，由于房地产投资信托基金具有合理的投资结构和良好的投资回报，可 以为投资者提供多元化的投资渠道，特别是为中小投资者参与房地产投资和收益 分配提供一个稳定的投资渠道。由于r e i t s 具有流动性好、收益高、市场价格 稳定、税收优惠、使资产保值增值等功能，能够有效地降低投资者的投资风险， 投资者可以通过购买收益凭证的方式参与投资，在承担有限责任的同时，还可以 间接分享房地产业高速增长的成果和获取可观的投资收益。因此说，随着我国房 地产金融体系的逐步完善和房地产业的不断发展、房地产投资功能的日益显现， 借鉴国际流行的r e i t s 模式，在我国培育和发展房地产信托投资基金具有重要 的意义。 最后，本文指出：未来房地产投资信托基金的发展方向应是为房地产开发、 收购、买卖、租赁、管理等各环节提供全面的金融服务，适应房地产行业的特点， 提供有效的资金融通和风险管理手段，以房地产投资信托基金为核心，将多种房 地产融资工具进行整合，优化中国房地产金融发展路径，实现多元化和国际化的 房地产金融将成为总体趋势，并从战略角度提出：r e i t s 将是国内商业地产乃至 房地产金融的发展方向。 关键词：房地产投资信托基金( r e i t s ) ；模式选择；政策建议。 b a s e do nd e e po b s e r v a t i o no fs u c c e s s f u lm a n a g e m e n to f r e a le s t a t ei n v e s t m e n t t r u s t s ( h e r e i n a f t e rr e f e r r e dt oa sr e i t s ) i nw e s t e r nc o u n t r i e s ，t h i ss t u d yi st a i l o r e dt o f o c u so nt h en e c e s s i t ya n df e a s i b i l i t yo fd e v e l o p i n gr e i t si nc h i n aa n di t sp o s s i b l e o r g a n i z a t i o n sa n dm o d e l s t h es t u d yh a sf o u rp a r t s i np a r t1 ab r i e fi n t r o d u c t i o no fr e i t ss h a l lb eg i v e n “ ，i t sd e f i n i t i o n ，t y p e s ，o r g a n i z a t i o n sa n dc a p i t a lr e s o u r c e s ，s p e c i a la r e n t i o ns h a l lb e p a i do ni t sf u n c t i o n sa n di n v e s t i n gf i e l d s ，p a r t2s h a l lb eas y s t e m a t i cd e s c f i p t i o no f r e i t sd e v e l o p e di nw e s t e r nc o u n t r i e s p a r t3s h a l lb ea na n a l y s i so fd e v e l o p i n g r e i t si nc h i n a ，w h i c hs h a l lb ea r g u e df r o mt h r e ea s p e c t s ，i e ，p o l i c y m a k i n g ，l e g a l i s s u e sa n dp r a c t i c a lo p e r a t i o n ，m a i n l yc o n c e r n i n gi t sr i s ka n dp r o b l e m s p a r t4 ，t h e m o s ti m p o r t a n tp a r ti nt h es t u d y , s h a l lb ead e t a i l e dd i s c u s s i o no ft h ep o s s i b l e o p e r a t i n gm o d e l sa n da p p r o a c h e sf o rd e v e l o p i n gr e i t si nc h i n ab a s e do nt h er e a l i t y o f c h i n a m ys t u d yc o n c l u d e st h a td e v e l o p i n gr e i t si nc h i n as h a l lh a v eb e n e f i c i a l i n f l u e n c et oc h i n e s ee c o n o m v f i r s to fa l lr e i t ss h a l lb eu s e dt op e r f e c tt h e f i n a n c i a ls 3 7 s t e mo fr e a le s t a t em a r k e ti nc h i n ab yp r o v i d i n gn e wc a p i t a lr e s o u r c e s w h i c hw i l ld e c e n t r a l i z et h es y s t e m a t i cf i n a n c i a lr i s k s r e d u c et h en e g m i v ei m p a c to f f i n a n c i a lp o l i c yc h a n g i n g ，o p t i m i z et h er e s o u r c e sd i s p o s a la n dh e l pt h ei n v e s t m e n t t r u s tm a r k e tm o r eh e a l t h yi nc h i n a s e c o n d l y r e i t ss h a l lp r o v i d eaw e l lo r d e r e d i n v e s t i n gf i e l d ，f e ，r e a le s t a t em a r k e t ，t oi n v e s t o r s ，e s p e c i a l l yt ot h o s es m a l la n d m e d i u mc a p i t a lh o l d e r s d u et oi t sg o o dc h a r a c t e ri nn a t u r e ，e 吕，g o o df l u i d i t y , h i g h p r o f i t a b i l i t ya n ds t e a d yp r i c ei nm a r k e t r e i t ss h a l ib ea ni d e a it o o iu s e df o rc a p i t a i v a l b em a i n t e n a n c ea n di n c r e m e n t k e yw o r d s ：r e a le s t a t ei n v e s t m e n tt r u s t s ( r e i t s ) ，m o d e lc h o o s i n g ，p o l i c y s u g g e s t i o n 序论 一、问题的提出与研究背景 房地产业是资金运作高度密集的行业，开发投资规模大、周期长，因而必 须借助于各种融资手段才能推进房地产项目的开发。一直以来，我国的房地 产企业主要资金来源大致有银行贷款、发行股票上市、发行债券、企业自有 资金、房地产个人信贷等几种形式。从现行政策看，政府相关主管部门对房 地产企业上市一直持谨慎态度，管理非常严格，通过上市方式发行股票直接 融资的房地产企业数量很少。跟据初步统计，目前国内有房地产企业3 5 万多 家，1 但2 0 0 2 年年初以来，只有6 1 家实现上市融资，融资总额仅为8 0 亿元 左右。2 尽管上市后企业能筹集到大量资金，然而较高的发行成本和较难的上 市进程使很多房地产企业望而却步。因此，采用银行贷款的方式进行融资一 直是我国房地产公司主要的融资渠道。通过对房地产丌发资金的定金和预收 款、企业自筹资金和银行贷款这几种主要来源进行分析，自筹资金主要来自 购房者的银行按揭贷款，按首付3 0 计算，企业自筹资金中大约7 0 来自银行 贷款；定金和预收款中也有3 0 的资金来自银行贷款，以此计算房地产开发中 使用银行贷款的比重在5 5 以上。3 而实际上的数字还要大得多，大约7 0 的 房地产开发资金来自银行贷款的支持，这也使得房地产开发商的集资来源受 到限制，特别是国家宏观调控收紧银根或是银行业陷入经营危机的时候，这 种资金来源限制愈加明显。大部分房地产开发企业因为较高的资本回报率， 也不愿让利从事股本融资。而商业银行通过房地产开发流动资金贷款、房地 产开发项目贷款、住房消费贷款等方式直接或间接地承受了房地产市场运行 中各个环节的市场风险和信用风险。 在经历了一系列土地、贷款政策变动后，常规的银行融资渠道门槛已经大 大提高，融资能力成为决定房地产商未来生存的关键。因此，房地产行业迫 切需要银行外的融资渠道，以解决开发和经营的资金问题。为了满足房地产 资本使用者想进入公共资本市场融资的需求，以解决房地产企业开辟新的融 资渠道之需，房地产信托业务应运而生。国际上的发达国家大都是通过设立 房地产投资信托基金( r e i t s ) 的方式，直接把市场资金融通到房地产行业， 1 林明：“央企房地产整含提速”，载十北京青年报2 0 0 5 年1 0 月2 8 版。 2 中国银监会统计部专题分析组：“中国房地产资金来源状况分析报告”，载于中国金融，2 0 0 5 年第 1 8 期，第3 2 页， 3 中国人民银行房地产金融分析小组：“2 0 0 4 中国房地产金融报告”，2 0 0 5 年8 月1 51 1 发表载于 h t e p ：f i n a n c e s l n ac o r nc i l - 来促进房地产和金融领域的全面、协调发展。而以信托资金作为房地产投资 来源，可以形成与产业发展相适应的一个新的房地产金融模式，既能创新银 行外的金融工具，使房地产融资渠道多元化，又能有效降低银行等金融机构 的风险，保持房地产行业整体健康发展，同时，也是房地产资本市场长期、 稳定发展的趋势。为此，本文提出了在我国现阶段发展房地产投资信托基金 的相关建议。 二、本文研究思路与方法 本文的研究思路是通过对国外发达国家，主要以美国和亚太地区国家已经 发行的房地产投资信托基金为目标进行分析，结合我国房地产行业和金融领 域的特点，尤其是目前市场上普遍实行的房地产信托融资的典型实例，对我 国现阶段发展房地产投资信托基金( r e i t s ) 的政策、法律和实际操作可行性， 以及实施后的风险，将会遇到的问题进行详细的论证分析，并提出符合我国 国情的操作模式和政策建议。 三、本文贡献 本文通过对比国外成熟市场的房地产投资信托基金( r e i t s ) 运行机制， 将我国有关信托投资基金方面的政策、法律、法规，以及国家宏观调控下的 房地产金融政策进行分析，并结合我国新颁布实施的公司法、证券法，以及 住宅、商业、工业、综合物业等多种类型的房地产市场中引进房地产投资信 托基金进行综合分析，抛开了一般的以整体房地产作为研究对象的方法，而 直接以更加切合我国实际的商业地产为主要研究目标，探索出一条适合我国 国情的房地产投资信托基金的发展模式，并对房地产投资信托基金的风险和 可能会遇到的问题进行了详细的分析，最后提出具有一定参考价值的政策建 议。 第一章房地产投资信托基金概述 第一节房地产投资信托基金概念及类型 一、房地产投资信托基金的概念 中华人民共和国信托法第二条规定，信托就是信用委托，是指委托人 基于对受托人的信任，将其财产权委托给受托人，由受托人按委托人的意愿 以自己的名义，为受益人的利益或者特定目的，进行管理或者处分的行为。 房地产融资信托，就是以房地产项目为融资对象的一种信托产品。 按香港证监会的定义：“房地产投资信托基金是以信托方式组成而主要投 资于房地产项目的集体投资计划。有关基金旨在向持有人提供来自房地产的 租金收入的回报。房地产投资信托基金透过出售基金单位获得的资金，会根 据组成文件加以运用，以在其投资组合内维持、管理及购入房地产。”4 可见， 房地产投资信托基金( r e a le s t a t ei n v e s t m e n tt r u s t s ，简称r e i t s ) ，是- - o e 向 不确定的投资者以发行收益凭证的方式，将社会上众多个人和机构的资金汇 集成一定规模的信托资金，由专门投资机构对房地产证券和房地产开发项目 进行投资经营管理，并将投资综合收益按比例分配给投资者的一种信托基金。 换言之，r e i t s 作为一种信托投资基金，是专门从事房地产经营活动的信托 投资公司或集合信托投资计划，它采取向社会上发行收益凭证来汇集资金的 方式，通过集中专业投资管理和多元投资组合实现大众化投资，然后从上市 或者未上市公司手中收购房地产资产包的一种投资工具。 r e i t s 本身具有筹集资金的灵活性和广泛性，它通过对现存房地产的获取 和经营来获利，在不改变产权的前提下提高了房地产资产的流动性和变现能 力，因此它具备专家经营、组合投资、分散风险、流动性高、品种多等优点， 是种目前在国际上广泛使用的房地产投融资工具。 4 摘自香港证监会2 0 0 5 年6 月发布的地产投资信托基金守则31 中“什么星房地产投资信托某金”，载 于 h t t p ：s c s f c h k 。 二、房地产投资信托基金的类型 ( 一) 类型 r e i t s 有三种基本类型：资产类( 权益型) 、抵押类( 房地产贷款类) 和 混合类。5 1 、资产类( e q u i t y ) 或权益型 资产类( 权益型) r e i t s 是一种公开上市的公司，它以收购现存房地产项 目作为投资，在特定条件下( 如经济环境有利时) ，也可以投资即将开发的房 地产项目，一般是长期持有那些有稳定收入回报的物业，如酒店、公寓、办 公楼、综合商业设施等，目的在于获得房地产的产权以取得经营收入。 通常情况下，房地产捌有人可以与信托公司或投资银行共同组建r e i t s ， 向社会公众发行受益凭证来募集资金，再利用所募集到的资金去购买该拥有 人的房地产，但原拥有人在房地产项目中所持有的股份将降低。因为资产类 r e i t s 的主要收入来源于房地产的租金，受利率影响相对比较小，可以通过 提高租金来提高其现金流量，因此，该类r e i t s 在所选择投资的物业上就要 求其具有能持续增值的优势，或者说能够保证使其所选择的物业的租金或房 价有不断上涨的趋势。在美国，由于在法人级别上不需纳税，因此资产类r e i t s 具有税收优势，但根据法律，权益房地产投资信托必须将至少9 0 的净收入 作为股息发放给投资者。o 2 、抵押类( m o r t g a g e ) 或房地产贷款类 抵押类r e i t s 是将通过信托产品所募集到的资金投资于各种房地产抵押 贷款，或房地产抵押支持证券( m b s ) ，收益主要来源子抵押贷款的利息和发 5 马亚明：“当前政策环境下房地产投资基金在我周的拓展研究”，载于海南金融2 0 0 4 第8 期。马亚明 认为：“根据收入来源的币同，r e i t s 可分为权益型、抵押型和混台型三种基本类型。”而陈柳钦则认为， 根据r e i t s 资金投向的不同。可以将其分为资产类、抵手i | 类和混台类三种类型。见陈柳钦：“关于美国房 地产投资信托基金( r e i t s ) ”，载于中国证券期货2 0 0 4 年第8 期，第3 2 员。 6 在美国，截至2 0 0 1 年1 0 月3 1 日之前的2 0 多年的时间内，权益房地产投资信托为其投资者创造的年度 平均总收益率为1 2 6 高于同期股票市场的表现。根据房地产投资信托协会( t h ea s s o c i a t i o no f r e a le s t a t e i n v e s t m e n t t r u s t s ，简称n a r e i t ) 的统计数据，长期以来，权益房地产投资信托为l e 投资者创造的年度复 合投资回报率接近标准普尔5 0 0 指数的相应回报率。见“r e i t s 的投资特征”( 上1 ，载于中国房地产报 2 0 0 5 年1 2 月2 6 臼版。 4 放抵押贷款所收取的手续费，以及通过发放参与型抵押贷款所获抵押房地产 的部分租金和增值收益。抵押类r e i t s 本身不直接拥有物业，而将其资金通 过抵押贷款方式借贷出去，从而获得商业房地产抵押款的债权。其优点是， 操作简便，管理简单，收益比较稳定，但技术含量低，抵押类r e i t s 主要从 事一定期限的房地产抵押款和购买抵押证券业务。 作为一种建筑开发贷款的来源，由于抵押类r e i t s 受到的放贷政策管制 较少，而且能够直接涉足公开的证券市场，因此，它成为房地产融资的重要 来源。在过去，抵押类r e i t s 既可以投资于现有的物业，同时也可以投资于 正在建筑的物业。但是现在的抵押r e i t s 则只通过向现有物业提供短期或长 期的抵押贷款服务，以获得各种相关手续费及贷款利差。通常抵押r e i t s 所 发放的贷款的利率比其借入资金的成本高，因此股息收益率较资产类r e i t s 高，而正因为其收益主要来源于抵押贷款的利息和发放抵押贷款所收取的手 续费，因此抵押类r e i t s 受利率的影响比较大，风险也主要来自利率风险。 3 、混合类( h y b r i d ) 混合类r e i t s 同时拥有房地产和抵押贷款作为其投资资产，即信托公司 采取权益信托和抵押贷款信托相结合的方式介入房地产业务，是介于资产类 r e i t s 和抵押类r e i t s 之间的一种房地产投资信托，具有资产类和抵押类的 双重特点，具有较强的灵活性。混合类r e i t s 采取上述两类的投资策略，投 资领域既包括房地产本身也包括房地产贷款，即通过从事抵押贷款服务获得 稳定的贷款利息，同时，在向股东提供物业增值空间的同时，自身也拥有部 分物业产权。但因混合类r e i t s 持有抵押贷款，其收益会在某种程度上受利 率变动的影响。 ( 二) 三种类型的比较 三种类型的r e i t s 都是通过聚集资金，为中小投资者提供投资房地产业 的机会，而且投资人所拥有的股权或资产可以转让，具有较好的变现性。但 在上述三种类型的房地产投资信托中，尽管有时抵押类r e i t s 的投资回报非 常可观，但从历史角度来看，权益房地产投资信托的长期投资回报良好、市 场价格稳定、风险低、流动性好，而且不易受到利率波动的影响。7 他们之间 7 美国r e i t s 中的绝人部分是从事资产类投资，占所有r e i t s 的9 6 1 ，每个r e i t s 根据各自的专长选 择投资领域。有的以地理区域为专长，如地区、城市的地产；有的专长于各种行业地产，如零售业、工业、 办公楼、公寓、医院等房地产。也有些r e i t s 选择包括房地产贷款类的投资类型。枉各种房地产业的r e l t s 投资中，零售业、住宅、工业办公地产的投资占绝大部分，总计超过总投资的7 4 。参见毛志荣：“房地 5 的收益比较是不样的，由大到小排列依次是：投资回报率最高的是抵押类 r e i t s ，中间的是混合类r e i t s ，资产类r e i t s 的投资回报相比来讲最低； 而投资增值幅度却正相反，由大到小排列顺序是最高的是资产类r e i t s ，其 次是混合类r e i t s ，最后是抵押类r e i t s 。因此，本文将主要关注资产类 r e i t s ，而不是抵押或混合类r e i t s 。 第二节房地产投资信托基金的组织形式及资金来源 一、房地产投资信托基金的组织形式 投资基金四个方面的当事人分别是t 基金投资人，基金管理人，基金托管 人，基金代理人。房地产投资信托基金作为一种金融信托，委托人和受益人 都是投资者一个人，而受托人则由基金管理人与基金托管人共同担当。除此 之外还有业务代理人。因此可以说投资基金的组织结构是一个复杂的信托关 系与代理关系的复合体。8 ( 一) 按照r e i t s 的组织形态分类，可分为契约型和公司型两种 1 、契约型 契约型r e i t s 是依据信托法规定的信托契约建立、运作，属于代理 投资行为。 契约型因所有权与收益权的分离使得信托财产具有相对独立性，基金收益 可以得到法律保护，这符合房地产投资基金风险低的特点，此外契约型只需 纳税一次，可提高基金收益。 产投资信托资金研究”，h t t p ：w w w s z s ec n u p f i l e s a t t a c h 1 0 8 6 2 0 0 4 0 3 1 8 1 6 3 8 5 0 9 2 1 8p d f , 下载日期；2 0 0 6 年6 月2 9 日。 8 枉陈柳钦的关于“美国房地产投资信托基金( r e i t s ) ”( 中国证券期货2 0 0 4 年第8 期) ，及韩冬、高景 的“对当前我国房地产融资问题的几点思考”( 西南金融，2 0 0 5 年第2 期，第5 8 页) 两篇文章中均对 此有类似的论述，只是后者将其作为投资基金的特征来表述。 2 、公司型 公司型r e i t s 是根据公司法的要求成立，具有法人资格，它通过发 行股票筹集资金，投资者通过购买股票而成为股东。 由于r e i t s 是股份有限公司，设有董事会和股东大会，投资者作为股东， 是公司资产的最终持有人，股东按其所拥有的股份在股东大会上行使权利。 但公司型可能存在着基金经理和公司股东信息不对称、股东权益难以得到保 护等缺点。在没有制定r e i t s 税收优惠的国家和地区还面临着公司所得税和 股东分红个人所得税的双重税收负担。 3 、两种组织形式的选择 这两种组织形式各有利弊。如果r e i t s 的规模较小，业务投资又具有一 定的专业性，采取契约型组织形式，可以更有利于风险控制。此外，由于契 约型组织形式中，信托财产独立于委托人及受托人本身固有的财产与债务， 如果出现经营不善的情况，因契约型的信托财产完全归受益人所有而使得债 权人无法追偿信托财产，也就使得作为受益人的基金投资人的利益切实受到 法律保护。9 如果r e i t s 的规模较大，投资领域也比较广，宜采取公司型组 织形式，因为这将有助于对基金资产的集中管理和规范操作。美国r e i t s 的 主要组织形式是股份有限公司形式。m 尽管目前我国处于产业投资基金的起步阶段，大多数信托产品采取的都是 契约型形式，在规定基金制度以及选择组织形式时需要重点考虑保护投资者 的资产安全和经济利益。而从美国和亚洲一些国家的成功经验上看，r e i t s 在所在国家和地区的交易所上市都是参照正常的上市条件和流程，并在上市 条件中附加一些与r e i t s 相关的条件。只是新加坡和香港等亚洲国家和地区 在上市条件上强调r e i t s 必须是立法机构认可的实体，而组织形式上大都是 公司型。另外值得一提的是，由国家发展计划委员会1 9 9 9 年牵头起草的产 业投资基金管理暂行办法选择的是公司型基金模式，但至今未正式施行。 因此，在我国实旋新公司法和证券法的条件下，在制定了完善的r e i t s 法规和制度之后，应该实行公司型的组织形式。 此外，尽管多数r e i t s 会在证券交易所上市和买卖，但并非所有的r e i t s 9 刘斌指出：“我国房地产投资基金的组织形式应首选契约型，d 资本市场比较完善和金融秩序较规范后可 考虑发展为公司型基金。”见刘斌：“对我国房地产投资基金发展的探索”，载于经济师2 0 0 3 年第6 期t 第4 2 4 3 页。而张雪宁也提出：“发展房地产投资信托基金应首选契约型的组织形式信托投资基舍。”见张 雪宁：“我国发展房地产信托投资基金的可行性分析”，载于中国房地产2 0 0 4 年第6 期，第6 9 7 0 页。 ”马亚列：“当前政策环境下房地产投资基金在我国的拓展研究”，载卡海南金融2 0 0 4 年第8 期，第 2 4 页。 都会上市，不过对于没有上市的r e i t s ，管理人通常会订立定期赎回及认购 制度，为投资者提供流通性及退出途径。 ( - - ) 按照投资人能否赎回分类，分为封闭式和开放式两类 1 、封闭式 封闭式r e i t s 发行规模固定，投资人若想买卖此种投资信托的证券，只 能在公开市场上竞价交易，而不能直接同r e i t s 阻净值交易，同时为保障投 资人的权益不被稀释，此种r e i t s 成立后不手导再募集资金。 2 、开放式 开放式r e i t s 发行的受益凭证份数不固定，发行规模可以增减，投资人 可按照基金的单位净值要求投资公司买回或向投资公司购买股份或认购权 证。 二、房地产投资信托基金的来源 r e i t s 是通过集合社会闲散资金，由专业人士投资、经营管理的一类证券 投资基金。从融资能力来说，r e i t s 不但可以运用自有资金，而且可以通过 发行资金信托计划的方式集合丰富的民间资本，资会的来源非常广泛。 ( 一) 社会闲散基金 我国居民的投资渠道单一，主要是银行储蓄。而银行出于对风险考虑，提 高了房地产信贷的门槛。大量资金滞留在银行体系内，没有形成社会生产资 本，造成社会资源的闲置和浪费。原来居民大都将闲余资金存入银行谋取利 息收益，但我国近来连续降息后的利息收入很低，还要缴纳利息税，许多居 民对存款越来越失去兴趣，他们迫切需要新的、稳健的、有前景、有较高回 报的投资工具，房地产投资信托基金正好满足了这一要求。r e i t s 还可以分 散和降低投资风险，社会上的闲散资金可由此途径进入房地产业变成大众化 的投资工具。 ( 二) 机构投资者 目前我国的房地产开发还属于收益较高的产业，对于机构投资者的资金， 如保险基金、养老基金等，投资房地产业符合投资者均衡投资风险的需求， 其固有特性决定了其具有保值增值能力。在筹集方式上以公募为主，形成资 产类r e i t s 。 ( 三) 国际资本 由于近几年我国的经济保持了较高的增长速度，如按可比价格计算，我国 2 0 0 3 年、2 0 0 4 年、2 0 0 5 年的经济增长率分别为1 0 o ，1 0 1 ，9 9 ，预计 中国2 0 0 6 年经济增长率将达到1 0 左右，“中国经济已连续三年以上保持 1 0 左右的增长。”受我国经济发展和人民币升值预期的影响，大量国际资 本主要是境外房地产投资基金和风险投资基金以及大量的个人资金，通过多 种渠道进入北京、上海等地区的房地产市场，涉及开发、中介和销售等各个 环节：一是直接设立外资房地产投资公司或参股境内房地产开发企业，如2 0 0 4 年全国房地产开发利用外资2 2 8 2 亿元，同比增长3 4 2 ，占开发资金来源的 1 3 ，2 0 0 5 年境外机构购买中国建筑物资金额达3 4 亿美元，与外资合作项目 2 1 1 9 项，合同金额高达1 9 4 亿美元，进入2 0 0 6 年后，从1 月到7 月，全国房 地产开发企业到位资金1 4 4 1 7 亿元，利用外资1 9 1 亿元，增长3 4 2 ：“二是 间接投资，购买房地产开发企业的债券或外资房地产中介公司以包销的方式 批量买入楼盘，再进行商业性销售；三是外资银行对房地产开发企业和个人 发放贷款；四是非居民外汇流入，结汇购买房产。”另外，美国早在2 0 0 0 年 就成立了专门投资于中国房地产项目的基金，为其进入中国房地产市场做好 了准备。美林投资银行房地产投资基金、摩根斯坦利房地产基金、澳大利亚 麦格理银行房地产投资基金、高盛房地产投资基金、德意志银行房地产投资 基金、新加坡凯德置地投资基金等著名国际投资机构对我国房地产市场表现 出很大的兴趣，其中有的投资机构如麦格理银行、凯德置地等已经实质性参 与房地产的经营和开发，并拟在内地建立房地产信托基金。另外，目前国内 各大城市中可成为r e i t s 资产包候选目标的商用物业，保守估计接近2 0 0 个， 仅北京一地就达3 0 , - - 4 0 个。近期与境外资金洽谈收购事宜的项目价值多达数 “国家信息中心报告，载于中国外汇信息网h t l p ：w w w f x m m c n f o r e r d s h o w a r t i c l ea s p ? a r t i c l e l d = 5 9 4 0 ，2 0 0 6 年8 月4 只 ”刘铮、何雨欣：“中国0 5 年g d p 为1 8 2 3 2 1 亿经济增长率为9 9 ”载于h t t 口：w w w b e i n e tn e t c n 2 0 0 6 年1 月2 5 日。 ”国家统计局2 0 0 6 年8 月17u 发布的国房景气月度报告，载于h t t p ：s h h o u s e s i n ac o r ne r l 2 0 0 6 年8 月1 8 曰。另据仲量联行2 0 0 6 年7 月1 2 日发布的 2 0 0 6 上海房地产市场研究报告显示，2 0 0 6 年 上半年境外投资者在国内主要城市投资总额已接近去年全年境外投资的7 0 ，约3 5 亿荧元。 ”中国人民银行房地产金融分析小组：“2 0 0 4 中国房地产金融报告”载子h t t o ：f i n a n c e s i n a c o mc n ， 9 千亿元人民币。”尽管2 0 0 6 年7 月1 1 日，建设部、商务部、发展改革委、 人民银行、工商总局、外汇局等六部委联合出台了关于规范房地产市场外 资准入和管理的意见，从市场准入、经营管理、机构和个人购房以及落实监 管四个方面提高了外资进入中国房地产市场的“门槛”，在一定程度上限制和 影响了外资投资基金进入中国房地产市场的近期和长期投资计划。但对于那 些遵循商业存在原则并着眼于长期持有物业而不是炒作型的境外投资者来 说，限制并不是很大。如荷兰国际集团就表示“新规定并不会影响我们开展 这个基金的投资活动，因为新规定是为了打击那些投机者的。”2 0 0 6 年6 月份， 荷兰国际集团( i n g ) 旗下的房地产公司成立了一个房地产基金，准备在华中 某省投资，其中现金出资比例就超过投资总额的5 0 。这些都表明那些规范 操作的国际资本将会成为我国r e i t s 有力的潜在投资者。 第三节房地产投资信托基金功能分析 r e i t s 投资人获得的收益来源主要有两部分，一部分是资本利得，另一部 分就是配息。房地产本身属于不动产，流动性较差，但由于r e i t s 是一种证 券化产品，采用股票或受益凭证的形式后，房地产就具有了流动性。而且r e i t s 股份基本上都在各大证券交易所上市公开交易( 未上市的r e i t s 的信托凭证 一般情况下也可以在柜台市场进行交易流通) ，交易方式和股票相同，投资者 可以随时根据自己的情况处置其所持r e i t s 的股份，而r e i t s 的投资目标和 收入分配的规定要求r e i t s 必须以产生收入( 租金) 的房地产为投资目标并 保证收入的绝大部分用于分红。因此，r e i t s 比传统的以所有权为目的的房 地产实业投资具有更稳定的现金流收入和更好的流动性。 此外，由于股利源自r e i t s 所持有房地产的定期租金收入，因此r e i t s 的股利较为稳定，波动性小，与股票、债券等其它资产类别的关联性也相对 较小( 相关系数低) ，能够帮助投资者对冲资本市场上的风险。”这是因为作 为一种房地产证券化产物，r e i t s 便于投资者参与或退出，比直接介入房地 产交易方便得多，且一般来说业绩可预测，因此，受到负面效应的影响就小， 使得房地产投资信托股票比其他股票的波动幅度要小，基本上保持在一个较 为恒定的价格区间，如果投资者需要变现，可以随时在个变化不大的价格 区问内将它们卖出，而且还一直在获得房地产投资信托发放的红利。而且 由于r e i t s 的高流动性收益和良好的稳定性，还可以发挥市场波动减震器的 ”洪安：“新动向地产代理商深度介入r e i t s 食物链”，载于中国房地产报2 0 0 5 年1 2 月1 9 日版。 ”p e l t s 与股票市场相关度很低，1 9 9 1 年垒2 0 0 2 年，美国投资地产基余和投资标准普尔指数相关性h 柯 0 2 6 。见徐思佳：“地产泡沫与金融密不可分：多元化融资是必由之路”，载于中华工商时报2 0 0 5 年 1 1 月9f ，h t t p ：l w w w s o u f u nt o m 。 ”但最近在新加坡市场上出现了较大的波动，由此引发了新加坡金管局出台相关政策，详见后文。 角色。 可以说，r e i t s 不仅为房地产业的发展提供了银行外的融资渠道，满足了 中小投资者的投资需求，而且为投资者提供了具有稳定收入、较低风险的股 权类投资产品。具体来讲，它具有下列功能：1 8 一、r e i t s 是发展房地产业的较好的融资渠道 r e i t s 可以从股权和债权两个方面提供融资渠道，能够解决房地产商外部 融资渠道单一和融资难的问题。由于p e l t s 是为包括投资机构和中小投资者 设计的一种间接投资工具，其风险低、价格低的优点具有很强的吸引力，因 而能通过发行股票以股权融资方式广泛地将社会资金，特别是广大社会公众 手中的大量闲散资金迅速集聚起来，投向房地产业，不仅能大大缓解房地产 企业资会来源紧张局面，还可以提高房地产市场的流动性和效率。 二、促进房地产业的资金结构和产品结构的优化 r e i t s 是一种专项基金，同时还是房地产投资工具的一种创新，它通过自 身的特点使房地产业和金融业结合起来，引导社会资金流向房地产业。投入 到房地产业的资金可分散为期限较长的国家住房建设债券、住房抵押贷款债 券和可迅速变现的房地产企业发行的股票、债券。此外，r e i t s 还可以提供 大量的长期资金而提前建成一些社会急需但暂时无力投资的房地产项目并使 其尽早投入使用和发挥作用。 r e i t s 还因其在融资方面具有较大的灵活性和有效性，可以使房地产开发 商能够通过规范的r e i t s 渠道及时回笼资金，投资于其他开发项目，促进房 地产业和房地产金融市场的发展。在房地产开发阶段，当工程项目达到预售 条件时，房地产开发企业就可以将该项目委托给r e i t s ，再通过信托权益凭 证发售方式向社会投资者募集资金。这样房地产开发企业在预售阶段就可一 次性迅速回笼资金，这将有助于工程项目的全面完成，房地产开发企业可以 接下来去开发下一个项目，进而推动房地产业的良性循环发展。而对经营状 况不好，甚至处于闲置状态的项目，由于p e l t s 是由专业人员投资，并由优 秀的物业管理公司经营，能够提高物业的收益水平。 ”安琼将房地产投资基金的特点确定为：“积少成多，筹资迅速；组台投资，风险分散：专家经营、专业 管理。”并把房地产投资基金设定为专门为中小投资者设计的一种问接投资工具。见安琼；“房地产投资基 金探析”，载于中国房地产金融，2 0 0 0 年第1 期，第3 5 页。 1 1 三、为中小投资者参与房地产投资和收益分配提供了现 实途径 由于房地产领域所需的资金量大，周期长，对一般大众投资人来说，进入 房地产投资领域有很大难度，而r e i t s 降低了投资者投资房地产的门槛，可 以让投资者在无须投入庞大资金的情况下，便可投资于多元化及大规模的物 业投资组合，让小额投资人也能够共同参与投资于大型房地产开发并能给他 们提供一个回报相对稳定的投资渠道。特别是对于那些喜欢买楼收租的投资 者来说，虽然能获得定期的收入，但如果急需资金却未必能及时套现，而r e i t s 的证券化特征就能满足他们的需求。此外，r e i t 还受到非常严厉的监管，其 严格的信息披露制度导致透明度较高，包括管理策略、投资组合持有的资产、 租务合约、租金回报率及财务安排等都在监管及披露范围之内，对投资者具 有很强的吸引力。 四、投资结构合理，投资回报良好 与证券市场上投资股票、基金一样，r e i t s 也具有投资于不同类别的房 地产项目的特点。r e i t s 的资产是分散化了的房地产资产组合，基金单位可 以转让和上市交易，流动性强。此外，r e i t s 还可选择不同地区和不同类型 的房地产项目及业务，将部分资金继续投资于不同类别的资产，增加收入来 源，投资呈现多元化。不仅有效地降低了投资风险，也取得了较高的投资回 报。1 9r e i t s 最吸引投资者的是其定期的股息收益，而且股息率相对优厚。 一般来讲，r e i t s 净收益的9 0 以上都应当作为股利分配，以分红的形 式回报投资者，因此，r e i t s 的股东能够获得稳定的即期收入。从历史上来 看，r e i t s 的收益率比其他股票综合指数的回报率相对要高。 以美国为例，r e i t s 的回报率通常高