（金融学专业论文）A、H股价差之制度性因素影响探究.pdf

硕士论文 a 、h 股价差异之制度性闪素影响探究 摘要 随着我国证券市场股权分置改革的基本完成，a 股市场已进入全流通时代。与此同 时，我国的证券市场也在努力试图与国际资本市场接轨，香港的h 股市场无疑是最好 的桥梁。然而，长期以来，a h 股市场上一直存在着同一家上市公司股票同股不同价的 现象，a h 股价差的存在表明市场分割仍是不争的事实。根据市场分割理论，信息不对 称性、流动性差异、股价波动性、价值偏好差异和融资成本差异等五大因素对a h 股价 差有重要影响。本文利用a h 股上市公司的面板数据，通过对相关变量的选取进行合理 改进并建立个体时点固定效应模型，证明了上述五个因素的差异的确是造成a h 股价差 长期存在的原因。然而，利用事件研究法和分组法进一步的考察表明，证券市场微观交 易制度才是造成a h 股价差的深层次原因。实证研究表明，涨跌停板制度不仅对股票发 生涨停时的流动性和波动性有非常显著的影响，对股价还有直接的价格延迟发现效应， 但对股票发生跌停时的影响并不明显；卖空交易机制对个股的流动性和波动性也有显著 的影响。由此可以得出结论，现阶段，股价差的存在是合理的，但不会长期存在。如果 a h 股市场接轨或市场分割消除，价差就会消失。而为有效消除市场分割，应当从交易 制度的建设入手。 关键词：a l l 股价差，市场分割，证券市场交易机制，涨跌幅限制 a b s t m e t 硕上论文 a b s t r a c t w i t ht h eb a s i cc o m p l e t i o no fs h a r e h o l d e rs t r u c t u r er e f o i t no fc h i n a ss e c u r i t i e sm a r k e t ，a s h a r em a r k e th a se n t e r e dt h ef u nc i r c u l a t i o no ft h et i m e s a tt h es a l l l et i m e ，c h i n a ss e c u r i t i e s m a r k e ti sa l s ot r y i n gt oi n t e g r a t ew i t hi n t e r n a t i o n a lc a p i t a lm a r k e t ，h o n gk o n g sh s h a r e m a r k e ti st h eu n d o u b t e d l yb e s tb r i d g e b u tf o ral o n gt i m e ，t h e r eh a sb e e nap h e n o m e n o nt h a t s h a r e so fl i s t e dc o m p a n yw i t hd i f f e r e n tp r i c e si na s h a r em a r k e ta n dh s h a r em a r k e t ，t h e e x i s t e n c eo f p r i c ed i f f e r e n c ed e m o n s t r a t et h a tm a r k e ts e g m e n t a t i o ni ss t i l la ni n d i s p u t a b l ef a c t a c c o r d i n gt ot h em a r k e ts e g m e n t a t i o nt h e o r y , i n f o r m a t i o na s y m m e t r y , f l o w a b i l i t yd i f f e r e n c e ， p r i c ev o l a t i l i t y , d i f f e r e n c eo fv a h ep r e f e r e n c ea n dd i f f e r e n c eo ff i n a n c i n gc o s th a v ei m p o r t a n t e f f e c t so np r i c ed i f f e r e n c eb e t w e e na s h a r ea n dh s h a r e t h et h e s i ss e l e c t st h ep a n e ld a t ao f c o m p a n i e s t h o u g hr e a s o n a b l es e l e c t i o no f r e l e v a n tv a r i a b l e sa n de s t a b l i s h i n gi n d i v i d u a la n d m o m e n tf i x e de f f e c t sm o d e l p r o v et h ef i v ef a c t o r sw h i c hl e dt ot h ep r i c eo fa s h a r ei sm u c h d i f f e r e n tf o r mt h ep r i c eo fh s h a r ef o rl o n g h o w e v e r ，f u r t h e ri n v e s t i g a t i o ns h o w st h a tm a r k e t t r a d i n gs y s t e mi sd e e p s e a t e dr e a s o nw h i c h l e dt ot h ep r i c eo fa - s h a r ei sm u c hd i f f e r e n tf o r m t h ep r i c eo fh s h a r e ，u s i n ge v e n ts t u d ym e t h o da n dg r o u p i n gm e t h o d e m p i r i c a lr e s u l t ss h o w t h a tp r i c el i m i t sn o to n l yh a v ei n f l u e n c e so nm o c k s f l o w a b i l i t ya n dv o l a t i l i t yw h e ns t o c k s o c c u r r e dd a i l yl i m i t b u th a v ed i r e c te f f e c to fd e l a y e dd i s c o v e r yt ot h es t o c kp r i c e ，y e tt h e i n f h e n c e sw h e ns t o c k sh i tb o t t o mi sn o to b v i o u s m e c h a n i s mo fs h o r ts e l l i n ga l s oh a s s i g n i f i c a n ti m p a c to ns t o c k sf l o w a b i l i t ya n dv o l a t i l i t y i tc a n b ec o n c l u d e dt h a tt h ee x i s t e n c e o fp r i c ed i f f e r e n c ei sr e a s o n a b l ea tt h i ss t a g e b u ti nt h el o n gr u nd o e sn o te x i s t i fa - s h a r e m a r k e ta n dh s h a r em a r k e ti n t e g r a t i o no rm a r k e ts e g m e n t a t i o ne l i m i n a t e s ，t h ed i f f e r e n c ew i l l d i s a p p e a r n l ec o n s t r u c t i o ns h o u l ds t a r tf r o mt h et r a d i n gs y s t e mi no r d e rt oe l i m i n a t et h e m a r k e ts e g m e n t a t i o ne f f e c t i v e l y k e yw o r d s ：p r i c ed i f f e r e n c eb e t w e e na s h a r ea n dhs h a r e ，m a r k e ts e g m e n t a t i o n , m o c k m a r k e tt r a d i n gm e c h a n i s m ，p r i c el i m i t s i i 声明 本学位论文是我在导师的指导下取得的研究成果，尽我所知，在 本学位论文中，除了加以标注和致谢的部分外，不包含其他人已经发 表或公布过的研究成果，也不包含我为获得任何教育机构的学位或学 历而使用过的材料。与我一同工作的同事对本学位论文做出的贡献均 已在论文中作了明确的说明。 研究生签名：堑挝蕴 易年f 彪z 日 学位论文使用授权声明 南京理工大学有权保存本学位论文的电子和纸质文档，可以借阅 或上网公布本学位论文的部分或全部内容，可以向有关部门或机构送 交并授权其保存、借阅或上网公布本学位论文的部分或全部内容。对 于保密论文，按保密的有关规定和程序处理。 研究生签名：堑趟蕴： 力厶年f 髟拥 硕十论文 a 、h 股价差异之制度性冈素影响探究 1 绪论 1 1a l l 股价差现象 近年来，随着我国证券市场近十几年的蓬勃发展，我国的证券市场己经成为融资规 模最大、发展速度最快的新兴证券市场之一。同时，我国国内证券市场与国际证券市场 的关联程度也日趋紧密，彼此之间相互影响、相互渗透。首先，我国企业在快速成长过 程中因融资需要，频频选择在境外证券市场上发行股票，逐渐与国际接轨；其次，q f l l 制度的引入使得许多在国际上有一定影响力的国外机构投资者和金融机构有机会进入 中国证券市场，加深了国际市场对于中国市场的影响力度。最后，更为重要的是，在中 国证券市场走向国际化的进程中，香港作为整个亚太地区极为重要的国际金融中心，其 在管理、信息技术和金融创新方面具有国际公认的先进水平，同时香港证券市场作为连 接内地和世界直接按最紧密的桥梁，使得近年来大批国内企业选择在a 股和h 股市场 上发行股票，进一步使得两地证券市场的信息流和资金流的联系愈加紧密。在1 9 9 3 年， 国内仅有青岛啤酒一家公司实现了a 股和h 股的同时流通，而截止到2 0 0 9 年1 2 月已 有6 l 家国内公司实现了a 股和h 股的同时流通，行业涵盖了能源、化工、通信、银行、 保险、证券、电子、医药、钢铁、交通等关系到国计民生的基础产业。 然而，尽管内地和香港市场的联系如此紧密，在a h 股市场上却一直存在着一个与 此不甚相称的有趣的现象，即对于同一家国内公司来说，它在内地市场上流通的a 股 和在香港市场上流通的h 股的股价却并不相同，并且a 股股价长期对h 股股价存在一 定程度的溢价。在2 0 0 9 年7 月2 5 日，5 8 家两地上市的上市公司a 股加权平均收盘价 为1 0 8 5 元人民币，h 股加权平均收盘价( 按当日人民币对港币外汇牌价换算) 为6 2 7 元 人民币，a h 股平均溢价率高达7 3 1 6 ，其中北人股份和经纬纺织的溢价率分别攀至 4 1 0 5 和3 6 1 2 ，其溢价程度不可谓不高。而到了2 0 0 9 年9 月，5 8 家两地上市的上 市公司a 股加权平均收盘价为9 1 5 元人民币，h 股加权平均收盘价( 按当日人民币对港 币外汇牌价换算) 为6 5 6 元人民币，a h 股加权平均溢价率为迅速跌至3 9 5 ，其中中国 平安、中国铁建、中国人寿、工商银行和鞍钢股份的a h 股溢价率降至为负值，分别为 1 2 3 6 、1 2 1 6 、1 2 1 4 、1 0 2 2 和7 1 4 。a h 股溢价率虽然在某一阶段会有个 股出现“倒挂 ，即个股a 股价格低于h 股价格，但在长期中多处于正值，并且上下浮 动不稳定，近年来随着我国在证券市场制度的不断改进，市场容量的不断扩大，逐步向 国际化标准靠拢，a h 股价差呈弱递减趋势，但仍有相当程度的价差存在，年均最大溢 价率甚至有逐年上升趋势( 表1 1 ) 。 国数据来源：中国投资银行专家研究报告，中国企业香港h 股上市 数据来源：东北财经大学课题组，a h 股溢价率的实证研究 l l 绪论 硕上论文 表1 1a h 股溢价率( 2 0 0 5 - 2 0 0 9 ) 1 2 围绕a l l 差价的争论 上述a h 股价差现象，引起了许多理论界和实务界人士的关注，他们所提出的一些 见解至今仍在争论之中。 关于a h 股价差合理性的争论，当前主要存在着两类观点。支持a h 股价差存在的观 点种认为溢价在当前的市场环境下是合理的。究其原因主要是是由于内地和香港两地的 投资者群体不同和投资理念不同而导致的。，内地的投资者多以散户为主，专业知识和 信息处理能力有限，投机气氛浓厚，靠获取内幕消息来押注股市以图获利，而香港的投 资者多为在港和国际金融机构，他们的投资理念更趋理性，注重公司的基本面分析，主 要是以获得长期的股利收益为目的；也有人认为a h 股价差的根源在于两地证券市场的 发展程度和有效需求不同，内地的投资渠道较窄，可供投资者选择的理财产品种类并不 多，仅有股票、国债和共同基金，同时内地的证券市场容量相对港市并不大，这就造成 了投资者对a 股的过分需求，高需求自然就推升了整体股价，而香港作为一个成熟的金 融市场和国际金融中心，市场为投资者提供了许多种类繁多且有吸引力的金融衍生产 品，h 股只占机构投资者投资总额的5 ，从而他们对h 股的需求弹性较大；还有人认为 中国内地经济发展程度和企业的成长速度与香港大为不同，作为当前经济增长速度最 快、经济活动最活跃的发展中国家，内地g d p 增长的幅度多年来一直保持在8 以上， 产业结构的不断优化，加上国内企业的高成长性和核心竞争力的持续走强，都促使大多 数投资者对国内企业整体给予较高的估值基准水平，而香港是相对较为成熟的市场，多 数企业已经步入稳定成长阶段，其股票的升值空间相对有限，这也就使得机构投资者降 低了对于整个市场的估值基准水平，因此造成a h 股价差。 反对a h 股价差的观点认为既然同一家上市公司所发行的a 股和h 股具有相同的预 期现金流量和预期利润，根据“一价定律”这两种上市地点不同的同一公司股票理应具 有相同的股价。为此，a h 股价差的存在是不合理的，是a 股市场投资者不理性的体现。 由a h 股价差的争论进一步引发了对证券交易制度的争论。部分研究者对目前的证 券交易制度产生了质疑，如涨跌停板制度和限制卖空。涨跌停板制度的支持者认为该制 2 硕上论文 a 、h 股价差异之制度性因素影响探究 度的设置是为了有效稳定股价、减少过分波动、抑制市场投机气氛。而质疑者却声称， 自从针对个股的涨跌停板制度实施以来，其效果远未达到预期，股价的波动性和投资者 的过度反应程度没有明显下降，而且1 0 的涨跌停限制( s t 股为5 ) 致使操纵股价的 成本和风险大大的降低，一定程度上增大了操纵股价的可能性，扭曲了市场的定价机制。 另外，也有很多学者认为卖空交易机制的缺乏也是我国证券市场中的一个严重缺陷，由 于我国证券市场规模还比较小，存在对股票的过分需求，同时缺乏卖空机制使得投资者 只能够在股价上升时才能获得资本利得，这会导致a 股市场更容易产生泡沫，造成a h 股价差的长期存在。然而也有人担心卖空机制的引入，可能会在特殊时期对市场产生过 大的下跌压力，甚至引起投资者的极度恐慌而大量抛盘，美国1 9 2 9 年的股市大崩盘很 大程度上是由于当时市场上巨量的卖空交易行为所导致。 1 3 论文主要框架及研究路径 1 3 1 论文研究方法 首先，利用a h 股公司股票的有关数据，建立面板数据模型，通过使用w a l df 检验 对混合回归模型和个体固定效应模型进行检验，再进一步通过豪斯曼检验( h a u s m a n t e s t ) 对固定效应模型和随机效应模型进行甄别，以选择使用面板数据的最合理模型。 其次，建立基于面板数据的多元回归方程，利用f 检验和t 检验来考察各种可能的 传统市场分割因素的显著性影响； 最后，利用事件研究法考察不同时期发生的涨跌停事件和引入卖空交易机制前后的 代理指标变化，结合分析交易制度与传统市场分割因素之间的交互关系，来论证当前的 证券市场交易制度对a h 股价格差异的重要影响能力。 1 3 2 论文主要结构 第一章为绪论部分，主要介绍本文的研究背景，提出研究框架及路径，阐明研究意 义；第二章为文献综述部分，包括市场分割理论和市场微观结构理论的起源和发展，造 成a l l 股价差的影响因素的测定方法，尤其是市场微观结构对股票特征因素的影响；第 三章主要是进行相关理论的分析，从传统市场分割因素、市场微观结构及两者之间的交 互作用来分析a h 股价格差异现象。第四章是实证分析部分，利用面板数据，构建个体 时点固定效应模型，对传统市场分割因素进行显著性检验，再结合事件研究法和组合法 分析交易制度对上述因素及a h 股价差的影响。实证的结果表明，交易制度对市场分割 因素中的流动性和波动性有显著的负面作用，从而对a h 股价差有不容忽视的间接影响； 第五章是本文的研究结论和政策建议，在我国当前的证券市场环境下，政府应该适时引 3 l 绪论硕十论文 入卖空交易机制，放宽涨跌幅限制，扩展投资渠道，加强对投资者的教育。同时，也指 出了本文的不足之处和值得进一步研究的方向。 1 3 3 论文研究路径 论文的研究技术路径见图1 1 图1 1 论文研究技术路径图 1 3 4 论文的创新之处 目前学界对a h 股价差的研究主要是基于市场分割理论进行的，主要采用多元线性 回归方法和时间序列分析方法，分析引起市场分割的一个或若干因素。而相关理论表明， 影响市场分割的因素不是单独起作用的，同质资产在不同市场中的差异是由一系列因 素引起的。而且这些因素的存在还有深层次的原因。例如交易制度的影响。因此，本 文将所有可能存在的市场分割因素纳入理论模型，并将市场交易制度引入研究框架，在 理论方法上是一次新的尝试。 此外，在技术方法上，本文也作了一些尝试。主要是根据理论框架选择适当的技术 4 硕上论文a 、h 股价差异之制度住因素影响探究 方法，对一些关键变量的选取进行了改进，例如对市盈率指标取倒数，保证模型的有效 性；利用事件研究法和分组法验证市场交易制度和部分市场分割因素之间的交互关系， 从而将影响a h 股价差的因素进行深化。 2 文献综述硕上论文 2 文献综述 2 1 证券市场分割理论 2 1 1 证券市场分割理论的起源与发展 证券市场分割是由于市场间的投资限制和差异而造成的同质资产在不同市场 中的差异。市场分割理论的产生源于市场的非有效性( 或非完美性) 和投资者的有限 理性，它的最早倡导者是c u l b e r t s o n ( 1 9 5 7 ) 【1 1 。s a u d a g a r a n ( 1 9 8 8 ) 【2 】将证券市场分 割定义为，对于收益率相同的金融资产，它在一个国家证券市场上的价格，经过汇 率和税率修正，仍与该资产在另一个国家证券市场上的价格有明显不同，即为证券 市场分割。在此之后，a m i r ( 2 0 0 1 ) 【3 】又将其解释为，拥有类似风险程度的金融资 产却同时具有两个以上的不同的预期收益率的状态。综上所述，证券市场分割就是 由于市场间的种种差异导致同一种资产同时在两个市场中具有不同的交易价格。 同时市场分割包括硬分割和软分割，前者是指市场间的法律规定、汇率机制及 成本上的差异，后者则是指投资者的投资理念、流动性及文化差异等。e r r u n z a ( 1 9 8 5 ) 【4 】根据硬分割特征，又将市场分割程度分为了三种层次：完全分割、完全 整合和部分分割。完全分割是指市场之间完成没有联动性，各个市场实质是相互封 闭独立的；完全整合是指市场之间没有任何流动障碍，投资者及其财产可以完成自 由地在市场间流动；部分分割是指其中一个市场的投资者可以自由流动至其他市 场，但其他市场的投资者则不能够进入该市场的状态。 2 1 2 造成证券市场分割的主要影响因素 世界上的大多数主权国家都存在着或者以往存在过证券市场分割的现象，即同一家 上市公司的股票由于同时在两个不同的证券市场上发行及交易，并且特定的投资者只能 对某一市场中的该公司股票进行买卖交易，因而形成的同股不同价的现象，学术界对此 市场分割异象的研究从未停止过，获得的学术性成果也已有不少。 p e k k at h i e t a l a ( 1 9 8 9 ) 【5 j 系统地检验了基于芬兰的证券市场分割条件下的股票定 价问题并且发现，由于国际投资者可以更有效地进行股票多元化组合，从而降低风险， 所以他们对于持有的芬兰股票有着较高的溢价，要求较低的收益率。s t u l z 、w a s s e r f a l l e n ( 1 9 9 5 ) 【6 】通过对瑞士的证券市场分割的实证研究认为：由于国内外的投资者对于同一 上市公司股权权益的有效需求有所差异，并且瑞士政府的积极控制国内上市公司所有权 结构的政策倾向，所以使得国内公司在进行权益融资时能够利用价格歧视的手段在资本 市场中募集到更多的资金。 6 硕士论文a 、h 股价差异之制度性【】素影响探究 c h a k r a r a y ( 1 9 9 8 ) 【7 】依据基本理论模型创新性地引入了衡量信息不对称程度的代理 指标a i e ( a s y m m e t r yi n f o r m a t i o no fe x c h a n g e ) 并以此来说明由于国内、国外的投资 者对于同一家上市公司所掌握的信息的不对称性而造成的同股异价现象，而且作者认为 语言交流障碍、会计准则缺乏规范性和中国内地证券市场的严重内幕操纵行为使得外国 投资者相对处于信息劣势，客观上促使国际投资者对b 股要求更高的收益率以补偿面临 的额外风险。 h i e t a l a ( 1 9 9 4 ) 【8 】经实证认为，若在国内发行的股票称为a 股，而指针对外国外投 资者发行的股票称为b 股，则在大部分市场中，a 股一般相对于b 股存在不同程度的折价。 因为对于国外投资者来说，他们所持有的投资产品更加丰富，面临的投资组合风险较低， 同时对国内的股票的需求弹性更小，所以他们要求的预期收益较低，是导致a 股相对b 股 折价的主要原因。m o m o w i t z ( 1 9 9 4 ) 【9 】认为股票的交易成本也是影响a b 股价差的有力因 素，若两个市场中的投资者所持有的股票的期限相同，预期收益相同，风险也近似相同， 只有交易的成本不同，则他们就会对成本相对较高的股票给予较低的价格。b a i l e y ( 1 9 9 4 ) i o 贝j j 从信息不对称性和信息获取成本的角度，诠释a 股对于b 股折价的现象， 他认为国内市场上的企业是异质的，不同的企业有着不同的折价幅度，这是因为对于规 模较大的企业，其知名度也较高，政府对其监察力度较大，所以国外投资者获得这一类 公司的信息较为容易，信息成本也较低，所以愿意为节省的成本支付一定的溢价。k a r o l y i ( 1 9 9 6 ) i l l 】认为在某些国家市场刚开放之时，实施自由化的过程所出现的金融异象相 当一部分可以由市场分割理论加以解释。 而具体在a h 股价格差异的研究方面，国内早期的文献多专注于对于证券市场中各种 可能的软、硬分割因素的考察，王维安( 2 0 0 4 ) 【l2 j 最初考察了影响a h 股价差的市场分割 因素，利用截面回归模型分析认为影响a h 股价格差异的因素主要包括：股票相对流动性 差异、a h 股上市地点差异、i p o 参照标准差异、投资者的需求弹性差异和风险偏好差异， 作者一方面通过建立截面数据模型从公司层面来对假设的影响因素进行实证分析，对影 响a 股和h 股溢价率的不同因素进行了较好的区分，另一方面建立面板数据模型以从时间 序列和行业差异的角度对影响因素进行考察，从而对不同行业和不同时期的a h 股价格差 异行为进行了最初的分析，但文章所用数据仅局限于2 0 0 1 至1 j 2 0 0 3 年，时间跨度不大，且 这一时期我国还未对证券市场实行股权分置改革，从而并不能真正检验出整个市场随时 间序列变化的反应程度对于股价差的影响。 吴世农( 2 0 0 5 ) 【l3 j 主要对红筹股，内地股和h 股之间的长期关系进行了量化分析， 运用j o h a n s e n 多变量协整关系检验，发现了红筹股、h 股和内地股之间存在着稳定的协 整关系，并且利用基于向量误差修正模型的g r a n g e r 因果关系检验，发现红筹股的走势 始终是内地股市波动的“风向标 ，尤其在1 9 9 8 年东南亚金融危机后更加明显，但h 股与 内地股市却无明显关联；最后运用预测方差分解和脉冲响应函数的实证方法从另一个角 7 2 文献综述硕上论文 度论证了这一结论，作者明确指出了时间序列的非平稳性，利用一阶差分对数据进行校 正并得到了很好的效果，同时又将时间序列细分为三个代表性阶段，分别验证在不同的 总体股市趋势下三者之间的联系强弱，从而使a 、h 股和红筹股进行了很有针对性的比较， 但并未涉及三者之间存在领先一滞后关系的内在机制问题以及造成这种现象的主要原 因。 巴曙松( 2 0 0 8 ) 1 4 】着重考察t a h 公司之间存在的异质性，将多个截面的样本数据模 型和变参数模型相结合。文章首先进行了聚类分析，将溢价率较高和较低的公司分为两 组，再分别对同质的公司使用变截距模型进行考察。结果表明，4 类传统的市场分割因 素对高溢价率的公司影响并不显。 宋军( 2 0 0 8 ) u5 】总结了学者们先前对于a h 股价差的研究结论，并试图从投资者投资 理念角度来对股价差进行诠释，采用面板数据固定效用估计方法，在控制住其他的可能 影响因素后，采用e p 、b p 、c p - - 个财务价值指标检验投资者对于股票价值的偏好的显著 性，然后又采用三个价值变量与市场哑元变量的交互项以反映投资于h 股和投资于b 股的 国际投资者的价值偏好差异，发现国际与国内投资者对于股票资产价值偏好的差异是造 成a h 股存在价差的重要影响因素并且对于h 股投资者这一现象更加显著，揭示了传统变 量公司规模也具有价值内涵从而并不适宜作为信息不对称性指标，这篇论文中作者认为 采用e p 、b p 、c p 等财务指标代替传统的a i e 更贴切地反映了信息不对称性，并且对h 股和 b 股市场的投资者心态进行了有效地比较，突出强调了股价差不仅受限于客观分割因素， 而且还存在着重要的投资者主观价值理念的影响，为今后以研究投资者行为变化对影响 股价差走势提出了一个新的角度。 2 2 证券市场微观结构理论 2 2 1 证券市场微观结构理论起源与发展 证券市场微观结构理论作为现代金融学的一个重要新兴分支，其最早问世于2 0 世 纪6 0 年代末，至今学术界对它的研究仍方兴未艾。在此之前，主流的新古典经济学认 为市场的均衡价格是由市场中供求曲线的交点所决定的，却并未对均衡价格获得的具体 机制作出解释，仅将整个交易过程简单的描述为一个“黑箱 。在传统的市场均衡理 论中，考察证券市场价格的决定总是将市场作为一个整体，至多引入一个拍卖人来 解释市场价格的形成机制，完全没有考虑到市场的所有参与者作为微观个体在均衡 价格形成中的作用，因此，市场交易机制就像一个黑箱，具体里面的参与者如何从 个体优化的角度进行互动博弈来影响价格的形成没有考察。而市场微观结构理论研 究定价则是通过分析市场参与者之间如何利用信息进行互动博弈形成价格。在1 9 6 8 年，h d e m s e t z 1 6 j 公开发表了交易成本一文，才将经济学家的注意力转移到了对资 s 硕j ：论文a 、h 股价差异之制度性凶素影响探究 产价格的决定机制上来，也正式奠定了证券市场微观结构理论的基础，从而拉开了对市 场微观交易结构研究的序幕。 根据n d e m s e t z l l 6 】的定义，“所谓证券市场微观结构，即将投资者的潜在需求有效 地、及时地转化为现实交易过程中所依赖的机制n om a d h a v a n ( 2 0 0 0 ) 【l7 】将市场微观结 构理论定义为“研究投资者潜在需求最终转化为价格和数量的过程 。 b i a i s ( 2 0 0 2 ) 【l g 】又将市场微观结构总结为：监管交易过程的一系列交易规则，它能够影响价格形成和 交易成本，而且直接关系到市场质量( 如价差、流动性、波动性等) 的高低。至此，市场 微观结构已经由最初的注重理论模型构建过渡到注重对具体市场的实证研究。 经典的金融理论是以市场完全竞争、无市场摩擦且具有无限的深度和流动性为前提 假定的，但在现实的市场中，几乎所有的交易都会涉及各种各样的成本。h a s b r o u c k 、 s c h w a r t z ( 1 9 8 8 ) 1 1 9 】认为在市场交易过程中，不仅存在着交易成本、委托成本等直接成 本，而且在交易中交易者还要承担搜寻成本、买卖双方的信息不对称成本、延迟成本和 市场影响成本等间接成本。市场微观结构理论正是从这些客观存在的摩擦和成本出发， 以波动性、流动性、稳定性和有效性等诸方面来衡量市场的运行绩效，更加真实的反映 现实市场。 证券市场微观结构包括价格的形成和发现机制、信息披露机制和交易机制的设计， 并且它隐含了资产定价、公司财务等多方面的内容。然而市场微观结构理论的最为核心 的内容就是对市场交易机制，即价格形成过程的研究。交易机制的关键功能在于，能够 在有效交易规则的约束下通过“黑箱”将投资者的潜在需求转化为已实现的价格和成 交量。研究交易机制的目的就是如何改善对市场交易机制的设计，以使得市场更为 有效地实现其资源配置效率和促进分工发展的职能。 2 2 2 对证券市场微观交易制度特点的研究 在目前的证券市场交易制度中，世界各国较为常用的目的在于稳定证券市场的交易 机制包括涨跌停板制度( p r i c el i m i t ) 、断路器制度( c i r c u i tb r e a k e rs y s t e m ) 与 交易暂停措施( t r a d i n gh a l t ) 和头寸限制措施( p o s i t i o nl i m i t ) ，同时卖空交易制 度也被认为是较为有效的能够稳定市场的交易制度。其中，涨跌幅停板制度，是要求当 前交易日股价只允许在一个指定的范围内波动，并且该范围一般为个股上一交易日收 盘价的5 到1 5 之间，以此抑制股价的巨幅波动；断路器制度，是指在同一时刻禁止所 有股票交易或其他金融衍生品的交易；交易暂停，主要是为了防止持内幕者操纵股市， 其规定在某些特殊状况下若意外出现大量买方或卖方交易，则将冻结市场上一切交易； 头寸限制，主要针对金融衍生产品市场，如期货、期权以及互换等，是指对全部的市场 参与者无论何时所能持有或控制的合约进行数量上的限制；卖空交易实质上是一种杠杆 交易，也就是说，卖空者只需投入一定的初始保证金便可以进行数倍于保证金金额本身 9 2 文献综述硕上论文 的证券交易，因此他们能获得的收益和面临的风险均被放大数倍。 由于五种交易制度 的应用程度及广泛度不同，尤涨跌停板制度和卖空交易制度应用最广，所以交易机制争 论的焦点也多集中于对涨跌停板制度和卖空交易机制的运行绩效，两者对资产价格的形 成具有重要的影响。 一般认为政府制定涨跌停板制度的初衷是为了防止股票价格大幅波动，抑制投资 者的过激行为，缓解市场的投机气氛。但对此目标的实现与否以及实施绩效，国内外实 务界和学术界虽然仍存在许多分歧，目前仅有为数不多的文献论述。 m ack 、r a or pa n ds e a r s ( 1 9 8 9 ) 2 0 】以事件研究法检验涨跌停限制对期货与国 债市场的影响，并且发现涨跌停事件发生后，价格会在短期内出现反转，价格波动性程 度也有所降低。 l e ec mc ( 1 9 9 4 ) 2 1 】认为对股票的涨跌幅限制具有“磁吸效应”，即当股价接近涨 跌幅限制时，由于投资者的恐慌心理，交易量会突然放大，促使股票价格以更快的速度 冲向涨跌停板。k u h nba 、k u s e r kgj ( 1 9 9 1 ) 【2 2 】以及c h e nh ( 1 9 9 8 ) 【2 3 】都认为涨跌 幅限制会引发股票短期的波动性溢出、流动性干扰和价格发现滞后效应，进而在一定程 度上扭曲了股票的正常定价机制。k i m 、r h e e ( 1 9 9 7 ) 2 4 】对东京股票交易所的涨跌幅限 制制度与股价波动性、股价连续性、流动性干扰进行了实证研究，最后，作者发现在涨 跌停事件发生日，没有达到涨跌幅限制的股票价格会迅速波动以达到正常水平，而达到 涨跌幅限制的股票股价的波动则会更加剧烈( 波动性溢出效应) ；没有达到涨跌幅限制 的股票价格能够经常保持连续稳定地变化，而达到涨跌幅限制的股票价格经常发生跳跃 性变化( 价格发现延迟效应) 且变化幅度较大；另外，达到涨跌幅限制的股票在交易日 之后的流动性将增强，而所有其它股票活的流动性则明显减弱( 流动性干扰) 。 k e n n e t ha 、k i m 、p i m a nl i m p a p h a y o m ( 2 0 0 0 ) 1 2 5 j 通过在台湾股市和泰国股市的实 证分析后认为，交易活跃的股票、波动性较大的股票和小市值的股票更容易达到涨跌停 板，从而表明涨跌停板制度的效果与股票的流通规模和市值有关。k i m 、y a g u e ( 2 0 0 1 ) 2 6 l 贝0 比较并检验了涨跌停板制度与断路器制度对市场运行绩效的影响强度，结果发现交 易活跃的程度在达到涨跌幅限制和启动断路器之后都会有所上升，股价的波动性却只有 在达到涨跌幅限制之后才会明显加剧。涨跌幅限制对市场运行效率有负面作用而断路器 制度则没有显著的影响，后者相对要优于前者。 f r a n kw e s t e r h o ( 2 0 0 3 ) 【2 7 】通过构造出一个非线性随机资产定价模型来模拟在一个 典型的投机性市场中，假定在交易者凭借技术和基本面分析的条件下，发现涨跌幅限制 至少在短期内确实使股票的波动性和价格扭曲程度有所减弱，在一定程度上提高了市场 效率。 事实上，对于涨跌停板制度的运行绩效并未形成一致定论。在国内，涨跌停板制度 国来源：华尔街日报亚洲版，交易制度的历史沿革 i o 硕j ：论文a 、h 股价差异之制度性【大】素影响探究 的支持者认为，涨跌停板制度可以稳定市场，抑制证券市场上的过度投机气氛，降低股 价的波动性，并能够为投资者提供一段冷却期，避免投资者对价格的过度反应，从而 有利于证券市场自身的健康发展。 吴林祥、徐龙炳( 2 0 0 3 ) 2 8 】采用事件研究法来考察过度反应：以股价发生涨跌停为 事件，用事件前后超额收益率( a r ) 的变化来判断是否存在过度反应，实证结果表明在股 价发生涨跌停时，虽然涨跌幅限制不能完全消除过度反应，但是可以显著地减小而不是 增大过度反应的程度，并且还发现，价格涨跌停本身并不是导致过度反应的原因，因为股 价不仅在涨跌停时存在过度反应，而且在大幅度变化但未达到涨跌停时也存在过度反 应，然而上述结论对于s t 股票是否也同样成立，将直接影响结论的稳健性，这方面还有 待于进一步的探讨。 穆启国、吴冲锋( 2 0 0 4 ) 2 9 】从涨跌停事件发生前后股票价格出现反转的角度，并且 认为解释股票在达到涨跌停限制后的价格变动有两种假设：信息假设和过度反应假设。 作者通过对1 9 9 7 年至! l j 2 0 0 0 年上海证券交易所股票在达到涨跌幅限制后隔夜期间与交易 期间的非正常收益进行检验，利用考察上证所股票在分别连续达到一天、两天和三天涨 幅限制和跌幅限制的股票，其价格持续发生的频率和价格反转的频率，以揭示达到涨跌 幅限制后股票的价格行为。研究结果发现在达到涨跌幅限制后的隔夜期间股票价格存在 价格持续现象，而在交易期间存在价格反转现象，从而表明沪市确实存在过度反应，而 涨跌停制度对过度反应有显著的限制作用，然而作者没有能够阐明涨跌停限制究竟通过 何种途径导致了这种过度反应。 另一方面，涨跌停板制度的反对者则认为，涨跌停板制度的初衷虽然是为了抑制 投机，保证市场的稳定性，但该制度实际运行的效果并不理想，并且在一定程度上破坏 了正常的股票行为。曾长虹( 2 0 0 4 ) 3 0 】将涨跌停板制度产生的四种额外效应归纳为： 波动性溢出效应、价格发现延迟、流动性干扰和磁吸效应。波动性溢出效应，是指涨跌 停板制度妨碍了股票根据市场情况在一个交易日内出现大的价格浮动，导致买卖双方 的力量不能立即达到均衡，进而引起在随后几个交易日中股价更大的波动。价格发现延 迟，是指股票价格的正常运动受到人为限制，这种外加的限制使股价无法在当前交易日 实现均衡，在随后几日股价才能逐渐向本身的真实价格靠拢，直到均衡。流动性干扰， 是指当股价达到涨跌幅限制时，投资者因交易被人为中断而无法通过正常调整买卖报 价而完成交易，也有可能在未来几天因恐慌而加大交易量，股票的流动性就会因人为因 素的干扰而降低或升高。磁吸效应实际上是交易者心理预期对股价可能出现的过度涨跌 的反应，当交易者预期股价有可能会达到涨( 跌) 幅限制时，为了迅速出手所持股票， 就会加速执行预定的买卖交易，从而导致股价加速冲向涨跌停板。作者认为这四种效应 的存在都会在一定程度上抵消掉涨跌停板制度提高市场效率、稳定股价的积极作用，甚 至有可能加剧市场整体的波动性。 2 文献综述硕 ：论文 屈文洲( 2 0 0 4 ) 3 1 】以涨跌停限制对市场效率的影响为研究目的，主要采用了事件研 究法，以t 日为涨( 跌) 停事件发生日，将涨停股、跌停股和其他股共分为6 组，以不同 的时间窗口来验证涨跌停板制度的波动溢出效应家假说、价格发现滞后假说和阻碍交易 假说，通过非参数m a n n - w h i t n e yu 检验，实证结果表明确实存在这些效应，即涨跌停 限制降低了市场效率，并且认为涨停限制比跌停限制有更大的影响力，但是论文仅以深 圳证券市场为研究对象，未能够对整个国内股市进行较全面的分析。 刘海龙( 2 0 0 4 ) 【3 2 】以股市流动性为研究对象，着重区分了市场整体流动性和个股流 动性，并分别采纳了新的不同的流动性衡量指标，采用非参数( k r u s k a l - w a l l i s ) 检验 方法以验证涨跌停限制对于市场和个股的流动性影响，并且发现涨跌停限制对整体市场 的流动性有增强作用，而对个股有抑制作用，作者着重考察了涨跌停限制所引发的流动 性约束对整个市场及个股的影响，并且采用了新的度量流动性的方法，解决了当波动幅 度存在较大差异时，以往的指标不能够真正反映市场的流动性的问题，但不足之处是所 用的公司只有六家，样本偏少从而并其结论的说服力仍有待考证。 孙培源( 2 0 0 1 ) 【3 3 j 结合事件研究法和分组比较法，运用高频日内分时数据，考察了 沪、深股市的波动性溢出效应，价格发现延迟效应，流动性干扰效应和磁吸效应，并且 实证结果表明了涨跌幅限制减弱了均衡股价的实现效率和投资者的正常交易活动，也并 非是降低信息不对称程度和股价波动程度的有效机制，涨跌停板制度的实际运作效果与 当初预想的目标存在较大的偏差。 关于证券市场卖空交易机制的研究。卖空交易实质上是一种杠杆交易，也就是说， 卖空者只需投入一定的初始保证金便可以进行数倍于保证金金额的证券交易，因此，他 们能获得的收益和面临的风险均被放大数倍。从理论上来说，在证券市场中引入卖空机 制，可以对证券市场的剧烈波动起到平抑作用，减少证券市场中大幅波动的情形，起到 稳定证券市场的作用。学术界对卖空交易机制的实际效果也做了大量的实证研究。 f i g l e w s k ( 1 9 9 3 ) 3 4 1 进行了最早的有关卖空机制实证研究工作，他以标准普尔5 0 0 指数中的4 0 0 只股票为研究对象，重点检验了股票收益与卖空量之间的关系，并且发现 高卖空量的股票的收益一般要低于低卖空量的股票。s e n c h a c k ( 1 9 9 3 ) 1 3 5 j 经过实证发现， 只要当某些股票的卖空量出现意外的增加时，在这一事件日之后的短暂时间窗口内就会 出现具有统计性显著的负异常收益。a s q u i t ha n dm e u l b r o e k ( 1 9 9 6 ) 3 6 1 + u 用纽交所1 9 7 7 年到1 9 9 4 年的月度交易数据，证实了对于那些卖空量较大的股票，其股票收益率和卖空 利率成反比关系。c h e n ，h o n ga n ds t e i n ( 2 0 0 2 ) 【37 j 创新性的采用股票持有结构来衡量 卖空限制机制，进而分析股权持有结构与股价之间的关系。他们认为市场中悲观持有者 被排斥在外的几率与持有股票的市场主体数量成反比，并且股权的持有结构对股票未来 的收益有预测能力。 a l i e n ，m o r r i sa n dp o s t l e w a i t e ( 1 9 9 3 ) a s 】通过建立理性预期模型，说明了卖空限 1 2 硕上论文a 、h 股价差异之制度性冈素影响探究 制将会导致股价的高估，并且明确指出了资产价格存在泡沫的三个必要条件：证券投资 者拥有私人信息；存在一部分面临卖空交易限制的投资者；所有的投资者并非具有共同 的市场预期，即投资者并非能对获得的信息取得一致的判断。同时，第三个条件最为重 要，若不满足第三个条件，前两个条件及时成立也不会产生资产泡沫。 l