（金融学专业论文）我国创业板市场IPO若干问题研究.pdf

摘要 摘要 在走过了近十年的历程后，我国创业板的推出目前已成定局，在短期之内即 将推出。在这样的背景下，关于创业板的理论研究应该将重点从已往的创业板建 立的必要性、时机选择等问题转向更为细致具体的制度设计问题研究。其中，关 于i p o 相关制度设计的合理与否直接关系n e , j 业板市场能否成功建立。这正是本 文的选题出发点。 本文首先论述了创业板市场的功能定位问题，一方面论述了创业板作为证券 市场的一个层次所具有的证券市场的功能共性，一方面结合企业生命周期理论、 创业投资理论等相关理论基础着重论述了创业板市场所应具有的两个特殊功能， 即满足成长期创新型中小企业融资需求和为创业投资提供主要退出机制，从而为 创业板市场的i p o 问题提供一定的功能导向。 接着本文共分为五部分，紧紧以创业板市场的功能定位为导向，参照海外创 业板市场在i p o 相应问题上的经验，结合我国具体情况，依次在与我国创业板市 场i p o 带u j 度相关的五个重要问题上进行研究，包括上市标准、发行审核制度、保 荐人制度、定价机制以及禁售期等问题，并提出了相应的建议，以便能为我国创 业板市场的成功建立与运作提供一定的参考价值。具体包括：在上市标准问题上， 建议在现有的创业板上市标准方案上进行一些修正；在发行审核制度方面，主张 实行他律型注册制的发行审核制度，但出于现实因素考虑，短期内在创业板市场 上实行比主板市场更为简化的核准制；在保荐人制度问题上，建议在保荐人资格、 保荐方式、法律责任体系等方面进一步强化保荐人制度。在定价机制问题上，一 方面完善当前的累计投标询价制，赋予主承销商更多的自由分配股份的权利，另 一方面可采用中小板市场的做法，只进行初次询价阶段。在禁售期问题上，提出 了一个以经营期限为标准的弹性禁售期限的设定思路。 关键词：我国创业板；i p o ：相关制度 a b st r a c t a b s t r a c t a f t e ra l m o s t10 y e a r sc o u r s e ，t h ee s t a b l i s h m e n t o fg r o w t h e n t e r p r i s e m a r k e t ( g e m ) i n o u rc o u n t r yw i l lb e c o m eaf i n a l i t yi ns h o r tt e r m i nt h i sb a c k g r o u n d ， t h et h e o r ys t u d ys h o u l dp a ya t t e n t i o no ns o m em o r ep a r t i c u l a ri s s u e sa b o u tt h eg e m s y s t e md e s i g n ，i n s t e a do ft h ei s s u e sa b o u tt h en e e do rt h eo p p o r t u n i t yo fg e m e s t a b l i s h m e n t s p e c i a l l y , t h ei s s u et h a tw h e t h e rt h ei p os y s t e md e s i g ni sr a t i o n a lh a sa n s t r a i g h tc o n n e c t i o nw i t ht h es u c c e s so fg e m ，w h i c hi sj u s ta b o u ts p r i n g b o a r do ft h i s t h e s i s t h i st h e s i sf i r s t l ya n a l y z et h ei s s u ea b o u tt h ef u n c t i o no r i e n t a t i o no fg e m o n e h a n d ，i td i s c u s st h ec o m m o nf u n c t i o n so fg e m a sa na d m i n i s t r a t i v el e v e lo fs e c u r i t i e s m a r k e t o n et h eo t h e rh a n d ，o nt h eb a s i so ft h et h e o r ya b o u te n t e r p r i s el i f ec y c l ea n d v e n t u r ec a p i t a l ，i tg i v ee m p h a s i st ot h et w os p e c i a lf u n c t i o n so fg e m ，w h i c ha r et o s a t i s f yt h ef i n a n c en e e do ft h ei n n o v a t i v es m a l la n dm e d i u m s i z ee n t e r p r i s ei nt h e g r o w t hs t a g ea n dt op r o v i d et h em a j o re x i tm e c h a n i s mf o rt h ev e n t u r ec a p i t a l t h e d i s c u s sw i l lg i v eaf u n c t i o ng u i d a n c et ot h ei p oi s s u eo fg e m t h e nt h i st h e s i sd i v i d ef i v ep a r t st os t u d yf i v ei s s u e sa b o u tt h ei p oo nc h i n a s g e m ，c l o s e l yw i t ht h ef u n c t i o no r i e n t a t i o na sag u i d a n c ea n do nt h eb a s i so fs o m e e x p e r i e n c ea b o u tt h eg e ma b r o a d c o m p l y i n gw i n lt h et h ec h i n e s es i t u a t i o n t h ef i v e i s s u e sa r et h el i s t i n gs t a n d a r d ，t h ei s s u ea p p r o v a ls y s t e m ，t h es p o n s o r s h i ps y s t e m ，t h e p r i c i n gm e c h a n i s ma n dt h es a l e f o r b i d d e nt e r mi s s u e t h i st h e s i sa d v a n c es o m ea d v i c e o nt h e f i v ei s s u e s ，i n t e n dt o p r o v i d es o m ev a l u e a b l er e f e r e n c ef o rt h es u c c e s s e s t a b l i s h m e n ta n do p e r a t i o no fc h i n a sg e m ，w h i c ha r ef o l l o w i n g ：i nt h e l i s t i n g s t a n d a r di s s u e ，i ts u g g e s ts o m em o d i f i c a t i o nf o rt h ec u r r e n ts t a n d a r d ；i nt h ei s s u e a p p r o v a ls y s t e mi s s u e ，i tp r o p o s et h a tc h i n a sg e ms h o u l de s t a b l i s hh e t e r o n o m o u s r e g i s t e r e ds y s t e m b u ti nc o n s i d e r a t i o nw i t ht h ec u r r e n tr e a l i t y ，i ts h o u ds t i l lc a r r yt h e s u b s t a n t i v er e g u l a t i o ns y e t e mi n t oe x e c u i o n ，w h i c hs h o u l eb em o r es i m p l i f i e dt h a nt h e m a i n - b o a r dm a r k e t ；i nt h es p o n s o r s h i ps y s t e mi s s u e ，i ts u g g e s tt o s t r e n g t h e nt h e a b s t r a c t s p o n s o r s h i pi nt h ea s p e c to fs p o n s o rq u a l i f i c a t i o n ，t h ew a yo fr e c o m m e n da n dt h e l e g a lr e s p o n s i b i l i t y ；i nt h ep r i c i n gm e c h a n i s mi s s u e ，i ts u g g e s tt op e r f e c tt h ec u r r e n t b o o k b u i l d i n gm e t h o d ，g i v i n gt h em a j o ru n d e r w r i t e rm o r er i g h t st od i s t r i b u t et h e s t o c k ，a n da tt h es a m et i m eu s et h ef k s t - s t a g ep r i c i n gm e c h a n i s mi nt h eb u i l d i n g m e t h o dw h i c hi su s e di nt h es m a l la n dm e d i u m - s i z ee n t e r p r i s es e c u r i t i e sm a r k e t ；i nt h e s a l e - f o r b i d d e nt e r mi s s u e s ，i t p r o p o s e a nf l e x i b l e p r i n c i p l e w h e n s e t t i n g t h e s a l f o r b i d d e nt e r m ，w h i c hi so nt h es t a n d a r do fo p e r a t i o nt e r m k e yw o r d s ：c h i n e s eg r o w t he n t e r p r i s em a r k e t ；i p o ；c o r r e l a t i v es y s t e m 厦门大学学位论文原创性声明 兹呈交的学位论文，是本人在导师指导下独立完成的研究成果。 本人在论文写作中参考的其他个人或集体的研究成果，均在文中以 明确方式标明。本人依法享有和承担由此论文产生的权利和责任。 声明人( 签名) ：誉声胡 加。g 年4 月眇日 厦门大学学位论文著作权使用声明 本人完全了解厦门大学有关保留、使用学位论文的规定。厦门大 学有权保留并向国家主管部门或其指定机构送交论文的纸质版和电 子版，有权将学位论文用于非赢利目的的少量复制并允许论文进入学 校图书馆被查阅，有权将学位论文的内容编入有关数据库进行检索， 有权将学位论文的标题和摘要汇编出版。保密的学位论文在解密后适 用本规定。 本学位论文属于 l 、保密() ，在年解密后适用本授权书。 2 、不保密( ( 请在以上相应括号内打“4 ”) ，1 作者签名：滁灰明 日期：弦口9 年年月侈日 翮签痔吖惆衲妇 导论 一、选题背景和意义 导论 2 0 0 8 年1 月1 7 日，证监会主席尚福林在一次全国证券期货监管工作会议上 表示，争取在今年上半年推出创业板市场，这是监管层首次公开明确了创业板的 推出时间。我国创业板市场推出已成定局。 在此之前，我国创业板市场的推出已走了近十年的历程。1 9 9 8 年1 2 月，当时 的国家计委向国务院提出“尽早设立创业板股票市场问题”，国务院要求证监会 提出研究意见。这是我国最早提出开设创业板。1 9 9 9 年8 月，中共中央、国务院 出台关于加强技术创新、发展高科技、实现产业化的决定，提出要培育有利 于高新技术产业发展的资本市场，逐步建立风险投资机制，适当时候在现有的 上海、深圳证券交易所专门设立高新技术企业板块。2 0 0 0 年5 月，国务院讨论并 同意了中国证监会关于设立二板市场的请示，并将二板市场定名为创业板市场。 同年1 0 月，深市停发新股，开始筹建创业版。然而在2 0 0 1 年，随着美国n a s d a q 市场网络泡沫的破灭，世界各国的创业板市场也遭遇了重创，并且当时国内股市 也频出丑闻，高层认为我国股市还不成熟，建立创业板市场风险太大，因此创业 板计划暂时搁置。直至u 2 0 0 4 年2 月，在国务院关于推进资本市场改革开放和稳 定发展的若干意见中，提出了创业板市场建设分步走的战略，并付之实施，于 同年5 月在深交所建立了中小板，作为创业板市场的过渡。然而，中小板毕竟还 不是真正的创业板市场。随后，中国的股市进行了一场深刻变革，即股权分置改 革，创业板市场的建立步伐在这一期间又暂时停止。随着股改的完成，我国的主 板市场得到了快速发展，市场规模不断壮大，市场指数一路攀升，投资者重新恢 复了信心。管理层也开始重新关注创业板市场的设立，以积极建立一个多层次的 资本市场体系。2 0 0 6 年下半年，证监会主席尚福林表示要适时推出创业板，而到 2 0 0 7 年，深交所也称创业板市场的技术准备已经到位，并表示正在积极筹备创业 板。今年年初尚福林对创业板推出时间的首次公开明确表示则更加坚定了市场对 创业板年内推出的预期。 我国创业板市场i p o 若干问题研究 从以上回顾可以看出，我国创业板市场的推出经历了一些曲折。这一方面表 明了我国推出创业板市场的坚定决心，方面也说明了管理层对推出创业板市场 十分谨慎。创业板市场的好处已得到大部分入的共识和实践的检验。它的建立， 将会有利于拓宽我国中小企业的融资通道，完善我国创业投资体制，支持我国高 新技术产业的发展，促进我国经济结构的优化调整，实现经济的快速发展。但是 创业板毕竟是一个高风险的市场层次，它的建立需要具备一定的条件基础及适当 的时机。从目前情况看，一方面在股权分置改革后，我国的资本市场各项制度在 不断地完善和规范化，投资者也能够更加理性地认识资本市场，并对我国资本市 场的长期发展具有较为乐观的预期，建立创业板市场已经具备了较为成熟的市场 环境。另一方面，2 0 0 4 年推出中小板市场至今运行基本成功，为最终过渡到创业 板提供了一定的经验和技术支持。根据w i n d 统计，2 0 0 6 年至2 0 0 7 年底，在a 股市 场进行i p o 的企业家数为1 9 2 家，其中在中小板进行i p o 的家数就为1 5 2 家，占i p o 总数的7 9 。这一方面说明了我国的中小企业板规模发展迅速，中小板得到了成 功运行和市场的认可，同时也说明了我国中小企业具有很强烈的证券市场融资需 求，建立一个独立的创业板市场具有很大的市场潜力和较丰富的上市后备资源。 另据清科研究中心统计，2 0 0 5 年、2 0 0 6 年、2 0 0 7 年中国创业投资市场的投资总额 分别为1 1 7 3 亿美元、1 7 7 7 亿美元和3 2 4 7 亿美元，创业投资市场在中国经济高 速增长的带动下发展迅猛。这就迫切需要我国建立一个通畅的创业投资退出机制 以为创业投资发展创造环境，因此创业板市场在此时推出既具备一定的创业投资 产业基础，也是十分及时的。 综合以上分析，我国推出创业板市场的时间已经不远。在这样的背景下，关 于创业板的理论研究应该将重点从已往的创业板的必要性、时机选择等问题转向 较为细致具体的制度设计问题研究。一个完善的创业板市场是由一系列互相影响 的市场制度组合成的，包括i p o $ o 度、交易制度、监管制度、退市制度等。在这 些制度中，本文认为对于一个刚建立的创业板市场，i p o 的相关制度设计合理与 否直接关系到能否成功建立创业板，因为只有每一家后备企业能够顺利地在创业 板上发行并上市，并与市场投资者、监管层形成良性的互动，创业板市场才能真 正成功启动。这就需要有一个合理的i p o $ o 度来支持。本文就试图在对创业板功 。资料来源：清科一中国刨业投资暨私募股权投资数据库 2 导 论 能定位进行分析和参考国际经验的基础上，对i p o n 度设计的若干重要问题进行 研究，并提出建议，以便能为我国即将建立的创业板市场制度设计提供一定的参 考价值。 二、文献综述 1 、关于创业板市场的研究 我国理论界对创业板市场的研究主要开始于2 0 0 0 年，重点研究的问题主要 是我国建立创业板市场的必要性和可行性，以及我国创业板市场的一些制度设计 研究。 在我国建立创业板市场的必要性方面，理论界形成了比较一致的共识，屠 光绍( 2 0 0 0 ) 、张二震和方勇( 2 0 0 1 ) 、孔爱国( 2 0 0 1 ) 、周民源( 2 0 0 2 ) 、王国刚 ( 2 0 0 3 ) 及吴晓球和徐奎松( 2 0 0 3 ) 等指出，创业板有利于解决中小企业融资难 问题，为风险投资提供退出渠道，及建设多层次资本市场体系，因此中国需要建 立创业板。 在我国是否可以建立创业板市场方面，则出现了不同的观点，董辅初 ( 2 0 0 1 ) 、樊纲( 2 0 0 1 ) 、张维迎( 2 0 0 1 ) 、王国刚( 2 0 0 1 ) 、梁雨( 2 0 0 2 ) 、萧灼 基( 2 0 0 2 ) 等呼吁，中国应该尽早建立创业板。而与此相反，林毅夫和苏剑( 2 0 0 0 ) 及林毅夫和李永军( 2 0 0 2 ) 指出，中国物质资本和人力资本都相对稀缺的资源禀 赋特征使得中国创业板缺乏合格的上市资源，因此创业板在短期内难以有所作 为，即使建立了，也不可能获得成功。 理论界对我国创业板市场的相关制度设计也做了大量的研究。在发行审核 制度方面，贺金凌( 2 0 0 1 ) 对海外主要创业板市场的发行审批制度比较分析后发 现，发行审批制度的主流是注册制，在样本中仅有台湾柜台买卖中心采用较严格 的核准制。在实行注册制的市场中，美国纳斯达克市场、韩国科斯达克市场、马 来西亚麦斯达克市场以及吉隆坡交易所二板市场属于他律型注册制，其他则为自 律型注册制。巴曙松、陈若愚( 2 0 0 4 ) 则提出，中国发行上市制度要以核准制和 注册制共存的“注册制下的核准制”为过渡，实现发行监管模式从“政府主导型 向“市场主导型”的转变。 在关于创业板市场的上市标准方面，韩志国( 2 0 0 1 ) 在这方面提出了较系 3 我国创业板市场i p o 若干问题研究 统的看法，他认为中国证监会发布的创业板企业股票发行上市审核规则( 征求 意见稿) ，确立的上市标准基本上是与国际惯例接轨的，但从我国股份经济发展 的现实来看，只有营业记录的要求而没有盈利记录的要求的确是标准过低了。应 该对现行的创业板市场的上市标准进行调整和提高。而董辅扔( 2 0 0 2 ) 则认为提 ， 高上市的门槛不仅会抹掉主板市场与创业板市场的区别，而且也使设立创业板市 场失去了必要性的意义。陈学斌和阎鸣( 2 0 0 1 ) 也对主要国家创业板市场的上市 条件进行了比较。 在保荐人制度方面，李夏( 2 0 0 1 ) 总结了保荐制度的两个基本特征，概括 了6 个样本市场中保荐人的保荐责任，提出了保荐制度的四种模式。金晓斌、陈 峥嵘( 2 0 0 1 ) 指出我国创业板市场应该大力推行保荐人制度，这对于督促上市公 司规范运作，防范和化解创业板市场的运作风险，从而维护投资者利益具有重要 现实意义。 除了以上关于创业板市场的发行上市制度设计外，我国学者也对创业板市 场的信息披露制度、做市商制度、退市制度做了很多研究。例如，张瑞彬( 2 0 0 1 ) 的研究表明：创业板实行与其主板市场基本相同的信息披露管理体制，但也有差 异。在美国，其差异主要体现在：自律监管机构不同；信息披露的内容存在微小 差别；由于交易制度完全不同，两个市场在交易信息披露方面存在较大差异! 吴 林祥( 2 0 0 4 ) 的研究指出，做市商制度作为一种制度安排，可在市场流动性不足 的情况下，通过双向报价人为增强市场即时流动性、平抑价格波动；降低大宗交 易成本，增进市场效率。耿志民( 2 0 0 2 ) 对美国纽约证券交易所和n a s d a q 市场 交易制度的比较分析则表明，引入竞争性做市商制度、实现报价驱动机制和指令 驱动机制的有机结合和统一是国际资本市场交易制度改革的方向。杨峰( 2 0 0 1 ) 对海外创业板市场退市制度进行了比较研究。刘纪鹏( 2 0 0 2 ) 年指出，可以将创 业板退出的企业安排到三板市场进行转让，实现多层次资本市场的转换。 2 、关于ip 0 的研究 国内外关于i p o 的研究主要集中在对i p o 溢价现象的研究。2 0 世纪7 0 年 代以来，国外经济学者采用计量经济模型或引用信息经济学、博弈论等原理，对 i p o 溢价现象进行了大量研究，提出多种理论模型，如基于信息不对称的“赢者 诅咒模型( r o c k ，1 9 8 6 ) 、信号传递模型( a l l e n 、f a u l h a b e r 、g r i n b l a t t 、h w a n g 、 w e l c h 1 9 8 9 ) 等、委托代理理论( b a r o n 、h o l m s t r o m ，1 9 5 0 ) 、所有权分散假说 4 导论 ( b r e n n a n 、f r a n k s ，1 9 9 5 ) 、投资者情绪理论( m a s s i n m of l o r i o 、 k a t i u s c i a m a n z o 而n i ，2 0 0 2 ) 等。近年来，西方文献中出现了大量有关i p o 发售 机制与溢价水平的研究。l o u g h r a n ，r i t t e r ，和r y d q v i s t ( 1 9 9 4 ) 以及c h o w d h r y 和s h e r m a n ( 1 9 9 6 ) 以及其他一些研究表明，在不同的i p o 发售机制下，新股的平 均首日收益率表现出一定的差异。p e t t w a y 和t k a s h i ( 1 9 9 6 ) 发现i p o 引入拍卖机 制大大降低了初始收益率水平，并建议溢价水平较高的发展中的资本市场应该考 虑引入拍卖机制来减少初始收益率。k a n e k o 和p e t t w a y ( 2 0 0 3 ) 也比较了累计投标 机制和拍卖机制，其实证分析发现，用累计投标法发行的i p o 初始收益率远远高 于拍卖法下的收益率。b e n v e n i s t e 和b u s a b a ( 1 9 9 7 ) 比较了累计投标询价法和固 定价格法，分析结论之一是累计投标询价法下的溢价程度可能比固定价格法低。 我国学者对i p o 的研究也主要是在我国证券市场的i p o 溢价水平及其影响 因素。刘彤和吴世农( 2 0 0 1 ) 、韩德宗和陈静( 2 0 0 1 ) 、蒋顺才、蒋永明( 2 0 0 5 ) 等都 通过以我国a 股股票为样本，对我国的i p o 溢价现象进行研究，并指出其相关因 素。桑榕( 2 0 0 2 ) 则对累计订单询价机制、拍卖机制、承销商没有股份分配权的固 定价格机制和承销商有股份分配权的固定价格机制这四种机制进行比较后发现， 累计订单机制可以消除信息不对称现象，进而减少i p o 溢价程度。同时还建议我 国积极引入累计订单询价机制，赋予承销商股票的配发权力。这是国内对i p o 发 售机制与i p o 溢价关系进行研究的一个典型。 当然，除了对i p o 溢价现象进行研究外，我国学者在i p o 方面的研究还主 要集中在关于我国发行上市制度市场化改革的研究，这是与我国长期以来资本市 场行政化管理的制度背景是相关的。吴林祥( 2 0 0 5 ) 年在我国股票发行上市审 核制度：问题与完善研究报告中较为系统地对我国股票发行上市审核制度进行 了了研究，指出了我国股票发行上市审核制度的两个特点：即发行上市审核一体 化和发行审核以实质性审核为主，并提出了“发行注册化”和“上市市场化”的 改革方向，遵循“有限革新与不断试错的原则逐渐推进发行审核向注册制过渡。 另外，君智( 2 0 0 0 ) 、王小川( 2 0 0 1 ) 、潘海鸿( 2 0 0 2 ) 和王国刚( 2 0 0 2 ) 等人也 对我国i p o 制度的演进、效率和改革举措提出了各自的看法，其焦点主要集中在 一级市场特征、核准制及市场化进程等方面。 从以上研究现状可以看到，我国对创业板市场和i p o 的研究都已经有了一定 5 我国创业板市场i p o 若干问题研究 的基础，但还没有专门从i p o 的角度研究我国创业板市场制度设计的文献。本文 就是在对前面已有的创业板和i p o 相关理论理解基础上，以创业板的功能定位为 导向，分析了与i p o 相关的若干重要问题，对我国创业板市场的i p o 制度设计进 行探讨。 三、研究思路与方法 本文的研究对象为我国创业板市场i p o 锘i j 度相关的若干问题。除导论外，本 文共分为六部分进行论述。 本文的第一部分首先论述了创业板市场的功能定位问题。任何一项制度设计 的逻辑起点在于其功能定位，即该制度应该发挥怎样的功能。不同的功能定位决 定了其制度设计的差异性。创业板市场作为有别于主板市场的一种制度创新，其 特殊的功能定位决定了与主板市场在机制设计上的差异化。因此本文一方面论述 了创业板作为证券市场的一个层次所具有的证券市场基本功能共性，一方面结合 企业生命周期理论、创业投资理论等相关理论基础着重论述了创业板市场所应具 有的两个特殊功能，从而为创业板市场的i p o 相关问题分析提供一定的功能导向。 第二部分研究了创业板市场的上市标准问题。这是创业板市场与主板市场的 主要区别所在。首先阐述了创业板市场上市标准的一般体系指标，作为后面分析 的理论基础。接着重点考察了美国纳斯达克市场与香港创业板的上市标准，为我 国创业板市场的上市标准制定提供了一定的参照。最后评价和探讨了我国创业板 市场上市标准的制定与改进，以及与主板市场上市标准的比较。 第三部分研究了创业板市场的i p o 发行审核制度。这是一个有关i p o 市场化方 面的问题。在比较了核准制与注册制的各自特点基础上，本文对海外创业板市场 的发行审核制度进行了概括，表明了目前海夕i - g , j 业板市场的发行审核制度以注册 制为主。在分析了核准制与创业板市场的内在矛盾基础上，结合我国的实际情况， 提出了我国创业板市场应实行他律型注册制，但在短期之内实行比主板市场更为 简化的核准制。 第四部分研究了创业板市场的保荐人制度。这是i p o n 度方面的一项重要内 容。通过分析保荐人制度的作用和内涵，以及海# i - e , j 业板市场的几种典型保荐人 制度，本文在保荐人资格条件、保荐方式、保荐人法律责任体系等方面对我国创 6 导 论 业板市场保荐人制度的强化提出一些建议。 第五部分研究了创业板市场的i p o 定价机制问题。定价机制是i p o 的核心机 制。本文首先简要介绍比较了i p o 定价机制的三种典型类型，包括固定价格法、 拍卖法和累计投标询价法等，接着分析了海外创业板市场在i p o 定价机制方面的 发展趋势，以及我国主板市场在i p o 定价机制上的发展历程，在此基础上对我国 创业板市场的i p o 定价机制选择提供相应的参考思路。 最后一部分研究了创业板市场的禁售期问题。这是有关i p o 后市稳定机制的 问题。本文首先阐述了禁售期设定的必要性及主要要素，接着归纳了海外创业板 市场禁售期设定的三种典型，最后在借鉴海外经验并结合创业板市场功能定位的 基础上，提出了以经营年限为指标的多重标准设定思路。 本文的主要研究方法有：( 1 ) 以规范分析为主，实证分析为辅。前者要解决 的是“应该怎样”的问题，主要应用于对创业板市场功能定位以及我国创业板i p o 若干问题的政策建议等主要内容。后者要解决的“是怎样”的问题，这是进行规 范分析的一个前提，由于我国还没有正式推出创业板市场，因此本文的实证分析 主要应用在海外创业板市场i p o 相关问题的概况介绍以及我国主板市场现行的一 些相关制度分析上。通过规范分析与实证分析，使本文具有了理论联系实际的研 究基础。( 2 ) 比较分析方法。创业板市场在我国资本市场上仍然是还一个新生事 物，而在国外资本市场上，特别是一些发达国家资本市场，创业板市场已经建立 了一个较为完善的体系，取得了定的宝贵经验。因此，通过对海外创业板市场 在i p o 相关问题方面的对比分析，能为我国的创业板市场i p o n 度设计提供重要的 启示和参照。 四、本文创新及不足 本文的创新之处在于不同于以往大数文献从大而全的角度去分析我国创业 板市场制度设计，本文仅从i p o 的角度去研究我国的创业板市场制度设计，较为 具体细致地重点研究了与i p o 密切相关的五个重要问题。这五个问题并非是孤立 的，而是相互联系共同构成了一个完善的i p o $ o 度体系。其中，上市标准、发行 审核制度以及保荐人制度分别从监管与市场的角度共同构成了i p o 前的市场准入 机制，而定价机制则是i p o 过程的核心机制，禁售期则是i p o 之后有关市场稳定机 7 我国创业板市场i p o 若干问题研究 制的重要问题。另外，本文在对我国的创业板市场t p o 若干问题的分析中，具有 较为明确的功能定位基点，。始终紧紧以创业板市场的两大特殊功能为导向去分 析，充分考虑了创新型成长期中小企业与创业投资这两大因素。 当然，由于本人缺乏相关的实际调研经验，所掌握的资料也比较有限，理论 水平和研究能力还有待于提高，因此本文还存在着一些不足之处，如对创业板市 场的功能认识可能还不够完善和科学，对海外创业板市场i p o 相关问题的经验介 绍可能还比较片面，对我国创业板市场i p o 若干相关问题的建议的合理性和现实 性还有待于做进一步的研究等。 第一章创业板市场的功能定位分析 任何一项制度设计的逻辑起点在于该制度的功能定位，即该制度应该发挥怎 样的功能。特别是对于外生制度，由于是人为设计而非社会的内在反馈演化而成， 因此最初的人为功能定位直接决定了制度设计，同时也成了制度的设计合理性及 其运行规范性的评价标准。在我国的股票市场创建之初，对股票市场的功能定位 在为国有企业进行融资，正是这种歪曲的功能定位直接导致了在股票发行、定价、 交易等市场机制设计上加入了过多的政府干预成分，并且在上市公司股权结构上 设计出了流通股与非流通股的割裂机制，因而产生诸如大股东肆意圈钱等一系列 中国股市现象与问题，股票市场应有的资源优化配置功能得不到发挥。相反的， 近年来，正是由于对股市功能的重新科学定位，我国进行了股权分置、发行审核、 定价机制等一系列制度改革，我国股票市场才得以真正发展繁荣起来。因此，作 为资本市场上的一项市场制度创新，创业板市场在建立之初，应该吸取教训，首 先进行合理科学的功能定位。只有这样，才能以功能导向设计出一系列合理有效 的创业板市场机制。 第一节创业板市场的基本功能共性与特性 创业板市场首先是证券市场的一个市场层次。因此，创业板市场应与主板市 8 第一章创业板市场的功能定位分析 场一样，具有证券市场的基本功能共性。但是，创业板同时又是一个相对独立的 市场板块，因此在功能共性中又包含自己的特性。结合理论基础和各国的实践经 验来看，一个完整健康的创业板市场一般具有以下基本功能： 1 、融资功能。这是证券市场最基本的功能。资本是企业生存与发展的关键 要素之一，技术、人才、管理等企业要素的发展都离不开资本要素的支持。企业 的资本来源有内部融资和外部融资，其中外部融资又分为间接融资和直接融资。 间接融资主要是由商业银行提供的债权资本，而证券市场则是企业直接融资的主 要通道，为企业提供了权益资本。不同的企业或同一企业不同的发展阶段需要有 不同的资本结构和资本来源，证券市场的市场层次体系能满足企业的这种差异化 资本需要，提供不同的资本形式。这也正是证券市场不同层次之间的区别所在。 创业板市场融资功能的特殊性在于它主要是为了满足处于成长期的创新型中小 企业的融资需求( 关于创业板的这一功能具体分析详见本章第二节) 。 2 、投资功能。证券市场为广大的社会投资者提供了更多的投资工具和机会， 使投资者能充分利用闲置资金分享社会经济增长和企业发展壮大所带来的收益， 实现个人资产增值。当然，投资本身就是有风险的一项活动，因此证券市场的这 种投资功能并不是说明每一个投资都能实现资产增值。由于每个投资者的风险偏 好倾向是不同的，有些是风险偏好型的，有些则是风险厌恶者，这就要求证券市 场必须能够满足投资者的这种差异化投资需求，具有多层次性。因此，创业板市 场一方面同主板市场一样，具有投资功能，但另一方面，与主板市场不同的是， 创业板的投资功能更多的是专注于为那些追求高风险高收益的风险偏好型投资 者提供一些具有更大的不确定性和成长性的投资工具。 3 、风险分散化功能。证券市场的运作机制与银行体系很大的一个不同在于 银行将社会闲置资金聚集起来，然后集中投入满足某一个项目的资金需求，这实 质上是一个风险集中化的过程，而证券市场则是将某一企业的权益资本分割为很 多份额，并分散到社会每个投资者持有。这种资本社会化的机制使经济实体的经 营风险分散到了每个投资者进行承担，并且通过市场的持续公开交易使风险不断 进行转移，避免因风险长期过度集中所带来的剧烈反应，从而使整个经济运行较 为平稳。创业板市场作为证券市场的一种形式，同样具有这种风险分散化功能， 但由于创业板市场的上市公司一般发行规模较小，资本社会化程度相对较低，因 9 我国创业板市场i p o 若干问题研究 此相对于主板市场创业板市场的风险分散化功能较弱，相反，由于资本份额较小， 少数市场力量容易集中持有并进行操纵，因此，上市企业较高的经营风险在创业 板市场上更容易进一步得到放大。因此，创业板市场是一个高风险的市场。 4 、资产定价功能。经济资源的优化配置实质上是企业资产之间的一个重新 组合过程，通过组合来产生协同效应以实现新的价值。这种组合表现在资本市场 上就是兼并收购等一系列交易。市场交易的核心是价格。证券市场能够通过价值 投资者、投机者、套利者等市场主体之间利用自身掌握的信息相互博弈产生的竞 价机制发现了较均衡的资产价格，从而为各种资产重组交易提供一个合理的市场 定价基准。没有这个合理的定价，经济资源不能得到最优化的配置。创业板市场 资产定价功能的特殊性在于其交易资产的特殊性。在创业板市场上交易的资产具 有很强的不确定性，而且经常由于上市企业经营业务的创新性，很难有一个较为 标准的定价参照物，资产的合理定价在创业板市场上显得更为困难。因此，要充 分发挥创业板市场的资产定价功能，必须要求创业板市场具有更高的市场化程度 和更有效的市场效率。 5 、激励功能。现代企业制度的一个核心难题是委托代理机制产生的信息不 对称问题。企业所有权与经营权的分离使经营管理层容易产生道德风险，做出损 害所有者利益的行为。证券市场通过严格的信息披露机制和“用脚投票”的交易 机制对管理层进行了持续监督，股价波动体现了市场对管理层的经营行为结果评 价，并能影响管理层的决策。因此，证券市场不仅仅是为企业提供资金，同时也 为企业的经营管理提供了一种激励机制。由于创业板市场的上市企业一般经营年 限较短，相关的公司内部治理制度还不够完善，委托代理问题更为突出，因此创 业板市场的这种激励功能显得更有意义，能有效迅速提高创业企业的管理水平。 以上五种功能是创业板市场的基本功能，既包含了各种证券市场层次的功能 共性，又同时具有自己的功能特性。一个完整健康的创业板市场的建立首先必须 要能充分发挥以上市场功能。然而，创业板市场毕竟是独立于一般主板市场的一 种市场制度，因而除了以上基本功能外，必须能重点突出和强化其特殊的功能定 位。这种特殊的功能定位决定了创业板的独立性，也决定了创业板有别于主板市 场的一些制度设计。本文认为，创业板的特殊功能定位在于一是满足创新型成长 期中小企业提供融资需求，二为创业投资提供主要的退出机制，从而扶持创业投 1 0 第一章创业板市场的功能定位分析 资带动下的创新型行业，优化经济结构，最终促进经济增长。本文接下来的两节 就重点论述了创业板市场的这两大特殊功能。 第二节创业板市场是成长期创新型中小企业的主要融资渠道 1 、创业板市场是成长期企业的主要融资渠道 金融的基本功能是服务于经济实体。从微观层面上讲，每一项金融制度与金 融产品的功能是服务于每一个企业组织。因此，研究创业板市场的功能首先应该 研究企业组织自身的发展规律。 从上个世纪6 0 年代m a s o nh a i r e 首次提出“生命周期 的观点来看待企业以 来，企业生命周期理论受到了很多人的关注和研究，学者们纷纷提出了一些企业 成长模型。企业生命周期理论的理念是将企业看成一个动态发展的有机体，将企 业发展分为特征明显的几个阶段。比较典型的代表是a d i z e s ( 1 9 8 9 ) 提出将企业的成 长过程分为孕育期、婴儿期、学步期、青春期、盛年期、稳定期、贵族期、官僚 初期、官僚期以及死亡期共十个阶段 。我国学者陈佳贵( 1 9 9 5 ) 也提出了企业 生长周期修正模型，将企业发展划分为孕育期、求生存期、高速成长期、成熟期、 衰退期和蜕变期。当前企业生命周期理论的发展已将重点从成长模型的描述转 向企业每个成长阶段的行为分析，包括融资、营销策略、人力管理等行为。其中， 基于生命周期的企业融资行为分析得到了最多的关注。 尽管按不同的标准对企业的成长模型有多种描述，但大致可将企业的发展阶 段分为以下四种阶段：初创期、成长期、成熟期和衰退期。在不同的阶段，企业 的技术、产品、市场、人才、管理水平等经营管理要素呈现出不同的发展程度， 相互之间的影响和组合方式也不同。因而，不同的发展阶段对资本要素的需求不 相同，呈现出不同的融资方式。具体如表1 1 所示。 在初创期阶段，企业技术还不够成熟，产品还处于研发阶段，市场反应也面 临着很强的不确定性，企业还不能产生现金流，此时的经营风险巨大，无法直接 从银行贷款和证券市场上公开募资。然而这个阶段的产品研发和市场开拓又需要 艾迪斯企业生命周期 m 北京：中国社会科学出版社，1 9 9 7 国陈佳贵关于企业生命周期与企业蜕变的探讨 j 中国工业经济，1 9 9 5 ，( 1 1 ) ：5 - 1 1 1 1 我国创业板市场i p o 若干问题研究 大量的资金投入，资金供需矛盾突出。这个阶段的融资来源主要是极具冒险精神 的天使投资人或激进的创业投资基金。与此对应的资本市场层次主是私募股权投 资市场。 在成长期阶段，由于新技术不断成熟，产品逐渐被市场所认可，盈利模式开 始较为稳定，已经能产生一定的现金流，但此时的企业规模仍然较小，各项财务 表1 - 1 ：企业不同发展阶段的融资方式比较 企业发展阶段融资方式融资市场层次 初创期天使投资回、创业投资等私募股权投资( p e ) 市场 私募股权投资( p e ) 市场 成长期创业投资、发行股票等 创业板市场 银行信贷、发行债券、发银行信贷市场、主板市场 成熟期 行股票等等 衰退期并购、重组、出售等私募股权投资市场等 指标仍然处于较低水平，因而其产品提升与市场扩张所需要的资金仍然极少能获 银行的支持，也无法在主板市场公开发行。这个阶段的主要融资来源仍然是私募 股权投资市场上的创业投资基金。然而随着成长期的深入，仅仅依靠创业投资已 经无法满足企业发展的全部资本需要，而且一些创业投资开始退出已寻求回报率 更高的项目，再加上随着企业规模的扩大，迫切要求企业采用更为社会化的治理 制度以提高管理水平。因此，创业板市场作为进入门槛较低的证券市场层次，正 好能满足这一时期企业的融资需求。 在成熟期阶段，企业的生产能力和管理水平都比较成熟，市场份额占有率和 创利水平已经稳定，能够获得持续的现金流，企业资产规模较大，经营风险较小。 此时企业的融资渠道较为多样化，既可以获得较高的银行信用，又可以选择在主 板市场上i p o 或发行债券。但由于此时企业的成长空间有限，对创业投资基金和 创业板市场等追求高风险高收益的资金已缺乏吸引力。因此，成熟期企业的主要 融资来源是银行信贷或主板市场。 在衰退期阶段，由于企业的产品需求开始下降，生产能力出现过剩，盈利水 平和现金流开始减少，资金周转出现困难，企业面临着较大的经营风险和财务风 天使投资( a n g e li n v e s t m e n t ) 一词起源子纽约百老汇的演出捐助，被用来形容资助百老汇演出的富有者。 因这些富有者对被赞助团体和演员来说，就像天使一样，因而得名天使投资。后来这种天使投资被引申到 支持创业者的早期投资，它的特点是投资额较小，多以个人身份投资。天使投资是创业投资的一种，是一 种非组织化的创业投资形式。 1 2 第一章创业板市场的功能定位分析 险。此时企业的主要融资来源是一些致力于资产重组整合以创造价值的并购基金 或重整基金，而相对应的资本市场层次是私募股权市场。 由此可见，正是由于企业组织自身发展具有阶段性特征导致的不同阶段融资 策略和来源的差异化，客观上要