（金融学专业论文）我国银行间债券市场发展制约因素及其对策研究.pdf

摘要 我国债券市场现阶段形成了银行间债券市场为主导的格局，成立之初的主要 参与者限于中央银行、政策性银行、商业银行、农村信用社，因而得名。从1 9 9 7 年银行间资金融通起步，银行间债券市场成为中国货币市场的重要组成部分，目 前已经形成以银行间债券市场为代表的成熟场外债券市场主导的格局。同时银行 问债券市场是我国货币政策和财政政策实施的基础，成为国债和政策性金融债发 行的首要场所，该市场的成熟与发展直接关系到整个货币市场的运作效率，与国 民经济发展紧密相关。1 9 9 7 年6 月银行间债券市场成立后，解决了银行间的流 动性问题，资金融通渠道形成，公开市场操作得以恢复，债券发行和流通市场不 断成熟，市场投资功能产生，机构数量加速攀升，交易数量快速上升。银行间债 券市场快速而平稳的发展，为中央银行公开市场业务操作提供了基础，并使之逐 渐成为央行实现货币政策的主要手段，同时也为中国央行推动利率市场化进程打 下了基础，加快了货币市场的发展。 随着银行间债券市场的不断发展，债券市场发展的存在的制约因素逐步显现 出来，制约了银行间债券市场的进一步发展，最主要的制约因素是债券市场流动 性不足；发债主体结构不平衡、发行限制多；债券品种和业务品种的设计仍比较 简单。该市场发展的深度和广度离成熟发达市场还有很大距离。为了使银行间债 券市场发挥更大的作用，使得未来的发展道路走得更加宽广，根据我国债券市场 的特点，针对目前存在发展的制约瓶颈，探究今后深入发展的方向和策略，寻找 出银行间债券市场进一步发展的路径，选择适合中国实践情况的市场发展道路。 从目前我国理论研究领域和银行实践方面来说，对银行间债券市场现存的问 题仍需要深入分析研究，本文针对中国银行间债券市场发展制约因素作为研究的 对象，以理论和实践相结合，与国外债券市场运作相对比，提出我国对应的发展 策略：促进制度创新，增加金融品种，做市商和经纪商共同发展，完善收益率曲 线等。 关键词：银行间债券市场；流动性；做市商；收益率曲线 中图分类号：f 8 3 2 5 a b s t r a c t t h ei n t e r b a n kb o n dm a r k e ti st h ei m p o r t a n tc o m p o n e n to ft h em o n e y m a r k e t a tt h eb e g i n n i n go fe s t a b l i s h i n g t h em a r k e ti sf o r m e db yc e n t r a l b a n k ，p o l i c yb a n k s ，c o m e r c i a lb a n k sa n dr u r a lc r e d i tc o o p e r a t i v e s ， c a l l e di n t e r b a n km a r k e t s t a r t i n gf r o m1 9 9 7 ，t h ei n t e r b a n kb o n dm a r k e t h a sb e c o m ea ni m p o r t a n tr o l eo fc h i n a sm o n e ym a r k e t m e a n w h il et h e i n t e r b a n kb o n dm a r k e ti st h eb a s i sf o rt h ei m p l e m e n t a t i o no fm o n e t a r y a n df i s c a lp o l i c i e s ，a n dt h ep r i m a r yp l a c ef o ri s s u a n c eo ft r e a s u r yb o n d s a n dp o l i c yf i n a n c i a lb o n d s i t sd e v e l o p m e n ti sd i r e c t l yr e l a t e dt ot h e o p e r a t i o n a le f f i c i e n c yo ft h e , h o l em o n e ym a r k e t ，a n dc l o s e l yr e l a t e dt o n a t i o n a le c o n o m y t h em a r k e th a sar i s ei nt h en u m b e ro fi n s t i t u t i o n sa n d ar a p i di n c r e a s ei nt h ev o l u m eo ft r a n s a c t i o n s i tp r o v i d e st h ec e n t r a l b a n kt h ef o u n d a t i o no fo p e nm a r k e to p e r a t i o n s ：b e c o m e st h em a i nm e a n so f t h ec e n t r a lb a n k sm o n e t a r yp o l i c yt oa c h i e v e a l o n gw i t ht h ec o n s t a n td e v e l o p m e n t ，t h ei m p e r f e c t i o no ft h e i n t e r b a n kb o n d m a r k e th a sb e e ng r a d u a l l yr e v e a l e d f o re x a m p l e ，t h es c o p e o ft h eb o n d i s s u i n gb o d i e si sn a r r o w ：v a r i e t i e so fb u s i n e s sa r es t i l l r e l a t i v e l ys i m p l ed e s i g n ：t h el a c ko fl i q u i d i t yo fb o n dm a r k e t ：c r e d i t s y s t e mi sn o tp e r f e c t ：r e l a t e dt ot h eb u i l d i n go ft h el e g a ls y s t e ms t i l l n e e dm o r ei m p r o v e m e n to fm o r es p e c i f i c t h ed e p t ho ft h em a r k e ti ss t i l l f a rf r o mt h em a t u r em a r k e t s a c c o r d i n gt ot h ec h a r a c t e r i s t i c so fc h i n a s b o n dm a r k e t ，w es h o u l df i n dt h ep a t ha n ds t r a t e g i e st of u r t h e rd e v e l o p i n t e r b a n kb o n dm a r k e t t h ee x i s t i n g p r o b l e m so ft h ei n t e r b a n kb o n dm a r k e tn e e dd e p t h a n a l y s i s i nt h i sp a p e r ，d e v e l o p m e n ts t r a t e g yo fi n t e r b a n kb o n dm a r k e t i st h eo b j e c to fr e s e a r c h ，c o m b i n i n gt h e o r ya n dp r a c t i c e ，p u tf o r w a r da s e r i e so fd e v e l o p m e n ts t r a t e g i e s ：p r o m o t i n gm e c h a n i s mi n n o v a t i o n ， i n c r e a s i n gf i n a n c i a li n s t r u m e n t s ，d e v e l o p i n gm a r k e tm a k e r sa n db r o k e r s t o g e t h e r ，i m p r o v ey i e l dc u r v e ，a c t i v i t yo ff i n a n c i a lc r e a t i o n k e yw o r d s ：i n t e r b a n kb o n dm a r k e t ：m a r k e tm a k e r ：y i e l dc u r v e c h i n e s el i b r a r yc 1 a s s i f i c a t i o n ：f 8 3 2 5 图片索弓 图l2 0 0 4 年1 年期央票发行利率走势图1 8 图22 0 0 5 年1 年期短期融资券与央票发行利率比较1 9 图32 0 0 6 年各债券类别现券交易比重1 9 图4 日本国内债券类型( 2 0 0 0 年6 月) 2 3 图5 美国债券市场可流通余额2 7 图6 历年中国债券市场可流通余额，2 7 附表索引 表l1 9 9 7 2 0 0 0 年银行间债券市场发展情况概览1 3 表2 2 0 0 1 2 0 0 6 年银行间债券市场发展情况概览1 5 表3 全市场债券市场结算情况1 6 表41 9 9 8 2 0 0 2 年银行间债券市场新增机构类型和总机构数1 7 表52 0 0 6 年远期交易增长情况( 按成交) 2 l 表62 0 0 5 年美国和中国国债持有人结构比较2 4 表7 2 0 0 5 年美国和中国债券市场结构比较2 5 表8 中国和美国债券市场交易方式比较2 6 表9 2 0 0 6 年1 1 2 月债券累计换手率3 2 论文独创性声明 本论文是我个人在导师指导下进行的研究工作及取得的研究成果。论文中除 了特别加以标注和致谢的地方外，不包含其他人或其它机构已经发表或撰写过的 研究成果。其他同志对本研究的启发和所做的贡献均已在论文中作了明确的声明 并表示了谢意。 论文使用授权声明 本人完全了解复旦大学有关保留、使用学位论文的规定，即：学校有权保留 送交论文的复印件，允许论文被查阅和借阅；学校可以公布论文的全部或部分内 容，可以采用影印、缩印或其它复制手段保存论文。保密的论文在解密后遵守此 规定。 作者签名：蜃越导师签名：趟b ：出也 我国银行问债券市场发展制约因素及其对策研究 0 1 问题的提出 引言 本文研究问题为我国银行间债券市场发展制约问题及其对策。 1 9 9 7 年，金融体制改革的需求推动，使得我国银行间债券市场获得了历史 契机，以银行间债券市场的形式出现，并得以快速发展。全社会对建立银行问债 券市场的需求主要体现在三个方面：一是中央银行要进行直接货币政策向间接货 币政策的转轨，没有成熟的场外债券市场制约了间接调控体制的建立。中央银行 的公开市场操作必须依托于规模大、流动性好的场外债券市场来进行，1 9 9 6 年 人民银行开始进行债券的公开市场操作，由于我国没有场外债券市场的支持， 1 9 9 7 年初就停滞了；二是国家要实施积极的财政政策，只有以机构为主的场外 债券市场才能支持大规模的国债发行；三是商业银行需要通过债券回购市场解决 银行间的融资问题，同时需要增加债券资产比重以改善自身的资产结构，这些都 必须有场外债券市场作为基础。因此我国银行间债券市场应运而生。 进入2 0 0 0 年后银行间债券市场步入高速发展时期，交易规模和成员机构急剧 扩张，国内银行间债券市场通过多年的发展，目前已经形成了一定规模，主导了 货币市场和债券市场的格局。从市场运行中，出现的不少问题已经得到修正，促 进了银行间债市的健康发展。但是在发展过程中仍有许多深层次问题制约了市场 的发展，有待进一步研究，并提出相应的发展策略。 0 2 研究的目的和方法 我国发展银行问债券市场意义重大，首先进一步发展债券市场是解决政府、 企业和金融机构融资的重要渠道。政府要完成宏观调控的任务，实施财政政策， 其资金来源除预算支出外只能来源于发行国债。金融机构发行债券，丰富了可流 通的筹资工具，为商业银行调剂资金余缺、提供流动性管理工具、调整资产结构 和使资产多样化创造了条件，有利于提高资产负债综合管理水平和流动性管理水 平。其次大力发展债券市场是建立中央银行间接调控机制、推进利率市场化改革 的必然要求。中央银行的间接调控，就是央行面向货币市场通过运用货币政策工 具调节市场资金供求，通过调控短期市场利率影响长期利率走势，达到通过货币 市场影响资本市场，运用市场利率信号引导市场各主体行为的目的，最终实现央 行货币政策目标。同时发展债券市场是提高金融资源配置效率的有效途径，是培 育国民经济微观基础和推进投融资体制改革的市场环境。 本文研究方法主要是通过对我国银行间债券市场历史发展情况和历史数据 收集，对银行间市场成员的调查访问，总结银行间债券市场发展的制度变革，对 我国银行间债券市场发展制约因索及其对策研究 债券市场进行理论与实践结合的分析，集中银行间债券市场主要发展制约因素 归纳出可行的发展对策。 0 3 论文框架 本文以银行间债券市场实际运行的问题进行研究，探讨可行的策略发展壮大 银行间债券市场。文章将理论和实践结合，运用图表数据分析，在理论的基础上， 注重实践客观分析调研，利用中外市场的对比，归纳市场发展趋势，发现问题症 结，提出可行的发展对策。 本文总体结构如下： 引言部分 本文第1 章对国内外债券市场理论进行文献综述，利用国外的市场应用于债 券市场的理论分析作为基础，结合目前国内学者对银行间债券市场的分析，对整 个债券市场的理论发展进行概括性的描述。 本文第2 章主要叙述了我国银行间债券市场发展历史和现状，回顾了银行间 债券市场从无到有，不断创新的演化过程，深入分析了银行间债券市场最终处于 主导地位的历史必然性。对银行间市场发展的主要特点进行分析，重点论述发展 进程中的新特征。 本文第3 章通过对中外银行间债券市场各方面比较，从发展广度到发展深度 对我国银行间债券市场和外国成熟债券市场对比分析，找到债券市场发展的差 距，并做出相应的评价。 本文第4 章总结我国银行间债券市场存在的主要制约因素，挖掘限制银行自j 债券市场深入发展的瓶颈，对产生的这些问题的原因进行深入剖析，探讨债券市 场发展受到制约的深层次根源。 本文第5 章根据我国银行间债券市场发展实际，指明未来银行间债券市场的 发展方向，提出债券市场的发展路径和对策的构思和建议。 总结部分。 最后，本文结合了多年的银行间债券市场观察和实践，特别是针对市场的流 动性问题和构建收益率曲线方面能提出具有可操作性的对策，以利于市场的发 展。由于时间仓促，文中撰写必定有不足之处，敬请各位专家、学者不吝赐教， 以助改进。 我国银行间债券市场发展制约因素及其对策研究 i 1 国外相关文献综述 第1 章相关文献综述 银行间债券市场属于新兴市场，根据世界银行集团国际金融公司的定义， 新兴证券市场指在发展中国家的有潜力走向成熟的任何证券市场( i f c ，1 9 9 7 ) 2 。 它具有如下属性：( 1 ) 证券在公开市场交易；( 2 ) 根据m o r g a ns t a n l e y 资本国 际指数和金融时报指数的定义，不是一个发达的市场：( 3 ) 全球性的机构投资者 对之感兴趣：( 4 ) 有一个可靠的数据来源。银行间债券市场具体指商业银行等机 构投资者以可转让债务契约为载体进行金融交易的总和，包括同业场外债券市场 和柜台交易市场，通称为场外债券市场( o t cb o n dm a r k e t ) 。 政府债券的投资者认为政府债券市场是安全而有确定性的市场，政府债券市 场理应成为在政府明示或暗示担保下的“避风港”，而且安全的债券市场能够提 供充分的流动性，为全球投资者提供充分、灵敏、准确的信息和丰富的投资工具， 是影响一国货币国际化的决定性条件之一。在遇到内部和外部的冲击时，稳定的 债券市场对于一国经济和金融的稳定十分重要，亚洲金融危机与东南亚国家缺少 健全的债券市场关系甚大。债券市场对其他金融市场来说也至关重要，政府债券 对于其他证券的发行者起到示范的作用，其交易价格产生的收益率曲线成为社会 经济中所有利率水平的基准。因此和其他金融市场不同，政府债券市场都是由政 府强力监管和深度介入的。财政部和中央银行都代表政府，但财政部是政府债券 的债务人，债务人管理债权人转让债权的交易行为以及投资者所有权记录的簿记 系统并不合适，因此，通常是由中央银行管理政府债券市场。中央银行通常代理 政府国库和国债发行，为实现政府筹集资金成本最小化，也需要为政府债券的交 易寻求最佳结构。因此，需要有一个政府债券市场作为债券市场的核心。 1 9 3 9 年，e w a r ds m a s o n 及其哈佛同事们提出采用s c p ( s t r u c t u r e c o n d u c t p e r f o r m a n c e ) 的产业组织经验研究方法。按照这一分析， 行业集中度高的企业总是倾向于提高价格、设置壁垒，获取垄断利润，造成资源 的非效率配置：要想获得理想的市场绩效，最重要的是通过公共政策调整和改善 不合理的市场结构，限制垄断力量的发展，保持市场的适度竞争。 非对称信息理论和行为经济学( b e h a b i o re c o n o m i c s ) 已成为证券市场微观 结构理论( o h a r a ，1 9 9 5 ) 的基础，也是银行间债券市场s c p 分析3 的出发点。 他提醒注意新古典资本市场理论的假设前提与显示之间的差距，正确理解信息的 不完全性、信息的非对称性和投资者的有限理性对银行间债券市场结构、行为与 绩效的影响。 我国银行问债券市场发展制约因素及其对策研究 银行间债券市场的法律以及执法的不完备性( p i s t o ra n dx u ，2 0 0 2 ) 4 和信 息成本存在导致的信息不完全，银行间债券市场中的借贷双方信息非对称性和投 资者的有限理性不仅是普遍存在的，而且它们之间相互作用会对银行间债券市场 结构( 集中度和产品差异化) 、行为( 拍卖和做市商行为) 以及绩效( 流动性) 具有特殊影响。银行间债券市场服务可以概括为交易( t r a d i n g ) 、监管 ( s u r v e i l l a n c e ) 与产品( p r o d u c t ) 三个方面，是支持银行间债券市场竞争和发展 的三个主要环节。 从发达国家债券市场看，场外债券市场5 是债券市场的最主要组成部分，债 券交易主要采用报价驱动、谈判成交的方式在世界上两个最大的国债市场美 国和日本国债市场，成交金额的9 9 都是在通过谈判的交易方式在场外进行的。 在市场规模仅次于美日的德国，场外债券市场实现了8 5 - - 9 1 的国债成交金 额。在发达国家债券市场就意味着场外债券市场，交易所债券市场是规模很小的 补充形式。在某种意义上，交易所债券市场甚至可以忽略。在东欧等转轨经济国 家中，债券交易的大部分也是在场外进行的，捷克债券交易的9 0 是由o t c 市 场处理的，匈牙利的o t c 电子系统交易占政府债券市场的7 5 。在波兰，债券 交易在华沙证券交易所进行，其流动性较差，几乎所有市场参与者的共识是机构 投资者的政府公债交易不应在证券交易所进行，而有必要重建一个交易体系。发 达国家和转轨国家债券市场的实践都证明了场外债券交易方式对于机构投资者 和个人投资者而言交易方便、容易成交、风险可控。 银行间债券市场结构是构成市场服务供给者之间、服务需求者之间等诸多关 系。反映市场结构指标主要有市场集中度和产品差别化。从集中度来看，市场成 员基本没有操纵市场价格的交易力量。大多数新兴的债券市场发展初期的机构投 资者均以商业银行为主。同时，银行是债券市场中重要的发行者、持有者、交易 者、担保者、承销者、受托者，它们在债券市场上发挥着重要的作用。通过对各 国的比较研究发现，在富裕的国家，相对于g d p ，债券市场都呈现出不断扩大的 趋势。随着经济体的不断成熟，银行业在债券市场之前不断完善。商业银行作为 契约型的储蓄机构，在银行为主导的金融体系中，可以增加债券市场的深度。 y e r t o n 和b o d i e ( 1 9 9 5 ) 系统论述金融中介功能6 后，k a s h y a p 、r a j a n 和 s t e i n ( 1 9 9 9 ) 提出商业银行是流动性管理提供者，参与债券市场的最主要动机是 流动性管理7 。流动性指金融资产在价格无损的条件下现金归位的能力，包括四 维：宽度由一定数量的证券的竞价和还价的程度决定；深度在竟价和还 价的情况下进行交易的证券的二定数量；及时性进行交易的时间多少；弹性 在大笔交易被市场吸收后，价格恢复到原来的程度所需要的时间。流动性是 构成非直接交易成本的主要因素，因此对投资者的交易具有决定性的影响。准备 我国银行问债券市场发展制约因素及其对策研究 金下调使得商业银行超额储备增加，促使银行增加对债券市场的投资力度。 政府债券和政府机构债券( 政策性金融债券) 构成银行间债券市场提供的主 要的金融产品，供市场成员交易，也属于契约类的金融产品。国外学者 s r o s s ，s g r o s s v a n ，1 9 8 8 ) 8 认为当事人如果存在信息不对称，就可能导致契约 不完全，从而出现道德风险和逆向选择，降低了市场的资源配置的效率。由于契 约不完全，银行间债券市场存在“契约集聚”，即政府直接担保的债务契约和隐 性担保的契约占整个债务的绝大部分，而民间信用的债务契约则处于弱势。从“契 约集聚”到“契约均衡”，构建多层次的债券市场，逐步实现产品差异化程度越 大，市场势力扩大。 在债券市场效率方面，根据经典的金融学理论，银行间债券市场的绩效是指 资金由储蓄者向具有生产性投资机会的人手中转移的效率，包括市场的信息效 率、运行效率和分配效率。银行间债券市场是货币政策传导、财政政策实施的最 为重要的渠道，市场效率的高低关系到宏观调控的效果，即市场外部性问题。因 此，与一般金融市场效率不同之处在于，银行间债券市场绩效分为外部和内部两 个部分。银行间债券市场绩效研究最早追溯到b a c h e l i e r ( 1 9 0 0 ) 的“有效市场” 思想，在s a m u l s o n 微观经济分析和r o b e r t s 市场分类法的基础上，f a m a ( 1 9 7 0 ) 提出有效市场假说( e 姗) 。在一个具有分配效率的银行间债券市场中，由储蓄向 生产性投资转化是一种最有效的方式进行的，市场参与者都可以从中获益。 金融市场效率己成为主流金融学和行为金融学的争论焦点，行为金融学用现 代进化心理学来解释投资者反应过度和不足，认为金融学所谓的理性、有效市场 是合乎逻辑，但是不合理，因为投资者心理偏差是造成市场兴奋和市场恐慌的重 要原因，因此政府监管两个目标：帮助投资者避免错误和提高市场效率。 根据0 h a r 矿的观点，证券市场微观结构是指证券交易价格的发现形成过程 和运作机制，可以具体化为证券交易价格形成过程中发挥作用的各种微观因素， 包括证券市场参与成员、价格形成方式、交易习惯、交易制度构成等。 传统的经济理论认为，市场上供给和需求会自动形成均衡价格，均衡价格的 形成是瞬间完成的，他们把价格形成过程看作一个不需要加以研究的黑箱。市场 微观结构理论认为，均衡价格的形成或者说交易的完成受到微观结构因素的影 响，微观结构因素不同，特别是交易制度不同，获得的市场绩效大不一样。所谓 市场绩效，是指证券市场的流动性，稳定性、透明性和有效性。微观结构健全、 交易制度完善的市场流动性高、稳定性好、有效性强、信息披露好。 市场流动性与政府公共政策是银行间债券市场绩效外部研究焦点。最广为接 受的市场流动性是k y l e 于1 9 8 5 年提出的，即深度( 换手率) 、紧度( 买卖差价) 和弹性( f i r 格波动恢复的均衡速度) 。只有银行债券市场流动性越高，财政政策 我国银行间债券市场发展制约因素及其对策研究 与货币政策执行效果才最好。为弥补市场流动性，政府采取措施直接提供流动性， 对一级交易商进行补贴，改善交易系统和清算技术( a r n a u dm a r e s ，2 0 0 1 ) l o 。就 有效金融市场而言，有效政府融资是关键。从整个证券发展历史来看，如果一个 国家融资体系有效，可以将公共融资与私人融资紧密相连，提高信息披露与流动 性，有利于稳定债券的长期收益，有效的债券市场会自然出现( s y l l a ，1 9 9 5 ) 1 1 。 债券市场对国民经济运行具有明显外部性，尤其是债券市场价格发现功能的效 率，起到基准利率的作用，对整个金融市场稳健运行作用重大。 银行间债券市场结构、交易行为等方面的政策设计合理性关系市场效率，特 别在新兴债券市场发展中政府作用更为关键。对银行间债券市场的公共政策分为 两类：竞争性管制和保护性管制。放松银行间债券市场管制，通过多样性市场主 体提高银行间债券市场价格信号的有效性。特别是商业银行主导的银行间债券市 场形成价格信号，包含的信息不完全。非银行类金融机构和非金融机构参与银行 间债券市场，通过不同层次的博弈、投融资需求差异、偏好不同，提高债券市场 价格发现效率，提高市场竞争力。另一种银行间债券市场的保护性管制，包括债 权人权益保障机制和效率型监管。政府债券在证券交易所和股票一起发行，交易、 清算和结算以及所有权记录，债券市场与股票市场是合二为一的，这使国债市场 的清算和结算面临风险。按照国际惯例，股票和债券都是在不同场所各自进行交 易的。一个国家的债权人保护程度越强，债务市场就越大。大陆法系和英美法系 国家在保护债券持有人利益的法律框架下，还设立专门的项目偿债帐户，推行债 券持有人会议制度，以提高契约配置效率，培育多层次的场外债券市场。 1 2 国内相关文献综述 加入w t o 加剧了中国金融业竞争，在传统经济条件下的信息不对称和信息不 完全被大大削弱，商业银行所具有的传统信息优势在逐渐丧失，寻求发展的空间 和新领域是商业银行面临的新课题。债券市场的发展为商业银行提供了很好的机 遇。财政部通过发行特别国债筹措的资金是商业银行补充资本金的有效手段，另 一方面，以国债为交易主体的银行间债券市场是商业银行调节资金余缺的重要场 所( 何明霞，肖绪峰，2 0 0 1 ) 。 完善的金融体系对于国家经济的稳定有重要的作用，而完善的金融体系是一 个巨大的系统工程，国债市场是这个系统工程中重要的基础工程( 陈方正，魏晓 乐，2 0 0 2 ) 。由于国家信用卓越，国债属于无风险金融资产，从而构成一国债券 市场的基础，国债市场的主体地位十分明显。国债市场的基本经济功能有三项。 首先，国债市场为一国重大的基础设施建设提供融资便利。其次，国债市场的存 在和发展为政府实施反周期的宏观经济政策提供操作的空间和工具。第三，国债 我国银行问债券市场发展制约因素及其对策研究 市场的发展是发展中国家金融深化的重要体现，并且也是金融深化的重要促进因 素。另外，对于转型经济国家，国债市场还有一项特殊的功能，那就是提供制度 建设融资的便利和改革成本收益实现跨时期分配的工具。马晨( 2 0 0 2 ) 认为国债市 场作为财政政策和货币政策协调运作的结合点，在实现宏观经济调控方面发挥着 极其重要的作用，主要有：弥补国家财政赤字的主要来源；引导投资方向和调整 经济结构的重要途径；金融资产定价的重要参考；商业银行资产负债管理的有效 手段等。韩汉君( 2 0 0 2 ) 认为随着经济的发展，国债已经突破传统的弥补财政赤字、 筹措建设资金的财政性功能，而越来越明显地发挥出金融方面的功能。国债市场 的发展越完善越有利于国债金融功能的发挥。 我国银行问债券市场成立后，由于中央银行的政策扶持和各参与主体的重 视，近几年来，银行间债券市场取得了长足的发展。银行间债券市场是货币市场 的重要组成部分，是一个典型的、高效的批发市场，大型金融机构的大额资金融 通构成了银行间债券市场交易的主要部分( 李豫，2 0 0 3 ) 。经过这几年的高速发 展，银行间债券市场的功能己经从建立之初纯粹的流动性管理演变为兼具流动性 管理和投资管理两大功能。作为存款性金融机构最主要的流动性管理场所和唯一 的投资场所，银行间债券市场在融资和投资中发挥着越来越重要的职能( 潘思中， 2 0 0 3 ) 。银行间债券市场为商业银行调整资产结构，改善资产管理和流动性管理 提供了很大方便，也为稳步推进利率市场化和提供基准利率做出了贡献( 杨学兵， 张涛，2 0 0 3 ) 。我国银行间债券市场是央行公开市场操作的平台，中央银行在银 行间债券市场通过债券簿记系统与公开市场一级交易商们进行交易，传导和实施 货币政策。债券市场价格主要受利率影响，货币政策对其控制更加直接，一个有 相当广度和深度、高效率的债券市场将使货币政策的信号在短时间内对社会公众 的心态产生影响，对货币政策调控信心十分有利，因此，要充分发挥货币政策的 作用，需要加快银行间债券市场建设，继续拓展和完善该市场( 孙国峰，2 0 0 0 ) 。 近几年来，我国国债市场发展取得了一定的成绩，但是在发展过程中也出现 了一些问题，有些方面还潜伏着较大的风险，这些风险将表现为财政支付困难所 引发的政府职能失效的公共风险。公共风险是一种宏观的、整体的风险，它的爆 发具有极大的破坏性( 刘尚希，2 0 0 1 ) 。我国国债市场现在面临的问题主要体现 在：国债规模过度扩张、增速过猛，可能会引发债务风险；国债发行主体结构单 一，偿债风险集中于中央政府；债务资金的支出结构不合理，且使用中存在违规 挪用等不良现象，给国债市场运行带来风险( 孟丽，2 0 0 1 ) ；国债市场存在发展 不均衡，体现在国债子市场发展不均衡：国债持有结构不均衡：国债投资主体中， 债券分布不均( 陈方正，魏晓乐，2 0 0 2 ) 。 在银行间债券市场的创立和推动过程中，人民银行借鉴了国外发达国家场外 我国银行问债券市场发展制约因素及其对策研究 债券市场运作的经验，而社会各界和市场成员对交易所模式比较熟悉，对场外交 易方式认识不多，制度的推出主要是由中央银行制定新的市场规则，通过一些反 应敏锐的商业银行的率先运作，再逐渐为市场所接受。 建立市场化的中央银行货币政策调控体系是我国金融体制改革的重要目标， 构建这个体系需要创新和改造货币政策工具，而建立货币政策操作的客观基础也 同样十分重要。中央银行货币政策的传导有两个路径，一是中央银行调整基础货 币的数量和价格，通过商业银行的调整信贷资产影响货币的总量和价格；二是中 央银行通过干预金融市场，影响金融市场的价格和公众的预期。金融市场在两个 方面发挥作用，在货币政策的第一个传导路径中，商业银行在受到基础货币变化 的外部冲击后，首先在金融市场上调整资产负债，在力图消解外生冲击的努力后， 由于基础货币的总体情况不会因商业银行之间的交易而改变，商业银行会再选择 调整信贷资产。同时，商业银行在金融市场交易的压力会反映在基础货币市场的 价格上，成为中央银行决策货币政策操作的目标和判断依据( 孙国峰，1 9 9 6 ) 。 在货币政策的第二个传导路径中，中央银行操作的信号直接反映在金融市场，从 而直接改变公众的预期和收入支出行为，实现货币政策目标。1 9 9 6 年人民银行 开始进行债券的公开市场操作，由于没有场外债券市场的配合，交易所债券市场 的容量有限，因此1 9 9 6 年中央银行公开市场业务的交易量不足1 0 0 亿元，1 9 9 7 年初就停止了。为发展公开市场业务，完成直接货币政策调控向间接货币政策调 控的转轨，中央银行需要发展场外债券市场。可见，银行间债券市场在中央银行 货币政策操作中地位十分重要。 银行间债券市场成为中央银行货币政策操作的载体具备以下条件：1 金融工 具本身的风险较小，可以被中央银行所持有；2 市场具有相当的广度和深度； 3 市场有高度的流动性；4 中央银行货币政策调控对价格的调控力较强：5 商 业银行积极参与交易；6 中央银行的调控不会影响债券市场对资源配置发挥的 作用。政府债券市场具备上述条件，成为货币政策传导的重要载体，是市场化的 货币政策操作所不可或缺的前提。因此，政府债券市场直接关系到中央银行货币 政策操作的控制力，影响货币的系统性稳定。政府债券市场对于货币政策和货币 稳定至关重要。没有成熟的场外债券市场就制约了国家间接调控体制的建立。 银行间债券市场建立的另一个重要意义在于为企业的投融资开拓了一方新 的天空。银行间债券市场的交易品种主要是国债和政策性金融债，信用度很高。 企业通过结算代理方式进入银行间债券市场后规范运作，可以利用债券交易的高 流动性，引导企业资金合理流动；借助债券的国家信用，确保企业资产安全( 张 贵友，2 0 0 3 ) 。在分析银行间债券市场功能和作用的同时，由于发展时间较短， 银行间债券市场的运行中还存在着许多不足之处。例如：与国外发达债券市场相 我国银行间债券市场发展制约因素及其对策研究 比，流动性严重不足，美国2 0 0 0 年债券市场日均债券交易量达3 6 7 7 亿美元，而 我国银行间债券市场2 0 0 2 年卜8 月中的单月份最高日均交易量仅为3 0 亿元( 殷 克东，安丰东，丁黎黎，2 0 0 3 ) 。双边报价商的做市债券品种单一，主要为1 0 年以下期限的债券。这种做市券种的单一性和趋同性，虽有利于形成同品种债券 价格的合理性，但未从不同结构上引导债券的流动性和稳定性，更易形成市场交 易的趋同性，而增加了1 0 年以上期限债券走势的不稳定性( 周革平，2 0 0 3 ) 。银 行间债券市场发展过程中，投资主体的拓展使社会对债券资产的巨大需求被逐步 释放出来，债券供给者即债券发行主体仍主要集中于财政部、国家开发银行和中 国进出口银行三家，债券供给在今后一段时间内不会有大幅度的增长，失衡的债 券供求将直接导致债券价格扭曲( 张宏坤，2 0 0 3 ) 。 我国银行间债券市场发展制约因素及其对策研究 第2 章我国银行间债券市场发展历史和现状分析 2 1 银行间债券市场发展历史 2 1 1 实物券银行柜台市场时期( 1 9 8 8 年- 1 9 9 3 年) 我国自1 9 8 1 年恢复发行国债，经历了长达7 年的有债无市的历史过程。1 9 8 8 年财政部在全国6 1 个城市进行国债流通转让的试点，开辟了银行柜台的场外交 易，这是我国国债二级市场的正式开端。1 9 9 0 年1 2 月，上海证券交易所成立， 开始接受实物债券的托管，并在交易所开户后进行记账式债券交易，形成了场内 和场外交易并存的市场格局。但1 9 9 4 年前交易所的交易量一直很小。上海和深 圳证券交易所的国债交易开通，形成场外交易和交易所交易并存的局面。我国债 券市场是从银行柜台的场外市场起步的，由于财政部没有尝试发行记账式国债， 银行柜台买卖的国债都是无记名的实物券，托管交割都需要实物搬运，风险较大， 成本较高，而且一些国债中介机构自发开展代保管业务，出现了以开具代保管单 的形式超发和卖空国库券的现象。1 9 9 4 年以后，机构以代保管单的形式超发和 卖空国库券的现象相当普遍，市场风险巨大。1 9 9 5 年，财政部开始印制统一的 国债代保管凭证以制止国债代保管中的违规行为，这一年，还出现了武汉、天津 证券交易中心和s t a q 系统严重的卖空和假回购问题，政府下令关闭整顿。 作为场外债券市场的实物券交易柜台失败了，尽管其原因很多，但关键在于 没有记账式债券作为市场的基础。由于实物券难以搬运，必然导致托管的分散， 其结果是托管的真实性很难监管。事实证明，不论债券交易采取何种形式，前提 都需要记账式债券和统一的债券托管。 2 1 2 交易所债券市场主导时期( 1 9 9 4 年至1 9 9 6 年) 发债主体和监管部门将没有统一的债券托管机构和记账式债券所产生的问 题与场外债券市场等同起来，并认为记账式债券是交易所交易方式所特有的。 1 9 9 5 年8 月，国家正式停止了场外债券交易，债券交易统一到证券交易所进行。 1 9 9 6 年，财政部开始在上海、深圳证券交易所大量发行记账式国债，并开通了 债券回购交易，形成了比较完整的交易所债券市场。我国债券市场的债券发行和 交易向证券交易所集中，其中上海证券交易所更集中了绝大部分的国债交易量。 1 9 9 5 年财政部仅试点发行了1 1 7 亿元的记账式国债，1 9 9 6 年则在证券交易所发 行了6 期，共1 1 1 6 7 4 亿元的记账式国债，占当年国债发行量的5 2 5 。受股 票交易方式的影响，以及场外债券交易出现的问题，我国债券市场的发展思路是 我国银行问债券市场发展制约因素及其对策研究 建设以集中交易为主、分散的场外柜台交易为辅的国债流通市场。我国债券市场 一度向交易所方向统一。 当时市场交易主体规模较小，交易所模式已经满足了其交易需要，交易主体 中规模较大的是一些证券公司、保险公司，但这部分机构数量不多，绝对的规模 也不大，企业和个人参与交易所债券市场的不多，交易的规模都比较小。证券投 资基金还没有设立，商业银行也没有大规模介入债券市场，交易所债券市场没有 真正的机构投资者，因此也缺少对大宗交易的需求。 由于交易方式的制约，交易所市场是小额债券交易市场，最大的弱点是承担 不了巨额的债券发行和交易。而当时我国财政仍是平衡财政，发行国债主要是用 于还本付息和弥补财政赤字，国债发行规模不大，发行人和投资者都可以接受当 时的交易所债券市场。交易所方式适应当时的市场，但是主要有几方面的突出的 缺陷：没有独立的债券市场；清算和结算结构分散；集中撮合交易的交易方式使 交易所债券市场面临系统性风险；债券市场流动性差；大幅的价格波动为少数机 构投资者操纵。 2 1 3 银行间债券市场的兴起( 1 9 9 7 年至1 9 9 9 年) 1 9 9 7 年之前，我国债券市场的有关主体包括证券监管机构( 证监会) 、发债 人( 主要是财政部) 、投资者( 包括银行、证券公司、保险公司、城乡信用社、 企业和居民) 。国债市场的大规模发展需要场外债券市场，即银行间债券市场。 从1 9 9 8 年开始国家实施积极财政政策，国债发行规模大大增加也说明了这种需 求的重要性，交易所市场转为银行间债券市场方式，最直接的受益者是包括所有 公民在内的全社会投资者。 1 9 9 7 年6 月我国银行问债券市场建立。银行间债券市场的首批成员为国有 商业银行、全国及区域性股份制商业银行和部分城市合作银行共计3 l 家。银行 间债券市场由全国银行间同业拆借中心和中央国债登记结算有限公司进行日常 交易的管理，全国银行间同业拆借中心( 一般称为“前台”，简称为“同业拆借中 心”) ，主要为市场成员提供询价交易平台；中央国债登记结算有限责任公司( 一 般称为“后台”，简称为“中央结算公司”) ，主要为市场成员提供债券登记、托 管、转托管和结算业务服务以及代理债券本金、利息的兑付。这两家中介机构一 方面为银行间债券市场成员提供债券交易的硬、软件系统，并要维护交易系统的 正常运行，另一方面要维护市场纪律，保证成员间债券交易的公平、公正和公开， 保证各类信息披露的高透明度和广泛共享性，并在一定程度上代人民银行履行部 分监管职能。银行间债券市场成员必须将所拥有的债券全部托管于中央结算公 司。市场成员通过依托于银行间同业拆借中心建立的专用网络平台进行债券交 我国银行间债券市场发展制约因素及其对策研究 易，然后通过我国人民银行的电子清算系统进行资金清算和划拨，通过中央结算 公司的债券簿记系统进行债券的结算和转托管。 1 9 9 7 年9 月，人民银行撤消融资中心，商业银行之间原有的融资渠道切断， 加上亚洲金融危机和海南发展银行关闭导致的银行间信用的瓦解，使得银行间同 业拆借交易陷于停顿。1 9 9 7 年9 月后全国同业拆借市场的成交锐减，1 9 9 8 年同 业拆借市场成交仅有9 8 9 亿元，比1 9 9 7 年的4 1 4 9 亿元下降了7 6 1 6 。这种 由于银行的信用问题造成的同业拆借市场萎缩是很多新兴经济体都遇到的问题。 在这种情况下，必须发展以债券为抵押的债券回购市场以解决银行间融资问题。 债券回购市场作为银行的融资渠道，银行在缺少流动性时就通过债券回购可以互 相解决，而不是所有金融机构的流动性压力都直接反映到中央银行，银行间债券 回购交易增强了中央银行对银行流动性的主动调控权，强化货币政策的效力。 银行间债券市场的建立之后，有效限制证券公司等非银行金融机构以债券回 购和债券买卖的方式从商业银行融入资金。银行间债券市场建立初期有1 6 家商 业银行总行成员，可交易债券存量仅有7 2 3 亿元，通过全国银行间同业拆借中心 的交易系统进行报价和交易，在中央国债登记结算有限公司统一托管债券和进行 债券结算，通过人民银行清算系统进行资金清算。 银行间债券市场成立之初，只有从证券交易所转托管过来的4 0 7 亿元国债和 1 1 8 亿元中央银行融资券，到1 9 9 7 年底，加上前些年计划摊派的3 0 8 3 亿元政策 性金融债，债券总量也只有3 6 0 8 亿元，而且高度集中在四家国有独资商业银行 手中，股份制商业银行和城市商业银行持有的债券极少。1 9 9 8 年初人民银行设 计出台了存款准备金制度改革方案，作为下调准备金率的对冲措施，财政都向所 有股份制商业银行、城市商业银行共发行4 2 3 亿元专项国债，在短时间内使银行 间债券市场成员普遍持有了高品质债券，增加了商业银行的债券持有量，改变了 债券分布不均衡的状况。