（金融学专业论文）基于DEA的我国开放式基金绩效评价研究.pdf

摘要 摘要 证券投资业绩评价问题一直都是基金业发展中的重要部分，是一个兼具理论性和实践性的课 题。我国开放式基金发展1 卜常迅速，对我国金融业乃至整个国民经济的发展产生着越米越深刻的 影响，迫切期待建立一个更加有效的基金评价体系。 冈此，本文通过总结现有的国内外基金绩效评价的研究成果，分析它们的优缺点，最终将运 筹学中广一泛用丁二相对绩效评估的系统分析方法一数据包络分析( d a t ae n v e l o p m e n t a n a l y s i s ， d e a ) 引入到我国开放式基金的绩效评价，并且使刚超效率d e a 模型弥补传统d e a 模型对有效单元 优劣无法评价的缺陷，通过对有效前沿面的投影寻找出开放式基金管理无效的原冈，测算出无效率 基金的资源投入与绩效产出之间的改善空间。 经过d e a 模型对样本基金不同市场行情时期的绩效评估，本文的实证结果如下： 第一，2 0 0 4 年2 0 0 5 年期间，2 0 只开放式基金仅有夕只基金的管理有效，股票型基金全军覆 没说明其自身的经营还有待改善，债券型基金的效率酱遍都很高；无效基金的松弛变量在投入方 面主要集中在成本比率和v a r 两项，在产出方面主要集中住净值增长率和单位现金分红； 第二，2 0 0 6 年2 0 0 7 上半年期间，2 0 只开放式基金有十一只基金的管理有效，超过了样本基 金的一二卜，与前期相比有了很大的进步。股票颦基金的表现也有所改善，但是相对而言仍然较差， 债券犁基金仍然继续表现出经营的高效；无效基金的松弛变量在投入方面主要集中丁成本比率， 运营成本仍未得剑有效控制，与前期相比，在风险控制方面有了很大进步；在产出方面主要还是 集中在净值增长率和单位现金分红； 第三，使用超效率d e a 模犁对技术有效的决策单元进行再评价，得出有效单元的排名，弥 补了以往传统d e a 模啦的缺陷： 第四，对不同市场行情的基金绩效进行了综合的比较和分析，得出管理持续有效、管理持续 无效及管理进步明显的不同类别的基金，为投资者选择投资品种提供了直观的依据。 关键词：开放式基金；绩效评估；数据包络分析( d e a ) ；超效率d e a 模型 东南人学帧1 j 学位论文 a b s t r a c t f o ral o n gt i m e ，a sap a r to ft h ei n v e s t m e n t f u n di n d u s t r y , t h ep e r f o r m a n c ee v a l u a t i o no f i n v e s t m e n t f u n d si sat h e o r e t i ca n dp r a c t i c a lr e s e a r c ht o p i c w i t ht h ef a s td e v e l o p m e n to fo p e n - e n d e df u n d si no u r c o u n t r y , i ti n f l u e n c eo u rc o u n t r yf i n a n c i a li n d u s t r ya n de v e nt h ew h o l ec o u n t r ye c o n o m y sd e v e l o p m e n t m o r ea n dm o r ed e e p l y i tn e e d st ot r e a tam o r ev a l i ds y s t e mt oe v a l u a t et h ef u n d sp e r f o r m a n c e s ot h i sp a p e rs u m m a r i z et h ee x i s t e dd o m e s t i ca n di n t e m a t i o n a lr e s e a r c hr e s u l t sa b o u tf u n d p e r f o r m a n c ee v a l u a t i o na n da n a l y s et h e i rs t r e n g t h e sa n dw e a k n e s s e s ，e v e n t u a l yi n t r o u d u s et h ed a t a e n v e l o p m e n ta n a l y s i s ，w h i c hi sw i d e l yu s e di no p e r a t i o n a lr e s e a r c ht oa s s e s st h er e l a t i v ep e r f o r m a n c e e v a l u a t i o n t oc h i n a so p e n e n d e dd u n d sp e r f o r m a n c ee v a l u a t i o n t h e n ，w eu s et h es u p e r - d e am o d e lt o m a k eu po ft h ed e f i co ft h et r a d i t i o n a ld e am o d e l w h i c hi si tc a n te v a l u a t et h ev a l i dd m u s a n d w e a l s of i n dt h eo p e n - e n d e df u n d si n v a l i dm a n a g e m e n tr e a s o n s ，e s t i m a t et h ei m p r o v e m e n tr o o mo fi n p u t a n do u t p u tr e s o u r c e st h r o u g ht h ee f f e c t i v ef r o n t i e rp r o j e c t i o n w i t hu s i n gd e am o d e lt oe v a l u t et h eo p e n e n d e df u n ds a n p l e s p e r f o r m a n c ei nd e f f e r e n tm a r k e t p e r i o d s ，t h ee m p i r i c a lr e s u l t sa r ea sf o l l o w s ： f i r s t f r o m2 0 0 4t o2 0 0 5 ，o n l ys i xf u n d sm a n a g e m e n ta r ee f f e c t i v ei nt w e n t yo p e n - e n d e df u n d s a l l e q u i t yf u n d sm a n a g e m e n tv o i ds h o wt h a tt h e i ro w nb u s i n e s sn e e dt ob ei m p r o v e d h o w e v e rb o n d f u n d s g e n e r a l l yh a v eh i g he f f i c i e n c y t h es l a c k so fi n v a l i df u n d s i n p u tv a r i a b l e sm a i n l yc o n c e n t r a t e di nt h e c o s tr a t i oa n dv a r ；t h es l a c k so fo u t p u tv a r i a b l e sm a i n l yc o n c e n t r a t e di nt h eg r o w t h r a t eo fn e ta s s e s t sa n d u n i td i v i d e n d s s e c o n d f r o m2 0 0 6t ot h ef i r s th a l fo f2 0 0 7 ，t h e r ea r e1 1e f f e c t i v em a n a g e m e n tf u n d si nt w e n t y s a m p l e s m o r et h a nh a l fo fd m u sb e i n gv a l i di sas u b s t a n t i a lp r o g r e s st ot h ep r e v i o u sp e r i o d e q i t y f u n d s p e r f o r m a n c e sa r ei m p r o v e d ，b u tc o m p a r e dw i t h o t h e rt y p ef u n d sa r es t i l lp o o r b o n df u n d sc o n t i n u e t os h o wo p e r a t i n ge f f i c i e n c y t h es l a c k so fi n v a l i df u n d s i n p u tv a r i a b l e sm a i n l yc o n c e n t r a t e di nt h ec o s t r a t i o o p e r a t i n gc o s t sh a v ey e tt ob ee f f e c t i v e l yc o n t r o l l e d c o m p a r e dw i t ht h ep r e v i o u s p e r i o d t r e m e n d o u sp r o g r e s sh a sb e e nm a d ei nr i s kc o n t r o l l t h es l a c k so f i n v a l i df u n d s o u t p u tv a r i a b l e s m a i n l yc o n c e n t r a t e di nt h eg r o w t h r a t eo fn e ta s s e s t sa n du n i td i v i d e n d s t h i r d w 色u s et h es u p e r d e am o d e lt or e e v a l u a t et h ev a l i dd m u s ，g e tt h e i rp e r f o r m a n c e r a n k i n g s t h i sc o m p e n s a t e sf o rt h es h o r t c o m i n g so ft r a d i t i o n a ld e a m o d e l f o u r t h w 色m a k eac o m p r e h e n s i v ep e r f o r m a n c ec o m p a r i s o na n da n a l y s i so ns a m p l ef u n d si n d i f 艳r e n tm a r k e tp e r i o d s d i v i d et h e mt ot h r e ec a t i g o r i e sa sf o l l o w s ：w h o s eo p e r a t i o ns r ec o n t i u i n g e f f e c t i v e ，w h o s eo p e r a t i o na r ec o n t i u i n gi n v a l i da n dw h o s eo p e r a t i n ge f f i c i e n c yh a v eal o to fp r o g r e s s t h i sw o r kp r o v i d sa ni n t u i t i v eb a s i sf o ri n v e s t o r st os e l e c ti n v e s t m e n t k e yw o r d s ：o p e n e n d e df u n d s ，p e r f o r m a n c ee v a l u a t i o n ，d a t ae n v e l o p e a n a l y s i s ，s u p e rd e a m o d e l i l 东南大学学位论文独创性声明 本人声明所呈交的学位论文是我个人在导师指导下进行的研究工作及取得的研究 成果。尽我所知，除了文中特别加以标注和致谢的地方外，论文中不包含其他人已经 发表或撰写过的研究成果，也不包含为获得东南大学或其它教育机构的学位或证书而 使用过的材料。与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均已在论文中作了明确 的说明并表示了谢意。 研究生签名： 东南大学学位论文使用授权声明 东南大学、中国科学技术信息研究所、国家图书馆有权保留本人所送交学位论文 的复印件和电子文档，可以采用影印、缩印或其他复制手段保存论文。本人电子文档 的内容和纸质论文的内容梢一致。除在保密期内的保密论文外，允许沦文被查阅和借 阅，可以公和( 包括刊登) 论文的全部或部分内容。论文的公布( 包括刊登) 授权东 南大学研究生院办理。 研究生签名：立恤导帅签名：哮晦f i 期：出泸 ，哆 第一章绪论 第一章绪论 1 1 开放式基金的含义及其在我国的发展 证券投资基金，是建立在信刚基础上将众多投资者的闲散资金集中起来委托专业管理者运用 于国债、股票、公司债及各种金融衍生产品的投资，获得的收益按投资者出资比例分享的投资： 具( 证券投资基金管理暂行办法第二二条的规定) 。在关国称之为“共同基金”( m u t u a lf u n d ) ， 在英国称之为“单位信托基金”( u n i tt r u s t s ) ，日本则称之为“证券投资信托基金”等等。 一般根据证券投资基金是否可以赎同，义可将其分为封囱j 式基金( c 1 0 s e d e n d e df u n d ) 和开放 式基金( o p e n e n d e df u n d ) 。封闭式基金，是指基金规模在发行前己确定，在规定的期限内，基金 规模同定不变的投资基金。开放式基金，是指基金规模不是同定不变的，而是可以随时根据市场 供求情况发行( 或赎同) 份额的投资基金。它们的主要区别是：( 1 ) 封闭式基金有矧定的存续期，在 存续期内基金规模同定，即基金投资者无法将买米的基金再卖给基金管理人。而开放式基金规模 不l 司定，投资者可以随时向基金管理人中购，基金投资者也可要求基金管理人赎同。冈此开放式 基金的规模会冈投资者的中购、赎同而随时变动；( 2 ) 封闭式基金在让券交易所上市交易，投资者 可以通过二级市场买卖基金，而开放式基金是在规定的营业场所办理申购及赎同，一般不上市交 易；( 3 ) 封闭式基金的交易价格会受二级市场供求关系影响，而开放式基金的申购、赎同价格则由 公布的基金资产净值加一定的手续费构成，能清晰地反映其投资价值。 开放式基金是西方发达国家市场经济发展到一定阶段金融创新的产物。1 9 2 4 年3 月2 1 日，美国 “马萨诸塞投资信托基金”的成立，被有关文献公认为是第一只开放式基金。从此，开放式基金 进入了一个新的发展时期。从8 0 年代到9 0 年代的1 0 多年间，美国开放式基金有一个爆炸性的发展 阶段，开放式基金的资产规模由不剑1 万亿美元上升剑约6 9 7 亿美元( 2 0 0 0 年) ，开放型基金在资 产发展速度上，己远远超过封仞j 型基金。开放式基金作为一个新的投资品种，在全球性金融市场 特别是证券市场中的地位和影响力不断上升，进入2 1 世纪后，开放式基金已取代封闭式基金，成 为世界基金业发展的主流。 中国证监会丁2 0 0 0 年l o 月1 2 日发布了开放式证券投资基金试点办法，对开放式证券投资 基金的公开募集设立、运作及相关活动作出了规定。随后我国第一只开放式基金华安创新+ r 2 0 0 1 年9 月1 1 日向社会发售，首期募集资金5 0 亿元人比币，标志着中国开放式基金登上了历史舞台。从 此，中国证券市场义进入了一个重要的发展阶段，截至2 0 0 6 年底，我囤的基金管理公司5 8 家，管 理的基金数茸达3 0 7 只，其中开放式基金就有2 5 4 只，l 基金伞部数鼙的比例达剑了8 3 。基金资 产规模达剑了8 5 6 5 4 l 元人氏币，其中开放式基金的资产规模6 9 4 1 亿元， 剑中国基金市场资产：规 模的8 1 。 我国开放式基金数目不断增加、规模不断扩人、品种日益丰富，它们的快速发展对加速金融 资本流动、分散金融风险、优化金融结构、稳定金融市场、推动金融创新起剑了积极的促进作川， 对我闺金融业乃拿整个国l 心经济的发展产生着越米越深刻的影响。 然而，在基金业逐步发展壮人的同时，其内部卸存在着严重的良莠不齐状况，冈此有必要通 过对基金绩效的评价，全【可准确地反映丌：放式基金管理者的专家理财本领，寻找基金之| n j 资产：组 合管理水半的筹距，分析基金投资管理中的利弊得火，挖掘基金管理人的潜力，从而为引导投资 者对开放式基金进行适当的投资选择提供依据。所以，对丁扦放式基金绩效评价方法的研究i 彳f 十分重人的现实意义，本文将致力丁建立起一个符合中囤国情的基金绩效评价体系。 1 2 基金绩效评价的内容与意义 绩效是评价一切实践活动的仃效尺度和客观柏；准。投资基金的绩效评价足指通过有效的技术 于段，对基金实际取得的组合投资效果进行定性分析与定艟汁算，目的在j i 评价基金箭理者的l ： 东南人学硕l ：学位论义 作成绩，判断他们的i ：作效能。 投资基金绩效的评价应该考虑剑基金的不同风格，市场的特定背景等综合的冈素，所以对证 券投资基金绩效的评价不仅仅是为了了解各基金的绩效排名，更多的是希望从整体上了解基金绩 效是否达到了预期的目标，正确的投资策略对绩效的实现做出了多大的贡献。对证券投资基金绩 效的评价主要是针对一只基金的实际运作成果进行评价。在绩效评价中，主要包括： ( 1 ) 对基金的挚体收益进行评价，判断其是否超过市场平均收益； ( 2 ) 采用什么冈素或指标对基金绩效进行评价，同时判断不同冈素或指标对绩效评价结果的 影响： ( 3 ) 选择什么类型的评价模型，评价模型的选择应根据一国的基金市场状况等因素而确定。 对基金绩效进行评价，无论是对基金公司、投资者，还是对监管当局米说都具有诈常重要 的作用。 ( 1 ) 对于基金公司而言，基金绩效评价提供了一种辨别投资过稃中的缺陷并对效益不佳的投 资活动加以改进的机制。在此意义上，绩效评价不仅是一种评价投资管理价值的方法，也是改进 投资管理过程的一种反馈机制。通过对基金绩效进行评价，基金公司能够发现自己的优势和不足 之处，从而改进策略，达剑提高自身绩效的目的。另外，通过对基金经理人的绩效评价来衡量其 经营能力，从而可以制订正确的薪酬计划： ( 2 ) 对丁投资者而言，通过对基金绩效进行评价，投资者可以得剑关于基金经理人的能力和 基金管理人绩效的较为精确的信息，防i 卜投资者由于对基金经理人和管理人能力的信息不对称而 产生投资的逆向选择，对基金业的发展，形成良好的外部激励和约束机制。使基金之间开展良性 竞争，投资者的利益得到有效保护。同时，基金绩效评价也有助丁抑制经理人和管理人的道德风 险，保护投资人利益。 ( 3 ) 对丁监管当局而言，基金的绩效评价有助于监管当局对基命的监管工作，通过对基金的 绩效评价，监管当局可以及时发现问题，提出警告和督促基金进行改进。 1 3 研究目标 本文的研究目标，具体可体现在发现问题、分析问题和解决问题这三个方面： ( 1 ) 发现问题。通过对以往基金绩效评价理论与方法的同顾和总结，找准基金绩效评价中 存在的主要问题与难题。 ( 2 ) 分析问题。建趁适合我围国情的开放式基金评价指标体系，尝试使，f j 数据包络分析方 法计算我围开放式基金管理的效率，并在最终采川超效率d e a 法对其中的有效单元进行二次分 析，确定最终的绩效排名。 ( 3 ) 解决问题。寻找开放式基金存在无效率的原冈，为管理者进行改进、投资者进行选择 提供依据。 总之，本文的研究目的在丁建立合理的基金绩效指标体系，使j h 数据包络分析及超效率d e a 等方法，对我国开放式基金绩效进 r 评价分析，验证这种基金绩效评价理论与方法在实际应川中 的准确性与可靠性，挖捌有关基金投资运作的经济信息，为基金管理者、投资者以及监管者提供 信息支持。 1 4 本文的研究框架及主要内容 依据本文研究的研究动机与目标，提出文中基金绩效分析核心部分的研究框架，如图l 所示。 2 第一章绪论 图1 绩效及评价结构图 首先，本文将就目前存在大量的基金绩效评价理论与方法进行同顾、分析和总结；其次，通 过分析筛选出本文的绩效评估方法，选定适合本研究的绩效评价体系，进行进一步的效率评估分 析，进而计算出绩效排名，并将最终的结果结合投入、产出变量进行分析，籍以改善原有无效率 的情况。 现具体说明本研究的研究流程，本文的内容共分为六章，兹将各章框架和主要内容说明如下： ( 1 ) 第一章为绪论，该章说明研究的背景、动机和意义，并据此引申出研究对象、研究内容、 研究目标、框架结构和技术路径等内容。 ( 2 ) 第二章为绩效评价方法研究综述。该章目的在丁通过相关研究的整理，选取适当的内容 ( 着重在丁：找出合适的评估方法与方式) ，以作为卜一阶段的研究基础。首先对证券投资基金绩 效评价的理论进行同顾：第二，对基金绩效的评价方法进行综合性介绍与评价，主要有传统的纯 收益法( 如：基金单何净资产，基金的投资收益率) 和现代的风险调整法( 如：詹森指数、特借利诺指 数、夏酱指数、m 2 指标、t - m 模型法、h - m 模型法、晨星法) 等；第二，探讨各种评估方法的适川范 罔及优缺点，作为本文研究方法的选定；第四，同顾国内外关丁d e a 模型进行基金绩效评价研究的 相关文献，在分析现有研究不足的基础上，提本文研究的切入点。 ( 3 ) 第二章为d e a 模删的构建。由丁_ 基金业投入与产山需要考虑的冈素较多，而且都为核算 单位不统一的项目，同时义属丁多投入多产出的特性，冈此，综合考虑后选取数据包络分析法进 行本彬f 究的绩效评价方法。该章为纠究办法说明与研究设计。首先介害“数据包络分析方法的起源、 基本概念、意义、模删利分析方法，并就c c r 模刑及超效率d e a 模刑进ij ：讨论，最后探讨使j j 数据 包络分析法的性质与程序。往确定适：与的效率评估方法之后，进行研究办法的洋细探讨，并据以 建。逆初始的绩效评f 占模式。 ( 4 ) 第四章为确定输出入指标。n ：围内外学者的研究基础l 建j ：适合我啁国情的投资基金 评价指标体系，为最后的实i l f 研究做女f 准备。 ( 5 ) 第五章为实i 止圳究分析。阿先是研究j 父计，对决策单元的选取及对实i i t 所采川的数据 米源做出说明，对数据进行分析整理，形成合适的输出入指标。然后使) tj d e a 方法对基金绩效进j j ： 3 东南人学硕i j 学位论文 测算，对各基金在不同时期的效率加以分析比较。最后使用超效率d e a 模型对d e a 有效单元进行评 价，确定最终的绩效排名。 ( 6 ) 第六章为结论与朱来研究展望。总结本文的研究成果，并在此基础上指出本文的一些 未尽之处与展望朱来的研究方向。 上面的研究内容与框架可以用图2 的进行流程进行描述： 图2 研究流程图 4 第二章基会绩效计价方法综述 第二章基金绩效评价方法综述 2 0 世纪6 0 年代以来，有关基金绩效评价理论与方法的研究一直是国内外金融界关注的热点 问题之一。儿十年来，国内外学者从不同角度对这一领域进行广泛深入的研究，取得了一批有影 响的学术成果本章首先对证券投资基金评价方法进行简介，然后对这些方法进行了详细介绍、分 析利比较，包括证券投资基金传统评价方法( 即纯收益方法) 和现代评价方法( 即风险调整方法) 以 及数据包络方法，最终在分析研究的基础上对本文的研究方法做出选择。 2 1 证券投资基金绩效评价方法的分类 1 9 3 3 年，考尔斯( c o w l e s s ) 首先开始在基金绩效评价方面进行了深入研究，在他的研究之 后，众多学者参与其中，提出了很多基金绩效评价的指标和方法。按照考虑的冈素不同，将基金 的绩效评价方法总结如f ： ( 1 ) 按照是否考虑了风险冈素，可以分为纯收益评价方法和风险调整法两大类。纯收益评价 法没有考虑风险冈素，只是按照收益率大小对基金进行评价。而风险调整评价法则将风险冈素考 虑进去，认为收益人的基金运作绩效不一定高，只有经过风险调整的收益才能较好地对基金的绩 效进行评价。由于计算方法不同，纯收益法和风险调整法又可分为许多具体方法。如：纯收益方法 有收益率法、加权平均收益平均法、p c m 方法等等；风险调整评价法主要包括复普指数、特雷纳 指数，詹森指数和晨犀方法等。 ( 2 ) 按照是否依赖丁二资本资产定价模犁，基金绩效评价方法可以分为无模型评价方法和依赖于 模型的评价方法。无模型评价方法不依赖丁资产定价模型而通过如投资组合中的某一股票权重变 动对组合的收益产生的影响来衡量基金的绩效，主要的无模型评价方法有p c m 法、效用评价法、 晨星法等；而依赖于模型的绩效评价方法包括二种指数方法( 夏普指数、特雷纳指数、詹森指数) 和基于套利定价理论( a p t ) 的绩效评价方法，前面三种指数都依赖丁资本资产定价模型( c a p m ) 。以 上指标都是单一绩效评价指标，我们还可以运川多种指标进行绩效的综合评价。 ( 3 ) 按照评价方法是否依赖于参数义可以分为参数方法和非参数方法。参数方法土要有计跫经 济学方法、自由分布方法、厚边缘方法( t h i c k e rf r o n t i e ra p p r o a c h ) 等；非参数方法主要有 d e a 、随机边缘方法( t h es t o c h a s t i cf r o n t i e ra p p r o a c h ) 等分析方法。 2 2 基金绩效评价方法的研究状况 目前，国内外关丁基金绩效评价方法的研究成果主要有以一f ) l 种，本文将逐一介绍并分析其 优缺点所在。 2 2 1 绝对收益率法 在c a p m 理论出现之前，衡量基金业绩主要是看基金的收箍率。绝对收益率( 尺，) 是一种无风 险调整的简单算术指标，其计算公式为： r ：一(1)p n a v , + d , 1 n a 矿 其中，n a v , ：t 期期术单何基金资产净值： n av , 一l ：t 1 期期木单何基金资，七净值； d ：tj i j 内单f 1 】7 ：基金乡i ：利。 5 东南人学硕一l j 学位论文 显然，尺。越人，基金业绩越优；反之则相反。 该指标有以下不完善之处： ( 1 ) 该指标没有考虑风险。绝对收益率对风险水平未作任何考察，是一种掩盖了风险冈素的 结果。对于不同形式的投资，存在着不同程度的风险，也对应着不同大小的收益，因此，不考虑 风险冈素的收益比较是不妥当的。 ( 2 ) 该指标的计算存在争议。上述公式( 1 ) 中绝对收益率的计算，对除了分红以外部分的基 金价值，刚基金的净值n a v 测度。相对而言，这种算法更适川于封闭式基金。 对丁开放式基金，由丁二其基金规模随着基金份额的赎嗣和中购而不断变化，其单位资产净值 的计算相对比较复杂，通常的做法是在计算单位资产净值时，按资金规模加权( m o n e y - w e i g h t e d r e t u r n ，m w r ) 或按时间加权( t i m e - w e i g h t e dr e t u r n ，t w r ) 。m w r 的缺陷在于没有考虑现金流发 生的时间。由于开放式基金的申购和赎同，使基金的资金规模不断发生变化，m w r 所反映的收 益并不完全决定丁基金经理人。t w r 的缺陷在于每一个现金流发生后都需要重新对基金投资组合 进行估价，并计算出相应的收益，这一过程过丁繁琐和复杂。 无论是n a v 、m w r 还是t 、非，均存在可争议之处，不能完全令人信服，冈此，在实际应 用中必须做出判断和解释。由于相对而言比较简单，目前n a v 已成为最为流行的计算绝对收益 率的指标。 2 2 2 基于c a p m 的绩效评价方法 2 0 世纪6 0 年代以来，一些学者在标准c a p m 理论指导下，建立了用于评价基金组合资产管理 绩效的数学模型，其中最具代表性的有以下三种： 第一t r e y n o r 指数模型1 1 9 6 5 年，美国学者t r e y n o r 最先根据标准c a p m 建立了评价基金绩效的t r e y n o r 指数模型他认为， 如果有效的资产组合完全消除了单一资产的非系统风险，那么，其系统风险( 即特征线的斜率) 就能 较好地刻画证券投资的风险，单位系统风险的超额收益率可以作为评价基金投资业绩的指标。 耳：兰粤 ( 2 ) l 6p 式( 2 ) 中，l 表示特雷诺业绩指数，郦表示某只基金的投资收益率，尺，表示无风险利率，纬 表示某只基金投资收益率的系统风险。 特雷诺业绩指数的含义就是每单位系统风险资产获得的超额报酬( 超过无风险利率r f ) 。特 雷诺业绩指数越人，基金的表现就越女r ；反之，基金的表现越差。 第二s h a r p e 指数模型2 与t r e y n o r 指数模型所采川的风险指数不同，1 9 6 6 年s h a r p e _ j 标准筹。米度量基金的投资风 险，并以资本市场线( c m l ) 为基准构造了s h a r p e 指数模型。计算公式如卜： s 尸=r p r f ( 3 ) u p 式( 3 ) 中，s p 为夏酱指数，仃p 为投资组合p 收益率的标准莠，复浮业绩指数越人，基金 的表现就越女f ；反之，基金的表现越筹。 1 t r e y n o r h o wt or a t em a n a g e m e n ti n v e s t m e n tf u n d s j1 h a r v e r db u s i n e s sr e v i e w , 19 6 5 ，( 4 3 ) ：6 3 7 5 ：s h a r p ewf m u t u a lf u n dp e r f o r m a n c e s 【j 】j o u r n a lo fb u s i n e s s ，19 6 6 ，3 ( 12 ) ：i19 13 8 6 第二审璀会绩效评价方法综述 第三j e n s e n 指数模型1 在t r e y n o r 手n 数模型和s h a r p e 指数模型的基础上，1 9 6 8 年美国经济学家j e n s e n 系统地提出如 何根据c a p m 模型所决定的期望收益作为基准收益率评价共同基金业绩的方法，计算公式如下： = 廓，一r ，+ 廓术( 吃，一r r ，f ) ( 4 ) 式( 4 ) 中，j j , 表示超额收益，简称为j e r s e n 业绩指数；r m f 表示评价期内市场的平均回 报率；r ，表示同期无风险收益率；r m f r r ，f 表示评价期内市场风险的业绩补偿；r p ，表示 评价期内投资组合p 的回报率；p 表示同归方程的斜率。当j p 值为止时，表明被评价基金与市 场相比较有优越表现；当j p 值为负时，表明被评价基金的表现与市场相比较整体表现差。根据p 值的大小，可以对基金的业绩做出评价。 上述指标的缺陷在于： ( 1 ) 上述三种指数评价模型都是以c a p m 为理论基础的，而c a p m 的成立却要依赖于有效市场假 说，然而在现实证券市场中，市场信息是无法得到完全公开、公止、顺畅传播的，市场有效状态 难以达剑，因此，c a p m 的假设条件无法完全满足，进而给三种评价模型的戍用带来一定凼难。 限于c a p m 的假设前提，现实的资本市场线或证券市场线与标准的资本市场线或证券市场线经 常不一致。在这种情况卜，采用上述评价方法测算基金绩效，往往会给低风险的基金以一个较高 的评价，而给高风险的基金以一个较低的评价，评价结果有失公允。 ( 2 ) 除此之外，这些评价方法面临的一个关键性问题在于如何确定绩效评价的标准，即如何选 择一个合适的市场组合来反映基金的风险选择。显然真正的市场组合是很难获得的，因而只能寻 求市场组合的替代物。通常情况卜，人们选择具有代表性的市场指数作为市场组合，然而，对于 大多数投资基金而言，他们不仅仅投资丁被选定为市场组合市场中的证券，他们还投资于选定市 场以外的其他金融证券。显然，以单一市场指数作为市场组合，并将其作为绩效评价标准无论在 理论上，还是在实际应用中都是不准确的。 针对这一缺陷，s h a r p e 、e l t o n 等提出采用多指数模型测算基金绩效。但是，采刚多指数绩 效评价模型仍无法根本性的解决冈市场组合选择不同，而产生评价结果火真的问题。 2 2 3 基于a 盯的绩效评价方法 针对c a p m 中的苛刻假设，以及经验研究结果中出现的种种质疑，r o s s 建立了套利定价理论( 简 称a p t ) 。a p t 无须对资本市场的有效料度进行假没，而仅仅从一物一价定律出发假定投资者更愿 意选择哪些具有较高价值的资产。虽然a p t j 6 c a p m 都是关丁资产定价的均衡模型，但a i s t 分析的是 受许多冈素影响的均衡价格，闪此在理论上更具一般性。 l e n m a n m o d e s t 模型是最甲提山的多冈素模艰，它认为投资基金业绩i 要取决丁市场组合平均 收益、股票规模、市盈率、公司前期的销售增k 率和公司账面价值j j l i j 场价值的比率等瓦个| 灭l 素。 ，、 f a m a 平l l f r e n c h l 的研究认为，一个i j f 券组合超过无风险利率组合的预期报el 一，rji i 丁以由 3 j e n s e nmc t h ep e r f o r m a n c eo fm u t u a lf u n d si nt h ep e r i o d1 9 4 5 1 9 6 4 j j o u r n a lo ff i n a n c e ，1 9 6 8 ，2 3 ( 2 ) ：3 8 9 4 1 6 4 f a m ae u g e n ee f r e n c hg t h ec r o s s s e c t i o no fe x p e c t e ds t o c kr e t u r n s 【j 1 j o u r n a lo ff i n a n c e ，1 9 9 2 ， ( 4 7 ) ：4 2 7 4 6 6 f a m ae u g e n ee f r e n c hg t h ec r o s s s e c t i o no fe x p e c t e ds t o c kr e t u r n so nb o n d sa n ds t o c k s 【j1 j o u r n a l o ff i n a n c i a le c o n o m i c s 。j9 9 3 ( 3 3 ) ：3 5 3 7 东南人学硕l ：学位论文 它的同报对一个j “泛市场组合的超额同报一厂厂、一个小股票组合的回报和一个大股票组合同 报之差( s m b ) 以及一个高账面市场价值比率组合的同报与低账面市场价值比率组合的同报之著 ( h m l ) 这三个冈素的敏感性解释，其表达式是： r e ，f = a i4 - b e 永，f + s f 术s m b t + h i 水h m l t4 - 占f ，f ( 5 ) 该模型很好的解释了横截面预期收益的变动，1 3 与股票收益不存在显著的相关性，消除了许 多c a p m 存在的异常情况，为国外学术界广泛接受。c a r h a r t 。在三冈素模型的基础上，增加了证券 收益率的动量特征，即前期最好的股票与最差的股票收益之差，建立了四冈素模璎，该模型显著 降低三冈素模型的平均定价误筹，很好地描述横截面平均证券收益率的变动。 多冈素模型虽然部分解决了建立在c a p m 基础上的评价模型存在的问题，解释力也有所增强， 但模型要求能识别所有的相关冈素，而投资定价理论并没有明确地给出对风险资产定价所需要的 所有因素或冈素的个数，冈此，因素的选择就受到个人主观判断的影响。 2 2 4 基于p c m 的绩效评价方法 考虑到市场组合选择的困难，1 9 9 3 年g r i n b l a n t t 和t i t m a n 等提出了一种根据基金投资组合变 化状况来度量其绩效的评价方法，简称p c m 法6 ，它也是无模型的基金绩效评价方法一纯收益法 之一。它主要通过测算基金的投资组合中由于在某种股票上的投资权重变化后而导致组合收益的 变化。p c m 的计算公式为： 荟一，2 渺( w , t - - w j , t _ 1 ) 式( 6 ) 中n 为基金投资组合中证券的种类，r j f 为t 一1 至t 时刻基金所持证券j 的收益率，w y f 和w i 分别为基金在时刻投资于证券j 的比重。如果为正值，则表明基金绩效较好； 反之，t 若- 1 p c m 为负值则表t 明- l 基平l 金l t 绩效较差。p c m p c m 法是通过计算住摹金改变组合之后，在给定的评价期间内基金是否增持了那些具有较高 收益的证券头寸，米判别他们的投资绩效高低。运川p c m 法评价基金绩效虽然避开了市场组合选择 的凼难，但需要掌握有关基金投资组合变化的详细信息。此外，p c m 法没有区分投资丁某种股票的 权重是由丁投资资金金额变动所敏还是该股票的市值增加所致( h a u g e n ，1 9 9 3 ) ，没有考虑风险冈 素，本身对有天基金运作信息的揭示是比较有限的j 2 2 5 晨星绩效评价方法 2 0 t u = 纪9 0 年代以米，晨星、标准酱尔、穆迪等国际并名评级机构纷纷建立了各f 】的基金绩效 评价体系，其中以晨星提出的基金业绩j 矗级评价体系最i 代表性。 该公司对基金的评价主要f ，四个特点：一是既考察其总体排位，义考察其n ：相同类型基金中 的排位；：是它考察基金的收箍刷风险，了 ：设立了独立的风险评级t - f i b , ；二足评价各基金的投资 风格，它是按成长州或价值 。- 0即按所持股票的半均i l j 盈率和i f i 价与帐面值之比进行评价；四是 测算现代组合理论中的事后标准差、均值和s h a r p 比例。 c a r h a r t m s u r v i v o rb i a sa n dm u t u a lf u n dp e r f o r m a n c e 【r 】s c h o o lo fb u s i n e s sa d m i n i s t r a t i o n ，l o s a n g e l su n i v e r s i t yo fs o u t h e nc a l i f o l i a 1 9 9 5 o g r i n b l a t tm t i t m a ns m u t u a lf u n dp e r f o r m a n c e ：a na n a l y s i so fq u a r t e r l yp o r t f o l i o h o l d i n g s j o u r n a lo fb u s i n e s s 19 8 9 6 2 ( 51 ：3 9 3 416 g r i n b l a t tm t i t m a ns p e r f o r m a n c em e a s u r e m e n tw i t h o u tb e n c h m a r k s ：a ne x a m i n a t i o no fm u t u a l f u n dr e t u r n s 。j o u r n a io tb u s i n e s s 19 9 3 ，6 6 ( 1 ) ：4 7 6 8 8 第二章基会绩效评价方法综述 它的基本原理是：首先对基金的收箍和风险分别评级，而后计算收益评级和风险评级的筹额 ( 这个差额可以理解为是经过风险调整后的收益) ，最后根据差额的人小把基金评定在5 个不同的 星级中。晨星收益的计算公式是： 晨星收益：( i 一，) ( 么，二r s , r 1 ) ( 7 ) 式( 7 ) 中，为基金i 的历史收益率：厂，为无风险收益率，一般采用短期国债收益率代替； g i 为基金i 的同类基金的历史平均收益率。公式中分母之所以采用同类基金收益率与无风险收 益率中的较大者，是为了避免在漫长的熊市中因基金超额收益率较低甚至为负时可能引起的基金 评级结果扭曲。 晨星风险是计算基金的f 行波幅( d o w n s i d ev o l a t i l i t y ) ，然后与同类基金的下行波幅进行比较， 计算公式为： 晨星风险= ( m i n ( 一。) ，o ) ( m i n ( 一。) ，o n ) c 8 ， 其中，n 为考察的月数，其余与上同。 计算出基金的晨星收益和晨星风险之后，两者相减得到基金的风险调整得分，按其高低顺序 排列，进行卣分比排名，确定单个基金的星级水平。星级划分标准如f ： 表i 晨星公司旱级评价法的评级划分标准 晨星风险调整得分白分收箍在同风险在同类 星级 比区间( )类比较比