（金融学专业论文）发展我国企业债融资必要性分析及政策建议.pdf

独创性声明 本人声明所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工作及 取得的研究成果据我所知，除了文中特别加以标注和致谢的地方外， 论文中不包含其他人已经发表或撰写过的研究成果，也不包含为获i 罨 圣妻童i ：堡量鳖亟曼墨茎或其他教育机构的学位或证书 而使用过的材斟。与我同工作的同志对本研究所做的任何贡献均已在 论文中作了明确的说明并表示谢意。 学位论文怍者签名： 碍旋 签字日期：厶7 年严月日 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解兰! 兰f ：三至：至矍星垒整 有关保留、使用学位论文的规定。有权保留并向国家有关部门或机构送 交论文的复印件和磁盘，允许论文被查阅和借阅。本人授权 兰生芝三至叠亟曼墨整可以将学位论文的全部或部分 内窑编入有关数据痒进行检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段 保存、汇编学位论文 f 保密的学位论文在解枣后 学位论文作者签名：自乱 签字日期：函吖年炉日 学位论文作者毕业后去向：1 硅 工作单位： 通讯地址： 妻霎邙细3 严 邮编； 摘要 企业通过企业债券融资，不仅为企业提供了融资方式，提高了企业自身的价 值，还为资本市场提供了进行交易的金融工具，在此基础上为资本市场资产的定 价提供了依据，为资本市场分散风险提供了可靠的交易手段，更进一步地，为金 融衍生工具的发展提供了基础，大大促进了资本市场的发展。因此，企业的融资 方式不仅关系到企业自身的发展，还关系到金融市场特别是资本市场的发展。 本文将从分析企业融资的角度和企业债券对资本市场发展的作用两个角度对 企业债券融资与资本市场发展进行分析。 首先对企业融资体系进行概述，对企业不同时期的融资偏好展开分析。接下 来从我国企业债券在资本市场中的地位入手，结合目前的实际情况详细分析了我 国企业债券市场发展落后的原因。 。 从发达国家的经验来看，不论是“市场导向型”国家还是“银行导向型”国 家，企业债券融资的发展都对资本市场的发展起了重要作用。“市场导向型”国 家的典型代表美国，其资本市场是世界上最发达的，企业债券在美国资本市 场中占有很重的比重。而e t 本原是“银行导向型”国家，企业债券融资并不发达， 在实现了利率市场化后，企业债券融资才得以发展，资本市场也随即发展起来。 因此，分析美国和日本及其他发展中国家的企业债券融资和资本市场发展对我国 有较强的借鉴意义。 企业债券市场是成熟资本市场中不可或缺的重要组成部分。从提高金融效率 的角度看，企业债券除了是一种筹资与融资的重要手段外，更重要的是最具创新 能力的金融工具。发展企业债券，有利于分散资本市场非系统风险，为金融创新 提供基础产品，有利于提高资本市场的效率，为资本市场的发展提供资本性资金， 从而有效地促进资本市场的发展。 最后对我国企业债券融资与资本市场发展进行了分析，指出改善并发展企业 债券融资对完善我国资本市场体系，提高金融效率的重要性和必要性以及当前存 在的问题，并提出相应的基本解决措施。 关键词：企业债券；融资；金融效率；资本结构 2 a b s t r a c t e n t e r p r i s e sf i n a n c et h r o u g hc o r p o r a t eb o n d sn o to n l yp r o v i d e st h e f i n a n c i n gw a y ，b u ta l s oe n h a n c e si t sv a l u e c o r p o r a t eb o n d sp r o v i d e f i n a n c i a li n s t r u m e n t sf o rt h ec a p i t a lm a r k e ta n dt h ef o u n d a t i o nf o rt h e c a p i t a lm a r k e tp r o p e r t yp r i c e c o r p o r a t eb o n d sa l s op r o v i d ear e l i a b l e t r a n s a c t i o nm e t h o df o rt h ec a p i t a lm a r k e tt or e f i e fr i s k s ，g i v et h et o o lf o r t h ef i n a n c i n g ，p r o m o t et h ec a p i t a lm a r k e td e v e l o p m e n tg r e a t l y a sa r e s u l t ，e n t e r p r i s e sf m a n c i n gw a yh a sr e l a t i o nt ot h ed e v e l o p m e n to ft h e e n t e r p r i s e s ，i ta l s or e l a t e st ot h ed e v e l o p m e n to ft h ef i n a n c i a lm a r k e t , e s p e c i a lt h ec a p i t a lm a r k e t t h et h e s i sa n a l y s i st h ef i n a n c i n go fc o r p o r a t eb o n d sa n dt h ed e v e l o p m e n t o fc a p i t a lm a r k e tf r o mt w oa n g l e si nt h i sa r t i c l e t h e r ea r ec o r p o r a t e f i n a n c i n ga n dc o r p o r a t eb o n d s f u n c t i o nt ot h ec a p i t a lm a r k e t a tt h eb e g i n n i n g ，t h et h e s i sm a k e sa no u t l i n et ot h ee n t e r p r i s e f i n a n c i n gs y s t e m ，h u n c h e sa n a l y s i st ot h ec h a r a c t e r i s t i c so fe n t e r p r i s e f i n a n c i n gi nd i f f e r e n td e v e l o p m e n ts t a g e s ，t h ef o l l o w e d ，i sad e t a i l e d a n a l y s i so nt h ec a u s eo fo u rb a c k w a r de n t e r p r i s eb o n dm a r k e t ，w h i c h s t u d i e st h ep r a c t i c e sa n ds t a r t sf r o me n t e r p r i s eb o n ds t a t u si nc a p i t a l m a r k e t v i e wf r o mt h ee x p e r i e n c e so ft h ed e v e l o p e dc o u n t r i e s ，e i t h e rm a r k e t o r i e n t a t i o nc o u n t r i e s ，o rb a n ko r i e n t a t i o nc o u n t r i e s ，t h ee n t e r p r i s e b o n df i n a n c i n g p l a y e da ni m p o r t a n tr o l ei nt h ec a p i t a lm a r k e t d e v e l o p m e n t t h et y p i c a lm o d e lo fm a r k e to r i e n t a t o nc o u n t r y ，t h e u n i n t e ds t a t e s ，w h o s ec a p i t a lm a r k e ti st h eb e s td e v e l o p e di nt h ew o r l d ， s e e st h a te n t e r p r i s eb o n dh o l d sb i g p r o p o r t i o ni nt h eu sc a p i t a lm a r k e t j a p a n ，t h et y p i c a lm o d e lo fb a n ko d e n t a t i o nc o u n t r y ，w h o s eb o n d f i n a n c i n gw a sn o tg o o da tf i r s t ，b u tg o tw e l ld e v e l o p e da f t e ri t si n t e r e s t r a t e m a r k e t a b i l i t y ，t h e nt h ec a p i t a lm a r k e ta l s od e v e l o p sr a p i d l y t h e r e f o r e ，a n a l y s i so nt h ee n t e r p r i s eb o n df m a n c i n ga n dt h ec a p i t a l m a r k e td e v e l o p m e n to fu s ，j a p a na n do t h e rd e v e l o p i n gc o u n t r i e sw o u l d b eo fm u c hs i g n i f i c a n c et oo u r c o u n t r y t h ee n t e r p r i s eb o n dm a r k e ti st h ei n d i s p e n s a b l ei m p o r t a n t c o n s t i t u e n ti nam a t u r ec a p i t a lm a r k e t f r o mt h ep o i n to fe n h a n c e m e to f t h ef i n a n c i a le f f i c i e n c y ，t h ee n t e r p r i s eb o n di saf i n a n c i a lt o o lw i t ht h e m o s ti n n o v a t i v ea b i l i t yb e s i d e si t sf u n d i n gf u n c t i o n t h ed e v e l o p m e n to f e n t e r p r i s eb o n dm a r k e t ，i sa d v a n t a g e o u st ot h ed i s p e r s i n go fn o n s y s t e m 3 r i s ki nt h ec a p i t a lm a r k e t ，p r o v i d e st h ef o u n d a m e n t a lp r o d u c tf o rt h e f i n a n c i a li n n o v a t i o n ，i sa d v a n t a g e o u st ot h ee n h a n c e m e n to ft h e e f f i c i e n c yo ft h ec a p i t a lm a r k e t ，a l s op r o d u c e ss u f f i c i e n tf u n d sf o rt h e c a p i t a lm a r k e td e v e l o p m e n t ，t h u sp r o m o t e st h ed e v e l o p m e n t o ft h e c a p i t a lm a r k e te f f e c t i v e l y f i n a l l y ，t h et h e s i sa n a l y s e st h ec u r r e n te n t e r p r i s eb o n df i n a n c i n g a n dt h ec a p i t a lm a r k e td e v e l o p m e n to fo u rc o u n t r y ，a n dp o i n t so u tt h e p r o b l e m sa n dt h es i g n i f i c a n c eo fe n t e r p r i s eb o n df i n a n c i n gf o r o p t i m i z a t i o no ft h ec a p i t a lm a r k e to fo u rc o u n t r ya n di m p r o v i n g f i n a n c i a l e f f i c i e n c y ，a l s op r o p o s e st h ec o r r e s p o n d i n gb a s i cs o l u t i o n s k e yw o r d s ：e n t e r p r i s eb o n d ；f i n a n c i n g ；f i n a n c i a le f f i c i e n c y ；c a p i t a l s t r u c t u r e 4 前言 一、研究问题的意义 从发展社会主义市场经济的内在要求出发，建设与之相适应的金融市场体系， 是中国经济和金融体制改革的一项重要任务。近年来，中国金融法律法规日趋完 善，金融资产规模逐年扩大，金融机构更为丰富多样，整个金融市场实现了平稳、 规范的较快发展。在发展过程中，中国金融市场仍然存在着很多问题，如金融资 产结构不合理、整体金融风险隐患较大、金融机构违规欺诈行为时有发生，等等。 作为中国金融市场重要组成部分的资本市场，在其快速发展过程中也存在着自身 发展不平衡，债券市场发展相对滞后等问题，导致无法充分发挥其有效配置资源 的作用。如何稳步发展债券市场，优化金融资产结构，推进金融市场的整体发展， 成为当前我们面临的重要课题。1 二、论文使用的理论工具和研究方法 1 、理论工具 企业债券从宏观角度来看属于宏观金融研究的范畴，从微观主体行为的角度 又属于公司理财的研究范畴。但目前国内外缺乏专门的成体系的理论分析，对企 业债券的理论研究主要基于宏观金融和公司理财的相关理论，很难找到一个能完 全含盖我国目前实际情况的理论，因此本文对企业融资行为以及企业债券市场发 展的有关研究主要基于传统的涮理论、债券利率期限结构理论、风险一收益、 信息不对称、新优序融资理论等理论。 1 ) m m 理论 1 9 5 8 年，美国学者莫迪和米勒提出了删理论，创建了现代企业融资理论的 开端。该模型分为无企业税模型和有企业税模型两种。2 ( 1 ) 无企业税的姗理论。在一系列的假设条件，包括：企业不缴纳所得税、 企业发行证券不需要交易成本、企业的生产经营信息对内和对外是一致的，即信 息披露是公正的、与企业有关者可以无成本地解决彼此之间的利益冲突问题；企 业和个人的债务均为无风险债务，即所有债务利率均为无风险利率，而且，不会 因债务的增加而改变。 由于套利因素的存在，企业的融资活动不为企业创造价值，即资本结构中如 果有更多的债务，企业的价值并不会增加，因为债务较低成本的优势会因其风险 的增加，从而使权益成本的增加而抵消。删理论认为企业价值和其加权平均资本 成本不会因其资本结构的变化而变化。 ( 2 ) 有企业税的栅理论。在其它条件不变，只放松对企业所得税的限制，得出删 理论的结论：在企业税的影响下，负债杠杆对企业价值和资本成本存在影响，负债 会因利息、可减少税务支出而增加 吴晓灵中国人民银行中国货币市场2 0 0 5 。0 4 2 蒋殿春 现代金融理论第5 3 页上海人民出版社2 0 0 1 版 6 企业的价值。如果企业负债率达到1 0 0 ，那么企业价值就最大，而资本成本最小。 2 ) 利率期限结构理论 债券的价格或称债券的内在价值，等于未来现金流的现值之和。具体的利率 期限结构理论主要分为预期理论、市场分割理论、流动偏好理论等，这三种理论 均为利率期限结构的经典理论，在此不作过多论述。 3 ) 风险一收益理论 在研究企业债券市场发展问题中，对于市场的参与主体一企业和投资者而言， 都存在各自的风险收益问题。风险一般可以分为系统风险和非系统风险。系统风 险是客观存在的，但非系统风险可以通过资产组合来降低，进而降低总风险。继 马柯维茨以后，许多美国经济学家以风险一收益理论为基础对资产定价模型进行 了探讨。在这个过程中，具有不同风险收益程度的各类企业债券始终是资产组合 的重要内容。如果仅有零风险资产( 存款和国债) 和高风险资产股票，企业( 或投资 者) 要根据自己的风险偏好实行资产组合是不可能的。 4 ) 信息不对称理论 信息不对称理论认为，企业和投资者并不是都能对企业未来收益有充分信息， 往往是企业比投着者更了解企业的内部经营活动，二者处于一种典型的信息非对 称环境中。在这种情况下，投资者必须通过由企业输出的信息来间接评价企业的 市场价值。企业的资产负债率上升，表明企业对未来有较高的期望，企业的市场 价值也会随之增加。当企业通过发行股票筹资时，会被市场误解，认为其前景不 佳，由此造成股价下跌。 、 5 ) 新优序融资理论 新优序融资理论的主要代表人物是梅耶斯( m y e r s ) ，他从信息不对称理论出 发研究企业的资本结构。在分析金融市场的信息不对称问题之后，新优序融资理 论认为：( 1 ) 企业会以各种借口避免通过发行普通股票或其他风险证券来取得对投 资项目的融资，( 2 ) 企业需要确定一个目标股利比率，使内部融资能够满足达到正 常权益投资收益率的投资需要，( 3 ) 在确保安全的情况下，企业才会计划通过向 外部融资以解决其部分资金需要，而且会从风险较低的证券发行开始。 按照这一理论，企业融资的顺序选择为内源融资、债权融资、股权融资。 2 、本文的研究方法 一是以理论1 假设前提，规范分析在理想经济状态下的企业融资行为。 二是采取对比分析的方法，通过研究国外主要发达国家的企业5 债券市场的发 展情况，提出对中国的借鉴意义。 三是以定性和定量的方式对我国企业债券市场的现状、原因及解决办法进行 分析。 4 李维安和武立东编公司治理教程第2 5 页上海人民出版社2 0 0 2 版 5 罗伯特齐普夫债券市场运们第3 2 页洁华大学出版社1 9 9 7 版 7 三、论文的基本思路和逻辑结构 本文首先从理论角度对企业债券发行主体一企业的融资行为偏好进行深入 分析，再对目前我国企业债券市场现状及问题进行原因分析，并通过国际比较结 合我国实际情况说明当前发展企业债券市场的必要性，最后有针对性地提出当前 发展我国企业债券市场的政策建议。 8 第一章企业融资方式偏好分析 现实中企业的融资行为、银行的信贷行为、债券和股票投资者的投资行为都很 复杂，受很多因素的影响，要进行理论角度的分析必须预先做出一些假定，本章的 分析建立在以下假定基础上，即企业、银行、债券和股票投资者都是理性的“经济 个体”：在既定的游戏规则下追求自身利益最大化。企业为了追求自身利益最大化， 总是力求以尽可能低的成本从银行、债券和股票投资者那里获取资金，还有可能违 反债务契约，损害银行、债券和股票投资者的利益。银行、债券和股票投资者为了 自身利益最大化，既要以尽可能高的利率向企业提供资金，又要通过各种措施保证 企业如约偿还债务。另外，在此过程中政府的行为是中性的，不以行政方式强制企 业采用何种融资方式，也不对各种融资方式进行政策偏向性的引导。 第一节企业不同发展阶段的融资方式的概述 不同发展阶段的企业使用不同的融资方式，因为企业在不同发展阶段具有不 同的规模、成长性和风险，只有当企业的风险与收益正好适合某种资本的风险偏 好和收益要求时，企业才能成功地进行融资。6 企业初创时一般规模很小，资产有限，创业者的经营能力即使很强，也难以 证实，而且缺乏信用记录，风险很高，一般只有靠创业者自身以及朋友、亲属提 供资金，也可能获得风险投资支持。初创的企业在市场竞争中站稳脚跟后，就开 始寻求扩张，对资金的需求很强，但企业的发展前景依然充满不确定性，风险高， 一些发展前景好的企业可能获得风险投资支持。这时企业经营了一段时间，在商 品交易中建立了信用之后，可以获得短期商业信用。 企业挺过了创业阶段后，进入生命周期的早期阶段，成为具有一定规模的小 企业，在发展过程中积累了一些资产，但企业经营仍然不够稳定，风险大，企业 的资金需求主要靠内源融资来满足，外源融资仍然主要依靠风险投资，少数经营 状况和信用好或者有资产抵押的企业可以从银行获得贷款。 企业继续经营，就发展为中型企业，经营比较稳定，发展前景也比较明朗， 风险减小，信用基础也比较好，具有一定的内源融资能力，如果进行外源融资， 可以发行股票或者寻求银行贷款。 大型企业经营风险小，信用好，企业的投资项目不断产生现金流，内源融资 能力强，如果内部资金不足，就寻求外部债务融资，如银行贷款，发行债券和商 业票据，总之此时企业可选择的融资方式比较多。 不同发展阶段的企业外源融资方式选择( 图1 - 1 ) ，其中风险投资和股票融资 是股权融资，属于具有剩余索取权的权益资本，其他都是债务融资，具有固定求 偿权。在这些融资方式中，最主要的是风险投资、股票融资、银行贷款和债券融 资，它们对风险的偏好和对收益的要求依次递减。 6 田贞余企业债券融资司 究第2 0 页复旦大学2 0 0 3 9 银行货教 第二节企业债务融资与股权融资选择的理论分析 企业在进行股票融资和债务融资选择时，要考虑多种因素，其中主要从融资 成本和控制权影响角度考虑。 一、从融资成本角度比较 企业经营中使用的资金，无论来t l 于企业内部还是外部，都需要支付成本， 从财务管理的角度而言，企业融资时应该在各种来源的资金中选择成本最低的融 资方式。 1 资本市场理论视角的融资成本 婀棍懈太商抒硼诊格太的均，前同摇露喃市场的无风险收益率加资本的风险 w f 1 e ( 尺) - 眉，4 - p l e ( r ) 一只，j 其中e ( r ) 为资本的期望回报率，e ( r m ) 为市场整体的回报率，r f 为无风险 收益率，b 反映了资本的回报率与市场整体的回报率的相关性，资本承受的风险 越高，其风险溢价和期望回报率越高，对企业而言则意味着融资成本越高。 风险投资选择的企业虽然具有高成长性，但也有很高的经营风险，因此风险 投资要求的收益率最高，是成本最高的融资方式。债权人索取固定收益而股票投 资者索取剩余收益，企业经营中的不确定性和风险使企业的剩余收益很不稳定， 股票投资者比债权人承担着更大的风险，因此股票投资者要求的收益率比债权人 高，企业进行债务融资的成本低于股票融资成本。 2 从信息经济学视角分析融资成本8 企业与外部股票投资者或债权人之间存在着信息不对称，企业拥有比外部股 票投资者或债权人更多的信息，这样在企业进行外源融资之前会出现逆向选择， 外源融资之后会出现道德风险，逆向选择和道德风险问题提高了企业的外源融资 成本，这就是融资的逆向选择成本和道德风险成本。 2 1 债务融资的逆向选择成本低于股票融资 在企业融资之前，由于企业和外部股票投资者之间的信息不对称，企业具有 不为投资者所知的内部信息。企业发行股票之前需要向投资者披露有关信息，投 资者可以了解一些企业本身和企业拟投资项目的一些信息，但是投资者所获得的 企业及项目的信息总没有企业内部人多。股票投资者具有剩余收益索取权，如果 投资者对企业估价过高，以过高的价格购买了企业的股票，而获得较低的收益， 只能自己承担损失。因此股票投资者在处于信息劣势的情况下，为了保护自己的 7 李鑫权益证券定价方法第6 2 贝复日大学出版社2 0 0 4 版 8 徐联初、肖晓光信用、不对称条件下的银企关系问题，金融研究，2 0 0 1 1 0 利益，减少可能发生的损失，就会对企业拟投资项目做出低于企业内部人的价值 评估，在购买股票时出价也低。在这种情况下，企业进行股票融资时会产生逆向 选择成本，只能以低于股票应有价值的价格发行股票。 由于信息不对称，债权人作为企业的外部人在企业债务融资时也处于信息劣 势。在没有获取足够信息的情况下，债权人为了保护自己的利益，会向企业要求 更高的利率，提高企业的债务融资成本，这就是企业进行债务融资时存在的逆向 选择成本。 企业为了降低逆向选择成本，可以向股票投资者和债权人披露尽可能多的信 息，让股票投资者和债权人更了解企业及其投资项目。在债务融资方式下，债权 人只要求企业偿还债务本息，如果企业的社会信用好，偿债能力强，或者在举债 时提供抵押或担保，债权人的利益有保证，逆向选择成本就很低。而在股票融资 方式下，企业除了信息披露之外，没有其他的方式能够有效地降低逆向选择成本。 因此一般而言债务融资的逆向选择成本低于股票融资。 2 2 债务融资的道德风险成本低于股票融资 企业进行外源融资之后可能会出现道德风险，损害股票投资者或债权人的利 益，道德风险也会提高企业的融资成本，在此将道德风险导致的企业融资成本称 为道德风险成本。9 在法律意义中股票投资者是公司的所有权人。但是，现代企业的所有权与经 营权分离，作为所有者的股东一般不自接经营企业，而委托经理进行企业的经营 管理。如果股东对经理的行为放之任之，或者不了解企业经营的信息，经理就可 能不尽职尽责，甚至损害股东的利益，这就是道德风险。因此股东要对企业经理 进行监督，以维护股东的利益。现代企业的制度安排维护了大股东的利益，大股 东可以对企业经理进行有效的监督和有力的约束，但是在股票投资者中占多数的 中小股东对企业只具有微弱的影响，企业的大股东和经理在股票融资完成后都可 能损害中小股东的利益，这就是股票融资以后中小股东所面临的道德风险，如果 企业的股权很分散，没有持股足够多的大股东，企业基本上处于内部人控制状态， 即为高层管理人员控制，所有股东都面临道德风险。 企业进行股票融资时，投资者购买企业发行的股票后一般成为企业的中小股 东。中小股东预见到股票融资以后企业会出现道德风险，为了减小以后可能会出 现的损失，就会在企业进行股票融资时以低价购买企业发行的股票，使企业的股 票发行价格低于其应有的价值，提高企业的股票融资成本，这就是股票融资的道 德风险成本。 债权人不参与企业经营，企业经理和控制企业的大股东在进行债务融资之后 也可能损害债权人的利益，这是债权人面临的道德风险。债权人预见到企业债务 融资之后可能会出现道德风险，会在企业进行债务融资要求更高的利率，提高企 业的债务融资成本，这是债务融资的道德风险成本。 但是，由于股权和债权的不同特性，债权人可以在企业进行债务融资之前通 过债务契约限制一些道德风险行为，还可以要求企业提供抵押或担保来保护债权 9 苏宁牛中国企业债券市场发展司 究第2 4 页厦门大学2 0 0 2 l l 人的利益，在企业不能偿债时债权人还可以要求企业重组或破产清算，在企业破 产清算时具有优先于股权人的受偿权，这些制度安排和措施降低了债务融资的道 德风险成本。而中小股东对企业的道德风险无能为力，只有提高企业股票融资的 道德风险成本。因此，企业进行债务融资的道德风险成本低于股票融资的道德风 险成本。 2 3 信号显示作用 根据s a r o s s0 9 7 7 的观点，股东和债权人都可以通过负债率来间接了解 和评价企业。对债权人而言，企业负债率越高，风险越大。而股东则会在一定的 范围内将负债率看作正面消息，企业经理可以通过改变负债率，来传递企业获利 能力和风险的信息。企业经理通常具有不为股票投资者所知的企业风险与收益的 内部信息，股票投资者只能通过企业经理传递的信息间接地评价企业的市场价值。 企业负债率高，破产概率越大，经理自身利益受到的威胁越大，经理为了保护自 己的利益就会提高经营效率，因此股票投资者会将负债率高低作为企业优劣的一 个信号，负债率高的企业资产质量好，获利能力强，市场价值大，负债率低的企 业则相反。 综合前面二点，从信息经济学的角度看债务融资的逆向选择成本和道德风险 成本均低于股权融资的逆向选择成本和道德风险成本，而且债务融资向投资者传 达了积极的信号，因此企业在这两种融资方式之间选择时更偏好债务融资。 二、从控制权角度比较 企业通过股票融资可以增加资本，把握更多的投资机会，但股票融资也引入 了新的股东，新股东与老股东一样享有剩余索取权，并有权参与企业治理，这会 稀释企业老股东的权益，减弱老股东对公司的控制权，这对老股东有诸多的不利 之处。新股东可能与老股东对企业经营和发展的意见不和，使老股东的权力受到 制约，双方可能陷入股权纷争，新股东还有可能取得控股权，使老股东失去对企 业的控制权。同时，公司经理是由老股东委任的，采用股票融资引入新股东后削 弱了老股东的控制权，新股东可能会要求委任新的企业经理，现任企业经理可能 会失去职位，这是公司经理人员不愿看到的，在这种情况下，企业经理也会反对 股票融资。 当然股票融资也有可能不会削弱老股东对公司的控制权，这取决于公司的股 权结构，以及新股发行规模。如果原大股东的持股比例较高，且新股发行量不大， 股票融资虽然也会稀释股权，但原大股东一般仍居于控股地位，控制企业的重大 决策，也不会受到敌意收购威胁，当企业难以获得债务资金，同时又需要筹集长 期资金时就会采用股票融资。此外，发行股票也是风险投资和创业者的要求，企 业发行股票、成为挂牌上市公司之后，股东的股票都具有了流动性，这样风险投 资也能退出，获得投资回报，创业者也能通过在证券市场出售股票获得回报。正 因为如此，中小企业热忠于股票融资，尽管股票融资的成本相当高。但企业多次 发行股票以后，原股东的权益受到很大稀释，再次进行股票融资就可能威胁到原 股东的控股权，从而受到原股东的反对。同时，企业经过多次发行股票，规模己 1 2 经大大扩张，有很多有形资产可以抵押，也有了一定的声誉，容易从银行获得贷 款或者发行债券筹集资金。 企业采用债务融资，债权人只要求固定收益，没有剩余索取权，也不参与企 业的经营决策，在企业能够按时偿债的情况下债务融资不会影响企业原有股东和 经理对企业的控制，因此企业既能获得发展所需的资金，扩大投资规模，增加股 东的财富，又不会稀释股东的权益，一般为股东和经理乐意采纳。 因此，综合资本市场投资者行为，在信息不对称情况下的逆向选择，道德风 险成本、不同发行方式给投资者不同预期的信息提示以及股权稀释等方面分析， 企业在面临债权融资和股权融资时一般更偏向于债权融资。 第三节企业银行贷款或债券融资选择的理论分析 j 在上一节分析债权融资与股权融资时所提到的由于信息不对称和不完全，导 致的逆向选择和道德风险问题，在企业具体选择银行贷款还是债券融资时也会同 样面临此问题。 契约的不完全性以及拥有信息优势的缔约方的机会主义倾向，会给具有信息 劣势的缔约方造成损失，为此需要设计一些机制，减少契约的不完全性，防止逆 向选择和道德风险问题。一般而言，作为债务人的企业具有信息优势，容易出现 逆向选择和道德风险，而债权人为了防止这些行为又会提高企业的融资成本，因 此债权人和企业要寻求一种最优契约，既使企业的融资成本最低，又使债权人的 风险最小，在面临银行贷款和企业债券融资时会进入以下几个方面的比较。 一、融资直接成本的构成 融资成本是企业做融资决策时考虑的重要因素。以税前成本来衡量银行贷款 的成本主要是贷款利率，此外还包括贷款合同中的限制性条款带来的机会成本， 以及企业与银行的谈判成本。 企业债券的成本主要是发行时债券的票面利率、发行费用( 承销、审计、法律、 上市和印刷费用等) ，以及债券条款中的一些限制性规定带来的机会成本。从另一 个角度，债务融资的成本也可看作是由基准利率和风险溢价构成。对银行贷款而 言，基准利率就是银行间拆借利率、中央银行再贷款或再贴现利率。对企业债券 而言，基准利率是相同期限的国债收益率。基准利率取决于宏观经济形势和社会 资金供求状况，宏观经济形势好的时候，投资机会多，社会资金供求状况偏紧， 利率水平较高，导致企业的整体债务融资成本上升。风险溢价与企业的融资期限 和违约风险有关，融资期限越长，风险溢价越高，企业的违约风险越高，风险溢 价也越高，违约风险很高的企业甚至无法进行债务融资。 二、由于信息不对称导致的成本比较 1 逆向选择成本 逆向选择成本产生的原因在于债务融资前，外部债权人与企业之间的信息不 对称，因此信息不对称程度越高，债权人对企业的了解越少，企业进行债务融资 的逆向选择成本越高。企业在融资前的信息披露、债权人对企业的事前监督和风 险分析评估能够减少信息不对称，降低逆向选择成本。” 逆向选择问题的实质是债权人在债务融资之前对企业的风险不了解，或了解 不充分，从而误把低风险企业当作高风险企业对待。低风险企业为了降低逆向选 择成本，除了充分披露信息以外，还可以通过提供抵押、担保或其他手段向债权 人示意其违约风险很低。因此在实践中具有抵押或担保的银行贷款或企业债券的 利率比较低。 为了减少信息不对称，银行能够深入企业去会见企业的经营管理人员，详细 了解企业的生产经营状况和财务状况，而债券投资者一般不会那样做，主要依靠 企业公开披露的信息和评级机构提供的企业风险情报。显然，银行的事前监督较 债券投资者更有效，能够更好地减少信息不对称，降低逆向选择成本。如果企业 与外部债权人之间的信息不对称程度高，发行债券的逆向选择成本就高，那么企 业就会选择银行贷款，因为银行有效的事前监督可以降低企业进行债务融资的逆 向选择成本。而那些与外部债权人之间的信息不对称程度低的企业，发行债券的 逆向选择成本就低，企业就愿意选择债券融资。 大企业一般经营时间长，知名度较高，而中小企业一般经营时间短，知名度 低，大企业与外部债权人之间的信息不对称程度比中小企业与外部债权人之间的 信息不对称程度低，大企业发行债券的逆向选择成本比中小企业低，因此大企业 比中小企业更容易进行债券融资，而中小企业难以发行债券，需要进行债务融资 时则选择银行贷款。 2 道德风险成本 道德风险成本产生的原因在于债务融资以后债权人与企业之间的信息不对 称。债权人的监督能防范企业的道德风险，降低债务融资的道德风险成本和整个 融资成本。由于银行对企业的监督比债券投资者更有效，对于道德风险高的企业 而言，获取银行贷款的融资成本较低，而发行企业债券的融资成本高，因此道德 风险高的企业在进行债务融资时选择银行贷款，很少发行企业债券。道德风险低 的企业进行债券融资的道德风险成本低，因此道德风险低的企业愿意发行企业债 券筹集资金。 在债权入的眼中，不同企业的违约风险各不相同。中小企业的资产规模小， 经营不稳定，竞争力较弱，发展不确定性较大，违约风险高，进行债券融资的成 本高，或者根本就不能发行债券，只能依靠股票融资或银行贷款。随着企业的发 展，企业资产规模不断扩大，声誉日渐积累，违约风险逐渐下降，同时各种融资 方式的相对成本在不断变化，债券融资的成本逐渐下降。企业发展到一定阶段和 规模时，债券融资的成本低于股票融资和银行贷款，企业必然会产生债券融资的 需求。 政府管制的企业如公用事业行业的企业更容易从企业债券市场融资。与非管 1 0 徐联初、肖晓光信自、不对称条件下的银企关系问题，金触研究，2 0 0 1 1 4 制企业相比，在政府及其他公共机构监督下，管制企业发生资产替代和投资不足 等道德风险的可能性小得多，不需要银行的监督以降低道德风险，其债券融资的 道德风险成本低，因而更倾向于发行债券。 三、影响企业债权融资方式选择的其它因素 1 融资金额 银行在贷款时出于分散风险的考虑，对一个企业的贷款额度有限，可能不能 满足企业对资金量的需求。企业债券而向广大的社会公众发行，可以一次筹集大 量资金，如果企业的项目需要大量资金，就会选择债券融资。大企业需要的资金 量大，会更多地选择债券融资。 2 企业对信息披露的态度 企业公开发行债券时需要向社会公众披露有关信息，如果企业不愿意公开披 露信息，就会选择银行贷款，因此信息不对称程度高的企业选择银行贷款。拥有 专用性、独占性强的信息的企业不愿向社会公众披露信息，只愿意向少数债权人 披露有关信息，因此其债务融资方式选择银行贷款。 3 重新谈判债务契约的可能性 当企业出现偿债困难时，企业希望重新谈判债务契约，而不是重组或破产清 算。银行贷款的债权人少，企业和银行之间的往来多，彼此熟悉，银行和企业可 以灵活协商或修改融资条款。如果企业预见到债务融资以后出现偿债困难、需要 重新谈判债务契约的可能性比较大，企业就会倾向于采用银行贷款。而企业债券 条款的重新谈判比银行贷款难得多，因为企业债券面临的是众多的投资者，要达 成一致的意见难度很大，而债券本息的延期支付一般会造成严重的社会问题。 中小企业经营不稳定，面临的未来不确定性大，债务融资以后出现偿债困难 的可能性比较大，因此中小企业使用银行贷款，以便于重新谈判债务契约。大企 业经营稳定，偿债能力强，债务融资以后出现偿债困难的可能性小，愿意发行企 业债券筹集资金。 总体来看，企业在进行债务融资时，选择银行贷款还是企业债券是多种因素 决定的，主要是相对融资成本、融资期限及企业对资金的需求量等因素。大多数 中小企业竞争力较弱、发展不确定性较大，资产规模较小，在资本市场上的声誉 不高，进行债券融资的成本很高，其债务融资主要依靠银行贷款。大企业的资产 规模大，经营稳定，声誉高，能够获得很高的信用评级，进行债券融资的成本低， 同时，大企业资金需求的规模大、时间长，只有债券融资才能满足其资金需求。 因此，大企业需要进行债券融资，也能够以较低的融资成本进行债券融资，是企 业债券市场的主角。 第二章我国企业融资方式现状及原因分析 第一节我国企业债券融资的现状 2 0 世纪8 0 年代我国开始了金融体制改革，国家对企业的财政拨款逐渐停止， 代之以银行贷款。改革初期我国处于短缺经济状态，商品供不应求，企业急欲扩 张，资金需求旺盛。国家为了防止经济过热和通货膨胀对银行信贷进行规模控制， 银行则对企业实行信贷配给，企业的资金需求得不到满足，一些企业开始尝试以 ”“+ 4 2 8 ”“。”“4 ”“”“”7 “o “。”集 表2 - 1各项融资金额历年统计袭 有 2 0 0 0 盘2 0 0 1 艇2 0 0 2 年2 0 0 3 年2 0 0 4 年2 0 0 5 年 i 周内金融市 i 场融资总量 1 7 1 6 31 6 5 5 52 4 2 3 33 5 1 5 42 9 0 2 3 3 1 5 0 7 一、融资规模小于股权融资 圈2 - 12 0 0 0 年至2 0 0 5 年企业馈融资与段票融资比较图 近年来中国债券市场虽然有了较大的发展，但与我国股票市场相比，我国股票市 场的发行量仍大于企业债券的发行量。尽管2 0 0 0 年我国企业债券开始里增长趋势， 但仍然滞后于股票市场的发展。企业债券市场与股票市场的发行量之间的互动关 系可以说明我国股票市场的发展历程，从t 9 9 0 年至1 9 9 2 年，我国股票市场还处 于起步阶段，作为改革试点的上市公司仅局限于上海、深圳两地，而证券交易所 也刚刚成立，因此，在这一阶段，企业债券的发行量要高于股票发行量。1 9 9 3 年， 国务院决定加大企业股份制改造的力度，扩大股票发行和交易规模，各级政府也 对国家计委和证券委下达的新股发行计划进行分解，使尽可能多的几家公司实现 上市，这使得1 9 9 3 年比1 9 9 2 年增加2 3 5 ，这一年虽然上市公司规模不大，但其 数量猛增，这一年股票的发行量比企业债券发行量增加很多，超过了企业债发行 量。此后，经过1 9 9 4 年后国家紧缩性金融宏观调控力度加大，利率水平上升，股 市趋于平淡，到1 9 9 6 年，随着国家宏观经济环境的好转，国有企业改革步伐的加 快，企业上市发行股票由审批制改为核准制，加之连续8 次降息，大量社会资金 从储蓄分流出来，一度低迷不振的股票市场焕发生机，交易活跃。到2 0 0 4 年底， 股票市场累计融资1 5 0 3 亿元，与同年企业债券发行量3 2 7 亿元人民币相比，股票 表2 - i ，2 - 2 中的数据均来源于中国人民银行2 0 0 0 年至2 0 0 5 年货币政策报告 1 6 纳始行不墟扎哩鉴卜整刮哩资 图2 吨企业债券融资与信贷融资比较圈 又只 攀升 到2 ( 亿元 2 0 0 5 发行 年均 三、企业债券融资规模在我国债券市场中占比过小 翻2 - 3 各类债券历年发行比较圈“ 第二节从企业角度分析我国企业债权融资意愿和股权融资意愿 份 家 累 间 比 1 ：中 ：幅 加 j 5 2 j 到 ；年 ：债 根据前面的理论分析，我们可以得出企业在融资选择上一般是债权融资优先 于股权融资。然而，在我国实际的经济运行中，无论从当前债权融资规模远远小 于股权融资规模这一事实，还是从企业对两种融资方式所表现出的积极程度，我 们都可以看到，在我国企业在融资选择上都首选股权融资。造成与理论相违背的 原因是多方面的，这里主要从公司治理结构导致的内部控制人问题角度分析。 一、企业控股大股东的融资偏好 1 从融资成本角度分析 作为企业控股大股东，其融资选择时所要考虑的并非是全体股东价值的最大 化，而是其自身利益的最大化。企业价值最大化意味着每个股东的收益均达到最 2 资料来源：中银网中国债券市场专题 1 7 优水平，但对大股东而言，它只想达到自身利益的最大化，尽管这可能会牺牲外 部小股东的利益”。因此，前面我们所提到的融资选择顺序并不一定为控股股东所 接受。 从理论上讲，股票分红付息的指标是股息率，它是市盈率的倒数。从我国情 况来看，一级市场上的发行市盈率一般不超过2 0 倍，及股息率不低于5 ，如果按