（金融学专业论文）我国可转换债券发行动机以及与股票价格协整关系的研究.pdf

摘要 可转换债券是由公司发行的一种在规定条件下 债券持有人有权、 但没有义务将其转换为公司普通股票的债券， 其实质上是一种由普通 债券和股票看涨期权两个基本工具构成的复合融资工具。 可转换债券 虽然在中国出现的历史不长， 但是却越来越受到投资者、 上市公司的 关注， 尤其是在近两年， 上市公司纷纷使用可转换债券作为再融资工 具，在二级市场上，可转换债券被低估的投资价值也被投资者发觉， 一度成为市场炒作的热点。 尤其是去年招商银行可转换债券发行风波 更是让所有金融市场的参与者对可转换债券这一金融品种有了更深 的认识。 但是究竟是什么原因使得中国的上市公司纷纷使用可转换债券 作为再融资工具，而不再热衷使用过去十分流行的增发和配股方式 呢?我国上市公司发行可转换债券又有哪些误区呢?借鉴国外对可 转换债券融资动机较为成熟的研究成果， 结合我国上市公司独特的治 理结构与证券市场实际， 本文第一章对此进行分析讨论。 同时以招商 银行可转换债券发行风波为例， 理论结合实际展开论证。 可转换债券 可以被看作是推迟的股权溢价融资方式， 融资方通过在债券到期前大 额红利派分、 高比例送配、 提高公司业绩等方式鼓励投资者提前 执行 转换权， 借以在一定意义上缓解债务对公司的硬约束， 也能缓解那些 处于财务困境公司所容易发生的“ 投资不足” 现象。 其次， 可转换债 券可以 很好地克服单一的债务融资的“ 资产替代” 以及股权融资的“ 私 人利益” 等道德风险， 能在良 好的公司治理中发挥重要作用。 在文中， 我们借助一个数理模型， 论证了投资者同时持有股票和债券的混合融 资方式要比 单一的债务融资或者股权融资更好， 但可转换债券融资方 式将和混合融资方式一样有效率或者更有效率。 此外， 可转换债券相 对较低的票面利率使其优于传统的债务融资方式; 而“ 税盾效应” 和 缓慢的“ 稀释效应”的综合作用又使其相对优于股权融资方式。因此 发行可转换债券， 只要选择了合适的投资项目 ， 是可以实质提高侮股 收益的。 最后， 可转换债券给那些高成长、 高风险的公司发展提供了 一个全新的融资方式， 使其能以相对较低的融资成本便利地为高风险 项目 筹集资金。 但可转换债券在中国却更多的是被上市公司作为继配股、 增发后 的新的再融资方式使用。 上市公司主要考虑其相对较低的融资成本以 及比前两者都要高的发行价格优势。 另外， 中国可流通社会公众股和 不可流通的国有股并存的股权结构，以及国有股“ 一股独大” 的持股 特征， 注定了无论是何种增发形式都会涉及到对流通股民的盘剥和利 益转移，而流通股民则对此无能为力，处于弱势状态。 这也引出了中 国可转换债券发行的两个误区， 其一， 中国的上市公司只要是符合监 管当局的发行条件，无论其经营规模、 行业背景、 风险大小、增长速 度， 适不适合发行可转换债券， 都几乎一哄而上争相提出发行可转换 债券的方案。 其二， 牛市时发行可转换债券对于上市公司的现有股东 最为有利，但我国 2 0 0 1 年以来，股票市场从最高点一路下跌，但众 多公司却仍纷纷选择发行可转换债券，这实在令人匪夷所思。 论文第一章的最后是对发生在 2 0 0 3 年的招商银行 1 0 0 亿可转换 债券发行风波的深入评析。通过对招商银行这几年的财务数据分析， 结合其在这段时间经营环境的变化， 并综合各学者、 市场人士对此次 风波的看法， 本文希望能用数据说话， 公正地揭示此次风波的本质所 在。由于招商银行上市后， 贷款类资产增长很快， 这就使得其资本充 足率不断下降， 为了适应新巴 塞尔协议的要求以 及不断强化的金融监 管约束， 招商银行推出了 此次百亿可转换债券增发计划， 但问题的症 结在于， 如果银行只是一味的大量放款， 虽然一时可以取得不良资产 率下降， 银行业绩暂时增长， 但在放款质量没有相应提高， 银行盈利 模式单一的情况下， 最终会迅速吞噬银行有限的资本金， 导致资本充 足率不断下降， 银行不得不不断从股东那里再融资来补充资本金， 如 此循环， 银行将积聚金融风险， 股东的利益也得不到保障。 此外这次 增发方案在当前中国股权分割的情况下， 照旧会涉及到非流通股东对 流通股东的盘剥。 至于增发后会不会导致业绩的下降?答案是， 在保 持现有的发展速度， 资产质量， 均匀转股的前提下， 发行可转换债券 会对公司的业绩增长将有一定的贡献。 在分析完我国可转换债券的发行动机后，本文的第二章利用金融 时间序列的协整方法对可转换债券价格与原生股票价格联动关 系进 行实证分析。8 0年代发展起来的协整理论就是处理非平稳经济变量 相依关系的行之有效的方法。协整关系旨在描述这样一种均衡关系， 即变量可能会受一些因素的影响而偏离均衡状态， 但如果这种偏离是 暂时的， 那么随着时间的推移这种偏离的影响将消失， 变量之间的关 系会回到均衡状态。 而当变量之间非平稳时， 误差修正模型与变量之 间的协整性存在对应关系， 我们可以通过误差修正模型， 刻画变量之 间的长期表现与短期表现，从而大大增强模型的解释能力与预测能 力。 本论文从我国已发行的可转换债券中选取机场可转换债券和鞍 钢可转换债券为例利用上述方法进行实证分析。实证检验结果表明， 鞍钢可转换债券与原生股票鞍钢新轧存在长期协整关系， 但机场可转 换债券与上海机场股票价格不存在长期稳定关系。由于在样本区间， 上海机场的股票价格大部分时间低于转股价格， 可转换债券的价格独 立于标的股票价格波动， 可转换债券的价格主要由其底价决定， 更多 的表现为债性。 相反， 鞍钢可转换债券在样本区间， 股票价格基本维 持在转股价之上，并可获得最高4 5 % 的转股收益，因而，鞍钢可转换 债券与鞍钢新轧的价格出现大幅度的同向波动，体现出明显的期权 性。 在第二章的最后部分，论文在实证分析的基础_ l ，提出了可转换 债券若干投资与风险管理的建议。 如果发行公司普通股票价格高于转 换价格时， 可转换债券有相应的股票存在的， 则可以考虑通过计算可 转换债券价格相对于股票价格变动的敏感系数， 利用可转换债券、 相 应股票与股票指数之间相关性进行复合套期保值。 但当发行公司普通 股价格远低于转换价格时， 应用上述套期保值方法则作用甚微， 更多 情况下，我们应该考虑的是如何防范利率对可转换债券价格的影响。 此外， 本论文还对包括鞍钢转债和机场转债在内的可转换债券与它们 各自 转换价值的历史走势对比图观察后还发现， 我国可转换债券价格 波动具有先抑后扬的阶段波动特点。 本论文的主要创新之处有以下两点:其一，在对我国可转换债券 发行动机的研究中， 本文能在国外对可转换债券的特性与融资理论研 究的基础上， 结合中国特殊的公司治理结构和证券市场实际， 对我国 上市公司热衷发行可转换债券的原因系统地提出了自己的看法。 在分 析中能综合使用数理分析、 财务分析以及例证的方法。 其二， 在对我 国可转换债券价格与原生股票价格联动关系研究中， 使用了时间序列 分析中的协整方法进行实证研究， 并概要地指出了 其在中国可转换债 券投资与风险防范中的使用方法。 关键词:可转换债券道德风险发行动机协整套期保值 ab s t r a c t t h o u g h t h e r e w a s a s h o r t t i m e s i n c e t h e c o n v e rt i b l e b o n d a s a n e w k i n d o f f i n a n c i a l i n s t rum e n t w a s i n t r o d u c e d i n c h i n a s e c u r i t i e s ma r k e t , i t a t t r a c t e d mo r e a n d mo r e a tt e n t i o n fr o m t h e i n v e s t o r s a n d t h e l i s t e d c o m p a n i e s . e s p e c i a l l y i n t h e p a s t t w o y e a r s , m a n y l i s t e d c o m p a n i e s h a v e c h o s e n t o u s e t h e c o n v e r t i b l e b o n d a s a n i n s t ru m e n t o f r a i s i n g f u n d s a g a i n fr o m t h e s e c u r i t i e s m a r k e t . a t t h e s a m e t i m e , i n v e s t o r s f o u n d i t w o rt h w h i l e t o b u y i t b e c a u s e it s t ru e v a l u e w a s d e p r e c i a t e d , t h e n m a n y b u y e r s s p e n d t h e i r m o n e y b u y i n g i t . l a s t y e a r , t h e c h i n a me r c h a n t s b a n k p r o p o s e d a 1 0 b i l l i o n r e f u n d i n g p l a n b y t h e m e a n s o f c o n v e rt i b l e b o n d s . b u t t h i s p l a n w a s s o u n w e l c o m e b y i n v e s t o r s t h a t t h e y t r i e d t o r e s i s t it . a n d m a n y s c h o l a r s , r e p o rt e r s a n d i n v e s t o r s e x p r e s s e d t h e ir v i e w s o n i t . i n t h e p a s t t i m e , m o s t l i s t e d c o m p a n i e s i n c h i n a e i t h e r r e - is s u e d s h a r e s t o w a r d b o t h t h e i r p r e s e n t s h a r e h o l d e r s a n d o t h e r i n v e s t o r s a t t h e b a s i s o f c u r r e n t s h a r e p r i c e s o r r e - i s s u e d s h a r e s t o w a r d t h e i r s h a r e h o l d e r s a t a r e l a t i v e l o w p r i c e . n o w m o r e a n dmo r e c o mp a nie ss h i f t e d t o c o n v e rt i b l e b o n d s t o r e - r a i s e f u n d f r o m t h e s e c u r i t i e s ma r k e t . s o i s t h e r e a s o n f o r t h i s p h e n o m e n o n ? a n d i s t h e r e a n y m i s t a k e t h a t t h e s e c o m p a n i e s m a d e b y u s i n g t h i s k i n d o f f i n a n c i a l i n s t ru m e n t ? i n t h i s t h e s i s , t h e f i r s t c h a p t e r w i l l g i v e a n s w e r s t o t h e a b o v e , q u e s t i o n s b y c o m b i n i n g t h e r e l a t i v e m a t u r e r e s e a r c h f ru i t o f f o r e i g n s c h o l a r s a n d t h e s p e c i a l c o n d it i o n s o f c h in a s e c u r it i e s m a r k e t . i n a d d i t i o n , t h e e v e n t t h a t t h e c h i n a me r c h a n t s b a n k i s s u e d 1 0 b i l l i o n c o n v e rt i b l e b o n d s wa s a n a ly z e d t o p r o v e t h e a b o v e t h e o r e t i c a n a l y s i s . f i r s t o f a l l , i s s u i n g c o n v e rt i b l e b o n d s c a n b e c o n s i d e r e d a s a d e l a y e d e q u i t y . s e c o n d l y , i t c a n e f f e c t iv e l y o v e r c o m e t h e m o r a l h a z a r d s u c h a s a s s e t s u b s t i t u t i o n i n t h e s o le e q u i t y f i n a n c i n g a n d i n v e s t m e n t s h o rt a g e i n t h e s o l e d e b t f i n a n c i n g . t h u s c o n v e rt ib l e b o n d s c a n p l a y a n i m p o rt a n t r o l e in t h e c o r p o r a t e g o v e rn a n c e s t r u c t u r e . i n o r d e r t o p r o v e t h a t :( ) t h e m i x e d f i n a n c i n g o f e q u i t y a n d d e b t i s a m o r e e f f i c i e n t f i n a n c i n g m e t h o d t h a n p u r e - e q u i t y o r p u r e - d e b t f in a n c i n g . ( 2 ) c o n v e rt i b l e d e b t f i n a n c i n g m e t h o d i s a s e f f i c i e n t o r m o r e e f f i c i e n t t h a n t h a t o f m ix e d f i n a n c i n g o f e q u it y a n d d e b t , o n e m a t h e m a t i c m o d e l w a s i n t r o d u c e d . t h ir d ly , c o m p a r i n g w i t h t h e t r a d i t i o n a l d e b t f i n a n c i n g , t h e c o n v e rt i b l e b o n d c a n o n l y b e a r r e l a t i v e l y l o w c o u p o n ; c o m p a r i n g w i t h t h e e q u it y f i n a n c i n g , t h e c o n v e r t i b l e b o n d o w n s t h e t a x s h i e l d a n d t h e r e l a t i v e ly s l o w d i l u t i o n e ff e c t . t h e r e f o r e i f o n e c o m p a n y c h o o s e s a p p r o p r i a t e in v e s t m e n t p r o j e c t , it w i l l i n c r e a s e t h e e a rn i n g p e r s h a r e . l a s t b u t n o t t h e l e a s t , t h e c o n v e r t i b l e b o n d i s a c o m p l e t e ly n e w f i n a n c i n g m e t h o d f o r t h o s e d e v e l o p i n g b u t h i g h - r i s k c o m p a n i e s . t h u s , it b e c o m e s a v a i l a b l e f o r t h o s e c o m p a n i e s t o r a i s e f u n d s t o i n v e s t in h i g h - r i s k p r o j e c t a t a c o m p a r a t i v e ly lo w c o s t . b u t in c h in a , c o m p a n i e s m a i n l y t a k e t h e c o n v e rt i b l e b o n d a s t h e a l t e r n a t i v e f i n a n c i n g m e t h o d . b e s i d e s t h e a b o v e r e aso n s , i n f a c t , l i s t e d c o m p a n i e s i n c h in a p a y m o r e a tt e n t i o n t o t h e r e l a t iv e ly l o w e r f i n a n c i n g c o s t a n d h i g h e r i s s u i n g p r i c e c o m p a r e d t o t h e o t h e r t w o r e - f u n d i n g m e t h o d s . a d d i t i o n a l ly , t h e s e p a r a t i o n o f p u b l i c s h a r e s a n d s t a t e - o w n e d s h a r e s t h a t i s c o m m o n l y c a l l e d d o u b l e w a y c ir c u l a t i o n a n d s t a t e s h a r e h o ld e r s t a k i n g a p r i o r i t y p o s i t i o n i n c o r p o r a t e g o v e r n a n c e s t r u c t u r e d e t e r m i n e d t h a t n o m a t t e r w h i c h k i n d o f m e t h o d w a s a d o p t e d t o r e - r a i s e f u n d f r o m t h e s e c u r i t i e s m a r k e t , p u b l i c s h a r e h o ld e r s i n t e r e s t w i l l b e d a m a g e d b u t s t a t e s h a r e h o l d e r s w i l l b e n e f i t f r o m i t . t h e r e a r e t h e f o l l o w i n g t w o m i s t a k e s t h a t t h e c h i n e s e l i s t e d c o m p a n i e s h a d m a d e : f i r s t , o n ly i f t h e y m e e t t h e r e q u ir e m e n t o f i s s u in g c o n v e rt i b l e b o n d s t h a t t h e c s r c r e g u l a t e d , t h e y w i l l t r y t o s u b m i t t h e i r i s s u i n g a p p l i c a t i o n s t o t h e c s r c . s e c o n d , it i s n o t a p p r o p r i a t e f o r l i s t e d c o m p a n i e s t o l a u n c h c o n v e rt i b l e b o n d s w h e n t h e ma r k e t i s i n b e a r ma r k e t . a t t h e e n d o f t h e f i r s t c h a p t e r , w e t a k e t h e c h i n a me r c h a n t s b a n k f o r i n s t a n c e t o p r o v e t h e a b o v e t h e o r e t i c a n a l y s i s . f r o m t h i s e x a m p l e , w e h a v e d r a w n a c o n c l u s i o n t h a t i t i s a g o o d m e t h o d f o r c h i n a me r c h a n t s b a n k t o i s s u e 1 0 b i l l i o n c o n v e r t i b l e b o n d s i f t h e b a n k c a n u s e s u c h a h u g e s u m o f m o n e y a p p r o p r i a t e l y . t h e b a n k w i l l i n c r e a s e it s c a p it a l a d e q u a c y r a t i o a n d i t s p r o f i t p e r s h a r e w h e n t h i s p l a n c o m e s i n t o r e a l i ty o n e d a y . b u t w e a r e s t i l l a l e r t t o o n e t h i n g t h a t b a n k c a n d e c r e a s e i t s b a d l o a n r a t i o a ft e r i t e x p a n d s it s l o a n a t a h i g h s p e e d . t h e n a ft e r s o m e y e a r s , d u e t o t h e p o o r m a n a g e m e n t a n d s o m e o t h e r r e a s o n s , s o m e l o a n s c a n t b e p a i d b a c k a n d t h e b a d l o a n r a t i o w i l l i n c r e a s e . t h u s , t h e b a n k w i l l h a v e t o r e l y o n e q u i t y o r d e b t f i n a n c i n g t o i n c r e a s e it s l o w c a p i t a l a d e q u a c y r a t i o . c o n v e r t i b l e b o n d i s o n e k i n d o f d e r i v a t i v e f in a n c i a l p r o d u c t . t h e h o l d e r h a s a n o p t i o n t o t r a n s f e r t h e b o n d t o t h e c o r p o r a t e s t o c k . t h u s t h e r e i s a r e l a t i o n s h i p b e t w e e n t h e p r i c e o f b o n d a n d s t o c k . i n t h e s e c o n d c h a p t e r , t h e a u t h o r a n a l y z e s a n d t e s t s w h e t h e r t h i s r e l a t i o n s h i p e x i s t s b y t h e c o - i n t e g r a t i o n t e s t . t h e n t h e a u t h o r g a v e t h e e x p l a n a t i o n o f t h e d i ff e r e n t r e s u l t . t h r o u g h t h i s s t a t i s t i c s a n a l y s i s , w e f o u n d t h a t t h e c o n v e r t i b l e b o n d p r i c e s o f a n s t e e l h a d a l o n g - t e r m c o - i n t e g r a t i o n r e l a t i o n s h i p w i t h t h e s t o c k p r i c e s o f t h a t w h i l e t h e c o n v e r t i b l e b o n d p r i c e s o f s h a n g h a i a i r p o r t d i d n t h a v e s u c h a r e l a t i o n s h i p w i t h t h e s t o c k p r i c e s o f t h a t . t h e s t o c k p r i c e o f s h a n g h a i a i r p o r t w a s b e l o w i t s c o n v e r s i o n p r ic e a t t h e m o s t o f t h e s a m p l e t im e . o n t h e c o n t r a r y , t h e s t o c k p r ic e o f a n s t e e l w a s h i g h e r t h a n i t s c o n v e r s i o n p r i c e a t t h e m o s t o f t h e s a m p l e t im e . s o w e c a n u s e th e a b o v e t e s t r e s u lt to g u id e th e in v e s tm e n t a n d h e d g e o f c o n v e r t i b l e b o n d s . a n d w h a t i s m o r e , b y o b s e r v i n g t h e p i c t u r e o f t h e p r i c e m o v e m e n t o f t h e c o n v e r t i b l e b o n d s a n d t h e r e l a t e d s t o c k s , w e f o u n d t h a t t h e r e e x i s t e d o n e s t a g g e r e d v io l a t e c h a r a c t e r o f c o n v e r t i b l e b o n d p r i c e s . i n t h e f i r s t s t a g e t h e p r i c e d r o p p e d d o w n b u t i n t h e s e c o n d s t a g e i t w e n t u p . t h e r e a r e t w o p r o g r e s s t h a t 1 m a d e i n t h i s t h e s i s : f i r s t l y , b y r e v i e w in g t h e m a i n r e s u l t s in t h e l it e r a t u r e o n w h y f i r m s i s s u e c o n v e r t i b l e b o n d s a n d c o n s i d e r i n g c h i n a s s p e c i a l s e c u r i t i e s m a r k e t c o n d i t i o n , t h e r eas ons w h y c h i n e s e l i s t e d c o m p a n i e s w e r e f o n d o fi s s u i n g f且于1 00 c o n v e r t i b l e c o n v e r t i b l e t h e b o n d s w e r e d i s c u s s e d . s e c o n d l y ,t h e r e l a t i o n s h i p b o n d p ric ea n d r e l a t e d s t o c k p r i c e w a s t e s t e d b y m e a n s c o - i n t e g r a t i o n t e s t . b a s e d o n t h e t e s t r e s u l t s o m e i n v e s t m e n t a n d h e d g e m e t h o d s w e r e p o i n t e d o u t . k e y w o r d s : c o n v e r t i b l e mo t i v a t i o n b o n d smo r a l h a z a r df i n a n c i n g c o - i n t e g r a t i o n t e s t h e d g e 西南财经大学 学位论文原创性及知识产权声明 本人郑重声明: 所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下，独 立进行研究工作所取得的成果。 除文中己经注明引用的内容外， 本论 文不含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成果。 对本文的 研究做出重要贡献的个人和集体， 均己 在文中以明确方式标明。 因本 学位论文引起的法律结果完全山本人承担。 本学位论文成果归西南财经大学所有。 特此声明 学位论文作者签名: 2 0 0 4年 4月 陈洪辉 1 0日 月 i j舌 本论文由两个相对独立的研究专题组成。 第一草从可 转换债券经 济特性与国外对可转换债券发行动机这两方面已有的研究成果出发， 然后结合中国特殊的公司治理结构与股权分割的证券市场实际， 综合 运用数理分析、 财务分析等工具， 试图从中发现中国上市公司偏好可 转换债券作为再融资主要方式的根源， 并指出这种偏好当前存在的非 理性因素。 最后， 通过对去年闹的沸沸扬扬的招商银行 1 0 0 亿可转换 债券发行风波事件的深入剖析， 来进步论证 上 而的分析结论。 第二 章则运用时间序列分析的协整方法， 对我国可转换债券价格与原生股 票价格的联动关系进行实证分析， 该实证分析能为投资者进行可转换 债券的风险防范与价值投资提供一定的理论指导。 第一章我国可转换债券发行动机理论研究 可转换债券作为一种金融工具，己 有 1 0 0多年的历史。界 在 1 9 世纪末期， 美国的铁路公司为了满足不同投资者的需要， 就开始发行 这种债券。 二十世纪八九十年代以 来， 东亚“ 四小虎” 在经济起飞中， 发行了大量的可转换债券。 可转换债券是介于普通债券与普通股票之 间的一种混合型金融衍生产品， 它赋予债券持有人以 下权利: 在将来 某一时间， 可依据本人的投资偏好， 选择时候依据约定的条件将持有 的可转换债券按一定的比 例转换为发行公司的普通股票。 可转换债券 的投资价值分为两部分:作为债券特征的利息收入和转股期权的价 值。 投资者申购可转换债券的最坏投资结果就是由发行人到期兑付本 息， 取得很低的债券收益率; 但更多的时候，随着公司的成长， 股票 不断升值， 投资者可能从中获得相当丰厚的转股收益。 可转换债券的 投资收益特点是: 下有保底， _ 上 不封顶。 投资者承担的风险有限， 但 获得的收益却可能很高。 发行人在设计可转换债券结构时有相当大的灵活性， 可以按其目 标选择最适合的发行结构， 在考虑发行结构时， 公司主要考虑以h 因 素:( 1 )对基准股价走势的看法;( 2 )债券的利息 、 成本:( 3 ) 债券年 期及提前赎回条款; ( 4 ) 转换为股票的可能性及愿意程度。 正是由于 可转换债券结构上的多样性， 因此可以满足不同发行人和投资者的需 要。下 表为可转换债券发行结构图谱中最常见的三种形式: 1 . 1 可转换债券发行结构图谱 债券特征股票特征 零票息溢价赎回结构普通可转换债券 ! 现金利息较低 2以溢价赎回 3 相比零票息结构较低 的到期收益率 4 转换为股票的机会中 乙 了 、 i 5 债券特征较强 第一节可转换债券一、二级市场现状 由于全球股票市场受压， 由2 0 0 0 年至 2 0 0 3 年第一季度的全球股 本发行量下跌了6 7 % 。可是， 机遇性的融资方法， 如可 转换债券的发 行， 却在同一时间明显增长， 而这一趋势还将在未来继续。 亚太地区 的可转换债券的发行从 1 9 9 9 年占整体股本和股本相关发行的5 % 急升 至2 0 0 2 年的3 5 % 。 可转换债券发行的增长， 原因有如下几点: 第一， 股票市场经历了大幅调整; 第二， 中期和短期利率正处于历史性低位; 第三， 市场及股票的波幅都分别明显高于长期性平均水平( 高的波幅 意味着高的期权价值) 。 中国的可转换债券市场从无到有， 特别是自2 0 0 1 年以来，目 前己经有60 多家上市公司公布了发行可转换债券的计划， 拟融资的 规模在400 亿一5 0 0 亿元之间， 扩容高潮大有一触即发之势。 到 2 0 0 3 年 1 1 月为止，己发行上市的可转换债券共有 2 1 家。 但可转换 债券市场发展却不如人意。这表现为: 1 . 可转换债券发行步履维艰。 第一批可转换债券南化转债、 机 场转债、 鞍钢转债、 茂炼转债、丝绸转债试点发行时， 投资者认购非 常踊跃。但2。2 年实行核准制以来，可转换债券发行每况愈下。 以超额认购倍数为例， 4 月 份发行的阳光转债超额认购倍数高达1 3 . 9 倍， 其后万科转债降到2 . 6 5 倍， 水运转债再减为1 . 2 6 倍。 丝绸转债 在采用了回拨机制后主承销商仍然包销了 2 . 1 8 亿元的余额，被迫成 为第一大持有人。而这种转变历时仅5 个月。 2 . 新发行的可转换债券交易价格全面跌破发行价。 早期发行的 丝绸转债最高曾 上涨到3 7 1 . 8 1 元， 南化转债的 交易 价格也曾高 达2 7 0 元， 鞍钢转债、 机场转债、 茂炼转债的交易价格也一直在面值1 0 0 元 以上。 但核准制下新发行的阳光转债以1 0 1 . 4 元开盘后很快就跌破面 值，万科转债以高于面值的价格短暂交易了几天后即回落到面值以 下，而水运转债、丝绸转债更以低于面值的价格直接登场。到 2 0 0 3 年 1 1 月为止，这4 只转债都在低于面值的区间运行，其投资者几乎 资料来源 t a n i c wh i n , c n in % s c t o o l h o 划川i , h , , , . , , i c q川1摩权斯$ 1 利可转换债券概览 全面亏损。、 可转换债券遭遇冷脸后， 一 些公司被迫放弃或变更了可转换债券 的融资计划。 如通程控股、 彩虹股份等宣布放弃发行可转换债券， 威 孚高科将发行可转换债券变更为发行普通公司债或者利用国债融资， 浪潮信息等公司公告放弃可转换债券发行，改为配股。 但 2 0 0 4 年始，可转换债券被低估的投资价值被投资者发觉，尤 其是海外机构投资者获准在中国购买以人民币计价的证券后， 可转换 债券立刻成为他们追逐的对象， 可转换债券的市场价格也因此迅速上 涨，从年初到三月十日为止短短的三个月时间，其价格平均上涨了 2 0 % 以上，而同期上证指数只上涨了 1 0 % a 第二节可转换债券的经济特性与发行动机的分析 一、将发行可转换债券看作是推迟的股权溢价融资 从可转换债券自 身的特性来说， 发行可转换债券可以间接而不是 一次性的增加公司的股本规模。 因此发行可转换债券与直接增发新股 相比，当发行公司管理层认为公司的股票价格在未来有较大的增长， 发行可转换债券就提供了一个在现在以较高溢价出售公司股票的再 融资方式。 因此， 我们通常把可转换债券的发行看作是推迟的股票融 资。 在s t e i n和 n y b o r g s的模型中，可转换债券的发行被看作是 逆向选择与预防未来股票价格下跌的一种平衡。 在信息不对称的情况 下， 股权融资的优势在于它对公司财务困难的保护作用， 而债务融资 则没有这种特性， 反而会使得其财务危机显化。 因此， 相对前景悲观 的 企业愿意发行股票， 而相对前景乐观的企业则更愿意直接的债务融 资。可转换债券融资就被认为是具有 “ 中间质量”公司的较好选择。 因为当公司的股价上升到转换价值之上， 可转换债券的投资者就会将 其转换为股票， 从而减少了公司财务困 境的预期成本， 进而在一定意 义上缓解了处于财务困境公司所容易发生的“ 投资不足” 现象， 保证 h l 上 u s in e s , s o h u .a i m ! 8 4 ,5 5 : a n i c i: 2 u 4 i i 5 5 8 4 , m m l 黄 义 志 : 可 转 换 债 券 : 不 t 4 遗 忘 的 板 块 了 对公司发展有益的投资能够得到资金支持，促进公司的长远发展。 因此， 公司的管理层将采取措施让 投资者能将手上的可转换债券转换 为公司的股票。 如果不转换， 那么这些可转换债券就相当于公司的直 接债务， 而债务对管理层的压力要大于股票。 最明显的就是债务是公 司财务恶化或面临破产风险的直接诱因， 而一旦成为现实， 则公司管 理者的自身物质待遇、社会地位以及人力资本都将贬值。 如果在管理层与投资者之间的信息不对称是短暂的， 那么公司应 尽 早 促 使 投 资 者 转 股 是 明 智 的 选 择 。 这 在 b r e n n a n 和 s c h w a r t z ( 1 9 7 7 ) ， 以 及工 n g e r s o l l ( 1 9 7 7 ) 的文章中都对此做了论证。 但现实中，管理层与投资者之间的信息不对称不可能是短暂的， 而是 长时间存在的。 n y b o r g ( 1 9 9 5 ) 却指出可转换债券作为推迟的股票融资 的好处只有在转换是自 愿的情况下才有效。 由于管理层与投资者之间 的信l 、 不对称， 且管理层不断获得公司发展状况的及时信息， 公司可 转换债券的转换政策实际上起到了传递公司信息的信号作用。 强制转 股意味着公司尽力阻止股价的下跌， 则向投资者传递了公司经营不好 的信号。 相反， 不强制转股则是一个好的信号， 它向市场传递了 这样 一个信息: 管理层对公司发展前景看好， 相信投资者会在未来自 愿地 转换这些可转换债券。 从实证检验也可以证实， 第一次发行可转换债 券与后来的强制转换导致的异常收益率是一 4 . 1 5 % ， 而直接发行股票导 致的 异 常收 益 率是 一 3 . 1 4 % ( n y b o r g , 1 9 9 5 ) 气 当然也有一些公司通过增加支付股利而不是强制转换的方法米 鼓励投资者转股。 这种支付高股利的做法有以下方面的考虑:( 1 ) 如 果可 转换债券的投资者不转股， 公司的老股东将获得大部分的公司盈 余，