（金融学专业论文）我国房地产投资信托基金发展模式探讨.pdf

摘要 房地产业作为国民经济支柱性产业之一，对我国经济快速增长起着重要支 撑作用。由于具有典型资本密集型行业的特点，房地产业发展离不丌强有力的 金融支持。进入二十一世纪以来，我国房地产投融资市场发展滞后于房地产业 发展，房地产业融资渠道单的矛盾日益凸现，已经影响到我国房地产业的可 持续发展，从而客观上提出拓宽融资渠道的要求。房地产投资信托基金作为金 融业和房地产业融合的产物，可为房地产业稳健发展提供必要金融支持。如何 设立房地产投资信托基金、发展房地产投资信托基金，成为目前我国房地产会 融业亟需研究的课题。 本文分四章，第一章介绍房地产投资信托基金的相关概念及理论依据。第 二章着重阐述美国房地产投资信托基金的发展和模式，及该模式在亚洲部分国 家的应用。第三章分析我国房地产投融资市场存在的问题、目前发展房地产投 资信托基会的条件。第四章在借鉴美国模式的基础上，设计我国房地产投资信 托基余的运作模式封闭式契约型基金，认为现阶段发展房地产投资信托基 金需要政策支持。 关键词房地产投资信托基金发展融资 中图分类号 f 8 3 2 4 5 a b s t r a c t a so n eo fm a i ns u p p o r t i n gi n d u s t r yo fn a t i o n a le c o n o m y ，t h er e a le s t a t e i n d u s t r yc o n t r i b u t eg r e a tt oc h i n a sr a p i de c o n o m yi n c r e a s i n g t h i si n d u s t r y , w i t h c h a r a c t e r i s t i co ft y p i c a lc a p i t a l o r i e n t e di n d u s t r y ，c a nn o td e v e l o pw i t h o u ts t r o n g f i n a n c i a ls u p p o r t i n g i ne n t e r i n g2 1c e n t u r y ，r e a le s t a t ei n v e s ta n df i n a n c em a n e t l a gt 0r e a le s t a t ei n d u s t r yr e s u l t i n gi nc o n f l i c to ff i n a n c i a lc h a n n e li no r d e rt o m a i n t a i nd u r a b l ed e v e l o p m e n t ，i t sn e c e s s a r yt ow i d e nf i n a n c i a lc h a n n e l a sa m i x e dp r o d u c to ff i n a n c ea n dr e a le s t a t e ，r e a le s t a t ei n v e s t m e n tt r u s t s ( r e i t s ) c a n p r o v i d en e c e s s a r yf i n a n c i a ls u p p o r to nd u r a b l ed e v e l o p m e n to fr e a le s t a t ei n d u s t r y ， t h e r e f o r e ，t h em o s tu r g e n tt h e s i so fr e a le s t a t ef i n a n c i a li n d u s t r yi s t o wt oe s t a b l i s h r e i t s ，h o wt od e v e l o pr e i t s t h e r ea r e4c h a p t e r si nt h i sa r t i c l e t h ef i r s tc h a p t e ri n t r o d u c er e l e v a n t c o n c e p t sa n dt h e o r ya b o u tr e a le s t a t ei n v e s t m e n tt r u s t s t h es e c o n dc h a p t e rd i s c u s s t h ed e v e l o p m e n ta n dm o d eo fa m e r i c a nr e a le s t a t ei n v e s t m e n tt r u s t s t h et h i r d c h a p t e ra n a l y s i se x i s t i n gp r o b l e mi n c h i n ar e a le s t a t ei n v e s t m e n ta n df i n a n c e m a r k e t ，c o n d i t i o n so fd e v e l o p i n gr e a le s t a t ei n v e s t m e n tt r u s t s t h el a s tc h a p t e r d e s i g nan e wm o d eo fc h i n ar e a le s t a t ei n v e s t m e n tt r u s t s - - - c l o s ea n dc o n t r a c tf u n d b yu s i n ga m e r i c a s ，e n dt h e c o n c l u s i o nt h a t p o l i c y i s n e c e s s a r yt os u r p p o r t d e v e l o p m e n to fr e a le s t a t ei n v e s t m e n tt r u s t so nc u r r e n ts t a g e k e yw o r d s ： r e a le s t a t ein v e s t m e n tt r u s t s d e v e lo p m e n t f i n a n c i n g c l a s i f i c a t i o n ：f 8 3 2 4 5 2 引言 房地产投资信托基金是一种证券化的产业投资基金，通过发行股份或受益 单位，来筹集投资者资金，运用资产组合来实现多元化投资，以降低j x l 险取得 收益。房地产投资信托基金在美国已发展得相当成熟，成为房地产业融资的主 要渠道。房地产投资信托基金不仅能为房地产业提供银行外的融资渠道，还能 为广大中小投资者提供投资房地产的有效途径。反观我国房地产业传统融资方 式，存在渠道单一，严重依赖银行信贷资金，不利于余融系统安全的问题，制 约了房地产业的持续健康发展。 近年来，随着我国经济的增长，房地产业得到了迅速发展，已成为国民经 济支柱性产业之一，与国民经济的发展呈现良性互动关系。作为资本密集型产 业，房地产业具有投资周期长、流动性较差的行业特征，其发展必然需要寻求 金融支持。为防范信贷风险，中国人民银行发布了关于进一步加强房地产信 贷业务管理的通知1 ，提高房地产项目贷款条件。这就意味着房地产业必须开 拓除银行外的多元化融资渠道，解决资金来源。因此能否建立健全新的融资渠 道，已成为房地产业发展的关键。 鉴于美国是房地产投资信托基金的发源地，发展得最为成熟规模也最大， 本文第一章主要以美国为例研究房地产投资信托基金的基本概念。在第四章 中，笔者借鉴美国模式提出我国房地产投资信托基金的初步模式和政策建议。 基于笔者水平有限对我国房地产投资信托基金的运作研究，还有待进一步深 入。 第一章房地产投资信托基金概述 第节房地产投资信托基金概念和分类 一、房地产投资信托基金概念 投资基会是金融信托的一种表现形式。信托是指委托人基于信托契约或类 似的文件，将其财产转移给受托人，受托人为受益人的利益对信托财产进行管 理或者处理。首先，信托是一种财产关系；其次，信托当事人包括委托人、受 托人和受益人三方；第三，信托关系以当事人之间的相互信用为基础：信托关 系当事入之间的权利与义务由信托契约或类似的文件进行规定；第四。信托目 的是为受益人谋利益；第五，信托财产转移给受托人管理或者处理。 投资基金是一种证券信托投资方式，是一种问接会融工具和中介余融机 构，以金融资产为专门经营对象，以投资即资产的保值、增值为根本目的，通 过专门的投资管理机构集合具有相同投资目标的众多投资者的资金，根据证券 组合投资原理将基金分散投资于各种有价证券和其他金融工具( 如股票、债券 及货币市场上的短期有价证券、期货、期权、权证、房地产、贵金属等) ，并 通过独立的托管机构对信托财产进行保管，投资者按出资比例分享其收益并承 担风险。2 房地产基金( r e a le s t a t ef u n d ) 是一种以房地产为主要投资对象的投资 基会。而房地产投资信托基金( r e a le s t a t e 】n v e s t m e n tt r u s t s ，简称r e i t s ) 是一种证券化的产业投资基金，通过发行股份或受益单位，吸引投资者的资金， 并委托专门的机构进幸亍经营管理通过多元化投资选择各种不同地区、不同类 型的房地产项目和业务进行组合，降低风险取得收益。 房地产投资信托基金最早出现于美国，根据美国国家房地产投资信托协会 ( n a t i o n a la s s o c i a t i o no fr e a le s t a t ei n v e s t m e n tt r u s t s ，简称n a r e i t ) 的定义：房地产投资信托基金是一种拥有并在多数情况下运作收益性房地产的 机构。一些房地产投资信托基金还为房地产项目提供融资。作为房地产投资信 托基金，公司必须每年将其9 0 以上的应税收入分配给股东。( ar e a le s t a t e i n v e s t m e n tt r u s t ，o rr e i t ，isac o m p a n yt h a to w n s ，a n dinm o s tc a s e s ， o p e r a t e si n c o m e p r o d u c in gr e a le sl a t e s o m er e i t sf i n a n c er e a le s t a t e ， t ob ear e i t ，ac o m p a n ym u s td is t r i b u t ea tl e a s t9 0 o fi t st a x a b l ei n c o m e t os h a r e h o l d e r sa n n u a l l yi nt h ef o r mo fd i v i d e n d s ) 鉴于美国是房地产投资信托基余的最早起源地，至今为止，房地产投资信 托基会在美国发展得最为成熟，规模也最大，本章以美国为例研究房地产投资 信托基余的一些基本概念。 二、房地产投资信托基金分类 1 、按照交易特征 公开上市交易型( p u b l i c l yt r a d e dr e i t s ) 。在美国证监会( s e c ) 备案，在 全国性证券交易所交易。 非上市交易型( n o n e x c h a n g et r a d e dr e i t s ) 。在美国证监会备案，未在全 国性证券交易所交易。 私募型( p r i v a t er e i t s ) 。未在美国证监会备案，未在全国性证券交易所 交易。 表1 1 公开上市交易型、非上市交易型和私募型房地产投资信托基金比较 特点公开上市交易型 非上市交易型私募型 流动性公开交易，流动性赎回程序及持有 赎回程序及持有 好。期有限制。 期有限制。 最低投资额以一股为最低投最低投资额一般 主要针对机构投 资额。 为1 0 0 0 2 5 0 0 美资者，认购起点较 元。 高，一般为 1 0 0 0 1 2 5 0 0 0 美元。 信息披露定期披露财务信定期披露财务信没有信息披露规 息，有公开的业绩息，无独立业绩数定，没有公开或独 数据。 据来源。立业绩数据来源。 资料来源：n a r e i t 。 至2 0 0 4 年底，全美在纽约证券交易所公开上市交易的房地产投资信托基 会有1 9 3 支，市值超过3 0 0 0 亿美元，经美国证监会备案的非上市交易房地产投 资信托基会约有2 0 支，私募型房地产投资信托基金约有8 0 0 支。4 2 、按照投资标的 权益型( e q u i t yr e i t s ) 。房地产投资信托基金直接拥有并经营具有收益性 的房地产，其房地产实质资产投资超过7 5 ，其收入主要来源于属下房地 产的经营收入。权益型房地产投资信托基金的投资组合视其经营战略的差 异有很大不同，但通常主要持有购物中心、公寓、办公楼、仓库等收益型 房地产，投资者的收益不仅来源于租金收入，还来源于房地产的增值收益。 抵押型( m o r t g a g er e i t s ) 。房地产投资信托基金的资产组合中对房地产丌 发公司的贷款和房地产贷款的抵押债权合计应超过7 5 。抵押型房地产投 资信托基金是间接参与房地产的经营，而非直接投资房地产，主要以金融 中介的角色，将所募集资金用于发放各种抵押贷款，收入主要来源于发放 抵押贷款所收取的手续费和抵押贷款利息，以及通过发放参与型抵押贷款 所获抵押房地产的部分租会和增值收益。 混合型( h y b r i dr e i t s ) 。顾名思义，此类房地产投资信托基会不仅进行房 地产权益投资，还从事房地产抵押贷款，是上述两种类型的混合。 表1 2 权益型、抵押型和棍合型房地产投资信托基会 b 饺 权黼型 抵押型 # 台型 图1 1 美国房地产投资信托基金分类比重 注：根据2 0 0 4 年1 2 月3 1 日市值绘制。资料来源：n a r e i t 。 3 、按照组织结构 传统型( t r a d i t i o n a lr e i t s ) 。传统型房地产投资信托基金直接捐j 有房地 产。 u p r e i t 型( u m b r e l l ap a r t n e r s h i pr e i t ，u p r e i t ) 。u p r e i t 型r e i t s 不直 接拥有房地产，而是通过拥有伞型结构中的合伙人制的实体，间接拥有房 地产。( 见图1 2 ) 图1 2u p r e i t 型房地产投资信托基金结构 o o w n r e i t 型。d o w n r e i t 型房地产投资信托基金是在传统型结构基础上，通 过成立下属合伙人实体，间接拥有新购入的房地产。从1 9 9 2 年起， d o w n r e i t 型是采用比较多的结构。由于1 9 9 2 年以前成立的房地产投资信 托基金其地产由基金直接持有，但是为了获得u p r e i t s 在税收方面的优 惠，在发展中通常会成立下属合伙人实体，新购入的地产由下属合伙人实 体直接拥有，因此原来传统的r e i t s 结构演变为d o w n r e i t 结构。( 见图 1 3 ) 图1 3d o w n r e i t 型房地产投资信托基金结构 第二节房地产投资信托基金市场表现和投资特性 一、房地产投资信托基金市场表现 1 、分红率高 房地产投资信托基金投资人的收益主要来源为分红和资本增值，在美国r 房地产投资信托基金每年至少要将不低于9 0 的应税利润作为红利分配给股东 这就意味着此类产品有着较高的分红收益率。据统计1 9 9 8 年至2 0 0 4 年间，美 国公开上市交易的房地产投资信托基金平均分红率达7 ，1 3 ，而同期1 0 年期美 国政府债券的平均利率为4 7 9 。( 见图1 4 ) 2 、成长适度 一r e i t 一1 0 年期美国政府 债券 1 9 9 81 9 9 92 0 0 02 0 0 12 0 0 22 0 0 32 0 0 4 年 图1 4 房地产投资信托基金与政府债券分红收益比较 资料来源：n a r e i t 。 除了每年的分红收益外，房地产投资信托基金投资者还得到了基金本身价 格增长的收益。一方面，由于基金以房地产物业为资产基础，在通货膨胀时期， 随着物价的上升，房地产物业的价格也随之上升，使基金的价值上升：另一方 面，基金的资本利得主要来源于对房地产项目的直接经营，经营得好，净资产 就会上升，基金的交易价格随之上升。美国房地产投资信托基金价格与物价的 关系见图1 5 。 0 9 8 7 6 5 4 3 2 l 0 一w - m 一“m 。 | 厂k 。删一 、p 八一口a 一 ”， 一z v 一 图1 5 权益型r e i t 价格指数与消费者物价指数比较 资料来源：n a r e z t 。 3 、投资收益率高 房地产投资信托基金高分红与适度成长的特性使其在2 0 0 4 年美国资本市 场表现极为突出，掘2 0 0 4 年术统计数字显示，美国房地产投资信托基金的行 业指数收益率达3 0 4 1 ，远远高出标准普尔( s & p 5 0 0 ) 、道琼斯工业( d o wj o n e s i n d u s t r i a l s ) 、纳斯达克( n a s d a q ) 等指数的收益率( 见图1 6 ) 。 3 5 0 0 3 0 0 0 2 5 0 0 2 0 0 0 1 5 0 0 1 0 0 0 5 0 0 o 0 0 卣i i i 一2 0 0 4 军百两产投资信托基金和资本市场收益比较 资料来源：n a r e i t 。 2 0 0 0 年以来，美国公开上市交易的房地产投资信托基金投资收益率普遍高 于资本市场其他投资产品，也超过了固定收益证券和直接不动产投资收益。从 其波动性来看，2 0 0 0 年至2 0 0 4 年间，房地产投资信托基金的最低投资收益率 5 2 2 ( 2 0 0 2 年) 、最高收益率3 8 4 7 ( 2 0 0 3 年) ；其波动性小于同期道琼斯工 业指数的市场波动( 一2 2 1 一2 8 6 8 ) 、纳斯达克指数市场波动 ( 一3 9 2 9 一5 0 0 1 ) 。“ 4 、与其他投资产品相关度低 根据房地产投资信托基金在美国证券市场上的表现，该产品的收益回报与 其他投资产品的相关系数逐年降低，以在纽约证券市场交易的权益性房地产投 资信托基金为例，与r u s s e l1 2 0 0 0 的相关系数已从七十年代的o 6 3 降至九十 年代末的0 3 6 ，与n a s d a q 的相关系数从七十年代的0 5 4 降至九十年代末的 0 0 9 。房地产投资信托基金与其他投资产品的低相关度，为投资者的资产组合 提供了可能。 二、 房地产投资信托基金投资特性 从房地产投资信托基金在美国证券市场上的表现来看，房地产投资信托基 余已被市场证明是一个流动性好、收益高、风险低的投资工具，它已经成为投 资者重要的投资组合之一。房地产投资信托基金的市场表现，得益于它不同于 其他投资产品的特性： 1 、法律的严格限定 在美国法律对房地产投资基金有着严格的限定：第一，组织结构房地 产投资信托基金必须是公司法人组织，受董事会或受托人管理。第二，资产要 求房地产、现会和政府证券必须占到基金资产价值的7 5 以上。第三，收 入要求至少9 5 的毛利收入来源于红利、利息、租金收入或者某些资产出 售利得。至少7 5 的收入应来自于房地产租金、有抵押担保的债权的利息、某 些资产出售利得或投资于其他房地产投资信托基金的收入。不得有超过3 0 的 收入来自于出售持有不足六个月的股票或者证券，或者持有不足四年的房地产 ( 非自愿变卖或拍卖的除外) 。第四，股东人数要求房地产投资信托基会 的所有股票都应流通，可以在美国主要的证券交易所上市流通，最少有1 0 0 个 股东，股权结构应该分散化。前5 大股东在每个税收年度的后半年，不可以掌 握超过5 0 的股份，单个股东持股比例不超过9 8 ( 退休基会除外) 。第五， 分配要求给股东的分派必须相当于或超过房地产投资信托基金应税收入 的9 5 。第六资金来源发行股票，出机构投资者和社会公众认购；从金 融市场融资，如银行借入，发行债券或商业票据等。 2 、与一般房地产投资产品的区别 房地产投资信托基金的设立和运作受到法律的严格限定，使它区别于一般 的房地产投资产品。 ( 1 ) 房地产投资信托基会与上市房地产股票。投资房地产投资信托基金 与投资上市房地产股票的差异在于前者受设立条件的约束，在投资方向、收入 分配、运作机制等方面都有限制。第一，受资产规则的限制，房地产投资信托 基余主要投资于房地产及相关项目，而房地产公司可以同时从事房地产开发投 资以及以外业务。第二，房地产投资信托基余的收入分配有明确规定，其绝大 部分的收入必须以分红形式分配给投资者，而房地产公司的收入分配则可能不 时改变。第三，房地产投资信托基金的负债比例般低于房地产公司。第四， 房地产投资信托基金往往由专业管理公司经营，信息披露度较房地产公司高。 ( 2 ) 房地产投资信托基会与产业基金。房地产投资信托基余不是一般的 房地产基金，在美国般的房地产基余类同于中国所称的产业基会，它们成立 的目的就是为了要投资房地产项目、收购房地产贷款资产，或者提供融资借贷 给房地产企业或项目。这样的房地产基金都没有特定的投融资和分配收益的强 制性要求，更没有法律，法规的硬性规定。因此，每家房地产基余的投资方向、 投资回报分配和基盒结构都是由基会发起人按每次投资的市场需要来决定的， 没有固定或既定的做法。通常，在发起的时候，般的房地产基会自己就可以 决定投放的方向，而这种投资方向无疑是多种多样的，包括开发项目、提供借 贷给房地产企业、囤积收租物业，收购房地产贷款( 包括住房贷款) 和投资土地 开发甚至于自己开发项目等，此类房地产基金的投融资方式是非常灵活多样 的。 ( 3 ) 房地产投资信托基金与直接投资物业。首先，直接投资物业需要大 额的资金投入，如果通过抵押贷款取得物业，投资者还需要承担抵押贷款的利 息指出，而房地产投资信托基金将房地产资产转化为有价证券形式，其投资金 额基本没有限制，却同样可以获得房地产增值收益。第二，直接投资物业，通 常还有维护费用等支出，而持有房地产投资信托基余没有这类经常性支出。第 三，持有房地产在出售时发生的税费一般较高，而房地产投资信托基会持有者 只需承担少量证券交易费用。第四，房地产价值大又具有固定性，买卖时难度 大，流动性差，而房地产投资信托基金具有较强流动性。 第三节房地产投资信托基金理论依据 一、房地产证券化理论 l 、房地产证券化 证券化( s e c u r i t i z a t i o n ) 是由融资证券化( f ir l & r l c i n gs e c u r i t i z a t i o n ) 和资产证券化( a s s e ts e c u r i t i z a t i o n ) 两部分构成的。融资证券化是指筹资 者采取发行证券的方式在金融市场上向资金供应者直接融通资会，而不是采取 向银行等会融机构借款的方式间接融通资金的行为。资产证券化是指将缺乏流 动性但是预期未来能够产生稳定现金流的资产，通过适当的安排，转化成为能 够在金融市场上可以出售和流通的证券的行为。融资证券化由于采用以负债或 者所有者权益的方式发起，产生了新的信用关系，信用总量得以增加：而资产 证券化是在已有的信用关系上发展起来的，只增强了信贷资产二级市场的流动 性，基本上属于存量的证券化，通常不属于增加信用总量范畴。” 房地产证券化属于证券化的范畴，房地产及其产品本身的特点决定了房地 产证券化是证券化的主流，其影响力无论在广度和深度上都远远超过了其他资 产的证券化。房地产及其产品通常具有以下几个特点：( 1 ) 开发经营投资大， 周期长，周转慢；( 2 ) 产品价值巨大；( 3 ) 产品使用周期长；( 4 ) 产品为不动 产，具有保值的功能和增值的趋势，是世界上最好的担保品，也是最好的投资 领域之一。前二个特点决定了房地产是缺乏流动性且投融资门槛较高的资产， 后二个特点表明房地产是可以在相当长的时间内产生稳定现金流的产品，这使 房地产及其产品具有了证券化的可能。 房地产证券化包括房地产融资证券化和房地产资产证券化。房地产融资证 券化一般指房地产资金短缺者通过发行房地产证券筹集资金用于房地产领域。 房地产资产证券化是指将非证券形态的房地产投融资资产转化成为能够在金 融市场上可以出售和流通的证券，使房地产投融资主体与投融资客体之间非证 券化的物权、债权转化成为股权、债权性质的可转让金融工具的过程。其实现 形式主要有以下几种： ( 1 ) 以股票形式表现的证券化，包括直接或问接成为房地产上市公司， 从而使一般房地产企业与证券相融合，也包括一般上市公司通过收购、兼并、 控股投资房地产企业等形式进入房地产业，从而使上市公司与房地产业结合。 ( 2 ) 咀基会形式表现的证券化，有四种，第一种是消费基金，汇集居民 以住房消费资金积累为目的的住房资金；第二种是投资基金，汇集投资者的资 会投资于房地产的基金，这种基金一般不直接从事具体房地产项目酊丌发；第 三种是资产运营型基金，以房地产投资信托基盒为代表，即不进行项目投资活 动而是直接运作房地产资产由此而产生经济收益作为基会回报：第四种， 在实际情况中，还存在已经具备权益关系但未以证券化方式表现的基会形式， 它们只要将权益以有价证券形式表现出来就构成房地产证券化，可称之为“准 房地产证券化”，这主要是住房公积金和住房合作社两大类形式。 ( 3 ) 以债券形式表现的证券化，有两种主要形式：第一种是以具体的房 地产项目为标的，由投资方或丌发企业委托金融机构直接发行的房地产项目债 券：第二种是派生出来的债券，主要以资产支撑证券( a s s e tb a c k e ds e c u r i t y ， 简称a b s ) 和抵押支撑证券0 4 0 r - t g a g eb a c k e ds e c u r i t y ，简称m b s ) 为代表。 ( 4 ) 住宅抵押贷款证券化，是指金融机构对住房抵押贷款进行包装组合， 将一定数量的，在贷款期限、利率、抵押范围、类型等方面具备共性的抵押贷 款以发行债券的方式出售给投资者，包括抵押债券及由抵押贷款支持、担保的 各种证券。它将使整个住房金融市场与资本市场直接联系，降低了会融机构开 展住宅抵押贷款的成本，扩大融资渠道，并为广大投资者增加新的投资机会。 2 、房地产投资信托基金是房地产证券化的实现方式之 房地产投资信托基金是房地产证券化的主要形式之一，具备了一般有价证 券的特性，表现为： ( 1 ) 可分割性。房地产投资信托基金可以分割，每一个单位都是等价的， 因而能够作为可以买卖的金融商品，方便投资者购买。因为经过分割，其单位 价值可相对较小。 ( 2 ) 获利性。投资者进行证券投资的目的在于获取收益，获利性是有价 证券的一个基本特性。房地产投资信托基金通过运作房地产资产，从而产生经 济收益作为投资者的回报。 ( 3 ) 风险性。房地产投资信托基金要承担风险，包括外在的因政治、经 济等发行者以外的因素变化对投资带来损失的可能性，以及内在的因发行者本 身经营能力和财务状况对投资带来损失的可能性。 ( 4 ) 流通性。视房地产投资信托基金的性质是封闭型的或是开放型的， 投资者在需要收回资余时，可以按当时的市价在证券市场上转让或者向发行者 赎回现金。因而，房地产投资信托基金具有流通性，即变现行a 房地产投资信托基金将房地产资产转化为能够在金融市场上出售和流通 的证券，使房地产投融资主体与投融资客体之间非证券化的物权、债权转化成 为股权、债权性质可转让的金融资产，实现了房地产的证券化过程。 二、 资产组合理论 l 、资产组合 从5 0 年代丌始，马柯威茨( h a r r ym m a r k o w i t z ) 所倡导的“资产组合理 论”( p o r t f o l i ot h e o r y ) 经多次发展后逐步成熟，已被广泛运用到所有实际 资产和金融资产的投资分析上。资产组合理论的核心观点是：投资者的投资愿 望主要是追求高的预期收益，但他们一般都希望能承担尽可能小的风险。9 也就 是说，投资者的髫的是实现风险和收益的最佳组合。马柯威茨的资产组合理论， 为有效投资组合的构建和投资组合的分析提供了重要的理论基础和分析体系， 对以组合投资为特征的基会管理也产生了广泛而深远的影响。 自马柯威茨提出有效投资组合以来，基金经理已从过去关注对单个投资的 分析转向了对分散投资和组合资产之间的关系上来，资产组合理论的运用使投 资管理的概念扩展为组合管理，使投资管理的实践发生了革命性的变化。现在， 资产组合理论已被广泛应用到投资组合中各主要资产类型的最优配置中，并被 实践证明是行之有效的。由于在整个投资组合决策中资产配置居于基础性的地 位，对整个基金投资组合的最终表现具有决定性影响。 房地产投资信托基金的设立原则正是基于资产组合理论，其优化组合的目 标主要表现在三个方面：第一，在一定的预期收益水平下，通过房地产投资的 优化组合，使房地产投资信托基金承担最小的投资风险：第二，在一定的风险 水平下，通过房地产投资的优化组合，将使房地产投资信托获得最大的预期收 益；第三在预期收益和风险都不确定的情况下，通过房地产投资优化组合使 房地产投资信托基金获得的预期收益和所承担的风险都达到最佳水平。 从优化组合的目标出发，相对于传统的房地产开发投资于固定单个项目， 房地产投资信托基会往往投资于不同的项目。基金是由专业人士集中管理的多 元化投资组合，选择不同地区和不同类型的房地产项目及业务进行投资，根据 投资组合原理，有效地降低了投资风险，从而获得相对理想的投资回报率，避 免了直接投资于单一房地产资产带来的高风险。 较一般的房地产项目投资，房地产投资信托基金投资范围更广，其资会可 以以股权的形式投资于未上市的房地产公司，也可以投资于实物性资产。不同 资产的风险与收益不同，例如投资较成熟的房地产项目( 写字楼、购物中心等) 风险较小，经营收入也较稳定；而投资于烂尾楼等不良资产项目时，风险较大 但可能获得的增值收益也较大。房地产投资信托基金以不同的投资组合，来实 现其资产的最优配鹭，其资产组成呈现多样化的特性，涉及各种类型的房地产 项目。( 见图1 7 ) 图1 ? 房地产投资信托基金资产分布 2 、房地产投资信托基金是实现投资组合的金融工具 资料来源：n a r e i t 。 马柯威茨的资产组合理论表明投资者的目的是实现风险与收益的最佳组 合。房地产作为一大投资类型，通常较少被投资组合投资者采纳为直接投资， 因为它缺乏流动性，也很难评估房地产投资的价值，人们对它的风险特性知之 甚少，而且管理成本相对较高。 而房地产投资信托基金是一种证券化的房地产资产，它的出现克服了房地 产本身价值大、缺乏流动性的缺点，使投资者能够像投资股票、债券等金融资 产一样，实现对房地产的投资。房地产投资信托基金具有专家理财的特征，其 所募集的资会通常出专业的管理公司集中管理，管理人员是有经验的房地产专 业人员对房地产的价值和风险有专业的评判能力。不论是对于已经持有房地 产的企业或是希望投资于房地产的机构或个人，房地产投资信托基金都是一 种有效实现投资组合的金融工具。 ( 1 ) 对于房地产企业。般房地产开发企业要靠出售物业来实现资本套 现，但房地产投资信托基会的出现使物业持有者在出售物业权益套现的同时， 还可以保留部分的权益，从而控制物业的经营管理。例如，在美国持有物业的 房地产企业可以在不转让房地产所有权的情况下用已有的房地产组成房地产 投资信托基金，或者用房地产资产与基金交换收益凭证。房地产投资信托基会 的灵活性，使房地产企业能够在保留部分物业收益权的同时实现资产变现及再 投资，使房地产企业的投资组合趋于多样性。 ( 2 ) 对于金融资产投资者。投赘者通常选择持有普通股票、债券和货币 市场工具等金融资产来实现投资组合。而房地产投资信托基金的出现使房地产 成为一种可以在资本市场交易的金融资产，且由于房地产投资信托基金与其他 余融资产相关度较低，使投资者可以通过持有基金而非直接买卖具体的物业， 将房地产资产列入投资组合中。 ( 3 ) 对于房地产投资者。对于希望投资于房地产领域的投资者，房地产 投资信托基金的出现使投资者可以通过持有不同的基金来实现多样化的投资 组合，规避直接投资于不同物业的风险。不同的房地产投资信托基金通常有不 同的投资风格，每个基金都会根据各自的专长选择投资领域。有的以地理区域 为专长。如专门投资于某个地区、或城市的地产；有的专长于各种行业地产， 如专门投资于零售业、工业、办公楼、公寓、医院等房地产：有些基余会选择 更为广泛的投资类型，包括房地产、贷款类的众多产品。根据其不同的投资方 向和特长，不同基金的风险与收益会不同，投资者可以根据自身风险与收益的 喜好进彳亍选择，通过持有不同的房地产投资信托基金来实现其投资组合目标。 第二章美国房地产投资信托基金发展和在亚洲地区应用 第一节美国房地产投资信托基金发展阶段 起源与美国的房地产投资信托基金，在美国经历了四十几年的发展，其问 随着美国经济制度及环境的变化，经历了几个阶段的起伏，直到二十世纪九十 年代，才取得了迅猛的发展，现全美公开上市交易的房地产投资信托基金已由 1 9 9 0 年术的1 1 9 家，市值8 7 。4 亿美元，发展至2 0 0 4 年来的1 9 3 家，市值达 3 0 7 8 9 亿美元，成为金融市场上重要的投资工具之一。 一、萌芽阶段 早在1 8 8 3 年美国就成立了波士顿个人财产信托( b o s t o np e r s o n a l p r o p e r t yt r u s t ) ，但直到1 9 2 0 年以后，美国投资事业卅有了划时代的发展， 这是战后美国涌现出的大量富蒙手中所持过剩资盒所致。1 9 2 9 年纽约股市崩溃 后，美国s e c 开始对投资公司进行规范，为确保投资人的权益，美国展丌了一 系列联邦证券交易活动，先后制定了1 9 3 3 年证券法、1 9 3 4 年证券交易法、1 9 3 5 年公用事业控股公司法、1 9 3 9 年信托契约法，并于1 9 4 0 年制定了投资公司法 及投资顾问法，这些都成为日后投资公司经营业务管理规则的基本框架。 房地产投资信托基金的前身可追溯至2 0 世纪初期的马塞诸塞信托。这是 一家私募性质的房地产投资信托基金，成立之初其主要客户限于非常富有的个 人，投资地区局限于波士顿这一地域，是以信托的形式规避公司所得税的不动 产投资组织。后受美国2 0 世纪3 0 年代经济大萧条的影响而逐步衰退，而美国 最高法院认定商业信托不可免除公司税的规定使其发展停滞。 直至2 0 世纪5 0 年代，房地产信托的概念在房地产业得到支持，经业界反 复努力，1 9 6 0 年底美国通过了房地产投资信托法案 ( r e a le s t a t ei n v e s t m e n t t r u s ta c to f1 9 6 0 ) ，该法令规定满足一定条件的房地产投资信托可以免除所 得税和资本利得税，为房地产业通过信托投资创造了税务方面的优势，标志着 房地产投资信托基金的正式刨立。 可见，在美国房地产投资信托基金的出现是投资者资本逐利、规避税收的 需求，也是管理者发展经济，满足房地产业资金供给的结果。 二、衰退阶段 房地产投资信托基金七十年代的发展，源于19 6 8 年联邦储备局为减少通 货膨胀保持国家经济稳定而提高了利率。由于当时银行及贷款业务受到法律的 限制不能吸取更多的存款，很多客户纷纷转向更易回报的货币市场，债券基余 或抵押贷款基金，造成银行存款的减少，缩减了对建筑业的贷款。银行贷款的 减少，促成了房地产抵押贷款基金的发展，这类基金得到抵押贷款银行家的大 力支持，随后保险公司、商业银行及其他金融机构纷纷加入。 这时期，由于信誉状况良好，抵押贷款房地产基金融得了大量资金，它 们不但通过股票及债券融资，还通过商业银行融资。商业银行不仅没有同房地 产基金竞争房地产贷款业务，反而为房地产基余提供贷款，此类贷款的比例迅 速提高。其间建筑业的繁荣，使得抵押贷款房地产基金支持了不少其他业务， 包括短期借款和长期贷款，抵押贷款房地产基会冒着利率增加的风险，以低利 率的短期借款去应付高利率的长期贷款。 然而，这阶段房地产投资信托基金的衰退也源于联邦储备局利率的调 整。1 9 7 3 年，联邦储备局再次缩紧银根，进步升高贷款利率，导致了国内 经济的大萧条。结果房地产信托以高利贷款卡在中间，它们发放的低利率借款 也收不回来，不少房地产抵押贷款基会还不出银行贷款，陷入困境。 可见这一阶段的房地产投资信托基金由于把业务集中在抵押贷款上，自身 又有过商比例的负债，过多的利率风险馒抵押贷款房地产基金无法在利率波动 时生存下去。 三、恢复阶段 八十年代早期，房地产投资信托基余随着房地产市场的改善而逐渐恢复。 1 9 8 1 年经济复苏税法给此行业带来了税收当中的好处，税务驱动型基余快速发 展起来。然而房地产业的复苏，也吸引了银行、存贷款业务、保险公司、养老 会、外国投资人等资本的极大流入，这导致了美国历史上最大的建筑行业兴旺， 结果是灾难性的。这一时期办公大楼空置率以及主要房地产市场公寓的空置率 达到了历史新高。 由于此时房地产投资不再是税务驱动的结果，而是利润驱动的结果。建筑 行业的过度兴旺，使房地产供应当时达到了历史的最高峰。结果1 9 8 6 年税法 改革又一次改变了房地产投资经济，减少了需求的水平。由此，房地产业进入 了历史最坏的阶段，不久银行危机也随之产生，保险公司和外国投资人纷纷撇 出房地产投资。税务驱动型的房地产投资基金纷纷申请破产，新的房地产基令 数目大为减少，融资额也大大降低。 这一阶段房地产投资信托基金的起落主要是受了国家调控以及房地产业 兴衰的影响。然而同时也暴露出早期的房地产投资信托基会结构上的弱点，出 于当时的房地产投资信托基金仅限于持有房地产，不能运营或者管理房地产， 而是委托第三方对房地产投资信托基金持有的房地产进行管理和运营。这就使 基金的管理者和基会的持有者之间存在利益不一致，此类房地产投资信托基金 难以得到投资市场的认可。 四、完善成熟阶段 随着房地产投资信托基金自身的不断发展，原有的经营形式已不能适应金 融市场发展的需要。这就促使房地产投资信托基金的创新和完善。 首先，新的法案解决了早先基金持有者和管理者利益不一致的问题。法案 通过限制利息扣除、延长房地产折旧年限和限制“账面损失”彻底减少了利用 房地产投资信托基金来谋求税收转移的潜在机会；同时，法案不但允许房地产 投资信托基金持有房地产资产，而且还允许房地产投资信托基金运营和管理房 地产资产，使基金的持有人和管理人的利益趋向一致。此前房地产基金是一个 被动性的投资者，基金购买房地产，却由其他公司来管理。但此后大多房地产 基金是一个功能完整的公司，不仅自己购得自己的房地产，而且完全由自己管 理。甚至建筑本身都是自己建的。1 9 9 3 年以前，房地产抵押贷款为主导的房地 产基令，现在主要由权益性房地产基余来主导，房地产基会的大发展，主要是 权益性房地产基金的快速发展。( 见图2 1 ) 薰醺蕊翮 _ 二二，。二立：，二= 。二乏芝! = ：；二一 合计 般茄剐 抵押型 性合型 图2ij 国上市r e f t 发腱趋势图( 芾何：百力荧冗) 资料来源：n a r e i t 。 2 0 其次，瓶的创新结构的运用，鼹现在房地产投资信托基金所采用的伞形结 构，此类房地产投资信托基金并不直接拥有财产而是通过一个伙伴性公司， 其主要原因是它使私人房地产所有者能用已有的财产形成房地产基会，而不用 寸税，因为如果他们直接将这些财产卖给房地产基金，取得现金或将这些房地 产变换为房地产投资信托基金股票，他们必须对赢利部分付税。在伞形房地产 基金机构下，房地产投资信托基金的发起人将其房地产转入伙伴公司用以变换 成可操作性伙伴公司单元。同时，房地产投资信托基金使用市场上融得的资金 获取这类伙伴公司单元，双方按拥有的所有权益比例分享伙伴公司的利润。 随着房地产投资信托基金自身的不断创新完善，基金获得了投资者的广泛 认可，1 9 9 3 年国会放开了养老基会对房地产投资信托基余的投资限制，众多 的机构投资者将基金纳入其投资组合，持有的市值比铡不断上升。目前房地产 投资信托基金的机构投资者包括房地产投资经理、银行信托部门、养老基金、 保险公司和外国投资者等。全美最大的机构投资者一预定缴费养老金管理人 ( t h ep r i n c i p a lf i n a n c i a lg r o u p ，2 1 0 万会员) 和全美教颊保险年金计划 ( t i a ac r e f ，2 5 0 万会员，9 0 0 亿美元资产) 都将房地产投资信托基金纳入了 投资组合。 第二节美国房地产投资信托基金模式分析 一、美国房地产授资信托基金模式 美国房地产投资信托基金通常采用公司形式，由公司、信托机构或具有法 入资格的协会发起。其运作一般分为成立阶段的募集运作和募集成功后的f 式 运作两部分。 在成立阶段，其主要运 乍模式如下； l 、评估资金需求。基金发起人为满足自身需求，进行房地产投资信托基 令募集的筹划，主要工作包括：预估所需资金数量，确认选择房地产投资信托 基金为筹资工具，并考虑投资标的的收益性能否达到必要的报酬等。 2 、接洽承销商。发起人与承销商讨论投资与募集事宜，包括投资细节、 募款细节和承销方式等工作。 3 、接洽律师及会计师。与有资格的律师及会计师讨论基盒申请发行的相 关法律、会计问题，选定律师事务所及会计师事务所为成立全过程罪务，并拟 订申请文件，此时投资计划在财务上的可行性分析基本确定。 4 、接洽房地产顾问公司。若基会未来的经营管理由房地产顾问公司担任， 则需要洽定对象并签订房地产投资信托