（金融学专业论文）汇率和利率的变动对房地产价格的影响研究.pdf

摘要 本文运用宏观分析与微观分析相结合，规范分析与实证分析相结合的方法， 研究了代表国内外资金相对价格的汇率以及代表国内资金价格的利率与房地产 价格的互动影响机制，并针对我国的实际情况进行具体分析。通过分析资本市场、 商品市场和货币市场的不同影响因素和效应机制，本文将汇率与房地产价格之间 的关联效应总结为流动性效应机制、预期效应机制及溢出机制，并对更有说服力 的预期机制进行了实证研究，证明了人民币预期升值会促使房地产价格上涨。同 时，本文利用“不可能三角形”的理论解释了汇率冲击对不同国家房地产泡沫影 响各异的原因，为如何预防国内产生房地产泡沫提供了借鉴。对于利率与房地产 价格的关系，本文分别从房地产需求方与供给方的角度进行了研究。利用对中国 房地产价格和各种实际存贷款利率关系的实证检验，得出结论，短期而言，利率 与房价存在负向影响，长期而言，一年期商业贷款实际利率对房价存在正向影响。 同时，本文分析了利率在美国次级抵押贷款危机中的作用，指出错误的利率政策 会对房地产市场甚至整个经济产生危害。因此，在现阶段选择适当的利率手段调 控房地产市场，有利于保持我国房地产价格的稳定，从而促进宏观经济与金融的 稳定。 关键词：汇率利率房地产价格不可能三角形美国次贷危机 i i a b s t r a c t w i t ht h es t u d ym e t h o d o l o g yo fc o m b i n i n gt h em i c r oa n a l y s i sa n dm a c r oa n a l y s i s j o i n t l ya n db i n d i n gt h ep o s i t i v ea n a l y s i sa n dt h en o r m a t i v ea n a l y s i st o g e t h e r , t h i s t h e s i sf o c u s e so nt h ei n t e r a c t i o nm e c h a n i s mb e t w e e nt h ee x c h a n g er a t ew h i c hi so n b e h a l fo ft h er e l a t i v ep r i c eo fd o m e s t i ca n df o r e i g nc a p i t a l ，a sw e l la st h ei n t e r e s tr a t e w h i c hi so nb e h a l f o fd o m e s t i cf u n d sa n dt h er e a le s t a t ep r i c e s a n da l s oi tc a r r i e so u t as p e c i f i ca n a l y s i sa g a i n s tt h ea c t u a ls i t u a t i o no f0 1 1 1 c o u n t r y i nt h ea n a l y s i so f d i f f e r e n tf a c t o r sa n dr e a c t i o n so ft h ep r o p e r t ym a r k e t ，t h ec u r r e n c ym a r k e ta n dt h e c o m m o d i t ym a r k e t ，t h i sp a p e rs u m m a r i z e st h ei n t e r a c t i o no ft h ee x c h a n g er a t ea n dt h e r e a le s t a t e p r i c e s a s t h e e x p e c t a t i o n ，w e a l t ha n ds p i l l - o v e re f f e c t i t s e t su pa m a t h e m a t i c a lm o d e lo nt h em o s tp e r s u a s i v em e c h a n i s mo fe x p e c t a t i o ne f f e c tt op r o v e t h a tt h ee x p e c t e dr e v a l u a t i o no fr m be x c h a n g er a t ew i l ll e a dt h ee s t a t ep r i c e su p a t t h es a m et i m e ，t h i sa r t i c l em a k e su s eo ft h e ”i m p o s s i b l et r i a n g l e ”t h e o r yt oe x p l a i n t h ed i f f e r e n ti m p a c t sw h e nt h ee x c h a n g er a t es h o c k sd i f f e r e n tc o u n t r i e s r e a le s t a t e m a r k e t s ，p r o v i d i n gar e f e r e n c ef o rt h ep r e v e n t i o no fd o m e s t i cr e a le s t a t eb u b b l e f o r t h er e l a t i o n s h i pb e t w e e ni n t e r e s tr a t e sa n dr e a le s t a t ep r i c e s ，t h i sa r t i c l es t u d i e sf r o m t h ep e r s p e c t i v eo ft h ed e m a n d s i d ea n dt h es u p p l y s i d es e p a r a t e l y b yt h ee m p i r i c a l t e s t sb e t w e e nc h i n e s er e a le s t a t ep r i c e sa n dt h ea c t u a ld e p o s i ta n dl e n d i n gr a t e so f , i t c o n c l u d e st h a tf o rt h es h o r tt e r m ，i n t e r e s tr a t e sa f f e c th o u s i n gp r i c e sn e g a t i v e l y , a n d f o rt h el o n gt e r m ，t h e r ee x i s t sap o s i t i v ei m p a c tf o ro n e - y e a rr e a li n t e r e s tr a t e so f c o m m e r c i a ll o a n so nh o u s i n gp r i c e s t h ea r t i c l ea l s oa n a l y z e st h er o l eo ft h ei n t e r e s t r a t e si nt h eu n i t e ds t a t e ss u b p r i m em o r t g a g ec r i s i s ，p o i n t i n go u tt h a tt h ew r o n g i n t e r e s tr a t ep o l i c yw i l lh a r mt h er e a le s t a t em a r k e ta n de v e nt h ee c o n o m ya saw h o l e t h e r e f o r e ，a tt h i ss t a g e ，i ti sb e t t e rt oc h o o s et h ea p p r o p r i a t ei n t e r e s tr a t em e a n st o c o n t r o lt h er e a le s t a t em a r k e t i ti sc o n d u c i v et om a i n t a i nt h es t a b i l i t yo fo u rc o u n t r y s r e a le s t a t ep r i c e sa n dt op r o m o t et h es t a b i l i t yo fm a c r o e c o n o m i ca n df m a n c i a lm a r k e t k e y w o r d s ：f u n dp r i c i n g ；e x c h a n g er a t e ；i n t e r e s tr a t e ；r e a le s t a t ep r i c e 独创性声明 本人声明所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工作及取得的 研究成果。据我所知，除了文中特别加以标注和致谢的地方外，论文中不包含其 他人已经发表或撰写过的研究成果，也不包含为获得逝鎏太堂或其他教育机 构的学位或证书而使用过的材料。与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献 均已在论文中作了明确的说明并表示谢意。 学位论文作：。挺、吻? 期：加罗年多月，日 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解澎姿盘鲎有关保留、使用学位论文的规定， 有权保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和磁盘，允许论文被查阅和 借阅。本人授权逝姿太堂可以将学位论文的全部或部分内容编入有关数据库 进行检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存、汇编学位论文。 ，( 保密的学位论文在解密后适用本授权书) 学位论文作者签名： 稚翰 一 j 签字日期：沙哆年乡月f 日 学位论文作者毕业后去向： 工作单位： 通讯地址： 导师签名： 萎乏。 黼飙1 幽日 电话： 邮编 致谢 伴随着本文的完稿，我在浙江大学六年的求学生涯也将划上一个句号。遥想 入学当时，恍如隔日。离别之际，心中颇多感慨。求是园六年的学海生涯练就了 我踏实求是的学风，经济学院周密细致的培养引领我走入经济学的神圣殿堂。本 文的完成得益于太多人无私的关心和帮助，对此我永远心存感激。 本文是在恩师黄燕君教授的悉心指导和关怀下完成的。从最初的方向到最后 的结果，从微小的细节到整体的框架，字里行间，都为我提供了重要的帮助以及 指正。黄老师渊博的知识、对科学发展的独到战略眼光、严谨勤奋的工作作风、 以及让人如沐春风的和蔼态度都让我极为钦佩。从黄老师的身上，我看到了传道、 授业、解惑的为师之道，也看到了无私、热情、高尚的为人之道。在此特向恩师 黄燕君教授致以衷心的感谢，并祝黄老师身体健康。 在此还要感谢在文章完成过程中给予我建议和帮助的老师：王维安教授、何 嗣江副教授、张月飞副教授、唐吉平副教授和俞洁芳副教授，他们的指导令我受 益匪浅。同时我还要感谢我的同门师兄妹：王紫薇、包佳杰、孙飞、田静和戴楠 等，以及我的亲密室友：陈艳、王雪飞、肖越，你们不仅在论文完成的后期给了 我莫大的帮助，更在两年中伴我走过这段路，分享我的快乐并分担我的忧苦，留 下了最珍贵的情谊和感动，在这样一个积极向上充满快乐的集体中学习生活，我 的研究生生涯充满美好而温馨的回忆。 感谢我的父母和亲友，谢谢你们给予了我一个孩子最好的爱的港湾，使我可 以拥有心灵的归宿。感谢我的男友，在我踌躇不定时为我指引方向，在我受到挫 折时给予我最大的支持和鼓励，谢谢你为我的默默付出。 最后，也希望自己能够一直保持这样一种坚持和奋斗的精神。在我的血液里， 己经渗透进了母校求是、求真的精神和力量，将伴我此后漫漫长路，上下求索。 焦琦 二o o 九年三月于求是园 浙江大学硕士学位论文 引言 l 引言 1 1 问题的提出及研究意义 房地产业是资金密集型产业，其供给和需求都离不开银行贷款，具有第二金 融的“美称”，使得货币政策对房地产业发展具有极其重要的影响。在开放的经 济条件下，利率、汇率是主要的货币政策工具，利率与汇率的变化就会对房地产 市场价格产生相应的影响，例如当以这些工具为代表的货币政策较为宽松时，常 常出现金融支持过度现象，导致房地产价格剧烈波动，甚至出现金融危机。 我国自1 9 9 4 年以来开始实行以市场供求为基础的、单一的、有管理的浮动 汇率制度，这一制度在实质上是钉住美元的汇率制度。随着亚洲金融危机的影响 逐步减弱，近年来我国经济持续、平稳、较快发展，经常项目和资本项目双顺差 持续扩大。在这种国际收支失衡背景下，特别是自2 0 0 2 年以来，人民币面临着 不断增大的升值压力。因此白2 0 0 5 年7 月2 1 日，我国开始实行以市场供求为基 础，参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。根据对汇率合理均衡水 平的测算，人民币对美元即日升值2 ，即l 美元对8 1 l 元人民币。而截至2 0 0 7 年最后一个交易日，按照汇改时8 1 1 的汇率计算，汇改以来人民币累计升值幅 度已达到9 9 4 。2 0 0 8 年4 月1 0 日，人民币对美元汇率中间价更是“破7 ”，以 6 9 9 2 0 改写了汇改以来的新高纪录。自汇改当日至今，人民币对美元累计升值已 超过1 8 。这期间，人民币对美元的波幅也从汇改当日宣布的千分之三，在2 0 0 7 年5 月扩大至千分之五；人民币对非美元货币波幅从1 5 扩大至3 。在人民币 已经升值和在此基础上持续的升值预期背景下，国外资本看好人民币的升值前景 并以不同形式进入我国包括房地产在内的资本市场，导致国际国内资本市场也发 生一系列的深刻变化。 在我国房地产市场上，1 9 9 8 年1 2 月3 1 日开始实行住房的市场化改革，房 地产改革进入全面深化和实质性运作阶段。2 0 0 2 年以来房地产市场开始全面实 行“招、挂、拍”制度，房地产市场的格局和结构在这一进程中也在发生深刻变 化，其变化必然反映在房地产价格的波动上。由于房地产市场是一个融资量大、 产业链长、波及面广的涉及国计民生的重要产业，因此房地产开发投资的高速增 长，以及房地产价格在近年的不断攀升现象，成为上至政府高层，下至普通百姓 共同广泛关注的问题。近年来，房地产市场因为其定价方式的改变和大规模资本 浙江大学硕上学位论文引言 进入的影响导致了“过热 。其中，境外热钱以各种形式和面目进入我国的房地 产市场，这已成为学术界和政府界所认识到的重大问题。 学术界围绕外资进入房地产市场的效应问题展开了分析讨论，但是这方面的 研究主要是定性式的，虽然有了一些比较一致的看法，但据定量的分析而言，实 证分析与规范分析结合的研究成果还不是太多，主要问题是房地产中的外资规模 是个难以测定的样本。由于其测量口径的模糊性，对外资进入房地市场的影响分 析大部分仅仅是浅尝辄止，满足于得到一个数据上显著的结果。对进入我国房地 产的外资规模的测算是分析汇率和房地产价格之问互动关系的基础，但是从房价 和外资的格兰杰因果检验可知外资并非是导致相关房地产价格飙升的“万恶之 源。而汇率及其预期因为其表现形式的隐匿性和决定因素的多元性而更多的被 认为是房地产等资产价格通胀因素的间接或者非主要因素，但实际上汇率才是外 资对房地产价格影响的主要联系因素。因此本文并非分析外资规模和房地产价格 之间的关系，而是旨在对汇率和房地产之间关联效应进行全面的解释。 利率( 包括各种银行存贷款利率、中央银行再贴现率等) 作为借贷资金的价 格，是调节经济的重要手段之一。利率在房地产经济系统中是一个外生变量，取 决于经济系统之外的因素。利率具有很多特殊性，与税收、价格、信贷等其他经 济杠杆相比，利率杠杆具有灵活性、有偿性、间接性的特点。由于利率的杠杆作 用比较灵活，对经济的调节作用比较强，因此更适用于对市场经济的调节，在房 地产经济波动中起着特殊的传导作用。 房地产业是一个资金密集型产业，商业银行不仅在很大程度上支持着房地产 业的开发，同时也为广大的房屋购买者提供购房贷款。尤其是在最近几年，房地 产业的发展越来越狂热的情况下，银行资金更是成为支撑房地产业的重要力量。 在这样的经济背景下，作为调节资金供求杠杆的利率的不断调整必定会给整个房 地产市场带来一定的影响。 利率政策的错误选择会对房地产市场产生巨大的影响。美国2 0 0 7 年以来爆 发的次级抵押贷款危机就是这方面的一个严重教训。美联储在9 1 1 事件之后为 振兴经济而采取的低利率政策催生了美国房地产的泡沫，大量美国居民甚至是信 用水平达不到标准的次级贷款者使用贷款购房。而2 0 0 6 年以来，随着美国房屋 价格持续下跌及美联储不断调高利率，导致贷款人的还款压力迅速增大，次级房 浙江大学硕士学位论文引言 贷违约率不断上升。进入2 0 0 7 年，美国次级房贷市场形势继续恶化，从而爆发 了影响全球经济发展的次贷危机。 而我国近年来为了调控宏观经济，不断地使用利率政策作为工具。2 0 0 2 年2 月2 1 日，央行曾经下调贷款利率，一年期贷款利率自5 8 5 下调至5 3 1 。之 后从2 0 0 4 年l o 月2 9 日，一年期贷款利率再次上调至5 5 8 ，自此中国开始进 入新的利率上调周期。2 0 0 7 年一年时间，为了贯彻从紧的货币政策，防止经济 增长由偏快转为过热，防止物价由结构性上涨演变为明显的通货膨胀，央行更是 六次上调金融机构人民币存贷款利率。直至2 0 0 8 年9 月1 6 日，为了应对经济形 势的变化，解决当前经济运行中存在的突出问题，保持国民经济平稳较快持续发 展，中国人民银行决定下调人民币贷款基准利率和中小金融机构人民币存款准备 金率o 2 7 个百分点，其他期限档次贷款基准利率按照短期多调、长期少调的原 则作相应调整。央行频繁的变动利率政策的方向必然会对资金密集型的房地产行 业产生巨大的影响。因此，对于中国现阶段的经济形势来说研究利率与房地产价 格关系有重要的意义。 综上所述，本文避开涉及外资规模估测上的问题，结合人民币升值的背景， 将研究的对象锁定在人民币汇率和房地产价格的关联效应的分析上。同时，针对 我国情况分析利率变化对房地产价格的影响，并进行相关的实证研究，借鉴国际 上其他国家的经验数据，对理论阐述予以支持。 1 2 本文的研究思路和研究框架 本文采用宏观分析与微观分析相结合，规范研究与实证研究相结合的方法， 主要针对代表国内外资金相对价格的汇率以及代表国内资金价格的利率与房地 产价格的关联效应进行研究。本文共分为五章： 第一章是导论，笔者在这_ 部分首先从汇率与利率角度分别介绍了本文选题 的背景和意义，并列出了全文的思路与框架。 第二章是汇率和利率与房地产价格关系的理论综述，对汇率及利率与房地产 价格关系的研究领域内最新的研究动态和研究成果作了一个简单的文献回顾。 第三章是对我国房地产市场的资金结构进行分析，并分别从汇率与利率的角 度说明资金价格变动对房地产会产生巨大影响，从而点明文章的研究意义，这是 全文的研究起点和基础。 浙江大学硕士学位论文引言 第四章主要论述汇率与房地产市场价格的关系。通过对汇率与房地产市场价 格关系的理论分析，把汇率对房地产价格的影响机制分为流动性效应机制、预期 效应机制及溢出效应机制，并分别进行理论阐述。针对影响效果更为显著的预期 效应机制进行实证研究，得出定量的结果。同时利用其他国家的经验，结合“不 可能三角形”理论，分析汇率冲击与房地产泡沫的关系，并针对我国的现实情况 进行分析，得到相关结论。 第五章是对利率与房地产市场价格关系的研究。同第四章研究方式相仿，本 部分首先是对利率与房地产关系的理论解释，并分析利率变化对房地产供给与需 求市场的不同影响。之后运用实证检验，研究各种类型利率与房地产价格的关系 及利率变动对房地产市场的短期与长期影响。最后以美国次贷危机的发生机制作 为代表，分析美国的经验以及情况，对理论阐述予以支持。 第六章是全文总结与政策建议部分，主要对文章的理论和实证的整体框架做 出概括，并依据结论给出相应的政策建议。 4 浙江大学硕士学位论文汇率和利率与房地产价格关系的理论综述 2 汇率和利率与房地产价格关系的理论综述 2 1 汇率与房地产价格关系的理论综述 关于汇率变动对于外商直接投资的影响，很多学者指出汇率升值能够吸引外 商直接投资。如c a v es ( 1 9 8 9 ) 认为，汇率变动影响企业实际成本和收入，但 这种影响作用要根据进口投入品和出口产品的比率而定，因此汇率对f d i 的净 效应是不确定的。同时，汇率通过预期影响f d i 流入，如果预期汇率升值，f d i 流入就会增加，以便能够在货币升值时获得资本收益。他的结论表明，美国经济 的强劲增长和强势美元吸引来自其它国家的更多的f d i 。k o s t e l e t o u 和l i a r g o v a s ( 2 0 0 0 ) 考察了许多工业化国家f d i 流量与实际汇率之间的关系，他们发现， 对大多数国家而言，实际汇率升值会吸引更多的f d i 流入。 同时，大量文献指出汇率波动增大促进外商直接投资。c a mp a 和g o l d b e r g ( 1 9 9 9 ) 认为汇率对投资的影响效应可视为外部风险的一部分，并随着时间变动 而变化，因而汇率波动会抑制投资，但这种效应很小。j i eq i n ( 2 0 0 0 ) 认为f d i 双向流动能够降低投资者的汇率风险，汇率波动是f d i 双向流动的驱动力，两 国之间汇率波动程度增大反而能促进f d i 流动，但该理论的成立前提是两国之 间存在双向f d i 流动机制，大多数发展中国家并不满足该前提条件。j e a n 和 a r n i n a ( 2 0 0 1 ) 认为汇率波动对f d i 具有双向影响，当贸易属于水平结构时，汇 率波动与f d i 之间有显著的相关性，当贸易属于垂直结构时，汇率波动与f d i 间没有显著的相关性。g o l d b e r g ( 1 9 9 9 ) 研究美国与英国、加拿大和日本之间制 造部门时发现，汇率在高端部门对投资没有显著影响效应，而在低端部门投资对 汇率的反应相当强烈。 跨国房地产投资是跨国资本流动的一种具体表现形式。2 0 世纪7 0 年代至8 0 年代初以来，各国放松了对资本市场的控制，国际资本流动的门槛随之夷平，进 入8 0 年代，房地产领域的跨国投资增长迅速，投资的规模急速扩张，投资地域 延伸甚广，特别是一些新兴国家由于其经济增长迅速，和发达资本主义国家因为 地缘上的阻隔在资产上相关性小，风险分散( c m i t c h e l lc o n o v e r 等，2 0 0 2 ) 而 成为投资的热点地区。h o e s l i ，l e k a n d e r 和w i t k i e w i c z ( 2 0 0 4 ) 利用分布于三大 洲的7 个国家1 9 8 7 2 0 0 1 年的数据，研究了房地产的投资回报，认为房地产是多 元化投资组合中的一个有效资产。从形式上看，跨国房地产投资因其投资的对象 浙江大学硕士学位论文 汇率和利率与房地产价格关系的理论综述 的商品和资产的复杂属性因而也表现出多样性和复杂性，比如，既包括了国际资 本直接投资，又包括了金融投资的形式。从目前的发展趋势来看，更多的呈现出 金融投资的形式。 综观各国之间对于汇率波动和房地产市场整体关系的研究可以发现，在房地 产成为国际资本投资组合的一个部分的前提下，汇率对于房地产影响的直观分析 结果主要是为国际资本的投资甚至是投机行为提供解释。在国际资本投资组合的 框架下分析房地产市场和汇率的关联关系主要着眼点是汇率的风险因素。 k w a n ea d d a e d a p a a h 和h w e el l o h ( 2 0 0 5 ) 研究了1 9 9 0 1 9 9 9 十年间多个 国家如泰国、马来西亚、印尼、中国和菲律宾的数据分析新兴国家房地产市场和 发达国家房地产市场的不同表现。文章认为房地产资产组合的风险降低和收益的 提高将会受到汇率波动的负面影响，建立了加入汇率波动收益后的资产收益率模 型，商业资产收益率与汇率波动收益率是负相关的，最终结果将取决于两者相对 规模的大小，其实证结果显示了在新兴国家房地产和发达国家投资组合的利弊， 表明集中在发展中国家进行房地产资产组合投资相比较发达国家更具有超额风 险回报。 a l a nj z i o b r o w s k i 和j a m e sw b o y d ( 1 9 9 1 ) 研究日本、英国投资者对美国 房地产的投资收益，实证表明，其投资没有获取超额收益，意即美国的不动产并 未起到分散化的作用。对这一结论的解释是英日投资者因为承担汇率风险等跨国 风险，其成本足以抵消分散化的成果。即使通过杠杆投资、货币期权等冲销其风 险，但由于平均而言，这种冲销仍然以牺牲投资者的利益为代价，其最终结果也 不能实现超额收益。即汇率的不稳定波动时相关性较小的跨国房地产投资取得超 额回报的制约，在这种情况下，一个稳定的汇率趋向及其预期维持稳定因此成为 跨国房地产投资的巨大诱惑。 m a t t h i a st h o m a s 和s t e p h e nll e e ( 2 0 0 6 ) 认为同时投资于国外房地产可以 降低投资风险，但同时也会面临汇率波动风险，甚至会削弱或消除国际多元化投 资的收益。作者利用1 9 8 9 年至2 0 0 5 年英国投资者投资于欧洲市场的季度数据作 分析，结果显示利用投资组合原理进行投资没有利用汇率调整后数据作为投资依 据有效。换句话说，投资者在作国际化投资策略时应将汇率因素考虑在内。 m i n a k y ( 1 9 7 5 ，1 9 8 6 ) 认为，各经济主体是在不确定条件下选择持有实物 6 浙江大学硕士学位论文汇率和利率与房地产价格关系的理论综述 资产、金融资产与金融债务的资产组合。景气时期经济主体普遍对未来持乐观预 期，容易低估风险，金融头寸向投机性理财转移，资产价格激增。这时资产价格 与普通商品价格之比上升，投资进一步增加，会加速经济泡沫化。为了具体分析 泡沫的形成过程与特点，学者们一般利用差分方程、理性预期模型和代际交替模 型等工具来讨论，泡沫一般定义为预期值随时间而激增的分量，b l a n c h a r d 和 w a t s o n ( 1 9 8 2 ) ，t i t m a n ( 1 9 8 5 ) 建立的模型就是此类方法的代表。a d d a e d a p a a h 和l o h ( 2 0 0 5 ) 利用货币波动原理对亚洲及太平洋地区新兴市场国家房地产市场 表现与发达国家房地产市场作比较。作者假设在汇率调整前后，全部投资于新兴 市场国家将承受高风险高收益。在货币汇率调整之前，由于大体来说，新兴国家 的经济发展逊色于发达国家，假设基本正确。但是对于货币汇率发生调整之后的 投资收益，作者发现投资于两个市场所承受的风险在5 的显著性水平上是不显 著的。所以作者建议相对于发达国家，投资者更应投资于新兴市场国家。 据此，经济高速发展，需求不断膨胀的中国，自然成为外资抢占的战略要地， 而自1 9 9 8 年公房改革以来需求巨大的中国房地产市场则成为这块要地之重。如 果说跨国投资分散要承担更多的汇率风险，那么这一风险成本在中国被相对稳定 的固定汇率降到最小。 而随着投资者短期和长期投资行为的不同，汇率对外资流入房地产市场的正 负影响以及大小也不同，汇率变动对短期投资市场的影响是伴随着资本的流动进 行的，且体现为资本的存放性流动与投资性流动两种形式。汇率对短期房地产投 资市场的影响更多的表现为资本的投资性流动。而汇率对房地产市场的长期影响 则与货币汇率的预期变化有关。 e r a ld b e n s o n ，j u l i al h a n s e n ，a r t h u rl s c h w a r t s ，j r ，g e r yt s m e r s h ( 1 9 9 7 ) 研究了加元兑美元的汇率对于位于华盛顿的p o i n tr o b e r t s 地区房地产市场住宅 销售指数的影响，p o i n t r o b e r t s 地区系美国一个由加拿大投资占主导地位的房地 产市场。该研究使用1 9 8 4 1 9 9 4 年十年间的数据，实证表明加元兑美元的汇率和 温哥华地区的市场条件极大的影响了该地的住宅价格水平。加元兑美元汇率上升 1 0 将引起加拿大投资者对p o i n tr o b e r t s 地区房产的需求增加，从而导致房价上 升1 4 ，其价格指数对汇率变化反应的时滞为3 - 6 个月。而两年后，e r a ld b e n s o n ，j u l i al h a n s e n ，a r t h u rl s c h w a r t s ，j r ，g e r yt s m e r s h ( 1 9 9 9 ) 的另 浙江大学硕士学位论文 汇率和利率与房地产价格关系的理论综述 一篇研究论文则以华盛顿的b e r l i n g h a m 地区为例，研究加元兑美元汇率升值对 该地区的同质住房价格指数的影响。同样也使用1 9 8 4 1 9 9 4 的数据，实证显示1 0 的加元升值导致b e r l i n g h a m 的房价上升7 7 。两个研究的区别在于研究区域的 不同从而导致汇率对房地产的影响方式不同，汇率变化对于前者，即p o i n tr o b e r t s 地区的影响更为直接，对后者的影响则比较间接，通过影响该地区经济的基本面 而产生作用。 j o h nm q u i g l e y ( 1 9 9 9 ) 研究了房地产市场和经济基本面之间的关联，从预 期性质的不同来研究房地产以及其他资本市场运作规律，分析投资者预期的替代 变量对于房地产建设、房价的周期性和非住宅资产的租金的影响。另有研究指出， 不同的价格预期对房地产市场买方和卖方行为具有不同影响，并建立了一个价格 未来走向的外生预期对房价和租金影响的动态路径，指出除了适应性预期的作用 途径，理性预期也会对经济当中的意外冲击做出正确和适应性的反应。 z h a n gx i u z h i 和w ux i a o g u a n g ( 2 0 0 6 ) 用台湾和日本的数据分析了汇率机构 改革给房地产市场带来的影响：一国货币升值将导致房地产价格上涨，甚至导致 泡沫。对于国际资本流动和中国房地产市场波动的量化分析显示人民币预期升值 是导致外资在中国房地产市场上进行投机的重要因素。 目前国内对房地产市场因人民币汇率的变动而带来的国际资本流入，进而影 响整个行业的发展存在着几种观点。多数学者认为，人民币升值会带动房地产价 格的上涨。 沈庆劫( 2 0 0 7 ) 认为目前人民币汇率的最主要特征是实际汇率的长期低估和 骤然升温的汇率升值预期，这两点特征通过影响房地产的供给与需求与当前的房 价高涨存在着巨大的关联性。 第一，正是由于中国经济中劳动力供给所具有的“棘轮”效应，无论是汇率 低估引起的经济结构倾斜还是汇率调整将要诱发的经济结构复位，都会导致房地 产价格的上涨。 第二，汇率长期低估导致过度的城市化进程以及经常项目的持续顺差，汇率 升值预期导致大量热钱流入中国，这三个作用于房地产需求方面的压力分别从实 体经济与货币经济两个层面共同推动了房价的高涨。 第三，随着中国经济的高速增长，房地产价格上涨- 9 人民币汇率升值应是经 浙江大学硕士学位论文汇率和利率与房地产价格关系的理论综述 济运行所必需的两个动态调整过程。循环扭曲的症结在于汇率的错位，进一步加 大汇率浮动区间，适时调整人民币汇率水平应当有助于中国经济的健康发展。 徐昊，蒋娟( 2 0 0 7 ) 指出短期来看，人民币升值是个负面的因素。因为它对 总需求而言是起抑制作用的，对经济景气和个人收入也是一样，同时也加大了通 货紧缩的可能性。物价水平会下跌，而像房地产这样弹性大的产业，其上升和下 降的幅度都会超过物价指数。但是这种观点必须是在具有以下三个条件时才会发 生：一是当前的总需求的不足；二是汇率上调的幅度不足；三是政府在此期间的 调控力度不够，效果不明显。但是相对于长期而言，人民币升值当然是有助于房 价水平的上升，因为贸易顺差属于资本的净流出，人民币升值后，出口会相应减 少，这样减少了资本的净流出，加强了国内的再生产，国内居民的收入也会增加， 包括房地产价格在内的各种资产的价格水平也会上升。 张家平( 2 0 0 8 ) 利用我国1 9 9 8 年第3 季度至2 0 0 7 年第2 季度的人民币实际 有效汇率和房地产价格的季度数据建立协整模型，使用格兰杰因果检验方法对我 国的房地产价格和人民币实际有效汇率的关系进行实证检验。得出结论：人民币 有效汇率和房地产价格之间存在正的相关关系，保持人民币汇率小幅升值有利于 维持房地产价格的稳定。 事实上，不断升高的房价让中央政府的汇率决策陷入两难境地。如果坚持人 民币汇率稳定，中国经济就得承受输入型通货膨胀的压力和贸易纠纷，同时还要 承担外汇储备资产不断贬值的损失。而如果让人民币升值，则不仅要在压力下出 台政策，而且可能导致房地产市场发生崩盘，进而给银行业带来危机。 2 2 利率与房地产价格关系的理论综述 利率( 包括各种银行存贷款利率、中央银行再贴现率等) 作为借贷资金的价 格，是调节经济的重要手段之一。利率在房地产经济系统中是一个外生变量，取 决于经济系统之外的因素。利率具有很多特殊性，与税收、价格、信贷等其他经 济杠杆相比，利率杠杆具有灵活性、有偿性、间接性的特点。由于利率的杠杆作 用比较灵活，对经济的调节作用比较强，因此更适用于对市场经济的调节，在房 地产经济波动中起着特殊的传导作用。 不同经济学派对利率机制的作用认识有很大的差别。凯恩斯学派基本上肯定 利率的作用，认为中央银行能够通过利率变动影响投资和消费，只有在经济萧条 9 浙江大学硕上学位论文汇牢和利率与房地产价格关系的理论综述 时期，利率机制的作用才受到抑制。货币主义对于利率机制的作用基本上持否定 的态度，而理性预期学派对于利率机制则完全持否定的态度。泰勒通过对美国、 加拿大以及英国等货币政策实际效果的研究发现，在各种影响物价水平和经济增 长率的因素中，真实利率是唯一能够与物价和经济增长保持长期稳定相关关系的 变量。因此，他们认为真实利率应当成为中央银行的主要操作工具。“泰勒规则” 假定经济中存在着一个“真实”的均衡利率，在该利率水平上，就业和物价均保 持在由其自然率决定的合理水平上。在这里，均衡利率是指名义利率减去预期通 货膨胀率，通货膨胀率是指由泰勒定义的购买力增长率，该购买力的增长率不仅 与市场物价上涨率有关，而且与公众持有的金融资产的财富效应有关。不少经济 学家认为，遵循“泰勒规则”行事，就会使国民经济运行保持在一个稳定且持续 增长的理想状态中。 利率调整的效能一般表现为：第一，对经济运行状态的调节。经济趋缓时， 利率下调，刺激经济增长；经济过速时，利率上调；限制生产交易，适时降温。 第二，对企业与公民储蓄的调节。利率降低时，刺激消费与投资；利率调高时， 增加储蓄以滞缓消费与投资。利率对房地产市场的影响具有倍数效应，所以小幅 度的利率调整就可能对房地产市场造成巨大的影响。 房地产市场价格同一般商品价格一样，受供求机制作用而上下波动。当房地 产市场供给大于需求，供求机制就会抑制房地产价格，使其下降；当房地产市场 需求大于供给，供求机制则会提升房地产价格，使之上升；当房地产市场供给和 需求趋向平衡时，就会形成均衡价格。 在完全市场条件下，利率政策的作用机理较为简单。例如在房地产经济繁荣 时期，为了抑制房地产投资规模及房价的大幅增长，避免出现经济过热现象，央 行通常会采用提高基准利率的手段。其作用机制如下，见图2 1 。 1 0 价格 p l q l 数量 图2 1 房地产市场供求曲线图 浙江大学硕士学位论文汇率和利率与房地产价格关系的理论综述 从完全市场的角度来看，利率的上调将同时作用于房地产市场供求双方，使 得房地产市场均衡产量下降，但对于房地产市场均衡价格的影响却不尽相同。价 格的变动方向会随政策力度不同而呈现上升、下降、不变三种趋势，这主要取决 于市场上供求弹性。 在以上的假设前提下，从利率提高对房地产市场价格短期影响来看，由于会 使贷款购房的成本增加，需求减少，因此会导致市场价格下跌，成交量下降，如 图2 2 所示。从利率提高对房地产市场价格长期影响来看，由于住宅建设成本增 加，供给减少，市场价格有所回升，成交量则会进一步下降，如图2 3 所示。综 合利率提高对房地产市场价格短期和长期影响分析，利率的上调都会导致市场成 交量的下降，打击市场信心，引起房地产价格下降。 价格 p l p 2 数量 图2 2 利率提高对房地产市场短期影响分析 价格 p l p 3 p 2 q 3q 2q l数量 图2 3 利率提高对房地产市场长期影响分析 国外部分学者对利率和房地产价格关系的经验研究也表明，两者呈反向关 系。k a u 和k e e n a n ( 1 9 8 0 ) 的研究指出，利率上涨导致房地产价格下降，两者 浙江大学硕十学位论文汇率和利率与房地产价格关系的理论综述 呈反比，提高利率将导致投资和住宅价格同时下降。a g a w a l 和p h i l l i p s ( 1 9 8 4 ) 认为，降低利率而额外付款的抵押模式降低了抵押贷款的利率效率，并减轻了对 住宅价格的影响，两者之间呈负向关系。h a r r i s ( 1 9 8 9 ) 通过计量经济分析发现 名义利率是影响住宅增值预期的主要变量，通过预期的影响，名义抵押贷款利率 与住宅价格呈反向关系。d o n g c h u lc h o ( 2 0 0 4 ) 也认为住宅的租押价格取决于实 际利率，实际利率越低，租押价格上升得越快。a r c e l u s 和m e l t z e r ( 1 9 7 3 ) 认为 抵押贷款规模对住宅供给和需求影响不大，但具有较高的住宅供给和需求弹性。 r e i c h e r t ( 1 9 9 0 ) 认为美国地区房价与抵押利率存在负向关系。 与此同时，其他学者也对利率与住宅价格的关系做了深入研究。如著名城市 经济学家m u t h ( 1 9 8 6 ) 在估算抵押贷款函数时发现，住宅价格与长期利率关系 密切；b a f f o e b o n n i e ( 1 9 9 8 ) 认为住宅市场对抵押贷款冲击非常敏感。一些文献 还对利率- 9 住宅价格的关系提出了另外一种观点，如a d r i a nc o o p e r ( 2 0 0 4 ) 利 用牛津经济预测( o e f ) 模型对英国房地产市场进行研究时发现，自2 0 世纪8 0 年代以来英国抵押贷款利率与长期利率的联系制度使得房地产价格波动幅度减 弱，p o z d e n a ( 1 9 9 0 ) 、p a i n t e r 和r e d f e m ( 2 0 0 2 ) 认为金融创新和违规操作使得 利率与住宅价格间的关系已经被弱化。 国外学者对利率与房地产价格的关系研究具有比较充分的研究观点，但他们 仍然存在一定差异，而且忽略了汇率与住宅价格的关系研究。 国内部分学者也对利率与房地产价格的关系进行了经验研究。刘雪梅( 2 0 0 5 ) 认为利率上涨并没有抑制房价上升。刘明和刘斌( 2 0 0 5 ) 认为利率对最优房价涨 幅起决定作用。王家庭和张换兆( 2 0 0 6 ) 认为，利率上涨，房地产的需求和供给 下降，反则反之。周京奎( 2 0 0 6 ) 的实证研究表明利率与房地产价格呈负向关系。 李雅静、杨毅( 2 0 0 5 ) 研究了利率和货币供应量对我国房地产投资的影响，结果 表明利率、货币供应量这两个变量对房地产投资的影响在短期和长期内存在正相 关，但影响并不显著。段忠东、曾令华、黄泽先( 2 0 0 7 ) 研究了利率、房地产价 格与银行信贷之间的关系，在短期内银行贷款随利率上升而减少，而在长期内反 而会增加对现有利率下的贷款需求，房地产价格和银行信贷之间也存在长期的双 向因果关系。白山( 2 0 0 8 ) 通过房地产泡沫与金融风险关联模型的建立及房地产 泡沫与金融风险关联的机理分析，论述了房地产业与金融业由于二者紧密相连， 浙江大学硕士学位论文 汇率和利率与房地产价格关系的理论综述 房地产业对金融业的变化十分敏感，银行利率的上升、信用的扩张会导致房地产 价格上涨，如金融部门不做调整会进一步造成房地产泡沫，房地产泡沫又会引发 金融风险，风险的聚集又使得银行不得不降低利率，紧缩信贷额度，导致房地产 价格下跌，造成房地产泡沫破灭，又进一步危害到自身，形成金融危机，进一步 造成经济衰退。乜玉平( 2 0 0 8 ) 以1 9 9 6 年2 0 0 6 年的数据为基础分析利率变动 对房地产价格的影响效果，认为利用利率杠杆调控房地产价格必须有相关的政策 相配合。综上所述，国内外学者对房地产价格和利率的关系进行了相关探讨，形 成了各自的观点，但目前还没有对各种存贷款利率与房地产价格关系进行系统研 究。为了弥补国内经验研究的不足，本文利用中国的最新数据，在考虑通货膨胀 的条件下，对中国房地产价格和各种实际存贷款利率的关系进行实证检验，并得 到相关结论。 浙江大学硕上学位论文 房地产市场的资金价格 3 房地产市场的资金结构 3 1 我国房地产企业资金来源的构成分析 房地产业的发展离不开资金的支持，但不论是房地产开发还是居民购房，其 资金来源不外乎两种：内源性融资和外源性融资。其中外源性的融资主要有两种 方式：一是直接融资；二是间接融资。从房地产业筹资的具体方式来说又可以分 为自有资金投入、金融机构贷款、发放债券、发行股票、联营、引进外资等几种。 到2 0 0 7 年为止，全国三万多家房地产企业中上市的只有7 0 家。且房地产开 发企业运用债券进行融资比例不足0 0 1 ，股票与债券融资对于我国房地产业来 说已可忽略不计。本文将发放股票及房地产债券融资的方式归入其他资金来源之 中，将国内房地产开发企业资金