（西方经济学专业论文）我国货币政策有效性分析.pdf

山东大学硕士学位论文 摘要 1 9 8 4 年以前，我国还没有确立中央银行体制，也没有真正意义上的货币政 策。我国宏观调控主要依靠计划手段，货币政策基本上是服从于计划经济体制的 要求。1 9 8 4 年中国人民银行与中国工商银行分设后，中国人民银行开始专门行 使中央银行职能，现代意义的货币政策才在我国开展实施。我国中央银行制定与 实施货币政策也仅仅不过2 0 余年的时间。在此期间，中国人民银行通过运用一 定的货币政策工具来调节货币供应量，以此来稳定币值，消除通货膨胀或通货紧 缩，并以此促进经济增长。但货币政策的制定和实施在一定时期内有好的效果， 一定时期内又表现不佳。这就使得人们不得不思考我国货币政策的有效性问题， 而正确分析这一问题不仅对我国货币政策的实践有一个客观理性的认识，而且对 将来进一步发挥货币政策的作用有重要的借鉴和参考意义。 目前，我国经济正处在非常复杂的形势下。2 0 0 7 年，针对银行体系流动性 偏多、价格涨幅较大的形势，中国人民银行的货币政策逐步从“稳健”转为“从 紧”。而到了2 0 0 8 年，年初中国人民银行还在执行从紧的货币政策，进入9 月份 以后，由于国际金融危机急剧恶化，对我国经济的冲击明显加大，中国人民银行 就开始实行适度宽松的货币政策。像这样货币政策大起大落，短时间内实行两种 完全不同的货币政策，前一种货币政策的效果正在开始显现的时候，却开始实行 相反的货币政策，那么到底现实中的货币流动性是偏多还是偏少，货币政策的目 标是以保持币值稳定为主还是以促进经济增长为主? 短期内实施这两种相反的 货币政策对以后的经济运行影响如何，还是在实行紧缩的货币政策后，实行稳健 的货币政策作为缓冲区间，再实行适度宽松的货币政策，这都是以前的学者所未 遇到过的问题，也未曾研究过的问题。 本文从西方经济学关于货币政策的不同理论入手，论证货币政策有效性的理 论基础。首先简要介绍了货币政策有效性的一般概念及其衡量标准，接着分别分 析了现阶段我国货币政策的最终目标、中间目标和操作目标、政策工具对货币政 策有效性的影响，并指出中间目标、操作目标和政策工具的局限性，随后分析了 我国的货币政策传导渠道从单纯的信贷传导向信贷，利率和资产价格多渠道传导 的过程中所面临的问题：在新的利率渠道和资产渠道完全建立起来之前，原有的 信贷渠道却提前萎缩，致使货币政策传导机制像转轨体制中的许多方面一样面临 山东大学硕士学位论文 着未立己破的问题。货币政策的有效性也受到一定程度的弱化和扭曲。然后又对 我国2 0 0 5 - - 2 0 0 8 年的货币政策执行状况进行了整体分析。最后应用计量模型实 证分析了近十几年我国货币政策对经济的影响并提出提高货币政策有效性的途 径和措施。 关键词 货币政策货币政策操作工具货币政策有效性 山东大学硕士学位论文 a b s t r a c t b e f o r e1 9 8 4 ，o u rc o u n t r yh a sn o ty e te s t a b l i s h e dt h ec e n t r a lb a n ks y s t e m ，t h e r ei s n or e a ls e n s eo ft h em o n e t a r yp o l i c y o u rm a c r o - c o n t r o lm a i n l yd e p e n d so np l a n n i n g t o o l s ，m o n e t a r yp o l i c yi ss u b j e c tt ot h er e q u i r e m e n t so ft h ep l a n n e de c o n o m i cs y s t e m - w h e ni n d u s t r i a la n dc o m m e r c i a lb a n ko fc h i n aw a sd i v i d e df r o mp e o p l e sb a n ko f c h i n ai n1 9 8 4 ，t h ep e o p l e sb a n ko fc h i n as t a r tt of u l f i l ls p e c i a l i z e df u n c t i o n so ft h e c e n t r a lb a n k , m o n e t a r yp o l i c yi nt h em o d e ms e n s eb e g a nt oc a r r yo u ti no u rc o u n t r y i ti sj u s tm o r et h a n2 0y e a r st h a t c h i n a sc e n t r a lb a n kf o r m u l a t ea n df u l f i l lt h e m o n e t a r yp o l i c y d u r i n gt h i st i m e ，t h ep e o p l e sb a n ko fc h i n aa d j u s tm o n e ys u p p l y t h r o u g hs o m em o n e t a r yp o l i c yt o o l ss oa st os t a b i l i z et h ec u r r e n c y ，e l i m i n a t et h e i n f l a t i o no rd e f l a t i o nt op r o m o t ee c o n o m i cg r o w t h h o w e v e r , f o r m u l a t i o na n d i m p l e m e n t a t i o no ft h em o n e t a r yp o l i c yh a sg o o de f f e c ta tac e r t a i np e r i o do ft i m ea n d p o o rp e r f o r m a n c ea tac e r t a i np e r i o do ft i m e t h i sm a k e sp e o p l eh a v et oc o n s i d e rt h e e f f e c t i v e n e s so fm o n e t a r yp o l i c y a n dt h ea n a l y s i so ft h i si s s u en o to n l ym a k eu sh a v e a no b j e c t i v ea n dr a t i o n a lk n o w l e d g eo ft h ep r a c t i c eo fm o n e t a r yp o l i c y ，b u ta l s oh a v e i m p o r t a n tr e f e r e n c ea n dr e f e r e n c es i g n i f i c a n c e f o rf u r t h e rp l a y i n gt h er o l eo f m o n e t a r yp o l i c yi nt h ef u t u r e n o w ，c h i n a se c o n o m y i si nav e r yc o m p l e xs i t u a t i o n i n2 0 0 7 ，f o rt h em u c h m o r em o b i l i t yo fb a n k i n gs y s t e ma n dt h el a r g e rp r i c ei n c r e a s e s ，m o n e t a r yp o l i c yo f p e o p l e sb a n ko fc h i n ag r a d u a l l yc h a n g e df r o m “s t a b l e t o “t i g h t ”w h i l ea tt h e b e g i n n i n go f2 0 0 8 ，p e o p l e sb a n ko fc h i n as t i l li m p l e m e n t e dt h e t i g h tm o n e t a r y p o l i c y ，b u ta f t e rs e p t e m b e r , d u et ot h er a p i dd e t e r i o r a t i o no ft h ei n t e r n a t i o n a lf i n a n c i a l c r i s i s ，w h o s ei m p a c to nc h i n a se c o n o m yo b v i o u s l yi n c r e a s e d ，p e o p l e sb a n ko fc h i n a b e g a nt oi m p l e m e n tm o d e r a t e l yr e l a x e dm o n e t a r yp o l i c y a st h eu p sa n dd o w n so f m o n e t a r yp o l i c yl i k et h i s ，w ei m p l e m e n tt w ot o t a l l yd i f f e r e n tt y p e so fm o n e t a r y p o l i c yd u r i n ga s h o r tp e r i o do ft i m e w h e nt h ee f f e c to ft h ef o r m e rm o n e t a r yp o l i c yi s b e g i n n i n gt oa p p e a r ，w eb e g i nt oi m p l e m e n tt h em o n e t a r yp o l i c yi nt h eo p p o s i t e ，t h e n i st h em o b i l i t yo fm o n e t a r ym o r eo rl e s si nt h er e a l i t y ，a n d i st h eg o a lo fm o n e t a r y p o l i c yt om a i n t a i nt h es t a b i l i t yo f t h ec u r r e n c yo rm a i n l yt op r o m o t ee c o n o m i cg r o w t h ? 山东大学硕士学位论文 w h a ti st h ef u t u r ei m p a c to nt h ee c o n o m i cf o rt h ei m p l e m e n t a t i o no f b o t ho p p o s i t e m o n e t a r yp o l i c yd u r i n ga s h o r tt i m e ? a f t e rt h ei m p l e m e n t a t i o no ft i g h tm o n e t a r y p o l i c y ，a r ew eg o i n gt oi m p l e m e n ts t a b l em o n e t a r yp o l i c ya sab u f f e rz o n e ，t h e nt o r e i m p l e m e n tt h ea p p r o p r i a t er e l a x e dm o n e t a r yp o l i c y ，w h i c ht h es c h o l a r sp r e v i o u s l y h a v en o te n c o u n t e r e da n ds t u d i e d t h i st h e s i sd e m o n s t r a t e st h et h e o r e t i c a lb a s i so ft h e m o n e t a r yp o l i c y s e f f e c t i v e n e s sf r o md i f f e r e n tt h e o r i e so fm o n e t a r yp o l i c yi nw e s t e r ne c o n o m i c s t h e t h e s i sf i r s tb r i e f l yi n t r o d u c e st h et h e o r i e so nt h ee f f e c t i v e n e s so fm o n e t a r yp o l i c ya n d t h em e a s u r eo ft h ee f f e c t i v e n e s so fm o n e t a r yp o l i c y t h e nt h i sp a p e ra n a l y z et h e i n f l u e n c eo ft h e e f f e c t i v e n e s so fu l t i m a t eg o a l ，i n t e r m e d i a t eg o a la n do p e r a t i o n o b j e c t i v e s ，p o l i c yt o o l so fm o n e t a r yp o l i c ya tt h i ss t a g e a n dt h e ni tp o i n t so u tt h a t a sc h i n a se c o n o m i cd e v e l o p s ，i n t e r m e d i a t eg o a l s ，o p e r a t i o no b j e c t i v e s ，p o l i c yt o o l s o fm o n e t a r yp o l i c ys h o t r l db em o d i f i e dt oa d j u s ti t a n dt h e nt h et h e s i sa n a l y s e st h e f a c e dp r o b l e m sw h e no u r c o u n t r y sm o n e t a r yp o l i c yt r a n s m i s s i o nc h a n n e l sc h a n g e d f r o mas i m p l em a s s - o r i e n t e dc r e d i tc h a n n e lt oc r e d i t ，i n t e r e s tr a t e sa n da s s e tp r i c e s v a r i o u sc h a n n e l si nt h ep r o c e s s w h a tf o l l o w sa r et h ea n a l y s i so ft h ee c o n o m i c r e a l i t i e si nc h i n ab e t w e e n2 0 0 5a n d2 0 0 8 ，t h ed e s c r i p t i o no ft h ec o n t e n t so f m o n e t a r yp o l i c ya n dt h ee v a l u a t i o no fi t se f f e c t i v e n e s s f i n a l l yt h ep a p e ra n a l y z e e m p i r i c a l l yt h ee f f e c t i v e n e s so fm o n e t a r yp o l i c yi n o u rc o u n t r yw i t he c o n o m e t r i c m o d e l si nr e c e n tt e n y e a r s a n dm a k eas u g g e s t i o no nh o wt o i m p r o v et h e e f f e c t i v e n e s so fm o n e t a r yp o l i c y k e yw o r d s m o n e t a r yp o l i c y ；m o n e t a r yp o l i c yi n s t r u m e n t ；e f f e c t i v e n e s so fm o n e t a r yp o l i c y 原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下，独 立进行研究所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本论文不 包含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的科研成果。对本文的研 究作出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。本声明 的法律责任由本人承担。 论文作者签名：日期： 关于学位论文使用授权的声明 本人完全了解山东大学有关保留、使用学位论文的规定，同 意学校保留或向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子 版，允许论文被查阅和借阅；本人授权山东大学可以将本学位论 文的全部或部分内容编入有关数据库进行检索，可以采用影印、 缩印或其他复制手段保存论文和汇编本学位论文。 ( 保密论文在解密后应遵守此规定) 论文作者签名：导师签名旌日期： 山东大学硕士学位论文 第1 章绪论 1 1 选题背景 1 9 8 4 年以前，中国还没有确立中央银行体制，我国宏观调控主要依靠计划 手段，货币政策基本上是服从于计划经济体制的要求。自从1 9 8 4 年中国人民银 行正式履行中央银行和货币当局的职能以后，我国的货币政策调控一直处于不断 探索的过程之中。 1 9 8 4 1 9 9 2 年为货币政策的探索期，这一时期的货币政策主要是以信贷规 模、再贷款和利率管制工具为主，调控方式主要为直接调控。这一时期，由于经 验不足和货币政策的双重目标( 即经济发展和币值稳定) ，以及对货币政策的时 滞特点缺乏认识，所以货币政策缺乏稳定性，时而放松，时而紧缩，造成经济的 剧烈波动。 1 9 9 3 - - 1 9 9 6 年为货币政策的发展期，这一时期的货币政策以公开市场操作、 再贷款及信贷规模和利率管制为主，调控方式以直接调控和间接调控相结合。这 一时期，中央银行适时地对货币政策的中介目标、操作目标和货币政策工具进行 调整。货币政策的目标很明确，就是反通货膨胀，即将稳定币值放在首位。经过 四年的持续努力，成功地将过热的经济增长速度和过高的通货膨胀率降下来，国 民经济成功地实现了“软着陆 。 1 9 9 7 年至今是货币政策的深化期，这一时期的货币政策以公开市场业务、 存款准备金率、再贴现与再贷款、利率逐步市场化为主要手段，调控方式以间接 调控为主。这一时期我国经济经历了东南亚经济危机，随后经济逐渐复苏，经济 繁荣再到美国次贷危机的爆发。货币政策操作方面先是扩张性到紧缩性，再到扩 张性的货币政策调控。1 9 9 7 年发生了亚洲金融危机，对我国宏观经济产生了重 大冲击，使我国经济陷入了萎缩困境。虽然这期间货币当局频繁使用扩张性的货 币政策工具，其力度之大在国内外都是少有的，但是并没有达到预期的政策效果， 国民经济仍然动力不足。后来政府有关部门又采取了积极的财政政策，才使中国 经济于2 0 0 2 年走出低谷。货币政策对付通货紧缩的效果似乎不是很明显。2 0 0 3 年，尽管由于“非典”的影响，上半年的经济出现了滑落，但是到了下半年，出 现了局部经济过热，钢铁、水泥、电解铝等行业固定资产投资增速过快，通货膨 胀压力显现。央行虽然采取了一系列措施，但仍然没有阻止固定资产投资过快的 山东大学硕士学位论文 势头，不得以国家只好又使出了行政干预的办法。2 0 0 7 年，针对银行体系流动 性偏多、货币信贷扩张压力较大、价格涨幅较大的形势，中国人民银行的货币政 策逐步从“稳健 转为“从紧 ，在灵活开展公开市场操作的同时，十次上调存 款准备金率共5 5 个百分点，六次上调金融机构人民币存贷款基准利率。存款准 备金，这个号称货币政策中的巨斧，在2 0 0 7 年被央行动用了1 0 次，几乎平均是 一个月一次，而最后一次上调存款准备金利率，则调整了1 个百分点，紧缩力度 世所罕见。而这又会不会为下次的经济萎缩埋下隐患? 而且我国的贸易顺差持续 增长，外汇占款也越来越多，中美利差已经倒挂，中国人民银行实行紧缩的货币 政策的独立性也将受到挑战。2 0 0 8 年是个经济形势复杂多变的一年，年初为防 止经济增长由偏快转为过热、防止价格由结构性上涨演变为明显通货膨胀，中国 人民银行执行了从紧的货币政策。针对“双顺差”继续扩大、外汇大量流入的态 势，主要采取了提高存款准备金率的措施对冲多余流动性，上半年五次提高存款 准备金率共计3 个百分点。年中，美国次贷危机蔓延加深，国际宏观调控政策进 行了重大调整，中国人民银行及时调整了货币政策的方向、重点和力度，按照既 要保持经济平稳较快发展、又要控制物价上涨的要求，调减公开市场操作力度。 进入9 月份以后，国际金融危机急剧恶化，对我国经济的冲击明显加大。中国人 民银行实行了适度宽松的货币政策，综合运用多种工具，采取系列灵活、有力 的措施，及时释放确保经济增长和稳定市场信心的信号，五次下调存贷款基准利 率，四次下调存款准备金率，明确取消对金融机构信贷规划的硬约束，积极配合 国家扩大内需等一系列刺激经济的政策措施，加大金融支持经济发展的力度。 综合来看，应该说我国货币政策是有效的。回顾我国实施货币政策调控的历 程，不难发现，央行在制定、执行货币政策上不断走向成熟，进行宏观金融调控 的能力不断提高。虽然近年来我国货币政策取得了不小的成绩，在国民经济的宏 观调控中发挥了积极的作用，但是央行在松紧度的把握上、在不同货币政策工具 的组合使用上，特别是运用什么工具、何时运用、运用到什么程度上，还需要进 一步研究并加以改进。此外，央行制定运用货币政策的独立性有待进一步加强。 同时由于相应的配套机制不健全和不完善，导致货币政策的效果没有最大限度的 发挥出来，这表现在经济处于过热的时候，当紧缩性的货币政策没有按照政策制 定者的意愿发挥出相应的效果时，不得不采用行政手段来进行干预；而在经济处 2 山东大学硕：t 学位论文 于低迷状态的时候，扩张的货币政策似乎难以发挥有效的作用，需要扩张性的财 政政策来配合。而且货币政策的制定似乎也缺乏一种及时的前瞻性，对经济形势 的科学预测不是很准确。本文从西方经济学关于货币政策的不同理论入手，论证 货币政策有效性的理论基础。介绍我国近几年货币政策取得的成果，以及实施过 程中遇到的挑战。最后根据我国的实际情况，探讨提高我国货币政策有效性的途 径。 1 2 文献综述 1 2 1 西方经济学界关于货币政策有效性的争论 2 0 世界3 0 年代凯恩斯革命以来，货币政策作为重要的宏观经济政策开始走 上历史舞台，对经济运行发挥调控作用，与此同时，货币政策能否以及在多大程 度上影响经济运行，西方各经济流派争论日趋激烈，至今也未达成一致意见。， 1 古典学派的观点 古典经济学派倡导货币中性论，认为货币对经济不发生任何实质性的影响， 货币不过是覆盖在实物经济之上的一层“面纱”。这是因为古典学派认为工资和 价格是有弹性的，这种弹性提供了一种自我矫正的机制，从而使市场能很快“出 清”，从而使经济回到均衡状态，即经济可以达到充分就业水平上的均衡，不需要 经济政策包括财政政策和货币政策进行干预。财政政策和货币政策只能影响价格 水平和名义g d p ，但不能影响失业和实际产出，所以这些政策无效或是中性的。 2 凯恩斯学派的观点 凯恩斯认为价格和工资缺乏弹性，经济不存在自动矫正机制，从而使经济处 于非充分就业下的均衡，这时社会上的资源没有得到充分利用。因此只要存在未 被利用的资源，那么总需求的扩大就会使产出增加。凯恩斯认为货币的供求决定 利率的高低，在货币需求不变的情况下，增加货币供给会导致利率下降，在资本 边际效率不变的情况下，利率的下降刺激投资的增加，从而扩大总需求，以此消 除失业和经济危机，促进经济增长。凯恩斯认为扩张的财政政策和货币政策都可 以扩大总需求，不过由于“流动性陷阱的存在，扩张的财政政策比货币政策更 有效。 3 货币主义的观点 货币主义学派认为货币供给增长是决定名义g d p 增长的主要因素，价格和工 3 山东大学硕十学位论文 资是相对灵活的。他们认为货币政策在短期内可以引起物价水平的变动和实际产 出的变动；而在长期中，货币供给的变动只会引起物价水平的变动，而不会引起 实际产出的变动。这就是货币主义的货币政策“短期非中性长期中性论”。货币 主义学派还认为反周期的货币政策是无效的。由于私人经济具有内在稳定性，因 而相机抉择的货币政策或财政政策会破坏这种稳定性，使私人经济部门无所适 从，主张实施固定的货币增长的货币政策，给经济增长提供一个稳定的货币环境。 4 理性预期学派的观点 理性预期学派认为理性预期使中央银行不能达到预期的目标，扩张的货币政 策只会带来通货膨胀而不会带来经济增长，货币政策在短期和长期都是无效的。 理性预期学派认为由于人们可以充分利用所掌握的知识和信息做出切合未来实 际的最佳预期。这样一来，政府的宏观经济政策出台之后，人们会根据政策的调 整来调整自己的行为，采取必要的对策来抵消政策的效果，在这种情况下，政策 的实施是无效的。这种预期偶然也会与实际存在误差，但在平均水平上是与实际 相一致的。所以从总的来看，货币政策是无效的。 5 新凯恩斯主义的观点 新凯恩斯主义沿袭了凯恩斯主义市场非出清( 粘性价格) 的假设，并引入了 理性预期概念，加强了市场失灵的微观基础的分析。他们以现实中信息的不完全 和非对称、价格粘性为假设前提，得出即使公众完全预期到货币政策的变动，价 格也不能完全调整，货币政策仍然是有效的结论。 6 西方货币政策有效性理论对中国的启示 尽管凯恩斯主义、货币主义和理性预期学派在货币政策有效性问题上的存在 分歧，但是他们都认定中央银行能够独立决定货币供给，并在不同程度上影响经 济运行。按照这个信息，我国在制定货币政策时，要充分考虑各种影响货币政策 效果的因素。 他们的研究表明，货币政策是中央银行独立决定的，它能够有效地影响经济 活动，其影响程度随经济周期的阶段和公众预期的水平而转移，公众活动仅影响 经济过程，而不影响货币供给量。这些理论给我们的启示是货币政策的制定和执 行应该考虑经济所处的周期性阶段、所采取的配套措施与公众的预期抵消货币政 策效果的程度。 4 山东大学硕士学位论文 1 2 2 中国经济学界关于货币政策有效性的讨论 中国经济学界就货币政策有效性问题争论的焦点主要集中在三个层面上：货 币政策能否发挥调控作用；货币政策传导途径的分析；提高货币政策有效性的途 径。 1 货币政策能否发挥调控作用 中国人民大学的黄达教授认为货币政策的作用过分突出，有高估的倾向。谢 平( 2 0 0 0 ) 则认为货币政策由于多目标之间的互相矛盾，导致货币政策无所适从。 戴根有( 2 0 0 0 ) 认为货币政策是总揽社会总需求的，任何积极的财政政策如果没 有相应的货币政策加以配合，都可能落空，即使是通货紧缩时期，货币政策的作 用仍然是相当巨大的。吴军( 2 0 0 1 ) 认为在经济膨胀时期，在抑制物价方面，货 币政策的作用比财政政策的作用更加明显，在经济衰退阶段的恢复经济增长方 面，财政政策的强效应和货币政策的弱效应。刘金全( 2 0 0 2 ) 通过实证得出在我 国经济运行当中，紧缩性货币政策对于经济的减速作用大于扩张性货币政策对于 经济的加速作用。刘明( 2 0 0 6 ) 分析了货币政策抑制经济过热和经济衰退效果的非 对称性及“阀值效应”。 2 货币政策传导途径的分析 王振山和王志强( 2 0 0 0 ) 从实证的角度出发，采用协整检验和格兰杰因果检 验方法，认为2 0 世纪8 0 年代和9 0 年代，信用途径是我国货币政策的主要传递 途径。李晓西、余明等( 2 0 0 0 ) 针对我国货币传递效率低下的问题，认为主要不 是货币供应量的问题，而是货币传导机制存在体制性的梗阻，论述了在转轨经济 时期货币政策传导机制不畅与实体经济体制不健全之间存在着相互牵制相互影 响关系。王召( 2 0 0 1 ) 认为，我国的货币政策利率传递之所以存在障碍，主要是 因为传递链条中间利率出了问题。由于我国对利率实行管制，利率水平几乎很难 作为影响全社会投资变动的信号。汪红驹( 2 0 0 3 ) 对中国货币传导途径影响货币 政策的有效性问题进行了简单的数量分析，认为中国以利率为中心的货币传递途 径并不畅通，认为中国货币政策的主要传导途径是信贷途径。 3 提高货币政策有效性的途径 范从来( 2 0 0 0 ) 认为在通货紧缩时期实施积极主动的货币政策，方面避免 经济衰退阶段信用恶化、货币流通量过度紧缩，使经济衰退情况进步恶化；另 5 山东大学硕士学位论文 一方面是为了积极配合其他政策的实施，刺激经济回升。张建和吴斌( 2 0 0 2 ) 认 为货币政策有效性不高的原因在于货币市场和资本市场发展不均衡、商业银行利 润约束动力不够、社会保障制度不健全、金融组织体系的非均衡发展等，提出了 加快利率市场化、深化商业银行改革、加强货币政策与财政政策配合等对策建议。 李念斋( 2 0 0 4 ) 认为，提高我国货币政策的有效性涉及多方面的内容和要求，科 学决策是提高货币政策效果的重要保证，加强科学决策对提高货币政策的有效性 尤其重要：货币政策的科学决策主要包括对货币政策取向的决策、货币政策调控 力度的决策、货币政策工具运用的决策和货币政策时滞判断的决策等内容。曾华， 赵爽( 2 0 0 6 ) 认为货币政策传导机制的不完善影响了我国货币政策调控的有效性。 焦瑾璞、孙天琦、刘向耘( 2 0 0 6 ) 认为货币政策传导机制的地区差别造成了货币政 策执行效果的差别，要提高货币政策的有效性，需要着力于加强欠发达地区的金 融生态环境建设。 4 对中国经济学界货币政策有效性理论的评价 这些研究让我们对货币政策有效性的影响因素及评价等问题有了多角度的 认识，大大丰富了我国货币政策的理论与实践。但是也必须清楚地看到，目前由 于货币供应量作为货币政策中介目标还有很多缺点，而我国利率又没有市场化， 加之传导机制的不完善和货币政策与财政政策、汇率政策的协调性不够，导致近 年来货币政策对经济的调控存在诸多问题，并一直困扰着我国货币政策的执行。 因此，随着我国金融改革的不断推进、利率市场化的加快和传导机制的完善，我 们需要结合现今实践，对我国货币政策有效性问题给予更深入的研究。 目前，我国经济正处在非常复杂的形势下。2 0 0 7 年，针对银行体系流动性 偏多、价格涨幅较大的形势，中国人民银行的货币政策逐步从“稳健转为“从 紧，而到了2 0 0 8 年，年初中国人民银行还在执行从紧的货币政策。进入9 月份 以后，由于国际金融危机急剧恶化，对我国经济的冲击明显加大，中国人民银行 就开始实行适度宽松的货币政策，像这样货币政策大起大落，短时间内实行两种 完全不同的货币政策，前一种货币政策的效果正在开始显现的时候，却开始实行 相反的货币政策，那么到底现实中的货币流动性是偏多还是偏少，货币政策的目 标是以保持币值稳定为主还是以促进经济增长为主? 短期内实施这两种相反的 货币政策对以后的经济影响如何，还是在实行紧缩的货币政策后，实行稳健的货 6 山东人学硕士学位论文 币政策作为缓冲区间，再施行适度宽松的货币政策，这都是以前的学者所未遇到 过的问题，也未曾研究过的问题。本文仅仅对这一短时期内实施两种相反的货币 政策现象提出质疑，具体的分析还有赖于有识之士的分析。 7 山东大学硕士学位论文 第2 章货币政策有效性理论 2 1 概念界定 2 1 1 货币政策有效性的定义 货币政策属于宏观经济政策，与整个金融体系和社会总体经济运行密切相 关。在我国宏观经济调控中将逐步居于主导地位，成为总需求管理和反周期操作 的重要手段。从静态角度看，货币政策主要包括货币政策的目标和工具；从动态 角度看，则还涉及货币政策的调控、传导和实施效果等。目前对货币政策的研究 日益细化，其技术性也在不断增强，其中关于货币政策的有效性问题，一直是研 究的热点。 货币政策有效的意义是指货币供应量的变动是否有能力引起总需求和总收 入水平的变动。如果总需求不能按照货币供应量的升降而升降，那么在这种意义 上，货币政策就被认为是无效的。从更加广泛的意义上来说，扩张性货币政策越 有效，则产量增长率的增加就越大，而通货膨胀率的增加就越小；紧缩性货币政 策越有效，则通货膨胀率的减少就越大，而产量增长率的减少就越小。这表明： 其一，货币政策有效在于货币供给对总需求和总收入水平的影响是同方向的；其 二，在更加广泛意义上，货币政策有效性存在程度上的区别，它取决于货币政策 对产出和通货膨胀所造成影响的大小。 针对中国经济的具体运行状况，并结合当前货币政策目标来看，货币政策的 有效性可理解为：中央银行通过运用一定的货币政策工具能够调节货币供应量， 达到稳定币值和促进经济增长的目标。但这种理解的缺陷是不能反映货币政策对 真实产出和物价水平的影响程度，而真正有实际意义的是如何提高货币政策的效 果或影响总需求和物价水平的程度。所以，在分析货币政策有效性的同时，需要 更加关注货币政策影响经济的效率，同时对影响货币政策效果的各种制度、相关 政策、操作技巧以及货币政策工具的内部协调进行分析，以便为提高货币政策效 果提供有实用价值的建议。 货币政策有效性会受到货币政策的“时滞”、社会公众和企业等微观主体的 理性预期行为、社会政治团体的利益、金融自由化和金融创新等因素的影响。而 中介目标的选择、货币政策的传导机制、货币政策与财政政策的协调以及汇率制 度等，也会影响到原本正确的政策发挥效力。 暑 山东大学硕士学位论文 2 1 2 货币政策效果的衡量标准 1 从目标是否实现的角度衡量 这是一般常用的衡量方法。即从预期目标是否实现来考查，以实际实现的目 标与预期要达到的目标之间的差距来衡量其效果的大小。例如，预期所要达到的 名义经济增长率为7 ，实际达到的名义经济增长率也为7 ，那么政策效果好， 如果名义经济增长率实际达到8 ，那么政策效果更好，如果名义经济增长率实 际为6 ，则货币政策效果稍微有点差，如果名义经济增长率实际数更低的话， 则货币政策效果更差。这种衡量货币政策效果大小的方法一目了然，易于判断， 但有其缺陷： ( 1 ) 对预期目标的估计问题 这种判断方法所依据的条件是对预期目标的测算准确，符合实际，考虑了各 种变数的影响。如果预期目标过高，货币政策的实施费了九牛二虎之力还是没有 达到，能说货币政策效果不佳吗? 反之，如果预期目标过低，货币政策不费吹灰 之力就可以达到，能说货币政策效果极佳吗? 但是，要把未来的一些不确定性因 素加以正确估计，则是很困难的事情。所以，要是实际目标与预期目标完全一致 则是很少见的。 ( 2 ) 多重目标效果的衡量问题 对货币政策单一目标的效果衡量比较容易，但大多数国家的货币政策目标是 多重的。对多重目标效果的衡量比单一目标衡量就不那么容易了。因为目标较多， 货币政策可能偏重使其中之一或之几的目标效果好一点，而其他目标的效果没有 那么明确，那么货币政策的效果就不好衡量了。比如说有a ，b ，g 三个目标，所实 现的目标与预期目标相比分别有如下三种情况：好、中、差：中、好、差；差、 好、中。那么这样的话，货币政策的效果就不好确定到底是好还是不好了。如果 说三个目标的地位是不一样的，有主要目标，次要目标，但是如果目标多的话， 该如何划分主要目标，次要目标，这也是不好划分的。 2 从实质经济是否增长的角度衡量 如果货币政策的目标以名义值来考查的话，往往具有片面性。如名义国民收 入水平上升了仅是由于价格水平的上升引起的，而产量却没有变化，甚至产量减 少。因此，为了更准确地考查货币政策目标，应该剔除价格因素，从实质的经济 9 山东大学硕士学位论文 增长角度或实际收入角度来考查经济增长。从实质经济角度考查货币政策效果， 就是在其他因素不变的情况下，如果货币政策实施后，实质经济增长了，那么货 币政策就是有效的；如果实质经济增长率不变，那么货币政策属中性；如果实质 经济增长率下降，那么货币政策无效。 2 2 影响货币政策有效性的理论分析 货币政策从货币政策工具一操作目标一中介目标一最终目标的各个环节对 货币政策效果都有影响。在这一传导过程中，各环节像链条一样连接着。如果货 币政策链条越短，或者说货币政策传导过程越短，那么货币政策的效果就越好； 如果货币政策链条越长，或者说货币政策传导过程越长，那么货币政策效果就越 差；如果货币政策的链条断裂，传导过程就会受阻，那么货币政策的效果就更差， 甚至货币政策无效。随着我国经济的不断发展，经济体制的不断完善，以前确立 的货币政策的最终目标、操作目标和中介目标、货币政策工具是否仍然适应现阶 段我国经济发展水平的要求呢? 下面分别就货币政策的最终目标、操作目标和中 介目标、货币政策工具对货币政策有效性的影响进行分析。 2 2 1 我国的货币政策最终目标 货币政策最终目标的选择会影响影响货币政策效果体现在所选择的最终目 标的数量和目标之间是否有冲突这两方面。一般说来，货币政策最终目标选择如 果是单一目标就比双重目标和多重目标有效。如果所选择的最终目标之间有冲 突，那么就可能顾此失彼，这样也会影响货币政策效果。 我国1 9 9 5 年颁布了中华人民共和国中国人民银行法，该法规规定货币政 策的目标是“保持货币币值的稳定，并以此促进经济增长 。可见，法定的货币 政策的目标是以稳定币值为首要目标，同时兼顾经济增长。 一 保持人民币币值稳定的含义，对内是指保持物价总水平稳定，对外是指保持 人民币汇率基本稳定。1 9 9 7 年以后，通货紧缩的情况使人们认识到，货币政策 “稳定物价”的目标不但包括控制通货膨胀，而且还包括预防和治理通货紧缩， 只有保持一个稳定的金融环境经济才能稳定增长。 但是，在经济转轨时期，由于政府本身承担过多的责任，中国人民银行作为 政府的一个部门，其最终目标必须服从政府的阶段性政策目标，因此人民银行的 货币政策最终目标也存在多目标约束，由于多目标之间存在冲突。所以多目标约 1 0 山东大学硕士学位论文 束为中央银行实现长期稳定目标增加了难度。即便在多目标约束下，稳定币值与 促进经济增长，也不是绝对对立的，它们可以做到相互促进。中国目前的经济体 制还不够成熟，为了弥补市场本身的不足，需要发挥货币政策调整经济结构的作 用。近几年，中央银行强调增加基本设施投资、调整住房信贷、出口信贷、农业 信贷等政策，及时引导商业银行贷款投向，对促进经济增长发挥了重要作用，同 时也更有利于币值稳定。但是，货币政策支持经济增长不能以牺牲币值稳定为代 价，背离币值稳定目标的任何一次经济大起大落，必然形成巨额的银行不良资产， 反过来对币值长期稳定和经济长期稳定增长造成实质损害。所以中央银行必须在 保持币值稳定的前提下，促进经济稳定增长。 2 2 2 我国的货币政策中间目标和操作目标 中间目标是中央银行货币政策对宏观经济运行产生预期影响的连接点和传 送点，中间目标的选择是货币政策的关键步骤之一，货币政策的效果如何在很大 程度上取决于中间目标的选择。中间目标的选择要符合可测性、相关性和可控性 这三个条件，而对货币政策效果影响则主要是相关性和可控性。如果中间目标与 最终目标的相关性强，则货币政策效果就好：如果中央银行对中间目标的可控性 强，则货币政策效果就好。 操作目标是货币政策的又一连接点和传送点，操作目标的选择同样要考虑可 测性、相关性和可控性这三个方面的要求，并且它是货币政策工具直接作用的对 象，中央银行对它的可控性一般要强于对中间目标的可控性，并通过它作用于中 间目标。如果货币政策工具缺乏直接作用的对象，或者操作目标的可控性弱，那 么货币政策的效果就差；反之，货币政策的效果就强。 货币政策的中间目标主要包括数量型指标( 如货币供应量、基础货币) 和价 格型指标( 如利率) 。我国自上世纪9 0 年代中期以来，货币政策中间目标已从贷 款规模转向了以货币供应量和基础货币为代表的数量型指标，而价格指标在利率 形成机制尚不完善、银行间利率变动与经济景气变化之间的互动关系不显著的情 况下，其作为货币政策中介目标的可行性有待进一步观察。 1 9 9 6 年我国正式把货币供应量作为货币政策中间目标，并按月对社会公布 货币供应量情况。中央银行根据货币供应量目标来确定基础货币供应量，以间接 方式实行金融宏观调控。我国中央银行在选择货币供应量作为中间目标时，重点 山东大学硕士学位论文 是控制货币供应量结构中的m 1 ，同时检测m 0 和m 2 ，因为m 1 主要反映近期经济 运行的态势，与近期货币政策目标密切相关。检测m 0 ，是因为m 0 与居民消费品 的价格变化密切相关；检测m 2 ，是因为m 2 的过多会形成通货膨胀压力。 事实上，货币供应量作为中间目标也有其缺陷：一是选择哪一层次的货币供 应量难以确定。货币供应量层次有m 1 、m 2 、m 3 等，到底哪一层次货币供应量与 政策目标最相关? 哪一层次货币供应量最易于计量和控制? 并且各层次货币供 应量的变动率是不一致的，这就给选择哪一层次的货币供应量增加了难度。二是 以货币供应量作为中间目标，是建立在货币需求和货币流通速度稳定的假设上， 如果货币需求和货币流通速度不稳定，以货币供应量作为货币政策的观察指标就 不可靠。事实上引起货币需求和货币流通速度变动的因素很多，货币需求和货币 流通速度并不稳定。三是中央银行对货币供应量的控制能力问题。根据货币供应 量= 基础货币货币乘数这一简单的理论公式来分析，中央银行要控制货币供应 量，就必须控制基础货币和货币乘数。就基础货币而言，它包