（金融学专业论文）我国A股IPO抑价问题的研究.pdf

i 11l-，1 jl_，1；。嚏。，铲妒0 g e m e n t s t u d y o ni p o u n d e r p r i c i n g o fas h a r e si n c h i n e s es e c u r i t ym a r k e t ar n l e s i si 1 1 f i n a l l c e b y c l 吼l v d o n g a 嘶s e d b y p r o w | uq 删i i l g su _ b n l i 讹di np a r t i a lf u l f i n n l e i l t f o rm ed e g r e eo f m a s t e ro fe c o n o n l i c s m a r c h ，2 0 l o -i，-_j 承诺书 本人声明所呈交的硕士学位论文是本人在导师指导下进 行的研究工作及取得的研究成果。除了文中特别加以标注和致 谢的地方外，论文中不包含其他人已经发表或撰写过的研究成 果，也不包含为获得南京航空航天大学或其他教育机构的学位 或证书而使用过的材料。 本人授权南京航空航天大学可以将学位论文的全部或部 分内容编入有关数据库进行检索，可以采用影印、缩印或扫描 等复制手段保存、汇编学位论文。 ( 保密的学位论文在解密后适用本承诺书) 作者签名：丝丝& 盔幽 日 期：遮。查：生 ， 南京航空航天大学硕士学位论文 摘要 通常疋。股票上市首日的收盘价要远远高于其招股发行价格，使得d o 的投资者能够获得 超过正常收益的投资收益率，这就是所谓的股票口0 抑价。国内外经济学家通过大量的实证研 究表明，在世界各国的股票市场中，口o 抑价现象几乎是普遍存在的，而且提出了很多具有一 定解释力的理论对此进行了研究。 通过对我国股票p o 发售机制演变和改革历史的回顾，以及前人关于股票市场m o 抑价情 况和抑价机理已有研究的梳理，本文对我国a 股股权分置改革后的口o 进行实证研究，发现传 统理论中影响口o 抑价因素的解释力并不令人满意。由此，本文设计了市盈率相对变化率的分 析方法，对这一时间段的玎) o 进行了分析，发现传统意义中的p o 抑价现象并非普遍存在，而 且并非只是一级市场的抑价所造成的，同时存在二级市场的短期溢价因素。接着对我国a 股口o 抑价问题从信息对称、投资者行为和口o 发售机制等角度进行进一步分析，认为这是一种在短 期弱有效、长期有效的市场中普遍存在的一种现象；是由一级市场、二级市场或者一、二级市 场共同作用的结果；是市场信息不对称、投资者的非理性和口o 发售制度的不完善等因素共同 作用造成的。最后，对本文的研究结论进行了总结，提出了进一步改革的建议：询价对象考虑 行业特点、区分散户和机构分别进行网上申购、实行注册制、重视二级市场的改革等。 关键词：o 抑价，口o 异价，m o 发售机制，市盈率相对变化率，信息不对称 我国a 股职o 抑价问题的研究 a b s t r a c t u s u a l l y c l o s i i l g 研c eo f m o0 n 雠o p e n 曲r k e tf o rm e f i r s tt i 雠i s 缸1 1 i g h 盱t l l 锄i t si s s u e p r i c e ，w i l i c hm a l 【e st h ei i l v e s t 0 墙w h os u b s c 同，e 口oa ：b l et o q ：l i i 佗ap a m n o r m a l 均把o f 托劬m ，如d t l l i si ss o c a l l c d 口ou n d e r p r i c i i l g an o o do f 唧i r i c a l 坞s e 眦hd o b yf o r e i 印o i l l i s t s m 眦i 龟s t s ，i i l 舭s t o c km m 【e to fa l lc 训e s 矧) u n d 圯w o r l d ，舭p h 锄彻脚o f p o 瑚蚓c 咄 i sa h o s tu b i q u i 咖塔，觚dt h e yp u tf 0 悄旧r da9 0 0 dm a n y 咖廿l e s i sn l a tl l a v ec e 舳e x p l a 删i p o w 既 1 1 d u 曲r 州e 喇n go l l r u 唧sh i s t o 巧o ft l l e 衄坞f 0 n i l 撕0 na n dr e f 0 1 mo f 口oo 虢r i i 曙s y s t e i i l ， e 捌ys t u d i e ss u c h 嬲e m p i r i c a la n a l y s i s 锄d s e 鲫c hc o 眦l u s i 帆o f 口o 硼l d c i l 埘c i i l ga n di t s m e c k m i s mi i lm ed o n 垃s 缸cs t o c km a r l 【e tb e f l 0 陀s p l i ts h a r es 仇l c t i l r er e f o m ，e 埘i p i r i c a l 托s e a f c ho fa s h a 口o sa f i e rs p l i ts h a 托s 饥l c t u r er e f o n ni sd ei nt l l i sp a p e r f - m d i n gt l l ee x p l 缸吲- d 】哆p o w 盯0 f 位t o 髂l a ta 虢c t i l 唱口o 伽卸r i c i n gi i l 缸们i t i o m lm c o 巧u m a t i s 呻：a n d 廿1 i sp a p e rd e s i g l l st l 圯 锄a l 妒c a lm e t l l o do fa l 撕v ec h a ：n g e 豫t eo fp er a t i oo nt 量l i sb 嬲i s ，a n d we i n p i r i c a l 北s e a r c ho f 口oi i lm i sp e r i o d to n l ys h o w st l l ep h e n m n e r l o ni sn o tc 伽n m o ni nm et r a 成t i o m ls e i 塔e ，b u ta l s o s h o w st 1 1 a ti ti sn o to l l l yc a 鹏e db yt l l eu n 出：r p 晒c i l l go f 恤p r i 唧m a r ! k e tb u tt h es h o n - t e m p 聆m i u m 主i lm cs e c d a r y 撇r l 【e ti nm e 雠舭t i 脚n 黜f o r e ，t 量l i sp 印e rb 血g 删舭c o n c 印to fm o d i 丘e 陀n t - p r i c i i l g ，w h i c hi sap 1 1 e n ( h n e n o nl i b i q u i t 0 吣i nas h 优“ e | mw e a k - f o me 伍c i e n t 姐dl o n g t e l me 伍c i e n t 麟畦鸭a n d 地s u l to fp r 吼a 巧舢m 【吒s e c 彻d a 巧m a d t 凹c o m b i i l e d 廿o no fb o t l l m 酬k e t s m e 卸埘1 i l e 他as h a r e 口od i t - p c i i 培i sf o r m e db y 舾y m 加e 仃yo fm a r | k e ti i l f 0 彻- a d ， 龇a l 时o fi n v e s t 0 瞒，锄di i 印e 疵c t i o fp oo 蛐s y s t e 札 h lo r d e rt 0a c l l i e v e 他雒伽l a b l e 口op r i c i n g ，w es h o u l d 托f o m lo 盯口oo 妇f e 血gs ) ，s t e m e i 印i r i c a l 黜l l y s i so fm e 口oi n 吐明em o n m 加恤l a t e s t 心f o 肌i i lj 啪2 0 0 9 跚鹊e s t sf o rf i l r t l l e r 托f o n n ： t a k ei n t 0a c c o 嘁o fm ef e a t u f c so fd i 髓姗t 砌u 赋e so fm ei n q u 时0 b j e c t ，d i s 缸g u i s h 碍伽 i i l v e s t o 培甜1 di i l s t i t i l t i 伽l a li n v e s t 0 塔，趾d 坨f 0 姗l i i l es u b s c r i 砸o n ，他g i s 协l t i o ns y s t e m ，a n d s e c o n d a d rm a d t s p c 嘶v c l y k e y w o r d s ： i p ou n d e 删c i i l g ，d od i 位眦e - p r i c i i l g ，d os e u i i 培s y s t e i i l 坞托l 撕v ec h 锄g er ：咖 o fp er a t i o ，i n f o r m a t i 蚀嬲) ，i n m 鼬叮 ， 2 1 国外相关研究6 2 1 1 基于一级市场的研究6 2 1 2 基于二级市场的研究。9 2 1 3 其它研究1 0 2 1 4 总结。1 0 2 2 国内相关研究1 1 2 2 1 基于一级市场的研究1 l 2 2 2 基于二级市场的研究：1 2 2 2 3 总结。1 3 第三章我国a 股口o 抑价的回顾1 4 3 1 我国口o 发售机制的发展历程1 4 3 1 1 监管方式。1 4 3 1 2 发行方式：1 7 3 1 3 定价方式2 0 3 2 我国a 股p o 抑价的现状2 l 第四章m o 抑价基于多元回归的实证分析2 8 4 1 研究方法介绍2 8 4 2 数据描述2 8 4 3 实证分析3 3 4 4 实证结果分析3 9 第五章口o 抑价基于市盈率相对变化率的实证分析4 2 5 1 研究方法介绍4 2 5 2 实证分析4 4 5 3 实证结果分析4 7 第六章我国a 股口o 抑价的成因与机理分析4 9 6 1 从信息不对称的角度进行分析4 9 6 1 1 信息不对称与信息披露制度4 9 6 1 2 信息不对称与信息披露的实际履行5 0 6 1 3 信息不对称与信息传播效率5 1 6 1 4 信息不对称与信息解读能力。5 2 6 1 5 信息不对称对口o 抑价的影响5 2 6 2 从投资者行为的角度进行分析。5 3 6 2 1 投资者的行为金融学分类5 3 6 2 2 非理性投资者的认知偏差。5 4 6 2 3a 股投资者特点5 4 6 2 4 投资者的行为对刀p o 抑价的影响5 6 6 3从现行口。发售机制角度的分析5 7 i 我国a 股口o 抑价问题的研究 6 3 1监管方式5 7 6 3 。2 发行方式5 8 6 3 3 定价方式6 0 第七章结论、建议与展望6 2 7 1结论6 2 7 2 政策建议6 3 7 2 1 口o 发售制度改革的新进展6 3 7 2 2 国际经验的借鉴一6 6 7 2 3 进一步改革的政策建议。6 8 7 3 研究展望7 0 参考文献。7 1 致谢7 5 在学期间的研究成果及发表的学术论文。7 6 附录a 基于传统研究方法的一元回归分析7 7 附录b 基于传统研究方法的多元回归分析9 3 附录c 上市公司行业分类及虚拟值1 1 1 3 5 ：i ! ； 3 5 3 7 图4 5 添加法残差散点图3 7 图4 6 添加法残差正态概率图3 7 图6 1 投资者决策信息来源分布。5 1 图6 2 上交所各类投资者持股市值占比5 5 图6 3 深交所各类投资者持股市值占比5 5 图6 4 投资者换手频率( 2 0 0 7 6 - 2 0 0 8 1 2 ) 5 6 表1 1 世界各主要国家证券市场股票抑价率统计表2 表3 1 我国a 股p o 抑价率一览2 3 表4 1 研究数据内容及来源一览表2 9 表4 2m 的统计描述3 0 表4 3 指数变化率的统计描述3 0 表4 4 指数均值的统计描述3 0 表4 5 换手率的统计描述3 1 表4 6 应收账款周转率的统计描述3 1 表4 7 每股收益的统计描述3 1 表4 8 总资产的统计描述3 2 表4 9 发行股票市值的统计描述3 2 表4 1 0 发行申购日到上市日天数的统计描述3 2 表4 1 1 中签率的统计描述3 2 表4 1 2 月度新股发行规模的统计描述3 3 表4 1 3 行业虚拟变量的统计描述3 3 表4 1 4 单个自变量表达形式3 4 表4 1 5 剔除法回归模型分析3 5 表4 1 6 剔除法回归方差分析3 5 表4 1 7 剔除法回归系数分析3 5 表4 1 8 添加法回归模型分析3 6 表4 1 9 添加法回归方差分析3 7 表4 2 0 添加法回归系数分析3 7 表5 1 基于市盈率相对变化率分析法的超额收益率4 4 表5 2 口。异价判别表。4 7 表7 1口。改革后2 3 家a 股m o 的分析6 5 v _ 南京航空航天大学硕士学位论文 第一章导论 1 1问题的提出 改革开放3 0 年来，中国经济完成了西方发达国家上百年的发展历程，取得了举世瞩目的辉 煌成就。2 0 0 8 年，中国名义g d p 总值达到3 0 0 6 7 0 亿元人民币，1 已经成为全球第三大经济体。 在不断快速发展的中国经济中，证券市场已经成为非常重要的组成部分。截至2 0 0 8 年末，国内 沪深两市共有上市公司1 6 2 5 家( 其中发行a 股的上市公司1 5 1 8 家) ，股票总发行股本2 4 5 2 2 8 5 亿股，股票总市值1 2 1 3 6 6 4 4 亿元人民币。“从1 9 9 0 年1 1 月上海证券交易所成立算起，新中国 证券市场走过了1 9 年的风雨历程。 回顾新中国证券市场1 9 年的发展历史，可谓跌宕起伏，激动人心。人们普遍用一种复杂甚 至是怀疑的眼光审视它，中国股市始终考验着管理层与投资者的智慧。但是经过1 9 年的发展， 中国股票市场已经创造了全球资本市场的多项第一。正是由于证券市场的迅猛发展，助推了改 革开放以来中国的第三次财富革命。第一次财富革命的核心是生产经营的主体化，第二次的核 心是生产要素的市场化，目前，中国正处在以资产的证券化为核心内容的第三次财富革命过程 之中。 中国证券市场还是一个新兴加转轨的市场，这注定了“政策市、全民市、博弈市、震荡市 与过渡市”依然是中国证券市场的主要特征。中国股市正在经历大量股改解禁股“流通效应 的考验。同时中国股市与海外市场的联动性也在不断加强。而随着全球金融危机的不断蔓延， 中国的对外贸易承受了重创，经济增速明显放缓，就业问题显得尤为突出，上市公司业绩显著 下滑，也直接影响到了国内股票市场的稳定。在金融风暴漩涡中，处在全球经济一体化的中国 很难独善其身，也使得国内证券市场的一些制度性缺陷更加突出。我们应该看到，当前的中国 证券市场大而不强，上市公司治理、投资者自律、系统风险控制以及财富的不合理分配等一系 列问题，在新兴加转轨的特殊阶段，都会长期伴随中国股市存在。 在国内证券市场众多的问题当中，股票市场口o 相关问题的研究是其中一个让人非常瞩目 也非常重要的领域。p o 删削p u b l i co 侬础l g ，首次公开发行股票) ，是指股份公司委托投资 银行等中介机构，第一次公开在股票市场上向潜在的广大投资者发售股票，为项目投资募集权 益资本。对于股份公司p o 动机以及上市时间选择的研究、对于口o 抑价现象以及首日超额收 益的研究和对于口o 长期异常表现的研究，这三大领域构成了目前对于口。问题研究的三大主 题。 数据来源：国家统计局网站( h t t p ：脚m 啊g 呲s g o ) o 数据来源：中国统计年鉴2 0 0 9 我国a 股p o 抑价问题的研究 口o 抑价现象是以新股的价格作为主要的研究对象。金融市场学将证券市场划分为一级市 场、二级市场、三级市场和四级市场。股票的价格主要是股票的供需双方力量决定的，但新股 价格在一级市场上主要的形成基础还是依赖于投资银行和股票发行人的定价。发行定价是发行 业务中的核心环节，定价是否合理不仅关系到发行人、投资者以及承销商的切身利益，而且关 系到发行市场的监管乃至证券市场资源配置功能的发挥。通常p o 股票上市首日的收盘价要远 远高于其招股发行价格，使认购p o 的投资者能够获得超过正常收益的超额收益率，这就是所 谓的股票婵o 抑价。新股发行抑价现象，已经成为口。市场上一直存在的备受关注的问题。国 内外经济学家通过大量的实证研究表明，在世界各国的股票市场中，d o 抑价现象几乎是普遍 存在的。从各国比较来看，发达国家的抑价程度在1 5 左右，一些新兴国家在6 0 左右，而我 国，p o 抑价程度显得更为。显然，新股抑价与有效市场假说之间存在着矛盾：从理论上讲， 若一级市场新股价格的制定是依据二级市场的需求情况来确定的，则不应存在抑价问题，因为 按照一般均衡原理，发行市场不可能长期处于失衡状态，因为众多的逐利行为会使超额利润消 失，但众多的对各国证券一级市场的实证研究的结论均支持“新股上市存在超额报酬率的说法， ) b o t s ( 1 9 7 5 ) 【1 】因不明其理称之为膏一级市场之谜”。 口o 的抑价现象与证券市场有效性假设相矛盾，特别是中国证券市场口o 抑价程度相对较 高，已经影响到证券市场的健康发展和资源的有效配置。因而弄清楚国内新股口o 抑价问题， 对进一步完善我国新股发行制度，促进市场改革具有现实意义。 2 表1 1 世界各主要国家证券市场股票抑价率统计表 国家( 地区)时间区间 抑价率( ) 奥地利 1 9 6 4 1 9 9 66 5 美国 1 9 6 0 1 9 9 61 5 8 比利时 1 9 8 4 1 9 9 01 0 2 英国 1 9 5 9 1 9 9 01 2 0 加拿大1 9 7 1 1 9 9 9 6 3 丹麦 1 9 8 4 1 9 9 85 4 芬兰 1 9 8 4 1 9 9 71 0 1 法国1 9 8 3 2 0 0 01 1 6 德国 1 9 7 8 1 9 9 92 7 。7 中国香港 1 9 8 0 2 0 0 l1 7 3 意大利 1 9 8 5 - 2 0 0 12 1 7 日本 1 9 7 0 - 2 0 0 12 8 4 南京航空航天大学硕士学位论文 表1 1 世界各主要国家证券市场股票抑价率统计表( 续) 国家( 地区)时间区间抑价率( ) 巴西1 9 7 9 1 9 9 0 7 8 5 墨西哥 1 9 8 7 1 9 9 03 3 0 新加坡 1 9 7 3 2 0 0 12 9 6 瑞典 1 9 8 0 1 9 9 43 4 1 瑞士1 9 8 3 1 9 8 93 5 8 希腊 1 9 8 7 1 9 9 14 8 5 葡萄牙 1 9 8 6 1 9 8 75 4 4 中国台湾1 9 7 1 1 9 9 04 5 0 泰国 1 9 8 5 1 9 9 26 2 0 韩国 1 9 8 0 1 9 9 67 4 3 巴西1 9 7 9 1 9 9 07 8 5 马来西亚 1 9 8 0 1 9 9 81 0 4 1 资料来源：tl o u g h r 觚，瓜黜t 岘k 脚i s t ，h 血i a lp u b l i co 胁g s ：1 1 1 由锄撕o n a l 五眵i g h t s ， p a c i f i c - b 雒i i lf i m ej o 蚰1 a l ，1 9 9 4 ；其它市场公开资料 1 2 研究内容与研究思路 首先，本文对国内外的相关研究文献进行搜集整理和总结，梳理前人研究思路的发展过程， 熟悉不同的假说和了解不同的研究角度。 其次，通过回顾我国的口。发售机制的演进过程，从性质上理解并把握国内现有的d o 发 售机制的历史渊源和发展过程，在此基础上对a 股邛。抑价现状进行了概述。 然后，结合我国a 股市场的特点，在前人研究的基础上，对原有的实证研究方法进行有针 对性和建设性的修改，使得其考虑的因素更符合现实的a 股状况，从而进行相应的实证研究。 在实证研究的基础上，提出刀p o 异价的概念，并对母o 异价、口o 抑价、皿。溢价以及口o 上市首日超额收益率的定义进行重新的界定和比较。 接着，对m o 抑价问题的产生进行深入的分析，分别从信息不对称、投资者行为以及现实 的国内p o 制度等方面去解释p o 抑价产生的原因。 最后，对以上的分析研究进行总结，并结合最新的m o 改革，同时借鉴海外成熟市场的经 验，提出了市场进一步改革的建议，以期望为国内的a 股市场更加健康有序地发展提供一些参 考的价值。 3 我国a 股i p o 抑价问题的研究 1 3 研究方法 1 实证的研究方法 ( 1 ) 遵循传统的研究方法，对2 0 0 5 年9 月4 日至2 0 0 8 年1 2 月3 1 日期间的a 股的2 6 5 家口o 在一级市场发行和二级市场上市首日的有关数据进行多元回归分析，研究m o 抑价与各 种可能的影响因素之间的作用关系。 ( 2 ) 设计并采用市盈率相对变化率的分析方法，针对这2 6 5 家m o 在2 0 0 5 年9 月4 日至 2 0 0 9 年9 月3 0 日期间内一级市场和二级市场的有关数据进行实证分析，研究一级市场发行定 价和二级市场交易定价对i p o 抑价的影响。 2 比较分析法 比较分析国外主要的口o 发售机制和我国采用的口。发售机制，从市场机制的特点上横向 比较分析发售机制对口o 抑价的影响。 比较分析我国资本市场不同发展阶段的m o 发售机制，从机制演变和发展的过程中纵向比 较分析发售机制对p o 抑价的影响。 3 定量与定性相结合的方法 本文不但从数据方面定量地分析各种因素影响国内a 股口o 抑价的现象，而且尝试从信息 不对称、投资者行为和监管发行制度等方面进行定性的分析，找出其对口o 抑价的理论解释。 1 4 可能的创新 1 对股权分置改革后的a 股p o 抑价问题进行研究 仅就目前整理的文献而言，因为研究时间的限制，国内尚没有已发表出的针对股权分置改 革后的国内a 股口o 抑价问题进行研究的学术成果。本文尝试对股权分置改革后的a 股m o 抑价进行研究，原因在于： ( 1 ) 股权分置改革是针对目前制约中国证券市场市场化发展的最根本的制度缺陷。改革后 的市场才具有了充分发挥其创造资本和优化资源配置功能的条件。因此研究改革后的市场有别 于之前的研究，具有一定的现实意义。 ( 2 ) 股权分置导致许多上市公司诚信的缺失是我国证券市场的重大缺陷。随着股权分置这 个制约证券市场发展的制度性障碍的消除，证券市场将建立起股权平等的制度基础。有了同股 同权、同股同利和同股同责的制度安排，理性定价机制的形成成为可能，股票市场的信息透明 度或许有了进一步的提高。所以p o 抑价的程度或者影响因素可能发生了变化。 ( 3 ) 股权分置改革使得市场的估值体系进行了重新调整，市场价值中枢也发生了位移，市 场的“可流通股”的供求关系发生了彻底的改变，这也势必影响到m o 的估值因素。 4 场和二级市场的共同 一年时间内的相对市 盈率变动进行分析，进而从新的角度来衡量之前所谓的“p o 抑价”问题，得出了新的结论。 3 提出口o 异价的概念，并对m o 异价、p o 抑价、口o 溢价以及口o 上市首日超额收益 率的定义进行重新的界定和比较。 5 我国a 股m o 抑价问题的研究 第二章关于i p o 抑价问题研究的文献综述 2 1国外相关研究 国外相关研究领域的学者对于m o 抑价问题进行了大量丰富的研究，主要从不同市场层级 的角度来提出不同的理论解释：首先是基于一级市场的理论解释及研究：1 非对称信息理论( 1 ) 发行者和投资者之间：信号理论；薄记理论；( 2 ) 投资者之间“赢家的诅咒”理论；( 3 ) 发行人和承销商之间委托代理理论；2 投资银行声誉理论；3 股权分散理论；4 上市时间间 隔理论；5 防范法律诉讼理论；6 有责任的承销商理论：其次是基于二级市场的理论解释及研究： 1 投机泡沫理论；2 承销商的价格支持理论。 2 1 1 基于一级市场的研究 基于一级市场研究主要的前提假设是二级市场是有效的，因此这一类研究的重点是一级市 场的定价是否合理。s t o l l 和c 叫e y ( 1 9 7 0 ) 闭，m c d a l d 和f i s h 呱1 9 7 2 ) 闭，r c i l l y ( 1 9 7 3 尸和 l 0 9 u e ( 1 9 7 3 ) 嘲最早发现新股的首日收益率是正的，他们便将这种金融“异象”作为对f 锄a 的 有效市场理论( e 伍c i e n tm 砌t sh ) i p o 吐l e s i s ) 的反驳理由。i b b 吣0 n ( 1 9 7 5 ) 6 l 系统地研究了m o 新股发行价与上市后首日收盘价之间的关系，也发现确实存在1 1 4 的首日收益率，但他认为 这不是二级市场失效的例证，而是一个二级市场有效前提下的经济问题。因此早期的学者们的 研究都是以二级市场有效为前提，将这个问题视为一级市场上新股发行时的定价过低。 1 信号理论 信号理论的切入点是发行者与投资者之间存在信息不对称的问题，由w e l c h ( 1 9 8 9 ) m ，朋l 饥 和f 肌m a b 呱1 9 8 9 ) 嘲，g 触n b l a 仕和h 靴i n g ( 1 9 8 9 尸分别提出。该理论认为市场中通常存在着“好” 和“坏两类不同的公司。但是由于通常并不能完全掌握有关信息，因此投资者一般难以区分 出哪些公司是“好 的，哪些公司是“坏”的。此时质地优良的“好 公司会在首次发行时采 取抑价策略，经过一定时间投资者逐渐掌握到该类公司真实信息后，会通过股价上涨来充分反 映公司应该有的价值水平，然后这类公司往往采用溢价方式进行再融资来弥补在首次公开低价 发行中所造成的损失。“坏”公司如果模仿前一类公司抑价发行，其成本是很承受的，因此其 最优选择是“做一锤子买卖”，尽量地高价发行。这样“好”和“坏”的企业就被区分开来了。 2 簿记理论 该理论又被称为市场反馈理论或动态信息收集理论。这一观点最早是由b e n v e l l i s t e 和 s p i n d t ( 1 9 8 9 ) 1 0 1 ，b e n v e l l i s t e 和w i l h e l i n ( 1 9 9 0 ) 咖以及s p a n 和s 小髑t a v a ( 1 9 9 1 ) 1 2 】提出的，并越来越 受到相关研究者的重视。簿记理论的前提是i p o 发售时采用的是簿记方法。所谓的簿记方法发行 6 对发行价格进行修正，最后确定发行价格。该理论假设投资者可能会拥有更多的关于市场需求 的信息，而发行人则可能具有的信息却相对较少，并同时面临着如何估计股票的未知需求，并 以此来确定市场愿意接受的价格的不确定性风险。在这一条件下，承销商和发行人为了吸引投 资者参与路演并在路演过程中提供所掌握的信息，从而使承销商和发行人能将价格修正到符合 市场需求的真实价值的水平，必须故意实施抑价发行，抑价的部分将作为对投资者收集信息和 提供信息的一种回报，同时承销商还往往倾向于给那些提供真实价值信息的投资者更多的口o 配额。 很多学者的实证研究都支持这一理论解释，其中比较有代表性的是：人们发现在路演后价 格修正的时候，承销商并没有把价格完全上调到反映真实需求的均衡位置，哪怕是在需求强劲 的时候，也总是保持一定的抑价水平，这显然印证了簿记的动态信息收集理论。c 咄u i 和 g o l d r e i c h ( 2 0 0 1 ) ”1 的研究也表明：拥有信息的投资者往往要求更高的收益，也愿意得到更多的 配额。 然而，这一理论也有其不足之处：它无法解释非簿记方法发行下的p o 上市首日的超额收 益率问题，特别是在中国的发行制度上，这个理论更加没有很好的适用性和说服力。 3 “赢者诅咒”理论 该理论是基于投资者之间信息不对称而提出的。酬1 9 8 6 ) m 假设有两种投资者：富有信 息投资者和无信息投资者。富有信息投资者掌握上市公司的真实价值，所以只购买优质公司发 行的股票。无信息投资者随机的选择一只或几只股票，不管发行人是优质还是劣质。最终，富 有信息投资者获得的全是优质公司发行的股票，而无信息投资者占有一部分优质发行的股票( 与 富有信息投资者进行竞争) 和大部分甚至全部劣质发行的股票( 没有竞争) 。由于“赢者诅咒”， 如果得不到补偿，无信息投资者将会退出一级市场，而他们在一级市场上是必须的( 富有信息 投资者不会也不能购买所有的新股) ，此时发行公司会定低价以吸引无信息投资者留在一级市 场。 4 委托代理理论 委托代理理论和信号理论的切入点有所不同，它是以发行人与承销商之间的信息不对称为 研究角度的。b a r o n ( 1 9 8 2 ) 1 5 】提出了投资银行信息垄断假说，他认为投资银行作为承销商比发行 人拥有更多的市场信息，而发行人又很难观察、监督承销商承销的“努力程度”。承销商为了 降低推销成本和承销失败的风险，会有意压低新股发行价格，而且压低程度与这种信息不对称 的程度呈正相关。 5 投资银行声誉理论 7 我国a 股i p o 抑价问题的研究 b e a 仕y 和鼬t t e r ( 1 9 8 6 ) 坫】认为投资银行为了保持其良好的声誉，倾向于对股票的发行价格进 行抑价。或者是说如果一家投资银行对某一只股票的发行价格定得过高，即被认为存在欺诈行 为，那它将失去声誉并丧失市场份额。声誉好的投资银行要比普通的投资银行更能够准确地对 新股进行估价，出于维护自己声誉的需要，不会将其所承销的新股发行价格定得过高或者过低， 因而其承销的新股发行抑价程度也较低。这样投资银行的声誉与新股发行折价程度之间存在负 相关关系，投资者可以发行人选择的投资银行的质量来判断新股发行定价的准确性，从而大致 判断新股定价高低程度。在实证方面，l 0 9 i l e ( 1 9 7 3 ) 1 7 】利用美国1 9 6 5 1 9 6 9 年间的2 5 0 个新股资料， 通过比较两类投资银行承销的新股定价偏低程度，发现普通投资银行承销的新股定价偏低程度 要大得多。n 翻i b e r g a r 和h 锄n o n d ( 1 9 7 4 ) 】采用了8 1 6 家新股作为样本，发现两类投资银行承销 的新股上市后第一周的价格升水显著不同，知名投资银行承销的新股定价偏低程度明显比普通 投资银行要小一些。b e a 仕y 和r i t t e 1 9 8 6 ) 1 9 】，c a n e r 和m 锄a s t e r ( 1 9 9 0 ) 【列，m i c l l a e l 和s h a w ( 1 9 9 4 ) 鲫 的实证研究都表明，知名投资银行承销的新股定价偏低程度较普通的投资银行小一些。 6 股权分散理论 股权分散理论又称“流动性需要理论”，是从公司所有权的角度来解释说明公司股票首次 公开发行中的抑价现象。b 0 0 t h 和c h m ( 1 9 9 6 ) 吲认为，公司的股票上市后需要保持一定的流动性， 这样通过活跃的交易才能充分利用市场的价值发现和价格形成功能，帮助找到新股的真实价格 定位，而流动性需要通过大量投资者的交易才能实现。因此，发行人有意使新股发行价格偏低 是为了造成投资者对新股的超额需求，从而使公司拥有大量的小股东，减少大股东的比例。股 权分散既可以增加公司的流动性，又可以防止公司被收购。 b r e 加锄和f r a 凼( 1 9 9 7 ) 瞄】建立了一个模型，在b 砌m 孤和的模型中，公司的原有管理 层通过抑价发行的方式使投资者对股票产生超额需求，能够吸引大量的小股东，避免大型的机 构投资者介入公司的经营权，从而使原管理层能够继续保持对公司的控制。同时，他们的实证 分析也表明，d o 抑价越高，公司股权分散程度也就越低。但一般认为，该理沦无法成为解释 长期广泛抑价现象的根本原因。 7 上市时间间隔理论 这一理论由c h o w n 聊和s h e 彻粕洲于1 9 9 4 年最早提出的：他们对各国口o 超额收益问题进 行研究后发现，新股抑价程度和新股发行到上市之间的时间间隔联系紧密。在一些国家和地区， 新股发行和该股上市之间往往存在一定的时间间隔，而这段时间间隔的长短对新股抑价程度有 很大的影响：间隔越长，则抑价程度越高。这是因为，时间间隔越长，则新股存在的不确定性 风险越大，如二级市场走势是新股定价时无法预料的，在较长的时间间隔内，股市有可能出现 大幅度下跌从而导致跌破发行价的风险，因此，为了防止类似风险的发生，承销商和发行人在 新股定价时可能会有意使新股的定价偏低，从而为由于上述原因可能导致的新股上市价格下跌 8 南京航空航天大学硕士学位论文 预留一定的空间。 8 防范法律诉讼理论 t i i l i c ( 1 9 8 8 ) 【2 习，h u 曲懿和n a k 砥1 9 9 2 ) 嗍认为，发行者抑价发行是为了通过给予投资者一些 利益来降低他们的法律责任。这个观点引发很多争论：e 蛔k e 和v e t s u ) i p e 鹏( 1 9 9 3 ) z 7 】发现被起诉 的口0 案件往往有着更高的抑价水平，也就是说，抑价并没有保护发行者免于被起诉；更一般 的观点认为：抑价发行似乎是避免法律诉讼的一个成本昂贵的低效方法。而事实上，一个最有 力的反对该假说的证据是：即使是在那些保护投资者的法律不健全甚至于根本不存在的国家里， 也同样存在相似的甚至更高的抑价水平a 艮1 0 h a l j u ，1 9 9 3 ) 嗍。 9 有责任的承销商理论 在1 9 9 9 到2 0 0 0 年互联网泡沫期间，口o 的超额收益问题又引起人们的关注，这段时期出现 了巨额首日收益率，进而引起了人们对d o 抑价问题的再度探讨。在此期间产生了一个非常流 行但是并没有形成体系的解释理论：市场中的投资者对那些高科技和网络公司的价值评估非常 的高，而承销商并没有利用部分投资者的暂时性的过度乐观，而仍然坚持原先的定价模式，这 导致了很高的折价率。但是有学者提出，在这些所谓具有责任心的承销商后面，他们自己本身 却正在其他方面努力地鼓励互联网泡沫期间的过高定价，例如承销商会在市场价格已经远远高 出发行价的时候，还对投资者提出购买的建议，这一事实成为反驳该假说的有力证据。 2 1 2 基于二级市场的研究 基于二级市场的研究不周于之前的基于一级市场的研究，是对m o 新股在二级市场的定价 是否合理的相关研究。公司的股票上市后，价格由于某种原因而上升，这里所谓的上升是相对 于上市公司股票背后的股权内在价值而言的，也就是对于二级市场的价格是否是公司内在真实 价值体现的研究。 溢价理论认为，市场上的口o 上市首日的超额收益并非是由于一级市场的抑价发行，而是 来自口o 发行后的二级市场，其中很可能是来自二级市场的投资者对p o 股票的狂热或投机产生 的泡沫。而与此同时，2 0 世纪9 0 年代开始，同样是从三级市场的角度出发，一个关于承销商在 二级市场对口o 进行价格支持的理论和研究也逐渐发展起来。 1 投机泡沫理论 该理论认为，大部分新发行股票的供给要远远小于需求，此时发行价格便不足以作为分配 的标准，其结果只有通过配额机制进行新股的分配。因此，在一级市场上尚未获得足够新股的 投资者便会在二级市场上进行大量的购买。只要新股首日或者短期内会持续上涨，那么这种购 买行为就会一直进行下去，其最终结果便形成了二级市场的投机泡沫，这种现象在发展中国家 新兴的股票市场特别明显。 a g g a 刑a l 和硒v o l i ( 1 9 9 0 ) 冽以及s h i l l e r ( 1 9 9 0 ) p o 】最早提出观察到的短期超额收益率可能是 9 我国a 股i p o 抑价问题的研究 由于口o 发行上市后二级市场中存在的狂热和投资泡沫所致。他们认为i p o 的特征和发行过程很 容易导致投资者在口o 上市交易的初期出现对新股的过高评价，进而出现对新股的超额认购现 象。c a n l e d e r ( 1 9 8 9 ) p 1 】也曾经指出，由于价值评估难以进行，公司股票价值的内在不确定性较高， 狂热的投资者情绪特别容易出现在二级市场中，而这种热情往往会导致泡沫的出现。 我国的p o 市场存在供给远远小于需求的严重情况