（产业经济学专业论文）上市公司资产重组绩效评价指标体系的构建及实证检验.pdf

上市公司资产重组的绩效评价指标体系的构建及实证检验 研究生：曾燕导师：吴应宇东南大学 摘要 从2 0 世纪9 0 年代后期开始，资产重组的热潮便在中国大地上掀起了，而且 有越演越烈之势。资产重组从理论上来讲对调整产业结构，提升重组公司的绩效 很有好处。但从我国目前上市公司资产重组的情况来看，存在着资产重组频繁发 生，二级市场常借此炒作的问题，这大大影响了资产重组应有的绩效。中国证监 会为此连续出台了一系列规定，规范上市公司的重大资产重组问题。那么，我国 上市公司资产重组的绩效究竟如何? 从我国资本市场上演第一幕资产重组热潮 开始，理论界和实务界就展开了对资产重组是否达到优化公司资本结构和改善公 司经营绩效等问题的探讨，但到目前为止也没有达成共识。本文就是在这样的背 景下，针对资产重组的一般理论和我国资产重组的特殊实践，首次引用平衡计分 卡的框架建立了一种新的业绩评价体系，并用该指标体系实证检验我国上市公司 资产重组的绩效，以期能为管理决策提供有用的信息。 本文以1 9 9 8 年发生重组的上市公司为基础，选择这些上市公司中9 9 2 0 0 1 年不再重组的上市公司为一个样本组，9 9 - - 2 0 0 1 年每年又发生重组的上市公司 为另一个样本组，利用新建的指标体系并运用因子分析的统计方法，得出每个上 市公司每年的因子得分及其综合得分，然后根据综合得分对其进行排序，排名越 小，表明该公司的业绩越好，分别从重组类型、公司所属行业、重组发生的频繁 性三个方面进行对比分析。得出结论：上市公司资产重组的绩效与重组类型相关； 与重组的频次有关：若重组不涉及转入新的行业，则重组绩效与公司所属行业不 相关。 关键词：资产重组平衡计分卡因子分析绩效 ap e r f o r m a n c ee v a l u a t i o n s y s t e mf o r a s s e t s r e s t r u c t u r i n g o f c h i n a sp u b l i cl i s t e dc o m p a n i e sa n d e m p i r i c a l s t u d i e so ni t g r a d u a t e ：z e n gy a h s u p e r v i s o r ：w uy i n g - y u s o u t h e a s t u n i v e r s i t y a b s t r a c t s i n c et h ee n do f2 0c e n t u r y , t h e r eh a sb e e nat i d a lw a v eo fa s s e t sr e s t r u c t u r i n gi n c h i n a , a n dt h e r er , l em u c hm o r er e s t r u c t u r i n ga f f a i r st o d a y i nt h e o r yr e s t r u c t u r i n g b e n e f i t sa d j u s t i n gt h es t r u c t u r eo fi n d u s t r ya n di m p r o v i n gt h ep e r f o r m a n c eo ft h e c o m p a m e sw h i c hh a v eb e e nr e s t r u c t u r e d b u tt h e r ea r em a n yp r o b l e m ss u c ha s r e s t r u c t u r i n go ft h el i s t e dc o m p a n yi s t o oo f t e n ，e t c t h e y g r e a t l y i n f l u e n c et h e p e r f o r m a n c eo fr e s t r u c t u r i n g s oc h i n as e c u r i t i e sr e g u l a t o r yc o m m i s s i o ne n a c t sa s e r i e so fl a w st or e g u l a t ei t h o wi st h ep e r f o r m a n c eo f r e s t r u c t u r i n g ? t h e r ei s n ta n y a g r e e m e n to ni t i nt h i sp a p e r ，i tb u i l d san e we v a l u a t i o ns y s t e mf o rr e s t r u c t u r i n g p e r f o r m a n c ew h i c h c o m e sf r o mt h ei d e ao fb a l a n c e ds c o r e c a r df o rt h ef i r s tt i m ea n d e v a l u a t e st h e p e r f o r m a n c eo f r e s t r u c t u r i n gi ne m p i r i c a la p p r o a c h t h ep a p e rs e l e c t st h el i s t e d c o m p a n i e s t h a tr e s t r u c t u r e di n 1 9 9 8a n dn o t r e s t r u c t u r e di n9 9 - 2 0 0 1a st h es t y l e b o o k1 ，a n ds e l e c t st h el i m e dc o m p a n i e st h a t r e s t r u c t u r e di ne v e r yy e a rf r o m9 8 - 2 0 0 1a ss t y l e b o o k2 t h e nu s et h en e w e v a l u a t i o n s y s t e ma n dm e t h o do f f a c t o ra n a l y s i st og a i nt h ef a c t o rs c o i e ，t h ei n t e g r a t e do n ea n da t a x i so nt h e s es c o r e s a t l a s t ，a c c o r d i n gt ot h et a x i s ，i tc o n c l u d e st h a tt h ep e r f o r m a n c e o fr e s t r u c t u r i n go fl i s t e d c o m p a n i e s i sc o r r e l a t ew i t ht h e t y p ea n dt i m e so f r e s t r u c t u r i n g ，a n dn o tc o r r e l a t e 晰t l lt h ei n d u s t r yt h el i s t e dc o m p a n y i n k e yw o r d s ：a s s e t sr e s t r u c t u r i n g ，b a l a n c e ds c o r e c a r d ，p e r f o r m a n c e ，f a c t o r a n a l y s i s l l 东南大学学位论文独创性声明 本人声明所呈交的学位论文是我个人在导师指导下进行的研究工作及取得的 研究成果。尽我所知，除了文中特别加以标注和致谢的地方外，论文中不包含其 他人已经发表或撰写过的研究成果，也不包含为获得东南大学或其它教育机构的 学位或证书而使用过的材料。与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均已 在论文中作了明确的说明并表示了谢意。 研究生签名： 噌缘 日期；坦兰： 东南大学学位论文使用授权声明 东南大学、中国科学技术信息研究所、国家图书馆有权保留本人所送交学位论 文的复印件和电子文档，可以采用影印、缩印或其他复制手段保存论文。本人电 子文档的内容和纸质论文的内容相一致。除在保密期内的保密论文外，允许论文 被查阅和借阅，可以公布( 包括刊登) 论文的全部或部分内容。论文的公布( 包 括刊登) 授权东南大学研究生院办理。 研究生签名甯垂导师签名： 日期：扣少 东南大学硕士学位论文第一章引言 1 问题的提出 第一章引言 十五大明确提出要以资本为纽带，通过市场行为形成有较强竞争力的跨地区、跨行业、 跨所有制和跨国经营的新型企业集团。十六大进一步提出要健全现代市场体系，加强和完善 宏观调控，通过市场和政策引导，发展具有国际竞争力的大公司、大企业集团。事实上。资 产重组己成为深化企业改革，实施战略性结构调整的重要手段。提高资产重组质量是保证资 产重组工作落到实处的关键，是中国经济发展的热点问题。但从我国目前上市公司资产重组 的情况来看，存在着资产重组频繁发生。二级市场常借此炒作的问题，这大大影响了资产重 组应有的绩效。从2 0 世纪我国资本市场上演第一幕资产重组热潮开始，理论界和实务界就 展开了对资产重组是否达到优化公司资本结构和改善公司经营绩效等问题的探讨。但到目前 为止，理论界还没有建立起一套相对统一的资产重组绩效评价指标体系( 判别标准) 并实证 分析得出一致的结论来指导和约束资本运行的评价分析工作，难以为管理决策提供信息。本 文将针对我国资产重组的特殊实践，较全面的考虑选取财务指标和非财务指标，首次引用平 衡计分卡的思想，建立一种新的业绩评价体系，并用该指标体系实证检验我国上市公司资产 重组的绩效，以期能为管理决策提供有用的信息。 2 资产重组的界定及近年来我国企业资产重组的情况 ( 1 ) 资产重组的界定 公司重组( c o r p o r a t er e s t r u t u r i n g ) ，广义的角度是指公司扩张、公司收缩、公司所 有权结构变更和公司内部业务重整等行为与活动。进行重组活动的公司，不仅有那些在市场 占有优势的大公司，也有那些因多方面原因而陷入困境的知名与不知名的公司。从狭义的角 度看，公司重组多指拯救陷入困境的公司，重组的目的是使这类公司恢复业务稳定性和持续 经营性。并保护投资者与债权人的利益。 在国外，资产重组指的是清偿一些领域的项目，并将资产重新投向其他的现有的领域或 新的领域( 威斯通，1 9 9 6 ) 。在中国证券市场上，“资产重组”是一个与兼并收购相关联的概 念是兼并、收购、托管、资产置换、借壳、买壳等行为的总称。但实际上，上市公司资产 重组的内容早已超越了资产的范畴，如国有股的无偿划拔，无资产注入的公司控制权的变化 以及债务重组等。可见，我国证券市场上常用的“资产重组”不是一个较为分明的概念，而 是一个边界模糊的，表述一切有关上市公司重大非经营性或非正常性变化的总称。中国证券 市场约定俗成的资产重组的概念与国外的公司重组的概念有相似之处。根据我国证券市场的 约定俗成，我国上市公司的资产重组一般分为四类：( 1 ) 兼并收购，这是通常意义上的企业 并购( m a ) 。( 2 ) 股权转让，包括非流通股的划拔、有偿转让和拍卖等，以及流通股的二 级市场购并( 以公告举牌为准) 。( 3 ) 资产剥离或所拥有股权出售，是指上市公司将所拥有 股权从企业中分离出售的行为。( 4 ) 资产置换，包括上市公司资产( 含股权、债权等) 与公 司外部资产或股权互换的活动。为了资料来源的可靠性和统计上的方便性，本文主要参考证 券市场的分类，将上市公司重组分为上述四类，并把不能归属于上述四类的重组归为其他类。 东南大学硕士学位论文第一章 引言 表】1上市公司重组方式分类表 重组方式上市公司在重组中所处地位注释 兼并收购上市公司作为收购公司上市公司购买其他公司的资产，股权等 股权转让上市公司作为目标公司上市公司的股东发生变化，本身资产不变 资产捌离上市公司作为目标公司上市公司将自身的资产进行剥离或将拥有的其 他公司的股权出售 资产置换上市公司将所拥有的股权或资产( 包括实物资 产与债权等) 与其他公司进行置换 其他除了上述四类重组之外的各种重组 ( 2 ) 近年来我国企业资产重组的基本情况 在我国，上市公司的资产重组是个新鲜事物，前后只有一二十年的时间。随着城市经 济体制的改革，1 9 8 5 年我国出现了股份制企业，2 0 世纪9 0 年代初两个交易所相继开办，我 国有了第一批上市公司。1 9 9 3 年9 月政府宣布法人股东可以进入二级市场，此后不久发生 的“宝延事件”第一次揭开了并购的面纱，而1 9 9 4 年4 月发生的“恒通一棱光”事件， 通过国有股的协议转让首次使国有股占控股地位的上市公司实现了控股权的转移。2 此后一 段时间，资产重组( 并购) 都是股市的偶发事件。直到1 9 9 7 年，情况才发生了转变，重组 ( 并购) 行为日益增加。据不完全统计，控股权发生转移的重组( 并购) 1 9 9 4 年是2 起， 1 9 9 5 年减至1 起，1 9 9 6 年增至9 起，1 9 9 7 年猛增至1 9 1 起。至此，重组才进入了快车道， 1 9 9 8 年发生了3 0 5 起，1 9 9 9 年发生了5 3 3 起，2 0 0 0 年4 2 3 起，2 0 0 1 年1 1 8 2 起。之所以有 这样的转变，与政府的政策有直接的关系。证监会规定上市如果两年连亏会被特别处理，连 亏三年会被摘牌退市；1 9 9 4 年又提出只有连续三年净资产收益率达到1 0 的上市公司才有 资格进行配股。1 9 9 5 一1 9 9 6 年，大量上市公司亏损，其中有些已经连亏两年，为了保住上 市公司的配股资格，避免被摘牌的命运，1 9 9 6 年起各地政府纷纷出台政策，明确提出要改 造上市公司，对上市公司进行重组。以便保“配”与保“壳”。1 9 9 7 年下半年，“十五大” 提出“对国有企业实施战略性改组”的任务及相应配套政策的出台一批因受政策限制而被 排除在上市资格以外的民营企业，纷纷买“壳”上市，掀起了重组的热潮。1 9 9 7 年底，中 央经济工作会议提出“大中型国企三年基本脱困”的任务，形成了1 9 9 8 年上市公司重组的 热潮，上市公司重组第一次与促进产业结构调整和产业升级联系起来。纵观我国上市公司的 重组，可以发现它有着同一般市场经济国家所不同的特点。我国上市公司的起源、上市公司 同政府的关系、企业的融资偏好以及上市公司重组的动因都有着相当的特殊性，这些因素无 不在上市公司重组中打下深深的烙印。比如，有很大一部分重组是围绕”保壳保配，借壳买 壳”来进行的。利用上市公司这个壳从证券市场获取低成本、低责任的资金：国有股、法人 股的协议转让是我国上市公司重组的主要形式，通过二级市场进行收购的微乎其微；股权变 更伴随着大量的资产置换：地方政府或政府部门在熏组中起着重要的作用，直接决定转让国 有股或国有性质的法人股，帮助上市公司寻找重组伙伴，给重组当事人”政策啤 等；重组中 伴随着大量的自我交易。自我交易在我国也被称为关联交易，即公司同自己的控股人、参股 1 1 9 9 3 年9 月3 0 日上午，深交所上市公司深宝安宣布已持有全部股份都是流通股的上海延中实业公司5 以上的股份当天收盘时深宝安实际已持有延中1 7 0 7 的股份，不久又增持至1 9 8 ，成为延中的第一大 股东。经过争吵与谈判深宝安最终获得延中的控股权。 2 1 9 9 4 年4 月2 8 日，珠海恒通公司与上交所上市公司上海棱光的控股公司上海建材公司签署协议，将后者 持有的上海棱光股份1 2 0 0 万股以每股43 0 元的价格转让给恒通，恒通拥有了棱光3 5 5 的股份，成为棱光 的第一大股东，在证监会豁免恒通全面收购要约之后恒通顺利入主棱光。 2 东南大学硕士学位论文第一章引喜 人、子公司或它们的下属企业进行交易，这种交易相当于自己在同自己做交易，极易出现非 等价交易和资产、利益转移的现象。以上特点实际上表明，我国上市公司重组仍然处于不成 熟的阶段，仍然受到政府力量的强大影响，仍然受到法制不健全的困扰。但是从1 9 9 9 年以 来，我国上市公司重组也出现了一些新的现象： 第一，国有股回购和国有股配售成为减持国有股、改善股权结构的重要尝试。自从1 9 9 9 年初云天化宣布国有股回购后，1 9 9 9 年秋又有申能、沪吕特钢效仿，后有长春高新等上市 公司也加入了国有股回购的行列。国有股配售计划在1 9 9 9 年秋也曾被正式推出。尽管回购 由于自身的弱点，在国有股减持中所起的作用有限，但毕竟在我国开创了一个新的形式。我 国上市公司国有股比例太高，国有股一股独大的局面不利于建立规范有效的治理结构和转换 经营机制，也不利于重组本身的规范进行，包括回购和配售在内的多种形式的国有股减持都 是值得尝试的。 第二，买壳借壳有减少的趋势。买壳借壳的减少有多方面的原因。第一是因为比较干净 的、重组后能起死回生的壳资源经过1 9 9 7 和1 9 9 8 两年的重组浪潮之后已经基本被用完了； 第二是不少买壳借壳型重组的失败和严重的后遗症让人望而生畏，一些不干净的、救不活的 壳被卖了很多次，已经乏人问津了；第三是一些优势企业特别是一些经营较好的民营企业正 在等待创业扳等新的资本通道，壳资源的价值相对下降。 那么我国企业尤其是上市公司的资产重组其效果到底如何? 从宏观层次来看是否促进 了我国产业结构的调整，从微观上是否增强了重组企业的竞争力和提高了经营绩效，是否促 进了上市公司股权结构和治理结构的调整? 这些都是值得探讨的问题。而本文将从微观层面 上探讨微观上市公司的资产重组的绩效问题。 3 论文结构安排 本论文共分为5 部分，第一部分为引言，主要说明写作本论文的目的和意义、我国资产 重组的概况以及论文的结构安排和创新之处；第二部分首先分重组类型回顾了有关资产重组 的理论，接着阐述了资产重组绩效评价问题的研究现状，指出他们尚待改进的地方，由此引 出自己的研究。第三部分先对平衡计分卡进行了简单的介绍，之后引入平衡计分卡的基本思 想和框架建立新的评价资产重组绩效的指标体系。第四部分为实证检验，利用新建的指标体 系和经过筛选的上市公司发生资产重组的相关数据对上市公司从1 9 9 8 2 0 0 1 年的资产重组 绩效进行实证检验，分别从重组类型、行业以及重组频次三个角度进行上市公司资产重组的 绩效分析。第5 部分得出结论：上市公司资产重组的绩效与重组类型相关，与重组的频次有 关，若重组不涉及转向新的行业，则重组绩效与公司所属行业不相关。 4 本论文的创新之处 ( 1 ) 首次引用平衡计分卡的方法建立资产重组的绩效评价指标体系； ( 2 ) 样本的选择方法。发生重组事项的上市公司的选择：所选样本是以国内全部a 股( 包 括深市和沪市) 上市公司为初选对象进行筛选。按照9 8 年发生重组，9 9 2 0 0 1 年不再发生 重组和9 8 年发生重组，9 9 2 0 0 1 年每年又发生重组的原则，将符合条件的发生重组的上市 公司分为样本组1 和样本组2 ；样本所跨期间的选择。一共选择了五年的数据，重组 前一年( 9 7 年) ，重组当年( 9 8 年) ，重组后三年( 9 9 2 0 0 1 年) 。再根据新建指标体系所需 样本组1 和样本组2 的上市公司的相关数据的完整性，剔除那些所需数据不完全的上市 东南太学硕士学位论文 第一章引言 公司，得到样本组1 和样本组2 。 ( 3 ) 对计算出的各样本上市公司的因子综合得分进行排序，根据5 年排名的变化趋势来比 较重组的绩效。利用因子分析法对上市公司的绩效进行评价，这不是本文的创新之处，本文 在这一点上的创新之处在于在因子分析排序的基础上，再根据5 年排名的变化情况来比较说 明上市公司重组绩效。 4 东南大学硕士学位论文第二章 资产重组及其绩效评价的理论综述 第二章资产重组及其绩效评价的理论综述 1 有关资产重组的理论回顾 企业为什么会频繁的重组，重组究竟能否为企业带来效率的提升? 国内外经济学家已经 从不同角度提出了许多理论来解释公司并购以及其它形式的重组活动为什么会发生。这些理 论解释大多是建立在企业理论以及在此基础上发展起来的产业组织理论之上的。这些理论主 要是：( 1 ) 效率理论。该理论认为并购的效率主要体现在公司管理层改进效率或形成协同效 用，即所谓的1 + 1 2 效应，如管理协同效应、营运协同效应、财务协同效应和多元化经营。 ( 2 ) 信息信号理论。这种理论分析了在市场接收到企业并购信息时，由于存在着信息不对 称。无论并购成功与否，目标公司的股价都会上升；但也有的认为只有存在后续的收购要约 时，股价才会上升。( 3 ) 委托- 代理理论。由于企业的经理和股东之间存在着委托代理关系。 因而存在着代理成本，同时也有诸如建立经理市场、合理的薪酬安排、公司股价变动对经理 形成的压力等手段和机制解决代理成本问题，但当这些都不能形成强有力的约束时，通过公 开收购或代理权争夺而造成的接管，将会改选现任经理和董事会成员，从丽对经理形成强有 力的约束。除上述三种主要的理论之外，还有( 4 ) 市场份额理论；( 5 ) 税收效应理论：( 6 ) 再分配理论。其中，效率理论和委托- 代理理论是影响较大的理论解释。公司重组不仅涉及 到公司经营、管理等效率，还涉及到有关管理者与股东之间利益冲突的委托人代理人问题。 公司重组的目的是：( 1 ) 把管理者的利益与股东的利益紧密联系在一起：( 2 ) 将资产转移给 可以对其进行有效利用的所有者与管理者：( 3 ) 改善公司治理结构。公司重组意味着资本的 流动与整合，从结果看它将影响到有关公司的续效，同时也影响到整个经济系统对资源的利 用效率。 公司重组有不同的形式，它对公司绩效的影响途径也各不相同。公司兼并与收购，作为 公司扩张类型的重组活动，其结果会导致公司财务协同效应与管理协同效应的提高。与公司 并购有关的公司控制权接管，作为一种针对管理层效率的重组活动，它是公司管理效率的一 种市场约束机制，即接管威胁迫使管理层改善效率。另一方面，一个常见的现象是，大量的 公司重组活动涉及到公司从前景暗淡的行业向前景更加广阔的行业的转移。这类重组活动显 然是投资向更有效率和预期利润率更高的行业的转移。资产或股权剥离，作为公司收缩类型 的重组活动，它是公司完成行业转移的重要形式。 下面分别重组的不同的类型( 按照本文采用的重组类型的分类) 详细分析有关重组的理 论： ( 1 ) 兼并收购 1 ) 谋求协同效应 所谓协同效应，是指若a 公司和b 公司若发生并购，并购后企业的总体价值要大于两 个独立企业价值的算术和，即v a b v a + v b 。v b 与v a ，v b 之差就是“协同价值”一协同 效应产生的增量价值。协同效应主要体现在三个方面： 经营协同效应。 经营协同效应主要指的是，并购使企业生产经营活动提高效率，以及经营效率的提高带 来的效益。经营协同效应可通过兼并收购获得，其前提是行业中存在着规模经济，并且合并之 5 东南大学硕士学位论文第二章资产重组及其绩效评价的理论综述 前公司的经营水平尚未达到规模经济的程度。无论是横向、纵向或混合兼并，都可能获得不 同的协同效应，其中一个根本的原因是节约了各种形式的交易费用( w i l l i a m o n ，1 9 7 5 ；a r r o w ， 1 9 7 5 ：a r c h i a n ，1 9 7 8 ) 。经营协同效应产生的前提是产业中的确存在规模经济，并且在并购 前尚未达到规模经济。这里的规模经济由生产规模经济和和企业规模经济两个层次组成。 生产规模经济说的是企业通过并购对企业的资源进行补充和调整，达到最佳规模经济的 要求；在保持整体产品结构下，通过并购，特别是纵向并购，提高生产设备的专业化，减少 生产过程中的环节间隔，降低营运成本，解决专业化生产所带来的生产流程分离的一系列问 题。 企业规模经济指通过并购将多种产品置于同一企业领导之下，可以带来一定程度的规模 经济，主要表现为：一是节省管理费用。因为中、高层管理费用可以在更多的产品中分摊， 单位产品的管理费用将大大减少。二是节约营销费用。包含多个工厂的企业可以对不同顾客 和市场进行专门化生产的服务，更好的满足各自不同的需耍。而这些不同的产品和服务可用 同一渠道来销售，利用相同技术来生产，从而达到节约营销费用的效果。三是可以集中足够 的经费用于研究，发展，设计和改进生产工艺等，加快产品开发，迅速推出新产品，抢占市 场。四是企业规模的扩大，使得企业的直接筹资和借贷都比较容易，它有充足的财务能力采 用各种新发明，新设备，新技术，适应宏观经济的变化。 财务协同效应 财务协同效应是指并购给企业在财务方面带来的种种效应。这种效益的取得不是由于效 率的提高而引起的，而是由于税法，会计处理管理以及证券交易等内在规定的作用而产生的。 由于公司外部融资存在着一笔可观的交易费用，通过兼并收购，使公司的资本从边际利润率 低的生产活动向边际利润率高的生产活动转移，提高了公司资金的使用效率。威廉姆森 ( w i u i a m s o n ，1 9 7 5 ) 认为：“通过跨行业的兼并收购形成的混合企业，在资金分配方面相 当于一个小型的资本市场，把通常属于资本市场的资金供给职能内部化”。 合理避税。企业可以利用税法中亏损递延条款来达到合理避税的目的。所谓递延亏损是 指，如果某公司在一年中出现了亏损，该企业不但可以免交当年的所得税，它的亏损还可以 向后递延，以抵消以后几年的盈余，企业根据抵消后的盈余交纳所得税。因此，如果企业在 一年中严重亏损，或该企业连续几年不曾盈利，企业拥有相当数量的累积亏损时。这家企业 往往会被考虑作为并购对象，或者该企业考虑并购一盈利企业，以充分利用它在纳税方面的 优势。 企业发展动机 在竞争经济条件下，企业只有不断发展，才能生存下去。企业的发展可以运用两种基本 方式进行：通过内部投资新建方式扩大生产能力，或通过并购获得行业内原有生产能力，比 较而言，并购往往是效率比较高的方法。因为：并购有效的降低了进入新行业的壁垒大幅 度降低了企业发展的风险和成本。在并购条件下，企业可以利用原有企业的原料来源，销售 渠道和已占有的市场、资金，对原有企业也有一定的了解，可以大幅度减少发展过程中的不 确定性，降低风险和成本。另外，企业通过并购发展时，不但获得了原有企业的生产能力和 各种资产，还获得了原有企业的经验。由于经验的固有特点，企业无法通过复制，聘请对方 企业雇员，购置新技术或新设备等手段来取得，而通过并购，企业却能获得这些原有企业的 经验。 市场份额效应 市场份额指的是企业的产品在市场上所占的比例，也就是企业对市场的控制力。企业市 场的控制能力。企业市场份额的不断扩大，可以使企业获得某种形式的垄断，这种垄断既能 带来垄断利润，又能保持一定的竞争优势。因此这方面的原因对企业的并购活动具有很强的 吸引力。 6 东南大学硕士学位论文第二章 资产重组及其绩效评价的理论综述 ( 2 ) 资产剥离 所谓剥离( d i v e s t m e n t 或d i v e s t i t u r e ) ，是指企业将其所拥有的资产、产品线、经营部 门、子公司出售给第三方，以获取现金或股票或现金与股票混合形式的回报的一种商业行为。 由于公司的资产包括实物资产、无形资产( 商誉、土地、专利技术或其使用权) 、金融资产( 股 票、债权等) ，因此，公司资产剥离的形式又有两种：一是出售( 或转让) 股权和债权，二是 出售实物资产和无形资产。企业进行资产出售和剥离性重组的动机可以归结为：盘活存量资 产、调整产品结构、优化资产结构、改善财务结构等。资产剥离的交易方式有：协议转让、 拍卖、出售、员工持股；交易的结算方式则有现金支付( 一次性付款、分期付清) 、资产置换 支付、混合支付等。波特( p o r t e r ，1 9 8 7 ) 举例说明了资产剥离的价值，“公司的重组战略 力幽找出欠发展的、虚弱的或受威胁的组织，然后通过兼并收购建立一个关键的主体， 并且将不需要的或无关的部分卖出，从而降低实际的收购成本”。 资产剥离作为上市公司的一种收缩战略，其目的是运用资产出售手段，将那些盈利能力 差、流动性不强的低质量资产出售，以提高企业的盈利能力和市场竞争能力，或者通过资产 出售来加强主营业务，提高上市公司的核心竞争力。资产剥离是上市公司对经济环境变化所 做出的调整。作为公司收缩类型的重组活动，它是公司完成行业转移的重要形式。资产剥离 也是对以往投资决策失误的一种纠正。根据上市公司的经营情况及上市公司的发展战略，可 以把上市公司资产出售的直接动因归纳为四个方面： 1 减轻债务负担，改变财务状况。具有这种动机的上市公司一般是那些严重亏损或者经 营状况尚可但负债比例过高的上市公司；也有一些是由于资产质量差，或者是企业亏损，无 法给上市公司带来效益，上市公司为改变财务状况而不得不将部分资产出售。 2 盘活资产，套取现金。具有这类动机的上市公司出售的资产一般是一些闲置的资产， 如土地、生产线以及一些流动性较差、收益不高的股权。当然，也有一些上市公司出售成功 的投资项目以获取收益。 3 回归主业或者调整主业。具有该动机的上市公司可能是从事过于广泛的多种经营，导 致难以有效地经营与控制，不得不出售与公司核心业务没有关系的业务部门以集中资源；也 有可能是上市公司发展战略发生改变，需要调整主营业务，从而出售部分资产。 4 资产优化。这种类型的上市公司主要是为了调整多种资产类型和比重，改变资产的获 利能力和流动性，或者是出于上市公司与其子公司之间生产和经营协调的需要。 ( 3 ) 资产置换 资产置换，即上市公司将其全部或部分资产( 多数为劣质，也有为了改变经营方向的) 剥离出去，重新注入优质资产，从根本上改变上市公司的的资产结构，使绩差上市公司获得 良好的盈利能力。它实质上是公司对外收购和资产剥离的整合，只是中间省略了货币环节。 因此资产置换具有兼并收购和资产剥离两种重组方式的优点。而资产置换这种重组方式又表 现出其独特的特点：一是见效快。企业扭亏增效无需经过漫长的转变期，随着劣质资产的剥 离，和优质的注入，立竿见影，成效显著。二是风险小，由于换入的多是已有明显盈利能力 的优质资产，所以置换后继续保持盈利水平应该是完全有把握的，降低失败的风险。 ( 4 ) 股权转让 珐玛和詹森( f a m aa n dj e n s e n ，1 9 8 3 ) 认为，公司管理权与所有权的分离必然导致管理 层的代理行为。但是，如果公司经营不善，就会导致股价过低，成为兼并收购的目标。迫于 7 东南太学硕士学位论文 第二章资产重组及其绩效评价的理论综述 这种外界的压力。公司管理人员将会努力工作，提高公司价值，从而与股东的利益达成一致。 若代理问题仍然较严重，就要通过外部控制机制的变动来解决。股权转让实质上是公司外部 控制机制的一种形式( 内部控制机制不属于本文的范畴) 公司的控制权从原来的大股 东手里转移到新股东手里。莫克等( m o r k e t a l ，1 9 8 8 ) 研究了股权转让对公司价值的影响， 认为：“善意收购的对象常常被认为有十分巨大的无形资产”。股权转让使公司的无形资 产显现出来，为投资者所认识，并重新评价公司的价值。此外，新股东不仅仅监督管理层， 而且会主动参与管理，将高效率的管理机制导入企业无疑会增加公司的价值。德尼斯和希 汉( 1 9 8 8 ) 分析了3 1 例大宗股转让公告的市场反应，发现：在公告前一日，股价上涨达到7 3 ， 公告前后3 0 天股价上涨1 2 8 。詹森和鲁巴克( j e n s e n a n dr u b a c k ，1 9 8 3 ) 发现兼收并购 中目标公司的股东获得了3 0 收益率。 2 资产重组绩效评价的研究现状 所谓“绩效”，它是指业绩和效率的统称包括活动过程的效率和活动的结果两层结果。 经营业绩是指经营者在经营管理企业的过程中对企业的生存和发展所取得的成果和所做出 的贡献：管理效率是指在获得经营业绩的过程中所表现出来的盈利能力和核心竞争力。为了 评价这些业绩和效率，就需要界定一些指标这些指标就是绩效指标。大致分为财务指标和 非财务指标两类。 自从1 9 9 3 年第一家上市公司重组事件即“宝延并购”，在此之后上市公司资产重组的 案例日益增多，重组的方式也多种多样。随着各界人士对资产重组的关注，有关资产重组的 评价方法也因此成为关注的焦点。国内外已经有研究此问题的大量的成果。一般而言，按使 用的方法分为两类。一类是通过研究资产重组事件发生之后证券市场的反应，通过计算累积 非正常收益来反映资产重组的绩效，研究的角度是股东财富的变化。另外一类是建立一定的 绩效评价指标体系，选取一定的财务指标，通过考察事件发生前后的指标变化来评价重组事 件效果，研究的角度可能包括对其他公司利益相关者的影响。第一类方法主要适用于资本市 场发展较为完善，有效性较强的国家。第二类主要适用于对资本市场有效性争议较大的市场。 它通过对重组公司长期观察，进行绩效评价，以及多角度考察事件影响的研究。 ( 1 ) 公司股票的非正常收益法 这种方法又称事后估价变动法或事件研究法。该方法将重组公告发布前后某段时间( 事 件窗) 内重组双方股东实际收益r 与假定无重组公告影响的那段时间内股东的“正常”收 益e ( r ) 进行对比，得出所谓的非正常收益a ( r ) ，即a ( r ) 一r e ( r ) 。在非正常收 益法中，对实际收益r 的计算一般是计算测量区间估价的变化和股息的支付，而对正常收 益e ( r ) 的估算则较为复杂和困难。学者们通常采用市场模型法来估算e ( r ) ，即通过个 股收益与股票市场收益的关系构建模型。估计有关参数，进而以这些参数来计算个股的“正 常”收益。 大多数研究都表明并购重组能为目标公司带来丰厚的收益。s c h w e r t ( 1 9 9 6 ) 研究了1 9 7 5 1 9 9 1 年闻1 8 1 4 个并购事件，发现目标公司股东的累积平均非正常收益为3 5 。我国学者 陈信元和张田余( 1 9 9 9 ) 研究了1 9 9 7 年上市公司的并购活动发现，并购公司的累积非正常 收益率尽管有上升趋势，但统计检验结果不显著。余光和杨荣( 2 0 0 0 ) 研究了1 9 9 3 1 9 9 5 年沪深两地的一些并购事件得出，目标公司股东可以在并购事件中获得正的累积非正常收 益，而收购公司则难以从中获利。李善民等( 2 0 0 2 ) 对1 9 9 9 到2 0 0 0 年沪深两市3 4 9 起并购 8 东南大学硕士学位论文第二章资产重组及其绩效评价的理论综述 事件进行了研究，结果表明并购能给收购公司带来显著的财富增加，而对目标公司财富影响 不显著。张新( 2 0 0 3 ) 采用事件研究法，对1 9 9 3 - - 2 0 0 2 年中国上市公司的并购重组事件共 1 2 1 6 个样本进行了实证分析，研究表明，并购重组中目标公司平均股票溢价达到2 9 0 5 ， 对收购公司股东权益和财务绩效却产生了一定的负面影响，对目标公司和收购公司的综合影 响有正向趋势。 由于测量非正常收益所依赖的市场模型法是以估价波动来衡量企业的财富变化，其实用 性在我国受到一定因素的影响。主要体现在：第一，我国证券市场发育时间不长，信息的完 整性、分布均匀性、时效性均与发达国家有很大差异，估价容易受人为因素的操纵。第二， 目前绝大多数上市公司的股份中包括有很大一部分非流通股，非流通股股东不能直接从估价 涨落中获利或受损，所以上市公司估价的波动难以衡量非流通股的收益变化，也无法准确衡 量上市公司业绩的变化。第三，即使在发育成熟的市场机制中，用非正常收益法衡量上市公 司资产重组的绩效仍存在明显不足，表现在选取的事件窗的区间过短，使重组事件的引起的 变化包含了太多的心理因素和投机因素。 ( 2 ) 财务指标法 这一方法通过比较重组前后的财务数据，看是否有改善来评价重组的效果。一般而言， 财务指标法比非正常收益法考查的时间区间长，能从较长的时间跨度上考查重组后盈利能力 等内在因素的变化。 财务指标法按使用的指标数目可分为两类：单一指标法和指标体系法。单一指标一般采 用综合性较强的指标，如每股收益，净资产收益率，经营现金流资产市价比( j a m e s & r o b e r t ， 1 9 9 9 ) ，经营现金流( a l o k e ，2 0 0 1 ) 等。使用两个以上的指标都可认为是采用了一定的指标 体系。如使用经营收益销售比和经营收入销售市价比( r a n d a l l & e r i k ，2 0 0 2 ) ，税后成本节 约现值和收入增加现值( j o e l ，c h r i s t o p h e r & m i c h a e l 。2 0 0 1 ) 。资产收益率和市场回报( j o h n ， 1 9 8 5 ) 。 在我国，原红旗和吴星雨较早运用财务指标法，他们以1 9 9 7 年重组上市公司为样本，研 究比较了公司重组前后的4 个会计指标。即每股收益、净资产收益率、投资收益占总利润的 比重和资产负债率等的变化。其中每股收益和净资产收益率是盈利能力指标，资产负债率是 反映偿债能力的指标，而投资收益占总利润的比重则是反映公司盈利来源结构的指标。这套 分析指标的不足是缺少反映公司业务规模的指标，虽然投资收益占总利润的比重这一指标在 一定程度上解释了公司利润来源结构特征和主营业务利润占比，却不能简洁明了地反映主营 业务利润的变化。资产负债率指标虽然重要，但却不能直接反映公司经营业绩的变化。他们 发现样本公司的每股收益，净资产收益率等指标较前一年有所上升，而资产负债率则有所下 降。檀向球则选用了一套比较复杂的指标体系( 见表2 1 ) ( 檀向球，1 9 9 8 ) 。这套指标的一 个最大问题是，由于财务制度调燕，1 9 9 7 年及其以前的主营业务利润与1 9 9 8 年及其以后的 主营业务利润具有不可比性。其次，反映规模状况的指标如总资产指标在用于不同类型重组 时也不具有实际意义，因为扩张式重组和收缩式重组的公司总资产变化方向是不同的，且与 控制权转移和公司内部重组的总资产变化具有不一致性。 表2 - l 上市公司重组绩效综合评价指标体系 指标类型指标名称指标计算公式 性质 盈利能力主营业务利润率 主营业务利润主营业务收入正指标 净资产收益率 净利润，净资产正指标 每股收益 净利润总股数正指标 9 东南人学硕士学位论文第二章资产重组及其绩效评价的理论综述 规模状况总资产正指标 总股本正指标 偿债能力资产负债率负债总额总资产逆指标 资金管理能力主营业务总资产周转率负债总额总资产正指标 主营业务应收帐款周转率主营业务收入应收帐款净额正指标 主业鲜明状况主营业务鲜明率主营业务乖j 润利润总额正指标 资料来源：( 檀向球，1 9 9 8 ) 冯根福，吴林江( 2 0 0 1 ) 选择了主营业务收入，总资产，净利润，总资产，每股收益和净 资产收益率四个指标，分析了1 9 9 4 1 9 9 8 年间上市公司的并购效率，并通过行业调整和利用 因子分析法建立综合得分模型。结果表明，并购后第一年公司业绩有所上升，而从第二年起 即呈现逐年下降的趋势。朱宝宪等( 2 0 0 2 ) 选择了净资产收益率和主营业务利润率等两个指 标，研究了控股权发生转让的并购活动，并比较了不同方式的并购效应。 然而，由于我国一些上市公司存在利用报表重组进行利润操纵的行为，也有人对传统的 财务指标法提出了异议。对此，有的学者分别提出了投资资本报酬率、从资产质量角度考虑 的财务指标体系，创值指标体系等新的衡量上市公司业绩的财务指标来弥补传统的财务指标 的不足。而事实上判断一个上市公司在资产重组后是否能长期稳定发展，一些非财务指标也 发挥着相当重要的作用。比如，对上市公司重组后成欧性的分析便不能仅看公司的财务状况， 还要看其产品优势，市场占有率，新产品研究开发的力量及其在同行业中所处的位置等诸多 方面的因素。同时，也应对公司人员的知识面层次，管理层的决策体系和开拓创新的能力等 适当关注。 另外，除了事件研究法和财务指标法之外，南京大学李心丹，朱洪亮等( 2 0 0 3 ) 首次利 用数据包络分析方法( d e a ) ，以经过筛选的沪深两市发生并购的1 0 3 家上市公司为样本， 计算出公司并购前后的绩效稳定性指标，并系统分析了并购活动的绩效。研究证实，并购活 动总体上提升了上市公司的经营管理效率，同时并购后的几年内继续保持着绩效稳步提高的 趋势；资产置换和资产剥离方式的并购效率并不高；不同股权结构类型对并购的效率有显著 的影响，国有股权的集中对企业并购绩效产生负面影响，法人股占最大比例的类型在并购后 的绩效提高最快。 总的来说，从西方现有的研究来看，并没有一个广泛接受的研究方法，而且无论是事件 研究法还是财务指标法都没能给出一个确定性的结论。d a v i dk i n g ( 2 0 0 2 ) 系统回顾了以往 关于并购的研究，发现结论是模棱两可的。从中国的研究来看，由于中国股市兼具转轨与新 兴市场的双重属性，西方的研究结果不一定适合中国，国内的研究虽然得到了一些非常有意 义的结论，但也没有一个广泛接受的研究方法和结论。 综上所述，目前评价上市公司的绩效评价的非正常收益法和财务指标法都有局限性，事 实上，一个公司能否长期稳定的发展，一些非财务指标也发挥着重要的作用。本文将引用平 衡计分卡的方法，综合考虑财务和非财务因素建立新的资产重组的评价指标体系。 1 0 东南大学硕士学位论文 第三章基于平衡计分卡方法的新评价指标体系的建立 第三章基于平衡计分卡方法的新评价指标体系的建立 1 平衡计分卡简介 ( 1 ) 平衡计分卡概述 平衡计分卡又称为平衡计分测评法，它作为新兴的业绩评价系统，在美国应用已近1 0 年。它弥补了传统绩效评价体系偏重财务指标的不足，增加了评价企业长期成功因素的一些 非财务指标，从财务、客户、内部业务和学习成长等多角度全面衡量企业绩效，并帮助企业 的管理者将组织的战略目标转化为实施的具体目标。这种评价方法克服了单一财务指标的不 足，既有利于正确评价企业经营业绩和竞争实力，也有利于企业全体员工对企业战略目