（金融学专业论文）多重均衡的金融风险国际传导模型——基于次贷危机的思考.pdf

山东大学硕士学位论文 摘要 自2 0 世纪9 0 年代以来，国际金融市场动荡频繁，金融危机在经济、金融全 球化的发展过程中，越来越呈现出连锁性和地区性。根据对先前爆发的金融危机 研究，如：1 9 9 4 年墨西哥金融危机，1 9 9 7 年泰国、印度尼西亚和韩国金融危机， 以及1 9 9 8 年俄罗斯金融危机等，学者观察到发展中国家在金融危机爆发时，容 易通过贸易、金融和投资者预期三种渠道对具有相似经济结构，或者经济关系较 为密切的国家进行传染。 从最近爆发的美国次级抵押贷款债券危机中我们进一步看到，当金融危机的 传染源为主要发达国家时，上述三种渠道的传染更为直接和显著。特别是作为主 要国际储备货币发行国家，美国可以通过单方面的货币政策( 如：扩大货币发行 量) ，对所有货币使用国家产生较大影响( 惩罚) 。因此存在第四种传染渠道 政策协调渠道的传染。当b 国危机爆发时，基于该国经济政策对a 国产生较大负 面影响的畏惧，投资者将改变对a 国的经济基本面预期，使得a 国发生危机的概 率增大。 根据对以上现象的认识，本文在p a u lm a s s o n 、o l i v i e rj e a n n e 等人的金融 危机传染模型的基础上，根据现实经济状况的发展对模型进行了深化和拓展。基 于资本账户开放的金融危机国际传导模型，解释并论证了危机传染源国家为发达 国家时，原有的三种金融传染渠道将更为显著；同时也验证了第四种政策协 调渠道传染的可能性；模型进一步探讨了发展中国家普遍采取的资本管制现象对 金融危机传染的影响。结果显示，危机爆发时资本账户的控制力度，应与本国经 济基本面和初始资本管制情况相适应，一味加强管制或放松管制，都是不可行的。 最后作为对理论模型可信度的考量，将国内最新的经济基本面数据应用到模型的 实证检验中，结果表明，到2 0 0 7 年，我国的基本面相比于以往年份有一定程度 的恶化，受到了次贷危机的初步影响，但由于较好的外汇储备，经济发展潜力和 资本控制等因素，使我国发生危机的概率仍然非常小。 全文创新之处在于：l 、结合最新国际金融形势拓展了m a s s o n 的多重均衡的 金融危机模型，详细剖析了金融危机的各种传染渠道和作用机理；2 、解释并验 证了发达国家爆发金融危机时，传染效应的变化和传染渠道的增加；3 、分析了 山东大学硕士学位论文 发展中国家在金融危机爆发过程中，使用资本账户开放政策以保持本国经济稳定 发展的策略选择。 全文分为六章：第一、二章为绪论和相关研究综述，第三章为金融危机国际 传导模型构建，第四章为模型实证，第五章为金融危机风险防范的政策建议，第 六章结束语。 关键词：多重均衡；金融危机；国际传导模型 痧、 山东大学硕士学位论文 a b s t r a c t f r o mt h ee n do f2 0 t hc e n t u r y , m o r ea n dm o r el i n k a g ei nf i n a n c i a lc r i s i sa c c o m p a n i e d 、 ，i t ht h eg l o b a l i z a t i o no fe c o n o m ya n df l n a n c e s t u d y i n gf r o mt h ef o r m e rf m a n c i a l c r i s e s ( s u c ha s m e x i c oc r i s i si n1 9 9 4 ，t h a i l a n di n d o n e s i aa n ds o u t hk o r e ac r i s i s i n l9 9 7 ，r u s s i ac r i s i si n19 9 8 ，a n de t c ) ，w ef i n dt h a ti th a st h r e ec h a n n e l sf o rs i m i l a r e c o n o m i cs t r u c t u r ec o u n t r i e so rc l o s ee c o n o m i cr e l a t i o n s h i pc o u n t r i e sg e ti n f e c t e d f r o md e v e l o p i n gc o u n t r y t h e s ec h a n n e l s 锄旧i n t e r n a t i o n a lt r a d ec h a n n e l ，f m a n c i a l c h a n n e la n di n v e s t o rp r e d i c t i o nc h a n n e l f u r t h e rs t u d y i n gf r o mt h er e c e n ts u b - p r i m ec r i s i si na m e r i c a n ，w ef r e dt h ee f f e c t so f t h r e ec h a n n e l sa r em o r eo b v i o u s l ya s i nt h ec a s eo fd e v e l o p e dc o u n t r yc r i s i s e s p e c i a l l ya m e r i c a , w h i c hi sa l s ot h ed i s t r i b u t i o nc o u n t r yf o rm a i ni n t e r n a t i o n a l f i n a n c i a lr e s e w ec u r r e n c y , c a nu s ei t sm o n e t a r yp o l i c yt og e tt h eo t h e rc o u n t r yb e e n p u n i s h e da f t e rc r i s i sb r o k eo u t t h ef o u r t hc h a n n e lf o rf i n a n c i a lc o n t a g i o nd e p i c t sa s w h e nc r i s i sh a sb e e nb r o k eo u ti nc o u n t r yb ，i n v e s t o r si nc o u n t r yaw i l ll o w e rt h e i r f o r e c a s tf o ra se c o n o m i cf u n d a m e n t a l sf o rf e a ro ft h ep u n i s h m e n tp o l i c i e sf r o m c o u n t r yb t h i sc h a n n e li sc a l l e dp o l i c yc o o r d i n a t i o nc h a n n e l s t a r t i n gf r o mt h er e c o g n i t i o no fp h e n o m e n o na b o v e ，t h i sp a p e rd e e p e n sa n de x t e n d s t h ef o r m e rf i n a n c i a lc o n t a g i o nm o d e ld e v e l o p e db yp a u lm a s s o na n do l i v i e rj e a n n e t h i sm o d e lb a s e do nt h eo p e n n e s so fc a p i t a la c c o u n t , i l l u s t r a t e sa n dp r o v e st h ef a c t t h a tr e s u l t sf o rt h r e eu s u a lc h a n n e l so nf m a n c i a lc o n t a g i o nf r o md e v e l o p e dc o u n t r y w i l lb em o r es i g n i f i c a n t t h em o d e lh a sa l s op r o v e dt h ep r o b a b i l i t yf o rp o l i c y c o o r d i n a t i o n , a n dd i s c u s s e dt h ei n f l u e n c eo fc a p i t a la c c o u n tr e g u l a t i o nt of m a n c i a l c o n t a g i o n i ts h o w st h a t ：i n t e n s i f y i n go rl o o s e n i n gr e g u l a t i o ni no n ed i r e c t i o na r ea l l i m p r a c t i c a l ；t h eo p t i m a lr e g u l a t i o np o l i c ys h o u l db ec o m p a t i b l ef o rt h ee c o n o m i c f u n d a m e n t a l sa n di n i t i a ls i t u a t i o no fc a p i t a lc o n t r 0 1 a tl a s t , w eu s et h er e c e n t l y d o m e s t i ce c o n o m i cd a t at e s t i f yt h et h e o r ym o d e l i ts h o w st h a t ：c o m p a r i n g 、7 l ，i 也t h e m 山东大学硕士学位论文 f o r m e ry e a r s ，w eh a v es u f f e r e dt h ei n i t i a li n f l u e n c ef r o ms u b - p r i m ec r i s i si n2 0 0 7 t a k i n gi n t o a c c o u n to fs u f f i c i e n te x c h a n g er e s e r v e ，g o o dd e v e l o p i n gf o r e c a s ta n d s u i t a b l ec a p i t a la c c o u n tr e g u l a t i o n , t h ep r o b a b i l i t yf o rf i n a n c i a lc r i s i sa l s os t a yl o wi n o u rc o u n t r y t h ei n n o v a t i o np o i n t so ft h e s i sa r e ：1 ) c o n s i d e r i n go nt h em o s tr e c e n t l yi n t e r n a t i o n a l f i i r l a n c ee n v i r o n m e n lw ed e e p e na n de x t e n dt h em u l t i - e q u i l i b r i am o d e lf o rf i n a n c i a l c o n t a g i o n ；2 ) i l l u s t r a t e da n dp r o v e dt h er e i n f o r c e dc o n t a g i o ne f f e c t ss p r e a df r o m d e v e l o p e dc o u n t r yf i n a n c i a lc r i s i s ；3 ) a n a l y z e dt h es t r a t e g yc h o i c eo fc a p i t a la c c o u n t r e g u l a t i o np o l i c yi np r o c e s so fo t h e rc o u n t r i e s f i n a n c i a l c r i s i s t h i st h e s i sc o n t a i n ss i xc h a p t e r s ：t h ef i r s ta n ds e c o n dc h a p t e ri sp r e f a c ea n dr e l a t e d s u r v e y ；t h et h i r dc h a p t e ri sd e v e l o p i n gt h em o d e lo fi n t e r n a t i o n a lt r a n s m i s s i o no f f i n a n c i a lc r i s i s ；t h ef o u r t hc h a p t e ri se m p i r i c a la n a l y s i s ；t h ef i f t hc h a p t e ri sa d v i c e sf o r p r e v e n t i o no ff i n a n c i a lc r i s i s ；t h el a s tc h a p t e ri se n d i n g i v k e yw o r d ：m u l t i - e q u i l i b r i a ；f i n a n c i a lc r i s i s ；i n t e r n a t i o n a lt r a n s m i s s i o nm o d e l 原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下， 独立进行研究所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本 论文不包含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的科研成果。 对本文的研究做出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方 式标明。本声明的法律责任由本人承担。 论文作者签名：日期： 关于学位论文使用授权的声明 本人同意学校保留或向国家有关部门或机构送交论文的印刷件 和电子版，允许论文被查阅和借阅；本人授权山东大学可以将本学位 论文的全部或部分内容编入有关数据库进行检索，可以采用影印、缩 印或其他复制手段保存论文和汇编本学位论文。 ( 保密论文在解密后应遵守此规定) 论文作者签名：导师签越日 山东大学硕士学位论文 第1 章绪论 1 1 研究背景 资产价格的泡沫是与金融市场演进相伴生的永恒话题。近2 0 年来，从1 9 8 7 年的全球股灾直到2 0 0 8 年至今的美国次级抵押贷款危机，国际金融市场动荡频 繁，在发展中国家和转型经济国家中先后爆发了近十次大规模的金融危机。诸如： 2 0 世纪8 0 年代早期的拉丁美洲债务危机，2 0 世纪9 0 年代的斯堪的那维亚危机， 1 9 9 4 年的墨西哥金融危机，1 9 9 7 年的泰国、印度尼西亚和韩国金融危机，1 9 9 8 年的俄罗斯金融危机，1 9 9 8 - 1 9 9 9 年的巴西金融危机，2 0 0 1 年的阿根廷金融危机。 伴随着这些金融危机与动荡，货币恶性贬值、外汇储备耗尽，股市狂泻、金融机 构纷纷倒闭，经济出现负增长，甚至影响了政府的稳定。 值得注意的是，进入2 0 世纪9 0 年代以来，在经济全球化、金融全球化的大 背景下，这些经济危机( 或动荡) 现象越来越呈现出连锁性和地区性。最初以资产 价格泡沫破裂造成投资者和金融机构出现大幅亏损为主，继而银行系统形成大量 坏账，并通过负向财富效应直接影响到消费和投资，进而对各个相关国家的宏观 经济增长和就业产生严重影响。由此一些国外经济学者们对金融危机理论研究的 焦点逐渐转移到金融危机的传递机制上来，派生了一个崭新的国际经济学研究领 域一一金融危机的传染。 而此次发源于美国的次级抵押贷款危机，以发达国家资本市场的泡沫破裂为 触发点，从2 0 0 7 年末爆发以来对各个发展中国家和其他发达国家金融市场都进 行不同程度的影响。相比于以往爆发的金融危机的传播，此次危机的初始发源地 在世界上最重要的发达国家美国，而其扩散广度和传染力度通过美国在全球 经济体系中的重要地位都得到了放大和加强，同时危机应对过程中的各国也产生 了广泛的政策协调和博弈。此次金融危机的爆发，为金融危机传染机制的进一步 研究提供了新的机会。 山东大学硕士学位论文 1 2 研究意义与目的 1 2 1 研究意义 在金融全球化、全球经济一体化的双重作用下，单一国家的金融危机很容易 引发地区性、甚至全球性的金融传染现象。对金融传染机制的探讨，是在多国框 架下对国际经济和国际金融理论的补充和升华；同时也涉及各个国家的经济稳定 政策与金融安全防范措施制定。是在目前动荡的国际金融环境下，如何保持金融 稳定和经济发展，所亟需研究的课题。 目前爆发的次级抵押贷款债券危机，从本质上而言是一场债务危机 ( i n s o l v e n c yc r i s i s ) 。但随着危机的波及和传染，西方主要发达国家的经济增 长均受到较大影响。随着本轮危机的规模将继续升级，美国经济很可能因为资金 价格的进一步上涨而陷入衰退。 1 1 基于对本次次贷危机传导的思考，有助于我 们深化对国际金融理论和危机传染理论的认识，更好的把握国际金融体系的未来 发展方向。 就中国而言，自2 0 0 1 年1 2 月正式加入w t o 后标志着我国的开放进程由政府 主导的政策性开放向市场主体主导的体制性开放的转变。乜3 随着中国更为全面地 融入全球经济体系，尤其是重要的国内经济参与者( 如：银行、大型国企、基金 等机构投资者) 更为广泛的参与全球金融活动时，我们更应该思考，一旦金融危 机在别的国家发生，中国是否以及会在何种程度上受到影响? 在对外开放进程和 金融危险防范的权衡中，中国应如何选择才能及时预防和避免危机? 1 2 2 研究目的 本文以最新爆发的美国次级抵押贷款债券危机作为研究背景，对现行国际经 济条件下，金融危机传染中的风险传导渠道、政策协调因素和开放度影响等因素 进行考察和理论分析。并利用国内数据进行了一定程度的测量。其主要目的如下： ( 1 ) 丰富和发展对金融危机传导的理论解释，包括：传导途径、效应和影响因素 等；( 2 ) 在已有文献研究的基础上，考虑国际经济形势的变化，完善宏观经济风 险测量和分析模型；( 3 ) 结合资本账户开放进程和宏观经济基本面的发展，对国 内受次贷危机影响的效果进行粗略计算。 2 【i l 谢国忠( 2 0 0 7 ) ：“下一次金融危机”，财经，8 月6 日，总第1 9 1 期。 【2 】吴忱( 2 0 0 3 ) ：“开放经济条件下金融传染微观机理研究”，复旦大学博士论文，2 0 0 3 年5 月8 日 山东大学硕士学位论文 1 3 论文总体安排 1 3 1 主要内容及观点 本文在考察宏观金融危机国别传染途径的角度上，引入资本开放度和多国政 策协调因素建立了一个存在多重均衡的金融传染模型。分析了季风效应、溢出效 应和贬值预期自我实现的三种传染途径作用机理，探讨了多国政策协调、发展中 国家资本管制等因素在传染途径中的作用。在此基础上，利用国内的数据进行经 验分析，对次贷危机爆发后对国内造成的初步影响进行了简单度量。 研究表明：( 1 ) 当一国外债较大、外汇储备较低且存在贸易逆差时更易受到 金融传染；( 2 ) 除季风效应、溢出效应和贬值预期自我实现效应外，金融危机的 国际传染存在第四种渠道，即通过影响经济联系紧密国家发生危机的预期概率来 影响本国发生危机的概率：( 3 ) 发展中国家资本管制的主动权对危机传染具有重 要影响。当危机爆发后，预期下一期国内资本管制放松时，本期的基本面预期就 越好，从而发生危机的概率就越小；而在危机爆发中，预期本期资本管制放松， 将带来本期不确定因素加大，从而使得下一期基本面预期恶化，爆发危机的可能 性加大。( 4 ) 实证研究表明，自次贷危机爆发以来，2 0 0 7 年我国的经济基本面相 对于前两年与临界值更加接近，但由于我国外汇储备比较丰富且外债结构合理， 经济发展的环境稳定，资本控制主动性强等原因，使得基本面预期仍然唯一决定， 截至2 0 0 7 年底我国发生危机的概率仍然非常小。 1 3 2 研究方法与主要新意 本文采用理论与实证相结合的方法对国际金融危机中风险的国际传导效应 进行了研究。但由于实证检验数据的即时性，本文仅对次贷危机爆发后的初步影 响做了粗略实证检验，较为偏重理论模型研究。理论部分包括：m a s s o n 多重均 衡国际传导理论模型和发展中国家金融危机传导理论模型，以及相应的资本控 制、多重均衡和大国协调因素分析。 本文的创新点主要在以下几点： 1 、针对最新国际金融形势，引入资本账户资金流动的度量，并将危机爆发 定义为经常性账户和资本账户的双重外汇压力导致的宏观经济均衡动荡变化，使 模型更加适应现实经济情况。详细剖析了金融危机的各种传染渠道和作用机理： 2 、解释并验证了发达国家爆发金融危机时，原有三种传染渠道传染效应的 山东大学硕士学位论文 加强( 来自金融方面和贸易方面) 和基于政策协调传染效应的增加，相比与前三 者，其风险防范只能依靠国际政策协调和国际金融体系的完善来解决，风险抵御 更为困难； 3 、分析了发展中国家在金融危机爆发过程中，资本账户开放政策的策略选 择。一般情况下，若国外发生金融危机，本国初始资本管制程度不高，则应进一 步适当放松管制；本国初始资本管制程度较高，则应下一期应加强管制。然而， 本期资本管制的放松将直接导致本国金融危机爆发的风险加大。资本管制政策的 选择需要结合经济基本面、管制效率、初始管制水平等多重因素考虑。 1 3 3 全文结构安排 文章共分为五个部分，第一部分为绪论，表明所要研究的金融危机国际传导 问题；第二部分是相关的文献综述；第三部分对金融危机的传播理论模型进行分 析；第四部分应用最新的宏观金融数据对理论模型进行检验，同时也度量了次贷 危机对国内金融风险的扩散效果；第五部分是政策建议，对建立和完善国内金融 风险管理、金融危机的防范机制和良好的国际金融秩序提出建议。 4 山东大学硕士学位论文 第2 章金融风险传染问题研究综述 有关金融危机传染机制的研究在目前是一个较新的领域。在现实中，金融危 机多发性是2 0 世纪9 0 年代国际金融领域的一个突出特征。2 0 世纪8 0 年代全球 金融市场一体化之前，金融危机爆发通常是一两个国家的个别现象，危机不具有 国际传递效应。最早表现出连锁性迹象的为8 0 年代拉美地区债务危机，随后在 1 9 9 2 年欧洲货币体系( e m s ) 危机，更加普遍的表现为地区性或全球性的特点。 而在理论上，学者们深入研究金融危机的成因和传递机制，形成了金融危机 的三代理论模型( 吴有昌，1 9 9 9 ) ，嘲而金融危机的国际传导机制的研究一直十分 薄弱。伴随着国际金融形势的发展，进入9 0 年代后国际上才开始对各国爆发危 机的群生现象和危机传递机制进行系统研究。“传染 一词在1 9 9 7 - 9 8 亚洲金融 危机之后才成为国际经济学和金融学术语。国内外文献中关于传递机制的研究主 要是从两个角度进行的：一个是建立理论模型探讨货币危机传染的渠道；另一个 就是利用计量工具对货币危机的传染渠道进行检验。 2 1 金融传染及其效应的界定。 2 1 1 金融危机 金融危机( f i n a n c i a lc r i s i s ) 是一个内涵极其丰富的概念。著名经济学家雷 蒙德戈德史密斯( r a y m o n dg o l d s m i t h ) 就曾经幽默地指出，如同西方文化中的 美女一样，金融危机也是难于定义但一旦相遇却极易识别。他本人将金融危机定 义为，“所有或绝大部分金融指标的一次急剧的、短暂的、超周期的恶化，这些 指标包括短期利率、资产( 股票、房地产) 价格、厂商的偿债能力以及金融机构的 破产等 。刚 新帕尔格雷夫经济学大辞典将上述定义加以继承，表述为“全部或大部 分金融指标一短期利率、资产( 证券、房产、土地) 的价格、商业破产数和金融 例主要是三代货币危机理论模型：克鲁格曼的国际收支危机模型、预期自我实现模型和道德风险模型。 h 经济过热、经济恐慌及经济崩溃：金融危机史( 第三版) ，金德尔伯格著、朱隽等译，2 0 0 0 年版， 第4 页 山东大学硕士学位论文 机构倒闭数的急剧、短暂和超周期的恶化 。嘲 需要指出的是，这些定义特别将外汇短缺排除在金融危机的必要特征之外， 这显然与国际经济金融一体化趋势不断加深的背景下发生的历次金融危机不相 符合。另一位货币主义经济学家米切鲍度( m i c h a e lb o r d o ) 则是以预期的改变、 担心金融机构丧失偿债能力、企图将真实资产或非流动性资产转换成货币等l o 项关键因素来定义金融危机的。刚米什金( f r e d e r cm i s h k i n ) 认为，所谓金融危 机就是一种逆向选择和道德风险问题变得太严重，以致金融市场不能有效地将资 源导向拥有最高生产率的投资项目，因而导致的金融市场崩溃。口1 2 1 2 金融传染 金融传染( f i n a n c i a lc o n t a g i o n ) 主要基于经济基础相似、政治与经济政策 相似或文化背景相似的传染。d o r n b u s c he ta 1 ( 2 0 0 0 ) 将金融传染定义为在一国 或一系列国家遭受冲击以后，各种市场之间联系显著增加的情况。尤其以区别于 平常的跨市场资产价格或资金流动趋同为表现。市场扰动( 通常为负向冲击) 的跨 国传染可以被看作是汇率、股票价格、主权风险溢价和资金流动的协同运动。传 染效应可以被理解为能使微小的特殊的或广泛的冲击演化为系统性结果的一种 扩散机制。从经济学角度分析，传染效应发挥作用的微观机理是风险的负外部性 所致。 2 1 3 国际传导机制与传染效应 金融危机的国际传递( 或传导) 机制，相比于国内传导机制，是指金融危机在 多国之间扩散、蔓延的机理。从国际经济学角度，金融危机的国际传递机制可以 解释为：由于资本抽逃、利率变动、外汇贬值、通货膨胀，同时或相继遭到投机 性攻击、以及国家间宏观经济政策的博弈等原因，通过贸易和资本市场的往来， 对他国的造成影响，并导致他国危机的现象。本文所研究的金融危机国际传导是 在多重效应作用下表现出来的金融系统相互影响和趋同作用机制，“传染 也是 其中一种。 金融危机的传染效应包括接触性传染和非接触性传染，前者又称为溢出效应 ( s p i l l o v e re f f e c t s ) ，指在发生金融危机时，某些经济基本面的变化引起其他 6 i s 】新帕尔格雷夫经济学大辞典，中译本，1 9 8 7 年版，第3 6 3 页。 【6 1 ( m a r k e td i s c i p l m e 锄df i n a n c i a lc r i s i sp o l i c y ：a h i s t o n c a lp 盯s p c c f i v c ) ，e m e r a l dg r o u p ，2 0 0 3 。 朔货币金融学( 李扬等译) ，中国人民大学出版社，1 9 9 8 。 山东大学硕士学位论文 国家要素变化，最终引起经济金融的整体变化，达到金融危机跨国作用结果的过 程。传统金融危机的国际传导主要是接触性传导，其传导渠道主要是通过贸易和 金融领域的溢出效应。 而非接触性传染表现为季风效应( m o n s o o n a le f f e c t s ) 和传染效应 ( c o n t a g i o ne f f e c t s ) ，m a s s o n ( 1 9 9 8 ) 将季风效应定义为由于主要工业国家经济 政策的变化，导致发展中国家市场相继产生危机的效应。季风效应显示了存在同 一种外部原因导致几个国家和地区同时或相继遭受投机性冲击压力的现象。传染 效应则反映一个国家发生投机性冲击导致的货币危机诱发了对另一个( 或几个) 国家的投机性冲击，但这种扩散无法用影响他国宏观经济基础变量来解释，即两 个国家的实质经济联系薄弱，一国的危机并没有恶化另一国的经济基础。 2 2 金融传染理论研究综述 关于传染理论的研究文献大致可以分为三个方面：一是危机的传染原因，这 方面的研究通常为寻找导致危机的投机性冲击的根本原因，强调货币金融部门的 脆弱性来自于金融市场的不完美，不完全收敛或者政府政策的失灵。二是进一步 关注不同金融中介或金融市场主体之间的微观传染模型。第三个方面是，从国际 传导机制上分析金融危机爆发的群生性和宏观传递机制。 2 2 1 金融部门脆弱性与风险传染的关系 金融部门的脆弱性主要通过基本面模型、预期模型和道德风险模型来解释。 k a m i n s k y ( 1 9 9 9 ) 考察了银行危机与金融危机的联系，认为金融危机通过影响一国 货币供给量和实物经济从而对其他国家产生影响。预期模型是利用预期收益的概 念，对模型进行的扩展。a l l e na n dg a l e ( 1 9 9 8 ) 建立了泡沫的模型，o b s t f e l d ( 1 9 9 6 ) 建立了预期自我实现的模型，d i a m o n da n dd i b v i g ( 1 9 8 3 ) 建立了在流动性危机中 对其他市场参与者行为进行预期的模型。c h a n ga n dv e l a s c o ( 1 9 9 8 ) 和g o l d f j a n a n dv a l d e s ( 1 9 9 7 ) 随后将其扩展到了开放经济条件下，每个市场参与者根据自己 的预期决定是否向银行挤兑，合作失败的结果将导致市场的恐慌，从而传染到其 他国家。道德风险模型被广泛应用于有政府信用担保的金融机构危机导致风险传 染情况。k r u g m a n ( 1 9 9 9 a ，1 9 9 9 b ) 运用此模型对美国存贷危机和亚洲金融危机进 行了研究，克鲁格曼认为亚洲金融危机中，政府对金融机构提供显性或隐性的担 7 山东大学硕士学位论文 保，从而导致了道德风险。 2 2 2 微观金融中介的传染效应 金融危机中金融机构之间的相互联系导致了传染。k y l ea n dx i o n g ( 2 0 0 1 ) 对 银行机构在风险中的资产调整过程，建立了一个基于财富效应的风险传染模型。 a l l e na n dg a l e ( 2 0 0 0 ) 认为由于流动性危机在各个地区的影响并不完全相同，在 不确定条件下，银行持有的跨地区的其他银行资产对流动性冲击进行防范是理性 的选择。但这种安排将导致一个地区的冲击迅速扩散到其他经济。传染的概率受 跨地区资产持有结构强烈影响。 g o l d f j a na n dv a l d e s ( 1 9 9 7 ) 从给国外提供流动资产的金融中介入手并最终 用流动性需求来解释金融危机的传导。k a m i n s k ya n dr e i n h a r t ( 2 0 0 0 ) 突出了共 同贷款人( 如商业银行) 在危机传导中的作用。k a m i n s k ye ta 1 ( 2 0 0 3 ) 通过回顾 大量相关文献，从金融联系的角度解释了在某些场合会发生危机传染而在某些场 合并不会发生危机的原因。危机传染主要源于不合理的三个方面：即外资突然抽 逃、出人意料的政府宣告和具有杠杆作用的最后贷款人。 金融风险市场间传染的原因，d o r n b u s c he ta 1 ( 2 0 0 0 ) 认为可以解释为基本 面因素和投资者行为。基本面因素可以分为两种：宏观经济冲击和区域性的经济 冲击。宏观性冲击对全球经济产生影响，因而各个国家市场中都遭受到冲击。而 区域性冲击是遭受冲击的地区通过贸易关系、货币相对贬值和金融联系对其他国 家进行传染。c a l v o ( 1 9 9 5 ) 提出了流动性冲击关联假定，当市场参与者由于冲击， 需要卖出资产获得流动性时，会选择在一组市场进行交易，从而导致冲击的传递。 k o d r e sa n dp r i t s k e r ( 2 0 0 2 ) 认为信息关联和流动性冲击关联均不能完全解 释金融市场传染。信息关联假定只针对具有较强经济关联的国家，而对其他国家 如亚洲和拉丁美则不能解释。流动性冲击关联假定也是不能接受的，当面临流动 性约束时交易者将选择在流动性高的市场上卖出资产，而这类市场往往是在发达 国家，因此冲击传导只涉及发达国家。 k r u g m a n ( 1 9 9 9 b ) 用行为金融理论中的委托一代理模型来解释羊群效应的产 生。当代理人掌握投资时，会倾向于采用与其他代理人一样的投资行为，即跟进。 如果这样的投资行为正确，无疑资金所有者是满意的，如果这样的投资行为错误， 但由于代理人普遍采用了这一投资行为，所谓“法不责众 ，代理人相对其他代 山东大学硕士学位论文 理人的竞争力不会降低。c a l v oa n dm e n d o z a ( 1 9 9 6 ) 从信息采集成本的角度来说 明投资者会放弃私人信息，而按照公共信息来选择普遍的行为。随着国际资本市 场规模的不断扩大和日趋复杂，收集与处理信息的成本不断加大，因此投资者会 索性放弃对私人信息的追求，而根据公共信息来进行投资决策。此时也会产生相 似的投资行为，即跟风。 2 2 3 宏观金融危机的国际传导 金融风险的国际传导渠道可以分为贸易传染渠道、金融传染渠道和预期传染 渠道。贸易传染渠道是指一国货币危机带来汇率大幅度贬值将影响他国的国际收 支经常账户以及经济基本面，从而引发后者的货币危机。g l i c ka n dr o s e ( 1 9 9 9 ) 认为，贸易联系能够解释国与国之间的危机传染。由于短期内价格粘性的存在， 名义汇率贬值增强了该国产品的国际竞争力，其竞争对手国的出口将减少，国际 收支将恶化，不足以支持固定汇率，从而后者也发生货币危机。g e r l a c ha n d s m e t s ( 1 9 9 5 ) 提出货币危机向贸易伙伴国传染的贸易途径。一国发生货币危机， 会破坏其出口对象国的货币市场均衡，从而导致后者国际收支恶化。具体机理是， 出口国实际汇率贬值使得对象国进口产品的价格下降，从而降低消费物价水平， 减少其货币需求，对象国居民将用剩余的国内货币兑换外币，最终使得央行的外 汇储备耗尽，后者有可能因此而发生货币危机。类似文献如c o r s e t t ie t a 1 ( 1 9 9 9 ) 其共同的着眼点是一国发生货币危机将改变该国与其他国家的贸易条 件。 大量文献运用资产组合的思想来说明货币危机经由金融渠道的传染。k o d r e s a n dp r i s t k e r ( 2 0 0 2 ) 研究了在不同市场间对宏观经济风险进行套期保值的投资 者，表明在某个市场受到冲击时，投资者会重新调整他们的证券组合，从而把冲 击传播到其他市场。b r o n e ra n dr e i n h a r t ( 2 0 0 4 ) 通过研究新兴市场基金的交易 行为发现，基金的投资决策取决于过去的投资业绩。当它在一国的证券投资损失 时，就意味着该国投资风险加大，它就会减少在这个国家的投资，同时减少与这 个国家相似的、预期具有高风险的国家证券的持有。这样，后者就会出现资金的 抽逃，从而发生货币危机。 基于预期的传染是非接触性的传染，换言之危机的传染通过的并非是国与国 之间的实际经济联系，而是公众的预期。g o l d s t e i n ( 1 9 9 8 ) 的“叫醒。假说认为， 9 山东大学硕士学位论文 当一个国家发生危机，那么就会提醒公众重新评价其他国家，比如，在经常账户 与g d p 的比例、外汇储备与短期外债的比例等指标上与危机发生国相似的国家很 容易被公众预期要发生货币危机。根据该预期，公众会做出反应，比如将资本从 后者撤出，从而导致后者外汇储备的减少，以至于发生货币危机。这就是“预期 自我实现 的道理。 此外，在国际金融危机的传播过程中，我们看到金融危机能否及时控制并终 止，与区域内经济强国的实力、解决态度和国际社会组织援助方法等有很大关系， 但更为重要的是健全的国际金融体系( 包括各国的金融体系健全程度、金融市场 开放度、管理程度以及危机的共同处理和抵御协商机制) 、各国政策的关联度和 基于金融市场态势的及时调控。金融危机的传染力度与上述国际体系安排具有重 要关系。但由于上述体系安排较难定性，因此相关研究的文献并不多见。 2 3 金融传染效应的实证检验情况 关于金融危机传染性的实证研究开始相对较晚，国外主要研究文献均开始于 2 0 世纪9 0 年代。从1 9 9 2 年的欧洲货币危机和1 9 9 7 年的亚洲金融危机爆发后， 学者们开始从市场和国家的实际情况联系情况对金融传染展开研究，寻找金融危 机传染的原因。文献研究中对实证检验，主要有四种方法：市场间相关系数，g a r c h 模型，协整理论和离散选择模型。从检验的视角上看，主要是针对金融资产价格 相关性、资本流动量关系、市场联系程度以及国别传染可能性等方面。 2 3 1 市场间传染效应检验 检验市场间的相关系数是最直接的一种方式。通过比较平稳时期和接受冲击 后两个市场间的相关系数，若相关系数显著增大则说明传染效应发生。c a l v oa n d r e i n h a r t ( 1 9 9 6 ) 用这个方法检验了1 9 9 4 年墨西哥比索危机并发现亚洲和拉丁美 洲新兴市场的股票价格和布雷迪债券相关性显著增强。 第二种方法运用a r c h 或g a r c h 模型来检验方差协方差传递机制。 e d w a r d s ( 1 9 9 8 ) 检验了墨西哥比索危机以后，资本管制如何影响危机的传递过程。 通过估计一个增广的g a r c h 模型，他证明了墨西哥对阿根廷具有显著的溢出效 应，而对智利则并不显著。 第三种类型的传染效应实证检验关注市场之间的长期关系。通过运用协整向 1 0 山东大学硕士学位论文 量的变化而不是协方差矩阵来证明传染效应。c a s h i ne ta 1 ( 1 9 9 5 ) 认为，不同 国家金融资产价格的相关性除了可能是传染造成的，还可能是这些金融市场有着 某些共同的长期趋势所致，作者对1 3 个国家在1 9 8 9 年1 ) 习- 1 9 9 5 年3 月的证券 市场指数进行单位根检验后，发现它们符合随机游走，因此利用协整模型进行检 验，结论是，在金融资产价格上的确存在传染性，但传染要发挥作用需要几周时 间。 2 3 2 宏观国际传导效应的检验 前三种方法主要针对关联市场之间联系程度的效果检验，从国别视角来看， 可以运用简单的假设和外生事件来识别模型，从而建立宏观金融危机传染的条件 概率模型，为第四种方法。这种方法也能够直接衡量传染机制的变化。f o r b e se t a 1 ( 2 0 0 2 ) 了亚洲和俄国危机对公司股票回报率的影响，发现贸易是最重要的传 播机制。e i c h e n g r e e n ，r o s ea n dw y p l o s z ( 1 9 9 6 ) 对欧元区国家1 9 9 2 3 的数据进 行了检验，发现一国遭受投机冲击后，其他国家遭受的可能性将显著提高，且他 们认为风险传染的初始传导机制为贸易。k a m i n s k ya n dr e i n h a r t ( 1 9 9 8 a ) 同样针 对欧元区国家估计了一国发生金融危机的条件概率也得到了类似的结论。 k a m i n s k ya n dr e i n h a r t ( 2 0 0 0 ) 通过比较某个国家危机的条件概率和无条件概率， 发现，如果两个国家从同一个第三国的银行借款，那么当一个债务人发生货币危 机，其他债务人发生货币危机的概率明显提高。即该实证工作支持共同债权人是 货币危机传染的途径。 从检验结果上来看，尽管贸易这一危机传染途径得到实证检验的普遍支持， 但现实中显然存在与此相悖的案例。例如，1 9 9 4 年墨西哥货币危机、1 9 9 9 年巴 西货币危机都没有影响到智利、哥伦比亚等与其有密切贸易往来的国家。1 9 9 8 年俄罗斯的货币危机对阿根廷的影响反倒大于与俄罗斯有着更密切贸易往来的 邻国。实证结果和经验的以上差异可能来自于实证工具存在的问题。例如 e i c h e n g r e e ne ta 1 ( 1 9 9 6 ) 的工作有两个问题，一个是残差可能是异方差的，另 一个是可能漏掉了重要的解释变量和联立方程。可能是这两个问题影响了实证结 果的准确性。 关于货币危机传染性的实证研究，尚有大量研究空间。一方面在于实证工具 的改善，比如如何克服最小二乘法回归、多元选择模型( p r o b i t ) 等现有实证文献 山东大学硕士学位论文 常用模型的残差异方差、遗漏重要解释变量和联立方程等问题。另一方面，对于 货币危机传染性的实证研究，还需要关注一些重要的视角。比如货币危机对不同 国家传染能力差异及其影响因素，现有经验表明工业化国家一般受危机传染较 少。对该现象和产生原因的研究，对于金融危机及其传染的防范具有重要的政策 含义。 2 4 国内有关风险传染的研究进展 国内研究关于风险传染的研究则是从2 0 0 0 年以后才开始。所做工作仍以介 绍性文献为主，逐步出现对相关金融市场联系程度的实证检验，但系统的理论模 型研究还非常少。尤其涉及国别间金融危机传染概率的实证研究则更少。 冯芸和吴冲锋( 2 0 0 2 ) 利用协整分析和g r a n g e r 因果关系检验对亚洲金融危机 期间1 0 国外汇市场和股票市场进行了实证研究，发现多数市场在危机前并不存 在引导关系和互动关系，但在危机期间出现了引导和互动关系。洪永淼、成思危 等( 2 0 0 4 ) 采用风险g r a n g e r 因果关系检验了股票