（金融学专业论文）基于股权结构的中国上市公司融资方式选择的研究.pdf

中文摘要 中文摘要 企业融资方式的选择是现代企业经营决策的重要内容，也是一直以来研 究的热点，这是因为，企业能否以最有效的方式筹集到发展所需资金至关重 要。 企业融资方式的选择，不仅反映了企业的融资风险和融资成本，决定和 影响着企业的融资能力和经营绩效，而且会对企业相关利益主体的行为产生 影响，进而直接影响着企业的治理结构，具体表现在：其一，融资方式的选 择决定着投资者对企业的控制程度和于预方式。在市场经济条件下，企业股 本和债务是重要的控制权基础，选择什么样的融资方式就会形成什么样的股 本一债务比例，从而会形成什么样的控制治理结构：其二，融资方式的选择影 响着对企业代理权的争夺；其三，融资方式的选择影响着外部投资者。 影响融资决策的因素有很多，本文选择了从股权结构的角度，原因在于， 股权结构是公司各股东所持股份以及相互间所形成的关系，其对融资方式的 影响通常表现为不同的股东对权益的回报、支配以及融资成本的承受能力不 同。公司管理者更偏好于保守的财务结构和较低的负债水平，以减少由于债 权融资可能导致的监督和约束。与此同时，管理者对资源控制权的扩张欲望 和提高职位收入与消费的动机加剧了投资冲动，但考虑到举债带来的监管压 力，他还会以低股利政策，通过大量保留留存收益加大内源融资来保障其职 业安全，这一举措将直接降低股东的分红水平，从而股东对价值最大化的追 求与管理者追求个人价值最大化所产生的短期行为之间将产生利益冲突，而 最终融资方式的选择则是公司各利益相关者特别是所有者之间以及所有者与 管理者之间博弈的结果。 不仅如此，股权结构还会影响到企业的净资产收益率，丽净资产收益率 水平又会决定企业的内源融资能力。净资产收益率越高，债权人和股东也更 愿意投资，外源融资能力也越强。在存在金融压抑的资本市场中，政府直接 基于股权结构的中国上市公司融资方式选择的研究 影响到融资工具的价格，造成了企业融资效率下降，成本提高。当然，如果 存在政府直接影响融资的导向，则会使某些强势利益集团具有优先获得融资 的机会和特权，进而影响到资本市场对于改变企业治理结构的作用。 本文以规范研究为主，运用定性与定量的方法，在相关经济学理论以及 大量的经验数据的基础上，借鉴前人调查研究和我国特殊的国情和制度背景 展开论述，共分四个部分，基本框架如下： 第一章：本文基本概念及基本问题的介绍。主要介绍了有关融资和股权 结构的一些基本问题，分为两个小节： 第一节首先介绍了前人对于融资概念的一些界定，并给出了本文所采纳 的融资定义；接着介绍了融资方式的分类，包括内源融资和外源融资，前者 主要是指企业使用自有资金来筹集资金，后者指从外部投资者及债权人那里 筹集发展所需的资金，所以外源融资又可以分为股权融资和债权融资，并在 此基础上对比了股权融资和债权融资的优劣势。本文就是从这里入手来研究 企业是如何在股权融资和债权融资这两种融资方式中进行选择的。 接下来，我们分别从理论和实际运作表现两个角度来对股权结构的概念 进行了阐述，即股权结构就是股东所持的公司股份的比重以及各类股东的性 质。在中国的上市公司中，按主体可以分为国有股东、法人股东和社会公众 股东，股东的性质不同，表现在融资决策上就有不同的反映；接着分析了股 权集中度和融资偏好的关系。 第二节主要介绍了中国上市公司股权结构的一些基本问题，包括：股改 前中国上市公司的股权分置和股权过度集中的状况，并且通过一些经验数据 对其进行了验证；另外，由于中国国有上市公司和民营上市公司性质的不同， 我们还从股权集中程度、股权构成以及股权流通性三个方面结合中国的实际 数据对比分析了两类公司的股权结构的差异。 第二章：上市公司融资行为的理论基础及相关研究综述。 这一部分主要介绍了本文分析研究的理论框架金融契约理论。根据 是否将证券视为外生的，我们可以将金融契约理论分为两类：一类是视证券 为外生的现代资本结构理论，它将现有证券( 如股票和债券等) 视为外生的变 量，以这些证券所具有的现金流分配特征为既定前提，在此基础上分析股东与 经营者股东与债权人之间的冲突。以此确定企业的最优资本结构，涵盖了委 2 中文摘要 托代理理论和信息不对称理论；另一类则是将证券视为内生的证券设计理论， 它将负债、股票看成内生的变量，在一定融资条件下，用模型推导实现契约 当事人事后最优激励相容契约所包含的特征，然后判断金融市场存在的证券 ( 股权与债权证券) 是否与金融契约的内容特征相吻合，以此确定企业的融 资方式和资本结构，又分为基于完全契约的金融契约理论和基于不完全契约 的金融契约理论。本文则是在委托代理理论和基于不完全契约的金融契约理 论的框架下展开论述的。 第三章：中国上市公司融资方式选择的研究，这一章是本文的主体部分， 分为三节： 第一节主要综述了前人关于融资方式选择问题的一些研究。 第二节在中国上市公司的样本数据基础上对国有上市公司和民营上市公 司的融资方式发展特征进行了分类描述，发现：两类公司的资产负债率在研 究期间都存在上升的趋势，但是却又有一些差异，从总体上来说，民营上市 公司的股权融资比国有上市公司下降得更快。 第三节研究股权结构对中国上市公司融资方式选择的影响。我们先简单 介绍了关于这个问题的一些研究，接着从四个角度着手切入主题：首先，股权 集中度上，研究了第一大股东持股比例对融资方式选择的影响，发现第一大 股东持股比例同资产负债率负相关；其次，股权构成上，分别验证国有股比 例和法人股比例同资产负债率的关系，结论与第一部分的研究结论具有一致 性，即国有股比例同资产负债率负相关；再次，第一大股东性质上，由于本 文研究起点就是基于两类公司性质不同，因此，我们从委托代理理论和金融 契约理论的角度对不同性质的上市公司的融资决策进行了分析；最后，鉴于 股权分置改革的大背景，我们在这一部分分析了股权流通性对融资方式的影 响，并采用实际的股改公司数据分析了股权分置改革对股改公司的股权结构 的影响，并由此来推断其融资决策的变化。 第四章：针对本文理论和实证分析的结果，结合中国的实际情况我们给 出了一些可能的政策性建议：第一，降低国有股的比例由“一股独大” 到多个大股东相互制衡_ 第二，培育合格的机构投资者，大力吸引战略投资 者参与股权结构优化i 第三，完善我国资本市场，重构全流通环境下的监管 体系；第四，加强对中小股东权益的保护，总之，期待能够在新的制度环境 基于股权结构的中国上市公司融资方式选择的研究 下，建立相应的配套措施，使中国的证券市场朝着更加规范、更加市场、更 加国际的方向前进。 本文可能的创新之处主要有以下几点： ( 1 ) 关于融资方式选择问题，之前的研究多是从总体上来分析中国上市 公司的融资特征，或者只是单一的民营或国有上市公司，而系统地从国有上 市公司和民营上市公司对比的角度来进行分析还比较少。 ( 2 ) 由于本文是从股权结构的角度研究中国上市公司融资方式的，而股 权分置改革必然会带来上市公司股权结构的变化，这就会影响到其融资决策 的变化。因此，本文在研究的过程中结合了股权分置改革。 4 关键词：股权结构融资股权分置 a b s l l 弘岍 a b s t r a c t f i n a n c i n g i sa l li m p o r t a n tc o m p o n e n ti nt h ef i n a n c i a l m a n a g e m e n to f c o r p o r a t i o n , d i f f e r e n tf i n a n c i n gw a y sf o r md i f f e r e n tf i n a n c i n gs t r u c t u r e ，a n dt h i s h a sa l li m p o r t a n ti n f l u e n c ef o rt h ed e v e l o p m e n to f c o r p o r a t i o n e s p e c i a l l yw i t ht h e f a s td e v e l o p m e n to ft h ec a p i t a lm a r k e to fc h i n a , t h el i s t e dc o r p o r a t i o n si n c r e a s e y e a rb yy e 屿a n da r eo c c u p y i n gm o r ea n dm o r ei m p o r t a n tp o s i t i o ni nn a t i o n a l e c o n o m y t h e i rf i n a n c i n gw a y sn o to n l yi n f l u e n c et h el o n g - t e r md e v e l o p m e n to f c o r p o r a t i o n , b u ta l s oi n f l u e n c e t h es o u n dd e v e l o p m e n to ft h ec a p i t a lm a r k e t c h i n e s ec a p i t a lm a r k e ti san e wd e v e l o p i n gm a r k e ta n dt h em o d e mc o r p o r a t i o n s y s t e mh a sn o tb e e nr e a l | ys e tu p ，w h i c hm a k e sf i n a n c i n gb e h a v i o ra n dw a y so f t h e l i s t e dc o r p o r a t i o n sh a v et h e i ro w nc h a r a c t e r i s t i c s s os t u d y i n gm ef i n a n c i n g b e h a v i o ro ft h el i s t e dc o r p o r a t i o n s ，d i s c o v e r i n gp r o b l e m sf r o mt h e m ，f i n d i n go u t t h e i rs o u r c e s ，s t a n d a r d i z i n gf i n a n c i n gb e h a v i o ro fl i s t e dc o r p o r a t i o u s ，p r o m o t i n g l o n g - t e r md e v e l o p m e n ta n ds o u n dd e v e l o p m e n to fc a p i t a lm a r k e th a v ei m p o r t a n t e x t r e m e l yr e a l i s t i cm e a n i n g j u s tb a s e do na b o v ec o n s i d e r a t i o n s ，t h i sp a p e r r e g a r d st h ef i n a n c i n gb e h a v i o ra n df i n a n c i n gp r e f e r e n c eo ft h el i s t e dc o m p a n ya s t h et h e m eo f s t u d y i n g a c c o r d i n gt of i n a n c i n gs t r u c t u r et h e o r i e s r e a s o n a b l ed e b tc a nr e a c ht h eb e s t f i n a n c i n gs t l l l c g u r e , a n dr e a l i z ef m f f sg r e a t e s tm a r k e tv a l u e e x t e r n a le q u i t y f i n a n c i n gs h o u l dn o tb et h ef i n a n c i n gw a yt h a te n t e r p r i s e sp a yt h eu t m o s ta t t e n t i o n t o t h ef i n a n c i n gp r a c t i c e so ft h el i s t e dc o m p a n i e so fw e s t e r nc o u n t r i e sh a v e v e r i f i e di t w h i l ec h i n e s el i s t e dc o r p o r a t i o n sd e m o n s t r a t et h es t r o n gp r e f e r e n c et o e q u i t yf i n a n c i n g s h o w ni nt h ef o l l o w i n gs e v e r a la s p e c t sm a i n l y ： ( 1 ) f i n a n c i n gs t r u c t u r e c h i n e s el i s t e d - c o r p o r a t i o n ss e l e c te x t e r n a le q u i t y f i n a n c i n gf a s t , a sar e s u l t ，t h e yh a v el o w e ra s s e t l i a b i l i t yr a t i o 壁堕堕坠坐堕塑! ! ! 堂塑塑鲤鱼婴鲤些生亟塑生业塑塑竺型l 一 ( 2 ) f i n a n c i n gb e h a v i o r t h el i s t e dc o r p o r a t i o n s ，f o rn o t b eh e s i t a t e dt oa d o p t t 1 s 唧l l l st om a n a g eb yt h eq u a l i f i c a t i 。no f r a t i o n i n gs h a r e s ，a n dd on o tg i v 。u p i n i t i a t i v c l yf m 眦c 吨q u a l i f i c a t i o n , f o ro b t a i nm o r gr i g h t sa n d i n t e r e s t sf u n d ，比 t h ef i n a n c i n gw a yo f i s s u i n ga d d i t i o n a ln e w s t o c k b a s e do n 也er e s e 删lr e s u l t sa b o u ti n f l u e n c i n gf a c t o r so f t h ec a p i t a ls t t l l c t u r e a th o m ea n da b r o a d ，c o m b i n i n gt h ea c t u a lc o n d i t i o no fc h i n a ，t h ep a p e ra n a l y z e s t h er e a s o no f e q u i t yf i n a n e i n gp r e f e r e n c ef r o me q u i t ys t r u c t u r ea s p e “ s 呻r e g u ns h o w s 姒血e 缸tb i g 妇e h 0 h 0 憾也e m o r es 妇叫i 孔 t h em o t h ec o r p o r a t i o nm a yt a k et h ee q u i t yf i n a n c i n gw a y t h i sp r o v e st h a t t h e 删。越b l ee q u i t ys t r u c t u r ei sa ni m p o r t a n t f a c t o rc a u s i n gt h el i s t e dc o r p o 嘶o n i s e q u i t yf m a u e i n gp r e f e r e n c e r 2 k e yw o r d s ：f i n a n c i n gw a y , f i n a n c i n gs t r u c t u r e e q u i t y 8 订o 。t i l c ， 西南财经大学 学位论文原创性及知识产权声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下， 独立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外， 本论文不含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成果。对 本文的研究做出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标 明。因本学位论文引起的法律结果完全由本人承担。 本学位论文成果归西南财经大学所有。 特此声明 学位申请人：常新萍 2 0 0 7 年4 月2 0 日 前亩 一、选题的背景及意义 前言 1 、选题背景 由于历史原因，我国证券市场在制度设计之初就存在着一个重大的制度 缺陷国有股和法人股不能上市流通。非流通股和流通股并存，这就形成 了我国证券市场上独有的股权分置现象。在股权分置背景下，非流通股股东 和流通股股东的利益实现机制不同，从而导致二者决策行为的异化，资源无 法得到有效配置。股权分置已经成为困扰我国证券市场发展的历史性难题， 需要积极稳妥的加以解决。 2 0 0 4 年2 月，国务院发表关于推进资本市场改革开放和稳定发展的 若干意见( 俗称国九条) ，承认中国股市存在股权分置问题，提出积极稳 妥解决的方针。2 0 0 5 年4 月29 日中国证监会发布关于上市公司股权分置 改革试点有关问题的通知，宣布启动股权分置改革工作。股权分置改革的实 施，是中国证券市场发展史上为解决自身基本制度缺陷做出的划时期的事件， 是中国证券市场的又一个里程碑。股权分置改革的启动表明历史遗留问题所 导致的被扭曲的证券市场定价机制、公司治理以及国有资产管理体制改革等 系列问题正在开始逐步解决，它将对我国证券市场产生深刻影响，具有十 分深远的战略意义。 股权分置改革，意在通过非流通股股东和流通股股东之间的利益平衡协 商机制，消除a 股市场股份转让的制度性差异1 。上市公司或大股东通过向流通 股股东支付一定比例的对价补偿，以使其持有的国有股和法人股取得流通的 一资格，这必然会影响上市公司的股权结构，从而影响到其融资决策，导致上 中国证监会，2 0 0 5 年9 月4 日 基于股权结构的中国上市公司融资方式选择的研究 市公司融资行为的变化。 2 、选题意义 ( 1 ) 企业融资方研究的重要意义 资金是企业活动的第一推动力和持续推动力，企业的生产经营活动离不 开资金的推动和维持。因此，企业能否迅速筹集到资金并且有效利用这些资 金是企业发展至关重要的。企业融资方式的选择，不仅反映了企业的融资风 险和融资成本，决定和影响着企业的融资能力和经营绩效，而且通过“现金 流权”2 和“控制权”3 的分配，对企业相关利益主体的行动产生影响，进而直 接影响着企业的治理结构，具体表现在：其一，融资方式的选择决定着投资 者对企业的控制程度和干预方式。在市场经济条件下，企业股本和债务是重 要的控制权基础，选择什么样的融资方式就会形成什么样的股本一债务比例， 从而会形成什么样的控制治理结构。其二，融资方式的选择影响着对企业代 理权的争夺4 其三，融资方式的选择影响着外部投资者。举债融资比例的提高， 往往会诱使股东选择风险更大的项目进行投资，这样就产生股东债权人之间 的利益冲突。作为理性的债权人，为保护他们的债权不受损失或能在收益中 尽量获取一定份额，将会向经理或股东提出一系列的要求或增加举债融资的 约束条件，这就将导致借债成本的上升。 ( 2 ) 股权结构对融资方式选择的作用 股权结构是公司各股东所持股份以及相互间所形成的关系，其对融资方 式的影响通常表现为不同的股东对权益的回报、支配以及融资成本的承受能 力不同。公司管理者更偏好于保守的财务结构和较低的负债水平，以减少由 于债权融资可能导致的监督和约束。与此同时，管理者对资源控制权的扩张 欲望和提高职位收入与消费的动机加剧了投资冲动，但考虑到举债带来的监 管压力，他还会以低股利政策，通过大量保留留存收益加大内源融资来保障 其职业安全，这一举措将直接降低股东的分红水平，从而股东对价值最大化 的追求与管理者追求个人价值最大化所产生的短期行为之间将产生利益冲 2 现金流权，是指公司股东获取现金流的权利，飞依赣于持有的公司股份的数额。 3 控制权包括控制公司所拥有的全部财产的处置权和委任公司管理者豹决定权以及对公司的重大事项 和经营政策的决策权。参见伯利米恩斯，现代公司与私有财产，1 9 3 2 。 。韩晓舟孙峰于丽娟；上市公司股权融资理论与实证研究，东北大学出版社，2 0 0 4 ，p 2 0 0 ， 前言 突，而最终融资方式的选择则是公司各利益相关者特别是所有者之间以及所 有者与管理者之间博弈的结果。 不仅如此，股权结构还会影响到企业的净资产收益率，而净资产收益率 水平又会决定企业的内源融资能力。净资产收益率越高，债权人和股东也更 愿意投资，外源融资能力也越强。在存在金融压抑的资本市场中，政府直接 影响到融资工具的价格，造成了企业融资效率下降，成本提高。当然，如果 存在政府直接影响融资的导向，则会使某些强势利益集团具有优先获得融资 的机会和特权，进而影响到资本市场对于改变企业治理结构的作用。 ( 3 ) 不同的融资方式又会影响到股东权益的变化 不同融资方式的选择所导致的融资结构的变化又会对公司股东的权益产 生相应的影响。 比如，内源融资是企业的首要的融资来源，内源融资能力的大小取决于 公司的经营业绩和股利分配政策。合理的股利分配率关系到保持股东的投资 热情和留存一定的持续发展能力之间的平衡；而股利发放形式则关系到股东 权益的变化；现金分红改变了公司的现金流量，减少了股东的账面留存收益； 如果通过举债发放现金股利，会导致资本结构的变化，引入新的债权债务关 系； 作为外源融资方式中的配股、增发，通常会影响到股权结构的改变。其 中，配股是向全体股东的再融资行为，以增加股本为代价以期增加公司的现 金流量。由于配股是公司现金不足的信号，配股政策一旦公布会影响到公司 股票的市场估价，进而改变投资者的交易决策和交易成本。由于存在着放弃 配股的可能性，配股的结果在一定程度上影响到公司既有的股权结构。增发 新股则是企业向股东和市场上的其他投资者发行股票以筹集资金的行为，与 配股所不同的是，配股面向的是原股东，而增发会引入新的股东。由此可见， 增发新股对股东结构的影响是比较大的，它对于原股东的权益会产生很大的 稀释作用。 正是由于股权结构和融资方式选择之间的这种复杂的关系，才使得公司 各股东在进行融资决策的时候不得不权衡各种融资方式所带来的未来收益和 成本，以期通过适当的融资方式来实现自身利益的最大化。那么在股权结构 基于股权结构的中国上市公司融资方式选择的研究 具有特殊性的中国，研究股权结构和融资方式选择的意义似乎不言而喻。 二、本文研究思路与结构安排 本文以规范研究为主，运用定性与定量的方法，在相关经济学理论以及 大量的经验数据的基础上，借鉴前人调查研究和我国特殊的国情和制度背景 展开论述。本文共分四个部分，基本框架如下： 前言：在这一部分，论述了本文选题的背景和意义、本文的基本分析框 架以及在写作过程中的创新点。 第一章：介绍了本文所涉及到的基本概念以及相关问题。主要包括融资 及各种融资方式；股权结构的定义、股权构成、不同股东的特性以及由此带 来的对融资决策的影响，最后结合他人的研究，分析了中国上市公司的股权 结构特点以及国有上市公司和民营上市公司在股权结构上的差异。 第二章：上市公司融资行为的理论基础。根据是否将证券视为外生，我 们分别介绍了现代资本结构理论和证券设计理论，并分析了本文是如何在这 些理论基础上开展研究的。 第三章：这一部分结合样本数据分析了中国上市公司融资方式的发展特 征，对比了国有上市公司和民营上市公司在融资行为上的趋势及差异，并通 过实证的方法分别从股权集中度、股权构成、第一大股东性质以及股权流通 性四个方面分析它们对两类上市公司融资方式选择的影响，并给出可能的原 因。 、 第四章：针对本文研究的主要结论，结合中国特殊的制度背景，给出了 相关的政策建议。 三、本文可能的创新点 本文可能的创新之处主要有以下几点： ( 1 ) 关于融资方式选择问题，之前的研究多是从总体上来分析中国上市 一 公司的融资特征，或者只是单一的民营或国有上市公司，而系统地从国有上 市公司和民营上市公司对比的角度来进行分析还比较少。 4 前言 ( 2 ) 由于本文是从股权结构的角度研究中国上市公司融资方式的，而股 权分置改革必然会带来上市公司股权结构的变化，这就会影响到其融资决策 的变化。因此，本文在研究的过程中结合了股权分置改革。 基于股权结构的中国上市公司融资方式选择的研究 1 本文基本概念及相关问题的介绍 1 1 有关概念的界定 1 1 1 关于融资和融资方式 在新帕尔格雷夫经济学大辞典中，融资的解释是指为支付超过现金 的购货款而采取的货币交易手段或为取得资产而筹资所采取的货币手段。方 晓霞5 认为，融资具有广义和狭义之分：广义的融资是指资金在其持有者之间 的流动，是以余补缺的一种经济行为，它是资金的双向互动过程，不仅包括 资金的流入，而且包括资金的融出；狭义的融资主要是指资金的漉入，既包 括不同资金持有者之间的资金融通，也包括某一经济主体通过一定的方式在 自身体内进行的融资，即包括外部融资与内部融资两部分。张昌彩6 则认为， 融资不包括内部资金筹集。 在这里，本文将融资界定为；它是企业从自身经营现状及资金运用情况 出发，通过一定的渠道，采用一定的方式，通过内部积累或向企业的投资者 及债权人筹集资金，保证企业生产经营需要的一种经济行为，包括内源融资 和外源融资两部分。 1 、内源融资 所谓内源融资，指企业的自有资金和在生产经营过程中的资金积累部分。 在市场经济体制中，企业的内源融资一般是由留存收益和折旧得到的， 留存收益包括未分配利润和盈余公积，折旧是以货币表现的固定资产在生产 过程中发生的有形和无形的损耗。由于折旧仅仅是对原来投资的一种更新， 通过它所做的投资不会使企业增长，因此，当企业采用内部资金进行投资时， 5 方晓霞中国企业融资：制度变迁与行为分析 ，1 9 9 9 。 6 张昌彩中国企业融资方式的研究1 9 9 9 。 6 i 本文基本概念及相关问题的介绍 其增长往往要受到留存收益数量的限制。另外，由于送股是将上市公司年度 应分配利润转到股东的权益项下，因此这也可以看成是一种内源融资方式。 2 、外源融资 外源融资，是企业通过一定的方式向企业之外的其他经济主体筹集资金 的一种方式。根据经济主体性质的不同，可以分为债权融资和股权融资。 ( 1 ) 债权融资和股权融资定义及构成 债权融资是指企业通过借债的方式筹集发展所需要的资金，主要包括银 行借款和发行债券两种方式，鉴于中国上市公司发行债券的情况并不普遍， 因此，这里我们将债权融资中的债券融资剔除，仅仅考虑其中的银行借款部 分。股权融资，对于上市公司来说，主要是公开市场首次发行上市、配股和 增发新股等。首次发行上市( i p o , i n i t i a lp u b l i co f f e r i n g s ) 是指企业通过 证券交易所首次公开向投资者发行股票，以期募集用于企业发展资金的过程。 配股和增发是上市公司上市以后为了筹集资金所使用的两种再融资方式。配 股是指上市公司根据公司发展的需要，以公司原有股东为对象，以一定的价 格，一定的比例发行新股以筹集资金的行为，新股的认购权按照原有股权比 例在原股东之间分配，即原股东拥有优先认购权。增发是指上市公司向证券 市场的所有投资者发行股票的行为。 ( z ) 债权融资和股权融资的优势和劣势 第一，债权融资在对经营者的监督和约束上具有不可比拟的优势：首先， 通过债权融资引入债权人，债权人为了保证债权能够收回，必然对经营者进 行一定的监督；其次，债权融资使企业面临定期还本付息的压力，也加重了 企业破产的可能性，在一般情况下，经营者不愿意让企业破产，否则会丧失 现有的职位或者在职享受，因此，处于债权人的约束，他会更加尽心尽力地 经营；再次，债权融资由于它的资金来源和数量有限，从而控制了经营者无 限的投资冲动，降低了他们从事无限投资的选择空间。 第二，与债权融资相比，股权融资具有以下优势：可以通过资本市场取 得大量资金；没有偿债付息的压力，公司可以根据盈利情况决定是否分红； 此外，当前在我国股权资本成本“软约束”下，股权融资成本远远低于债权 融资成本，这是在我国不成熟的资本市场上股权融资的特有的优势。 但是，事物都是两方面的。债权融资在监督制约经营者方面具有的优势 7 基于股权结构的中盈上市公司融资方式选择的研究 也同时是它的劣势，而股权融资具有的优势决定了它在持续监督和制约经营 者中远远不如债权融资。此外，一般情况下，股权融资会稀释既有股东的持 有比例。 1 1 。2 关手股权结梅 1 、股权结构的定义及分类 股权结构是指一个公司的股份在各股东之间的分配情况以及由于股东属 性的不同而产生的行为方式的差异7 ，这种差异使不同的股权所有者对公司的 治理和融资决策有着不同的影响。 ( 1 ) 从理论角度来看 现代企业理论认为，企业的股权结构可以理解为企业“剩余控制权”和 “剩余收益权”。的分布状况与匹配方式。在现代企业制度下的企业运行中， 所有者剩余收益权的大小根据其拥有的股份数量来确定，丽剩余控制权的大 小则不完全取决予股份多少，它同时还依赖于企业的决策规则。 在一股一票规则下，剩余控制权的大小取决于股份的多少，而持股数量 可以通过股票市场的交易不断变化。在控制权可竞争的情况下，控股股东可 能不断发生变化，从而引起控制权的转移，作用在融资决策上，则股东在考 虑以股权融资还是债权融资的时候，不碍不考虑融资方式所带来的控制权丧 失的可能性；而在控制权不可竞争的情况下，剩余控制权和剩余收益权并不 是对称的匹配在股东手上的。公司中有一个处于实际控制地位的股东，其它 股东即使可以通过在股票市场的交易来增加其股份的数量，也无法形成对企 业的接管，无法对拥有实际权力的股东造成竞争威胁，公司控制地位是锁定 的，不可竞争的。在这种情况下，即使股东不断地作出股权融资的决策，由 于其控制地位的不可竞争性，使得他在短期内不必担心控制权的丧失。 ( 2 ) 从实际运作来看 7 李明我国上市公司股权结构研究，东北财经大学，2 0 0 4 ，p 3 。 在企业理论中，剩余控制权是在不完全契约框架下。指契约中没有特别规定的活动的决策权 9 剩余收益权，又称剩余索取权，是指对公司剩余收益韵要求权。 见张维迎所有制、治理结构及委托代理关系经济研究，1 9 9 6 ，( 9 ) ；p 3 1 5 。 h o l m s t r o m b 卫凡m i l g r o m m u l t i - t a s kp r i n c i p a l a g e n ta n a l y s e s ：j j a c e n t i v c c o n t r a c t s , a t o w n e r s h i pa n d j o bd e 滴9 1 3 t a j j o u r n a lo f l a w , e c o n o m i c se n do r g a n i z a t i o n ，1 9 9 1 , ( 7 ) ：p 5 2 4 - 5 5 2 8 1 本文基本概念及相关问题的介绍 在实际表现上，股权结构就是股东所持的公司股份的比重以及各类股东 的性质。一般来说有两层含义：一是股权集中度，即公司的股份集中于大股 东的程度，通常用公司第一大股东或前五大股东所持股份的比重来表示；二 是在股权多元化下，由不同性质的股权构成，包括国有股、法人股和社会公 众股。 第一层意义下的股权结构又可分为三种类型：一是股权的高度集中，也 就是第一大股东绝对控股，一般拥有的股份超过5 0 ，对公司拥有绝对的控制 权；二是股权高度分散，这类公司拥有大量股东，股东持股比例很低，最大 股东比重都不超过2 0 ，且持股数量相近，任一股东对公司都没有绝对的控制 权；三是股权相对集中，公司拥有若干个持股比例相近的大股东，第一大股 东所持有的股份比重在2 0 - 5 0 之间，虽未达到绝对控股，但因股权相对分散， 因此也处于相对控股的地位。 第二层含义下的股权结构主要是指股权多元化下由不同属性的股权构 成。股权属性决定于不同的投资者，而不同属性的投资者由于其受到的外部 条件的制约不同，其行为特点也会有很大的不同。按照公司控股主体的性质， 可以将股权结构分为：国有控股型、法人控股型和社会公众股东控股型。国有 控股是指由国家或代表国家持股的机构持有公司多数股份而居于控股地位的 股权结构，包括国家股和国有法人股；法人控股是指由企业法人及其他机构 持股者拥有公司控股权的股权结构；社会公众股东控股是指由家族或个人实 际掌握公司控股权的股权结构。 2 、各类股东的特性及其对融资决策的影响 现代企业理论从个人交易行为的角度理解企业，将企业看作是个人之间 交易产权的一种合作组织，是一系列契约组成的契约网络，企业行为是在既 定的所有权安排下，企业成员博奔的结果。企业所有权指的是对企业的剩余 收益权和控制权。如果剩余收益权和控制权的分配不对等，就会产生代理问 题。国有股东、法入股东、社会公众股东因其持股者住质( 剩余收益权和控 制权的匹配程度) 、投资目的、拥有的资源和能力以及在取得控股权或经营权 后对企业经营目标的期望上都有显著的区别，因此对公司融资决策的的影响 也有显著的不同。 国有股东的权利是由国家所选择的代理人来行使的，代理人作为权利的 基于股权结构的中国上市公司融资方式选择的研究 行使者，对产权的使用和转让以及最后成果的分配都不具有充分的权能，因 此，股权对于他们的激励作用非常有限。而国家要对这些代理人进行充分监 督的费用又极其高昂，再加上行使国家权力的实体往往为了追求其政治利益 而偏离股东价值最大化的目标，从而形成产权上的“超弱控制“o 在国有控 股公司里，管理层掌握着公司的控制权，了解公司全部的信息，但由于其控 制权和剩余收益权的不匹配，他们在进行决策时往往会偏离公司的长远利益， 损害股东利益。表现在融资决策上，管理层则会选择对其谋求自身利益约束 更少的融资方式。由于债权融资是对管理层的一种硬性约束，而且债务的偿 还也会减少管理层可以自由支配的现金流，从而减少其在职享受，因此，在 中国的股权融资不能对管理层构成强有力的治理约束的情况下，管理层则会 尽量避免采用债权融资方式，而倾向于股权融资。 而在法人股东和社会公众股东控股的公司里，由于这两类股东都拥有完 整的产权，即控制权和剩余收益权是相匹配的。他们在作出一项融资决策时， 有充分的激励来权衡各种融资方式所带来的未来的收益和成本，并选择他们 认为能使其股东权利的现值最大化的融资方式来筹集资金。 3 、股权集中度与上市公司融资偏好 第一，在股权高度集中时，控制权掌握在绝对控股股东手中，出于自身 利益的考虑，他会偏好股权融资： 首先，绝对控股股东不希望面临偿债付息和破产的压力，因为他的股权 比例最大，破产成本大部分是由他负担的；其次，绝对控股股东不必考虑对 经营者的约束，因为此时经营者体现的是他的意志，对经营者约束越多，他 能获取的利益就越少，因此他不会过多地引入债权人；再次，绝对控股股东 不希望自己的投资决策受到资金量的限制，通常股权融资能够融到较多的资 金；最后。虽然股权融资稀释了绝对控股股东的股权份额，但由于他拥有的 股权份额远大于其他股东，这就增加了其他股东夺取控股权的难度，此时股 票发行的越多，他所控制的资金就越多，这样通过控制权获取的收益就越大。 第二，股权高度分散时，控制权掌握在经营者手中，经营者出于自身的 利益，会尽量减少各方面对自己的监督和约束，他当然不希望引入债权人这 ”黄婧嫒我国上市公司股权结构的产权经济学分析，武汉大学，2 0 0 4 ，p 2 2 1 0 1 本文基本概念及相关问题的介绍 一监督者，也不希望他的投资冲动受到限制，更不希望公司追于偿债付息的 压力。因此，经营者会尽量避免债务融资。 第三，在股权最适度集中时，这些能力相当的大股东谁也控制不了企业。 通常他们在决策中会考虑对经营者的监督和制约，而债务融资在监督和制约 经营者方面具有无可比拟的优势，这些原因使得股权最适度集中的上市公司 对股权融资的偏好远低于前两种情况。 1 2中国上市公司股权结构的基本问题 在中国特定的制度背景下，上市公司的股权结构有着与国外相比很大的 独特性，正是因为这种独特性，为了方便本文的研究，我们就有必要对中国 上市公司股权结构的一些基本闯题有一个大概的了解。 1 2 1 中国上市公司的股权结构状况 股权分置改革以前，由于历史的原因，我国上市公司股权结构比较复杂， 根据投资主体可以划分为国有股、法人股、社会公众股、外资股( b 股、h 股、 n 股等) 、内部职工股、转配股等。而且股权分置改革以前，国有股、法人股、 内部职工股和转配股都不能在市场上自由流通，a 股、b 股、h 股虽然可以在 市场上自由流通，但三种股票流通的市场彼此分割，有着各自不同的市场价 格，同种类股票的持股主体拥有的权利也不相同。 l 、中国上市公司股权结构的特征初始制度设计中的股权分置 我国在经济体制改革的过程中，为了保证公有制经济的主体地位，国有 制在所有制结构中必须居于主导地位，同时，认为国有股权流动必然造成国 有资产的流失，因此，规定在股份制企业中，国有股份不得低于5 l ，且不 能流动、转让和交易。这样，上市公司在上市时，国有股、法人股就被简单 地剥夺了上市流通的权利( 但是可以场外转让) ，形成了我国在证券市场的初 始制度设计中股权分置的制度性缺陷。 下表是截止2 0 0 6 年底中国上市公司的股权结构情况统计表： 基于股权结构的中国上市公司融资方式选择的研究 表一中国上市公司股权结构情况 ( 2 0 0 6 年1 2 月底) 股份类别股份数量占比( ) 股份总数( 亿股) 1 4 8 9 7 5 71 0 0 合计9 2 5 9 7 8 6 2 1 6 尚 发起人股 5 2 2 1 3 4 来定向募集法人股 1 1 5 8 3 流内部职工股 2 4 6 通转配般 o 股 基金配售股份 5 1 7 份 战略投资者配售股份 2 1 9 5 其它未流通股3 8 9 3 0 3 已合计 5 6 3 7 7 93 7 8 4 流境内上市人民币普通股 3 3 0 0 8 5 通境内上市外资股 2 2 9 0 0 股 境外上市外资股2 1 0 7 9 4 份 其它已流通股 0 数据来源：中国证监会网：站2 0 0 6 年底中国上市公司股权结构情况统计表，经过计算得出。 从上表对我国上市公司股权结构的统计情况显示出：中国证券市场上仍 然存在着大量的非流通股。截止2 0 0 6 年1 2 月底，中国证券市场上的股份总 数为1 4 8 9 7 5 7 亿股，其中，尚未流通股份数量为9 2 5 9 7 8 亿股，占到总股本 的6 2 1 6 ，而流通股数量为5 6 3 7 7 9 亿股，仅仅占到3 7 8 4 ，比例过低。 而且从中国证监会历年统计情况可以看出，菲流通股一直处于绝对控股水平。 由于大股东持有的股份大多为非流通股，这些非流通股无法通过股票市 场的正常交易获利，一般只能参照每股净资产通过协议或拍卖等方式在场外 进行转让，转让价一般都会低于股票的市场价格，形成了同股不同价的独特 现象。在以流通股的价格作为配股或增发定价依据的情况下，非流通股股东 只有通过权益融资带来每股净资产的大量增加，从而使自身的财富增值。因 此，非流通股股东有着强烈的股权融资偏好。而且其持股比例越高，对公司 的控制程度越强，上市公司按照大股东的意愿进行配股或者增发的股权融资 方式的可能性也越大，非流通股能够获得的净资产增值收盏也就越多。这就 是我国的大部分上市公司热衷于配股和增发的原因所在。 2 、中国上市公司股权结构特征二股权结构过度集中 中国的证券市场在创立之初，其目的在很大程度上是为了帮助国有企业 1 2 1 本文基本概念及相关问题的介绍 解困，因此在开始的几年，上市公司几乎全部是国有企业，国有股和法人股 占了绝大部分，这是造成我国上市公司股权结构过度集中的一个根本原因。 随着十五大提出国有经济战略性调整，处于竞争性行业的国有上市公司才逐 渐开始了持股主体多元化与股权分散化的过程，但是，从目前来看，我国上 市公司的股权仍然过度集中。 我们对截止2 0 0 6 年1 2 月底的中国沪市上市公司的股权集中度统计表明， 在全体样本公司中，第一大股东平均持股比例达到4 2 2 1 ，最高达到8 3 7 5 。 在2 0 0 6 年底的上市公司中，第一大股东占比5 0 以上的上市公司，占到 全体上市公司的4 l ，可以看出，上市公司中有三分之一以上第一大股东所 占比例远远高于其余股东( 如表二) 。 表二 资料来源：所有数据均来自于和讯网站中嗣上市公司截止2 0 0 6 年1 2 月底的股权结构数据t 通 过e x c e l 软件计算得出。其中，每一个区间段都代表第一大股东持股比例所在范围 而且，深圳证券交易所的一项课题显示“：同以美国公司为代表的分散 的股权结构相比，我国股权结构集中的特征更加明显；同以日德公司为代表 的集中的股权结构相比，集中的主体上也有很大不同。在日本和德国，金融 机构的力量相当强大，他们通过自己掌握的股票以