（金融学专业论文）我国投资银行业务监管问题研究.pdf

ii 中文提要中文提要 投资银行是现代金融业的重要组成部分，虽然叫做“银行”但并不经营银行的 传统业务，而是帮助企业完成直接融资、并购重组、资产管理等业务的金融中介机 构，以价值发现为其核心目标。在投资银行业务活动中，风险一直是一个突出的问 题，本次美国次贷危机进而引发的全球性经济危机就与投行业务密切相关，因此， 研究投资银行监管问题对我国投资银行的发展具有很重要的现实意义。我国的投资 银行发展时间短，业务范围窄，在其发展的过程中亦产生了一些问题。本文尝试对 我国投资银行目前监督管理中存在的主要问题进行讨论，指出我国投资银行业务监 管所存在的问题，并提出完善建议。 本文主要分为七章。第一章，简要介绍本文的研究背景和思路；第二章，介绍 投资银行业务相关理论；第三章，介绍了投资银行业务的主要风险；第四章，阐述 了美国次贷危机的发生过程，分析了风险来源，介绍了危机前美国对投行业务的监 管模式并分析了该模式的监管缺陷；第五章，说明了我国投资银行业务的发展情况 并引出我国监管体系中亟待解决的问题；第六章，针对提出问题，给出完善建议； 第七章，总结全文，提出结论。 主题词：主题词：投资银行 经营风险 监管 iii abstract investment bank is an important part of the modern financial industry. called as a bank, it does not carry on banking traditional business, but help enterprise complete the direct financing, merger and reorganization, asset management business as a financial intermediary, with its core objectives to discover the value. in the investment banking activities, the risk has always been a prominent issue. the u.s. subprime mortgage crisis, in turn caused the global economic crisis, is closely related with investment bank. therefore, it is very important to study the regulation of investment banks for their development in china at present. the chinas investment banks, with a short time and narrow business scope, have led to some problems in the course of its development. this article attempts to point out and discuss the main problems in the supervision and management of chinas investment banks currently, and to make sound recommendations. this article is divided into seven chapters. the first chapter briefly describes the background of this research and ideas; second chapter, introducing the investment banking business related to theory; third chapter describes the principal risks of investment banks; fourth chapter describes the occurring process of united states subprime mortgage crisis, analysis of the risk sources, the supervision model of u.s. investment banks before crisis and analysis of the defects; fifth chapter describes the development of chinas investment banking business and the problems in the regulatory system that urgently need to solve; 6th chapter, for questions raised, give sound recommendations; seventh chapter, sum up the full text of conclusions. keywords： investment banking, operational risk, supervision i 独独 创创 性性 声声 明明 本人郑重声明：今所呈交的我国投资银行经营风险及风险控制研 究论文是我个人在导师指导下进行的研究工作及取得的科研成果。尽 我所知，文中除了特别加以标注和致谢的地方外，论文中不包含其他人 已经发表或撰写的内容及科研成果，也不包含为获得首都经济贸易大学 或其它教育机构的学位或证书所使用过的材料。 作者签名作者签名： 日期：日期： 年年 月月 日日 关于论文使用授权的说明关于论文使用授权的说明 本人完全了解首都经济贸易大学有关保留、使用学位论文的有关规 定，即：学校有权保留送交论文的复印件，允许论文被查阅、借阅或网 络索引；学校可以公布论文的全部或部分内容，可以采取影印、缩印或 其它复制手段保存论文。（保密的论文在解密后应遵守此规定） 作者签名：作者签名： 导师签名：导师签名： 日期：日期： 年年 月月 日日 首都经济贸易大学硕士学位论文 我国投资银行业务监管问题研究 第 1 页 共 44 页 1 引言引言 1.1 本文的选题背景与研究意义本文的选题背景与研究意义 1.1 本文的选题背景与研究意义本文的选题背景与研究意义 20 世纪 90 年代以来计算机技术的突破、衍生金融工具引发的一系列灾难性事 件、投资银行自身激励机制带来的道德风险以及对有效分散风险的迫切需求，美国 各大投资银行业对风险管理更是高度重视，投资银行业务监管理论与实践也取得突 飞猛进地发展。但尽管如此，还是发生了当前“百年一遇”的金融危机，五大投资 银行中，美林证券和贝尔斯登相继被银行收购，雷曼兄弟申请破产保护，而剩下的 高盛、摩根斯坦利也因形势所迫转型为银行控股公司。一系列突如其来的“变故” 使得世界各国都为美国金融危机而震惊的同时陷入思考。投资银行业务风险的有效 管理和控制工作成为了投行业务是否能够继续的决定性问题，怎样做好风险的监管 和控制的难题摆在了证券市场的面前。 我国证券市场起步于 20 世纪 90 年代， 由于在发展初期承担了为国企改革服务 的重担，风险管理这一本应成为投资银行重要经营部分的要素被忽略。进入 21 世 纪以后，随着市场的日趋成熟与规范，我国券商十几年来积累的风险开始爆发，大 鹏证券、南方证券这些曾在我国证券市场风光无限的券商倒下。与此同时，监管部 门也认识到风险管理对证券公司的重要性，中国证监会开始大力进行证券公司综合 治理，对高风险券商进行相应的处置，颁布了证券公司风险控制指标管理办法 等一系列监管政策文件。2006 年以来，我国证券市场正面临着一个重大转折时机， 面对着一次历史性的机遇，这种转折与机遇的特点在于制度变革和产品创新。证券 市场的此种特点决定了证券公司可以开展更多的新业务、创造出更多的新产品。然 而， 进行创新获取高收益的同时必然蕴含着更高的风险.本文尝试对美国投资银行业 务监管情况进行深入剖析，以期对我国投行业务监管具有一点借鉴意义。 1.2 选题的研究方法与思路选题的研究方法与思路 1.2.1 研究思路研究思路 本文主要从深入分析了美国次贷危机的过程、原因和监管缺失，接着分析我国 目前投资银行的现状和实践出发，采取先提出问题，再解决问题的思路对我国投资 银行业务监管进行论述。主要思路是：首先，对投资银行的定义、业务范围、国内 外发展历史进行概述，通过纵向和横向对比，明确我国投资银行业处于怎样一个发 展阶段及本阶段的主要特点。在此基础上，概述投资银行业务的主要风险、监管的 主要理论以及国内外投资银行业务监管的主要模式。而后，在明确我国发展现状和 管理特点的基础上，从内部和外部两个层面分别论述我国投资银行业务风险形成的 首都经济贸易大学硕士学位论文 我国投资银行业务监管问题研究 第 2 页 共 44 页 原因和影响因素。最后针对我国投资银行业务监管亟待解决问题提出完善我国投资 银行风险控制的一些建议。 1.2.2 研究方法研究方法 本文主要采用的研究方法主要是比较分析，功能分析及经验总结法。 1.2.2.1 比较分析比较分析 通过我国证券市场不同发展阶段的纵向对比，以及我国投资银行发展、现状、 风险管理与国外情况的横向对比，了解我国目前投资银行业务监管水平同发达国家 差距， 同时借鉴国外投资银行业务发展过程中出现的重大问题， 避免产生类似情况。 1.2.2.2 功能分析功能分析 通过阐述我国投资银行业务的发展现状，分析监管的意义及功能。笔者认为我 国投资银行业务存在投资银行业务主体多元化，监管配合不到位的的问题。面对我 国商业银行、保险机构在不违反相关法规的前提下积极开展投资银行业务的现象， 我国监管部门应及时从传统机构监管模式向功能监管模式转化。 1.2.2.3 经验总结法经验总结法 在介绍了美国次贷危机始末，深刻分析危机的产生原因剖析危机所体现出的美 国监管体制的缺陷，总结出美国双重多头的监管模式不足的经验教训。通过比较， 我国和美国监管具有一些相同处，我国应当吸取美国的教训，时刻注意调整我国的 监管体制，控制风险，预防危机。 1.3 文献评述文献评述 在本文的创作过程中，笔记参考了大量专业相关文献。周正庆主编的证券知 识读本、 证券知识导论，宋国良主编的投资银行学，任映国,徐洪才的国 际投资银行学等著作全面系统的讲述了投行业务和投行业务监管的发展历程和理 论知识，具有参考意义。 此外多篇专业论文的作者就投行监管专题发表了自己的见解。近年来，随着衍 生金融产品的迅速发展，倡导自由监管的监管理论陆续出台，次贷危机出现之前， 我国许多学者提出应该向美国学习，逐步施行混业经营和混业监管。直到美国次贷 金融危机的爆发，审慎监管、混业缓行的理念逐渐成为了主流观点。如成思危等都 认为混业监管的条件尚不成熟。此外，在我国投资银行的多头监管、政府性监管、 行政监管和自律监管相结合等监管特点上，学术界也有很多涉及。例如杜军在我 国投资银行业务监管法律制度的完善中再次强调完善监管立法、完善信息披露制 度；范静波在我国商业银行开展投资银行业务的理论与政策研究中论述了投行 首都经济贸易大学硕士学位论文 我国投资银行业务监管问题研究 第 3 页 共 44 页 业务主体多元化的问题，面对行业之间相互渗透，格监管主体之间应加强联系、协 作监管；吴红主编的中国证券市场发展的法律调控中提出保护投资者合法权益 并非博鳌张有价证券的价值，而是为投资者获取投资银行经营种类、经营范围等与 投资者利益相关的信息提供法律依据和制度保障，在投资者权益受到侵害时能提供 适当救济等。 国际上，目前投资银行监管的理论学说主要有三种: 第一种是公共利益论，该理论认为监管是一种降低或清除市场失灵的手段。该 理论假定自然垄断(natural monopoly )、外部性(externality)和信息不对称 (asymmetric information)是市场失灵可能发生的三种前提。第二种是由斯蒂格勒、 贝茨曼提出的逐利说 (the capture theory)。 该理论认为政府管制仅仅保护住在了管 制机关的一个或几个特殊集团的利益， 对整个社会并无帮助。 斯蒂格勒于 1971 年发 展了管制存在的供求理论来解释管制。他的理论被认为是管制新论。他认为，哪里 有管制就说明那里对管制有需求。管制新论承认，在某些情况下，管制可以使消费 者和生产者双方获利。 管制虽然是被管制者控制， 同时也会被不同的利益集团利用， 任何集团都能从管制中获得利益。 近期，尤其是次贷危机之后，西方学术界的大量文献在于总结次贷危机的产生 原因，并不断探讨应如何加强监管。 首都经济贸易大学硕士学位论文 我国投资银行业务监管问题研究 第 4 页 共 44 页 2 投资银行业务的相关理论投资银行业务的相关理论 2.1 投资银行业务的概念投资银行业务的概念 2.1.1 投资银行的定义（广义狭义，界定本文研究的具体范畴）投资银行的定义（广义狭义，界定本文研究的具体范畴） 由于投资银行业务具有发展速度快，产品种类多，经营范围广等特点，对其定 义就显得比较困难。在美国和欧洲大陆我们称其为投资银行，而英国人则称之为商 人银行，证券公司是日本队投资银行的称为。 美国著名金融投资专家罗布特.库恩(robert kuhn)在其所著的投资银行学 中，将投资银行按其业务范围的广泛程度做了四个定义1： 第一种，“任何经营华尔街金融业务的金融机构都可以称为投资银行。”这是 在对投资银行的定义中最广泛的一个，它的涵盖范围不仅包括投资银行，同时还包 括了商业银行、保险公司和房地产公司。 第二种，“只有经营一部分或全部资本市场业务的金融机构才是投资银行。” 这是广义程度略低于第一种的定义。 这里的投资银行包括了证券报销、 兼并与收购、 咨询服务、基金管理、创业资本及证券私募发行等应属于投行型的业务，但不再包 括从事保险、不动产登基、抵押等业务的经营机构。 第三种，“把从事证券承销和企业并购的金融机构称为投资银行。”这个定义 所限定的范围是传统资本市场投资银行业务，而例如基金管理、金融衍生品、风险 管理和资产证券化等创新金融产品排除在其之外。 第四种，“仅把在一级市场上承销证券和二级市场交易证券的金融机构称为投 资银行。”这无疑是最狭义的定义。 2.1.2 投资银行主要业务投资银行主要业务 投资银行作为非银行金融机构是资本市场上为企业融资、重组、兼并与收购服 务的重要金融中介之一。其主要业务是：证券发行、承销、交易、企业重组、兼并 与收购、投资分析、风险投资及项目融资等。投资银行主要业务本文所指的投资银 行业务主要是指我国证券公司现阶段投资银行业务，跟投资银行的第三种定义比较 接近。 1范静波，我国商业银行开展投资银行业务的理论与政策研究。2005 年 4 月 首都经济贸易大学硕士学位论文 我国投资银行业务监管问题研究 第 5 页 共 44 页 图 a1：投资银行业务 2.1.2.1 传统的投资银行业务。 传统的投资银行业务主要就是投资银行协助企业、公司和个人客户筹集资金， 并且帮助客户交易证券2。 （1） 证券承销业务 证券承销是投资银行最本源、最基础的业务活动之一。当一家发行人通过证券 市场筹集资金时，就要聘请投资银行来帮助它销售证券。投资银行借助自己在证券 市场上的信誉和营业网点，在规定的发行有效期限内将证券销售出去，这一过程称 为证券承销。它是证券经营机构的基本职能之一。根据证券经营机构在承销过程中 承担的责任和风险的不同，承销又可分为包销、投标承购、代销、赞助推销四种方 式。 （2） 证券交易 投资银行在二级市场中扮演着三重角色，分别是做市商、经纪商和交易商： 第一，做市商角色。承销只是券商为上市公司提供的服务的第一步，在承销之 后， 投资银行还要保证该证券能够以良好的流通性和稳定性于二级市场上进行流通。 投资银行在二级市场上的做市商业务是在新证券成功上市以后，承销尽量使其市价 稳定一段时间， 使其具有个良好的二级流通环境， 这段保证期通常是在一个月左右。 另外, 投资银行的经纪收入是指投资银行接受客户委托,代表买房或卖方按照 客户的指令代理进行交易,并收取一定佣金的业务。 2 brian scott-quinn： investment banking： theory and practice, euro money books, 1995 首都经济贸易大学硕士学位论文 我国投资银行业务监管问题研究 第 6 页 共 44 页 第三，投资银行本身拥有大量的资产，其中包括自身资产也包括客户交由银行 保管的资产。银行以赢利为目的，为了使资产能够保值增值，投资银行通过分析、 选择和买入各类金融产品获得投资收益。这部分业务就是投资银行的自营和资产管 理业务。同时，投资银行还在二级市场进行套利等业务活动。 （3）兼并收购业务 兼并收购业务在投资银行所有的业务中是最具有神秘色彩的并使人津津乐道 的。在收购和兼并的过程中不论是猎人公司还是猎手公司都需要投资银行的服务。 所以说在兼并收购的战场上，投资银行扮演了不同的角色。 从猎手公司的角度说。猎手公司需要投资银行提供如下的服务：其一、替其分 析市场，寻觅适合的收购对象。其二、提出收购建议.该建议应当令猎物公司的董事 或大股东满意。同时做出收购条款和收购财务计划。其三、帮助猎手公司进行财务 安排,以促成兼并收购的完成。 再从猎物公司的角度来说。猎物公司需要投资银行提供的服务是：一、判断猎 手公司是善意收购还是恶意收购。二、如果判断对方是恶意收购，则投资银行需为 猎物公司制定出防止被收购的策略或在最大程度上减少其损失，而如果对方的收购 是非恶意的，则站在猎物公司的立场策划希望向对方提出收购的建议和条件。 2.1.2.2 投资银行的创新业务与延伸业务投资银行的创新业务与延伸业务 随着 70 年代以来投资银行业务市场竞争的日益加剧，仅靠传统业务投资银行 已经很难继续维持投资银行保值增值的需要。作为市场中最活跃的金融部门，投资 银行不断创新业务。通过努力，投资银行业务得到了大规模的扩展，资本市场表现 日趋活跃，投资者投资领域日渐拓宽。与此同时，投资银行也为自己赚取了高额利 润。 （1）财务顾问 财务顾问业务是指投资银行以金融顾问或资产管理顾问的身份，为客户提供咨 询,策划或运作的业务。可分为三类：其一、投资银行按照客户要求，通过对某个特 定行业领域、某种金融产品、某种证券业务或某个整体市场进行深入的分析与研究 提出长期的、全面的具有针对意义的调研参考资料。其二是当某些公司、企业因宏 观经济环境、政府管理政策等因素发生改变而遇到困难时，这些公司或企业聘请投 资银行向其出谋划策，分析应变措施。这些措施包括改变发展战略、改革财务制度、 转让出售子公司等，通过种种经营手段来化解这些公司、企业或个人在市场环境发 生改变的情况下所面对的困难和问题。其三、是投资银行直接参与其中。在兼并和 收购的实际进行过程中，投资银行受公司委托作为代理，帮助咨询，辅助策划甚至 亲身参与实际运作。从发展趋势看，投资银行在第三类财务顾问业务中正发挥越来 越大的作用。 首都经济贸易大学硕士学位论文 我国投资银行业务监管问题研究 第 7 页 共 44 页 （2）项目融资 所谓项目融资是指个人、企业或政府以其项目的财产权益作为借款保证的一种 融资方式。从理论上讲，融资项目有无偿债能力是项目融资的贷款方的关注重点， 评估和保证的范围也以项目偿还能力为限。因此,一旦由于各种风险使贷款发生意 外，贷款方的利益保障只能建立在项目的财产或收益上。其他财产和收益即要求项 目公司、项目公司的股东或供应商、项目产品的购买者、政府机构等做出某种保证 或承诺并不受牵连。这种保证和承诺仅仅停留在投资者将不会放弃投资项目，承诺 某种支持或保证项目的收益的层次上。在项目融资中，借款人并不被要求提供金融 机构为其提供的还款保证，更无须出具政府提供的担保。借款方需抵押给贷款方的 只有项目资产和收益。 由于项目融资既没有无金融机构提供的还款证明，也没有政府提供的担保，全 部风险的平衡项是项目本身的前景和项目投资者的操守。所以说，项目不仅要具有 良好的市场价值和前景，同时树立良好的信用形象也是十分必要的。投资银行的介 入将使得项目的可靠性有所增加，信用级别较高的投资者也会因投资向银行的加入 而信任项目从而愿意投资参加。因为没有一套严谨的合同来转移和分散风险，项目 融资就不足以订立实施。而投资银行恰恰具有通晓当地法律、法规和各种惯例的各 种专业人才，能够在最大限度上维护合同双方的利益，最终达到合同得以顺利执行 的目的。与此同时，通过运用自己的各种渠道，投资银行还可以为项目寻找合适的 资金提供者，或者为投资者找到适合发展的好项目。 （3）基金管理 投资基金是一种由众多投资者将不同的出资额度的资金汇集起来，交由专业投 资机构进行代理投资操作，投资所得收益再按出资比例由投资者共同分享的投资工 具。投资基金实际上是一种集合投资制度。集资是将分散于各处的众多小额资金汇 总成为一笔大额的基金的过程。投资基金是一种相对复杂的投资制度。它的强调重 点在于分权和制衡。根据认购和赎回制度不同，投资基金被分为封闭式基金和开放 式基金两大类。投资基金在发达国家是十分常见并深受投资者追捧的投资方式，而 投资银行作为投资基金发起人或经理人在此领域表现十分活跃。 （4）资产证券化 1970 年由美国政府国民抵押协会担保发行的第一批公开交易的住宅抵押贷款 债券可视为资产证券化的先驱。90 年以后，美国资产证券化开始向世界扩张，从国 内资本市场走向国际资本市场，由监管市场扩展向离岸市场。证券化是指将缺乏流 动性但能够产生可预见稳定现金流的资产，通过一定的技术处理，对资产中风险与 收益经过分析计量从新进行分离与重组，进而转换成为具有在金融市场上出售、流 通功能的证券产品的过程。 首都经济贸易大学硕士学位论文 我国投资银行业务监管问题研究 第 8 页 共 44 页 资产证券化是一种新型融资方式，与企业发行债券、股票进行筹资相同。但不 同之处在于，资产证券化不像传统的证券融资方式以企业自身产权为清偿基础。 传统的证券融资中， 企业偿付债券本息或股票权益可以使用公司全部法定财产。 而资产证券化则不同，虽然也采取证券形式，但是证券发行所依据的不是公司全部 法定财产，而只是公司资产负债表中的一部分资产。证券权益的偿还额度也不是公 司全部财产，而只是被证券化的那部分资产。 （5）证券网上交易 随着信息技术科技的高速发展和网络的迅速普及，网上交易和在线经纪的产生 和发展给传统的证券市场带来了新的挑战革命性的冲击，证券业面临着时代的挑战 与机遇。网上交易在极大地程度上简化了交易过程看、扩展了交易市场、提高了交 易效率。许多大型国际投资银行纷纷选择网上证券交易，专门经营网上交易的经纪 商也应运而生。 （6）风险投资（创业投资） 风险投资也称创业投资，是由职业投资人通过观察和判断为具有良好发展前景 的、新兴的、有巨大竞争潜力的企业（特别是中小型高新企业）投资的业务模式。 风险投资的专业投资机构自担风险，通过科学评估和严格筛选，在企业发展初期初 期向有发展前景的创新领域企业或被低估的企业、项目、产品进行持股等方帮助， 将许多纸面上的奇思妙想变成了现实带进了人类文明。 以上将投资银行分为传统型投资银行业务和创新型投资银行业务进行了简单的 介绍。但这里介绍的远不是投资银行业务的全部，因为在现实国际资本市场中，投 资银行的业务创新进程已经是日新月异，新业务产品的涌现速度快的惊人，创新业 务已经成为投资银行业前进道路上的主旋律。 2.2 世界投资银行业的演变与发展、世界投资银行业的演变与发展、 投资银行是金融业和金融资本发展到一定阶段的产物。首先，现代意义上的投 资银行是在证券市场信用化程度高速发展的基础上发展起来的。“商业信用银 行信用证券信用” 是社会信用不断进步发展由低级向高级的三种不同表现形态， 投资银行作为证券承销和发行的中介参与者，证券信用和证券市场的产生对投资银 行发展及其业务具有决定性意义。其次，现代投资银行作为一个独立产业，则是在 银行业与证券业的“融合分离融合”的过程中产生和发展起来的。 2.2.1 早期的投资银行早期的投资银行 投资银行的起源，可以追溯到中世纪的欧洲。早期投资银行随着国际贸易的兴 起而产生。其主要业务为汇票的承兑与贸易贷款，并多为实力雄厚、声名显赫的大 首都经济贸易大学硕士学位论文 我国投资银行业务监管问题研究 第 9 页 共 44 页 家族所承揽。大家族大多是在从事海外贸易的同时从事货币营运。这些由商人兼营 的金融机构，被称为商人银行。3 意大利的商人首先进入了商人银行这一领域。由于国际贸易中的地理优势，意 大利商人在几个世纪中主宰着欧洲的国际贸易活动。他们将商业借贷、货币兑换这 些业务与通常的贸易活动结合起来，获得可观利润。此外还包括向王公贵族提供贷 款，并助其理财。 到了 18 世纪后期，伦敦成为国际金融中心。由于贸易竞争的加剧，海外贸易 利润下降，制造商无力负担贸易中拓展市场的财务风险。于是便崛起一批承兑商， 专门承担出口业务的财务风险。这些承兑商便是商人银行的前身，其中著名的有巴 林 （baring） 、 罗斯柴尔德 （rothschild） 、 施洛德 （scbroder） 、 汉布罗 （hambros） ， 这些名字至今听来仍不陌生。 欧洲早期的投资银行业务主要源自于国际贸易的发展，其经营相对较简单。简 而概之：一是提供承兑与担保服务；二是以抵押品作担保发放一部分贷款，这与当 时商业银行业务有相似之处。此外，一些主要的家族也承销经营债券，例如，在法 国战争期间从事法国公债交易；美国历史上著名的拿破仑与美国之间的“路易斯安 那州交易”等。4 2.2.2 19 世纪至世纪至 20 世纪初投资银行的发展世纪初投资银行的发展 进入 19 世纪，美洲大陆殖民迅速扩张，贸易高速发展，美国的投资银行业务 登上了舞台。与其欧洲同行的不同，美国的投资银行是在与证券业的互动发展中壮 大起来的。例如，公认美国投资银行创始人是撒尼尔普顿姆，他于 18 世纪 90 年 代来到华尔街，成为一名主要的股票经纪人，而后成立了经营外汇的普顿一华德全 投资银行，并进入证券交易领域。从他的背景上可对美国投资银行业务窥见一斑。 在政府信用扩张和工业大量筹资的情况下，美国投资银行的业务高速发展，领域也 得到了迅速拓宽，在从事承兑和持有汇票为贸易融资的同时，还占领了大批证券承 销业务领域。而英国的商人银行业务显然已开始走下坡路。19 世纪末投资银行业的 重心已开始移到美国。在这百年的历史中，经过以下两个阶段的发展，投资银行业 在华尔街的声望和地位有了显著的提高。 第一阶段：美国内战期间及其前后出现的大量政府债券和铁路债券塑造了美国 特色的投资银行。18-19 世纪，资本主义国家为解决经济发展给基础设施带来的压 力，掀起了建设基础设施的高潮，投资银行在筹资和融资中扮演了重要角色，其自 身也得到了突飞猛进的发展。例如，摩根公司 1879 年在伦敦承销 25 万股纽约中央 3 王月溪著:投资银行与企业并购研究，经济科学出版社 2004 年版 4 brian scott-quinn： investment banking： theory and practice, euro money books, 1995 首都经济贸易大学硕士学位论文 我国投资银行业务监管问题研究 第 10 页 共 44 页 铁路公司的股票，与此同时，它也获得了在中央铁路委员会中的代表权，取得了银 行业对铁路的控制权5。 在美国内战期间，政府发行了大量的政府债券。在债券的发行过程中，作为发 行中介机构的投资银行功不可没。同时，通过安排债券发行、经营批发业务、进行 债券承销等业务经营，投资银行也获利不菲。例如，美国著名投资商号塞利格曼家 族（selrgmans），利用内战带来的在欧洲市场上行销联邦政府债券的机会，到 19 世纪 70 年代已成为欧州市场上五大投资商号之一。 此时，投资银行家们确立了他们作为证券经纪人和证券承销商在证券市场中不 可替代的地位。 经纪人事务所与投资银行家的事业间根本差别是中心和侧重点不同。 经纪人只是将股票和债券作为商品，随时准备买进卖出，并利用其他方式为感兴趣 的买主和卖主做买卖而投资银行家则从战略的高度出发， 为股票发行公司筹划服务， 或为政府筹资出谋划策. 第二阶段：19 世纪末 20 世纪初，企业兼并和工业集中挖掘出了投资银行的巨 大潜力。1898 年至 1902 年，并购浪潮第一次席卷了美国。在大量企业横向兼并的 过程中，凭借其充分的市场信息、优良信誉、专业人才和高效的融资手段，投资银 行家为企业筹集了大量的资金投资。银行家是这一时期美国产业中几乎每一个重要 部门托拉斯的接生员。在这次浪潮中投资银行首次开展尝试企业收购、兼并方面的 新业务领域，并很快拓展了市场。同时也为重整美国工业结构做出了贡献，使美国 大部分的工业形式得到了改变。. 在这百年的历史中，投资银行业有了迅猛的发展，使证券业降到了次要地位。 投资银行家互相合作渗透而日益壮大，并开始具有影响美国金融业，牵制美国工业 的能力。与此同时，投资银行业和商业银行业也打破了业务的界限开始相互渗透， 商业银行也开始从事投资银行业务。到 19 世纪 20 年代，经济的持续繁荣带来了证 券业的高涨。整个 20 年代，许多美国人都接受了关于投资的速成教育，人们热烈 地议论证券交易所的行情和种种谣言。但好景不长，美丽的泡沫被 1929 年的大萧 条所砸破。 2.2.3 1933 年开始的金融管制下的投资银行年开始的金融管制下的投资银行 1929 年经济大崩溃以前， 投资银行业基本上是没有法制监管的， 投资银行业处 于自由的环境中高速发展，一些银行家出现投机取巧的状况也在所难免。1929 年 10 月 28 日，高涨的股市撕下了繁荣的面具，从此狂跌不止，拉开了整个世界 30 年代大萧条的序幕。股市危机的连锁反应是银行业危机，大批投资银行纷纷倒闭， 证券业凋敝萎靡。经过对这场危机的沉痛思考后，美国政府开始了对金融业的立法 5 于妍，投资银行与资本市场，2010 年 3 月 首都经济贸易大学硕士学位论文 我国投资银行业务监管问题研究 第 11 页 共 44 页 监管，其内容之一便是严格确立了美国投资银行业在今后几十年中所遵循的业务范 围。 在一系列的银行法和证券法中，最著名的格拉斯一斯蒂格尔法案将商业银 行和投资银行严格分离。 它规定了存款保险制度， 禁止商业银行从事投资银行业务， 不允许其进行包销证券和经纪活动；同时禁止投资银行从事吸收存款、发放贷款、 开具信用证和外汇买卖业务。此后，许多既从事商业银行业务又从事投资银行业务 的大银行将两种业务分离开来，成立了专门的投资银行和商业银行。摩根公司分成 摩根斯坦利公司和 jpmorgan 公司，前者成为专门的投资银行，后者则成为商业 银行，花旗银行、美洲银行等完全脱离了投资银行业，所罗门兄弟公司、美林公司 和高盛公司，则选择了投资银行业务。 2.2.4 20 世纪世纪 70 年代以来经济国际化及管制放松下的投资银行年代以来经济国际化及管制放松下的投资银行 经济发展到现代，开放性的要求日益迫切。对于金融业，管制与反管制始终是 对立运动的两股力量。当经济增长要求冲破旧有的束缚时，管制的放松就以官方默 认的方式或金融机构规避壁垒、暗渡陈仓的方式得以获得。投资银行在这一时期参 与竞争的成果主要可归为两类：一是金融创新带来的业务拓展及与商业银行的互相 渗透；二是向海外拓展业务 （1）金融创新带来的业务拓展与商业银行的互相渗透。 70 年代以来，投资银行为了争取顾客、开拓业务领域，不断推出各种金融创新 产品。例如 70 年代初开始出现的抵押债券、一揽子金融管理服务：lbo（杠杆收 购）及相关高收益债券等金融衍生品；期权、期货、利率和货币互换等。为客户进 行套期交易，帮助客户理财，进行风险管理等业务。同时，商业银行也通过设置分 支机构，从事证券投资。其他金融机构、储贷机构、保险公司、信托公司等也正绕 过传统的分业管理体制约束，互相侵蚀对方地盘。 （2）向海外拓展业务 随着世界经济一体化的趋势，国际货币市场充分流动及国内金融市场竞争的加 剧，投资银行在 80 年代初开始实施跨国发展战略，特别是东盟经济的起飞，旺盛 的贷款需求、香港经济的繁荣，吸引投资银行纷纷涌入。采取的方式是设立分支机 构，或者购买东道国投资银行类金融机构的股份进入东道国金融市场。最初业务集 中在两个方面：一是基金操作、筹集存款；二是充当经纪人。例如在香港，由英国 巴林银行、美国美林银行和日本野村证券公司组成“三叉戟国际财务公司”。 从以上变化可以看出，金融自由化和管制的放松，使投资银行迎来了又一次繁 荣发展期。尤其在美国，投资银行势力日益雄厚，业务范围空前扩张，并且触及世 界众多地区，投资银行业已成为精通技术、头脑灵活、嗅觉敏锐、具有雄才大略的 首都经济贸易大学硕士学位论文 我国投资银行业务监管问题研究 第 12 页 共 44 页 金融精英汇集地。在他们的积极工作下，美国投资银行已在给传统业务注入新的活 力的同时，又一次改写了投资银行史。 2.3 投资银行业务监管理论投资银行业务监管理论 2.3.1投资银行监管的含义投资银行监管的含义 在 blacks law dictionary 不莱克法律辞典的释义: “监管是指常规性的照看、 主动的管理或者检查”。“管理泛指管束、制约、处理等，是指在行为中加以确立 和控制，限制其以一定规则、方法或确定的模式进行指导和调整，使其受到管理性 原则或法律的监督和管辖。”投资银行监管则特定了具体的范围，是指投资银行监 管机构依据一定得法律法规对投资银行及其所从事的金融业务进行限制、约束、规 范的一系列行为的总称6。投资银行监管按照监管的形式可分为静态监管和动态监 管，其中静态的投行监管业务可以释义为国家有关的部门所制定和颁布的或国际相 关组织所制定和颁布的有关投行的组织构架、业务活动的规定、条例。静态监管所 强调的是监管中的法律框架，它重点研究的方向是立法方面的问题，即研究制度法 规当中应以何种内容规定投资银行的机构设置形式和业务活动范围等问题，其终极 目标是使投资银行监管的法律法规体系得到完善。而动态监管是指国家有关的部门 机关或国际相关组织依法对投资银行及其所开展的经营活动实行一系列的监督、检 查、组织、协调以及控制的活动，其实质是对投资银行业务的依法合规性进行监督， 是投资银行监管立法的相关理论来源之一。 传统上意义上讲，商业银行和投资银行的业务范围主要都是在进行着帮助资金 供给者使用资金、帮助资金需求者筹集资金，但二者在经营模式上有着本质上的不 同，商业银行的主要经营活动场所是货币市场，其传统业务主要是作为中介从事存 贷款业务以及资金结算业务，其融资活动是间接性的，资金提供者和资金需求者并 没有直接接触，商业银行在投资者和筹资者当中作为渠道为双方进行投融资，其利 润的主要来源是存贷款之间的利差。而投资银行完全不同，其主要的经营活动在资 本市场，从事的是证券承销业务和交易(包括经纪和自营等)业务，所进行的是直接 融资活动，投资银行并没有介入筹资者和投资者的权利和义务中，佣金和差价使其 主要利润来源。就所面临的风险程度而言，传统商业银行业务的主要风险是信用风 险，一般情况下，存款人面临风险较小，其风险转移给了商业银行。就是说无论融 资者能否偿还本金和利息都有商业银行独立承担，同时商业银行必须保证投资人的 利益不受到损伤，然而相对商业银行来说，投资银行要面临的主要风险则是市场风 险，投资银行通过赚取筹资者付给的佣金，相对来说投行承担的收益风险较小，只 6 jar r. ritter，investment banking and securities issuance, handbook of the economics of finance,2003 首都经济贸易大学硕士学位论文 我国投资银行业务监管问题研究 第 13 页 共 44 页 有在市场情况恶化时，因无业务而没有佣金收入。商业银行和投资银行的融资关系 可用如下图示表示: 图 a2: 投资银行在资金流通中的融资关系 图 a3: 商业银行在资金流通中的融资关系 所以，货币流动性和金融市场的安全性应当作为对传统商业银行业务的监管的 重点，以维持社会公众信心，保证商业银行稳健经营，维护货币市场健康秩序;而对 投资银行业务的监管应则应当以风险监管和信息监管为重点，防止信息不对称等因 素所导致的市场失灵，从而保证证券市场秩序，维护投资者利益，提高资金融资效 率。 2.3.2 监管的理论监管的理论 目前投资银行监管的理论学说主要有三种:7 7 任映国、许洪才主编:投资银行学，经济科学山版社 2002 年版 首都经济贸易大学硕士学位论文 我国投资银行业务监管问题研究 第 14 页 共 44 页 2.3.2.1 公共利益说公共利益说(the public interest theory) 公共利益论认为，监管是一种降低或清除市场失灵的手段。该理论假定自然垄 断(natural monopoly )、外部性(externality)和信息不对称(asymmetric information) 是市场失灵可能发生的三种前提。（1）自然垄断是指由自由竞争的结果所导致的 企业规模扩大，进而使得劣势企业纷纷退出市场，最终形成一个行业的集中或一家 生产者独大的市场，出现自然垄断者破坏行业内的市场竞争。（2）外部性就是指 社会成员(包括组织和个人)从事经济活动时，其成本与后果不完全由该行为人承担， 也即行为举动与行为后果的不一致性。外部性又可称为溢出效应、外部影响或外差 效应，指的是一个人的行动和决策对另一个人强加了成本或赋予利益的情况。在外 部性存在的情况下，竞争企业的利润最大化行为不能自动使得资源得到有效配置。 （3）信息不对称是指交易双方对信息掌握情况的差异性，对消费者和经营者来说， 通常情况下是经营者拥有信息优势， 消费者更可能容易受骗上当;有时竞争双方为了 取胜，会做出阻止对方得到信息的败德行为。公共利益说认为市场缺陷的存在时市 场机制本身所无法克服的，它突出的表现为个体利益和神会整体利益的矛盾。不仅 增加交易成本，影响资源的有效配置，而且会影响经济秩序，损害社会利益。管制 是从公共利益的立场出发对自然垄断、外部性及信息不对称进行管理和控制，以降 低市场失灵产生的影响，因此管制是一种弥补市场缺陷的手段。 2.3. 2.2 逐利说逐利说 (the capture theory) 该理论最早是由斯蒂格勒、贝茨曼提出的。该理论认为政府管制仅仅保护住在 了管制机关的一个或几个特殊集团的利益，对整个社会并无帮助。该理论认为公共 利益说没有可行性，因为管制为被管制者留有余地，因为被管制者为了自身利益， 为了摆脱管制为自己带来的约束，极有可能试图以各种方式影响管制者，是管制者 通过立法或手中的行政权力放松对他们的约束甚至给他们带来福利，使得以保护消 费者的为管制的目标难以实现。因此，逐利说认为应取消管制。 2.3.2.3 管制新论（管制新论（control theory） 斯蒂格勒于 1971 年发展了管制存在的供求理论来解释管制。他的理论被认为 是管制新论。他认为，哪里有管制就说明那里对管制有需求。管制新论承认，在某 些情况下，管制可以使消费者和生产者双方获利。管制虽然是被管制者控制，同时 也会被不同的利益集团利用，任何集团都能从管制中获得利益。 斯蒂格勒和贝茨曼把管制看做一种商品，作为商品对管制就有了需求和供给。 管制就成了人们想获得利益的一种需要。生产者需要管制去限制为了利润而采取不 正当手段的竞争者，而消费者更需要管制来制约信息不对称的生产者。同时政府也 可以通过管制得到更多的拥戴而获得政治力量。按照这个理论，管制在不同社会阶 首都经济贸易大学硕士学位论文 我国投资银行业务监管问题研究 第 15 页 共 44 页 层和不同角色之间相互作用。由于管制对少数生产者有较大影响，而对多数消费者 的利益影响较小。所以说管制更多的是针对生产者，从而维护消费者的利益。 所以，笔者认为投资银行业务的监管应当以保证投资银行在业务开展过程中的 良性竞争，从而保护公共的利益，尤其是保护投资者的利益，投资银行作为资本市 场的主要参与者和策划者，它能够更加全面、更加及时的掌握市场的信息，同时能 够以较低的成本进行市场信息的筛选处理，这样对于其他投资者来说信息便有不对 称性。 监管可以有效地减弱这种信息不对称， 既可以减少筹资者所花费的信息费用， 又可以节约投资者的信息成本，从整体上减低了市场中的资源配置的成本以及产权 交易的成本。证券本身并没有内在的价值，它只是一种虚拟的契约凭证，同时也是 一种与信息挂钩的产品，买卖双方在判断证券的价值时多时是取决于与其相关的信 息，取