（金融学专业论文）卖空限制对股票收益率和交易量相关性的影响研究.pdf

摘要 长期以来，卖空被认为会造成价格不正常的波动，因此各国市场都对其有所 限制；而中国内地股市自建立以来就完全禁止卖空，香港联交所则在9 4 年开始 实行卖空制度在对各国市场股票收益率和交易量相关性的研究中发现，二者之间 呈正相关陆p o f f 认为这种正向关系是源于卖空活动受到的限制，昂贵的卖空成 本会对收益和交易量的正相关性产生影响：当市场处于上升状态时，新的买入指 令会促使新交易的产生，之后价格会随着成交量的放大而上升；而当市场处于下 跌状态时，卖空限制会阻止卖出指令的发出，因此价格会随着成交量的减少而下 降：即正向的价格变化和成交量正相关，负的价格变化和成交量负相关而在卖空 限制程度不同的市场或是在同一个市场交易的股票受到的卖空限制不同，其收益 与交易量的相关系数也不尽相同：即卖空限制越大，相关系数越高香港联交所上 市和交易的红筹股和h 股，其经营业绩与内地上市股票基本一致，但却处于允许 进行卖空交易的市场审本文基于以上理论和市场交易制度的特点，对内地和香港 内地概念股的股票收益率一成交量相关系数进行了分析比较，发现内地a 股相关 系数显著地高于红筹股，而这种差异与卖空限制的不同也显著相关。 关键字 卖空收益率成交量相关系数 a b s t r a c t s h o r ts a l el sc o n s i d e r e dt oi n d u c ea b n o r m a ip r i c ev o l a t i mw h i c hi sr e s t r | 如d b yn e a r f ya i lc o u n t r i e s s t o c ke x c h a n g e sa n dc o m p l e t e i yf o r b i d d e nb yc h i n e s e m a r k e t t h ec o r r e i a t i o nb e t w e e nr e t u m sa n dv o | a t m t yi sf o u n dp o s i t i v ef r o m r e s e a r c h e sa i o n gt h ew 0r | dm a r k e t sa n dk a r p o 仟 d e s s e r t st h e p o s i t i v e c o r r e l a t i o ni s k e i yt os t e mf r o ms h o r ts a | e n s t r a i n t s h i sa r g u m e n tg o e sa s f 0 | | o w s ：w h e nt h em a r k e ti sg o i n gu p ，n e wb u yo r d e r s ，r e 稍e c t l n ge i t h e rp u b l l c0 r p r i v a t ep o s i t i v es i g n a i s ，a r ep i a c e da n dtr | g g e rt r a d e s c 0 n s e q u e n t i y ，p r i c e s a d j u s tu p w a r dw h et r a d i n gv o i u m ei si a r g e 0 nt h e o t 卜l e rh a n d ，w h e n 竹i e m a r k e tg o e sd o w n ，s h o r ts a l ec o n s t r a i n si n h _ b 计t h ep i a c e m e n to fs e o r d e r s t h i sr e d u c e st r a d i n gv o i u m e i nh o n gk o n gs t o c ke x c h a n g e ，s o m es h a r e s ，i e ， r e dc h i p sa n dhs h a r e s ，c l o s e l yr e i a t e dt oi n n e ri a n da r eb o t l li i s t e da n d t r a d e di nh o n g ( o n gm a r k e ta n da r ep e r m i t t e dt ob es h o r ts o i d c o n p a r e d b e t w e e nt h es h a r e sc o r r e i a t i o nf r o mh o n g ( o n g ，s h a n g h a ia n ds h e n z h e n m a r k e t s ，t h ec o e f f i c i e n t s o fs h a r e sf r o ms h a n g h a ia n ds h e n z h e ns t o c k m a r k e t sa r eo b v i o u s l yh i g h e rt h a nt h o s eo fr e dc h i ps h a r e s a n dt h ed i 仟e r e n c e b e t v i ，e e nt h e mi sc o r r e i a t e dt 0 廿1 ed i f | e r e n c eo nc o n s t r a i n t so ns h o r ts a i e k e y w o r d s s h o r ts a l er e t u r n s t r a d i n gv o l u m e c o r r e l a t i o nc o e f f i c i e n t 一、刖舌 ( 一) 卖空限制降低市场有效性 卖空( s h o r ts a l e s ) 交易，是指证券投资者出售通过合法手段借入而获得 的证券。传统上对于卖空的指责集中在两个方面：第一是认为卖空使得股价不稳 定并导致价格下跌；第二则认为卖出不属于自己的股票是不道德的，即卖空是一 种赌搏。 由于卖空受到的各种指责，各国市场都对其有不同程度的限制。理论上认为， 这种限制阻碍了价格发现的过程。理由是，金融市场的功能之一是将所有的信息 集中起来，通过市场价格的变化，传递到实物经济中去。在禁止卖空的条件下， 投资者只能在上涨的市场中获利，做多远大于做空的的动机；因此，负面消息不 能有效地反映到价格中去，市场的有效性被降低。 ( 二) 卖空限制使收益率和交易量之间呈正向关系 这种理论在实证中得到了体现。股市的交易量与收益率之间的变动关系，长 期以来一直是金融领域的一个重要话题。这种量价关系不仅是了解金融市场结构 的一个途径，也是研究套利机会或者说明市场有效性的重要手段。k a r p o f f ( 1 9 8 7 ， 1 9 8 8 ) 对股市交易量与价格关系的研究做了个全面的综述：交易量与股价波动 呈正相关，与股价波动幅度也呈正相关；并且他对这种情况做了一个假设性的结 论，认为这种正向关系是由于卖空限制和卖空成本造成的。 k a r p o f f 认为在股价上涨和下跌的空间中，投资者牟利的机会和成本是不同 的。姑且不论完全禁止卖空的市场，即使在允许卖空的条件下，卖空的成本也是 非常高的；即，通过卖空获取利润的成本大于做多时获利的成本。这就导致大多 数投资者做多的动机远大于做空的动机。因此，当股价上涨的时候，股票的交易 量也随之放大；而股价下跌的时候，由于不存在卖空的可能或卖空成本过高，投 资者获利机会降低，股票的交易量也随之减少。因此，股票的收益率和成交量呈 正向关系。更进一步推测说，当股票受到的卖空限制越大，或者股票的卖空成本 越高，这种正向关系越明显。 我国内地的股市肇端于上个世纪9 0 年代初，由于各种原因一直未曾引入卖空 机制。而与此同时，香港股市则从9 4 年开始允许进行卖空交易。与内地股市基本 面大体一致的红筹股和h 股由于在香港上市和交易，因此存在着被卖空的可能。 本文依据前述假设，对内地a 股和在香港交易的h 股和红筹股的收益率一成交量相 关系数作了实证分析，证明我国股票市场的情况符合前述假设。 本文以下部分安排如下：第二部分是国内外围绕卖空问题所作研究的论文回 顾；第三部分介绍了k a r p o f f 假设和基于k a r p o f f 假设对巴黎交易所进行的测试、 以及本文将涉及的红筹股和h 股；第四部分是数据和实证分析结果，详细解释了 本文对数据的选取和实证分析结果的意义；第五部分是结论。 二、文献回顾 ( 一) 卖空限制在美国市场的验证 1 m i l l e r 模型及其检验 m i l l e r ( 1 9 7 7 ) 认为当投资者观点不一致，即投资者对股票价值的预期不一 致时，受卖空限制的股票的价格会被高估，被高估的程度随投资者观点的分散程 度增大而增大。这种情况出现的充要条件是：( 1 ) 受卖空限制：( 2 ) 投资者观点 不一致。对于m i l l e r 的观点有许多争论：j a r r o w ( 1 9 8 0 ) 认为根据m i l l e r 的条件， 当市场上所有股票都受卖空限制时，整个市场价值都会被高估。同时，他又使用 一般均衡模型推出，当整个市场禁止卖空时，单只股票的价格变动却不确定。 2 利用不同指标评价卖空成本及股价高估现象 在m i l l e r 模型推出之后，针对卖空所作的研究多集中于美国市场。在美国 市场上，和卖空相关的公开信息是公布在华尔街日报上的个股的每月的卖空利息 ( s h o r ti n t e r e s t ) 总体水平。因此，在卖空交易进行时，该交易是不透明的， 而且仅仅能观察到每月的卖空头寸，卖空行为也不能立刻对市场价格产生影响。 与美国市场相关的研究集中在卖空利率和月收益的关系。f i g l e w s k i ( 1 9 8 1 ) 建议， 使用观察到的卖空利息的高低来衡量股票受到卖空限制的程度。之后相继有人使 用这一指标，但结果并不一致。f i g l e w s k ia n dw e b b ( 1 9 9 3 ) 的研究表明，卖空 头寸和之后的超常收益问没有很强的关系。a s q u i t ha n dm e u l b r o e k ( 1 9 9 6 ) 则 认为二者间有较强和一致的关系。j o n e sa n dl a m o u n t ( 2 0 0 2 ) 使用卖空折扣率 ( s h o r ts t o c kr e b a t er a t e ) 作为标准，当折扣率下降，持有卖空头寸的成本随 之上升。他们观察了n y s e l 9 2 6 年至1 9 3 3 年的折扣率，卖空成本高的股票的收益 率低于卖空成本低的股票。 卖空在许多国家并不完全禁卜，但相对长头寸而言，卖空的执行和头寸持有 成本更高。f i 9 1 e w s k i ( 1 9 8 1 ) 研究了大额卖空头寸公布后的价格行为，结果表 明不同程度的卖空头寸反映了投资者卖出的意愿，这种消息本身就传递出负面的 信息。 3 卖空成本对信息有效性的影响 d ia i i l o n da n dv e r r e c c h i a ( 1 9 8 7 ) 假定：( 1 ) 卖空交易在公布时会对价格产 生负面影响，卖空限制会降低市场的信息有效性；( 2 ) 由于卖空成本相对较高， 卖空交易大都是由获得内部消息的知情方( i n f o m e dp a n i e s ) 执行的。研究结 论认为卖空限制阻止了得到负面消息的交易者的卖出行为。由于卖空限制程度的 不同，负面信息不能完全反映到价格中去。这一模型同时暗示：在完全禁止卖空 的市场中，市价卖出指令发生的频率更低。而l u t t m e r ( 1 9 9 6 ) 和h a n s e n ，h e a t o n a n dl u t t m e r ( 1 9 9 5 ) 证明市场不完善对价格的影响是显著的。 ( 二) 卖空限制在美国以外市场造成的影晌 还有一些文献研究了全球范围内卖空监管对收益分布的影响。a i t k e n 等 ( 1 9 9 7 ) 提供了澳大利亚股票交易所的研究数据，认为卖空交易反映了公司较大的 负面消息。p o i t r a s ( 2 0 0 2 ) 的结论认为，由于新加坡股票交易所的卖空限制， 权证交易位于套利边界以下。b i a i s 等( 1 9 9 9 ) 使用巴黎交易所的数据证明存在卖 空限制的市场传递好消息的速度大于坏消息的速度。l ia n df l e r s h e r ( 2 0 0 2 ) 使 用中国股票市场的数据发现，分析师预测观点的分散性和受到卖空约束的a 股市 场收益正相关，而在不受约束的b 股市场，相关性就不是那么显著。 b e k a e na n dh a r v e y ( 2 0 0 0 ) 研究了投机者在新兴市场效率中的重要性：他 们发现在资本市场自由化之后，作为市场效率的指标之一资本成本下降了。 政府监管机构对投机者的开放心态会带来卖空限制的放松并更有利于融入全球 资本市场。 三、研究方法 ( 一) k a r p o f ! f 假设和巴黎交易所测试 1 勋r p o f f 假设 股市的交易量与收益率之间的变动关系，长期以来一直是金融领域的一个重 要话题，因为量价关系是了解金融市场结构的一个途径，也是研究套利机会或者 说明市场有效性的重要手段。大多相关文献针对美国股市，k a r p o f f ( 1 9 8 7 ，1 9 8 8 ) 对股市交易量与价格关系的研究做了一个全面的综述，即交易量与股价波动呈正 相关，与股价波动幅度也呈正相关；并且他对这种情况做了一个假设性的结论， 认为这种正向关系是由于卖空限制和卖空成本造成的。 扩噱艚泌o ) + 。 - + ， | |。， 艚 ， f 喇渺；辩 侈。 图l 不对称的量价关系 孳引自l c h e n ，j w n g8 粤s o n g ，f c n g m i “岛“a ne m p i r i c a l s i u d y o nt h er e l a t i o n s h i pb e t w e e np n c ec h a n g c sa n d t r a d i n gv o l u m e ：e v i d c ef m mc h i n as i o c km a f k e t h t i p 帆p e r s o n a lp s u e d u ，u s e 吲y ，) 【，y x c l 9 4 ，p a p e r s s t o c l 锄a r k e t p d f 图1 显示了这种不对称关系的存在，假定成交量v 与价格变化p 线性相关， 对于正的价格变化，成交量和价格变化的关系为v + = f ( p l p o ) 。对于负的 价格变化，这种关系为v 一= g ( p p o ) ，其中f 和g 代表f 和g 关于p 的一阶导数；负的价格变化的绝对值i p i 与成交量的关系为v 一= h ( p i ap o ) ，显然这不是一个一对一的映射，根据实证研究结果，它们的关系并不 与v 一= g ( p l p o ) 对称，而是呈第一象限的虚线所示的关系。 k a r d o f f ( 1 9 8 7 ，1 9 8 8 ) 认为昂贵的卖空成本会对收益和交易量的正相关性 产生影响：当市场处于上升状态时，新的买入指令会促使新交易的产生，之后价 格会随着成交量的放大而上升；而当市场处于下跌状态时，卖空限制会阻止卖出 指令的发出，因此价格会随着成交量的减少而下降：即正向的价格变化和成交量 正相关，负的价格变化和成交量负相关。而在卖空限制程度不同的市场或是在同 一个市场交易的股票受到的卖空限制不同，其收益与交易量的相关系数也不尽相 同：即卖空限制越大，相关系数越高。 2 巴黎交易所市场结构 基于该假设，b i a i s 等( 1 9 9 9 ) 对巴黎交易所的数据进行了测试。巴黎交易所 没有明确的卖空规则，但它的交易规则使不同的股票受到卖空限制的程度不同。 巴黎交易所所有上市股票被分割为两个交易市场，部分股票在即期市场上交易， 其他的股票则在每月清算的基础上进行交易。两个市场的股票并不重合。在每月 清算市场上，某只股票在月祝的一个交易日被卖出，但交割则在这个月的最后一 个交易日实现。即月末交割的股票其价格是以月初或稍晚一些的交易日的价格确 定的；由于在每月清算的市场交易的股票并不同时在即期市场上交易，因此它并 不等同于期货交易。 这种市场安排使得在每月清算市场上交易的股票事实上可以避开卖空的限 制。如果卖出股票一方事实上没有股票，他可以在随后的交易日将其买入，或者， 这个交易者也可以买入该股票并在稍后的交易同将其卖出。换而言之，每月清算 市场的交易者在上涨和下跌的空间都有机会获利，卖空的成本远小于即期市场的 交易者。 根据巴黎交易所的规定，只有流动性强、流通盘较大的公司才可以在每月清 算市场上进行交易( 在其后的介绍可以看到，这种安排类似于我国内地在香港上 市的红筹股) ，这些公司不同时在即期交割的市场上交易。由于影响即期市场和 每月清算市场的股票的基本经济因素完全一致，它们在成交量和收益率之间关系 的差异可以反映出两个市场不同的交易规则。将两个市场的各项数据作出比较可 以看出卖空限制产生的结果。 ( 二) 香港市场的卖空制度和中资概念股 1 香港的卖空机制 香港市场在很长的时间内没有卖空机制，香港的证券法明确规定了禁止卖 。译引自b r u n ob i a i s ，c h n s t 叩h eb i 舒e ar ea n dj e a n p a u ld e a 髓m p s ，“s h o ns a l e sc o n s 【珀i n t s ，1 i q u j d i ya n d p n c ed i s c 0 v e r y ：a ne m p i c a la n a l y s i so nt h ep a d sb o u 工s e ”，e u m p e 丑工lf i n a n c i a lm a n a g c m e n t ，l5 ，n o 3 ，1 9 9 9 3 9 5 4 0 9 空，并对违法者实施较为严厉的处罚。卖空机制的缺乏，给市场带来了很多问题， 著名的戴维森报告曾强调指出：“香港股票市场缺乏卖空机制是引发1 9 8 7 年香港股灾的一个主要原因”。 香港联交所于1 9 9 4 年1 月推出受监管卖空实验计划，该计划有两个主要特 点： ( 1 ) 指定证券卖空制度，即只有经联交所指定的证券才可以进行卖空，当时可 作卖空的证券共1 7 只； ( 2 ) 卖空价格规则，即作卖空交易时不得以低于当时的最佳买盘价进行，这实 际上类似于纳斯达克的报价标准。 该项计划于1 9 9 6 年3 月修订，增加了可作卖空的指定证券的数量，并取消 了卖空价格规则。1 9 9 8 年9 月7 日，由于市场情况改变，卖空价格规则再度实 施，而股票期权庄家为对冲其庄家活动引起的持仓风险而做的卖空交易则获豁 免。但每名庄家每日豁免的卖空交易总额一般不得超过3 0 0 0 万港元。 此外，联交所还对卖空交易进行了严格的监管，其监管行为主要体现在以下 几个方面： ( 1 ) 如果没有接到预先的报告，联交所可以延缓指定证券的卖空、交易所买卖 基金的卖空、指定指数套利卖空和股票期货对冲的卖空； ( 2 ) 联交所可以限定可卖空的证券的数量； ( 3 ) 联交所可以对持有卖空头寸的额度进行限制： ( 4 ) 联交所有权要求暂时性或永久性地停止某一证券的卖空； ( 5 ) 联交所有权要求交易人清算任何一次或所有的卖空交易； ( 6 ) 联交所有权要求披露指定证券的卖空数量。 2 中资概念股 按照香港联交所的相关规定，在香港上市的内地公司可分为三类：一是h 股公司，指在内地注册成立并由内地政府机构或个人控制的公司；二是红筹股公 司，指在内地以外地区注册成立并由内地政府机构控制的公司；三是境外非国有 企业，指在内地以外地区注册成立并由内地个人控制的公司。 所谓红筹股( r e dc h i p ) ，其具体定义在业界一直存在较大争议。目前主要 有两种观点：一种认为，应该按照业务范围来区分，主要业务在大陆的香港上市 公司应为红筹股。目前国际信息公司彭博资讯所编的红筹股指数就是按照这一标 准来挑选的。另一种观点，也就是目前最具代表性观点，认为应该按照中资占有 的股权多寡来划分，恒生指数服务公司编制的红筹股指数就是按照这一标准来划 定红筹股的。按此标准具体说来，红筹股就是指香港注册，但由中国内地资金拥 有控股权的香港联交所上市公司。不过有中国内地背景，但内资不一定占控股权 的公司，也往往被视为红筹股。根据香港证监会和联交所的看法，至少拥有35 的中资股权的上市公司，才可称为红筹股。按照这一标准，香港市场现有的红 筹股总数已超过7 0 家。本文之后所选的红筹股，都来自样本期内入选恒生中资 企业指数成分股的4 8 家股票。 。引自赵锡军、陈启清：略论股票市场上的卖空机制，选自现代金融理论探索与中国实践：第三辑 中国人民大学出版社2 0 0 3 年第一版 。香港联交所w w v 岫k c x c o m h k 3 红筹股与h 股的比较 尽管同在香港市场交易，红筹股和蝴殳却有着很大的区别，表一和表二：反映 的是二者1 9 9 3 2 0 0 2 年十年间在市值和成交量方面的差别。 表一h 股和红筹股市值对比 h 股红筹股 年份市价总市值市价总市值 ( 百万港元)份额( 百万港元)份额 1 9 9 31 8 2 2 8 7 00 6 1 1 2 4 1 2 9 5 14 1 7 1 9 9 41 9 9 8 l _ 3 2 0 9 6 8 4 2 7 9 3 34 0 4 1 9 9 51 6 4 6 3 7 7o 7 0 “o 7 0 1 9 74 7 1 1 9 9 63 1 5 3 0 6 3 0 9 1 2 6 3 ，3 3 0 9 07 5 8 1 9 9 74 8 6 2 2 0 11 5 2 4 7 2 9 7 0 4 21 4 7 7 1 9 9 83 3 5 3 2 6 6 1 2 6 3 3 4 9 6 6 2 11 2 5 8 1 9 9 94 1 8 8 8 7 8o 8 9 9 5 6 9 4 2 3 32 0 2 4 2 0 0 08 5 ，1 3 9 5 81 7 8 1 2 0 3 5 5 1 9 5 2 5 1 0 2 0 0 19 9 8 1 3 0 92 5 7 9 0 8 8 5 4 8 22 3 3 9 2 0 0 21 2 9 ，2 4 8 3 73 6 3 8 0 6 4 0 7 4 12 2 6 6 数据来源：香港联交所网站 表二h 股和红筹股成交量对比 h 股红筹股 年份成交量成交量成交最成交量 ( 百万港元)份额( 百万港元)份额 1 9 9 33 3 ，0 3 7 8 23 2 3 8 8 2 9 0 2 88 6 3 1 9 9 43 4 ，2 0 8 9 7 3 5 1 5 7 5 1 5 4 15 9 0 1 9 9 51 7 ，2 9 1 6 52 3 3 4 5 8 5 6 6 36 1 9 1 9 9 62 4 8 9 0 3 61 9 3 1 3 5 3 5 9 1 81 0 5 2 1 9 9 72 9 7 。7 6 9 5 8 8 4 8 1 ，0 4 3 6 7 2 5 12 9 7 1 1 9 9 87 3 5 3 8 6 84 6 1 3 6 9 ，3 8 6 7 92 3 1 3 1 9 9 91 0 2 7 8 8 5 15 8 0 3 5 4 ，8 1 8 o o2 0 0 1 2 0 0 01 6 4 ，3 0 9 6 25 7 4 6 7 4 8 5 6 9 32 3 6 0 2 0 0 12 4 5 2 0 10 31 3 4 7 4 9 7 2 4 6 0 02 7 3 1 2 0 0 21 3 9 7 1 1 4 19 5 0 3 0 9 3 5 4 2 52 1 0 4 数据来源：香港联交所网站 以上数据显示，2 0 0 0 年至2 0 0 1 年，红筹股的成交量和市值在港股中占到五 分之一至四分之一，而h 股在2 0 0 0 年以前，其成交量和市值都未超过5 。由于 内地大型国企在2 0 0 0 年前后密集在香港上市，而且政策面倾向国企以h 股形式 在港上市融资，使得h 股受到不正常因素的干扰。 而在制度上，同为在香港上市，红筹股和h 股有其根本区别：红筹股在境外 注册、管理，属于香港公司或海外公司；而h 股在内地注册、管理，属于中国大 陆公司。此外，在上市后待遇上也有区别。红筹股意味着管理层可享受全部认股 7 权的所有权益；h 股管理层并非真正拥有上市公司的认股权，而是拥有模拟的认 股权；红筹股股份可以全部流通，国有h 股则有部分股份不能上市流通；日后增 发新股时，红筹股拥有更大弹性和空问；在发行可换股债券时，红筹股公司并不 需要符合内地法律程序，但h 股需内地有关部门批准。因此，红筹股和h 股存在 一一个市场两种待遇的区别。 与诸多h 股公司相比，红筹股公司本身也存在较大的优势。 首先，红筹股公司悉数为内地政府机构控制，规模普遍较大；h 股，甚至是 h 股指数成分股内，则包含诸多民营企业，它们并不具有类似的规模优势。 其次，红筹股在香港股市中的存续时间较h 股长。因其在境外注册，能更好 地适应国际化资本市场对上市公司的要求，管理制度更为科学，信息披露更加透 明。 其三，红筹股公司的资产运作较h 股更为自由。红筹股公司可利用股份为代 价，进行世界范围内的并购重组；而h 股公司的资产运作则受来自内地多个政府 部门的限制。而且，因股权方面的差异，h 股在国际资产并购中的认可程度远不 及红筹股。 ( 三) 使用模型 如果卖空影响到了信息传递的有效性，使得正面消息的传递速度大于负面消 息的传递，股票收益与成交量存在的正相关程度与禁止卖空的因素有相关性。即 在禁止卖空的条件下，当市场处于上升状态时，新的买入指令会促使新交易的产 生，之后价格会随着成交量的放大而上升；而当市场处于下跌状态时，禁止卖空 会阻止卖出指令的发出，因此价格会随着成交量的减少而下降。 根据赵留彦( 2 0 0 3 ) 的研究结果，我国沪深股市交易量和收益率呈正相关性， 尽管在价格变动幅度过大时交易量都有可能放大，但价格和交易量的正相关性更 为明显。由于我国股市不允许进行卖空交易，这样导致买卖机制的不对称，造 成我国投资者在股市上涨时追涨买入，而在股市下跌时不能进行卖空。而与内地 相连的香港市场是允许卖空的，部分进入卖空名单的股票可以直接进行卖空操 作，而且香港股票指数是允许卖空的；同时，在香港市场上，红筹股和h 股与内 地股市的基本面大体一致，因此它们受到的卖空限制相对较小，卖空成本也较低。 因此，本文拟利用下述模型，对内地市场与香港市场的个股价格与交易量的相关 系数作一比较，试图发现在完全禁止卖空的条件下，收益率一成交量相关系数是 否显著地高于允许卖空的股票。 p i = a 曲s | + c 卑cj + d v i 七卺i p 表示样本个股成交量与收益的相关系数；s 为虚拟变量，该股票为内地a 股时s = 1 ，为h 股或红筹股股票时s = 0 ，即用该工具变量表示卖空约束程度的大小； c 为样本股票在样本期内的平均流通市值；v 表示样本股票收益率在样本期内的 标准差。 。引自梁之平：香港红筹股市场发展回顾与展望，全境嘲h t l p ：、帆p 5 n e “d o c “f c a i u r c ，巾。咒枷c h i p i h t m l 。引自赵留彦，王一鸣：沪深股市交易量与收益率及其波动的相关性：来自实证分析的证据，经济科学 2 0 0 3 年第= 期 ( 一) 数据选取 本文的数据区间选择在2 0 0 0 _ 2 呻1 年m 正常交易的沪深港三地股票。 考虑到数据之间存在的自相关，所有数据的计算基础为周数据。p 为样本个 股从2 1 ) ( ) 年至2 0 0 1 年每周收益率和周成交量的相关系数( 由于数据库原因，红筹 殷交易数掘取白雅虎财经网站，其他来自c c e r 数据库) ；c 为样本个股在样本 期内的平均流通市值，即每周收市时流通市值的平均值，为方便观察最后的回归 系数，流通市值以亿为单位；v 为每周收益率的标准差，作为衡量股票收益率波 动性的依据。 香港股市存在着h 股和红筹股，因此从内地股市找出不同的样本数据与之进 行对比。 ， 奉文应用两组数据对上述模型作回归： 第一组数据是同时在a 股和h 股上市的公司。除去在2 0 0 0 年和2 0 0 1 年非币常 交易的公司，在a 股和h 股同时上市且正常交易的公司共1 7 家，得到3 4 个样本。 第二组数据是将红筹股和a 股的样本股票2 0 【) ( 】年和2 0 0 1 年两年的交易数据 作比较，其中红筹股取样为加0 0 年入选香港恒生成份指数、且在2 0 0 0 年前后未进 行重组的3 4 只股票，内地样本则依据3 4 只红筹股的行业分布，在a 股不同板块中 随机抽取同样数量的同行业股票，试图复制出与该红筹股样本相类似的股票组 成。m 于内地股市和香港股市的行业分类存在差异，因此彳业选股时作了相应的 合并与筛选，选取样本的行业分布如下表所示。： 合并与筛选，选取样本的行业分布如下表所示： 表三红筹股和内地股票行业分布对照 红筹股行业分布数幂a 股行业分布数量 工业制造4 制造业 5 食日f 饮料 1 地产 5 房地产 5 仓储运输 3 运输 3 科技 1 信息技术 3 电子电器工业 2 旅游酒店2 社会服务业 2 传媒资讯 l 传播与文化，“业 1 建筑 3 建筑业4 基建公路 l 金融财务 5 金融保险业 5 综合6综合6 合计3 4合汁3 4 。行业分娄信息来自c c e r 数据库 ( 二) 运算结果 1 a 股和h 股分析比较 本文对同时在a 股和h 股上市的公司作了回归分析，以f 是分析结果。所选 取的样本来自2 0 0 0 年和2 0 0 1 年正常交易的1 7 家公司，由于这1 7 家公司同时在a 股 和香港联交所上市，因此共有3 4 个样本。 表四a 股和h 股回归结果 由以上运算结果，流通盘越大、收益波动越大的股票，其收益率和成交量的 相关系数越低，但相关系数与卖空限制之间的关系为负值，并不符合k a r p o f f 的 假定。此外，除常数项，收益率一成交量相关系数与三个自变量的关系都不显著。 这种不显著的关系可能与数据过少有关。在同时发行a 股和h 股的公司中， 2 0 0 0 年和2 0 0 1 年正常交易的a 股仅有1 7 只，数据过少，而且部分股票正常交易的 股票受到了较多的人为炒作，致使h 股的价格与成交量的相关系数与其在a 股交 易的股票没有显著的差异。第二个可能的原因是由于当年新上市的公司较多，从 前文h 股占香港股市流通市值的比例可以看出，h 股的比例由9 9 年的o 8 9 上升至 0 2 年的3 6 3 ，说明许多公司在样本期内上市，而新上市的公司在交易的最初两 年往往存在过度炒作的情况。 2 a 股和红筹股分析比较 本文按照前述所述行业分类选取的红筹股和a 股的样本股票共6 8 只股票进 行了回归分析，结果如下： 表五a 股和红筹股回归结果 由以上运算结果，b 显著的不等于o ，说明红筹股的收益率与成交量的相关系 数显著的低于同行业的内地股票，而且，流通盘越大、收益波动越大的股票，其 收益率和成交量的相关系数越低。 该结果表明，卖空限制对收益率成交量相关系数存在正向的影响：完全禁 。+ 料表示在1 显著性水平下显著；4 + 表示在5 显著性水平下显著；+ 表示在1 0 显著性水平下显著。 1 0 止卖空的内地股市，其股票的收益率成交量相关系数显著的高于允许卖空的红 筹股相关系数，说明在内地的股票市场，卖空限制在一定程度上影响了股价发现 过程。 3 收益率一成交量相关系数的差异仍有其他原因 从数据分析的结果可以看出，红筹股和同行业的a 股的收益率一成交量相关系 数的差别显著。二者的卖空限制不同，是造成这个差别的原因之一；不同的流通 盘和波动率也能够解释一部分原因。 总体来看，整个模型的拟合优度较低，说明这种差异仍有其他的原因。一个 较为合理的解释可能是，红筹股是在香港或海外注册的上市公司，其股份是完全 流通的，而a 股在2 0 0 0 年和2 0 0 1 年期间仍然是部分流通的，其前景是不确定的； 同时由于大部分企业国有控股的背景，投资者在股价下跌时仍然持有观望，使得 股价下跌时成交量会出现一定程度的萎缩。这种非全流通的现象也出现在h 股 上，在第组数据中h 股和a 股的差别并不显著，也在一定程度上反映了非全流 通的因素对相关系数有一定影响。 但在两组数据中，同为在香港联交所上市交易的股票，h 股和红筹股的相关 系数却有较大的差别。在对红筹股和h 股进行分析时也发现，红筹股的收益率一 成交量相关系数也低于h 股的系数；可能的原因是：由于香港的卖空制度是将部 分股票列入卖空名单，只有进入名单的股票才可以进行卖空操作，红筹股尤其是 入选恒生指数的红筹股基本都曾进入过该名单，而h 股相对就很少能够进入卖空 名单，同时由于非全流通的原因，使得h 股的卖空成本更高，卖空的可能性也更 小，因此相关系数也更高。 五结论 实证分析表明，禁止卖空的a 股收益率一成交量相关系数明显高于红筹股，卖 空限制对收益率成交量相关系数存在正向的影响：完全禁止卖空的内地股市， 其股票的收益率一成交量相关系数显著的高于允许卖空的红筹股相关系数，说明 在内地的股票市场，卖空限制在一定程度上影响了股价发现过程。 参考文献 赵锡军、陈启清：略论股票市场上的卖空机制，选自现代金融理论探 索与中国实践：第三辑，中国人民大学出版社2 0 0 3 年第一版 赵留彦，王一鸣：沪深股市交易量与收益率及其波动的相关性：来自实证分 析的证据，经济科学2 0 0 3 年第二期 a s q u i t l l p a n dm e u l b r o e k ，lk ( 1 9 9 6 ) ，“a ne m p m c a lh e s t i g a t i o no fs 和o n h l t e r e s t ”，m r rw o r k i n gp 印e r b e k a e n ，g e e r t ，c l a u d eb e r b ，h a e y ，c a m p b e ur ，a i l dv i s k a n t a ，t a d a se ， 1 9 9 8 ，“d i s t r i b u t i o n a lc h a r a c t e r i s t i c so fe m e r g i n gm a r k e tr e t u m sa 1 1 da s s e ta l l o c a t i o n ”， j o u m a lo fp o r 怕l i om a n a g e m e n t ，w i n t e r ，1 0 2 1 1 6 b o e e ，r o d n e yd a n ds o r i nm s o r e s c u ，2 0 0 2 ，“t h el o n g _ m ns t o c k p e r f 0 h n a n c ef o l l o w i n gd i v i d c n di 血t i a t i o n sa n dr e s u m p t i o n s ：u n d e r r e a c t i o no fp m d u c t o fc h a l l c e ”，j o u m a l0 ff i n a n c e5 7 ，8 7 1 9 0 0 b n l n ob i a i s ，c h r i s t o p h eb i s i e ar ea n dj e a n - p a u ld e a c a m p s ，s h o r ts a l e s c o n s t r a i n t s ，l i q u i d i t ya i l dp r i c ed i s c o v e r y ：a ne m p i r i c a ia 1 1 a l y s i so nt l l ep a r i sb o u r s e ”， e u r o p e a nf i n a n c i a lm a n a g e m e n t ，v 0 1 5 ，n o 3 ，1 9 9 9 ，3 9 5 4 0 9 d e c h o w ，p a t r i c i am ，a m yp h u t t o n ，“s am e u l b r o e k ，a n d 础c h a r dg s l o a i l ， 1 9 9 7 ，“s h o np o s i t i o n s ，f i l n d a m e m a la n a l y s i sa n dc 印i t a lm a r k e te f f i d e n c y ”，w o r k i n g p a p e r ，u n i v e r s i t yo fm i c h i g 觚 d i a m o n d ，d o u 酉a sw a l l dr o b e ne v e r r e c c h i a ，1 9 8 7 ， “c o n s t r a i n t so n s h o r t s e l l i n ga n da s s e tp r i c ea d j u s t m e n tt op r i v a t ei n f o n a t i o n ”，j o u m a lo ff i n a n c i a l e c o n o m i c s1 8 ，2 7 7 3 1 1 e d u a r d ol g i m 钿e z ，2 0 0 1 ，“c o m p l e t ea n di n m p l e t em a r k e t sw i t hs h o n s a l e c o n s t r a i n t s ”，t i2 0 0 l 一0 3 4 1t i n b e r g e ni i l s t i t u t ed i s c u s s i o np 印e r f i 酉e w s k i ，s a n dw e b b ，g ( 1 9 9 3 ) ，“0 p t i o n s ，s h o ns a l e s ，a l l dm a r k e t g 0 m p l e t e n e s s ”，j o u m a lo ff i n a n c e ，4 8 ( ，7 6 1 7 7 f i 甜e w s k i ，s ( 1 9 8 1 ) ，“t h eh l f o 咖a t i o n a le f f e c t so tr e s 埘c t i o n so ns b o ns a l e s ： s o m ee m p i r i c a le v i d e n c e ”，j i m m u o ff i n a n c i a la n dq i i a n i i l a l i v ca n a l y s i s ，x v i ( 4 ) - 4 6 3 7 6 g o r d o nj a l e x a n d e r ，“s h o ns e l l i n go nt h en e wy o r ks t o c ke x c h a n g ea n dt h e e f f e c t so ft h eu p t i c kr u l e ”，j o u m a lo ff i n a n c i a lh l t e 彻e d i a t i o n8 ，9 0 _ 1 1 6 ( 1 9 9 9 ) h a n s e n ，l ，h e a t o n ，j a n dl u t t 工n e r ，e ，“e c o n o m e t r i ce v a l u a t i o no fa s s e tp r i c i n g m o d e l s ，r e v i e wo ff i n a i l d a ls t u d i e s ”，1 9 9 5 ，p p 2 3 7 2 7 4 h o n 舀h a r r i s o na n dj e r e m yc s t e i n ，2 0 0 2 ，“d i f f e r e n c eo fo p i