（金融学专业论文）我国利率衍生产品监管研究.pdf

摘要 摘要 随着金融自由化和全球化的加快，金融衍生产品迅速崛起，已成为存在 历史最短、发展最快的金融工具，而利率衍生产品作为金融衍生产品大家庭 中不可或缺的一员，从其诞生开始就在衍生品市场中扮演着重要角色，在机 构风险管理中发挥着重要作用。然而，利率衍生产品就像一把双刃剑，如果 运用监管得当，它可以有效发挥其利率风险管理、价格发现和降低融资成本 等功能，也可以给投资者带来更高的收益率水平，促进金融系统的完善和发 展。反之由于其虚拟性、杠杆性、全球性以及复杂性，利率衍生产品本身具 有巨大风险，可能使参与者遭受巨大损失，甚至危及整个金融体系的稳定， 其负面影响和所引发的巨额亏损事件已引起广泛关注。本文在分析利率衍生 品风险的基础上，充分借鉴国内外对金融衍生产品监管的先进经验，从内部 监管( 交易主体自身内部风险控制) 和外部监管( 监管当局对衍生品的监管) 两个方面研究如何构建我国利率衍生产品监管体系。 本文围绕“提出问题一分析问题一解决问题”的思路，主要应用比较分析 方法，探讨如何构建我国利率衍生产品监管体系，文章分为四个部分： 第一部分是前言，包括选题的依据、意义以及相关的文献综述。近年来， 利率衍生产品在机构风险管理中扮演着越来越重要的角色，尽管目前我国的 利率衍生产品的发展尚处于初级阶段，只有利率互换、债券远期、远期利率 协议等产品，但可以预见，随着利率市场化的进一步发展，利率衍生品市场 在我国金融体系中必然占据越来越重要的地位。因此，研究如何构建我国利 率衍生产品的监管体系对于促进我国利率衍生品市场平稳健康发展，维护经 济稳定具有前瞻性意义。在文献综述方面，由于目前国内外对利率衍生品的 监管尚无专门探讨，。其研究主要集中于对金融衍生品的监管上，因此，本文 主要在借鉴学者对金融衍生品监管研究成果的基础上，对如何构建我国利率 衍生产品监管体系进行探讨。 我国利率衍生产品监管研究 第二部分分析利率衍生品的风险。根据巴塞尔银行监管委员会1 9 9 4 年发 表的衍生工具风险管理指南的分类，利率衍生产品风险主要有五大类， 即市场风险、信用风险、操作风险、流动性风险和法律风险。文章首先对每 一类风险的成因、表现形式等进行细致分析，然后从不同角度对利率衍生品 进行分类( 包括按照利率衍生产品自身的交易方法与特点将其划分为远期利 率协议、利率期货、利率期权和利率互换，以及按交易地点或场所的不同将 其划分为场内交易产品以及场外交易产品) 并在此基础上分析不同种类利率 衍生产品各自的风险特征，接下来分析利率衍生产品的风险成因，本文认为， 利率衍生产品自身所具有的虚拟性、杠杆性、复杂性是其风险形成的根本原 因，交易员的投机心理和错误操作是其风险形成的直接原因，交易主体内控 不严是其风险形成的内部原因，而监管不力则是其风险形成的外部原因。在 对利率衍生产品风险分析的基础上，本部分最后回顾了国债期货在我国短暂 的发展历程，并从监管不力的角度分析了其失败的原因，以期对我国利率衍 生产品监管体系的构建有所启示。 如第二部分所述，利率衍生产品具有高风险的特征，近年来，由衍生品 交易导致的恶性案件层出不穷，引起了全世界的广泛关注，各大金融经济组 织如巴塞尔委员会、i s d a 、c o s o 、各国监管机构等也纷纷采取措施应对。笔 者认为，充分借鉴国内外对衍生产品监管的先进经验，将对我国构建衍生品 监管体系有所帮助，因此，文章第三部分将着重介绍国内外对衍生产品监管 的先进经验，主要包括两个方面，即交易主体自身风险内部控制( 内部监管) 和监管当局对衍生品的监管( 外部监管) 。在交易主体自身风险内控方面，目 前比较成熟的是c o s o ( c o m m i t t e eo fs p o n s o r i n go r g a n i z a t i o n ，c o s o ) 委 员会发布的衍生品使用的内部控制问题，c o s o 指出，管理层应当考虑用 c o s o 内部控制整体框架中的五要素来评价衍生工具风险管理过程的适当性， 这五要素分别是( 1 ) 控制环境，包括诚实性、道德价值和组织中员工的胜任 能力以及管理层的哲学和经营风格；( 2 ) 风险评估，是指识别并分析与实现 目标相关的风险，从而为确定如何管理这些风险奠定基础；( 3 ) 控制活动， 是指有助于管理指令得到执行的政策和程序；( 4 ) 信息与沟通，关注于为实 现有效的控制所需信息的性质和质量，提供这些信息所需要的系统，以及有效 地交流这些信息所需要的报告；( 5 ) 监控，是指实时地评价系统运行的质量 2 摘要 和有效性。文章将从上述五个方面详细分析交易主体如何进行风险内控。在 监管当局对衍生品的监管( 外部监管) 方面，文章首先运用比较分析的方法， 在介绍美国、英国、新加坡以及中国香港的衍生品监管模式的基础上，通过 对各国监管模式进行比较分析，认为各国都很重视政府监管、自律组织及交 易所自我管理的作用，并且在监管模式的构建过程中，充分考虑了本国国情， 另外，从我国现实情况来看，我国利率衍生品市场还未真正起步，其监管体 系也并未真正建立，不过我国的商品期货市场经过多年的实践和发展，目前 已初步形成由中国证监会、中国期货业协会和各期货交易所构成的三级监管 体系，并确立了证监会集中统一管理体制。笔者认为，我们可以借鉴商品期 货市场监管模式的成熟做法，取其精华，弃其糟粕，去粗取精，建立我国利 率衍生品市场的监管模式。因此，本部分最后将在介绍我国商品期货监管模 式的基础上，分析其存在的弊端，以期对利率衍生品市场监管模式的建立提 供借鉴。 文章第四部分沿袭全文一贯的思路，从内部监管( 交易主体自身风险内 部控制) 和外部监管( 监管当局对衍生品的监管) 两个角度对我国利率衍生 产品监管体系的构建提出建议。认为我国首先应以c o s o 为基础，构建衍生产 品风险内部控制框架，包括建立良好的内部控制环境；应用现代化工具和方 法对衍生品风险进行识别、评估及应对；建立贯穿各组织层次的内部控制活 动；构建稳固的信息与沟通渠道及强化企业内部监督五个方面。在外部监管 上，本章提出，我国应建立政府监管、行业自律、交易所自我管理相结合的 三级管理体制，同时还应加强监管的国际合作和社会监督。最后，本章将从 微观角度，从场内交易和场外交易两个方面，提出我国应完善各项交易制度， 包括交易所保证金制度、逐日盯市制度、持仓限额制度、涨跌停板制度、大 户报告制度、强行平仓制度、风险准备金制度以及场外交易中的净额结算制 度、信用评级制度、信用额度控制以及信用支持制度等，对利率衍生品交易 过程进行严格监管。 由于笔者希望能比较全面且详细地分析如何构建我国利率衍生产品监管 体系，文章涉及的内容比较多，由于篇幅有限，对于非重点内容( 如风险识 别的v a r 法) 也只做了简单介绍而没有进行深入探讨，且本文较多采用了定性 分析方法，因此文章或有泛泛而谈之嫌。但是，笔者仍力图做到角度新颖， 3 我国利率衍生产品监管研究 从内部监管( 交易主体自身风险内部控制) 和外部监管( 监管当局对衍生品 的监管) 两个方面进行研究，从而使文章整体结构清晰。在对各个部分的研 究中，笔者也尽量做到细致深入，避免空泛。在外部监管方面，除了对监管 模式的研究外，笔者还加入了微观层次即对交易过程的研究。总之，笔者希 望通过本文，能对我国利率衍生产品监管体系的构建提出具有操作性的意见。 关键词：利率衍生产品风险内部控制监管模式交易制度 4 a b s t r a e t f o l l o w i n gt h et r e n do ff i n a n c i a ll i b e r a l i z a t i o na n dg l o b a l i z a t i o n , f i n a n c i a l d e r i v a t i y e sa r ed o o m e dt ob et h ec o r eo ft h ef i n a n c i a li n n o v a t i o n ，i n t e r e s tr a t e d e r i v a t i v e s ，2 l so n ep a r to ft h e m ，h a v eb e e np l a y i n ga ni m p o r t a n tr o l ei ni n t e r e s t r a t er i s km a n a g e m e n to ff i n a n c i a la n dn o n - f i n a n c i a li n s t i t u t e s ，h o w e v e r , i n t e r e s t r a t ed e r i v a t i v e sj u s tl i k eas w o r dw i t ht w os i d e s ，i fm e ya r eu s e di nt h er i g h tw a y , t l l e yc a nh e l pi n s t i t u t e sm a n a g et h er i s ko fi n t e r e s tr a t e ，r e d u c et h e i rf m a n c ec o s t a n db r i n gt h e mh i g hr e v e n u e ，b u ti ft h e ya r eu s e di nt h ew r o n gw a y , t h e yw i l lb r i n g g r e a tr i s kt ot h ei n s t i t u t e s ，e v e nm a k et h e mt ot h ee d g eo fb a n k r u p t c y , s o ，t h e r e s e a r c ho nh o wt os u p e r v i s ei n t e r e s tr a t ed e r i v a t i v e si sv e r yn e c e s s a r y t h i sp a p e rw i l lm a k er e s e a r c ho nt h es u p e r v i s i o no fi n t e r e s tr a t ed e r i v a t i v e s i no u rc o u n t r yi nt w oa n g l e s ：t h ei n t e m a lc o n t r o lo ft h ei n s t i t u t e sa n dt h ee x t e m a l s u p e r v i s i o no ft h ea u t h o r i t i e s t h eb o d yo ft h ep a p e rw i l lb ed i v i d e di n t ot h r e e c h a p t e r s f i r s t ，i tw i l la n a l y z et h er i s ko fi m e r e s tr a t ed e r i v a t i v e s ，i n c l u d i n gt h e m a r k e tr i s k ，l i q u i d i t yr i s k ，c r e d i tr i s k ，o p e r a t i o n a lr i s ka n dl e g a lr i s k t h e n , i tw i l l i n t r o d u c et h ea d v a n c e de x p e r i e n c eo ft h es u p e r v i s i o no fi n t e r e s tr a t ed e r i v a t i v e s b o t ha th o m ea n da b r o a d ，i nt h ea s p e c to ft h ei n t e r n a lc o n t r o lo ft h ei n s t i t u t e s ，t h e p a p e rw i l li n t r o d u c et h er e s e a r c ho fc o s o ，w h i c hp o i n t so u tt h a tt h ei n s t i t u t e s s h o u l dc o n s t r u c tt h e i ri n t e r n a lc o n t r o ls y s t e mf r o mf i v e a s p e c t s ：c o n t r o l e n v i r o n m e n t , m s k a s s e s s m e n t ， c o n t r o l a c t i v i t i e s ， i n f o r m a t i o na n d c o m m u n i c a t i o n , m o n i t o r i n g i nt h ea s p e c to ft h ee x t e r n a ls u p e r v i s i o no ft h e a u t h o r i t i e s ，t h ep a p e rw i l li n t r o d u c et h es u p e r v i s i o ns y s t e mo fs o m et y p i c a l c o u n t r i e ss u c ha s u s a ，e n g l a n d ，s i n g a p o r ea n d s o o n t h r o u g hm a k i n g c o m p a r i s o n sb e t w e e nt h e i rs u p e r v i s i o nm o d e l s ，t h ep a p e rw i l l o b t a i nt h e e x p e r i e n c ew ec a nl e a r nf r o mt h e m l a s t ，t h ep a p e rw i l lg i v es o m e a d v i c e so n h o wt oc o n s t r u c to u ro w ns u p e r v i s i o ns y s t e mo fi n t e r e s tr a t ed e r i v a t i v e sf r o mt h r e e a s p e c t s ：i n t e r n a lc o n t r o l ，s u p e r v i s i o nm o d ea n dt r a n s a c t i o nr u l e s k e y w o r d s ：i n t e r e s tr a t ed e r i v a t i v e s i n t e r n a lc o n t r o l s u p e r v i s i o n m o d e lt r a n s a c t i o nr u l e s 西南财经大学 学位论文原创性及知识产权声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下， 独立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外， 本论文不含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成果。对 本文的研究做出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标 明。因本学位论文引起的法律结果完全由本人承担。 本学位论文成果归西南财经大学所有。 特此声明 学位申请人： 2 0 0 8 年1 1 月2 0 日 1 前言 1 1 选题依据和意义 1 前言 随着我国利率市场化程度不断提高和加深，各个金融市场投资主体都在 面临利率波动幅度增大的风险，因此，寻找有效的利率风险管理工具对各投资 主体来说至关重要。而在各种利率风险管理方法中，利用衍生品规避利率风 险无疑是一种更为先进的方法，事实上，利率衍生产品在利率风险管理中也 正扮演着越来越重要的角色。就我国来看，目前我国银行间市场已有利率互 换、债券远期、远期利率协议等利率衍生产品，国债期货的重新推出也指日 可待。据银监会透露，在0 7 年上半年，人民币债券远期共成交5 4 4 笔，成交 金额1 0 0 6 1 亿元，比2 0 0 6 年全年分别上升3 6 。7 和5 1 4 ；人民币利率互换 共成交9 1 2 笔，名义本金额1 0 3 2 7 亿元，分别是2 0 0 6 年全年的8 9 倍和2 9 倍n 1 。可以预见，尽管目前我国的利率衍生产品的发展尚处于初级阶段，但随 着利率市场化的进一步发展，利率衍生品市场在金融体系中必然占据越来越 重要的地位。 然而，利率衍生产品就像一把双刃剑，如果运用监管得当，它可以有效 发挥其利率风险管理、价格发现和降低融资成本等功能，也可以给投资者带 来更高的收益率水平，促进金融系统的完善和发展。反之由于其虚拟性、杠 杆性、全球性以及复杂性，利率衍生产品本身具有巨大风险，可能使参与者 遭受巨大损失，甚至危及整个金融体系的稳定，其负面影响和所引发的巨额 亏损事件已引起广泛关注。因此，对其进行有效的管理和监督对于促进利率 衍生品市场平稳健康发展，维护经济稳定具有举足轻重的意义。 1 1 银行间债市推出远期利率协议正当其时金融时报2 0 0 7 年1 0 月9 号 我国利率衍生产品监管研究 1 2 文献综述 目前，国内外对利率衍生品的监管尚无专门探讨，其论述主要集中于对 金融衍生品的监管上。 1 2 1 交易主体风险内部控制问题研究 李明辉( 2 0 0 6 ) 列举了巴林银行案和中航油事件，认为许多著名的衍生 性金融工具灾难并非全因衍生性交易本身所引起，而是由于缺乏健全的风险 控制制度。提出企业从事衍生工具交易必须要建立和完善风险控制机制，但 更重要的是，应当切实保证相关的控制政策和程序被有效地执行。高虹 ( 2 0 0 6 ) 认为，对金融衍生工具风险的内部管理包括如下方面：一是要建立 规范的金融衍生工具业务运作系统，二是建立科学的风险评估体系，三是定 期检查金融衍生工具的经营情况，四是加紧对金融衍生工具业务专门人才的 培养。刘铭( 2 0 0 6 ) 从商业银行的角度分析金融衍生产品的发展现状和面临 的风险，提出防范和规避商业银行金融衍生产品业务风险的措施和手段。李 明辉( 2 0 0 7 ) 认为，我国在发展衍生产品时，应当借鉴b c b s 和c o s o 关于衍生 工具风险管理及内部控制的指引，建立和完善相关的风险内部控制机制，并保 证相关控制的贯彻实施。巴塞尔银行监管委员会在对近年的银行危机进行研 究后，总结出内部管理控制不足的四种形式：第一，金融机构高层管理人员对 业务活动缺乏足够的指导和监督；第二，对金融业务的风险缺乏足够的认识 和评审，尤其是对金融衍生工具及其风险缺乏充分的理解和审核；第三，缺 乏对业务人员和风险控制人员责任的分工和隔离；第四，在管理层缺乏足够 的信息交流机制。同时，巴塞尔银行监管委员会提出在监管上应当有相应的 措施和结构来加强激励机制。 1 2 2 关于监管模式选择问题 谭燕芝、蔡伟贤( 2 0 0 5 ) 就美、英、日对金融衍生品市场的三种典型监 管模式进行了实证研究，并从衍生品的特殊性和金融契约不完全的角度论证 2 l 前言 了对该类市场进行监管必须进行国际合作。徐建炜、杨光( 2 0 0 6 ) 分析了金 融衍生产品对经济的正负面影响，认为政府应介入衍生品交易过程中，对各 种交易进行严格控制。唐波( 2 0 0 5 ) 指出，应尽快确立交易所法律地位，扩大 。其职能范围，加强其作用力和影响力，发挥交易所对金融衍生品市场的自律监 管。徐苏江( 2 0 0 6 ) 认为，应从建立健全金融衍生品市场法律法规、提高政 府对金融衍生品市场的监管效率、发挥行业协会的自律作用及加强金融期货 交易所一线监管四个方面来完善我国金融衍生品市场的监管。林学贵( 2 0 0 4 ) 提出，对期货的监管模式应从以行政监管为主转向于以市场监管为主。刘明 康指出，要建立健全高度协同的金融衍生产品市场监管体系，建立市场参与 者自控、行业自律、政府监管三方面协作的管理模式。同时，还应加强金融 衍产品市场的国际监管与合作。张元萍( 2 0 0 6 ) 通过金融衍生工具活动特点， 分析出其可能导致的信用风险和其他风险，设计了金融衍生工具监控模式的 框架。 伦敦经济学院教授g o o d h a r t 和他的同事们认为金融监管结构模式可以依 据三个不同的准则来设立：一个是根据监管目标，我们称之为目标型监管模式： 二是在机构型监管模式中，监管机构的划分只根据金融机构的性质而不论其 从事何种业务：三是在功能型监管模式中，监管只着重于金融业务的类型，而 不论从事这些业务是哪些金融机构。g o o d h a r t ( 1 9 9 8 ) 等认为，金融机构本身 和金融机构的业务都应当接受监管，因此，他们提出以监管目标为准则设立 监管机构。r o b e r tm e r t o n z v ib o d i e ( 1 9 9 3 ) 认为，基于功能观点的金融体 系比基于机构观点的金融体系更便于政府的监管。 我国利率衍生产品监管研究 2 利率衍生产品风险分析 2 1 利率衍生产品风险类型 国际清算银行巴塞尔委员会在其1 9 9 4 年7 月发表的衍生产品风险管理 准则中，将衍生产品定义为一种金融协议，其价值取决于一种或者多种基 础资产或指数的价值。由此，笔者认为，利率衍生产品可定义为价值派生于 利率的一种双边合约或者支付交换协议。 利率衍生产品本身具有很大风险。根据巴塞尔银行监管委员会1 9 9 4 年发 表的衍生工具风险管理指南，利率衍生产品风险主要有五大类，市场风险、 信用风险、操作风险、流动性风险和法律风险。 2 1 1 市场风险 市场风险是指市场利率波动所带来的利率衍生产品价格变动的风险，众 所周知，影响市场利率的因素是多种多样的，除供求关系这个基本决定因素 外，还有来自宏观经济形势、经济金融政策、人们心理等众多因素的影响。 因此，交易者很难对未来利率走势进行准确的判断，且由于利率衍生产品的 杠杆性，对利率变动十分敏感，一旦对利率波动方向预测错误，投资者不仅 不能规避风险，还要承受巨大的经济损失，从而导致更大的风险。 2 1 2 信用风险 信用风险是指合约一方不能履约或不能完全履约而给另一方造成损失的 风险，信用风险主要是由于交易双方信息不对称引起的，由于交易双方均以 利润最大化为目标，在交易时往往刻意隐瞒一些重要信息，使得交易者无法 2 利率衍生产品风险分析 获得对方全面真实的信息，一旦交易一方不愿或不能完全履约，则违约事件 就会不可避免地发生。 一般而言，交易所的信用风险比较小，因为交易所会员制制度保证了交 易商一般都具有良好的信用，且交易所的保证金制度，持仓限额制度等都使 信用风险降低。而场外交易市场由于缺乏必要的法律手段及相关制度作保障， 信用风险比较高。信用风险的大小与合约的期限长短有着密切关系。一般说 来，合约的期限越长，信用风险就越大。 2 1 3 操作风险 操作风险又称营运风险，指因人为错误、系统故障造成的风险。主要包 括两类，一是自然灾害或意外事故造成的风险，二是由于制度上的漏洞或管 理上的缺位，使交易员在交易中违规操作而造成的风险，如越权交易，超越 委托限额，挪用客户保证金为自己进行衍生品交易等。2 0 世纪9 0 年代以来， 国际上发生过多起操作失误造成严重损失的事故，如尼克里森的失误营运导 致巴林银行最终倒闭，操作失误带来的风险往往是致命的，它已成为衍生品 风险中最受关注的对象。 2 1 4 流动性风险 流动性风险主要有两种类型：一种是与特定的产品或市场有关，可称为 市场流动性风险；另一种是与衍生品交易业务的资金有关，可称为资金流动 性风险。市场流动性风险指合约一方当事人无法在市场上找到出货或平仓机 会所造成的风险，市场流动性风险的大小取决于合约标准化程度、市场交易 规则以及市场环境的变化。一般来讲，场内交易的流动性风险较小，因为其 交易合约是标准化的，市场规模大，且有中介撮合交易，信息流通。而场外 交易中的合约大多是客户私底下根据自身需要量身定制的，不具共性，难以 流通，流动性风险相对较大。资金流动性风险是指交易方因为流动资金的不 足，造成合约到期时无法履行支付义务，或者在结算日或需要时无法按合约 要求追加保证金，从而被迫平仓，造成巨额亏损的风险。 5 我国利率衍生产品监管研究 2 1 5 法律风险 法律风险是指由于立法滞后、法律法规不健全等原因使交易者的权益得 不到有效的法律保护而带来的风险。如交易对手不具备法律授权或超越授权， 所进行的交易在法律上无效的风险；合约中的具体条款与有关法律法规相抵 触而无效的风险；尽管合约有效，但因制作失误或解释失误而蒙受意外损失 的风险；对客户解释合约内容时违反有关解释义务而被客户起诉要求损失赔 偿的风险等。另外，由于衍生产品发展速度比较快，本身设计也很复杂，经 常会出现立法滞后或相关法律法规不健全的情况，导致新生的衍生品无法可 依，从而造成风险。 2 2 利率衍生产品的分类及各自风险特征分析 利率衍生产品建立在利率这个基础工具之上，通过各种衍生技术进行组 合设计，到目前已经出现了数量巨大、特征各异的利率衍生产品，如利率期 权、利率互换、利率期货，甚至还有再衍生工具如利率期权期货等。各类衍 生品都有其各自的风险特征，因此，研究从不同角度对利率衍生品进行分类 并分析各类衍生品的风险特征对更好了解衍生品风险具有重要意义。 2 2 1 按照利率衍生产品自身的交易方法与特点划分 按照利率衍生产品自身的交易方法与特点，利率衍生产品可划分为远期 利率协议、利率期货、利率期权和利率互换。 1 、远期利率协议及其风险特征 远期利率协议是指买卖双方同意在未来某一特定的时期内，按当前协议 利率借贷一笔数额确定、以具体货币表示的名义本金的协议。 远期利率协议是双方当事人为规避利率波动风险而签订的协议，其最大 的特点是既锁定了风险又锁定了收益。远期利率协议在订立时双方便敲定了 未来的实际借贷利率，这样在有效期间内无论市场利率如何变动，对未来实 际交割利率都不会产生任何影响，这就意味着交易双方在锁定了将来市场利 6 2 利率衍生产品风险分析 率变动不利于自己的风险的同时，也失去了将来市场利率变动有利于自己而 获利的机会。 远期利率协议的金额、数量、交割日等合同要件没有统一标准和规格， 由交易双方根据需要量身定制，因此面临较大的流动性风险，此外，远期利 率协议在场外交易，没有交易所的结算机构作保证，一旦交易对手到期不能 履行义务，就会给另一方带来损失，信用风险较大。 2 、利率期货及其风险特征 期货是指双方当事人同意在未来某个时期按约定的条件( 包括价格、交 割地点、交割方式) 买入或者卖出一定数量的某种金融工具的标准化协议。 利率期货是指以债券类证券为标的物的期货合约，其最大的特征是高度标准 化，合约中标的物的价格、数量、交割时间和地点等条款都已经确定，绝大 部分的条款交易双方不必再行协商；利率期货合约属于场内交易，必须在期 货管理部门许可的地点，以许可的方式签订，结算也必须通过结算所进行。 由于利率期货合约的标准化特征，交易者可随时进行抛补，其流动性风 险较小，此外，由于有交易所的结算制度、保证金制度等作保障，利率期货 面临的信用风险也相对较小，利率期货面临的风险主要是市场风险，由于其 采取保证金制度，一旦交易者对现货市场走势判断错误，现货市场的价格变 动将会导致交易者损失成倍增长，使风险放大。 3 、利率期权及其风险特征 期权是指买方向卖方支付一定数量的金额( 指权利金) 后拥有在未来一 段时间内( 指美式期权) 或未来某一特定日期( 指欧式期权) 以事先规定好 的价格( 指履约价格) 向卖方购买或出售一定数量的特定标的物的权利，但 不负有必须买进或卖出的义务。利率期权是指以债券类证券为标的物的期权 合约，其特征是权利和义务的不对称，收益和风险的不对称，利率期权的买 方支付权利金后，保留所有的潜在收益，损失是固定的，其所承担的最大风 险是损失全部期权价格，而卖方所能实现的最大收益是固定的期权价格， 而他要承担的风险却可能无限大。 同期货合约一样，利率期权交易也采取标准化合约形式，并在交易所内 进行，因此，其面临的信用风险和流动性风险都相对较小，不过，由于期权 运作更为复杂以及法律制度的相对缺失，可能面临更大的操作风险和法律风 7 我国利率衍生产品监管研究 险。 4 、利率互换及其风险特征 利率互换也称利率掉期，它是指将计息方式不同或者利率水平不一致的 债权债务进行转换。利率互换在同一种货币间进行，一般不进行本金的互换。 互换属于场外交易，其信用风险与流动性风险都比较大。同远期利率协议一 样，利率互换也对风险与收益实行j 次性双向锁定，但其灵活性要大于远期 合约，因此其市场风险相对较小。 2 2 2 按交易地点或场所的不同而划分 l 、场内交易的利率衍生产品及其风险特征 场内交易的利率衍生产品是指在有组织的交易所内进行集中交易的利率 衍生产品。如利率期货、利率期权等。场内交易的利率衍生产品其合约都是 标准化的，方便交易，也节省当事人的交易成本，同时也使交易的流动性大 于场外交易，面临相对较小的流动性风险。 2 、场外( 0 t c ) 交易的利率衍生产品及其风险特征 场外交易也称柜台交易，是指在交易所以外进行的交易。场外交易的利 率衍生产品主要包括远期利率协议和利率互换。与交易所进行的交易不同， 场外交易的价格是在众多的金融机构、中间商和最终用户之间j 通过个别磋 商而达成的，签订的合约规模、条件和结算价格都是特别定制以满足客户的 特别需求。因此，场外交易的利率衍生产品的流动性较小，面临较大的流动 性风险。 2 3 利率衍生产品风险形成的原因分析 2 3 1 利率衍生产品自身特征是其风险形成的根本原因 1 、虚拟性 虚拟性是指有价证券独立于现实资本运动之外，却能给交易者带来收益， 成为一种收益获取权的凭证，但其本身却没有价值。利率衍生产品的原生工具 8 2 利率衍生产品风险分析 债券本身就是虚拟资产，因此利率衍生产品具有双重虚拟性。其交易量可以 远远超过甚至脱离原生市场，如果缺乏有效监管，会给经济造成虚假的繁荣， 诱发系统性风险，危害金融系统的稳定。 2 、杠杆性 杠杆性是利率衍生产品最本质的特征。利率衍生产品交易采用的是保证 金交易，参与者不必缴纳相关资产的全部价值，只要缴存一定比例的保证金， 便可得到相关资产的管理权，待到期日，对已交易的利率衍生产品进行反向 操作，并进行价格结算即可，整个过程并无现货交易作基础。在场外交易市 场，有的利率衍生产品甚至根本没有保证金或抵押要求。利率衍生产品的杠 杆效应是双向的，使收益扩大的同时也可以同比例的放大风险，容易诱发投 机失度，造成巨额亏损。 3 、复杂性 利率衍生产品由多种技术组合而成，其交易过程很复杂。对于一般投资 者来说，难以理解它，更不明白它的风险所在。尤其是近年来，由于金融创 新的推动，出现在基础衍生品的基础上再进行衍生的再衍生产品，如利率期 货期权，以及不同的传统金融工具和衍生品进行分解、复合的复合型利率衍 生产品，使投资者甚至有些专业人士也不能完全把握其运作。 2 3 2 交易员的投机心理和错误操作是其风险形成的直接原因 从交易员的角度来看，其错误操作也会给衍生品交易带来很大风险，这 种风险主要体现在以下几个方面：一是交易员无法准确预测未来市场利率走 势，如果仅仅凭借个人的主观判断铤而走险的话，可能会带来较大的市场风 险；二是由于衍生产品设计的复杂性，很多交易员没有足够的理论知识完全 把握衍生品的运作，从而面临较大的操作风险；三是由于衍生品交易中存在 信息不对称问题，交易员如果无法获得对手充足的信息资料，可能会面临信 用风险。另外，由于衍生品本身所具有的杠杆性和虚拟性，其投机性远大于 避险性，当交易的目的从保值变为投机时，衍生品的风险就会进一步扩大。 我国利率衍生产品监管研究 2 3 3 交易主体内控不严是其风险形成的内部原因 内部控制不严，缺乏对交易的有效监督，是造成衍生产品灾难的一个重 要原因。以巴林银行为例，巴林银行倒闭的根本原因是其混乱的内部控制制 度：首先，前台和后台职能之间未能加以分离。里森能够有效地同时控制交 易和清算业务，因而可以从事非经授权的业务并操纵其所从事的交易的数据， 并设置秘密账户用来隐藏非授权交易的损失。其次，在巴林银行集团的报告 系统中，没有谁对里森在新加坡的活动负有最后的监督责任。再次，巴林的 管理层没有对里森超出授权的业务产生的高水平盈利提出过质疑，而想当然 地认为是里森从事低风险的套期业务产生的，管理层也没有对其持续性地向 母公司及联营公司要求大量资金提出过质疑，更没有对其加以控制或设置限 额。 2 3 4 监管不力是其风险形成的外部原因 监督不力与管理不严是利率衍生品风险形成的外部原因。由于衍生品的 杠杆性等特征，其交易主体很容易产生投机心理，从而不顾后果进行高风险 的操作，且想方设法规避监管，如果监管不力，很容易导致风险事件的发生。 事实上，近年来，利率衍生品市场高速发展，而与之相关的法律、法规、会计、 监管等基础工作却相对滞后，因监管不力而导致的倒闭事件和风险问题不胜 枚举，如1 9 9 5 年我国的国债期货市场的被迫关闭；1 9 9 4 年美国加州奥兰治县 财政基金因为投机反向浮动利率债券失败而宣告破产：1 9 9 5 年日本大和银行 纽约分行非法进行美国国债期货交易导致巨额亏损等等。 2 4 国债期货在我国的发展历程及监管启示 国债期货在我国利率衍生产品发展历史上曾有过飞速发展，但也是昙花 一现，从1 9 9 2 年到1 9 9 5 年短短两年多的时间，我国国债期货经历了萌芽、 发展阶段后，出现了过度投机的现象，导致了一系列恶性事件的发生，历经 坎坷，最终以失败收场。 l o 2 利率衍生产品风险分析 2 4 1 案例回顾 1 9 9 2 年1 2 月，上海证券交易所首次尝试国债期货交易，设计并推出了1 2 个品种的期货合约，但仅限于证券商自营买卖，没有对个人投资者开放，由 于当时股市火爆，资金大量流入股市，且投资者对国债期货了解不够、缺乏 信心和操作经验，国债期货市场显得很冷清。1 9 9 3 年1 0 月2 5 日，上海证券交 易所在重新设计了国债期货交易品种、交易机制的基础上，正式向社会投资 者开放，并进行了广泛的推介，国债期货市场开始活跃，成交量和成交金额 逐步增加，1 9 9 4 年1 0 月，中国人民银行宣布提高三年期以上定期存款利率和 恢复存款保值贴补，国库券也同样保值贴补，保值贴补率的不确定性刺激了 对国债期货的炒作，大量资金从股市转入债市，国债期货交易非常繁荣，9 4 年全国国债期货市场总成交量达2 8 万亿元，是1 9 9 3 年的l o 倍，全国开办国债 期货交易的场所也有十四家之多，国债期货市场一片欣欣向荣，这种景象一 直持续至w j1 9 9 5 年。 然而，繁荣背后孕育着危机，1 9 9 5 年2 月，沪市发生了著名的“3 2 7 事 件，3 2 7 是国债期货的合约号，对应9 2 年发行9 5 年到期的三年期国库券，其发 行总量是2 4 0 亿元人民币，票面利息为9 5 ，加上保值补贴率，每百元债券到 期应兑付1 3 2 元。当时市场流传的一种说法，财政部认为与同期银行储蓄存款 利率1 2 2 4 相比，“3 2 7 的回报太低，可能到时会提高利率，以1 4 8 元的面 值兑付。大部分投资者都接受这种说法，但也有人认为不可能，因为一旦加 息国家需要多支出约1 6 亿元来补贴。当时上海三大证券公司之一的万国证券 就是其中之一，基于这种预期，万国证券联合辽国发在市场上做空以谋取暴 利，但事与愿违，1 9 9 5 年2 月2 3 日，财政部发布提高“3 2 7 国债利率的消息， 多方趁此逼空，“辽国发 也临阵倒戈变成多头，使得万国证券面临6 0 亿以 上的亏损，万国证券走投无路，在1 9 9 5 年2 月2 3 日收市前的8 分钟违规抛出1 0 5 6 万口卖单，面值为2 1 1 2 亿。针对此异常交易，上交所宣布该交易行为无效。 2 4 日，上海国债期货市场停市，上交所发出关于加强国债期货交易监管工 作的紧急通知，就实行涨跌停板制度、加强持仓限额管理及期货资金使用管 理等问题做出了严格规定。2 月2 6 日，中国证监会颁布关于加强国债期货交 易风险控制的紧急通知，要求各国债期货交易所立即采取提高保险金比率、 我国利率衍生产品监管研究 密切注意持仓大户交易情况、严格执行每日结算制度和强行平仓制度等对策 乜1 。“3 2 7 ”事件之后，国债期货市场仍是动荡不安，5 月1 7 日，中国证监会 发出关于暂停全国国债期货交易试点的紧急通知，5 月3 1 日，全国1 4 家国 债期货交易所平仓清场完毕，我国国债期货经历短暂的繁荣之后最终以失败 收场。 2 4 2 监管启示 造成我国国债期货短暂发展的原因，除了当时利率市场化程度不高、现 货市场不发达外，监管不力也是一个重要因素。 首先，由于法律的不健全，国债期货的管理机构一直不明确。当时，财 政部负责国债发行并制定保值贴补率，中国人民银行负责证券公司的审批和 例行管理，证监会负责对交易的监管，这种多头管理模式直接导致监管效率 低下，协调监管不力，甚至出现监管的真空地带。 其次，在交易所自律方面，交易所推出国债期货业务时显得很仓促，没 有经过充分准备，造成交易制度缺失。主要体现在：1 、保证金制度不合理。 当时我国国债期货的保证金率相当低，上海证券交易所的保证金比率是2 5 ， 深圳证券交易所为1 5 口1 ，而国际上通用的保证金率在5 - 1 0 之间。保证金 率过低极易导致投机过度，造成很大风险。2 、涨跌停板制度不合理。“3 2 7 事件之前，上海证券交易所一直没有这一制度，“3 2 7 事件发生后，各交易 所按证监会的要求设置了涨跌停板制度，但是涨跌停板的基点是前日收市价 而不是结算价，使价格依然容易被大户操纵，管理措施难以奏效。除此之外， 由于当时竞争激烈，交易所制定的很多制度都形同虚设，如持仓限额制度和 逐日盯市制度等。 再次，在信息披露方面，当时我国国债期货市场明显存在信息披露不规 范的问题，国债发行计划和保值贴补等信息在事发三个月前就己开始在市场 中流传，信息披露与国债期货行情息息相关，尤其在我国这样的“政策市 、 “消息市”，信息的作用尤为明显，信息披露的不规范导致竞争的不公平， 1 2 罗孝玲：期货投资案例。经济科学出版社，2 0 0 5 年3 月版第1 6 4 页 1 3 1 杨丽： 我国利率市场化与利率期货推出问题研究，西南财经大学硕士学位论文，2 0 0 7 1 2 2 利率衍生产品风险分析 使有序竞争的交易程序难以建立。 最后，“3 2 7 ”事件也反映出当时机构投资者心态不成熟，素质较差。“3 2 7 事件的始作俑者万国证券在发现投资方向错误以后，自恃势力雄厚，注入大 量资金造市，企图利用制度漏洞，操纵市场价格，赌博心理严重。 我国利率衍生产品监管研究 3 国内外对衍生产品的监管经验及启示 如前所述，衍生产品具有高风险特征，近年来，由衍生品交易导致的恶 性案件层出不穷，引起了全世界的广泛关注，各大金融经济组织如巴塞尔委 员会、i s d a 、c o s o 、各国监管机构等也纷纷采取措施应对，分析国内外对衍 生产品的风险防范和监管，主要包括两个方面，即交易主体自身风险防范( 内 部监管) 和监管当局的外部监管。本章笔者将着重分析国内外对衍生产品风 险防范及监管经验，以期对我国利率衍生产品的监管有所启示。 3 1c o s o 对衍生品交易主体风险内部控制的研究 交易主体风险内部控制是防范衍生品风险的第一道防线，具有举足轻重 的作用，因此，全球各大金融组织及监管机构都致力于衍生品风险内控的研 究，提出了很多建设性的意见，目前比较成熟的是c o s o 发布的衍生品使用 的内部控制问题。 c o s o ( c o m m i t t e eo fs p o n s o r i n go r g a n i z a t i o n ，c o s o ) 委员会成立于 1 9 8 7 年，一直致力于企业风险内控问题研究，1 9 9 2 年9 月，c o s o 委员会发布 内部控制整合框架，简称c o s o 报告，在报告中，c o s o 把内部控制划分为 五个相互关联的要素，分别是( 1 ) 控制环境；( 2 ) 风险评估；( 3 ) 控制活动； ( 4 ) 信息与沟通；( 5 ) 监控。 在衍生品风险控制方面，1 9 9 5 年1 月，c o s o 发布了衍生品使用的内 部控制问题( i n t e r n a lc o n t r o lis s u e si nd e r i v a ti v e su s a g e a n i n f o r m a t i o nt 0 0 1 ) ，该报告旨在将c o s o 的内部控制整体框架应用到衍生工 具风险管理上来，以帮助管理层设计控制程序，为制定风险管理政策提供指 南。 c o s o ( 1 9 9 5 ) 指出，管理层应当考虑用c o s o 内部控制整体框架中的五要 1 4 3 国内外对衍生产品的监管经验及启示 素来评价用于管控衍生工具的风险管理过程的适当性。( 1 ) 控制环境，包括 诚实性、道德价值和组织中员工的胜任能力以及管理层的哲学和经营风格； ( 2 ) 风险评估，指识别并分析与实现目标相关的风险，从而为确定如何管理这 些风险奠定基础；( 3 ) 控制活动，指有助于管理指令得到执行的政策和程序； ( 4 ) 信息与沟通，关注为实现有效的控制所需信息的性质和质量，提供这些信 息所需要的系统，以及有效地交流这些信息所需要的报告；( 5 ) 监控，指实 时地评价系统运行的质量和有效性。 3 1 1 内部控制环境 内部环境包括风险管理理念、董事会监督、诚信与价值观、胜任能力、 权责分配等因素，内部控制环境是风险管理其它要素的基础，对于风险控制具 有十分重要的影响。就衍生工具业务而言，建立良好的内部控制环境异常重 要。 1 、树立正确的风险意识和风险管理理念 虽然衍生产品为机构实现其利润最大化的目标提供了新的工具，但同时 也蕴