（金融学专业论文）交易所交易基金的发展及其国内应用.pdf

内容提要 内容提要 交易所交易基金( e x c h a n g et r a d e df u n d s ，简称e t f ) 是最近十年来国外证 券市场的新宠。它设计巧妙、成本低廉、交易简便、流动性好，作为一种混合型 的基金，既克服了封闭式基金和开放式基金的缺陷，又吸收了两者的优点，众多 的优势集于一身，使其在千姿百态的证券投资产品中独具魅力。 我国证券市场经过十多年的快速发展，在“量”的方面已初具规模，但在“质” 的方面却差强人意。一方面，封闭式基金的长期折价，开放式基金认可度低、赎 回量大，反映出现在市场上的投资产品不能满足投资者的要求：而另一方面，我 国已加入w t o 并且引入了q f i i 制度，随着机构投资者的增加和证券市场的逐 步规范化和国际化，必然对投资产品和市场机制提出更高的要求。因此，推动国 内证券市场投资产品的创新势在必行。2 0 0 4 年1 2 月中国首只e t f 产品一5 0 e t f 成立募集基金份额总额为5 4 _ 3 5 亿份，它的推出对满足国内、国际投资者多样 化的投资需求，为我国证券市场向纵深发展提供新的动力，促进我国证券市场日 臻完善和成熟有着十分重要的意义。 本文通过对e t f 的概念特征、国外发展历史和经验及运作机制系统分析阐 述之届，结合我国实际条件设计了一个在我国a 股市场推出e t f 的方案。全文 约四万字。分四章，按照概念界说、机理剖析、案例研究和应用设想的逻辑结构 来行文。研究方法以逻辑分析、比较分析和案例分析为主，辅之以历史分析。第 一章系统阐述了e t f 的概念、基本特征及其优势和不足，通过与类似产品的比 较，显示出e t f 所独具的优越性和创新之处。同时，回顾了e t f 产生和发展的 历程，并对e t f 目前在主要国家和地区的发展状况进行了描述和概括，从中总 结出e t f 发展的经验教训。第二章详细分析了e t f 从发行、交易到清算交割的 运作机制。第三章以香港盈富基金为例对e t f 的概念和具体运作进行补充说明， 并对盈富基金与一般的e t f 进行比较后，着重分析盈富基金的特色和创新之处。 第四章，在分析了我国目前的市场条件及应做的准备之后，得出结论：目前在我 国推出e t f 是可行的，同时介绍了我国首只e t f 产品一5 0 e t f 并设计了一个在 我国a 股市场推出e t f 的方案c s t l 8 0 。 关键词：交易所交易基金 盈富基金c s t l8 0 内容提要 a b s t r a c t e x c h a n g et r a d e df u n d s ( e t f , a b b n ) h a sb e c o m et h en e wp e ti nf o r e i g ns t o c k m a r k e t sf o rn l el a s td e c a d e d u et oi t si n g e n i o u sd e s i g n ，l o w e rc o s t ，f l e x i b l ed e a l i n g a n dh i g hl i q u i d i t y ，e t fs t a n d so u tf r o mv a r i e t i e so fi n v e s t m e n tp r o d u c t sa n de n j o y sa s u r p r i s i n gs u c c e s s a f t e rt e ny e a r sr a p i dg r o w t h ，t h et o t a lm a r k e tv a l u eo fo u rd o m e s t i cs t o c km a r k e t h a sa t t a i n e d4 6t r i l l i o n , r a n k i n gn o 1 0a l lo v e rt h ew o r l d h o w e v e r , t h eq u a l i t yo f t h e p r o d u c t s i nt h es t o c km a r k e ti sf a rf r o m s a t i s f a c t o r y o nt h eo n eh a n d t h e l o n g - s t a n d i n gd i s c o u n tp r o b l e mo fc l o s e d - e n df u n d sa n dt h el o wa c c e p t a n c eo f o p e n e n df u n d ss h o wu st h a ti n v e s t o r sa r en o tc o n t e n tw i t ht h ec u r r e n ti n v e s t m e n t p r o d u c t s ；o nt h eo t h e rh a n d ，a f t e ro u ra c c e s s i o nt ow t oa n dt h ei n t r o d u c t i o no fq f i i ， t h en u m b e ro fi n s t i t u f i o n a li n v e s t o r sh a si n c r c a s e dd r a m a t i c a l l ya n dt h es t o c km a r k e t i sg r o w i n gm o r ea n dm o r en o r m a t i v ea n dg l o b a l ，w h i c hw i l lu n d o u b t e d l yc a l lf o r d i v e r s i f i e d p r o d u c t s a n dw e l l f u n c t i o n i n gm a r k e tm e c h a n i s m t h e r e f o r e ，i ti s i m p e r a t i v et op r o m o t et h ei n n o v a t i o no fi n v e s t m e n tp r o d u c t si no u rs t o c km a r k e t u n d e rt h ec i r c u m s t a n c e s a sac o m m i n g l e d - s t r u c t u r ef u n d ，e t fo v e r c o m e st h e l i m i t a t i o n so fc l o s e d e n da n do p e n e n df u n d sw h i l ea b s o r b st h e i rv i r t u e s w i t hn o d o u b t ，i t sp r a c t i c ew i l lc e r t a i n l ys a t i s f yt h ev a r i o u sd e m a n d so fd o m e s t i ca n df o r e i g n i n v e s t o r s ，p r o v i d ean e wd r i v ef o rt h ed e e p e n i n go ft h es t o c km a r k e ta n db e n e f i tt oi t s m a t u r i t y a f t e rp r o c e e d sac o m p r e h e n s i v ea n a l y s i so ft h eb a s i cd e f i n i t i o n s ，d e v e l o p m e n t p r o c e s sa n df u n c t i o n i n go fe t f ，t h i sd i s s e r t a t i o nd e s i g n sas c h e m eo n a ，s h a r ee t f 一c s t l8 0 w h i c hi sab r a n d n e wt r y c h a p t e ro n es u m m a r i z e sf u n d a m e n t a l c h a r a c t e r i s t i c sa n de v o l u t i o no fe t fc h a p t e rt w oa n a l y z e st h ed e v e l o p m e n tp r o c e s s a n df u n c t i o n i n go fe t f , c h a p t e rt h r e ea n a l y z e sa r ts u c c e s s f u lc a s eo fe t f a n d c h a p t e rf o u rd e s i g n sas c h e m eo n a ，s h a r ee t f s t l 8 0 k e y w o r d s ：e x c h a n g et r a d e df u n d s ( e t f ) ，t r a h k ，c s t l 8 0 导论 一、选题背景 交易所交易基金( e x c h a n g et r a d e df u n d s ，简称e t f ) 是最近十年来国外证 券市场的新宠。它设计巧妙、成本低廉、交易简便、流动性好，作为一种混合 型的基金，既克服了封闭式基金和开放式基金的缺陷，又吸收了两者的优点， 众多的优势集于一身，使其在干姿百态的证券投资产品中独具魅力。 我国证券市场经过十多年的快速发展，在“量”的方面已初具规模，但在 “质”的方面却差强人意。一方面，封闭式基金的长期折价，开放式基金认可 度低、赎回量大，反映出现在市场上的投资产品不能满足投资者的要求；而另 一方面，我国已加入w t o 并且引入了q f i i 制度，随着机构投资者的增加和证 券市场的逐步规范化和国际化，必然对投资产品和市场机制提出更高的要求。 因此，推动国内证券市场投资产品的创新势在必行。2 0 0 4 年1 2 月中国首只e t f 产品一5 0 e t f 成立，募集基金份额总额为5 4 3 5 亿份，它的推出对满足国内、国 际投资者多样化的投资需求，为我国证券市场向纵深发展提供新的动力，促进 我国证券市场日臻完善和成熟有着十分重要的意义。 综上所述，深入研究e t f 既有理论意义，又对我国证券市场的创新和发展 很有现实意义。 二、研究方法与逻辑结构 本文通过对e t f 的概念特征、国外发展历史和经验及运作机制系统分析阐 述之后，结合我国实际条件设计了一个在我国a 股市场推出的e t f 的方案。全 文约四万字，分四章，按照概念界说、机理剖析、案例研究和应用设想的逻辑 结构来行文。研究方法以逻辑分析、比较分析和案例分析为主，辅之以历史分 析。 首先，系统阐述了e t f 的概念、基本特征及其优势和不足，通过与类l 以产 品的比较，显示出e ，r f 所独具的优越性和创新之处。同时，回顾了e t f 产生和 发展的历程，并对e t f 目前在主要国家和地区的发展状况进行了描述和概括， 从中总结出e t f 发展的经验教训。 接着，详细分析了e t f 从发行、交易到清算交割的运作机制，让读者了解 导论 e t f 是如何具体运作的。 然后，以香港盈富基金为例对e t f 的概念和具体运作进行补充说明，并对 盈富基金与一般的e t f 进行比较后，着重分析盈富基金的特色和创新之处。 最后，在分析了我国目前的市场条件及应做的准备之后，得出结论：目前 在我国推出e t f 是可行的，同时介绍了我国首只e t f 产品5 0 e t f 并设计了 个在我国a 股市场推出e t f 的方案c s t l 8 0 。 三、主要观点及结论 本文的主要观点包括： 1 交易所交易基金是一种跟踪证券市场某一目标指数，获取指数化收益的 证券投资基金，它既可在交易所挂牌交易，又可在一级市场持续申购和赎回。 2 交易所交易基金主要有五个基本特征：( 】) 综合结构，二级市场上e t f 像封闭式基金( 或普通股票) ，一级市场上e t f 像开放式基金，形成独特的双 层综合结构；( 2 ) 完全被动式管理，紧紧跟踪指数走势；( 3 ) 在交易所挂牌交 易；( 4 ) 交易方式像普通股票一样简便灵活；( 5 ) 申购和赎回要用一篮子成份 股票。 3 与类似产品相比，交易所交易基金所独具的优势体现在：成本比普通开 放式基金更低；得益于其独有的套利机制，基金单位的价格和净值能很好地保 持一致，基本上消除了封闭式基金普遍存在的大幅折价现象；为指数型现货产 品，易于开发相关衍生品，如e t f 的期货、期权等；代表某国某一市场指数的 e t f ，更便于外国投资者投资：具有税收优势。 4 交易所交易基金本质上是指数基金，其设计原理是基于指数投资的思 想，而指数投资思想的理论根源则是市场有效性理论。 5 从萌芽到扫清法律障碍再到第一只e t f 成功推出，总共经过整整1 7 年的 探索。世界上首只获得成功的e t f 是1 9 9 3 年在美国推出的标准普尔5 0 0 指数 存托凭证( s p d r s ) 。 6 美国执国际e t f 发展之牛耳，为后来者提供了许多值得借鉴的经验。欧 洲与亚洲许多国家和地区e t f 的发展也很迅速，但e t f 在日本的发展并不成功。 7 纵观e t f 在世界各国的发展情况，大部分国家的证券监管机构都是先与 一家有经验、著名的e t f 产品设计者共同开发首只e t f 产品，如：道富环球投 资顾问公司( s s g a ) 和巴克莱集团( b g i ) 等。这样既可以缩短第一只e t f 开 发的时间又能确保整个产品设计的无误。等市场信心建立之后，再由本国的基 导论 金管理公司、信托或其他金融机构独立地设计和发行新的e t f 。这是e t f 开发 的后来者应该汲取的经验之道。 8 盈富基金的创新和成功为内地e t f 开发者带来很多启发和借鉴。 本文的结论是： 目前我国证券市场存在巨大的需求，但证券市场投资产品种类单一，使大 量资金苦无出路，因此推出e t f 正当其时。只要对我国目前相关法律条款和交 易结算规则及系统做一些调整，现阶段推出e t f 产品并不存在不可克服的法律 障碍，在技术上也是基本可行的。因此，建议我国监管当局应鼓励在我国内地 开发和推出e t f 产品，本文的c s t l 8 0 方案就是一个有意义的尝试。发展e t f 将为培育我国证券市场长线投资文化，增强市场变现力和效率，促进我国资本 市场向纵深发展发挥重要作用。 四、创新与不足 本文的创新之处在于： 第一，选题具有前瞻性。e t f 在国外的发展不过短短十年，国内对其讨论 也正方兴未艾。但大多数文章是介绍屠多，系统研究性的文章较少，本文对其 进行较系统全面的分析和论述是次具有前瞻性的尝试。 第二，结论新颖有现实意义。国内许多文章在对e t f 优势进行介绍之后， 基本都认为目前在我国推出e t f 不可行，存在根本性的法律障碍，技术上也不 可行。而本文作者在对反对者的意见进行了一一分析，并结合我国的实际情况 进行有理有据的论证居，认为我国目前推出e t f 是可行的，这是一个新颖两有 现实意义的结论。 第三，本文首次对香港盈富基金发行时采用的1 1 ： o 方式的具体机制和其独 创的“水龙头放量机制”和“特别红股计划”的具体内容作了比较详尽的阐述 和分析。 第四，本文对推出e t f 之前应做的法律准备进行了较为详细的研究，尤其 对证券投资基金管理暂行办法和开放式证券投资基金试点办法中相应 条款应作的修订进行了列表说明，这对于国内推出e t f 的实际操作是比较有参 考价值的。 第五，本文在对e t f 进行了系统研究分析后，结合我国实际情况，设计了 一个比较完整的在我国a 股市场推出e t f 的方案，这也是一次全新的有实践意 义的尝试。 导论 我国首只e t f 刚刚面市，对于国内投资者来说，e t f 是一个新事物。开发 e t f 是一个复杂的系统工程，涉及到参与机构、法律、技术等多个环节，需要 研究的问题很多。由于本文作者自身知识和时间的局限，研究得还不够深入， 遗留了许多问题有待进步探讨：对国内现有的指数哪些适合做e t f 的跟踪目 标，没有进行深入分析，只指出了选择目标指数的大原则，而事实上，目标指 数对e t f 的成功起着举足轻重的作用；对我国目前登记结算系统和交易制度、 规则研究还不透彻；对e t f 的投资管理、信息披露和监管方式也耒作讨论。当 然还有许多欠缺的地方，本文作者会在今后的学习和工作中继续思考和研究。 第一章e t f 的理论基础与实践发展 第一章e t f l 的理论基础与实践发展 第一节e t f 的基本概念 一、e t f 的基本概念和基本特征 交易所交易基金( e t f ) 是一种跟踪证券市场某目标指数，获取指数化 收益的证券投资基金，它既可在交易所挂牌交易，又可在一级市场持续申购和 赎回。这个定义包含两层含义：第一，由于e t f 是一种指数基金，因而基金本 身采取的是指数化的投资。第二，e t f 结合了封闭式基金和开放式基金的特点， 投资者可以像买卖封闭式基金( 或普通股票) 一样在证券交易所买卖e t f ，也 可以像买卖开放式基金一样向e t f 直接申购和赎回。与普通的开放式基金不同 的是，在申购和赎回e t f 时，交换的是基金份额和一篮子成份股票，雨不是基 金份额和现金。而且一级市场申购赎回e t f 的数量一般规定为几十万甚至上百 万个基金单位，所以只有资金雄厚的机构投资者和中介机构才能够参与，普通 的散户投资者只能在二级市场买卖e t f 单位。 e t f 是个“混血儿”，吸收了普通股票、开放式基金、指数基金、封闭式基 金的许多优点，成为一种新的便捷、灵活、低成本、高流动性的投资工具，其 主要特征可概括为以下五个方面： ( 一) 综合结构 二级市场上e t f 像封闭式基金( 或普通股票) ；一级市场上，e t f 像开放 式基金，形成独特的双层综合结构( 见图1 - 1 ) 。 e t f 的这一特征根源于其双重交易机制。所谓双重交易，是指基金单位的 申购赎回行为和其买卖行为是分离的，并分别在一级市场和二级市场进行。对 于传统的开放式基金，投资人买卖( e p 申购赎回) 开放式基金份额时与基金本 身直接发生关系，新的认购增加基金份额总数，而赎回则减少基金份额总数， 买入等同于创造基金份额，卖出等同于注销基金份额。e t f 的投资者除了可以 本文中所有的“e t f ”均是英文“e x c h a n g c t r a d e df u n d s ”( 交易所交易基金) 的缩写，特此说明。 第一章e t f 的理论基础与实践发展 这样做之外，还可在二级市场上买卖，与基金本身不发生直接关系，只是基金 份额的所有权发生转移，这一点类似封闭式基金。但封闭式基金在封闭之后， 投资人不再拥有申购和赎回基金份额的机会，只能在交易所将基金份额转让给 其他投资人。因此，e t f 确实集合了开放式基金和封闭式基金的优点。 图1 - 1e t f 产品结构图 ( - - ) 完全被动式管理，紧紧跟踪指数走势 目前世界上所有的e t f 都采用被动式管理，以某个市场指数为基准，通过 完全复制或者统计抽样的方法跟踪该指数，以期获得与该指数尽可能相同的收 益率。只有当所追踪的指数成份股组合发生变化时，管理者才会对e t f 的证券 6 第一章e t f 的理论基础与实践发展 组合进行相应的调整。虽然理论界也在讨论积极管理型e t f l ( a c t i v e l ym a n a g e d e t f ) ，但实际操作中还有许多疑虑和问题，迄今为止，此类基金尚未得到美国 s e c 的批准1 。 e t f 的目标指数可以是国内整体市场指数，行业或部门指数，也可以是国 际指数。据此，e t f 可分为三大类：第一类是宽基指数e t f ，其标的指数为一 些综合性指数，如标准普尔5 0 0 指数、道琼斯指数等，股票组合由不同行业的 股票组成。第二类是部门指数e t f ，其标的指数多为某些相关产业或部门指数， 如艾雪( i s h a r e s ) 部门基金、个别部门“蜘蛛”基金( s e l e c t s e c t o rs p d r s 7 ) 和道 富系列( s 仃e e t 耵h c k s ) 部门基金等。第三类是国际指数e t f ，跟踪某一个国 家的一组股票，目前主要有艾雪摩根斯坦利资本国际( i s h a r e sm s c i ) 指数基 金、艾雪标准普尔指数基金等。 作为e t f 的目标指数，应该具备以下条件： 1 广泛认可且权威 广泛认可和权威的目标指数对于e t f 产品的成功有着十分重要的影响，关系 到e t f 能否顺利地被市场接受。因此，在设计和推出e t f 产品对，选择一个广泛 认可和权威的指数作为目标很关键。 所谓广泛认可是指该指数在社会上有相当知名度，能够为社会大众尤其是广 大投资者所认同和接受。这就要求该指数必须容易理解，让投资者在选择时知道 自己所投资的e t f 的投资目标是什么是投资于整个证券市场，还是某一区域 市场，或是某一行业。要做到这一点，指数的结构和编制规则必须简明。当然该 指数还必须很好地反映相应市场的变化。 所谓权威性是指该指数由市场某个具有相当知名度和权威性的专业机构( 如 美国的标准普尔公司等等) 编制。权威性有助于投资者接受和认可指数。 另外，一个目标指数还应该符合相关的法律法规的规定，获得证券监管部门 的批准。 2 容易复制 容易复制主要是指目标指数的报酬率可用成本低廉的方式较好地拟合。如 果目标指数构成过于复杂，编制方法难以理解，就会提高复制难度。 一一揪愀一一黼 ， 一一一一一一一 ， 一|薹一一一一一 碲，指帮糊堰准郴舭揣煳蹴邮黜 一一愀|一一一 一一一一一一一 第一章e t f 的理论基础与实践发展 那么，什么样的指数容易复制呢? 首先，指数的成份股数量适中，不宣过多也不宜过少。过多就使得投资组 合太分散，增加申购、赎回、管理的难度；过少则造成投资组合过分集中，指 数容易被操纵。 其次，指数的成份股组成比较稳定，而不是频繁变动和调整。因为目标指 数成份股的调整多半会导致拟合组合成份股的调整。 最后，应尽量选择以市值加权方法构造的指数，这是由于用市值加权法构 造的指数，其投资组合结构旦确定，无需随成份股价格的变化调整投资组合 中股票的数量。 3 可投资性 可投资性是指目标指数的成份股要具备足够的流动性，以便于投资者顺利 申购和赎回e t f 单位，否则投资者就难以在合理的价位买到所需的一篮子股票， 导致追踪该指数的e t f 流动性差，进而造成e t f 跟踪误差增大，使相应的e t f 也不具备可投资性。流动性是证券市场产品钓生命，e t f 也不例外。 4 独立性 独立性是指指数的走势完全根据市场的状况而定，不受任何个别市场参与 者利益或特殊使用者的影响。只有这样指数才能被投资者所信赖。要保证目标 指数的独立性必须做到以下两点：一是目标指数的编制要客观，计算和调整方 法要科学。二是编制指数的主体必须独立，以保证指数的编制者和使用者( e t f 发行公司) 之间不存在利益冲突。目前国际上e t f 目标指数的编制主体绝大多 数是独立的不从事证券投资的中介机构，如指数公司、传媒业( 如英国的金融 时报) 等等。 5 透明度高 高透明度是为了避免黑箱操作和利益冲突，使少数有内幕消息的人或机构 难以操纵指数。为此，要求指数的编制方法和调整程序要公开透明，通过各种 渠道及时地向公众公布一切相关信息。 ( 三) 在交易所挂牌 顾名思义，交易所交易基金，自然是要在交易所挂牌交易的基金。迄今为止， 世界各国的e t f 都在证券交易所挂牌，受证券监管部门的监管。 e t f 的发行人在相关的审批文件获得主管机关的核准后，就可以向交易所申 请挂牌上市，获得上市核准后，e t f 的发行人可根据市场状况与交易所商定挂牌 的具体日期。 第一章e t f 的理论基础与实践发展 e t f 挂牌以后，投资者可以在交易所开市的任何时间进行交易，具体的交易 方式园交易制度不同而有所区别：在有做市商制度的交易所，e t f 都有指定的做 市商负责保持e t f 的流动性和价格的稳定性：在不实行做市商制度的交易所，e t f 通过自动配对撮合系统进行交易。由于一级市场的申购和赎回，e t f 与可交易规 模相对稳定的普通股票不同，其可交易规模是每天变化的。 ( 四) 像普通股票一样交易 对于二级市场的投资者来说，e t f 就是一只特殊的股票。像对待任何一只普 通股票一样，投资者可以用现金自由地买卖e t f 单位，有关股票的交易方式e t f 都可以采用，其特殊之处在于，买一个e t f 单位就等于买了所追踪的指数的所有 股票，并且每只股票的权重与指数的成份股权重相同，满足投资者以单一的凭证 参与某一指数或投资组合的需要。另外，e t f 的投资者也像普通股投资者一样得 到股利。 表1 - 1 q q q 的基本成份股 资料来源：荧固证券交易所官方网站b 鲤：丛四盟幽丛：q m ( 五) 申购和赎回要用成份股票 e t f申购和赎回过程是一种“以物易物”( i n - k i n d ) 的证券交易，即要用 一篮子指数成份股换e t f 单位。申购对所用的篮子股票的构成要与e t f 跟踪的 第一章e t f 的理论基础与实践发展 指数的成份股比例保持一致，并且申购和赎回的数量都必须是e t f 所规定的申购 单位( c r e a i o nu m t ) 或申购单位的整数倍。e t f 基金公司在每天开市前应通过 交易所向投资者公布一篮子指数成份股的名单及各自的数量。表i - 1 列出了纳斯 达克1 0 0 指数追踪基金( n a s d a q 一1 0 0i n d e xt r a c k i n gs t o c k ，简称q q q ) 的基本成份 股。 二、e t f 的优势与不足 从二十世纪九十年代初第一只e t f 推出至今，e t f 受到投资者的热烈追捧， 短短十年，e t f 飞速发展，所管理的资产额增加了约1 8 0 倍( 根据摩根斯坦利 公司2 0 0 3 年4 月2 2 目的报告) ，虽然其规模还不能和传统的开放式基金相提并 论，但势头却很强劲。原因在于，e t f 具有众多优势： ( 一) 指数化优势明显 e t f 是一种特殊的指数基金，具备指数化的一切优点： 1 风险分散 每一个e t f 都跟踪某一市场指数，一份e t f 代表一个细分的证券投资组合， 投资者通过买卖e t f 份额，就相当于买卖一篮子成份股票，充分享有投资多样 化的好处。完全被动式管理，使e t f 可以避免主动管理型基金因基金经理判断 失误而带来的风险和因投资过分集中而带来的非系统风险。 2 透明度高 e t f 目标指数的市场水平、股票组合的种类及权重均即时地反映给投资大 众，没有隐晦不明的内容可供别有用心者操纵利用，投资者很容易了解e t f 的 投资组合和收益率。而传统的共同基金通常一年中仅两次全面披露所持有股票。 因此，e t f 的透明度比普通的共同基金高得多。 ( 二) 交易所挂牌带来的优势 在交易所挂牌使e t f 具有如下优势： 1 交易方式简单灵活 在交易所挂牌使e t f 的交易像任何普通股票一样简单灵活，主要包括：在 任何开市臼全天候按市场价交易，可以进行保证金交易、卖空和形式多样的委 托买卖方式( 如限价委托，市价委托和止损委托等) ，还可以进行融资和融券。 而普通的共同基金没有二级市场交易，因此不具备这些灵活简便的交易方式。 0 第一章e t f 的理论基础与实践发展 2 变现能力高 e t f 在交易所全天候连续交易，投资者可以方便地将手中的e t f 单位变现。 同时，e t f 庞大的市场容量和套利机制所带来的良好的流动性也使其变现能力 高。 ( 三) e t f 的独特优势 1 成本更低 与普通的开放式基金相比，e t f 的成本更低。 首先，e t f 实行完全被动式管理，不需要像积极管理的共同基金那样要投 入大量人力物力进行投资研究，大大节省了研究成本。e t f 多是采取“持有” ( b u y 。a n d _ h o l d ) 策略，只有当所追踪的指数成份发生变化时，才会进行定 规模的股票买卖，节省了因为股票交易产生的大量管理费和佣金费用。( 表1 - 2 将e t f 与普通开放式基金进行了比较，补充说明两者的区男0 ) 。 表1 - 2 e t f 与主动管理型开放式基金的比较 资料来源：道富环球亚洲资讯公司给中圈证监会的报告，2 0 0 1 年1 2 月1 0 日 其次，e t f 的交易服务费用低。由于e t f 的申购赎回是以一篮子成份股票 与基金单位以“实物交易”的方式进行，与开放式指数基金相比就节省了建仓和 资产变现的成本。同时，大量的e t f 交易是在二级市场投资者之间完成，而不 是在投资者与e t f 之间进行，与没有二级市场，基金份额交易全在投资者与基 金之间进行的指数基金相比，e t f 减少了服务开支。 第一章e t f 的理论基础与实践发展 再次，e t f 不存在普通开放式基金必须面对的现金管理成本问题。普通开 放式基金是用现金申购，赎回的也是现金，基金公司为应付平时的申购和赎回， 必须保留部分现金，管理这部分现金需要费用，而现金也存在机会成本。e t f 是用成份股申购和赎回，不存在类似现金管理和机会成本问题。 由于上述三方面原因，e t f 的平均费率水平普遍低于同类的开放式指数基 金，据有关数据，美国指数基金的平均管理费约为基金净值的0 3 5 ，而e t f 平均不到其净值的0 2 。表1 - 3 是几个主要的e t f 产品的费率水平，表1 - 4 则 是几大共同基金的费率。( 表1 - 5 将e t f 与普通的指数基金进行了比较，补充说 明两者的区别) 。 表1 - 3 部分e t f 产品的费率水平 资料来源：相关招募说明书 2 基金价格与基金净值保持一致 e t f 单位的价格和基金净值能很好地保持一致。e t f 具有独特的套利机制， 能保证将其市价和净值的偏离限制在很小的范围之内，基本上消除了封闭式基 金普遍存在的大幅折价现象( 表1 - 6 对e t f 与封闭式基金进行了比较，补充说 明两者的区别) 。当e t f 的市场价格显著背离其净值( 无论哪一个方向) ，大 型机构投资者可以在e t f 的一级和二级市场同时操作方向相反的交易来获取无 风险的套利差价，从而促使e t f 的市场价格与净值靠近。世界上第一只也是最 成功的e 1 i f 产品之一s p d 黜从1 9 9 3 1 9 9 9 年期间，8 6 的交易日收盘价 第一章e t f 的理论基础与实践发展 与净值的偏离在0 2 5 以内，并且所有交易价格与净值的偏离都小于1 5 。后 文将对此套利机制详细阐述。 表1 - 4 部分共同基金的费率 共同基金名称 标准普尔5 0 0 指数基金( s & p 5 0 0i n d e xf u n d s ) 中盘指数基金( m i d - c a pi n d e x f u n d s ) i n t li n d e x 部门基金( s e c t o rf u n d s ) 高成挺基金( l a r g eg r o w t h ) 年费率水平( 相对于基金净值的百分 比) 0 18 - 1 5 0 o 2 5 一0 6 0 02 9 4 5 1 o 一2 5 + u p l o3 s a l e s c h a r g e 0 2 2 0 7 3 资料来源：晨星公司( m o m i n g s t a r ) 表1 5e t f 与普通的开放式指数基金的比较 资料来源：遒富环球亚洲瓷讯公司给中国证1 监会的报告，2 0 0 1 年t 2 月1 0 日 第一章e t f 的理论基础与实践发展 表1 - 6e t f 与封闭式基金的比较 资料来源：道富环球亚洲资讯公司给中国证监会的报告，2 0 0 1 年1 2 月1 0 日 3 易于开发相关产品 e t f 是指数型现货产品，国外推出e t f 产品时，通常会相应地推出以同样 指数为标的的e t f 的衍生产品，方便套利者进入市场，增加市场的效率。例如： q q q 推出时，因没有相应的纳斯达克1 0 0 指数( n a s d a q 1 0 0i n d e x ) 期货和期 权，所以美国证券交易所( a m e r i c a ns t o c ke x c h a n g e ，简称a m e x ) 同步推出 q q q 期权在交易所上市。目前q q q 期权已经是a m e x 最活跃的期权产品，同 时是全美交易第二活跃的期权产品。随着q q q 在美国掀起的热潮，其他的衍 生品交易所也相继推出纳斯达克1 0 0 指数的期货及期权。 e t f 在世界各地引起投资者广泛的兴趣，不仅在集中交易市场涌现出许多 衍生性产品，在柜台交易市场也有许多为机构投资考量身定做的以e t f 为标的 的结构性产品( s t r u c t u r e dp r o d u c t s ) 。例如：股票连动票券( e q u i t yl i n k e d n o t e ， e l n ) ，目前香港各银行就热衷于发行盈富基金票券( t r a c k e r n o t e ) 。 4 代表某国某一市场指数的e t f ，方便外国投资者投资 当投资者想到海外市场投资时，除了一些专业投资机构会真接投资于个股 外，一般投资者缺乏专业技术和经验。而代表某国某一市场指数成份股的e t f ， 就成为各证券交易所跨国交易的理想产品，实现“投资无国界”的目标。目前 有此跨国交易e t f 计划的国家和地区包括美国、香港、新加坡、新泛欧交易所 第一章e t f 的理论基础与实践发展 ( e u r o n e x t ) 及日本。 5 具有税收优势 税赋低是e t f 相对于普通开放式基金的一个重要优势。美国金融研究公司 ( f i n a n c i a lr e s e a r c hc o r p o r a t i o n ，简称f r c ) 在2 0 0 0 年所作的一项调查显示， 税收优势是美国散户投资者选择e t f 的首要原因，占被调查者的5 5 ( 如衷1 7 所示) 。波士顿研究集团( b o s t o nr e s e a r c hg r o u p ，简称b r g ) 2 0 0 0 年9 月下 旬做的另一项调查则显示，4 1 的机构投资者认为e t f 在税收方面的优势很有 价值( 如表1 - 8 所示) 。 表1 7 美国散户投资者对e t f 感兴趣的原因 资 名次n n 应答者表明拥有的主要料 5 原因( ) l 税收优惠 5 5 2 交易和税务灵活性4 8 3 费率低46 4 风险分散 3 9 5 投资整个市场3 7 6 投资于不同的产业和指3 5 数 7 连续定价及买卖 2 6 源：金融研究公司“交易所交易基金的前景”( 2 0 0 0 1 5 3 1 ) 美国联邦税法规定：共同基金或投资信托买卖证券的价差收入需缴纳资本 利得税。这是e t f 与普通开放式指数基金相比具有税收优势的法律前提。具体 地说，共同基金为了实现其投资目标，或者为了应付投资者的赎回，往往要出 售其投资组合中的证券，如果出售时证券价格高于买入时的价格，则实现了资 本利得。共同基金将这些资本利得派发给投资者，投资者要缴纳资本利得税。 这对于投资者来说很不公平，因为他们不能控制基金经理如何和何时实现投资 收益或亏损，所以经常会遇到一些令人恼火的情况，比如，投资者刚买入某一 基金，就可能因为基金实现并分派了部分股票的资本利得而承受税收负担，有 时甚至在基金业绩亏损的情况下还需承受因基金内的部分股票资本利得实现而 导致的税i l 殳负担。而e t f 在赎回时采用实物证券的形式，投资者得到的是一篮 苎= 兰! ! ! 塑堡笙茎型兰壅塾茎垦 子实物证券雨非现金，这种实物证券赎凰与现金赎回在美国税法上按不同的方 式处理，即使回购篮子中证券价值上升，也不会触发资本利得的实现，因而投 资者不必交纳资本利得税。 表1 - 8 美国个人投资者和机构投资者认为e t f 最有价值的优势 e t f 的优势 个人投资者认为该优机构投资者认为该优 势“非常有价值”的百势“非常有价值”的百 分比 分比 通过减少投资者的应5341 税资本利得而具有的 税收优势 更低的管理费4846 全天候连续定价434-2 可在任何证券经纪公3942 司购买 交易像殴票一可进18 2 6 堡堡! 堡垒銮墨塑茎奎 一 资抖来源：波士顿研究集团 共同基金为避税，将每年所获得的9 0 以上的投资收益和资本利得分配给 基金持有人，从而将相应的税收负担转嫁给基金持有人。与麸同基金不同，e t f 则尽量少分配资本利得以避税。e t f 还可以通过一级市场基金的赎回来派发掉 可能要分红并产生课税的股票，达到避税的目的。表1 - 9 将s p d r s 与先锋5 0 0 指数基金( v a n g u a r d5 0 0i n d e x f u n d ) 的资本利得分配情况进行了对比。 归纳起来，根据美国现行税法的规定，e t f 可使投资者获得的税收效率包 括：( 1 ) 在被动管理方式下，e t f 只在所跟踪指数的构成发生变化时才对基金 投资组合作相应的调整，证券资产的换手率要大大低于积极管理型基金，因而 可以减少应税的资本收益：( 2 ) e t f 基金单位持有人在二级市场上的买卖行为 不涉及基金资产的变动，从而不会产生应税的资本收益；( 3 ) e t f 投资者申购 和赎回采用“以均弓物，方式，属于非交易过户，不征收交易税。 6 第一章e t f 的理论基础与实践发展 表1 - 9 标准普尔5 0 0 指数产品资本利的分配比较( 按基金净值的百分比算) 资料来源：晨星公司和美国证券交易所陶站 总之，从国际成功经验来看，e t f 由于设计巧妙、风险低、交易简便灵活， 流动性好，能够大大地拓展证券市场空间，增加市场流通量，增进资本市场效 率，使其在千姿百态的证券投资产品中独具魅力。当然，世上没有完美的事物， e t f 也不可避免存在一些缺点，主要包括： 1 交易佣金降低了成本优势。e t f 在证券交易所上市交易，投资者买卖 e t f 单位和买卖股票一样要支付经纪佣金、印花税等费用。对于费用水平不高 的指数型基金而言，交易佣金构成了一笔不菲的开支。此外，投资者在实行做 市商制度的证券市场上买卖e t f 单位，还面临做市商所报出的买卖价差 ( b i d a s ks p r e a d ) 。这些因素增加投资者的成本，有可能使e t f 相对于开放 式指数基金的成本优势变得不明显。 2 作为储蓄型产品，性能不如普通开放式指数基金。投资者在二级市场买 卖e t f 发生的费用对定期在基金上投资不大金额的中小投资者构成较高的负 担，而美国很多开放式指数基金是不收取销售费用的，同时e t f 投资者也无法 得到普通开放式指数基金所提供的一系列客户服务，如定期寄送账户报告、提 供多种形式的咨询服务等。应该说，e t f 和普通开放式指数基金各有其客户群。 一般而言，e t f 主要适合那些习惯于通过证券经纪公司进行大宗交易、注重交 易灵活性和套利机会的投资者，而普通开放式指数基金则更适合于为未来的养 老支出或子女教育支出进行定期定额投资，对交易灵活性要求不高的投资者。 第一章e t f 的理论基础与实践发展 对于将基金投资作为主要储蓄理财方式的中小没资者来说，e t f 并非一种十分 理想的储蓄型投资产品。 第二节e t f 的理论原理 本质上e t f 是指数基金，其设计原理是基于指数投资( i n d e xi n v e s t i n g ) 的 思想，而指数投资思想的理论根源则是市场有效性理论。 一、指数投资思想与市场有效性理论 何谓指数投资? 根据迪恩利巴郎和罗迈什瓦迪伦格姆4 2 0 0 0 ) 的定义：指 数投资是以获得某一特定市场的基准回报为目的的投资行为。指数投资通过复 制目标指数，即持有目标指数所含的全部证券，或对于那些由非常多只股票构 成的指数来说，持有其中具有代表性的证券来复制指数。进行指数化投资时， 基金的投资目标是为了与某一证券市场指数尽可能她保持一致，评价指数化投 资绩效时，一般以某一证券指数为基准，将基金的投资收益与该指数进行比较， 如果两者时刻吻合则基金表现非常理想，如果两者表现经常出现较大差异，则 基金表现不理想。 指数投资是被动投资策略( p a s s i v es t r a t e g i e s ) 的一种重要方式，与被动投 资相对应的是积极投资，也称主动投资策略。主动投资策略( a c t i v es t r a t e g i e s ) 是指那些试图跑赢市场的策略：利用基本分析在选择资产上下功夫，努力寻找 价格偏离价值的资产，并运用技术分析选择买卖时机，买入他们认为价值被市 场低估或有较高成长性的股票，卖出他们认为价值已经不再低估或成长性将下 降的股票，因此投资组合处于经常性调整中。主动管理基金的运作目标是在一 定的风险水平下获取较高的投资收益，或在较低的风险水平下获取一定的投资 收益。评价主动管理基金时，一般以相对于评价基准( 一般为某一证券市场指 数) 的风险调整后收益作为评价标准，如果该指标较高则基金表现理想，如果 该指标较低则基金表现不理想。比较常用的主动管理的基金绩效的评价指标有： 夏普( s h a r p e ) 比率、詹森( j e n s e n ) 系数和特瑞纳( n e y n o r ) 比率1 。