（金融学专业论文）我国封闭式基金折价研究.pdf

r ? 海大学硕士学位论文 我国封闭式基金折价研究 摘要 封闭式基金以低于其每段资产净值盼侩接在枣凌上交易，裁是蹶谬款“鼓阙 式綦金之谜”。伴随着我国纂金市场的建立与发展，封闭式基金折价现象不断凸 巍蠢裹。对于中晷这样令蔹兴市场，羹阙式基金辑徐蠢 霹表现褥薤、逡成封 闭式基金折价的主要因素有哪些以及封闭式基金折价有何启示等问题，国内有些 文黻骰过瓣范经或攥述往分辑，毽楚在许多方面尚未形成一致翡意见，较洚科学 的分析方法和检验手段还比较少见，像本文这样完整的对我国封闭式基金折价现 象滋行科学、全面、系统的理论探讨和实证性研究在国内还没有出现过。 理论探讨方厦，本文在深入探讨了可能g 起我圈封闭式纂金折价的一般因素 和特殊因素( 投资者结构的特殊性和内部人控制现象) 的基础上，分别给出了在 完全信息条转下积# 完全信息条 牛下豹越闭式基金定徐模燮，用戳瓣释我鹫鹫翅 式蕊金折价观象，实证分析表明，此模型对于解释我国封闭式基金折价现象是有 效豹、会毽的。 实证分析方面，本文沿着描述性统计分析、协熬分析和多元回归实证检验的 不断发现闽题并解决问题鹃路子对我国封蠲式基金季厅价遂褥全面、系统的实诞分 析。得出的结论为：造成我闻封闭式基金折价的最主要的原因是我阑投资者结构 不够完善和道德风陵的普遍存在，市场中噪声交易者居多，其行为翳受理性操纵 者的控制。管理业续和基金规模是影响我国封闭式熬金扳价的次要殿因，藤扩募 新设情况是影响我豳封闭式基金折价的阶段性原因。 最蜃，我们棂攥赝褥弱终论，辩妇彝避受基金豁侩对我潮越爨式基金枣场受 面影响提出了相应的对策。 关键词：封闭式基余折价噪声交易糟风险内部人控制协熬检验动量交易策略 兰塑查兰竺主兰堡篓兰 塞里塑塑茎苎垒堑竺竺塞 a b s t r a c t w h e ns o m eo fc l o s e d e n df u n d sw i l lb et r a n s f e r r e dw i t hap r i c eb e i n gl o w e rt h a n t h a to f n e ta s s e tv a l u e ，i ti so f t e nc a l l e da st h ed i s c o u n to f c l o s e d e n df u n d a n dt h i si s as t r a n g ep h e n o m e n o n ，w h i c hi sd e f i n e da s ”t h ep u z z l eo fc l o s e d e n df u n d 。i nm o s t m o d e ms e c u r i t i e sm a r k e t a sc h i n af u n dm a r k e tf o u n da n d d e v e l o p s ，t h e p h e n o m e n o no fc l o s e d e n df u n dd i s c o u n ti sa p p e a r i n ga p p a r e n t l y a sf a ra sc h i n e s e h m dm a r k e t ，an e wd e v e l o p i n gm a r k e t ，i se o n c e m e d ，t h e r ea r es o m eo fd o m e s t i c t h e o r i s t sw h or e s e a r c ht h ep h e n o m e n o nw i t hn o r m a l l ya n a l y s ta n dd e s c r i p t i v ea n a l y s t o ns u c hk i n do ft o p i c sa st h ep e r f o r m a n c eo fc l o s e d e n df i m d ，t h em a i nf a c t o r s c a u s i n gc l o s e d e n df u n dd i s c o u n ta n dt h ea c a d e m i ci d e a sr e v e a l e d f r o mt h e p h e n o m e n o n ，h o w e v e r , t h e yh a v e n ta g r e e di nac o i n c i d e n c e t h e r ew e r es e l d o m p a p e r sw h i c hh a v eac o m p l e t e da n dp e r f e c ts y s t e mo fa n a l y t i cm e t h o d sa n dt e s tt o o l s t h e r ei sn op a p e rl i k et h i so n ew h i c hi ss oi n t e g r a t e di nd o i n gs o m ec o m p a r a t i v e l y c o m p l e t ea n ds y s t e m i ca n de m p i r i c a lr e s e a r c h e s i nt h ea s p e c t so fa c a d e m i cd i s c u s s i o n ，f i r s t l y , t h i sp a p e rd i s c u s s e sd e e p l ya b o u t t h eg e n e r a lf a c t o r sa n dp a r t i c u l a rf a c t o r s 一t h ep a r t i c u l a r i t yo ft h es t r u c t u r eo f i n v e s t o ra n dt h ep h e n o m e n o no fi n s i d e r sc o n t r o l 一，w h i c hc a nb ea t t r i b u t e dt o c l o s e d e n df u n dd i s c o u n ti nc h i n af u n dm a r k e t + s e c o n d l y , t h i sp a p e rc o n s t r u c t st h e p r i c i n g m o d e lo fc l o s e d e n df u n di nt h e p e r f e c t i n f o r m a t i o n a n d n o n p e r f e c t i n f o r m a t i o nc o n d i t i o n s e m p i r i c a la n a l y s i si n d i c a t e st h a tt h ea c a d e m i c m o d e li se f f e c t i v ea n dr a t i o n a l i nt h ea s p e c t so fe m p i r i c a la n a l y s i s ，w ef o l l o w i n gaf i n d i n ga n ds o l v i n gw a y , r e s e a r c h i n gt h ed y n a m i cf e a t u r e s ，d o i n gt h ec o i n t e g r a t i o nt e s ta n dt h eg r a n g e rt e s t b a s i n go nt h ed a t u ma b o u tf u n d sp r i c ea n dn e ta s s e tv a l u e ，d o i n gt h ej o h a n s e n c o i n t e g r a t i o nt e s ta b o u tf u n dd i s c o u n t ，a n df i n a l l yc o n s t r u c t i n gt o wm u l t i v a r i a b l e l i n e a ra g g r e s s i v em o d e l sw i t ht h ed a t u mo fc l o s e d e n df u n dd i s c o u n ta n dt h ef a c t o r s t h a tc a nc a u s ef u n dd i s c o u n t a tl a s t ，t h r o u g ha l lt h i sr e s e a r c hw o r k ，w em a ys a f e l y d r a wt h ec o n c l u s i o n sa sf o l l o w ：f i r s t t h em a i nf a c t o r , w h i c hc a nc a u s ec l o s e d - e n d i i 海大学硕士学位论文 我国封闭式基金折价研究 f u n dd i s c o u n t ，i si n c o m p l e t ei n v e s t o rs t r u c t u r ea n dm o r a lh a z a r d ，w h i c hm e a n sm o r e n o i s et r a d e ri nt h em a r k e tc o n t r o l l e de a s i l yb yr a t i o n a lc o n t r o l l e r s e c o n d ，t h em i n o r f a c t o r sa r em a n a g e m e n tp e r f o r m a n c ea n ds c a l eo ff u n d t h i r d ，t h es t a g g e r e df a c t o r s a r et h ec o n d i t i o no ff u n de x t e n do rn e w l y b u i l t 。 f i n a l l y , a c c o r d i n gt o a l lt h em e m i o n e dc o n c l u s i o n s ，w ep o i mo u to u rr e l a t i v e s u g g e s t i o n sc o n c e r n i n gt h ep r o b l e ma b o u th o w t oa v o i dt h ed i s a d v a n t a g e di n f l u e n c e s o f c l o s e d e n df u n dd i s c o u n tt oc h i n af u n dm a r k e t k e yw o r d s ：d i s c o u n to fc l o s e d e n df u n d ，n o i s et r a d e rr i s k ，i n s i d e r sc o n t r o l ，c o i n t e g r a t i o nt e s t ， m o m e n t u mt r a d i n gs t r a t e g y 璎 原创性声明 本人声明：所呈交的论文是本人在导师指导下进行的研究工作。 除了文中特别加以标注和致谢的地方外，论文中不包含其他人己发表 或撰写的研究成果。参与同一工作的其他同志对本研究所做的任何贡 献已在论文中俸了明确酌说鞠并表示了谢意。 签名：日期： 本论文使用授权说明 本人完全了解上海大学有关保留、使用学位论文的规定，即：学 校有权缣留论文及送交论文复印件，允许论文被套阕和借阅；学校可 以公森论文戆全部或部分内容。 ( 保密的论文在解密后应遵守此规定) 签名：钟姆师签名：日期： 塑盔兰塑兰! 燮 垫里型塑壅苎垒堑堕竺窒 1 1 问题的提出 第一章前言 根据基金的受益凭证是否可赎回，投资基金可分为开放式和封闭式两种。开 放式基金是指基金发行总额不固定，投资者可以随时以基金单位份额的资产净值 ( 不考虑手续费) 为价格在规定的营业场所申购或者赎回基金单位的一种基金。 而封闭式基金是指事先确定发行总额，在封闭期内单位总额不变，基金上市后投 资者可以通过证券市场竞价买卖基金单位的一种基金。 在有效市场的前提下，基金的收益满足资本资产定价模型( c a p m ) 的假设， 无法获得超额收益。不同基金收益之间的差异仅仅是由于各自风险偏好的不同， 基金在较高的风险f 相应将获得较高的收益，在较低的风险下将获得相应较低的 收益，既然封闭式基金不能获得超额收益，那么它的内在价值就应该等于基金的 资产净值( n p v ) ，然而实证发现封闭式基金份额通常是以不等于其所拥有的资 产净值的价格卖出的，尽管有时以溢价卖出，但大部分时间基金都会以折价的方 式交易。因此，封闭式基金的折价交易现象被认为是金融领域内最令人困惑的几 个问题之一，这一现象被称为“封闭式基金之谜”。 作为投资者非理性的证据，没有比封闭式基金相对于其资产净值( n p v ) 的 折价交易引用的更广泛的了，l e e ，s m e i f e r 和t h a l e r ( 1 9 9 1 ) 识别并总结出了( 美 国) 封闭式基金折价的四个令人困惑的现象： ( 1 ) 基金会以溢价发行，即投资者会在市场中存在基金折价时还会以溢价 购买新基金。 ( 2 ) 虽然基金在开始时存在溢价，但交易一段时间后就普遍折价。 ( 3 ) 基金折价会大幅波动，且显现均值回归( m e a n r e v e r s i n g ) 的特性。 ( 4 ) 当基金清算或转为开放式基金时，股价会上升，且折价显著趋小，最 后消失。 自1 9 9 8 年我国第一只封闭式基金设立以来，封闭式基金折价问题同样一直 困扰着我国理论界与实务界，其现象与以上所归纳现象相符( 值得一提的是，由 于在我国没有封闭式基金清算和转化为开放式基金的先例，我们就不能考察第四 r 海大学硕_ l 学位论文 我国封闭式基金折价研究 个现象) 2 2 o 对其发生的原因存在诸多猜测、众说纷纭。 那么，基于国外研究所提出的各种解释到底能不能直接搬过来解释我国的封 闭式基金折价? 如果不能，那么我国基金市场又有哪些特殊性? 如何根据我国国 情对已经提出的理沦模型加以完善和发展? 我们对问题的研究对于我国基金市 场的进一步完善又能给出什么政策建议? 本文将分别从理论和实证两个方面展开研究探讨，对以上所提出的问题逐渐 给出详尽、科学的解答。 1 2 文献回顾 封闭式基金的长期折价是金融领域的一个难解之谜，几十年来西方和我国金 融学家从不同的角度出发，提出了各种不同的观点试图解释这一令人困惑的现 象，大致而言，可以分为变现成本理论、业绩预期理论和金融噪声理论三种，但 是，令人遗撼的是，这些理论都不能很好地解释封闭式基金折价。 1 2 1 国外研究 一、变现成本理论 基金的资产净值是按其所投资证券的市场价值计算的，而投资者所感兴趣的 是若基金此时清算，投资者所能得到的实际资产，一般而言，投资者所能得到的 实际资产要低于基金所公布的资产净值，两者之间的差额成为变现成本。变现成 本主要来源于三个方面：代理成本、资本利得赋税和资产的流动性缺陷。所以变 现成本理论包括以下三个理论：代理成本理论、资本利得赋税和资产的流动性缺 陷理论。 i 代理成本理论。这一理论认为基金的日常运作需要成本，如基金管理人 的报酬、管理费用等。由于这些成本，基金的市场价格应当低于其资产净值。但 是由于基金的管理成本占基金资产净值的比例较小，并且变化不大，而封闭式基 金的折价较多且呈现较大幅度的波动，因此这一观点并没有能够很好地解释折价 现象，因此它只能部分地解释折价现象。 2 资本利得赋税理论。p r a t t ( 1 9 6 6 ) 2 】最早指出，当投资者购买了含大量未实 现资本升值的封闭式基金时，投资者需承担潜在的资本利得税赋。当基金将来卖 2 i 海人学硕士学位论文 我嗣封闭式基金折价研究 出相应资产，实现这些资本升值时，必须要支付资本利得税。因而基金资产净值 ( n a v ) 中包含越多的未实现资本升值，基金折价的比例也应越大。但是这一理 论也存在着缺陷，即当封闭式基金转型为开放式基舍后，未实现资本升值并没有 减少，按理说基金的折价比例也不应当发生变化。而实际中转型发生后，折价即 消失了。显然这一观点无法解释这一现象。此外，b o u d r e a u x ( 1 9 7 3 ) 1 3 的计算表明， 潜在的资本利得税赋对基金的折价影响很小。因此，该理论对基金大幅折价的解 释足有限的。因为我国并没有直接征收资本利得税，所以“税收的解释”无法进 行实证检验。 3 资产的流动性缺陷理论。( 1 ) 一些基金把大量的资金投资于在一定时间内 有流通限制的股票( l e t t e rs t o c k ) ，由于这类股票的流动性较差，用其市值计算资 产净值实际上是夸大了基金的真实资产净值。因此，持有较大数量这种股票的基 金价格应当有较大数量的折价。但事实上，许多封闭式基金持有的这种股票非常 少，所以这种情况对这些基金折价的影响不大。( 2 ) 基金可能过多地持有某一公 司的股票，由于流动性风险，这种股票的实现价值必然低于其公告的资产净值， 从这一角度来看，基金应当有一定程度折价。不过，当封闭式基金转型后，基金 仍然可能持有较多的某一股票，而基金却不再折价了。这一现象，该理论却无法 解释。 二、业绩预期理论 m a l k i e l ( 1 9 7 7 ) 4 1 认为基金的折价反映了公众对基金业绩的预期。基金管理人 管理能力作为“干十资产，其价值不尽相同。如果投资者认为基金管理人具备优秀 的投资管理技能，能够以非常好的业绩( 如能够超过市场平均水平) 回报基金投 资者，基金出现溢价；反之，基金则应折价。然而实际中过去业绩表现较好的基 金，将来的业绩并不一定就好，这使得这一理论的应用性不强。而且统计数据表 明，美国证券市场中收益超过市场平均水平的基金也常常发生折价。 三、金融噪声理论 b 1 a c k ( 1 9 8 6 ) t 5 1 最早对噪声与噪声交易者的概念进行了经典、明确的界定。交 易中总会有一些把噪声视为信息的人，b l a c k 将这一行为称作噪声交易，而将进 行噪声交易的人称为噪声交易者。由于噪声交易者的长期存在，持有封闭式基金 的风险包含两部分：持有基金投资组合的风险和噪声交易者风险。 卜海大学硕l 学位论文 我国封闭式基金折价研究 在西方财务界，近几卜年来，经济学家一直在争论非完全理性交易者即噪声 交易者对财务资产价格的影响作用。最初认为噪声交易者会被理性投资者吃掉， 而被驱除出市场。但是到了2 0 世纪8 0 年代末b l a c k ( 1 9 8 6 ) 和t r u e m a n ( 1 9 8 8 ) 的 理论认为噪声交易会一直存在，因为它在为风险资产提供流动性中扮演了重要的 角色。尤其是d e l o n g 、s h l e i f e r 、s u m m e r s w a l d m a n n ( 1 9 9 0 ) 6 1 等人提出的“噪声 交易者模型”( d s s w 理论) ，引起了对封闭式基金中到底有没有噪声交易者的 大量验证。根据d s s w 理论，基金的折价交易行为可能是由于投资者的情绪 ( i n v e s t o rs e n t i m e n t ) 所导致。另外，由于封闭式基金的投资者大部分为个人投资 者，因此基金就为检验到底有无噪声交易者提供了检验场所。而其中最为有影响 的是l e e 、s h l e i f e r 和t h a l e r ( 1 9 9 1 ) 在d s s w 模型基础上提出的投资者情绪假 说，同时他们总结提出了封闭式基金的“四个令人困惑的现象”，并认为投资者 情绪可以很好地解释他们。 1 2 2 国内研究 薛刚，顾锋，黄培清( 2 0 0 0 年) 【l ”通过对西方封闭式基金折价理论的研究， 定性地分析了我国封闭式基金折价的原因。薛刚等( 2 0 0 1 年) 【l8 】通过对西方封 闭式基金折价理论的分析，得出了对我国封闭式基金定价有意义的启示。 紧接着，张俊生，卢贤义，杨熠( 2 0 0 1 年5 月) 1 9 】以在上海证券交易所交 易的基金为样本对我国封闭式证券投资基金折价交易现象进行实证分析，验证了 广为接受的“投资者情绪假说”不能解释我国封闭式基金的折价交易问题。同时 提出并验证这现象可能与投资者在不同时期对基金的偏好有关。 汪光成( 2 0 0 1 1 20 对封闭式基金折价问题的相关文献做了一个非常全面的回 顾，并简单地分析了我国封闭式基金折价的统计特征，最后提出了这一问题与基 金市场的投资理念、投资者的“共同知识”、投资者类型、基金披露信息和制度 安排缺陷有关。然而，由于没有进行深人的定量分析来检验上述关系，因此它仅 隶属一种推测而无法确定影响基金折价的真正因素。 顾娟( 2 0 0 1 1 【2 1 1 对基金折价和基金未来业绩、基金风险、基金所持投资组合集 中度之间的关系做了分析，并检验了各个基金折价之间的相关性。她得出的结果 部分地显示了基金折价与基金基本面因素似乎关系不大，但是并没有进一步深人 r 海大学碗i 学位论文 我国封闭式基金折价研究 ：西方财务界，近几f 年柬，经济学家直在争论非完全理性交易者即噪声 交易者对财务资产价格的影n 向作用。虽初认为噪声交易者会被理性投资者吃掉， 而被驱除h j 市场。但足到了2 0 世纪8 0 年代末b l a c k ( 1 9 8 6 ) 和t r u e m a n ( 1 9 8 8 ) 的 理论认为噪声交易会一直存在，因为它在为风险资产提供流动性中扮演了重要的 角色。尤其是d e l o n g 、s h e l l e r 、s u m m e r s w a l d m a r m ( 1 9 9 0 ) 1 6 1 等人提出的“噪声 交易者模型”( d s s w 理论) ，引起了对封闭式基金中到底有没有噪声交易者的 大量验证。根据d s s w 理论，基金的折价交易行为可能是由于投资者的情绪 ( i n v e s t o rs e n t i m e n t ) 所导致。另外，由于封闭式基金的投资者大部分为个人投资 者。因此基金就为检验到底有无噪声交易者提供了检验场所。而其中最为有影响 的是l e e 、s h l e i f e r 和t h a l e r ( 1 9 9 1 ) 1 j 在d s s w 模型基础上提出的投资者情绪假 蜕，同时他们总结提出了封闭式基金的“四个令人困惑的现象”，并认为投资者 情绪可以很好地解释他们。 122 国内研究 薛刚，顾锋，黄培清( 2 0 0 0 年) 【l7 】通过对西方封闭式基金折价理论的研究， 定性地分析了我国封闭式基金折价的原因。薛刚等( 2 0 0 1 年) i l 通过对西方封 闭式基金折价理论的分析，得出了对我国封闭式基金定价有意义的启示。 紧接着，张俊生，卢贤义，杨熠( 2 0 0 1 年5 月) u 训以在上海证券交易所交 易的基金为样本对我国封闭式证券投资基金折价交易现象进行实证分析，验证了 广为接受的“投资者情绪假说”不能解释我国封闭式基金的折价交易问题。同时 提出并验证这现象口j 能与投资者在不同时期对基金的偏好有关。 汪光成( 2 0 0 1 2 。】对封闭式基金折价问题的相关文献做了一个非常全面的回 顾，并简单地分析了我国封闭式基金折价的统计特征，最后提出了这一问题与基 金市场的投资理念、投资者的“共同知识”、投资者类型、基金披露信息和制度 安排缺陷有关。然而，由于没有进行深人的定量分析来检验上述关系，因此它仅 隶属一种推测而无法确定影响基金折价的真正因素。 顾娟( 2 0 0 1 1 2 1 1 对基金折价和基金未来业绩、基余风险、基金所持投资组台集 中度之间的关系做了分析，并检验r 各个基金折价之间的相关性。她得出的结果 部分地显示了基金折价与基金基率面因素似乎关系不大，但是并没有进一步深人 部分地显示了基金折价与基金基木面斟素似乎关系4 i 大，但是并没有进步深人 t 海大学硕上学位论文 我国封闭式基金折价研究 考察投资者情绪的解释作用。 张俊喜，张华( 2 0 0 2 年) 2 2 1 对传统理论、文献做了比较详细的回顾，阐述 了我国基金折价的动态特征，然后着重用定量分析方法探究其根源，得出传统理 论无法解丌我国基金折价之谜，而行为金融学的“投资者情绪”理论有着较强的 解释力。 阳明圣，胡雅梅( 2 0 0 3 年) 2 3 1 从对我国证券市场中投资者结构的调查分析 入手，引入“理性投机者”概念解释我国封闭式基金折价问题。结论是：在投机 气氛浓重、存在市场操纵行为、封闭式基金整体管理水平一般且存在道德风险的 市场环境下，理性投机者的有限理性、受整个市场情绪影响的特点，是造成我国 目前封闭式基金折价的主要原因。但其实证模型中忽略了噪声交易者的影h 向o 1 三凯涛，孙丌连，陈金贤( 2 0 0 3 年3 月) 【2 4 】以2 0 只封闭式基金为样本， 通过线性回归分析验证了管理绩效理论对我国封闭式基金折价的解释力度的大 小。 江向东，张列平( 2 0 0 1 年) 用期权理论对封闭式基金进行定价，从而得 到了封闭式基金折价交易的期权解释。 1 3 本文的研究思路与创新之处 证券投资基金的集合投资、组合投资、分散风险等鲜明特点决定了其具有为 中小投资者拓宽投资渠道、促进产业发展和经济增长以及促进证券市场的稳定和 健康发展的作用。封闭式基金是我国证券投资基金业实践和发展的先驱，是现阶 段我国证券投资基金业重要的组成部分，我们对其折价这一异常现象进行研究， 对于封闭式基金的管理和运作，以及监管层在基金监管和制度设计方面都有着积 极的借鉴意义，对于促进基金价格走向正轨和保护投资者利益，对于保证我国证 券市场的稳定和健康发展也都有着重大的理论和实践意义。 由以上对国外文献所做的回顾可以看出，对封闭式基金之谜的原因探讨可谓 林林总总、众说纷纭，已经衍生出众多理论派别，但这些理论解释都是建立在发 达成熟资本市场的基础之上，而且都有各自的局限性。对于中国这样一个新兴市 场，封闭式基金折价有何表现特征、影响封闭式基金折价的主要因素有哪些以及 封闭式基金折价有何启示等问题，国内有些文献做过规范性或描述性分析，但是 上海大学硕士学位论文 我国封闭式基金折价研究 在许多方面尚未形成一致的意见，相对科学、全面和系统的理论分析和实证检验 还比较少见，本文将对我国封闭式基金折价现象进行科学、全面、系统的理论探 讨和实证性研究，像本文这样完整的工作还未出现过。 理论方面首先综合考虑了我国封闭式基金折价的一般因素和特殊因素，而后 给出了在完全信息和非完全信息两种情况下的封闭式基金定价模型，用以解释我 国封闭式基金折价现象，实证分析表明，此模型对于解释我国封闭式基金折价现 象是有效的、合理的。 在实证方面将沿着对我国封闭式基金折价的动态特征进行描述性统计分析、 价格与资产净值关系的实证分析、基金折价联合变动的协整检验、折价和引起折 价的各因素建立起来的多元回归模型实证检验的不断发现问题并解决问题的路 子对我国封闭式基金折价进行全面、系统的实证分析。最后，对规范我国投资基 金的发展，促进基金的交易价格走上正轨并引导投资者树立正确的投资观念提出 了若干建议。 本文第一章前言中首先介绍了封闭式基金之谜，然后对研究封闭式基金折价 之谜的文献做了全面的回顾，最后阐述了本文研究思路与创新之处。 第二章我们深入探讨了可能引起我国封闭式基金折价的一般因素和特殊因 素投资者结构的特殊性和内部人控制现象，而后给出了在完全信息条件下和 非完全信息条件下的封闭式基金定价模型，并对折价之谜给出了几点科学的解 释。 第三章首先探讨了我国封闭式基金折价的动态特征，然后进行了价格和基金 资产净值的因果性和协整检验，接着对基金折价的联合变动做了协整检验，最后 在对基金折价协整检验的基础之上，对基金折价和可能引起折价的各因素之间建 立线性回归模型，进行了实证分析，并得出实证结果。 在以上研究的基础之上，第四章对如何消除折价中不合理成分对我国基金市 场的不利影响，以及如何推进我国基金市场的进一步发展提出了相应的政策建 议。 本文的结构如图1 1 所示： 6 l 海大学硕士学位论文我国封闭式基金折价研究 理实 政 日u h 论证 策 结 分 分 卜 建 束 r 析析议语 图1 - 1 论文结构 j + 海大学硕l 学位论文 我国封闭式基金折价研究 第二章封闭式基金折价原因探讨 2 1 封闭式基金折价交易简述 证券投资基金折( 溢) 价交易是指证券投资基金的市场价格与证券投资基金 的单位资产净值存在着不一致的现象，且其交易价格以一定的幅度低( 高) 于证 券投资基金的单位资产净值。 证券投资基金单位资产净值是指某一时点单位证券投资基金实际代表的价 值，是证券投资基金资产净值总额与证券投资基金单位总额的比值。 证券投资基金的价格包括一级市场的发行价格和二级市场的交易价格两种。 证券投资基金的发行价格是指证券投资基金发行时由证券投资基金发行人( 发起 人) 所确定的向证券投资基金投资人销售证券投资基金单位的价格，一般由基金 单位面值加少量的销售费用构成：证券投资基金的市场价格是指证券投资基金投 资人在证券市场上买卖证券投资基金单位的价格。由于证券投资基金的发行价格 在发行时已由证券投资基金发行人( 发起人) 确定，故本文所研究的证券投资基 金价格是指证券投资基金二级市场的交易价格。 证券投资基金折( 溢) 价额是指证券投资基金单位资产净值与其市价之差； 折( 溢) 价率是指证券投资基金折( 溢) 价额与证券投资基金单位资产净值之间 的比率。用公式表示为： 折( 溢) 价额= 单位资产净值一市价 ( 2 一1 ) 折( 溢) 价率( ) 一折( 溢) 价额净值1 0 0 ( 2 - 2 ) 此比率为正，表明证券投资基金处于折价交易状态；此比率为负，表明证券 投资基金处子溢价交易状态。折( 溢) 价率走势是指折( 溢) 价率变化所形成的 轨迹，折( 溢) 价率走势上升表示折价率增加或溢价率减少；折( 溢) 价率走势 下降表示折价率减少或溢价率增加。封闭式基金通常以溢价发行，而后经过一段 时间转为折价交易，折价幅度跌宕起伏，直至清算或转为开放式基金。 t 海人学硕士学位论文 我国封闭式基金折价研究 2 2 封闭式基金折价影响阂素分析 2 2 1 一般因素分析 一、基金价格的理论基准：资产净值 任凭一磅金融产品都有它的内在价值萋曩枣场价楱，封阂式基金媳不倒夕 。无 沦怒理论还是实践都证明，一个金融产品的价值和价格是相互联系的，但鼹，价 篷叉不司黢撬棱圭| 蔓决定徐格。 从封闭式基金遮作的原理上讲，其价值核心应是单位资产净值。封闭式基金 单位资产净值是捂麓一对点单德涯券授蜜鏊金实鼯代表静徐篷，它不纹是蕊衾经 理人理财水平与成果的数字化反映，也是鏊金价格的理论錾准。开放式基金基本 以此为交翁价格，而封闭式基金的交易价格刚以此为基准，并受市汤供求关系、 变现成本、噪声交易者风险、管理业绩、邋德风睑等因素的影响由市场来决定。 所以，封闭式基金的市场价格略高于或略低于其单位资产挣值都魑正常的。 p 市 侩 姿产净值 鹫2 - 1 封溺式基金市价一净德关系示意图 垒 上海大学钡十学位论文 我国封闭式基金折价研究 二、变现成本 封闭式基金的资产净值是按其所投资证券的市场价值计算的1 ，而投资者感 兴趣的是若基金此时清算所能得到的实际资产，一般而言，投资者所能得到的实 际资产要低于基金所公布的资产净值，二者之间的差额成为变现成本。变现成本 主要来源于三个方面：资本利得税赋、代理成本和资产的流动性缺陷。 资本利得税赋( c a p i t a lg a i n t a xl i a b i l i t i e s ) 是指当实现资本利得时所需交纳 的税收，此损失应该在基金净值中扣除，故以折扣的形式反映在价格上。由于我 国没有直接征收资本利得税，所以此因素在本文所建立模型中不予考虑。 代理成本( a g e n c yc o s t s ) 是指为维持基金同常运作所需要的支出，如基金 管理人的报酬、管理费用等，由于这些成本，封闭式基金的市场价格应当低于其 资产净值。【3 j 资产的流动性缺陷( i l l i q u i d i t yo f a s s e t s ) 是指基金出售所持证券时可能引起 的证券价格下降，使所实现的资产少于所公布的资产净值，特别是基金所持证券 的流动性较差时，会加大变现成本。 封闭式基金的资产净值包括变现成本，因此所公布的资产净值是略微高估 的，封闭式基金的折价也是必然的。但是此因素还不能完全解释封闭式基金折价 之谜，因为首先，变现成本是相对固定的，在资产中所占的比例非常小，而封闭 式基金折价随时间变化较大，折价幅度也较大。另外，变现成本总是存在的，因 此封闭式基金的折价应是绝对的，而这无法解释封闭式基金有时产生的溢价现 象。对此现象的解释只能是，如果变现成本这一因素确实是影响封闭式基金折价 的因素，它也只是众多因素之一，而且在某个阶段其它某个或者某些因素是主要 因素，从而促使封闭式基金出现溢价现象。 i 、管理业绩和道德风险 ( 一) 管理业绩 与证券市场的其他资产一样，封闭式基金也应服从资产价格形成的一般规律 其现在的价值是未来现金流量贴现到现在的价值。那么封闭式基金的价格应 该包含了公众对基金未来业绩的预期。基金未来业绩的稳定与增长不仅需要基金 t 封闭式证券投资基金资产净值的基本计算方法是：己经上市的证券按当天的市场交易均价计算，若当 日无交易，则以最近一个交易日的市场交易均价计算；来上市的证券按取得成本计算。 伯 堡堕苎塑坠兰型塑笙! ：一 塾里塾塑垫茎垒堑竺竺塞 管理人有优秀的投资理财水平，还需要基金管理人有较高的职业道德水平。 ( 二：) 道德风险 封闭式基金体现着一种典型的委托代理关系：投资者根据公开的招募说 明书或基金章程做出认购基金的决策后，将资金交给基金管理人代为投资，并收 取红利，投资者处于委托人的位置；基金管理人受投资者之托，代为理财，收取 管理费，基金管理人处于代理人的位置。委托代理关系本质上是市场参与者 的一种社会契约形式，它是掌握信息较多的代理人通过契约或其他经济关系与掌 握较少信息的委托人之间展开的一场博弈( g a m e ) 。 瞎恩劣势方 图2 - 2 封闭式基金中的委托一代理关系 在封闭式基金的委托代理关系中存在着以下三个现象： 1 、信息不完全和不对称 信息不完全和不对称问题是委托代理关系中必然存在的问题。对于作为 委托人的投资基金投资者来说，他无法准确了解基金管理人的素质，无法在基会 契约中主动、准确地写出对基金经理人工作努力程度的规定( 即使写进去，也难 以观察) ；对于作为代理人的基金管理人来说，他比基金投资者拥有更多的信息， 他最清楚自己的素质和经营能力，他也最清楚自己工作的努力程度。可以假设， 作为一个经济人，付出努力对基金管理人是一种负效用，他会想方设法利用自己 的种种优势减少努力程度，从而有可能损害作为委托人的基金投资者的利益。 2 、经理人为风险规避者 正如大部分投资者为风险规避者一样，同样为理性人的经理人绝大部分也应 e 海人学硕士学位论文 我国封闭式基金折价研究 该具有风险规避特征。那么，在封闭式基金投资者认购了基金份额，基金投资者 完全接受了基金契约条款后，基金开始运作时，投资者不可能像基金经理人那样 全面、细致地了解基金运作的全过程，而且金融证券市场瞬息万变，投资者一般 也不具备这方面的相当知识，从而不可能全面及时的了解基金运作的外部情况的 变化，这时候，基金管理人就很可能存在“搭便车”( f r e er i d i n g ) f l t j 动机，对基 金管理的职业道德和工作责任心不到位，从而影响基金的收益，损害基金投资者 的利益。 3 、经理人拥有“硬饭碗” 基金经理人的劳动合约与c e o 的劳动合约非常像，具有相似的特征即在董 事会的意愿下工作。先前的研究已经发现其代替者的竞争极少，而且基余经理人 很少被解雇1 ，从而可以推断基金经理人具有“硬饭碗”，至少在封闭式基金的存 续期内不会轻易失业。 以上三个现象导致了两个问题：逆向选择2 和道德风险。 道德风险源于基金投资者的信息不完全性和经理人的风险逃避，即投资者签 订基金契约后无法观测到经理人的行动。假若经理人是风险规避者，在投资者不 能将经理人的行为后果与他所不能控制的因素区分开的情况下，经理人就可能将 自己的行为后果转嫁到投资者身上而逃避风险，进而损害投资者的利益，这是基 金契约实施阶段的机会主义行为。 四、噪声交易者风险 b l a c k ( 1 9 8 6 ) 最早对噪声与噪声交易者的概念进行了经典、明确的界定。他 认为，噪声是与信息相对的概念。信息是交易者据以正确预测与基础资产价值变 动有关的信息，噪声则是与基础价值无关但可能影响资产价格使之非理性变动的 错误信息，这一错误信息可以使资产价格偏离资产均衡价值。现实中信息与噪声 很难区分，如果交易者可以很清楚地辨别哪些是噪声那些是信息，那么就不会形 成噪声。这就是说，交易中总会有一些把噪声视为信息的人。b l a c k 将这一行为 称作噪声交易，而将进行噪声交易的人称为噪声交易者。 1 见b r a u e r ( 1 9 8 4 ，1 9 8 8 ) 1 78 】和b r i c k l e y s c h a l l h e i m ( 1 9 8 5 ) 【9 】。这些论文说明，在人员调整时会发生相 当大的成本，从而支持了我们基金经理人具有“硬饭碗”的论点。 2 逆向选择之所以产生，是冈为不完全信息和不对称信息的存在。它是指在签订契约之前t 经理人就已经 掌握r 一些投资者所小知道的可能对投资者不利的信息，经理人因此与投资者人签订了对自己有利的契约。 逆向选择发生在基金发行之前，不在我们所讨论的范围之内，故省略a 1 2 j ：海人学倾卜学位论文 我国封闭式基金折价研究 由于噪声交易者的长期存在，持有封闭式基金的风险至少应该包含两部分： 持有基金投资组合的风险和噪声交易者风险。其中噪声交易者风险为当基金折价 时，理性的套利者若要购买基金，必须要考虑不久的将来噪声交易者可能会更加 悲观，并驰使基金市场价格进一步下跌的风险。如果套利者在基会价格恢复之前 必须卖出清算，他就会遭受损失。对这一损失的担心会限制他初始的套利行为。 由于这一额外风险的存在，投资者持有封闭式基金比持有基金投资组合的风 险更大，从这个意义上讲，基金的市场价格应低于其投资组合的资产净值，由此 产生了封闭式基金的长期折价现象。如果投资者( 噪声交易者) 对基金的未来收 益过于乐观，他们会推动基金的市场价格上涨，使基金折价减少或产生溢价( 封 闭式基金初始发行上市时就是这种情况) ；反之，如果投资者( 噪声交易者) 对 基金的未来收益过于悲观，则他们会推动基金的市场价格下跌，使基金的折价加 大。l e e ，s h l e i f e r 和t h a l e r ( 1 9 9 1 ) 等人用实证的方法论述了封闭式基金的折价 受市场上的同一投资主体个人投资者的情绪( i n d i v i d u a li n v e s t o rs e n t i m e n t ) 影响，表现出基金折价常常出现波动且波动具有联动效应。 而当封闭式基金转型为开放式基金后，持有基金不再有噪声交易者风险，基 金的折价也就相应地消失了。 2 _ 2 2 我国封闭式基金折价特殊因素分析 一、投资者结构的特殊性 根据沪深交易所统计年鉴公布的统计数字，至2 0 0 3 年1 2 月底，在沪深交易 所总开户数达7 0 1 3 5 4 万，其中个人投资者约占9 9 5 ，机构投资者占o 5 。整 个投资者群体呈现以下两个特征。第一，与成熟资本市场相比，投资者群体中个 人投资者占绝对多数并且高度分散，是个人投资者占主导的市场；第二，弱势群 体占很高的比重。以沪市为例，截至2 0 0 3 年底，投资队伍中4 0 岁以上的投资者 比例为3 9 1 7 ，而3 0 岁以下的投资者比例仅为2 7 2 9 ；投资者学历结构中， 中专及中专以下学历的投资者比例为6 5 9 2 ，硕士以上仅为4 0 2 ，而且投资 者队伍以工薪阶层为主。这些投资者多数缺乏相应的投资知识及技能( 理性意识 及能力) ，为弱势群体。在以弱势的个人投资者为主体的市场中，由于少数的机 构投资者具有明显的资金和信息优势，在投资者2 _ f 叫j 博弈中处于十分有利的地 海大学坝十学位论史 我国封闭式基盒折价研究 位，他们是市场的引导者，在监管不力的情况下，利益驱动会使得引导演变为操 纵。 根据我国投资者群体的情况，可以将他们大致分作三类：理性的操纵者、理 性的投机者和纯粹的噪声交易者。 纯粹的噪声交易者是由弱势的中小散户构成，其交易受情绪支配，但他们的 情绪不是绝对随机的，而是存在偏倚的，能够被理性操纵者引导和利用；他们存 在过度反应，在市场上升过程中过度自信、漠视风险，在市场下跌过程中又过度 悲观等等。 一部分个人投资者构成了理性的投机者，他们自身的特点决定了其行为十分 复杂：一方面他们具有基本的理性意识和能力，能够识别集中投资与分散投资的 优劣，能够利用公丌信息估计基金管理者的能力和道德风险；另一方面，他们的 风险偏好不稳定、受整个市场情绪的影响。 具有明显的资金和信息优势的少数的机构投资者则构成了了市场的理性的 操纵者，他们在市场中起到引导作用，并利用这种引导进行套利，他们人数非常 少、却具有很大的市场影响力。其中理性的操纵者数量比较固定，而理性的投机 者和纯粹的噪声交易者之问随着投资者技能和知识的变化