（金融学专业论文）我国发展ETFS的可行性分析.pdf

内容摘要 f 近年来，交易所交易基余( e x c h a n g e t r a d e df u n d s ，即e t f s ) 的迅速发展成 为全球资本市场和基金行业最引人注且的现象。e t f s 于导到了市场上各类投资者的青 睐，在全球l ；b c 得了极为迅速的发展，成为近年来最重要的新投资产品之一。e t f s ( 既。b a n g e t r a d e d f u n d s ) ，顾名思义，即可在交易所买卖的基金它代表一揽子 股票的所有权，通常基于某指数进行完全被动式管理，兼具股票和指数基金的特 色，所以也被称为指数股票( i n d e xs h a r e s ) ，或指数存托凭证( i n d e x d e p o s i t 。r v r e c e i p t ) 。e t f s 与其他类型的基金相比具有独特优势，e t f s 是一种介于开放式基 金与封闭式基金之间的指数基金具有独特韵双重交易模式，它既可以像封闭式基 金那样在交易所交易，又具有针对机构投资者的连续申购和焕回机制。e t f s 实质是 追踪某一指数的在交易所上市交易的开放式基余，其最大的特点是可以在交易所进 行买卖。 由于e t f s 的独特优势，e t f s 在近几年耿得了飞速的发展。晟早的e t f s 是加拿 大多伦多证券交易所于1 9 9 0 年推出的t i p s 它是代表多伦多3 5 指数一揽子股票所 有权的指数参与单位，t i p s 获得了很大成功。美国证券交易所于1 9 9 3 年推出了s p 5 0 0 指数的s p u r 它一推出印得到了市场的认可，交易十分活跃首日成交量即过 百万份。随后跟踪s pm i d c a p 4 0 0 指数的m i d c a ps p d r 和跟踪m s c l 指数的w e b s 等 多只e t f s 相继推出。目前，几乎美国证券市场的每只股票指数( 包括行业指数、风 格指数、国际指数等) 都有相应的e t f s ，在美国之外的欧洲、日本、新西兰、香港 等其他证券市场也得到了迅速发展。e t f s 管理的资产规模以指数形式增长。截止到 去年8 月，全球范围内菸有2 5 7 只e t f s ，资产规模增加到1 1 5 0 亿美金，涵盖了综 合类、行业类、不同市值规模和不同风格的股票指数。从数目上看，1 9 9 9 年底荚国 仅有3 2 只e t f s ，到2 0 0 2 年8 月，g t f s 的数目已达1 0 6 只为1 9 9 9 年的3 倍多。 从资产规模上看，全荚e t f s 的资产总额从1 9 9 9 年底的3 4 0 亿美元增长到2 0 0 2 年8 月份的9 1 2 亿美元，增长了1 6 8 。随着会融市场全球化的继续，创新、进取的金 融产品如e t f s ，在重要性和普及性方面将会得以继续发展。 随着我国证券市场的不断深化和机构投资者的培育壮大，我国加入w t o 和q f i i 制度的推行，以及外资参股基金管理公司设立规则的出台，我国的资本市场特 别是基金市场正在开始对外开放并积极吸引外国投资者。但尽管我国基金业在近几 年取得了很大发展，我国基金业的表现却不尽人意，特别是9 0 0 1 年下半年以来所经 历的弱市，封闭式基金面临着折价胍险，开放式基金面临着赎回风险，据银河证券 基金评价中心和上证联合研究计划相关课题对基金绩教的相关统计分析，他们根据 1 9 9 9 年至2 0 0 1 年上半年不同时问区间的数据对我国证券投资基会的整体投资绩 效进行了统计分析，得到基本一致的结论：我国证券投资基金的净值增长率总体上 难以超过市场指数；我国证券投资基金风脸调整后收益也难以超越指数；我国证券 投资基金管理人未表现出优异的时机选择和般票选择能力：我国证券投资基金绩效 末表现出显著的持续性特征：我国部分证券投资基金投资相对集中。这不仅给投资 者带来了巨大的风险，也给基金管理人带来了风险，基金的表现效果并不好。封闭 式基金在交易所市场上长期折价交易让投资者蒙受了一定的损失；封闭式基金的持 有者与基会管理者之州存在的委托代理问题使得投资者对封闭式基金的投资热情下 降；丌放式基会高企的基余管理费也影响了基金所有者的投资收益；基金在投资风 格上容易跟着市场热点走行情一旦发生逆转所谓的投资风格也随时消失。以上弊 端与我国基会采用主动管理的管理形式存在者很明显的因果关系。这一系列的问题 都阻碍了中国基余市场的进步发展。针对这种情况，我国的各家基金公司正在积 极进行基金品种的创新，而我国政府主管部门、证交所和基金管理公司正在积极探 索e t f s 和及其变通产品l o f 在我国发展的必要性和可行性以引导我国投资者指 数投资观念和长期投资观念的形成，并促进我国基金业的繁荣和证券市场建设，因 此，现在研究我国股市推出交易所交易基会e t f s 和及其变通产品l o f 的必要性和可 行性具有特别重要的意义。 j p 本文分六部分阐述了我国推出交易所交易基金( e t f s ) 及其变通产品可上市型 丌放式基金( l o f ) i j z , 要性和可行性、主要障碍和对策及我国发展e t f s 和l o f 的 政策建议第一部分介绍了我国基会业的发展现状和所面临的问题，该部分介绍了 我国目i j l 存在的丌放式、封闭式和优化指数基金的发展现状及我国基金业发展中所 面临的问题；第二部分介绍了e t f s 的基本情况。包括e t f s 概述、运作机理、特 点、及其在美欧亚等国和其他国家证券和基金市场的发展情况；第三部分介绍了我 国发展e t f s 的必要性和可行性，包括我国当前发展e t f s 的必要性，意义，可行性 及我国发展e t f s 己具备的基础条件。第四部分分析了我国证券市场发展e t f s 产品 的主 证券 所存 的方 设计 可先推出e t f s 的变通产品l o f 该部分介绍了l o f 的概念，我国用交易所系统 买卖开放式基余的可行性分析，我国发展l o f 的意义和及我国发展e t f s 和l o f 相关 徽黧：；臌黝l o p ，, e t f sl o p 协蜊撇厶夕 主题词：、国交易所交易基金 、上市型开放式基金咚强毅基金夕 被动式管理型指数基金 。 前言 中国基金业经过短短几年的发展，已取得了巨大的发展积累了不少成功的经 验和失败的教训，也为我国金融和证券市场的发展做出了积极的贡献我国目甜的 基会按基金的组织结构划分有封闭式基金和丌放式基金按基余的投资目标划分又 有指数基金以及各种基会的创新。w 1 种，但是在经历了中国证券市场的牛市到熊市的 变化过程中，显示出了我国基金的盈利模式和管理力式所存在的问题封闭式基会 出现了折价和贬值问题，开放式基金面临着赎回的风险，基金的效率并不高，这关 系着我国基会市场和证券市场的发展，我国基金业急需创新，从去年以来我国基 金业进行了大胆的创新，先后推出了开放式基金品种优化指数基会，“伞型”基 金等；而远在大洋彼岸的美国2 0 0 0 年被动型管理基金e t f s 却取得了迅速的发展， 并在世界各主要基会市场迅速传播，被越来越多的基金管理公司采用，我国有没有 条件发展e t f s ，有没有必要发展刚：s 我国发展e 1 、f s 对我国证券和基金市场有什 么意义，我国发展e t f s 存在那些障碍，如何解决怎样将e t f s 和我国的国情结合 起来创造出适合我国投资者需要的被动型指数投资基金呢? 本文试图从吼下几个 方面阐述我国发展盱昭及其变通产品l 0 f ? 的必要性和意义，、我国基金业现状， 将说明我幽封闭市基金、刀：放市双盒、指数型基金和我国基会市场发展的情况及所 面临的问题：二：、e t f s 概念、运行原理、特点及其在美欧亚等囤和其他国家发展的 情况；三、我国发展e t f s 的必要性、意义、可行性及所具备的条件；四、我国发展 e t f s 的主要障碍及对策；五、我困发展e t f s 的方案设计；六、e t f s 在我国的变通 产品l o f 的发展和政策建议。 本文在写作过程中，得到我的导师门明教授的悉心指导和帮助，在此谨对门明 老师三年来的关心照顾表示衷心的感谢! 由于本人水平有限，文中难免有许多不当或疏漏之处，敬请各位老师和专家批 评指正。 第一章 中国基金业现状 第一节 中国基金业现状及所面临问题 我国第一批证券投资基余设立于1 9 9 8 年3 月，至今已有5 年多的发展历史。截 止2 0 0 3 年3 月，我国共有基金管理公司】7 家同时有多家基命管理公司处于筹备 阶段，基命资产规模近千亿元人民币，管理基金数量有7 1 个。在我国现有的基金 中，丌放式基盒有1 7 个，其余都为封闭式基金4 。现有的开放式基会都采用主动管 理的方式，封闭式基金中有三个为优化指数基会，其他都是主动管理型。我国证券 投资基会的发展为广大投资者提供了新的投资渠道逐渐被越束越多的个人和机构 投资者所接受。 从我国的基会的投资风格来看，我国且翦的封闭式基会、玎放式基金和指数基 余多采用生动型管理但我国的指数型基盒实际采用的却是主动型管理策略。自从 加入w t 0 和在去年引入q f i i 肖4 度后，各籼基会管理公司又在积极引进外资。2 0 0 2 年6 月3 同，中国证监会发布了外资参儿殳基金管理公司设立规则。2 0 0 2 年1 0 月1 6f j ，第一家中外合资基金管理公司因安丛盒管理公司获中团汪监会批准筹建 标志着中国基会市场开始对外开放2 。特别值得指出的是，当前合资的基余管理公司 已经有两家玎业( 招商、华宝兴业) 同时还有多家中外合资的基余公司进入审核程序， 显示出外资对中国基余市场发展的热情和信心。 但是尽管我国基金业取得了很大发展，基金业的表现却不尽人意，特别是2 0 0 1 年下半年以来所经历的弱市，我国的基会表现普遍亏损，很难跑赢大盘净值普遍 低于发行价刚上市的丌放式基令更是出现了难蟮 的表现，面临着赎凹的风险。我 国基金业表现差强人意，封闭式挂金面临着折价风险，丌放式基会面临着赎回风 险据银河证券基金评价中心和上证联合研究计划相关课题对基余绩效的相关统计 分析，他们根据1 9 9 9 年至2 0 0 1 年上半年不同时间区间的数据对我国证券投资基 命的整体投资绩效进行了统计分析，得到基本一致的结论：我国证券投资基命的净 值增长率总体上难以超过市场指数：我国证券投资基金风险调整后收益也难以超越 指数：我国证券投资基盒管理人来表现出优异的时机选择和股票选择能力：我国证 券投资基会绩效未表现出显著的持续性特征；我国部分证券投资基余投资相对集中 3 。我国封闭式基余面临着折价的风险，丌放式基俞面临着赎回的风险- 这不仅给投 资科来源：冰余档案，捧台州表h t t p ：t w w w g o i o l b n dc o r n 2 资翱泉源：中同收市“转变系州撖递j 外资涅尘中尉般市2 0 0 2 雄1 2 月2 2 h t t p ：p o u s i r t c s ss o h uc 。m 7 3 银 l j i | ! 莽珠套计价中心和f ：海自f 券交易所联合卅究计划。 资者带来了巨大的风险也给基金管理人带柬t j * t l 硷，基金的表现效果并不好。 2 0 0 2 年是中国证券投资基盒的又一个扩容高峰年新基金的推出速度非常快。但在 发行市场上，投资考对基金的认可程度并不是非常高，甚至在2 0 0 2 年初的基金发行过 程中还出现了基会销售不畅的问题；封闭式基金在交易所市场上长期折价交易也让 投资者蒙受了一定的损失；封闭式基盒的持有者与基金管理者之间存在的委托代理 问题使得投资者对封闭式基会的投资热情下降；丌放式基会高企的基金管理费也影 响了基金所有者的投资收益；基金在投资风格上容易跟着市场热点走，行情一旦发生 逆转，所谓的投资风格也随时消失。以上弊端与主动管理的管理形式存在着很明显的 因果关系。这一系列的问题都胆碍了中国基金市场的进步扩容。 然而，无论是从海外证券市场的发展经验来看，还是中国证券市场发展的现实需 求来看，中国证券投资基金还存在很大的发展空间，通过基= ；! 品种的创新一推出在 海外市场流行的e t f s ，至少还是可以解决上述问题中的一些问题的，而且还可以丰富 证券市场的投资品种，增加投资品种之削的竞争。掘悉，同前，全球最大的投资管理 人之一巴克莱国际投资管理公司( b g i ) 宣布，该公司即将推出全球第一只在美国 市场交易的，以追踪中国市场为日的的交易所买卖基金产品( 朗j ? s ) 。报告称，巴克 莱国际投资管理公司已向美国证券交易委员会递交了发行“i 股新华富时香港中国 2 5 指数交易所交易熬会”( e t f s ) 的申请。陔基金将以新华富时指数有限公司旗下的 中国2 5 指数为基准，新华富时中国2 5 指数是专为国际投资者而设的实时指数，包 括b 股、h 股和红筹股涵盖了2 5 只市值最大、流通量最高。且可供外国投资者买 卖的中国股票，如中国移动、中国石化、中海油、中国联通、联想集团等4 。另外， 据报道，博时基金管理公司拟推出以新华富时a 2 0 0 指数为标的的上市型开放式基金 ( l o f ) ，有关申请方案已送中国证监会审批。 e t f s 的推出对我国有种种好处，e t f s 的推出可以更好地满足那些希望在低风险 的条件下分享中国证券市场的成长的个人和等机构投资者、可解决我国基金业资产 流动性风险过高的问题、推出e t f $ 也是我国证券市场对外丌放的必然选择。更重要 的点是，e t f s 的推出将促进我国基金管理模式的多元化发展，将改变我国现有基 金管理公司全部积极研究选股的投资管理模式，进一步促进程式化管理模式在我国 基会管理业的发展，使我国基金管理模式走上多元化发展的道路。e t f s 是一种适合 我国发展的一种基金模式。推出e t f s 可以克服我国基盒业所存在的以上种种弊端， 并迸一步扩大国内投资者的投资渠道。但我国是否具备推出e t f s 的条件呢? e t f s 究竟是怎么样的一种基会形式? 有哪些优势和劣势呢? 我国推出e t f s 有哪些障碍? 可采取哪些对策昵? 这些问题我们在下面将具体论述。 4 资抖米源：、v w t a g o t o f u r t d c o r n 5 资料米源：w w wg o | o f u n d c 0 1 1 1 第二章 e t f s 概述 第一节e t f s 概述 e t f s “交易所交易基盒”( e x c h a n g e t r a d e df u n d s ) 根据美国投资公司协会 ( i c i ) 的定义，是指其单位在股票交易所以市价全天交易的投资公司，其实质是将 股票指数这特殊资产进行证券化，然后向投资者发行存托凭证( 即基金单位) 并 在交易所上市交易“。封闭式基会也可在交易所交易，但e t f s 的特性却与之有较大 不同。e t f s 是基于指数基盒、开放式基会和封闭式基金衍生出来的一种创新产品， 不太准确地说，e t f s 是既封闭又刀：放的指数基会。首先，它以一揽子股票复制某一 特定市场指数而设立，在管理中采取完全被动式管理。这一指数既可以是国内市场 指数，也可以是国外市场指数。并且市场指数的发展还越来越细，逐渐向不同板 块、不同产业、不同风格领域发展。其次，e t f s 可以在交易所买卖，而且可以像 股票一样卖空和进行保证盒交易也可使用止损和其他限制性指令。最后，e t f s 允 许投资者连续申购和赎回但在赎叵f 州，投资者拿到的不是现金而是揽子股 票；同时还要求达到一定规模。 由于具有上述诸多优点，e t f s 得到了市场上各类投资者的青睐，近几年获得了 极为迅速的发展，成为近年最重要的新投资产品之一。最早的e t f s 是加拿大多伦多 证券交易所j ：1 9 9 0 年推出的t i p s ，它是代表多伦多3 5 指数一揽子股票所有权的指 数参与单位t i p s 获得了很大成功。美国证券交易所于1 9 9 3 年推出了s p 5 0 0 指 数的s p d r ，它一推出即得到了市场的认可，交易十分活跃首同成交量即过百万 份。随后跟踪s pm i d c a p 4 0 0 指数的m i d c a ps p d r 和跟踪m s c i 指数的w e b s 等多只 e t f s 相继推出。目前，几乎美国证券市场的每只股票指数( 包括行业指数、l 格指 数、国际指数等) 都有相应的e t f s ，在美国之外的欧洲、同本、新西兰、香港等其 他证券市场也得到了迅速发展7 。e t f s 管理的资产规模以指数形式增长。截止到 2 0 0 1 年7 月全球已有1 5 0 多只e t f s ，管理的资产舰模超过9 0 0 亿美元“。随着会 融市场全球化的继续，创瓤、进以的会融产品如e t f s ，在重要性和普及性方面将会 得以继续发展。 6 资料米源；、n v 、vi c i o 嘻 7 资抖来源：”v 、v i c i o r g 4 资料来源：”n vl l l o r t l i t l g s l a r c o 第二节 e t f s 运作机理 作为既开放又封闭的指数基金，e t f s 承继了原生基金的运作模式同时经过创 新还形成了自身特有的运作特征。f 是这些特征的存在使得e t f s 在运作上比原生基 金更具优势。 一、申购与赎四的”以物易物制 无论是丌放式基金还是指数基金，在进行基= ；= 单位的申购与赎回时都是采用现 金的方式。而e t f s 则采用以物易物的方式，即在申购时用揽子股票去换e t f s 在赎回时刚用e t f s 去换回一揽子股票。同时，审购与髌回在规模上还要达到一个 创造单位( c r e a t i o nu n i t ) ，所以e t p s 的申购与赎四一般是直接针对机构投资者 的。对机构投资者来说，用一揽予股票换回可以细化分割的e t f s ，节省了时间和交 易费用，增加了交易的灵活性。 “以物易物”的交易机制使e t f s 有较强的避税功能。在联邦税法下，丌放式基 金避税是通过将每年所获得的9 0 以上的投资收益和资本利得分配给基金持有人来 实现的。而e t f s 避税除了少分配资本利碍外，更是通过一级市场的赎回来派发掉可 能要分红并产生课税的股票来实现的。这一交易机制还使得e t f s 长期投资者的利益 不再受投机者短期频繁交易的影响，当玎放式基金的投资者赎回基金份额时，常迫 使基金管理人不停调整投资组合，由此产生的税收和一些投资机会的损失都出那些 没有要求赎回的长期投资者承担；而对e t f s 来说，即使部分投资者现行赎回，对长 期投资者并无多大影响( 因为赎回的是股票) 。另外开放式基会往往需要保留一定的 现会以应制赎回而盯r s 赎回州足交f - j 一揽予股票，无需保留现念方便了管理人 的操作。 二、市场的。双重交易”机制 指数基金、丌放式基金是在一级市场进行申购与赎回，不设二级市场交易。而 封闭式基余则在二级市场进行买卖，不设一级市场交易。e t f s 综合了上述三种原生 基余的交易方式它既可在级进行申购与赎回，也可以在二级市场进行买卖，形 成了一种市场的_ j 双重交易。机制，这一机制的安排不仅使e t f s 的流动性比原生基金 更强，而且还使得e t f s 存在一个套利交易机制，从而克服了封闭式基余普遍存在的 折价交易现象：当e t f s 二级市场的价格相对其净值溢价太多时，投资者就不会在二 级市场购买e t f s ，而选择在一级市场以净值的价格( 低于市价) 申购e t f s ，再将 e t f s 在二级市场抛售从而获利。而当e r r f s 的价格相对于其净值折价太多时，投资 者就会在二级市场收购e t f s ( 价格低于i 订f s 净值) 。当达到一个创造单位后，就。j 6 要景。! ! 譬警回股票，再到二级市场套现股票从而获利，如此e t f s 在二级市场的交 易价格就基本上趋于其单位资产净越( m v ) 9 0 当然出于赎回的规模要求、套现过程中可能存在的流动性限制及交易成本等方 面的原因r 一般只有当溢价折价较大时才会触发套利行为。所u 这一机制只能在 定程度上抑止而不能完全消除折价溢价现象。 三、复制指数，采取完全被动式管理。 绝大多数e t f s 都是以一揽子股票复制某一特定指数设立起来的，在管理中采取 完全被动式管理，而且相对而言，e t f s 比指数基盒更指数化、管理更被动。复制指 数的结果是连续定价和信息的及时披露。出于指数每几秒种便报价次这使得 e t f s 在全天交易过程中形成不同时点的不同交易实价。机构投资者可全天依实价即 时申购与赎回，而指数基金与刀：放式基余则要等到收市后才允许进行一次申购与赎 回；散户投资者可利用e t f s 作为指数套利工具，而且相比股指期货而苦e t f s 需 要的资金量更少。同时，交易所每隔1 5 秒钟就披露一次与e t f s 相对应的股票组 合。如此频繁的信息拨露使得e 1 p s 的投资者和套利者可及时了解浚e t f s 的运作状 况，从而便于其做出投资决策。完全被动式管理的结果是费用的低廉( 见表1 ) ， e t f s 除了牧一点年度营运费用外，一般不再收取其他费用。当然，e t f s 投资者在交 易所买卖e t f s 时，他们还须支付一笔伸金给经纪商。通过受托人申购与赎回e t f s 时，也需要支付馏金。 表i ：主要e t f s 产品与共同基金年均费率的比较“ e t f s 费率共同基金费率 s & p 5 0 0i n d e x s p d r s0 1 2 + 佣会0 4 7 f u n d m id - c a pi n d e x d i a m o n d s0 1 8 + 佣金0 3 3 0 k f u n d i n t ii n d e x i s h a r e so 0 7 + 佣金 o 9 5 f u n d q q q0 1 8 + 佣金 s e c t o rf u n d sl6 6 y i n t e r n a t i o n a l h o l d r so 0 8 + 佣= ；： 1 7 1 f u n d s 9n a v n e t a s s e tv a u l c 。资科粜源：m d r “n g s 缸；a m e x e t f s 特有运作特征的存在使得e t f s 比原生基金具有诺多优势。f r c 曾在2 0 0 1 年对8 9 2 位敞户投资者进行了问卷调查，让他们对e t f s 潜在优势的主要原因进行排 名( 结果见表2 ) 。 表2 ：关于e t f s 潜在优势的主要原因 选择该硕的投资者比 排名e 1 。f s 的特征 例 l 规避课税5 5 2 交易的灵活性4 8 3 低费率4 6 4 分散化 3 9 5 投资于整个市场 3 7 能进入共同基会无法涉及的行业 6 3 5 | j 6 指数 7连续定价 2 6 第三节e t f s 的特点 一、e t f s 与开放式基金、封闭式基金、指数型基金的刁；同点 e t f s 作为一种兼具有开放式基金和封闭式基盒特点的指数基金创新品种，与开 放式基命和封闭式基金和指数型基金相比e t f s 具有很多的不同点。 一、与丌放式基金相比，e t f s 的不同点有： 1 增加基会的流动性，一般丌放式基命每天只能开放一次( 在美函东部时阊一 午4 点) ，投资者每天只有一次交易机会( 即申购赎皿) ；而e t f s 一天可以随时交 易，具有交易的便利性。 2 提高基会使用资金的效率。丌放式基会 ! 辛往需要保留一定的现会应付赎回，i s _ 样客观上就使得- 丌放式基金管理入无法将全部抟资盒进行投资，降低了资会的使用效 率而e t f s 赎回时是交付股票组合，无需保留现金，方便基俞管理人操作。 3 。有效的保护长期投资者的利益。开放式基金需要面对投资者赎回。所以其投资 组台需要不停调整，由此产生的税收和一些投资机舍的损失都由那些没有要求赎回的 1 资料粜潍：f i n a n c i a lr e s e a r c hc o r p o r a t i o n 甚 长期投资者承担；而e t i ；s 即锼部分投资者进行赎回，对长期投资者也并无多大影 响a ( 因为赎回的是股票) 4 增加了价格的波动性。玎放式基金的投资者只能以净值加上手续费来申购或 赎回，价格不存在波动的可能性，虽然e t f s 的交易是以其净值为基础的，但由于存在 二级市场交易，其价格是随供求关系影响而上下波动的，投资者还是可以获得其价格 波动带来的价差。 5 税收优惠。对美国投资者来说，丌放式基金分红派息需按个人收入所得税征 收，仅联邦税就高达5 0 - - 6 0 ：而e t f s 的收益主要表现在e t f s 价格的上p 波 动上仅按资本利得征税最高仅为2 0 ”。 二、与封闭式基金柑比，e 1 l f s 的彳：j 司点有； 1 对基金管理者有更大的约束机制。由于基金管理人的收入主要来源于基会管 理费用，而基会管理费用又与基金的规模存在明显的正相关关系，所以只有基金的业 绩非常好，投资者才会不断申购；反之，投资者将不断地焕回，这充分吸收了开放式基 金对基会管理者的有效的约束机制。而封闭式基余的规模无论二级市场价格如何变 化，基金规模在封闭期内都不变化对基金管理人的约束不大。 2 e t f s 透明度更高。由于投资者可铋连续申购嫉回，要求基金管理人公书净 值和投资组合的频率相应加快。而封闭式基会般每天公布一次，基命管理人的公 布净值与二级市场的价格可能差异更大。 3 有效抑制基会非理性的价格波动。由于有连续申购赎回机制的存在，e t f s 的 净值与市价从理沦上讲不会存在太大的折 翕溢价，丽目前中国封闭式基金的折价交 易给广大投资者尤其是机构投资者带来了一定的损失。 三、与指数型基金相比。e t f s 的不同点有： 1 定价不同。e t f s 在交易同内全天交易过程中形成不同交易时点的不同交易实 价；面指数基会却是在每一个交易同收市之时，计算当同基金单位资产净值并以其 作为当日基金股份进行申购和赎回的唯一价格。 2 e t f s 可以进行套利交易；而指数基会则不可以，也不能够进行套利交易。 3 e t f s 可以采用卖空投资策略；而指数基金则不可以进行卖空交易。 4 e t f s 的申购和赎回只能以批发( i nc r e a t i o nu n i t s iz e ) 的方式进行，有最 小交易规模的限制，并且申购和赎回都是以一揽予证券组合的方式而非现金的方式 进行的；而指数基金则没有类似的跟制，投资者用觋会随时可以申购和赎皿任何数 量的基金股份。 2 资料米源：w m v i e i o r b 5 t e t f s 的二级市场交易只能以现金的方式以市场实价进行；胁指数基金则不设 二级市场交易，只是在每一个交易闩收市之时以当日基余单位资产净值进行申购 和赎固， 二、e t f s 的优点 e t f s 从诞生以来就表现出强大的生命力，并深受投资者的欢迎，e t f s 相对于其他种 类投资基金和衍，土工具有哪些优点昵： 1 成本优势。e 丁f s 每年的费用通常低于与他们相当的共同基盒的费用。盱f s 的 平均费率只有0 4 2 ，e t f s 中费率最高的国际e t f s 也只有0 。7 9 ，而国际积极管理 型的共同基金的平均费率则为1 9 4 ”。这是因为e t f s 采用指数化投资，可以节省 大量的研究费用，另外指数化投资采取的是持有策略，因此交易成本远远低于积极 型投资策略，也即指数化投资也可以降低交易费用。 2 税收节约。基金包括指数基金在其持有人要求蛾回时要出售所持股票这就 会增加剩下的持有人的资本利得税的费用支出。由于e t f s 是挂牌交易的，不会经常 出售所持股份，因而不会增加其持有者的税收支出- 3 交易更灵活。投资者可以在一天内的任何时问交易买卖e t f s a 而买卖共同基 金支付的是资产净值这个价格是在天交易结束后才会给出的价格。e t f s1 投有最 低投资限制，投资者只需要购买一份e t f s 和支付经纪商佣盒即可。不能达到共同基 金的最低投资额的投资者可以购买e 1 1 f s ( 先锋5 0 0 指数要求的起始投资额为3 0 0 0 美元) 。 4 没有封闭式指数基会大幅折价的情况。e 1 、f s 在证券交易所上市其交易方 式如同封闭式基盒，可能出现溢价或折价交易，但e t f s 的翻造和嫫回梳翻引发懵勺套 利行为使二者的差距相当小，因此不会像封闭式基金那样普遍存在折价交易的情 况。 5 使用e t f s 作为风险管理工具。指数期权及期货合约的大额面值，往往令小投 资者望雨却步。小投资者无法参与需要大褫保证金觞传统的衔尘工具京场e w s 钦 小额面值，使投资者可以实现风险的对冲。并且e t f s 可以沽空及进行保证盒买卖， 从而令e t f s 成为合适的工具，去管理或在指定股票组合中对、肆风险 ， 从基金市场参与者来浇，在我国推出e t f s ，对投资者、基金管理公司、监管当局各 方面都有一定的好处： 对投资者而言： ( 1 ) e t f s 兼具封闭式基会和= r 1 。放式基金的好处： ”资料米源：w w w s s g ac o c r l 与封闭式基佥相比，e t f s 最大的特点是其交易价格与基会净值糨差不会太 大。 ( 因为有持续申购发售机制的存在，套利机制能在定程度上保证基盒价格和 其净值相比不会有太大的溢价折价) 。 与开放式基会相比，e t f s 一天能够随时交易，具有交易的便利性。 ( 2 ) 鉴于是一篮子股票赎回，盱f s 不需保持太多的现余应付赎回，管理 成本掴对较j l ： 。 ( 3 ) 由于e t f s 又在交易所交易，同时又有持续发售申购机制，要求信息披露 比现存的封闭式基金频繁，更加透明，方便投资者的决策。 对基金管理公司而言： 采用股票赎回的方式能在一定程度上避免对基命管理的冲击。同时基金的规模 还可以不断扩大，又不需象丌放式基金那样巨额的投入( 应为持续申购都是大额， 直接与机构投资者打交道，不用象丌放式基金需要铺开销售网点 。 对监管当局而言： e t f s 部分开放的特性，比一般封闭式基会在避免基金道德风险上有了进步， 同时e t f s 比一般封闭式基余更透明。 三、e t f s 的缺点 当然，e t f s 也有其缺点，主要包括以下三方面： i e t f s 存在二级市场交易价格与基金单位资产净值出现偏离的可能性； 2 建立一个系统的e t f s 的申购机制比较困难，只能进行个别申购，这样要向股 票经纪人支付的伸盒相对要高。对于e t f s 的一级市场投资者来说，需要先买入特 定的一篮子般票才能申购基金份额在赎回时也只能赎回一篮子股票，而不能直接 得到现金。会带来一定的不便。 3 e t f s 不提供免费的投资咨询或者投资顾问。而共同基会则可以提供免费的投 资咨询或投资顾问。 从海外e t f s 的运营效果看，其二级市场与基余单位资产净值问的偏离度非常 低，这说明海外市场中，只要e t f g 两种交易方式i 可的套利机制非常有效，其二级 市场与基金单位资产净值就会非常接近。因此，只要我国市场相应的配套比较完 善，e t f s 的这一潜在问题是可以解决的。 对于一级市场的投资者来浇，e t f s 的申购和赎回不是直接用现会交换基余份额 确实有一定的不便，但是出于e t f s 对一级市场投资者有资金规模方面的限制，因 此主要面对的是专业投资者对于专业投资者来说只要设定了篮子股票的构 成，篮子股票的哭入和卖出可以通过非常简单的程式交易完成，函此r 由于这稀 方式所带来的不便很容易解决，丽且所带来岛成本非常低廉，不会成为发展町f s 的 障碍。 由于e t t s 是一揽子股票组台，其所代表的是构成指数的一揽子股票。只有当指 数样本调整时，e t e s 才会进行相应调整，这也是e t f s 实行被动管理的个优点， e t f s 取得的是所拟合指数的所代表的行业或市场整体收益，所以e t f s 不提供免费 的专业投资咨询或投资顾问服务，这也不是发展e t f s 的障碍。 第四节e t f s 在欧美亚市场的发展 e t f s 自问世以来，即获得稳步发展。道富环球投资( s s g h ) 称截止2 0 0 1 年7 月底全球1 5 0 支e t f s 资产约为8 9 0 亿美元，而数量则上升到1 5 7 支。三家基金管理 人控制全球e t f s 的绝大多数份额，总汁超过9 4 。 全球市场e t f s 的主要参与者 管理人管理数量管理资产世界市场份额“ s t a t es t r e e t2 63 8 0 亿美元4 4 ，4 3 b a n ko fn y22 6 7 亿美元3 1 2 2 b a r c l a y sg l o b a l 8 81 6 0 亿美元1 8 7 7 、美国市场 自从1 9 9 3 年荚国证券交易所( a m e x ) 推出首支e t f s ，e t f s 即获得稳步成长，尤 其是在2 0 0 0 年更是获得爆炸性的增长。| 会融研究公司( f r c ) 认为2 0 0 0 年中没有其 他任何余融产品能与e t f s 的资产增长率相比。截止到1 9 9 9 年底，美国有3 0 支 盯f s 上市交易，总资产约为3 4 0 亿美元，但在2 0 0 0 年底，e t f s 的数量则增长到9 0 多支总资产增长了8 6 达到6 3 0 亿美元。 据金融研究公司( f r c ) 研究，随着许多新的发起人( 尤其是v a n g u a r d ) 的加 入，n y s e 的参与以及改进并进行杠打交易的e t f s 、有固定收入的e t f s 新品种的出 现，e t f s 在2 0 0 0 年中所经历的增长会持续到2 0 0 1 年。同时f r c 预计在2 0 0 2 年 1 4 资料米源：s s g a2 0 0 1 年7 月3 1i i _ 1 1 5 洼：b a n ko f n y 虽只管理两盘e t f s - - m i d c a ps p d r ( m d y ) 和n a z d a q 1 0 0 i n d e xt r a c k i n gs t o e k ( q q q ) ，但q q q 是 第二犬e t f s 资产约为2 3 0 亿荚砖，仅敬于s p d r 。 积极管理的e 1 f s 将会出现，在未来的曲到七年。盯f s 总资产将会高这5 0 0 0 亿美 元。 美国证券交易所是美国第二大证券交易所，其在产品发展方面一向很有创意， 也是全球发展与买卖e t f s 的领先交易所。其全资附属公司p d r 股份公司专门负责推 荐e t f s ，其中包括s p d r ，m i d c a ps p d r ，d i a m o n d s 等。但有关信托的基金管理工作则 交由如s t a t es t r e e t b a n k ，b a n ko fn e wy q r k 和b a r c l a y sg 1 0 h a l i n v e s t o r s ( b g i ) 负责。 目前，在美国证券交易所有9 。支e t f s 上市交易，资产约为7 5 0 亿美元。截止 2 0 0 0 年底如果根据e t f s 数量和资产衡量那么美国证券交易所控制着美国1 0 0 的市场份额。美舀证券交易所两支交易量最活跃的t f s s p d r ( s p y ) 和n a s d a q 1 0 0 ( q q q ) 占了美国e t f s 总资产的7 7 。如果包括其他三支资产总共至少为1 0 亿 美元的e t f s ( i - i i d c a ps p d r ，i s h a r e ss p5 0 0 和d i a m o n d s ) ，那么前五支最大的 e t f s 控制着8 9 的资产。除此之外，只有1 4 支e t f s 资产超过1 亿美元。另外5 9 支 e t f s 总共只有2 7 亿美元的资产，每支平均约为4 5 0 0 万美元，在这之中，3 8 支 e t f s 的资产又少于5 0 0 0 万美元。 下面简要介绍一下荚国证券交易所同时也是荚国交易最活跃的两支e t f s ：s p o r 和o q q 。 s p d r 全称s t a n d a r d p o o r sd e p o s i t a r yr e c e i p t s ，即标准普尔指数存托凭 证又称r 蜘蛛”( s p d r 英文发音同s p i d e r 样) 。s p d r 目前也是全球交易量最高 的e t f s “蜘蛛”的空前成功，招徕其他类似的标准普尔指数产品。例如以标准普 尔中型股4 0 0 指数为基准的中型股“蜘蛛”( m i d g a ps p d r ) ，和以九支分类指数为 基准的个别行业“蜘蛛”( s e l e c ts e c t o rs p d r ) a q q q 全称n a s d a q - 1 0 0i n d e x t r a c k i n gs t o c k 即那斯达克l o o 指数追踪股票r 是美国证券交易所与那斯达克证券市场的联盟带来的一支e t f s ，居全球e t f s 交易量 第二位。其在1 9 9 9 年3 月推出，大受市场欢迎，酋开上市即创下2 5 0 万股的最高成 交纪录。 纽约证券交易所( n y s e ) 是美国最大的证券交易所，但在日f s 的开发推广方蕊 却远不及美国证券交易所针对这种情形，纽约证券交易所采取了以下措施： 第一，开发指数与e t f s 。纽约证券交易所于2 o 年1 2 胃推出基于标准酱尔公 司和纽约证券交易所共同发起的标准普尔全球1 0 0 指数( s pg l o b a l 1 0 0i n d e x ) 的 e t f s 。 第二，上市与交易其发起的产品。吏基于f t s e x i n h u a c h in 82 5i n d e x 的 e t f s 预计将于2 0 0 2 年旱些时候推出。 第三- 根据1 9 3 4 年的证券交易所法案在非上市交易特权( u t p ) 的基础上_ 丌办 了目前三支蜃活跃的e t f s 即0 0 0 ，8 p d r ，d i a m o n d s 的非上市交易。 二、欧洲市场 e t f s 在欧洲推出时- 白j 较晚。2 0 0 0 年4 月中旬，欧洲交易所交易基金公司发行了 两支e t f s 。分别为0 5e u r os t o x x5 0l d r s 和d js t o x x5 0l o r s ，前者追踪的是0 0 w j o n e se u r os t o x x5 0 i n d e x ，后者追踪的是d o wj o n e s8 t o x x5 0 i n d e x ，两者均在 法兰克福的德国证券交易所上市，由美林( m e r r i 】1l y n c h ) 合作管理。2 0 0 0 年4 月2 8 日，英国的第一支e t f s 在伦敦证券交易所上市，叫做金融时报1 0 0 指数基金 ( i f t s e l 0 0 ) 由i s h a r e s 发行，巴克莱环球投资( 8 a r c l a y sg l o b a li n v e s t o r s ) 管 理。将e t f s 引进欧洲撮不容易，美林与巴克莱均遇上欧溯监管机构的阻力，最后决定 在都柏林注册这三支基盒事实上，这是e t f s 首次在其成分股买卖及交收市场以外的 地方注册，2 0 0 0 年l o 月份，道富环球投资( s t u t eg z r e e tg l 曲a 】k d v i s o r s 宣靠 在欧洲发行1 2 支基于i s c i 指数的e t f 8 ，涉及m c s i 欧洲地区和部门指数诸如信息技 术，电信服务和保健等。目前己有超过支e t f s 在欧泌的交易所上市，其中最受欢 迎的是基于德国d a x 指数和法国c k c 4 0 指数等的e t f s ，因为这些指数更为投资者所 熟悉。 三、香港市场盈富基金 盈富基金的产生要追溯到1 9 9 8 年8 月，当时国际游资和投机基金进入香港股市 炒作。导致恒生指数急剧下跌至6 5 0 0 点低往。特区政府被追动用外汇基金储备入 市，耗资近1 1 8 1 亿港元，成功击退国际炒家。但事后带来的问题是大量股票被政府 吸纳，造成了市场运作和流通量的问题，降低了港府自由经济的信誉。为处理这批 “官股”的善后事直港府成立了外汇基金投资公司。外汇基命投资公司于1 9 9 9 年 1 0 月份宣布成立盈富基令，并花费2 0 0 0 万港元进行全球推介。由于港府宣传得 力，并在认购条件上提供折扣和红利等优惠，盈富基会被踊跃认购，共接到4 8 3 亿 元认购申请外汇基会投资公司将盈富基令的指示性发行量加至3 3 3 亿元。 盈富基盒英文名为t r a c k e rf u n d ，意思是追踪市场太势的基龠- 实质上就是一 种e t f s 。不同的是，一篮子股票已经存在外汇基金投资公司已经持有了大量恒生 指数成份股，盈富基金接受投资者现金认购，再从外汇基余手中买回一篮子股票， 道富银行及信托公司被委任为盈富基金的信托人，而道富环球投资管理亚洲有限公 司则担任基金的基金经理。盈富基盒也是既开放又封闭的，基会可以在香港联交所 交易。同时也有连续发售赎回机制。- 与y 4 1 r e t f s 不同的是盈富基金存在一个外汇 基盒投资公司向盈富基金出售一篮子股票的安排，即所谓“t a pf a c i l i t y “。当开 6 资h 求碌；、v w w m ic o m 放时，投资者可以用现金认购盈富基金，而盈富基金