（金融学专业论文）我国私募股权投资风险分析与控制.pdf

摘要 私募股权投资在西方有着悠久的历史，然而出现在我国却是比较晚，但伴随 着我国经济的快速增长，其发展速度之快、发展规模之大是惊人的。与此同时， 私募股权投资在技术创新、融通资金、促进国民经济发展、提供就业等等方面取 得了累累硕果。然而，我国各界对私募股权投资的关注却远远不及其带来的深远 影响，主要表现在法律法规不健全、对私募股权投资的研究也相当的少。纵观私 募股权投资在我国的发展，其经历了引入、适应、快速发展三个阶段；与我国特 色的社会主义市场经济体系融合在一起，对国民经济的健康发展越来越凸现出其 重要性。因此，针对我国的国情研究私募股权投资就显得很有意义。 本文在对私募股权投资的概念及其特点进行辨析之后，从私募股权投资自身 的角度切入进行风险分析及控制研究。本文将私募股权投资的全部过程区分为筹 资阶段、投资阶段和退出阶段，然后分析这三个阶段的特点，针对性的进行了风 险研究，指出各个阶段的风险因素；在风险分析中，提出了一些风险因素的新概 念，比如信息弱势风险、投资家风险等；创新性地将其他学科的风险因子引入到 私募股权投资的风险分析中，比如误受风险、误拒风险等等。针对这些存在的风 险，本文结合我国的国情提出了私募股权投资风险控制的策略或者方法。在研究 最后选择了一个具体的案例，进行了私募股权投资风险分析与控制的实证研究， 该案例证明了本文对风险分析的合理性及其实践价值，同时也表明本文在研究中 得出的风险控制策略或者方法是具有实用价值的。 本文通过对私募股权投资全过程风险的研究，不仅可以使我们更深入的认识 到私募股权投资风险的存在，也可以将本文提到的风险控制策略运用到实践中进 行风险管理，使私募股权投资得到健康发展；亦或能给制定私募股权投资相关法 律法规提供一些参考。 关键词：私募股权投资，风险分析，风险控制 a b s t r a c t t h ep r i v a t ee q u i t yh a sl o n gh i s t o r yi nw e s tc o u n t r y , b u ti ta p p e a r sv e r yl a t ei n c h i n a f o l l o w i n gt h eh i g h l yg r o w so f c h i n e s ee c o n o m i c ，i ti ss u r p r i s e dt os e et h e p r i v a t ee q u i t yg r o w ss of a s ta n dt h es i z ee x p a n d sl a r g e l y t h ep r i v a t ee q u i t y g a i n sal o ti np r o m o t i n gt e c h n o l o g yi n n o v a t i o n ，f i n a n c i n ge n t e r p r i s e ，a c c e l e r a t i n g t h eg r o w t ho ft h ee c o n o m i ca n dp r o v i d i n gj o b sa n ds of o r t h h o w e v e r , t h e p r i v a t ee q u i t yh a v e n tg o t t e ne n o u g ha t t e n t i o n ，c o m p a r i n gt ot h ed e e pa f f e c ti t c a u s e d s u c ha st h el a wa n dr e g u l a t i o nf o ri ta r es os c a r c ea n dt h er e s e a r c ho ni t i ss ol e s s i nt h ep r o c e s so fi t sa p p e a r a n c e ，t h ep r i v a t ee q u i t yh a se x p e r i e n c e dt h e i n t r o d u c es t a g e ，a c c o m m o d a t i o ns t a g ea n df a s tg r o w t hs t a g e ，w h i c hi st i g h t l y l i n k i n gt ot h ec h i n e s ee c o n o m i c s ，a n dw h i c h i si m p o r t a n tt ot h eh e a l t h yg r o wo f c h i n e s ee c o n o m i c s ot h ei m p o r t a n c ea n dm e a n i n ga r ev e r yg r e a to nr e s e a r c ho f t h ep r i v a t ee q u i t yi nc h i n a f i r s t l y , t h ep a p e ri d e n t i f i e st h ec o n c e p to ft h ep r i v a t ee q u i t ya n di t ss p e c i a l c h a r a c t e r s a f t e rt h a t ，t h ep a p e rs t a r t st h er e s e a r c ha tt h ev i e wo ft h ep r i v a t e e q u i t yi t s e l f a sw e a l lk n o w , t h ep r i v a t ee q u i t yc a nb ed i v i d e di n t ot h r e es t a g e s ， a sf i n a n c i n gs t a g e ，i n v e s t i n gs t a g ea n de x i t i n gs t a g e t h ep a p e r s t u d i e st h er i s ko n t h e s et h r e es t a g e s ，p o i n t i n go u tt h er i s kf a c t o r s t h ep a p e rc r e a t i v e l yp o i n t so u t s a m er i s kf a c t o r s ，s u c ha si n f o r m a t i o nd i s a d v a n t a g er i s k , i n v e s t o rr i s ka n ds o o n t h ep a p e ra l s oc r e a t i v e l yi n t r o d u c e ss a m er i s kf a c t o r sf r o mo t h e rs u b je c t ， s u c ha sr i s ko fi n c o r r e c ta c c e p t a n c e ，r i s ko fi n c o r r e c tr e je c t i o na n ds of o r t h t h e ni ti sn a t u r a l l yg i v eas u g g e s t i o no ft h ec o n t r o l l i n go ft h er i s ku n d e rt h e c u r r e n t l ys i t u a t i o ni nc h i n a a tt h el a s t ，t h ep a p e rg i v e sa na c t u a lc a s e t h a t h a p p e n e di nc h i n a ，d e m o n s t r a t i n gt h er e a s o n a b l eo ft h er i s kf a c t o r st h ep a p e r g a v e ；a l s ot h er i s kc o n t r o l l i n g t h ep a p e rs u g g e s t e di si np r a c t i c e v i at h er e s e a r c ho ft h er i s ko nt h ep r i v a t ee q u i t y st h r e es t a g e s ，w ek n o wt h e a c t u a le x i s t i n go ft h er i s ka n dc o n t r o lt h er i s ka st h ep a p e rs u g g e s t e d ，t oe n s u r e t h eh e a l t h yd e v e l o p m e n to ft h ep r i v a t ee q u i t y , o rm a y b ec a ng i v es a m e e l i c i t a t i o nf o rl e g i s l a t i n go rs e t t i n gu pr e g u l a t i o n so nt h ep r i v a t ee q u i t yo ft h e n a t i o n k e y w o r d s ：p r i v a t ee q u i t y ，r i s ka n a l y s i s ，r i s kc o n t r o l l i n g 学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下， 独立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容 外，本论文不含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成 果。对本文所涉及的研究工作做出重要贡献的个人和集体，均己 在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的法律责任由本 人承担。 特此声明 学位论文作者签名：劫勖毯博 。) 年月t e i 学位论文版权使用授权书 本人完全了解对外经济贸易大学关于收集、保存、使用学位 论文的规定，同意如下各项内容：按照学校要求提交学位论文的 印刷本和电子版本；学校有权保存学位论文的印刷本和电子版， 并采用影印、缩印、扫描、数字化或其它手段保存论文；学校有 权提供目录检索以及提供本学位论文全文或部分的阅览服务；学 校有权按照有关规定向国家有关部门或者机构送交论文；在以不 以赢利为目的的前提下，学校可以适当复制论文的部分或全部内 容用于学术活动。保密的学位论文在解密后遵守此规定。 学位论文作者签名：掰腾孵 导师签名：码多荔哎 切口歹年3 - 月，7 日 。年f 玛1 ) e 1 1 1 私募股权投资概述 第1 章前言 1 1 1 私募股权投资的定义及特点 1 、私募股权投资的定义 私募股权投资，用英文表述是p d v a t ee q u i t y ( 简称“p e ) ，从投资方式角度 看，是指通过私募形式对私有企业，即非上市企业进行的权益性投资，在交易实 施过程中附带考虑了将来的退出机制，即通过上市、并购或管理层回购等方式， 出售持股获利。1 英国私募股权与风险投资协会( b v c a ) 2 是这样定义的：p d v a t ee q u i t yi s f i n a n c ep r o v i d e di nr e t u r nf o ra ne q u i t ys t a k ei np o t e n t i a l l yh i g hg r o w t hc o m p a n i e s h o w e v e r , i n s t e a do fg o i n gt ot h es t o c km a r k e ta n ds e l l i n gs h a r e st or a i s ec a p i t a l ， p r i v a t ee q u i t yf i r m sr a i s ef u n d sf r o ms o u r c e ss u c ha sp e n s i o nf u n d s ，e n d o w m e n t s ，a n d h i g hn e tw o r t hi n d i v i d u a l s p r i v a t ee q u i t yf i r m su s et h e s ef u n d s ，a l o n g 、i t hb o r r o w e d m o n e y , t oi n v e s ti nu n d e r p e r f o r m i n gc o m p a n i e st h a th a v et h ep o t e n t i a lf o rh i g h g r o w t h 上述两个定义都强调了私募股权投资是一种权益性投资，不同的是前者强调 私募股权投资的私募性和退出方式；而后者则强调私募股权投资对象和私募股权 投资自身的资金来源。 私募股权投资在不同的区域，有不同的内涵。比如在欧洲，私募股权投资是 风险投资、管理层回购等所有投资的代名词；而在美国风险投资和私募股权投资 是基本不做区分的2 。 本文认为，私募股权投资是由专业人士通过非公开募集的方式向特定对象筹 集资金，然后选择有增长潜力的公司进行投资，在投入资金前附带考虑了退出机 制、在投资过程中对被投资公司进行价值提升的运作，从而获得高额回报的一种 投资运作方式。从私募股权投资的全过程来看，私募股权投资可以分为三个阶段： 1 百度百科的解释，h t t p ：b a i k e b a i d u c o m v i e w 4 2 7 3 2 9 h t m 。 2 英国私募股权与风险投资协会的解释，h t t p ：w w w b v c a c o u k 。 筹资阶段、投资阶段及退出阶段，这就是本文进行深入研究的对象。 2 、私募股权投资的特点 在我国，一般将私募股权投资与风险投资、虚拟资本、产业发展基金等等不 加以明显的区分；事实上这些概念是有明显区别的，这些区别表现在私募股权投 资特有的性质上： ( 1 ) 私募股权投资的整个过程都是由专业人士来控制。 ( 2 ) 资金来源是通过私募形式取得，而不是通过公开发行获取资金来源， 更不是通过借款等负债方式获得资金融通；资金来源主要是一些机构投资者、富 裕的个人及国外资金等。 ( 3 ) 投资对象是具有高成长性的非上市企业，而不是已经公开发行的上市 公司；投资方法是获得被投资公司的股权，同时不仅满足被投资公司的资金需求， 更需要对被投资公司进行价值提升的运作。 ( 4 ) 在投资时就附带考虑了退出机制，退出方式灵活；投资时间一般在5 - 1 0 年左右。 1 1 2 国内外私募股权投资发展历程 1 、国外私募股权投资发展历程 私募股权投资活动最早可以追溯到1 9 世纪末，此时的私募股权投资是零星 的非专业化的个人行为，一般认为现代意义上的私募股权投资始于二战以后。 1 9 4 6 年，世界上第一个私募股权投资公司美国研究发展公司( a r d ) 成立，从 此私募股权投资开始进入了专业化和制度化。进入2 0 世纪6 0 年代后，私募股权 投资在美国得到了进一步的发展，相当一批由私募股权投资的公司获得成长并开 始上市。到1 9 6 8 年，受私募股权投资基金资助的公司成功上市的数目已愈千家。 至2 0 世纪8 0 年代，私募股权投资业继续高速成长，此时机构投资人尤其是养老 基金取代个人和家庭投资人成为私募股权投资的主要资金来源。1 9 9 2 年以来， 美国经济的复苏再次带来了私募股权投资行业的繁荣，私募股权投资的筹资和投 资在近年来都达到高峰。 私募股权投资在欧洲的兴起是从2 0 世纪8 0 年代开始的，在以后的十多年时 间里取得了较大的发展，9 0 年代中期，欧洲私募股权资本的年度投资已超过5 0 亿欧元，投资的项目在5 0 0 0 7 0 0 0 个之间；现已成为仅次于北美的世界第二大 私募股权投资发展区。 亚洲私募股权投资起步较晚，但目前己成为世界私募股权投资的热点，在亚 洲私募股权投资中又以中国为投资热点。据清科研中心公布的统计数据，2 0 0 8 年一季度共有1 6 支针对亚洲市场( 投资范围包括中国大陆地区) 的私募股权投 2 资基金成功的募集了资金1 9 9 9 8 亿美元。 2 、国内私募股权投资发展历程 我国出现私募股权投资则是很晚的事情，最初主要是外资私募股权投资的零 星投资；其后一段时间发展比较缓慢，最近几年成井喷式发展。1 9 9 9 年国际金 融公司( i f c ) 入股上海银行可认为初步具备了私募股权投资特点，不过业界大 多认为中国大陆第一起典型的私募股权投资案例，是2 0 0 4 年6 月美国著名的新 桥资本( n e wb r i d g ec a p i t a l ) ，以1 2 5 3 亿元人民币从深圳市政府手中收购深 圳发展银行的1 7 8 9 的控股股权；这也是国际并购基金在中国的第一起重大案 例，同时也藉此产生了第一家被国际并购基金控制的中国商业银行。据清科研中 心的统计资料显示，2 0 0 7 年中国私募股权投资达到1 2 8 亿美元，约占2 0 0 7 年国 内生产总值的0 5 。私募股权投资在促进技术进步、经济增长和增加就业方面， 表现出了巨大的能量。 1 1 3 我国私募股权投资的现状及问题 进入2 1 世纪，私募股权投资得到了空前的发展，其规模越来越大，在世界 经济中扮演越来越重要的角色。与此同时私募股权投资在促进技术进步、经济发 展、增加就业方面显示了巨大的优越性。随着中国经济的高速发展，私募股权投 资在中国从无到有，在短短几年时间翻了几番，在造就了一批以信息技术、网络 技术为龙头的新技术企业的同时得到了丰厚的回报。 尽管全球资本市场在2 0 0 8 年受到美国次贷危机的巨大冲击，私募股权投资 受此影响而有所回落，但我国仍旧是亚洲最为活跃的私募股权投资市场之一。据 2 0 0 8 年中国私募股权年度研究报告数据显示，2 0 0 8 年共有5 1 支可投资亚洲 市场( 包括中国大陆地区) 的私募股权基金成功募集资金6 1 1 5 4 亿美元，比2 0 0 7 年全年募资额高出7 1 9 。同时，私募股权投资机构在中国大陆地区共投资了1 5 5 个案例，投资总额达9 6 0 6 亿美元。 高速的增长，大规模的扩充，高额的利润回报，私募股权投资在我国创造了 许多的神话。然而任何事物都有两面性，私募股权投资在带来巨大经济效益的同 时肯定存在相当高的风险。私募性是私募股权投资最大的特点，信息披露要求低、 监管少等等，使得私募股权投资的风险进一步加大。我们在大力发展私募股权投 资时，只看到了私募股权投资带来的巨大效益，却忽略了可能存在的风险以及由 此可能带来的巨额损失。私募股权投资由于其规模普遍都比较大，一旦出现问题 影响范围虽小，但危害却是巨大的。 为此，我们有必要对私募股权投资的全过程进行深刻地分析，找出其中存在 的风险，以便有清醒地认识。认清风险的目的是为了控制风险，使其在可控制范 围内更好的发展；对私募股权投资风险的研究同样也是为了找到相应的风险管理 与控制措施，尽量规避风险使其得到健康发展。目前由于我国私募股权投资起步 晚，国内市场具有转轨时期所特有的经济特点，因此对私募股权投资的认识、制 度建设及市场监管存在很大的薄弱性。从本文对私募股权投资全过程的风险分 析，能更深刻了解私募股权投资的风险，以期对市场制度建设、市场监管提供微 观层面的指导。 1 2 文献综述 1 2 1 国外研究现状分析及评述 私募股权投资起源于欧美国家，对其研究也比较多，综合来看国外主要集中 于风险投资的研究( 即广义的私募股权投资研究) ，这些研究基本上可以划分为 以下几类： 1 、宏观层面的研究。包括私募股权投资的制度研究，私募股权投资的法律 法规研究，私募股权投资促进技术进步的研究等等。如c o o k e ，d a r r yj ( 1 9 9 9 ) 对私募股权投资的法律与实践进行了研究。 2 、机构组织框架的研究。在这方面，w i l l i a ma s a h l m a n ( 1 9 9 0 ) 提出了风险 投资的双重委托代理模型。此后新制度学派的各种理论被广泛的应用到风险投资 的研究中，如t h o m a sh e l i m a n n ( 1 9 9 8 ) 研究了创业企业的原首席执行官被风 险投资家罢免的情况。a n a tr a d m a t i ( 1 9 9 8 ) 等从契约角度分析了风险投资家 和创业企业之间的金融契约。 3 、投资过程及其评价的研究。b e n j i a m i n ，g e r a l d ( 2 0 0 1 ) 对私募股权投资 资金筹集进行了研究，l e v i n ，j a c ks ( 2 0 0 0 ) 对构建风险资本、私募股权和企 业交易进行了研究，h a l e ，c h r i s ( 1 9 9 1 ) 对私募股权投资交易进行了研究；而 h a r r yc e n d r o w s k i ( 1 9 9 3 ) 等对私募股权投资的管理和运营进行评价研究。 4 、投资的风险管理研究。m a t h o n e tp i e r r e y v e s ( 1 9 8 7 ) 的j 曲线效益： 风险资本与私募股权投资基金的组合管理；a m i tr a p h a e l 。l a w r e n c eg l o s t e na n d e i t a nm u l l e r ( 1 9 9 6 ) 对企业家才能、风险投资和风险分担进行了研究。 1 2 2 国内研究现状分析及评述 私募股权投资在我国起步比较晚，对其研究内容也比较零散，尚未有系统的 研究；而针对风险投资分析较为完善。 针对风险投资研究主要是从技术创新，如张景安的风险投资与中小企业技术 4 创新研究；风险投资全过程的研究和评价，如杨青、李钰对创业风险投资全过程 评价进行了理论与方法的研究；风险投资的风险研究，如李建良的风险投资的风 险收益机制；以及对国外风险投资的借鉴，如孔凡保( 2 0 0 5 ) 的资本市场与风险 投资一以美国为例，罗海平( 2 0 0 1 ) 美国风险资本运营的微观监控机制及其借鉴。 针对私募股权投资单独进行研究还是少之又少，目前研究主要还集中在探讨 什么是私募股权投资( 李连发、李波，2 0 0 8 ；陈永坚，2 0 0 8 ) 及在中国的发展机 会( 李斌、冯兵，2 0 0 7 ) ，私募股权投资操作实务( 崔凯，2 0 0 4 ) 。而考虑风险 因素进行的私募股权投资的研究非常少，主要有私募股权融资的风险控制( 周斌， 2 0 0 5 ) 及私募股权投资的风险及控制策略( 邓康桥，2 0 0 6 ) 。 国内对私募股权投资的研究基本特点是：一、缺乏实证研究，大多数都是基 于理论研究最终得出理论性的结论，缺乏结合案例进行分析研究；二、基本都是 从宏观角度来研究私募股权投资，或者单独的研究私募股权投资的某一方面，缺 乏微观视角全过程对私募股权投资进行分析；三、基本都是从被投资企业的角度 来探讨私募股权投资的风险。 1 3 本文的研究内容、结构与方法 1 3 1 本文研究内容与结构 本文对私募股权投资的不同定义进行剖析，然后指出本文对研究对象私募股 权投资的定义和特点；进而将私募股权投资的全部过程划分为筹资阶段、投资阶 段和退出阶段，针对这三个阶段的特点研究找出存在的风险。通过分析国内外私 募股权投资产生的背景、发展及现状，有助于我们进一步了解私募股权投资内在 含义；在此基础上应用制度经济学、行为经济学、风险管理等领域基本的原理和 方法，对私募股权投资的全过程筹资阶段、投资阶段及退出阶段的特点进行 分析，找出存在的风险因素；进而提出风险控制的策略或者方法。 筹资阶段是私募股权投资全过程的第一阶段，先对筹资渠道进行研究，然后 按照筹资来源、筹资规模及筹资过程可能产生的风险进行研究，针对可能存在的 风险提出对应的风险控制策略或者方法。接着对私募股权投资过程进行风险分 析，将投资过程分为投资前期、投资中期及投资后期，分析这些阶段的风险，提 出风险控制的策略或者方法。然后对私募股权投资退出过程进行风险分析，提出 风险控制的策略或者方法。最后选择国内私募股权投资行业的翘楚之一弘毅投 资，作进一步的实证研究。该实证研究可以得出两个结论：本文分析的风险在实 践中切实存在：本文提出的风险控制策略或者方法确实可行。最后总结研究结果， 指出本文研究的不足，同时指出进一步研究的方向和方法。 1 3 2 本文研究方法 本文在充分搜集相关理论、宏观分析、实战案例等资料的基础上，对这些材 料进行比较分析、综合概括。将理论知识运用于实际案例的分析过程之中，提炼 出新的风险因素的概念，同时将一些其他学科的风险概念引入私募股权投资的风 险分析之中，进而指出风险控制的策略或者方法。采用案例实证分析，进一步验 证本文对风险分析的逻辑性及其存在性，提出可行性高易于操作的解决问题的风 险控制策略或者方法。限于私募股权投资行业的私密性，资料的取得是非常困难 的，只能从公开出版的书籍、公开发布的信息、数据来获取，对资料的甄别、略 选、综合比较就显得非常重要。 第2 章我国私募股权投资筹资风险分析与控制 2 1 我国私募股权投资筹资渠道分析 私募股权投资的筹资渠道，顾名思义，就是资本的来源。资本的本性是追逐 利润，私募股权投资由于其本身的风险性所带来的巨额回报，吸引了众多的眼球， 使其来源有充分的保证和多角度、多层次。私募股权筹资是私募股权投资全过程 中的最初阶段，筹资渠道的分析对于研究私募股权投资有着深刻的意义，表现在 不同的资金有不同的投资回报率要求，因此其来源也就制约着资金的使用方式， 制约着资金的投向，当然更深刻的影响着私募股权投资的组织结构，管理方式等 触 守。 我国现代金融业起步较晚，行业成熟度不高；但发展迅速尤以私募股权投资 最为突出，其根本原因在于我国投融资渠道不是很顺畅：一方面存在饥渴的资金 需求，另一方面存在大量的资金闲置。据央行发布的中国货币政策执行报告 ( 2 0 0 8 年第四季度) 数据显示，2 0 0 8 年年末我国广义货币供应量m 2 余额为4 7 6 万亿元，人民币贷款余额为3 0 3 万亿元，存贷差额为1 7 3 万亿元；居民户人民 币存款2 2 2 万亿，非金融性公司存款2 1 7 万亿元。如此充足的资金，给私募股 权投资发展提供了强有力的资金基础。 然而我国对金融业的监管比较严格，分业经营、分业管理，使得我国私募股 权的筹资受到很大的限制，其渠道也具有中国特色社会主义市场经济特点，而不 同于西方发达国家；目前私募股权筹资主要的渠道有：财政资金、国外资本、企 业盈余资金及富有个人的资金。2 0 0 8 年4 月，国务院通过了允许全国社会保障 基金投资于发改委批准的产业投资基金及在发改委备案的市场化股权投资基金， 6 这意味着私募股权投资又新增了一条筹资渠道。尽管国家对金融行业监管严厉， 但私募股权的筹资渠道还是具有多层次、宽基础的特点。通过研究分析，目前国 内私募股权投资其资金来源可以归集为如下几种： 1 、财政性资金，指各级人民政府利用财政资金设立的或者主导组建的私募 股权投资基金。各级政府部门为了促进本地区本部门经济发展、支持中小企业发 展以及促进技术进步等等，利用财政资金或政府主导成立了许多科技孵化中心、 中小企业担保基金、产业基金等等。财政性资金的投入，表明国家对私募股权投 资这一形式是持鼓励态度的：然而财政资金的总量毕竟有限，财政支持的力度也 就存在很大的限制：并且由于财政资金特有的缺陷往往不能充分满足私募股权投 资的需要。财政性资金或者政府主导设立的私募股权投资，典型的如渤海产业投 资基金、广东核电基金、山西能源基金等等。 2 、企业盈余资金，包括国有企业，民营企业等各种类型的集团公司以生产 经营活动中盈余的自有资金投资设立或者参与组建私募股权投资基金。许多大型 企业集团有大量盈余利润，简单的将盈余资金存放在银行显然不能使其收益最大 化，因此这些企业集团将多余的资金集中起来，成立了私募股权投资基金。这种 类型的盈余资金主要投资于与本企业处于同一行业或相似行业的企业，要么是本 企业的上游企业，要么是本企业的下游企业；较少跨行业投资。典型的公司如联 想投资有限公司、浙江天堂硅谷创业集团公司等等。 3 、外国资金，即利用国外资金在国内独立设立或参与组建私募股权投资基 金。这类基金有国外成熟的管理经验，成熟的投资项目甄别体系，对投资项目的 选择也相对要求较高，资金相对充裕；但由于最终决定权还在国外，所以时效性、 快速反应还是比较欠缺。典型的公司代表有i d g 创业投资基金、凯雷投资集团等 等众多的外资背景的私募股权投资基金。 4 、民间个人资金，我国存在大量的民间资本，居民多以银行存款或买国债 进行投资。公开的资料显示，目前只有少量的民间资本进行私募股权投资，这些 资金投入往往局限于亲戚朋友关系而进行的小范围不公开的投资。这与我国私募 股权投资起步晚，各种信用体制不健全，信息披露不充分，缺乏相关的监管以及 法律法规欠缺是密切相关。一旦有成熟的信用体制、完善的信息披露要求以及法 律法规等配套，这将是私募股权投资巨大的资金来源。 5 、保险资金，目前尚处于试点阶段。据中国保险监督管理委员会的统计数 据，2 0 0 8 年全年我国实现各种保费收入1 9 6 万亿元。可喜的是2 0 0 8 年1 1 月， 保险机构获得国务院批准投资未上市企业股权，将稳妥开展保险资金投资金融企 业和其他优质企业股权试点；可以预见一旦试点成功推广后，这将会给私募股权 投资带来巨额的资金来源。 7 6 、银行资金，我国对银行业监管相当严格，银行资金控制力度非常大，这 部分资金非常充裕。2 0 0 8 年1 2 月，中国银监会发布商业银行并购贷款风险管 理指引，允许符合条件的商业银行开办并购贷款业务，使商业银行资金进入股 权投资领域成为可能。 7 、社保基金，据2 0 0 8 年全国社会保障基金年度报告数据显示，截止到 2 0 0 8 年底，全国社保基金资产规模达到5 6 2 5 亿元，基金权益5 1 3 2 亿元。2 0 0 8 年初全国社保基金获批参与投资市场化股权投资基金，截止到2 0 0 8 年底已完成 对私募股权基金投资的第一单。一旦法律法规允许社保基金进行股权投资，这将 是私募股权投资的巨大资金来源基础。 8 、证券投资基金，由证券公司出资组建投资基金，继2 0 0 7 年度中信证券， 中金公司获准开展直接股权投资试点后，2 0 0 8 年又有华泰、国信等八家符合条 件的证券公司相继获准开展直投业务。 对比国外私募股权筹资渠道主要为富有的个人、机构投资者、养老保险、大 公司( 包括金融公司) 等等，可见我国私募股权筹资渠道还是相当狭窄，还有相 当的发展前景。从2 0 0 8 年年末出台的保险获准投资为上市企业股权、商业银行 开办并购贷款业务试点等等，我国已经充分认识到了私募股权投资对国民经济的 促进作用，也看到了私募股权投资资金来源渠道非常单一稀少，迫切需要拓宽资 金来源。 2 2 我国私募股权投资筹资风险分析 2 2 1 筹资来源风险分析 私募股权投资的资金来源，本质上是由于资金盈余者为了追求更高的报酬 率，将资金委托给专业人员进行投资。从制度经济学的角度来看，就是一种契约 关系，也就是委托代理关系。基于委托代理关系来研究私募股权投资，国内已经 有学者已经进行了研究，本文从资金来源渠道的角度来分析其存在的风险。众所 周知，不同的资金来源渠道会影响私募股权投资的结构和管理风格，这是因为不 同的资金有不同的资金报酬率要求因而产生不同的投资目的和战略，另一方面不 同的资金对风险的承受能力也是不同的。因此首先要对来源资金的风险进行深入 地分析，对筹资规模及过程进行风险分析，以期深刻了解私募股权投资的风险所 在，为进一步更好的募集资金提供理论基础，同时控制风险。 针对目前国内市场情况，我国私募股权筹资渠道主要为财政资金，企业盈余 资金，国外资金，民间个人资金：本文将对上述主要资金来源进行风险分析，以 期了解各种资金来源的风险因素，为私募股权投资筹资风险控制提供理论基础。 1 、财政资金，是国家为了鼓励中小企业发展、支持创新型企业的发展等以 财政拨款形式投出的资金，这种资金是所有私募股权投资筹资中风险最小的资金 来源。但是由于财政资金掌握在政府手中，而政府不是以营利为目的的组织，因 此一般只由各级政府设立的基金才能获得投入。此外由于资金的财政性，因此对 风险收益补偿或者说对投资报酬率不是唯一的衡量标准，对单纯的利润追求不是 唯一目标，而促进产业发展、技术进步、提供更多的就业机会等等社会效益或许 是最主要的目标；而且财政性的资金往往容易导致寻租的发生，因此从这层意义 来说，对财政性资金是低效率的。这种资金来源很稳定，但规模有限。尽管这种 资金风险很小，但也是存在风险的，主要有国家风险、政治风险、经济风险。所 谓国家风险，主要是国家发生暴动、骚乱等等社会动荡导致政府强制提前收回资 金的风险。所谓政治风险，主要是国家方针、政策变化，改变资金的投资方向， 或者提前收回资金的风险。所谓经济风险，主要是国家经济运行不稳定，国家财 政赤字严重，入不敷出等等导致政府提前收回资金的风险。就目前我国社会主义 市场经济的特点，财政资金基本上是没有风险的资金来源。 2 、企业盈余资金，是一种风险相对较高的资金来源。公司受股东委托经营， 追求股东利益最大化是基本要求，因此企业盈余资金是理性的投资资金来源，追 求收益风险对等。企业盈余资金一般以大型企业集团为主，虽然大型企业集团有 充足的盈余利润，但是一旦企业集团经营不善导致资金周转困难甚至破产，将会 对这部分资金来源产生致命的打击。企业盈余资金作为私募股权投资资金的重要 来源，其存在风险主要为企业战略风险、市场风险、财务风险。所谓企业战略风 险，是指由于企业的战略错误或者失误，导致企业资金枯绝需要收回对外投资的 风险。所谓市场风险，是由于企业产品被市场淘汰、企业经营出现困难等导致企 业要求提前收回投资的风险。所谓财务风险，是指企业不恰当的使用财务杠杆等 原因，导致企业资金困难需要提前收回投资的风险。 3 、国外资金，主要是一些国外富有个人、机构投资者及大企业等通过国外 的投资机构在国内设立私募股权投资；这些投资者具有较高的理性，对资本增值 的追求是其唯一动机。国外资金具有强烈的风险收益对等要求，在风险一定的条 件下追去利润的最大化，同时还要考虑汇率因素。因此国外资金对私募股权筹资 需要考虑的风险主要为国家风险、汇率风险。所谓汇率风险是因汇率波动幅度很 大，给国外资金提供者带来损失所引起的不愿继续投入或者要求提前收回投资的 风险。 4 、民间个人资金，虽然民间个人资金总量很大，但单独到个人其所拥有的 资金是比较有限的，另一方面个人不确定性因素比较大，因此民间个人资金的风 险是很高的。民间个人资金的风险主要体现在个人财富厚度、个人清偿能力、甚 9 至包括个人身体健康状况等等。个人财富厚度是指个人拥有财富的多少、拥有财 富的时间长短等，财富厚度越高，个人抗风险的能力越强，对投入的资金撤回的 风险越小。个人清偿能力，是指个人财富的流动性强弱；个人清偿能力越强，对 投入的资金撤回的风险越小。其他影响到个人资金需求的因素，都在某种程度上 影响了资金投入。 2 2 2 筹资规模风险分析 筹资规模是指私募股权募集资金量的大小，筹资规模风险分析实际就是考察 筹集过多资金或筹集不到所需要的资金，导致筹资失败的可能性及其产生的后 果。筹资规模的风险包括：资金需求预测风险、资金管理能力风险。 1 、资金需求预测风险 众所周知，私募股权投资是高风险的行业，组合投资、分散风险是私募股权 投资至今仍有顽强生命力和成长力的基石。组合投资需要投资于多家公司，那么 就需要有一定量的资金。资金募集不足，将会影响到投资组合的构建，有可能对 投资收益产生严重影响；由于达不到理想分散化的效果，最终影响到投资收益率。 资金募集不足会导致投资风险增大、影响投资收益率；相反，资金募集过多也会 产生风险。募集资金使用后，有大量结余，将不利于衡量总体投资收益率和评价 私募股权投资的经营业绩，影响私募股权投资人的热情。可见资金需求预测风险， 对私募股权投资也会产生重大的影响。 2 、资金管理能力风险 私募股权投资必须要有投资经理来管理，每个投资经理管理的项目是有最高 限额的。超过投资经理的管理能力，势必会影响投资效果，造成不必要的浪费和 损失。资金管理能力包括管理宽度和管理深度，管理宽度是指管理多大量的资金 问题，管理深度是指管理到多细节的问题；这是一对矛盾体。私募股权投资必须 要考虑到管理宽度和管理深度，找到最佳均衡点使资金管理能力达到最大化。 2 2 3 筹资过程风险分析 筹资过程包括采取何种渠道筹资决策、采取何种方式筹资、何时筹集资金等 步骤，其涉及的风险分析主要是策略选择错误风险、操作失败风险。 1 、策略选择错误风险 策略选择错误风险包括筹资渠道选择错误风险和时机选择错误风险。 筹资渠道选择错误风险，是指私募股权投资选择了错误的资金来源。私募股 权投资虽然有3 5 年的封闭期，但是稳定的资金来源是维持其长期生存、发展的 1 0 必然条件，资金需要被长期占用。因此对于临时性的资金供给，是不适合私募股 权投资使用的。 时机选择错误风险，是指私募股权投资在募集资金的时间上选择不恰当所导 致损失产生的风险。时机选择的决策相当重要，如果在经济形势一片大好、资金 充裕时募集资金，不但可以很容易的募集足够的资金，还能以较低的成本募集到 资金。 2 、操作失败风险 操作失败风险，是指在具体的筹资过程中路演、资金收集中出现失败的 风险。操作风险可以分为路演风险、资金收集风险。 路演风险是指路演失败的风险；影响路演风险的因素很多，比如组织者的因 素、场地因素、时间因素等等。优秀的组织者能使路演非常成功，路演场地的选 择也反映了私募股权投资的身份地位及实力，选择合适的时间就能有更多的投资 人参与、为筹资提供更多的资金供应者。 资金收集风险是指筹资最后阶段获取资金产生的风险，影响资金收集风险的 因素很多，如资金进入渠道是否多元化、资金币种是否多元化等等。资金进入渠 道多元化是指在多个银行开立账户，允许采用多种方式投入资金。资金币种多元 化是指能否接受多种货币出资。 2 3 我国私募股权投资筹资风险控制 我国处于市场经济体制转轨时期，还存在许多不完善的方面制约着经济的发 展。为使私募股权投资健康发展，对筹资渠道、筹资规模、筹资过程进行强有力 的风险控制，可以提高私募股权投资资金来源的稳定性和充裕性。 2 3 1 筹资渠道风险控制策略 筹资渠道风险控制就是使募集的资金风险最小，降低募集资金风险的路径 有：多元化募集、按投资者能力募集。 1 、多元化募集 私募股权投资资金来源的多元化，是指考虑各种来源的资金，合理搭配资金 来源渠道。可以设定企业盈余资金、外国资金、民间个人资金在总资金需求中的 份额，然后按既定比例募集所需要的资金。每个投资人对投出的资金都有自己预 期的期望报酬率，多元化募集资金就能够使私募股权投资能够募集到足够的资 金，也使私募股权投资筹到成本最低的资金。 2 、按投资者能力募集 私募股权投资一旦募集成功，般是5 1 0 年的封闭运作期。为了保持使用 资金的稳定性，要求募集资金时充分考虑投资人的投资能力，不能涸泽而渔。针 对不同来源渠道的资金，充分了解投资者所处行业状况、投资者资金盈余状况等 的基础上，考虑吸收其投资金额的额度。 2 3 2 筹资规模风险控制策略 筹资规模影响到私募股权投资的投资能力和资本收益率，控制筹资规模中可 能出现的风险主要有：科学预测资金需求，考虑投资经理的管理能力。 1 、科学预测资金需求 对于私募股权投资筹资一定要有科学的计划，或者说是规划。良好的计划是 成功的一半，资金的使用是有成本的，因此有规划、有目的、有方向是私募股权 投资的最基本要求。根据将来即将进入的行业、即将进行投资的公司，对私募股 权投资需求做出科学的预测，才能说服投资者投入资金。 2 、考虑投资经理的能力 由于私募股权投资行业特有的高风险高收益，所以最基本的投资原则是分散 化投资。分散化投资要求投资于很多个公司，然而投资经理的人数和能力是有限 的。不能为了分散化投资，而使每个投资经理都应接不暇，从而事倍功半。 巴菲特曾提出：“多元化只是起了保护无知的作用，我们采取的策略是防止 我们陷入标准的分散投资教条。如果你是一名学识渊博的投资者，能够了解公司 的经济状况，并能发现5 至1 0 家具有重要长期竞争优势的价格合理的公司，那 么，传统的分散对你来说就毫无意义，它只会降低你的收益率并增加你的风险。 彼得林奇是一名疯狂的分散投资基金经理，他在自己总结的2 5 条黄金规则中 谈到：“持有股票就像养育孩子不要超过力所能及的范围。业余投资人大概 有时间追踪8 至1 2 家公司，不要同时拥有5 种以上的股票。 这些或许可以给私 募股权投资筹资规模一些很重要的启示。 2 3 3 筹资过程风险控制策略 筹资过程是筹资能否成功的最后一个环节，是保证筹资目标实现的路径。针 对筹资过程的风险，需要进行相关的控制： 1 、做好经济形势、行业特点、金融环境等等的基础研究，了解宏观经济形 势，为正确决策打下坚实的基础。 2 、了解私募股权投资最新动态，了解市场需求，及时做出决策，选择合适 的时机进行融资。 1 2 3 、进行细节控制，考虑周全；选择合适的人员，接受必要的培训，进行操 作演练确保过程不出差错。 4 、考虑接受资金的渠道多元化，接受资金币种多元化等等。 2 4 小结 在这一小节中，本文对私募股权投资的资金来源，即筹资渠道，进行了研究， 指出了不同渠道资金的各自特色；然后进行筹资风险分析，指出了筹资风险的控 制策略。在进行筹资风险分析时，采用独特的角度从筹资渠道、筹资规模和筹资 过程进行微观的分析，从中找出蕴含的风险，创造性地对一些风险现象进行抽象 概括，比如资金管理能力风险、策略选择错误风险等；并分析这些风险产生的原 因及可能后果。最后针对筹资风险的微观分析，提