（产业经济学专业论文）金融衍生产品政府监管的研究——兼论我国金融衍生产品的政府监管.pdf

硕十论文金融衍生产品政府监管的研究 p 2 5 s 蚰 摘要 2 0 世纪7 0 年代以来，金融风险管理领域一个突出的现象就是会融衍生产品的 广泛使用。但是在会融衍生产品交易大大提高金融风险管理的有效性和灵活性的 同时亦给使用者带来了另类j x l 险，更为关键的是其亏损事件有可能引发金融市场 的系统风险。从政府的立场来看，就有必要对金融衍生产品交易进行监管。 本文通过对金融衍生产品交易的风险和会融衍生产品交易亏损事件的分析，并 结合政府监管的经济理论，对金融衍生产品交易政府监管的内容和方式作了较为 深入的讨论。同时也探讨了我国会融衍生产品交易的发展及政府监管。 关键词：金融衍生产品交易、j x l 险、政府监管 a b s t r a c t s i n c et h e19 7 0 s ，t h ep r o m i n e n tp h e n o m e n o ni nt h ef i e l do ff i n a n c i a lr i s k m a n a g e m e n ti st h a tf i n a n c i a ld e r i v a t i v e sd e a l sa r eu s e dw i d e l y a l t h o u g h f i n a n c i a ld e r i v a t i v e sd e a l si m p r o v et h ev a l i d i t ya n df a c i l i t yt om a n a g et h e f i n a n c i a lr i s kg r e a t l yt h e ya l s ob r i n gn e wr i s k st ou s e r s t h em o r es e r i o u s f a c ti st h a tt h e yp r o b a b l yg i v er i s et o s y s t e mr i s ki nt h ef i n a n c i a lm a r k e t i t sn e c e s s a r yf o rg o v e r n m e n tt or e g u l a t ef i n a n c i a ld e r i v a t i v e sd e a l s t h i sa r t i c l e a n a l y z e st h er i s k so ff i n a n c i a ld e r i v a t i v e sd e a l sa n dt h e c o r r e l a t i v el o s i n gc a s e s m e a n w h i l ei td i s c u s s e st h ec o n t e n t sa n dm o d eo f g o v e r n m e n tr e g u l a t i o n o ff i n a n c i a ld e r i v a t i v e s d e a l sw i t he c o n o m i c t h e o r i e sa n de x p l a n a t i o n i ta l s od i s c u s s e st h ed e v e l o p m e n to ff i n a n c i a l d e r i v a t i v e sd e a l si nc h i n aa n d g o v e r n m e n tr e g u l a t i o ni nt h ef u t u r e k e yw o r d ：f i n a n c i a ld e r i v a t i v e sd e a l s r i s kg o v e r n m e n t r e g u l a t i o n 2 硕十论文金融衍生产鼎政府监管的研究 前言 2 0 世纪5 0 年代制度经济学、产业经济学和信息经济学的崛起，将经济学的研 究范围从市场机制拓展到了经济制度本身以及市场机制和经济制度之间的相互作 用。国家更多地被看成是一种制度安排，成为市场规则的制定者和评判者，有力 地承载着市场的运作。因此，探索市场制度安排与市场机制运作两者之问的作用 机理就成为经济研究的一个重要内容。另一方面，谋求国家行政力量改变市场制 度安排从而改善市场机制运作的设想就成为经济理论界与政府部门共同关注的焦 点。在此基础上形成了经济学关于监管的诸多理论。 经济学对国家或者市场制度安排的研究源于市场机制的内在缺陷。按照古典经 济学理论，自由的市场能够实现社会资源的有效配置，但是实践表明，仅仅依赖 市场自身的力量不可能完全实现资源的有效配置。在经济主体追求自身利益最大 化过程中，诸如垄断、经济的内外部性、信息的不对称性、过度竞争、分配不均 等经济现象是市场机制无法解决的。这些问题导致了价格信号扭曲，市场机制不 能f 常发挥作用，导致社会资源配置效率低下。这种市场失灵带来三个方面的负 面作用：资源配置不经济，收入分配不公和经济的系统性不稳定和风险。为了消除 这些负面影响，就需要政府干预市场，约束经济个体的市场行为。 对于市场失灵，政府一般有三种选择：一是直接由政府生产某些产品或服务提 供给需求者，或由政府购买产品或服务后再转手提供给需求者；二是政府制定各 种各样的规章制度，强迫市场主体在政府规章范围内运作；三是利用经济政策和 经济杠杆的作用，引导经济主体的行为，使之符合政府意愿。第一种选择政府直 接干预市场，第三种选择属于经济政策范畴，第二种选择则属于政府对经济活动 的监管。如果通过经济政策的引导和经济杠杆的调节可以消除市场失灵，这种做 法就可以成为首选。在政府直接干预市场比实施监管效益一成本比更高时，就应当 诉诸于直接干预手段。般来讲，只有在上述两种手段失效或成本太高的情况下 爿应考虑由政府进行监管。因此，政府监管是解决市场失灵的手段之一，政府监 管与市场机制的运作并不矛盾，在市场机制配置社会资源过程中，政府的监管是 必要的。 经济学从理论上对市场失灵及其导致的后果、政府的解决方法、经济监管与其 它方法之间的取舍进行了比较系统的分析。但这些理论在货币市场和资本市场， 尤其是新生的金融衍生产品市场的应用尚待进一步的研究和探讨。金融衍生产品 市场有其特殊性和复杂性，对余融衍生产品交易进行政府监管原因的认识，对会 硕十论文金融衍生产品政府监管的研究 融衍生产品交易内在的风险机制及对政府监管框架的认识都有别于普通商品市 场。这就有必要分析会融衍生产品交易的风险机理、分析实践中金融衍生产品交 易亏损事件的经验教训、探讨适用于会融衍生产品交易进行政府监管的理论框架。 2 0 世纪7 0 年代以来，会融j x l 险管理领域一个突出的现象就是会融衍生产品被 大量地运用于会融单位、事业机构、企业和个人的金融j x l 险管理，尤其是对市场 风险的管理，并且大大提高了会融风险管理的有效性和灵活性。利用金融衍生产品 和金融工程组合技术管理风险成为现代风险管理的一个显著特征。1 9 7 2 年5 月1 6 同，芝加哥商品交易所( c m e ) 开辟了国际货币市场部分( i m m ) ，办理澳元、英 镑、闩元、加元、瑞士法郎和西德马克等6 种主要外币的期货交易，成为金融衍 生产品诞生的标志之一。1 9 7 3 年4 月，美国芝加哥期货交易所开设一个新的交易 所，即芝加哥期权交易所( c h i c a g ob o a r do p t i o ne x c h a n g e ，c b o e ) ，这是全球第 一家期权交易所。1 9 7 3 年5 月，著名的布莱克一舒尔茨期权定价模型在美国政 治经济杂志( j o u r n a l o fp o i t i c a le c o n o m y ) 上得到正式发表。】9 8 1 年8 月， 世界银行发行了2 9 亿美元的欧洲债券，并决定将其本会与利息同i b m 公司进行 法郎和德国马克的货币交换，丌刨了互换市场的先河。这些具有旱程碑意义的重 大事件从理论和实践上为会融衍生产品的发展提供了强大的动力，以期权和期货 为代表的各种形式的衍生会融产品交易在全球会融市场迅猛发展起来。金融机构 依靠被称之为“火箭专家”的“金融工程师”，运用复杂的数学、统计甚至工程 学和物理学的方法与模型，设计出庞杂的会融衍生产品的组合，用于套期保值或 投机获利。金融衍生产品己成为会融产品创新的代名词，其广泛应用极大地推动 了当代金融创新的的发展。 但是，令融衍生产品交易本身亦给使用者带来了另类风险，因而其本身又成为 现代风险管理的重要对象和内容。2 0 世纪9 0 年代世界著名金融机构和企业因从事 衍生会融产品交易而破产倒闭或遭受严重损失的事件接二连三地发生，会融衍生 产品既可用于管理风险又可用于获取盈利但亦带来风险的这种两面性在这些事件 中得以充分体现，余融衍生产品交易的运用曾一度受到怀疑。对此，政府部门、 实务部门和理论界曾展丌争论，尤其以美国的争论最为激烈。虽然美国等政府部 门最终并没有立法限制会融衍生产品交易，但政府对金融衍生产品交易的管理仍 然明显加强了，同时，世界相关金融行业协会和世界金融组织也纷纷发表相关的 风险管理指导原则，用以指导各监管当局和会融机构监督与管理金融衍生产品交 易带来的风险。出于稳健经营的政策和满足外部监管的要求，金融机构也开始建 立内部的风险管理体制，加强内部的风险管理。目前，会融衍生产品自身的风险 特性跟其管理风险的特性一样得到了金融机构和监管机构的普遍重视。 我国经过二十多年社会主义市场经济建设，我国会融市场得到了极大的发展和 硕十论文金融衍生产品政府监管的研究 完善，另一方面，随着我国对外丌放度的提高，会融机构、企业甚至个人对余融 资产的避险要求亦同益提高，尤其在我国加入w t o 后，国内金融市场将对国外开 放，发展我国金融衍生产品交易市场已成为一个必然趋势。我国曾运转过的会融 期货市场有三类，分别进行外汇、国债和股票指数期货交易。但是，由于1 9 9 5 年 3 月2 3 同“3 2 7 固债事件”的爆发，直接导致了中国期货交易的因噎废食，国债 期货交易亦最终被取消。受利率管制和外汇管制的制约，外汇期货市场和利率期 货市场直没有建立，即使股票指数期权交易也因种种原因未能得到发展。1 9 9 6 年国家规定金融系统资会不得进入国际期货市场，之后又对进入期货市场的企业 的税务、财务发布了指导性建议，1 9 9 9 年的条例中又规定国有企业只能做几种相 关产品的套期保值，不能参与投机买卖，这些规定客观上限制我国对会融衍生产 品交易的应用和发展。我国的会融衍生产品交易市场的发展尚处于盲区，2 0 世纪 9 0 年代初进行的尝试均以失败告终，但目前中国的经济环境和会融市场的发展需 要也能够从事金融衍生产品交易，如最为现实的股指期货。金融衍生产品交易的 推出必须有诸多前期工作，借鉴国外的经验，现在研究今后我国会融衍生产品交 易的政府监管，使得会融衍生产品交易一丌始便处于完善、有效的政府监管之下 亦是必要的。 本文通过对金融衍生产品交易j x l 险的分析以及对其进行政府监管的比较规范 的经济学分析，阐述了关于会融衍生产品交易的政府监管的几个要点。另一方面， 结合我国今后金融衍生产品交易的发展，提出我国对其进行政府监管的思路。 本文主要采取了规范分析、实证分析和个案分析等分析方法，并尽量将定性分 析和定量分析相结合，从多个角度来探讨会融衍生产品交易的监管，力图使得论 证比较充分，分析较为清晰。但是，政府监管是一门新兴的学科，尚无系统完善 的理论体系，而会融衍生产品交易办是一个新事物，对它的认识目前亦处于一个 探索阶段，要在此基础上构建一个监管框架是比较难的，就是构建出来，其中必 定有诸多不到之处。 硕十论文金融衍生产品政府监管的研究 1 金融衍生产品的特征及其风险分析 1 1 金融衍生产品的定义 金融衍生产品可以被简单地定义为一种其价值取决于另一种或多种资产( 被称 之为基础资产u n d e r l y i n ga s s e t 或原生资产p r i m i t i v ea s s e t ) 价值或指数的余 融合约。会融衍生产品派生于利率、汇率、债券价格、股票价格、股票指数及期 货价格等基础会融产品，是国际金融市场的新生事物，随着2 0 多年的发展，它已 经成为国际金融市场的重要组成部分。但目前对金融衍生产品的定义仍说法不一， 概括而言，“金融衍生产品是给予交易对手的一方在未来的某个时间点对某种基础 资产( 或对某项基础资产的现金值) 拥有一定债券和相应义务的合约。合约需要 载明一定会额的货币、债券或实物，亦或相应的支付条款及市场指数。它可能是 买卖双方义务对等，或是提供给方履行与否的权利；可能是为资产和负债提供 相应的转换；也可能是多种因素的复合。些衍生产品可以相互转换。从合约产 生的那一天起，衍生工具的价格在某种程度上将依据于基础资产价格的变动而变 动。” 1 2 金融衍生产品的分类及定价 根据基础资产的不同，会融衍生产品可以分为股权衍生物、利率衍生物、货币 衍生物、商品衍生物和信用衍生物等。根据市场交易的对象，会融衍生产品具有 更多的表现形态，常见的有远期、期货、期权、互换以及衍生证券与资产证券化。 尽管余融衍生产品的复杂组合和创新变得花样繁多，但其基本的种类仍只有远期、 期货、期权和互换四种合约，甚至从更基本的原理说，只有远期( 或期货) 和期权 两种。本文为了便于分析，按照市场交易的对象进行分类，即远期协议、会融期 货合约、期权合约、互换及其它衍生类产品。 1 2 1 金融远期协议 会融远期协议是关于在未来某一确定时间以事先确定的价格和方式买卖某种 金融商品的双边协议。它是交易双方之间的协议，双方通过协议拟定合同的条款 细节，包括所涉及的交易标的物的规格、质量、数量、交割的r 期、地点以及价 格等项目。按基础商品的不同，这旱的余融远期合约主要是指远期利率协议和远 期汇率协议。远期合约不在有组织的交易所交易，且合约条款非标准化。 1 2 2 金融期货合约 硕十论文金融衍生产鼎政府监管的研究 金融期货合约是一种在交易所进行交易，约定在未来以事先确定的价格买卖某 种金融资产的标准双边合约。它近似于标准化的远期合约，合约中对有关交易的 标的、合约规模、交割时问、标价方法等都有标准化的条款。会融期货合约在有 组织的交易所进行交易，且交易所和清算所是每项合约的交易对手。按基础商品 的不同，金融期货合约可分为外汇期货、利率期货和股票指数期货。外汇期货通 过标准化合约来买卖外汇和回避汇率风险，实际上是一种在交易所达成的标准化 的、规定在将来某特定地点和时间交收一定数额外汇，并在合约的有效期内， 每只都进行盈亏结算的# b t e 交易工具。利率期货是附有利率的金融凭证的一种期 货合约品种。利率期货合约是在有组织的交易所内，买卖双方通过公开竞价而达 成的在未来的某个同期按成交价格交收标准数量特定金融凭证的标准合约。由于 进来利率的剧烈波动，利率期货成为全球期货商品的主流，其交易量高居各类期 货商品的首位。股票指数期货合约是以股票市场价格指数为标的的期货合约，它 所反映的交易对象既不是具体实物商品，也不是某种具体的金融工具，而是代表 整个股市价格走向的某项指数。当今国际金融市场的股票指数期货合约主要有芝 加哥商品交易所标准与普尔5 0 0 种股票综合指数期货合约、同经道氏指数期货合 约和香港恒生指数期货合约。 1 2 3 金融期货的定价 在对金融衍生产品的价格进行分析时，对部分市场参与者而言，本文设定以下 几个前提条件： 弱型有效市场；、 没有交易费用； 所有的交易收益不计税赋； 市场参与者能以相同的无风险利率借入或贷出资金： 当套利机会出现时，市场参与者将立即发现它并将参与套利活动。 投资者一旦发现套利机会就会进行套利，这意味着在现实中一旦出现套利机会， 它就很快消失。因此，以上的设定条件蕴含着市场价格就是无套利机会时的价格， 对市场预期相同的交易对手而苦，空、多头的合约头寸的现值均为0 。 假定某笔多头期货合约在时刻t 时的价格为s ，期货合约的交割价格为k ，时 刻t 时的期货合约预期价格为f ，时刻t 时的期货合约多头的价值为f ，时刻t 以 连续复利计算的无风险利率为r ，则有： 厂+ k e “”= s 当期货合约生效时，有效的市场使得该合约的价值为0 ，则有：k e 刊7 。“) = s 硕+ 论文金融衍生产品政府监管的研究 即： 足= & “( 1 2 ) 因此t 时刻期货合约的预期价格应为： f ：& “，( 1 3 ) 当期货合约的基础商品是支付现金收益的证券时，设定未来现会收益的现值为 i ，则有： ，+ k e ”7 一”= s 一，( 1 4 ) 当f 等于0 时有： k = ，s 一1 ) e “一“ 所以t 时刻的期货合约预期价格为： f = ( s 1 ) e 。1 ( 1 5 ) 当期货合约的基础商品是支付年红利率的证券时，设定证券连续支付的红利收 益率的年率为q ，则有： ，+ k e ”。“= s e 吲7 1 ( 1 6 ) 当f 等于0 时，有： k = s p f 一q 。1 所以t 时刻的期货合约的预期价格应为： f = s e ”“。 ( 1 7 ) 对所有的期货合约，期货合约多头的价值f 可简单地表述为： f = ( f k ) e 。“。( 1 8 ) 对f 的不同预期，交易者有不同的f 值，当f k 时，f 有一个下值，此时交 易者会选择拥有该期货合约的多头；当f k 时，f 有一个负值，此时交易者会选 择拥有该期货合约的空头。 1 2 4 期货合约和远期合约的比较 远期合约的定价原理和期货合约的定价原理类似，其差别在于远期合约和期货 合约在收益和损失发生的时间上以及短期利率不同所引起的头寸价值的不同。期 货合约要求每同清算，远期合约只有在到期同或对冲远期头寸时才涉及盈亏。因 此，即使期货合约没有清算，期货合约的参与方也有可能遭受短期损失，这种损 6 硕十论文金融衍生产品政府监管的研究 失甚至会引发资会的流动性风险，比如本文所分析的关于德国金属股份公司事件。 当无风险利率恒定或为一个已知的时间函数，且对所有到期同都不变时，两个 交割只相同的远期合约和期货合约有相同的价格。若利率变化无法预测时，远期 价格和期货价格从理论上讲就会不一致。当标的资产价格s 与利率一相关性很强 时，利率上升，基础商品价格上升，则定期结算的期货合约的多头将立刻实现一 笔短期的盈利，此时类似的期货合约价格要比远期合约价格高：相同的原理，当s 与利率的负相关性很强时，类似的远期合约价格要比期货合约价格要高。总的说 柬，有效期仅为几个月的远期合约价格与期货合约价格之间的理论差异在大多数 情况下相差无几，随着期货合约期限的增加，远期合约与期货合约价格之间的差 异将扩大。在实际应用中，因税收、交易成本以及保证金的处理方式不同，期货 合约比远期合约流动性更高并易于交易。 1 2 5 期权合约 期权也称为选择权，其权利方是期权的买主或期权的持有者，其义务方是期权 的卖主，权利方有在未来一定只期或定期限内以执行价格买进或卖出指定某种 资产的权利，而没有义务必须买进或卖出，协议的成本在于为持有这项权利所须 支出的笔费用，即期权费。按基础商品的不同。期权可以分为实物期权、股票 期权、股票价格指数期权、股票价格指数期货期权、外汇期权、外汇期货期权、 利率期权和期货期权等。有的期权是在有组织的交易所进行交易的。期权也可以 根据交易对手的特定要求进行设计与交易。这些为顾客专门设计的期权合约被称 为场外期权。因而，场外期权包括了所有不在有组织的交易所进行交易的期权合 约。期权合约的买方在支付了合约费后就已获得了在将来的某一特定时间或之前， 以约定的价格向另一方出售或购买某金融工具或商品的权利( 或选择权) 。同样， 期权合约的卖方在收到了合约费后有义务根据买方的选择购买或出售同一会融工 具或商品。一份看跌期权合约要求合约卖方根据合约买方的选择购买某一会融工 具或商品。一份看涨期权合约则要求合约的卖方根据合约买方的选择出售某一会 融工具或商品。 1 2 6 期权合约的定价 在期权合约的到期同，只有当买入期权会带来收益时才会被行使，即当现货市 场价格s 高于成交价x 时。则其价值为c = m a x ( s x ，0 ) 。与此相反，一份卖出期 权只有在其现货市场价格低于成交价时才会被行使，其价值为p = m a x ( x s ，0 ) 。 期权的定价是一门科学，更是一种艺术，期权应用的核心就在于公平合理地订 出期权价格( p r e m i u m ) ，它一直是会融理论领域研究的焦点。直到1 9 7 3 年，布莱 硕十论文金融衍生产品政府监管的研究 克( b l a c k ) 和舒尔茨( s c h o l e s ) 根据股价波动符合几何布朗运动的假定，在他们的 著名论文期权定价与公司债务中成功地推导出欧式看涨期权的一般定价公式。 b s 模型是目的为止实用经济学中最成功的模型，该模型的推导是以以下假设为基 础： 市场不存在交易成本和税赋，所有证券的交易单位可以任意确定； 所推导的期权是欧式期权，在期权有效期内不存在任何现金股利的支付； 市场没有无风险的套利机会； 允许证券的卖空交易，其收入亦可以任意使用； 市场能够提供连续交易的机会； 所有期限的无风险利率r 是一个已知的常数； 股票价格的分佰符合几何布朗运动。 基于以上假设，欧式看涨期权的价格c 可以表达为： c = s n ( d ) 一x e 。”“n ( d 2 ) ( 1 9 ) 其中： d = l n ( s x ) + ( r + d2 2 ) ( t r ) o 4 t 一 哎：ln(sx)+(r-c722)(t-t)：西一盯再： ：a 4 t r s 为证券的价格； 、 x 为期权的协定价格： t - t 为期权的有效期限： o 为证券价格的标准差； 1 n 为自然对数： n ( d ) ，n ( d ! ) 为参数d - 、皿标准证念分布的概率。 根据期权的平价关系，欧式看跌期权的价格p 为： p = x e 。“。( 一d 2 ) 一s n ( - d ) ( 1 1 0 ) 莫顿( m e r t o n ，1 9 7 3 ) 将b - s 模型扩展到持续支付红利的股票的情况，由于外 汇取得连续的利息，办可以认为是红利受益，所以b s 模型可以直接扩展到外汇 期权的运用。珈门( g a r m a n 。1 9 8 3 ) 与科尔海根( k o h l h a g e n ，1 9 8 3 ) 指出，b - s 模 型亦适用于期货期权。 1 2 7 互换 互换是远期合约的种延伸，交易双方或多方达成的在约定的时间内，以事先 硕七论文金融衍生产鼎政府监管的研究 约定的本会和支付利率为依据，定期互换支付款项的协定，它是一种场外交易。 按基础资产的不同，互换可以分为利率互换、货币互换、商品互换和股权互换。 利率互换是交易双方在债务币种同一的情况下，互相互换不同形式利率的一种合 约。因为固定利率借款与浮动利率借款的本会数目相同，互换的本金不用交易， 只是双方互换不同形式的利率。与利率互换不同，货币互换的本会在互换的初期 要进行互换，在互换的术期又重新换回，本会期初交换和期术重新互换都是按照 合同规定时刻的即期汇率。 1 2 8 互换合约的定价 一般而言，互换有两类标价方式：类是以一种债券多头与另一种债券空头的 组合的两种现会流现值的差额来标价：另一类是把它作为分别与两种交易货币相 联系的远期合约的一个组合。本文采用前者标价方式加以阐述。 现假定美国甲公司的美元资产与r 本的乙公司以r 元资产进行互换，对乙公司 而言，互换的价值是持有r 元资产的价值减去美元资产的价值。定义e 为以美元 标价的同元汇价，以p 和p $ 分别代表美元资产和日元资产价值，则乙公司在交割 r 的互换价值v 为： v = e p + 一p ( 1 1 1 ) 参考( 式1 3 ) ，该互换交易的当前市场价值为： v = e p + e ”“p e 。( 7 。( 1 1 2 ) 其中，r 和r 术分别为时刻t 美、同两国无j x l 险资产的回报率。 1 2 9 其它衍生类证券 其它衍生类证券是在远期、互换、期货、期权等衍生工具基础上创造出来的更 具有灵活性的新型衍生产品。这些衍生产品通常不以合约的形式出现，而是加入 债券或股票之中，并从对应的提供确定收益率的债券或股票中派生出其价值。比 较典型的包括：可转换债券、权证、市政衍生证券及会融资产证券化。可转换债 券是以企业债券为载体，允许持有人在规定时问内按规定价格转化为发债公司或 其它公司股票的衍生证券，可转换债券具有债券和期权的双重性质。权证是一种 合约，它给予权证持有人在规定的同期前以一定的价格购买一定数量的股票或其 它资产的权利，所有权证可以香做一种看涨期权。市政衍生证券脱胎于基本的固 定利率市政债券，它将利息和本余清偿分成两个或更多的债券类别，具有和对应 的固定利率市政债券不同收益率和价格波动特征的新型证券。会融资产证券化是 指令融机构以证券形式进行的资产业务和融资方式在全部金融活动中所占的比重 同益提高的趋势。会融资产证券化分为债券证券化和债务证券化，与传统的存贷 业务相比，金融资产证券化又被称为“信誉衍生产品”。 硕十论文金融衍生产品政府监管的研究 由于其它衍生类证券是远期、互换、期货和期权等衍生工具的复合产品，所以 可以根据以上定价公式将其分解定价。 1 3 金融衍生产品的特征 1 3 1 金融衍生产品的衍生性 会融衍生产品衍生于某种或某几种基础金融产品，如货币、外汇、债券、股票 等。另外还有的会融衍生产品衍生于其它金融衍生产品。基础金融产品的价格支 配着会融衍生产品价格的变化。 1 3 2 金融衍生产品交易具有极高的风险 金融衍生产品交易蕴涵高风险在于其本身特征，这主要包括以下几个方面： 会融衍生产品虽然以降低风险为名，实际是将风险系数作交易筹码加以对冲 或放大，将金融风险从风险回避者转给风险中立者或风险偏好者，“转移给那些愿 意或更适于承担或管理风险的各方”。衍生产品交易并没有消除风险，仅仅是转移 了风险。 在会融衍生产品市场上交易的品种，实际上纯粹是一种“价值符号”，其潜 在的收益和风险不象常规会融业务那样透明，传统的风险控制机制和管理手段无 法奏效，这就加大了交易引发损失的可能性。 随着金融支付和科技手段的进步，金融衍生交易成本大幅下降，交易量成倍 增长，衍生产品巨大的“杠杆效应”剧烈地冲击会融市场，使的金融市场的动荡 加剧。根据1 9 9 4 年1 2 月术的数据，美国几家大型银行衍生产品交易的虚拟本金 规模大约为总资产的6 3 0 倍，一旦市场发生逆转，其冲击力可想而知。 因为金融衍生产品交易过程的复杂性和专业性，其交易往往集中在较大的会 融机构或交易商，而且极大多数金融衍生产品交易就是在这些大会融机构和交易 商之间进行的。庞大的风险集中在一处，一旦个别金融机构或经纪商的破产就有 可能在整个会融系统中引发连锁反应，增加了爆发金融市场系统风险的可能性。 金融衍生产品本身具有浓厚的国际性，使金融机构和市场间相互依存增加， 任何源于某一市场的冲击将会被快速地传递到其它市场，引起不同市场的连锁反 映，加剧了全球会融市场的波动性。 1 4 当前金融衍生产品的发展 当i j f 的全球会融衍生产品市场，特别是场外交易( o t c ) 的交易规模仍保持着 较快的增长速度。在过去几年中，对欧洲货币联盟认识的变化引起欧洲各国利率、 硕士论文 金融衍生产品政府监管的研究 汇率走势的剧烈波动，美元对日元汇率的几次大幅度振荡，亚洲金融危机以及以 美国为主的主要股票指数的上涨等为金融衍生产品交易的发展提供了强大的动 力。1 9 9 8 年下半年，俄罗斯国债延期偿付事件及美国长期资本管理公司( l t c m ) 巨额亏损引发一场连锁反应，市场急剧波动，违约风险大幅度上升，资本市场的 流动性亦急剧下降。但是，1 9 9 8 年的冲击到t 9 9 9 年就渐至平怠，市场对金融衍生 产品交易的认识亦相应提升，对金融衍生产品交易的态度更为谨慎。1 9 9 9 年欧元 启动，市场开发了系列和欧元相关的新型衍生产品合约，这又加大了金融衍生 产品交易的市场规模。 信息技术和交易技术的进步促成了全球电子交易网络和自动清算系统的发展， 交易所交易和场外交易迅速发展，但是o t c 的市场发展规模要快于交易所交易， 并成为金融衍生产品交易市场的主流。根据国际清算银行和国际互换和衍生品协 表1 4 1 期货交易所金融衍生产品交易量数据单位：1 0 亿美元 工具 期隶名义铀 名义交易额 1 9 9 觑月1 9 9 磷鞫怠蔗钙9 郫月1 9 昕年1 9 9 8 年1 9 9 蝉p 稍1 9 9 孵= 季壹 嘏盟弛7瞄1 2 9 0 1 6四4 4 1 n 03 1 8 6 1 1 1硼融87 5 4 5 9 4 利粼触2讹2毗5约擞9四抛6断筠44 鲺0 货币期货 5 1 93 15 吼93 帕6 1撒4 6 风77 丛8 艘獭 2 1 1 53 2 1 o羽日21 6 3 e 12 0 叮5 0 1 s 7 昆75 5 6 指数期偿 期殴4 4 4 9 6溉96 1 2碰3 4 幺86 9 0 8 l 坩m 1 21 7 簧醴6 辛蜱期投黜9 4 嘲巴84 蹬0螂1 1 1 6 5 羽旺41 鳓6l 箱l n 3 货r 朝投 3 3 2l 71 9 l国5 3觚8 6 l 55 旺3 艘黜 7 7 5 8 6 51 如吐11 3 叫6 41 3 2 0 9 9溉0撒0 指数蝌r 总计 1 2 幺31 3 朗9 1 1 5 0 9 吼8跚5 已83 日慨2 9 0 蛤1 09 鹧l o 蹙料来源：b s 1 9 9 9 年8 月发布的国际银行业与金融市场发展 季度报告 会所收集的数据，1 9 9 8 年底o t c 市场上交易的利率互换、货币互换和利率期权合 约未结清的名义本金总金额为5 1 0 万亿美元，同期交易所上交易的同类合约未结 清的名义本金总金额为1 3 5 万亿美元。对于金融衍生产品市场的具体发展规模和 态势可参考表1 4 1 与表1 4 2 。 表1 4 2 ：场步限汤市场( o t o 觌粑糕豁余额单位：l 嘶i 美元 1 9 9 8 v - 6 月1 9 9 e 年1 2 月 工具 名义太合辐市妊苴偷倌幺叟太畚女目市妊熊价信 外汇合约1 8 7 1 97 9 91 8 0 1 l 7 8 6 利率合约4 2 3 6 81 1 6 0 5 0 0 1 51 6 7 5 权益工具合约1 2 7 41 9 0 1 4 8 82 3 6 商品台约4 5 13 8 4 1 54 3 其他 9 3 3 13 9 3 1 0 3 7 14 9 0 j 隐计 7 2 1 4 32 5 8 0 8 0 3 0 03 2 3 0 资料来源：b 璐1 9 9 9 年6 月发布的关于衍生产品伽【交易的统计报告 硕十论文金融衍生产晶政府监管的研究 1 5 金融衍生产品的风险分析 1 ，5 1 金融衍生产品交易与传统金融业务的风险的性质 就衍生产品业务所带来的风险来看，主要的风险是市场风险、信用风险等，这 与传统金融业务的胍险没有什么不同。但在风险同质的同时，衍生产品交易有以 下三点不同于传统金融业务： 衍生产品交易一方面因不要本金而成为提高资会效率、资本效率的风险回避 手段和交易手段：另方面，也潜藏着因无视风险管理和自身能力而出现超出风 险控制范围的危险性。 衍生产品交易的形态及其产生的损益的方式极为多样。新的种类的交易对一 般人不易普及，与传统的会融商品相比，难以直观地把握其风险。 衍生产品交易出于是表外交易，股东、客户、甚至内部人员如果不是与交易 有直接关系，只是从一般可得到的现有的会计情报人手，也难以把握交易和风险 的实际情况。与传统金融商品相比，内外两方面的检查都有困难。需要采用能够 以市价评估来反映衍生产品特性的内部管理系统，还必须自主旦积极地推进信息 披露，来努力保持自我约束。 1 5 。2 对金融衍生产品交易风险按类型分析 根据巴塞尔银行监管委员会1 9 9 4 年7 月衍生产品风险管理准则的报告及 其相关文件，衍生产品的各类风险包括以下几类： 市场风险 市场风险是指因市场价格的水平或波动性发生不利变化而给一个机构财务情 况或所持有的资产组合的价值带来的风险。如式( 1 7 ) 所示，期货和远期交易产生 的市场风险主要在于现货资产价格s 、利率r 和现金股利q 的变化。互换的市场 风险主要在于互换资产p 和p 的市场利率r + 和r ，以及两类资产的汇率波动。而 期权的价值受到诸多因素影响，如式( 1 9 ) 和式( 1 1 0 ) 所示：当现货资产价格s 上涨，买入期权的价格将上涨，卖出期权的价格将下跌：协定价格x 升高，买入 期权的价格下跌，卖出期权的价格上涨；标准差即证券价格的波动性。增强，导 致买入期权和卖出期权的价格都上涨：而对于美式期权，到期时自jt 延长，买入 期权的价格将上涨，卖出期权的价格也将上涨：市场利率r 升高，买入期权的价 格上升，卖出期权的价格下跌；另外，在莫顿的b - s 扩展模型中，现会股利率q 上升，买入期权的价格将下跌，卖出期权的价格上涨。市场风险是衍生产品交易 中最需要重视的一种风险，一般通过计量化进行管理。最近市场交易者越来越多 地使用胍险价值( v m u ea tr i s k ，v a r ) 指标来衡量风险，v a r 是在正常的市场 硕十论文金融衍生产品政府监管的研究 环境下，给定一定的时i 可区| 白j 和置信度水平，测度预期最大损失的方法。 信用风险 信用风险是指由于交易对手破产等问题而不能履行其义务而不能从持有的头 寸中取得预期的估计量的风险。由于交易所负责清算，因而交易所交易没有信用风 险。但对于柜台交易，这涉及到对交易对手授信，这时信用风险变得很重要。一 个机构应从客户的角度对全部产品在结算中和结算前的信用风险进行评估。而衡 量潜在的信用风险比衡量当前的风险状况更具有主观性，它主要取决于到期时间 以及合约价格、利率或指数的预期波动幅度。一般而言+ ，市场性强的商品的信用 风险不超出持有头寸的市价。 流动性风险 一个金融机构在 丁生产品业务中面临两类风险：一类是与某种产品或市场有 关，另一类与该机构衍生产品业务的整个融资情况有关。前者是指由于市场深度 不够或市场混乱，个机构不能或不易在接近原市场价格的水平上结束或抵消某 一交易头寸。融资的流动性风险，是指某个机构在结算同或在被要求增加保证金 时不能履行支付责任。 结算风险 结算风险是指交易的资金结算不能顺利进行的风险。比如说相互交换利率的互 换交易，尽管自己已付了利息，但对方没有付相应的利息。对这种风险有必要加 强管理，在资会结算时尽量减少资会移动，在互换交易中，用收付差额结算是有 效的办法。 、 法律风险 法律风险是指在衍生产品的经济效果或合同的权利义务方面，没有在法律上明 确定义，致使无法获得当初所期待的经济效果甚至蒙受损失的风险，特别是在对 方不能履行债务时交易结算方法的处理容易出现问题。大部分衍生产品交易都使 用英文合同书，特别是一般条款之外的个别特别条款之内容，应该征求法律专家 的意见。 会计税务风险 会计税务风险是指由于衍生产品交易中缺乏明确的会计税务准则，导致无法得 到当初所期待的会计或税务上的效果甚至蒙受损失的风险，特别是进行特殊交易 时容易有这种风险。与处理法律风险类似，必须与会计师等专家协商，政府方面 也应该制定明确的规则。 操作风险 操作风险是指因负责j x l 险管理的计算机系统程序出现差错，导致不能j 下确地把 握市场风险，或因计算机的操作错误而破坏数据的风险：还有储存交易数据的计 硕七论文金融衍生产品政府监管的研究 算机因灾害或操作错误而引起损失的风险：此外还包括因工作程序及责任体制不 明确，不能进行准确结算，或发生作弊行为的风险。这类风险需要利用市价评估 模型定期检验，对于灾害必须研究设立后备支援系统，日常工作程序也必须建立 明确的规章制度。 系统风险 柜台衍生产品交易是向对方提供信用的交易，为了避免资信风险，将交易合同 集中于一部分( 信用能力似乎较高的) 客户，但当这些客户出现无法履行债务的问 题时，将引起连锁反应，最终导致整个金融系统面临危机，这种风险叫做系统风 险，也是行政当局最担心的一种j x l 险。 1 5 3 对金融衍生产品交易风险按其特性分析 根据金融衍生产品交易的合约所涉及的主要风险特性进行归类，金融衍生产品 交易的风险又可分为以下五大类别： 利率合约j x l 险 利率合约是指与生息会融工具有关的合约，或现金流量取决于参考利率或另一 利率合约的合约。这些合约一般被用于调整机构的利率风险头寸，当机构是一个 中介人时，则用于调整与其它交易方的利率j x l 险头寸。利率合约包括单一币种的 利率互换、基准互换( b a s i ss w a p ) 、远期利率合约、机构承诺买卖会融工具的期 货合约及主要风险特性为利率风险和利率期权的合约，包括封顶型( c a p s ) 期权、 保底型期权( f l o o r s ) 、封顶保底型期权( c o l l a r s ) 和封顶组合型期权( c o r r i d o r s ) 。 外汇合约风险 、 外汇合约是指买卖外汇的合约或其现会流量取决于汇率的合约。外汇合约包括 远期外汇、货币期货、货币期权、货币权证( c u r r e n c yw a r r a n t s ) 和货币互换。这 些合约通常用于调整机构的外汇风险头寸，当机构是一个中介人时，则用于调整 与其它交易方的外汇风险头寸。 贵金属( 黄金除外) 合约风险 指收益或部分收益与银、铂和钯的价格合约有关或与除黄金以外的贵金属价格 指数有关的合约的风险。 其它商品合约风险 其它商品合约是指收益或部分收益与某种商品的价格或价格指数有关的合约， 这罩的某种商品包括：石油、木材、农产品、或不含铁的金属如铜、锌等，也包 括不属于利率、外汇和黄余、其它贵金属或股票衍生产品合约的其它合约。 与股票有关的合约风险 与股票有关的衍生产品合约是指收益或部分收益与某一特定的股票价格或某 一股票价格指数相关的合约，这里的股票价格指数包括标准普尔5 0 0 指数和同经 一! 生堡墨垒墼堑生兰曼些壁些笪塑婴窒 指数等。 i 6 本节内容综述 本节阐述了盒融衍生产品的一些基本概念，分析了金融衍生产品交易的风险特 征及其风险类型。要对会融衍生产品交易进行监管，规范和完善金融衍生产品的 交易制度的前提就是要了解会融衍生产品的特征及其j x l 险类型。会融衍生产品交 易起初主要作为一个避险工具，其本身亦有交易风险。鉴于会融衍生产品交易在 金融机构中的业务比重，如何管理和控制风险自然地成为会融衍生产品交易后必 须应对的问题。而政府也必将在此方面需有所作为。 一一 1 5 硕十论文金融衍生产品政府监管的研究 2 近年来国际金融衍生产品的亏损事件及其教训 2 1 近年来国际上发生的金融衍生产品亏损事件 2 1 1 德国金属股份公司事件 德国会属股份公司练油及营销公司( m g r m ) 为石油产品提供长期期货合同，到 1 9 9 3 年，德国会属股份公司练油及营销公司通过卖出期货合同因而承诺在l o 年内 向客户提供1 8 亿桶石油产品。 合同承诺的这个数量是巨大的，相对于当时科威特8 5 天的原油产量，超出了 德国金属股份公司练油及营销公司练油能力的好几倍。为了通过套期来抵消石油 价格上升的风险，对公司来说最理想的办法就是买入有效期和标的数量与之匹配 的长期石油远期合约。但并不存在一个健全和成熟的像这样的长期期货合约的市 场。德国会属股份公司练油及营销公司只得转向短期期货合约市场，采用“滚动 套期”( r o l l i n gh e d g e ) 的办法，这样，长期面临的风险可以通过一系列短期合 约进行对冲，这些短期合约期限为三个月，当期到期后，滚动下一个合约。 既然三个月的合约最终将滚动成为一个从现在起期限为1 0 年的合约，滚动套 期的办法和购买并持有一个1 0 年远期合同到l o 年后产生的效果是一样的。但是， 德国会属股份公司练油及营销公司仍然面临所谓的“基准风险”( b a s i sr i s k ) ， 即短期价格偏离长期价格的风险。1 9 9 3 年现货价格从2 0 美元跌至1 5 美元，这导 致要求德国金属股份公司练油及营销公司拿出大约1 0 亿美元来缴足准备会。 因为公司现在可以按照锁定的高价来出售石油，所以部分的损失可以由公司从 长期期货合同的收益抵消。但德国的母公司并不想拿出那么多现金。于是美国子 公司的高级管理人员被撤掉了，取而代之的是来自欧洲的管理人员。新的管理人 员马上丌始着手清算和变现余下的合约，据报道，损失达1 3 亿美元。因为清算和 变现将损失转化为事实，而不这么做的话，损失可以随着时间的推移而减少，因 此这次清算一直受到严厉的批评。但审计报告与这种批评意见相左，认为这是所 面临的风险规模过大而导致的损失。 德国金属股份公司练油及营销公司的损失是战后德国发生的最大的公司损失， 其套期交易的失败导致了1 3 亿美元损失，使在德国拥有5 8 0 0 0 名雇员的集团总公 司也差点因此而破产。在德意志银行的干预下，贷款人用德国会属股份公司的认 股权证交换贷款的办法向德国会属股份公司提供了2 4 亿美元的贷款援助。最后， 德国会属股份公司的股票价格从6 4 马克急剧下跌至2 4 马克，一多半股票市值化 硕十论文 金融衍生产品政府监管的研究 为乌有。 2 1 2 奥兰治郡事件 奥兰治郡( o r a n g ec o u n t y ) 事件可能是在地方政府基金中对市场风险不加控 制的极端事例。奥兰治郡的财政主管鲍勃西特伦( b o bc i t r o n ) 被委托管理7 5 亿美元的资产组合，这笔资金属于些县立学校、城镇、特区、和奥兰治郡政府。 为了扩大收入，西特伦又通过逆向回购协议借入1 2 5 亿美元，这样他就将2 0 0 亿