（技术经济及管理专业论文）房地产投资信托在我国的应用研究.pdf

摘要 房地产商品既是消费品，也是资本品，其能够产生可观现金收益的特性，使房地 产成为社会资金投向的重要领域，也使它成为我国国民经济的支柱产业和发展增长点， 对我国经济的飞速发展起到了重要的支撑作用。作为受政府宏观调控影响最大的行业， 中国房地产业亟需银行贷款以外的其他融资渠道，来解决当前融资渠道单一和融资难的 问题。房地产投资信托作为一种新型的融资工具，成为房地产开发商的一种新选择、新 趋势。r e i t s 不但能够募集大量社会闲散资金投资于房地产业，满足房地产企业的资金 需求，还可以分散房地产业过度依赖银行的风险，是我国目前发展房地产业融资渠道的 最佳选择。 我国房地产信托的起步较晚，很多法规和政策的制定尚未完善，但近年来在我国信 托投资中所占的比重却逐渐上升，金额不断增加。从严格意义上讲，我国的房地产投资 信托不是真正意义上的r e i t s ，如何在我国更好的将r e i t s 完善，成为本文研究的重点。 本文在以借鉴美国等国家发展r e i t s 经验的基础上，对房地产投资信托做了全面的介绍 和研究，分析了我国发展r e i t s 的必要性和可行性，结合我国发展投资信托的实际条件， 总结出了我国发展r e i t s 的可行方案和框架。最后，分析了我国发展房地产投资信托所 面临的问题和风险，提出如何解决问题和规避风险的建议，以求r e i t s 在我国能够更好 的生存和发展下去。 关键词：房地产、投资信托、融资渠道、运作模式 a b s t r a c t t h er e a le s t a t e c o m m o d i t y i sb o t hc o n s u m e rg o o d sa n dc a p i t a lp r o d u c t t h e c h a r a c t e r i s t i co fg e n e r a t i n gc o n s i d e r a b l ec a s he a r n i n g s ，m a k e st h er e a le s t a t en o to n l ya n i m p o r t a n tf i e l do fs o c i a lf u n d sc a s t i n g ，b u ta l s ot h ep i l l a ro fo u rn a t i o n a le c o n o m y a n dg r o w t h p o i n to fe c o n o m i cd e v e l o p m e n t ，p l a y i n ga ni m p o r t a n tr o l e i nt h es p e e d yd e v e l o p m e n to f n a t i o n a le c o n o m y a st h em o s ta f f e c t e di n d u s t r yb yg o v e r n m e n t sm a c o r e g u l a t i o n ，c h i n e s e r e a le s t a t ei n d u s t r yu r g e n t l yn e e d st os o l v et h ep r o b l e mo fs i n g l es o u r c eo ff u n d r a i s i n ga n d f i n a n c i n gd i f f i c u l t yb yo t h e rf i n a n c i n gc h a n n e l sb e s i d e sb a n kl o a n r e a l e s t a t ei n v e s t m e n t t r u s t ，a sa l la d v a n c e df i n a n c i n gt o o l ，b e c o m e san e wc h o i c ea n dan e wt r e n dt ot h ep r o p e r t y d e v e l o p e r s r e i t sc a nn o to n l yc o l l e c tl a r g ea m o u n to ff u n d sl y i n gi d l ei ns o c i e t yi n v e s t m e n t a n dr e a le s t a t eb u s i n e s st om e e tt h en e e do fr e a le s t a t ee n t e r p r i s e sd e m a n df o rf u n d ，b u ta l s o d i s p e r s et h er i s kt h a tr e a le s t a t eb u s i n e s sd e p e n d so nab a n ke x c e s s i v e l y t h e r e f o r e ，i ti st h e b e s tc h o i c eo ff i n a n c i n gc h a n n e l si nt h ed e v e l o p m e n to fc h i n e s er e a le s t a t eb u s i n e s sa t p r e s e n t t h er e a le s t a t et r u s ti nc h i n as t a r t sl a t e ra n dm a n yl a w s & r e g u l a t i o n sa n dp o l i c i e sn e e d t ob ei m p r o v e d ，b u ti nr e c e n ty e a r s ，i t sp r o p o r t i o ng r a d u a l l yi n c r e a s e si nt h en a t i o n a lt r u s t i n v e s t m e n t ，a n dt h ea m o u n to fm o n e yi n c r e a s e sa sw e l l s t r i c t l ys p e a k i n g ，r e a le s t a t ei no u r c o u n t r yi n v e s t m e n tt r u s ti sn o tr e i t s i ni t sr e a lm e a n i n g ，s oi tb e c o m e st h ef o c a lp o i n ti nt h i s p a p e ro fh o wt om a k er e i t si no u rc o u n t r yp e r f e c t b a s e do nt h ee x p e r i e n c eo fs o m e d e v e l o p e dc o u n t r ys u c ha su s ae t c ，t h i sp a p e rg i v e sag e n e r a li n t r o d u c t i o na n dm a k e s a n a l l - r o u n ds t u d yo ft h er e i t s ，a n a l y z i n gt h en e c e s s i t ya n df e a s i b i l i t yo fd e v e l o p i n gr e i t si n c h i n a ，s u m m i n gu pt h ep r a c t i c a b l ep l a na n df r a m et od e v e l o pr e i t sc o n c e r n i n gt h ea c t u a l i n v e s t m e n tt r u s tc o n d i t i o ni nc h i n a a tl a s t ，t h ep a p e ra n a l y s e st h ep r o b l e m sa n dr i s k st h e r e i t si no u rc o u n t r yf a c e dt oa n db r i n gu pt h es u g g e s t i o n st os o l v et h ep r o b l e m sa n de v a d e r i s k s ，s ot h a tr e i t sc a ns u r v i v ea n dd e v e l o pp r e f e r a b l yi nc h i n a k e y w o r d s ：r e a le s t a t e ，i n v e s t m e n tt r u s t ，f i n a n c i n gc h a n n e l s ，o p e r a t i o nm o d e n 论文独创性声明 本人声明：本人所呈交的学位论文是在导师的指导下，独立进行研究工 作所取得的成果。除论文中已经注明引用的内容外，对论文的研究做出重 要贡献的个人和集体，均己在文中以明确方式标明。本论文中不包含任何 未加明确注明的其他个人或集体已经公开发表的成果。 本声明的法律责任由本人承担。 论文作者签名： 邸霞 2 争多年矽月；护e l 论文知识产权权属声明 本人在导师指导下所完成的论文及相关的职务作品，知识产权归属学 校。学校享有以任何方式发表、复制、公开阅览、借阅以及申请专利等权 利。本人离校后发表或使用学位论文或与该论文直接相关的学术论文或成 果时，署名单位仍然为长安大学。 ( 保密的论文在解密后应遵守此规定) 加雾年彤月： 口e l 乙伊8 年印月如日 、r 霞 劢 秽l 朝 鹱 刁f 名 孔 鲥 名 作 而 划 师 长安人学硕上学位论文 第一章绪论 近几年来，我国房地产业发展势头迅猛，但是房地产金融市场却起步缓慢，导致银 行信贷成为我国房地产业发展的主要资金来源。为了抑制房地产市场可能出现的泡沫， 防止房地产市场的风险最终转嫁给银行，相关监管部门出台了一系列新的房地产信贷政 策，提高了房地产信贷的门槛，致使房地产资金成本大大提高。此时市场迫切要求新的 融资方式出现，房地产投资信托正是适应市场需要的新的融资渠道。 1 1 问题的提出 1 1 1 研究背景 随着我国经济的持续稳定发展，房地产业呈高速发展态势，成为我国国民经济的支 柱产业之一，房地产建设尤其是住房的建设已成为拉动经济的强有力的增长点。2 0 0 6 年1 月到9 月，房地产开发投资为1 2 9 0 2 亿元，增速为2 4 3 ，其中住宅投资为9 0 7 6 亿元，同比增长2 9 5 ，占房地产开发投资比重为7 0 3 1 。房地产业的发展使居民的居 住条件有了很大的改善，城市基础设施水平和商业环境也得到了很大的提高。 房地产业是一个资金密集型行业。对于开发商来说，项目的开发、运作环节都需要 长期占用大量资金；同样对于消费者而言，房价的高速增长，已使他们望而却步，但是 “衣、食、住、行”却是人的四大需求，当多数人解决了“衣、食问题之后，“住、 行 即成为消费的热点。所以房地产的开发、经营和消费都需要大量的资金投入，资金 的获取仍依赖于房地产金融市场的完善与发展，只有成熟的房地产金融市场的形成，才 能为房地产业的发展筹集大量的资金，使房地产市场持续发展。 但就目前我国房地产市场而言，虽然我国房地产市场发展了较长的时期，但是真正 与市场经济接轨却比较晚，且极不成熟，更多的处于探索起步阶段。采用银行贷款的方 式进行融资直是我国房地产公司主要的融资渠道，大约7 0 的房地产开发资金来自银 行贷款的支持。我国房地产业已成为与银行业高度依存的一个行业，为了防止房地产市 场的隐患最终转嫁给商业银行，抑制可能产生的泡沫，中国人民银行在2 0 0 3 年6 月1 3 第一章绪论 日出台了新的房产信贷政策( 银发 2 0 0 3 1 2 1 号) 2 ，对房地产开发商的开发贷款、土地 储备贷款、个人住房公积金贷款等7 个方面提高了信贷门槛，减少了银行的风险。2 0 0 4 年4 月2 6 同国务院出台国务院关于调整部分行业固定资产投资项目资本金比例的通 知( 1 3 号文) 3 ，在通知中提到将包括房地产在内的四行业固定资产投资项目资本金比 例提高到3 5 及以上，这意味着房贷难度在1 2 1 号文件要求的自有资金3 0 的基础上又 加大了。开发商们无疑陷入了一种困境，迫切期待新的融资方式的出现，同时在2 0 0 3 年8 月1 2 同国务院出台关于促进房地产市场持续健康发展的通知( 1 8 号文) 4 首次 明确指出：“房地产业关联度高，带动力强，已经成为国民经济的支柱产业”，并鼓励房 地产企业拓宽融资渠道，从其他渠道入手解决资金融通问题。 房地产投资信托( r e a le s t a t ei n v e s t m e n tt r u s t s ，简称r e i t s ) 正是通过集合社会闲散 资金，使用专业人士投资、经营管理，不仅可以解决房地产公司的外部融资渠道单一和 融资难问题，而且也可以促进房地产业的资金结构和产品结构的优化，并为中小投资者 参与房地产投资和收益分配提供了现实途径。房地产投资信托作为信托法规定的一 种重要信托形式，是金融信托业与房地产业相互结合的产物，它将为房地产业的发展提 供大量的资金，帮助房地产企业走出融资难的困境。 1 1 2 研究目的 从研究背景的分析中可以看出，房地产业的发展迫切要求发展我国的房地产投资信 托，而从目前的实际情况来看，要建立和发展房地产投资信托仍有很多深层次的问题需 要研究。本文研究的主要目的是通过对房地产投资信托的论述以及国内外房地产投资信 托的发展历程和模式的研究，在对我国已经发行的r e i t s 产品进行分析研究的基础上， 指出我国的r e i t s 与国外的差异，以及国外r e i t s 产品值得我国借鉴之处，并且进一步 提出了我国发展房地产投资信托的模式构想和政策建议。具体来看，本文试图达到以下 目的： 1 分析房地产投资信托发展的国际经验，总结可借鉴的经验； 2 探讨我国房地产市场目前的发展阶段，提出我国发展房地产投资信托的业务定位； 3 设计我国发展r e i t s 的框架及相关分析； 4 分析我国发展r e i t s 的问题，提出解决办法。 2 人民银行发h ；通知：要求加强房地产信贷业务管理中国人民银行网h t t p ：w w w p b c g o v e n 3 国务院：关十调整部分行业固定资产投资醒日资奉会比例的通知搜房网h t t p ：w w w n e w s s o u f u n c o r n 4 国务院：关十促进房地产市场持续健康发展的通知搜房网h t t p ：a v w w n e w s s o u f u n c o r n 2 长安人学硕士学位论文 1 1 3 研究意义 房地产投资信托( r e i t s ) 作为信托法规定的一种重要信托形式，在我国的应 用仍属于发展的前期，故作为房地产业融资的一种主要方式，其理论发展还需要进一步 完善，通过本文的研究，一方面可以丰富和完善该领域的相关理论；另一方面，结合我 国房地产投资信托的发展环境和房地产投资信托自身的优劣势，可以为我国相关房地产 政策制定和发展提供一些合理的建议。 当前房地产市场资金短缺，银行等金融机构的贷款难度加大，中国房地产金融市场 的逐步发展，众多社会闲散资金寻求高效投资手段，境内外众多机构投资者也在找寻新 的投资途径和投资工具，因此本文的研究也对房地产投资信托在我国运用具有重要的实 际意义。当然，我国目前资本市场仍处于发展初期，对于房地产投资信托基金的研究刚 刚起步，并没有一个成熟的运行环境。我国虽然计划在今年推出准房地产投资信托项目， 但是完整的结合我国实际国情的可行方案仍没有落实，所以至今仍未建立专业的房地产 投资信托制度，本文的研究，也呼吁了我国正式建立专业的房地产投资信托法案，促使 房地产市场和资本市场有机高效的结合起来，为我国r e i t s 的发展提供有利可行的市场 环境。 1 2 国内外研究现状 1 2 1 国外的研究现状 房地产投资信托最早产生于1 9 世纪中叶的新英格兰，后来在美国得到了完善和发 展，并逐渐流传到其他国家。r e i t s 在美国发展的最为成熟，规模最大，在房地产投资 信托的理论研究领域也占据领先地位。美国对r e i t s 的研究已经超越了定性的层面，主 要是收集大量相关数据，建立数学模型，从定量的角度对r e i t s 的分红收益率、净收益、 经营所得资金乘数等盈利能力同宏观经济的相关性、股市的相关性等进行研究。5 如美 国尹帕利尔的房地产投资信托：投资组合管理的新策略( r e a le s t a t ei n v e s t m e n t t r u s t s ：n e ws t r a t e g i e sf o rp o r t f o l i om a n a g e m e n t ) ，尹帕利尔用三种方法来衡量r e i t s 的价 值。将r e i t s 价格与其所持有的房地产净值进行比较，比较r e i t s 的收益率与十年期国 债值利率之间的差幅。将r e i t s 的本益比与标准普尔5 0 0 指数或罗素2 0 0 0 指数的本益 5 采林峰美国房地产投资信托( r e i t ) 调研报告( r ) 北京国投研究发展部。2 0 0 4 3 第一章绪论 比相比。除此之外美国还有r e i t s 研究网站，对其进行了论述。如美国r e i t s 协会主办 的n a r e i t 网站在提供了大量美国上市r e i t s 的数据资料的同时还提供了美国有关 r e i t s 的法律和政策资料，在n a r e i t 网站上还可以查阅有关r e i t s 的研究资料。应该 看到，n a r e i t 网站在为上市r e i t s 的实证研究提供了丰富的数据基础的同时其理论性 偏弱。 伴随着美国r e i t s 的迅猛发展，近年来，世界上其他经济比较发达的国家，像亚洲 的同本、新加坡、中国( 香港、台湾) 等国家也陆续开始发展r e i t s 。在这些国家也相 继出现了许多有关r e i t s 的研究资料，但总的来看在理论上的研究还没有突破美国 r e i t s 的研究框架。 1 2 2 国内研究的现状 随着我国房地产业的发展和相关金融政策的变化，r e i t s 一词也逐渐在我国为业内 和相关媒体流行。早在2 0 0 2 年，已有专业人士在探讨国内房地产商战略转型时就提出 逐步引入美国r e i t s 的建议。2 0 0 3 年杨冬梅在国外房地产投资信托的发展及对我国的 启示中对美国和德国的房地产投资信托( r e i t s ) 和日本的土地信托的组织形式、特点 进行了概述介绍，并提出建立房地产投资信托基金、国有土地信托经营管理运作机制以 及发展我国房地产投资信托尚需解决的问题。同时任佩在美国房地产投资信托( r e i t s ) 的模式及其对我国的启示6 ( 2 0 0 3 ) 介绍了美国房地产投资信托( r e i t s ) 的概况、立法沿 革、特征、类型、运作与程序，认为应尽快完善r e i t s 的制度建设、积极探索房地产信 托项目的经营管理方式。吴蝉君等在美国房地产投资信托基金及借鉴( 2 0 0 3 ) 通过介 绍美国房地产投资信托( r e i t s ) ，提出我国r e i t s 运作模式和相关配套政策。0 4 年我国 各信托公司及相关金融从业人员对r e i t s 作了一定程度的研究，代表性的研究成果有 2 0 0 4 年1 月深圳证券交易所综合研究所毛志荣的房地产投资信托基金研究报告7 ， 他在研究中对海外r e i t s 的发展现状做了较全面的介绍，对r e i t s 产品的进行了了国际 比较，包括r e i t s 的两种发展模式比较、r e i t s 结构的比较、r e i t s 的上市条件比较； 北京国际信托投资有限公司研究发展部宋林峰在2 0 0 4 年第3 期信托研究上发表的 “美国房地产投资信托调研报告 8 ，他在报告中对美国房地产投资信托( r e i t s ) 做了系 统全面的介绍，包括r e i t s 的概念与类型、r e i t s 的主要结构、r e i t s 的特点、r e i t s 6 任佩。美圜房地产投资信托( r e i t ) 的模式及j e 对我国的启示商业研究2 0 0 3 ( 2 2 ) 7 毛志荣房地产投资信托基金研究【r 】深圳综研。，第0 0 8 9 号2 0 0 4 8 宋林峰美国房地产投资信托( r e i t ) 调研报告( r ) 北京国投研究发展部。2 0 0 4 4 长安大学硕上学位论文 的缺点、r e i t s 行业发展历程、( ( r e i t s 现代化法案与r e i t s 发展前景。这些研究都 对r e i t s 做为一种新的金融工具进行了介绍。应该说这些研究还缺乏一定的系统性，没 有针对中国房地产实践领域中的具体问题进行研究，包括r e i t s 在中国的发展、障碍、 模式等都没有系统深入地探讨，缺乏理论的规范性和完整性。中国r e i t s 研究尚处于起 步阶段，而实践迫切需要理论的指导。 1 3 研究的方法与框架 1 3 1 研究方法 1 本文通过调查、统计的手段：分别从国内和国外两个方面，对房地产投资信托发 展情况进行调研，并作出相应论述，有关数据使用了统计方法处理。 2 借鉴其他国家理论和经验：美国俨然成为世界上r e i t s 发展典范，其操作模式和 成功经验，成为世界上各国参考的范本。借鉴国外成熟理论和经验发展我国r e i t s ，有 利于我国的房地产投资信托业兴起。 3 比较分析法：通过r e i t s 各种类型的比较，分析得出最适应我国国情的发展模式， 此外将我国已存的信托产品与国外投资信托基金作差异比较。 4 规范分析方法：本文研究我国发展房地产投资信托中存在的问题，提出合理的解 决方法和建议，并提出在我国发展r e i t s 的模式，对我国目前揭示r e i t s 的风险和防范 提供了很大的帮助。 1 3 2 研究框架 见图1 1 。 1 3 3 本文所做的工作 本文在写作过程中广泛参考有关房地产、房地产金融、信托、投资、基金、证券等 方面的著作，同时从网络上参阅国内外最新研究成果和房地产投资信托的最新发展状 况，通过对国外成熟房地产投资信托相关运作的研究，构建适合我国现阶段国情的房地 产投资信托基金模式。并在大量研究的基础上，指出目前我国房地产投资信托存在的问 题、风险及其解决方案，最后对我国发展房地产投资信托的政策措施提出了一些建议。 5 第一章绪论 图1 1 基本结构框架 6 长安大学硕十学位论文 第二章房地产投资信托的起源与发展 2 1 房地产投资信托在美国的起源 房地产投资信托在美国起源于1 8 世纪8 0 年代。按照当时税法规定，投资者成立信托 形式的公司可以避免双重征税，但这种税收优惠在2 0 世纪3 0 年代被取消，公司和个人收 入都必须交纳收入税。直至1 9 6 0 年艾森豪威尔总统签署将房地产投资信托作为利润传递 ( p a s s t r o u g h ) 的特殊税收条例。因此r e i t s 按此条例可以避免双重征税，享受税 收优惠。至今为止除了一些很小的修改，该条例基本未变。1 9 8 6 年税法改革允许r e i t s 直接管理房地产，1 9 9 3 年取消对退休金不能投资r e i t s 的限制。这些改革激发了投资者 对r e i t s 的兴趣，使r e i t s 自上世纪八十年代来有了迅猛的发展。迄今在美国已有3 0 0 多 家r e i t s ，市值达三千多亿美元。 2 1 1r e i t s 与相关概念的辨析 1 r e i t s 的内涵 r e i t s 在美国称不动产投资信托，是指一种采取公司、信托或者协会的组织形式。 它集合多个投资者的资金，收购并持有收益类房地产( 例如公寓、购物中心、写字楼和仓 储中心等) 或者为房地产进行融资，并享受税收优惠的投资机构。在我国多将其称为房 地投资信托，为方便研究及适应中国国情，本文也采用房地产投资信托这一称谓作为 r e i t s 的中文对应词。 r e i t s 从广义上讲是一种投资制度、种交易安排，从狭义上讲是一种组织形式。 作为一种信托形式，r e i t s 当然具有信托的一般特征：即所有权与利益相分离、信托财 产独立性、有限责任和信托管理的连续性。 2 种类 迄今为止，美国的r e i t s 市场几乎占据了全球市场的绝大部分，而其他国家和地区 的r e i t s 市场多于2 0 0 0 年之后发展起来，鉴于此本文主要考察美国r e i t s 的种类，着重分 析依据资金投向的不同而作的分类：权益型、抵押型和混合型。 ( 1 ) 权益型 7 第章房地产投资信托的起源j 发展 权益型投资信托( e q u i t yr e i t ，简称权益型r e l t ) 是指投资组合中对具有收益性的房 地产的直接投资超过7 5 ，其投资标的物的所有权属于整个信托基金。该类r e i t 主要收 入来源为房地产出售的资本利得和房地产出租的租金收入。该类r e i t 影响收益之因素主 要为房地产的景气与否，故投资风险较高。 ( 2 ) 抵押型 抵押型投资信托( m o r t g a g er e i t ，简称抵押型r e i t ) 是指投资组合中对房地产开发公 司的贷款、房地产抵押贷款债权或抵押贷款债权证券合计超过7 5 ，而非直接投资于房 地产本身。该类r e i t 主要收入来源于贷款利息，其价格的变动与利率有密切的关联，故 投资风险较低。 ( 3 ) 混合型 混合型投资信托( h y b r i d r e i t ，简称混合型r e i t ) 是指投资标的包含房地产本身与房 地产抵押贷款，为权益型与抵押型之混合。该类r e i t 影响收益之因素既有房地产市场， 又有利率，故投资风险居中。2 0 0 1 年三类r e i t s 以权益型r e i t 所占的比例最高( 9 6 1 ) 、 抵押型r e i t 所占的比例最低( 1 6 ) 、混合型r e i t 所占的比例居中( 2 3 ) 。这表明权益 型r e i t 已成为房地产经营公司的主导形式。 3 r e i t s 与相关概念的辨析 ( 1 ) 与房地产信托 r e i t s 与房地产信托的共同点在于两者都可以通过信托方式为房地产开发筹集资 金。在r e i t s 中，由房地产投资信托基金公司通过发行受益凭证的方式向社会融资；而 在房地产信托中，则既可以向社会投资者融资，又可以向银行融资。尽管两者有以上相 似之处，但两者在以下几方面有着明显的区别： 其一，两者的委托入不同。r e i t s 的委托人是基金管理公司，是法人机构；而房地产 信托的委托人则是土地或房屋的所有人，它可以是法人，也可以是个人。 其二，两者的受托人不同。r e i t s 的受托人是接受委托人的资金进行房地产投资的房 地产开发公司和保管机构( 通常为商业银行) ；而房地产信托的受托人则是具有房地产信 托经营资格的信托机构。 其三，两者的受益人不同。r e i t s 的受益人是代表公众投资者利益的投资公司或公众 投资者本身；而房地产信托的受益人则既可能是房地产的所有者，又可能是认购受益权 证或信托证券的投资者。 其四，两者的信托财产不同。r e i t s 的信托财产是通过发行受益凭证而向社会公众募 8 长安大学硕上学位论文 集的资金；而房地产信托的信托财产则是土地或房屋等房地产，这是两者最显著的区。 由此可见r e i t s 是一种独立的投资信托方式，它不是房地产信托中的一种。而国内所 说的房地产信托在一定意义上更接近于台湾地区所称的“不动产资产信托。 ( 2 ) 与房地产证券化9 。从制度设计和金融工具创造的角度来讲，r e i t s 是房地产资产证券化的一种实现形 式。在特定条件下r e i t s 的组建和发行本身就是一种房地产资产证券化的过程。在下图 的资产证券化过程中，r e i t s 作为公司或者信托就是s p v ，而作为一种金融产品，就是 一种证券或受益凭证。 资 受益凭证 图2 1r e i t s 和房地产资产证券化的关系 虽然在制度设计和金融工具的创造上两者有着相类似的地方的，但是r e i t s 毕竟不 等同于房地产资产证券化。首先r e i t s 是一种金融工具，资产证券化则是一种手段和一 系列制度安排；r e i t s 可以是资产证券化的一种结果和实现形式，但是其本身并不是一 种制度安排，仅仅是制度安排的结果。其次r e i t s 是一种集合投资的工具，通过向投资 者发行证券募集资金，然后投资于一组确定或不确定的资产，其制度安排的逻辑起点是 资金的供给方；而房地产资产证券化则是把一组确定的资产加以证券化，然后把证券出 售给投资者，其逻辑起点是资金的需求方。资产证券化的对象是唯一的、排他的、对应 的；但r e i t s 的投资组合并不是固定的，尤其在组建初期可能还会保有大量现金，即使 9 王开国资产证券化论上海财经大学出版社【m 】1 9 9 9 9 第一二章房地产投资信托的起源与发展 是房地产资产也是不完全固定。 2 1 2r e i t s 的设立及其比较 1 美国r e i t s 的设立条件 r e i t s 基本上是1 9 6 0 年美国国内税收法的产物。它是一种符合有关税收规定的 房地产公司或信托组织。该法规定在税收上，可将r e i t s 作为将收入分配给信托受益人 的一个渠道来处理，可以不必为分配给股东的应纳税收入纳税，只有受益人才为分配所 得的收入纳税。这一点使r e i t s 能够吸引到大量的投资者，是r e i t s 在美国蓬勃发展的关 键原因所在。要获得税收意义上的r e i t s 的资格，法律规定该信托必须符合的条件见表 2 1 ： 表2 1 设立房地产投资信托基金所需的必要条件 要素 条件 由一个或多个受托人或董事管理；其所有权益是由可以转让的股票、产权 证书或受益凭证来体现：征税时视作国内公司法人；不能是任何形式的金 融机构f 如银行、互助储蓄银行、合作银行、国内建筑与信托协会，以及其他储 组织 蓄机构) 或保险公司；股东或受益人不得少于1 0 0 人：在每一纳税年度的最 结构 后半年内，5 名或更少的人所占的份额不能超过全部股份的5 0 ；( d r e i t s 应在 纳税年度的全年内满足1 4 项要求，在至少3 3 5 天内满足第5 项要求。但在 r e i t s 成立的第一年里，可以不满足第5 、6 项要求。 r e i t s 资产价值的7 5 以上必须由房地产资产、现金和政府发行的有价证券构 资产 成；不符合上一要求的证券资产中，由同一发行人发行的有价证券不得占信 要求托资产总值的5 以上；r e i t s 持有的第一条要求以外的有价证券中，由 同一发行人发行的证券不得占该证券余额总值的1 0 以上。 该实体的总收入的9 5 以上必须由股息、利息、租金或销售特定资产的收益 构成；至少7 5 以上总收入必须来源于租金、抵押贷款债务的利息、销售特 收入 定资产的收益或向其他r e i t s 投资所获得的收入；持有期在六个月以内的股票 要求 或证券、以及持有期在四年以内的房地产( 非自愿变换或取消赎回权的除 y l - ) 的销售收入，不得超过该实体总收入的3 0 。 红利 分配给股东的金额必须等于或超过r e i t s 总收入的9 0 ( 注：1 9 9 9 年的r m a 将 分配r e i t s 应纳税收益的分配比率从9 5 降到9 0 ) 1 0 长安大学硕士学位论文 资金发行股票，由机构投资者和社会公众认购；从金融市场融资，如银行借入，发 来源行债券或商业票据等。 2 亚洲各国的设立条件( 见表2 2 ) 表2 2 亚洲国家( 地区) r e i t s 的设立条件 收入税收 素 结构要求资产要求 国家 要求优惠 至少7 0 的没有 组织形式必须是信 至少7 0 的资产于房地产； 投资在房 转门针对 托单位或共同基金；且3 0 的资产可投资于政 地产以及 s r e i t s 收 新加坡 股东持有5 以上府公债、上市公司债、非房地 与房地产入所得税 的股份则必须通知产公司的公司债或股份、现金 有关的资的法律条 r e f f s 的管理人等价物 产 款 组织形式为投资公 司或投资信托；对 上市j r e i t s 的要求： 净资产必须不低于1 0 特别要求上市的j r e l t s 投资特别要求 亿元；总资产不低规定对 的资产中至少5 0 以上的资“贷款必 于5 0 亿元；信托单r e i t s 在分 日本产必须是收入产生型 须是来自 位不少于4 0 0 0 份；红和交易 信托单位持有人不少 ( i n c o m e p r o d u c i n g ) 且在一于合格的 上有优惠。 年内不可能被出售的资产。金融机构” 于1 0 0 0 人对上市的 j - r e i t s ，最大的1 0 持 有人不得拥有7 5 以 上的股份 第二章房地产投资信托的起源与发展 规定至少9 0 的资产必须收入中 投资于香港的房地产；不可的大部分 投资于闲置十地、不可从事地来自于房 必须是信托形式； 产开发活动( 除非是旧房改造地产的租 必须委托一家为香 项目) ；不可提供信贷，不金；所持 没有相应 港证监会所接受的公 香港可为任何一个人承担债务，不 有的不产的税收优 司为管理公司；必 可在没有受托人事先同的情生收入的 惠 须在香港交易所上 况下用资产为其他债务担保； 资产不可 市： 不可购买任何有无限债务 超过r e i t 责任的资产；没有现金持有总净资产 的限制。 的1 0 。 3 美国与亚洲国家( 地区) r e i t s 设立条件的比较分析 在上述研究之后，有必要对亚洲国家( 地区) 与美国在r e l t s 设立条件上的差异性 进行比较分析。 ( 1 ) 结构要求 组织形式的差异：美国i r c 规定r e i t s 的组织形式为公司、信托或协会。而日本 为投资公司或投资信托；新加坡为信托单位或共同基金；香港为信托单位。 对股份持有限制的差异：美国规定最大5 个股东不可拥有5 0 以上的股份。而日 本规定最大股东不可持有7 5 以上的股份；新加坡规定股东持有5 以上的股份即必须通 知r e i t s 的管理人；香港则无专门限制。 ( 2 ) 资产要求 美国要求至少7 5 的r e i t s 投资在房地产以及与房地产有关的资产。而日本除规定 对房地产的投资在7 5 以上，还规定至少5 0 以上的资产必须是收入产生型且一年内不 可能被出售；新加坡规定至少7 0 投资于房地产；香港则规定至少9 0 投资于房地产。 ( 3 ) 收入要求 美国规定至少7 5 的r e i t s 总收入必须来源于房地产及与房地产有关的投资。而日 本规定上市的j r e i t s 7 5 以上的收入必须来源于房地产投资，与美国相似；新加坡规定 至少7 0 的投资在房地产以及与房地产有关的资产；香港只规定收入中的大部分来自于 房地产租金，没有具体的比例限制。 ( 4 ) 分配要求 美国规定至少将9 0 的应税收入作为股利分配给股东。日本、新加坡与香港在这一 1 2 长安人学硕j ：学位论文 点上与美国一致。 ( 5 ) 税收优惠 美国规定对r e i t s 的分红有优惠。日本规定不仅对分红，而且对交易也有优惠；新 加坡和香港则无税收优惠的相关规定。 2 2 房地产投资信托法令和条例的发展 2 2 1 美国r e i t s 的法规框架及发展 虽然目前美国还没有为r e i t s 专项立法，但经过多年与r e i t s 相关的税法改革，美国 的房地产投资信托法律体系已成为目前世界上最成熟和完整的法律体系，其形成了系统 的、层次分明的法律框架，能够保障房地产投资信托健康、有序的发展。 律师、会计事务所 信用评级机构 经营管理并返回收益 投入资金 ， 融资者r e i t s 基金证券交易所 一 投资咨询及管理 图2 2 美国房地产投资基金动作流程 首先，在2 0 0 2 年美国已有3 5 个州颁布了由统一州法全国委员会制定的统一谨慎投 资人法；在2 0 0 1 年完成了美国统一信托法，是美国信托法更趋系统和完善。其次， 在1 9 3 3 1 9 4 0 年制定的证券法、证券交易法、投资公司法完备了美国证券 的法律体系。另外，美国于1 9 6 0 年制定的房地产投资信托法案，法案中明确规定了 r e i t s 必须采用公司型模式，并且是封闭型基金，也严格限制了r e i t s 的设立条件。随后 的1 9 6 0 年美国税收法案、1 9 7 6 年美国税收法案、1 9 8 6 年收税改革法案、新税收条例的制 定，促进了美国发光地产投资信托的蓬勃发展。而1 9 9 7 年房地产投资信托精简法案和 1 3 第二章房地产投资信托的起源与发展 1 9 9 9 年r e i t s 现代化法案则进一步取消了一些法律限制，如取消了股东可保留资本所得 的应纳税义务、r e l t s 收入分配比例下调回9 0 等，创造了更为宽松的法律环境。最后， 相关配套法律更加完善，统一受托人会计法健全了信托财务会计制度。 2 2 2 中国r e i t s 的法律构建 我国已初步建立了信托业的基本框架，包括中华人民共和国信托法、 信托投 资公司管理办法、信托投资公司资金信托业务管理暂行办法、信托投资公司信 息披露管理暂行办法。中华人民共和国信托法是以规范信托关系及信托组织为对 象的一种商事法，填补了我国信托法律的空白。信托投资公司管理办法分别对信托 投资公司的设立、变更与终止、经营范围、经营规则、监督管理与自律等作了明确规定。 信托投资公司资金信托业务管理暂行办法在一定程度上规范了投资公司资金信托业 务的经营行为，它规定了资金信托的定义以及一些具体操作规则和程序。信托投资公 司信息披露管理暂行办法的出台是为了加强信托投资公司的市场约束，规范信托投资公 司信息披露行为，填补了我国信托投资公司信息披露管理方面的空白。 但我国针对房地产投资信托的专项法律目前还是有待加强，虽然2 0 0 4 年底，专门针 对房地产信托业务出台了信托投资公司房地产信托业务管理暂行办法征求意见稿，但 由于各种因素至今仍未正式出台。另外我国在税法、证券法以及会计法等配套法律法规 方面，没有为r e i t s 的发展做相应的完善，形成了法律瓶颈，致使国内一些大型房地产 公司为了绕开法律瓶颈欲在海外发起房地产投资信托基金。可以说，我国房地产投资信 托的法律体系还在萌芽阶段。 2 2 3 中美两国r e i t s 的法规体系比较 1 都没有专项立法 美国与r e i t s 相关的法律主要来自于一系列针对r e i t s 的税法改革。这些税法条款对 r e i t s 结构、设立条件、税收等作了严格的规定和限制，同时也完善了r e l l r s 的法律体系。 但是美国法院遵循“实质大于形式 的原则，法院为了达到公平、合理的目的有时甚至 会“造法 ，成文法在美国处于次要的地位。 而中国是一个成文法国家，司法应当遵守立法的限制，不存在法官造法的传统和制 度。虽然目前我国已初步构建了信托业的基本法律框架，但对于r e i t s 这个特殊产品， 1 4 长安大学硕士学位论文 并没有对其专项立法，而目现行的信托法律框架不但不能满足r e i t s 的发展需求，甚至 阻碍了其发展，因此，我国只有进行r e i t s 专项立法才能切实让r e i t s 具有可操作性和可 持续性发展，才能在“谨慎责任”的原则下保护投资者的利益。 2 受托人义务的比较 在信托关系中，受托人居于核心地位，是最重要的当事人。受托人负责具体的从事 信托财产的占有支配和经营管理，但收益归受益人所有。对r e i t s 而言广大的中小投资 者把资金投入到r e i r 中，却不参与经营与管理，只能享受r e i t s 返还的收益。而r e i t s 的投资机构则是真正的经营和管理者。如果对投资机构义务的约束力不强，就很有可能 发生r e i t s 投资机构( 受托人) 侵占或损害股东( 受益人) 应有利益和财产的事件。 因此，美国在受托人义务方面的法律制定得非常具体、详细。如在谨慎投资人法 和最新版的统一信托法典中都加强了对受托人义务的立法，并且进行了一系列的立 法创新，以保障受益人的利益。统一信托法典强调了受托人的忠诚义务，大量地将 普通法成文化，创新性地把受托人的职责从信托财产的保管和投资扩展到受益人分配权 益。 在我国对受托人义务的立法中，虽然在信托法中第2 5 条至第3 0 条一般性地规定 了受托人的义务，并在随后的信托投资公司管理办法、信托投资公司资金信托业 务管理暂行办法、信托投资公司信息披露管理暂行办法中作了进一步的补充和说 明。但我国对受托人义务的立法还相当不完善。如对受托人谨慎义务的含义不明确、缺 少关于受托人处理不同受益人之间利益冲突的公平责任的具体规范，对忠诚义务的规定 远远不如美国信托法那般详细、具体，我国对受托人义务立法上的粗糙、笼统，显然不 利于保护受益人的利益。 3 r e i t s 配套法律的比较 美国r e i t s 的配套法律比较完善，与r e i t s 相关的税法、会计法规等都制定的比较完 备。美国还根据r e i t s 的发展进