（世界经济专业论文）中德经济关系研究.pdf

ab s tr a c t ab s t r a c t a s a n e w m a r k e t w h i c h s t a r te d in e a r l y 8 0 s , t h e s t o c k m a r k e t h a s g o t a g r e a t a c h i e v e m e n t , i n o u r c o u n t ry . d u r in g t h e p r o c e s s o f g l o b a l i z a t i o n s , s t o c k c a p i t a l i s m a n d f re e fi n a n c i a l m a r k e t h a s b e e n a r o u s e d . c a p i t a l a l l o v e r t h e w o r l d h a v e t o k e n a l a r g e n u m b e r o f c o m p a n y in t o t h i s p ro c e s s . t h e y c o l l e c t c a p i t a l i n s e v e r a l d i ff e re n t s t o c k m a r k e t s w h i c h m e a n s t h e y a l s o t r a d e s t o c k s c r o s s b o a r d e r a n d b r i n g a e v e n l a r g e r w a v e o f c a p i t a l c u r r e n t . a s t i m e g o e s b y , t h a t t h e s t o c k m a r k e t i n o u r c o u n t ry d e v e l o p s re v e a l a l o t o f c o v e r e d p r o b l e m . t h o s e p ro b l e m s h a v e h e a v i 妙t h re a t e n t h e d e v e l o p m e n t o f o u r s t o c k m a r k e t . i n t h i s p a p e r , w e a r e s u p p o s e d t o h a v e a g l a n c e a t t h e p a s t a n d p r e s e n t s i t u a t i o n o f t h e i n t e rn a t i o n a l i z a t i o n o f s t o c k m a r k e t i n o u r c o u n t ry . c o m b i n e d w it h e x p e r i e n c e s b a s e d o n o t h e r c o u n t ry i n t h e p r o c e s s o f i n t e rn a t i o n a l i z a t i o n o f s t o c k m a r k e t , w e f o u n d t h e a d v a n t a g e s a n d w e a k n e s s t h a t w e n e e d t o c o n s i d e r . a n d w e m a n a g e t o fi n d a w a y t o p u t i n t e rn a t i o n a l iz a t i o n o f o u r s t o c k m a r k e t in r i g h t w a y . t h e n , s p e c i fi c a l l y w e g i v e s o m e s u g g e s t i o n a b o u t i n t e rn a t i o n a l i z a t i o n o f s t o c k m a r k e t i n o u r c o u n 匀. k e y w o r d : s t o c k m a r k e t i n t e r n a t i o n a l i z a t i o n t a c ti c s s u g g e s t i o n 南开大学学位论文版权使用授权书 本人完全了解南开大学关于收集、保存、使用学位论文的规定， 同意如下各项内容:按照学校要求提交学位论文的印刷本和电子版 本;学校有权保存学位论文的印刷本和电子版，并采用影印、缩印、 扫描、 数字化或其它手段保存论文; 学校有权提供目 录检索以及提供 本学位论文全文或者部分的阅览服务; 学校有权按有关规定向国家有 关部门或者机构送交论文的复印 件和电子版; 在不以 赢利为目 的的前 提下，学校可以 适当复制论文的部分或全部内容用于学术活动。 学 位 论 文 瞥 签 子 压 尹 ) 年 辛 ” 1 0 日 亡 经指导教师同意，本学位论文属于保密，在年解密后适用 本授权书。 指导教师签名:学位论文作者签名: 解密时间:年月日 各密级的最长保密年限及书写格式规定如下: 南开大学学位论文原创性声明 本人郑重声明: 所呈交的学位论文， 是本人在导师指导下， 进行 研究工作所取得的成果。 除文中已经注明引用的内容外， 本学位论文 的研究成果不包含任何他人创作的、 己公开发表或者没有公开发表的 作品的内容。对本论文所涉及的研究工作做出贡献的其他个人和集 体， 均已在文中以明 确方式标明。 本学位论文原创性声明的法律责任 由本人承担。 学 位 论 文 作 者 签 名 : 人库 、 午 月 d 日 第一章引言 第一章引言 第一节 研究证券国际化的目的 经济全球化进程已经成为当今世界不可抗拒的主旋律，生产要素的国际化 配置通过提升全球产业的核心竞争力， 在促进全球经济一体化进程中发挥着重 要的作用。因 此， 提供资本要素的金融市场特别是证券市场的国际化、自 由 化 也就成为经济全球化的重要组成部分。理论和实践都已经证明，国际化的投资 组合可以 提高投资收益， 而融资者可以 在世界范围内 选择成本最低的资本。 在全球化过程中，股权资本主义和金融自由 化在世界范围蓬勃兴起。 遍及 全球的资本化浪潮使大批企业进入国际市场发行筹资，多地上市、跨境交易、 全球登记股票等成为 跨国 投融资的重要形式。与此同时，以养老基金、保险公 司和投资基金为代表的机构投资者迅速崛起，成为资本世界的重要力量。 他们 利用复杂的财务技巧 和衍生产品，凭借雄厚的资金实力， 在全球不同市场、不 同货币 、 不同 金融产品 之间 进行大量的 “ 结构性交易 ” ， 寻求组合分散化和高收益 投资机会。资本的跨境流动使证券、利率、汇率等资本产品的价格指标呈现明 显的联动趋势。市场信息传递渠道、风险与收益评估方式以及投资者的行为模 式也日 益趋同。全球证券市场作为提供资本定价和产品交易的基础设施，发展 重心正逐渐由 追求数量和规模的扩张，转向提高市场素质、创新能力、风险控 制能力和资源配置效率。 交易所之间的合纵联横、跨境证券的发行和交易、创 新投融资工具的广泛应用以 及金融机构的混业拓展，深刻影响着全球证券市场 的游戏规则与发展方向。另一方面，现代信息技术革命正在迅速改变证券市场 的面貌。计算机、通信及网络技术的迅速发展，大大提高了信息的收集、储存、 处理和发布能力， 成为证券交易电子化的 物质和技术基础，各国证券市场纷纷 采用全电 子化的交易系统，以便为投资者提供更及时和更安全的买卖服务。 通 过互联网， 全球各主要证券市场被更紧密地连接起来， 使发行与交易突破时间 和地域的限 制。因 此，证券市场的国际化必然提高资本的国际化配置效率。 我国 证券市场作为一个新兴的 证券市场， 起步于2 0世纪 8 0 年代初， 在不 到2 0 年的时间里，相继发行了国际债券、 b股、h股、红筹股、 n股、a d r , 第一章引言 并对买壳上市、借壳上市及设立国家基金等多种筹资方式进行了尝试，都取得 了巨大的成功。但是随着时间的推移和证券市场的进一步发展，一些问 题逐渐 暴露出来，严重影响证券市场的规范化发展，并成为我国证券市场国际化的现 实障碍，本文的研究目 的就是在研究我国 证券市场国际化与借鉴各国先进经验 的基础上试图探询一条适合我国证券市场国际化的道路。 第二节 研究证券国际化的意义 1 .2 . 1 证券市场国际化带来收益 在封闭市场中， 一国的建设项目 必须由国内资金来支持。这样， 每个国家 的市场会达到各自 的 名义或实际的平衡利率。不同国家的利率的差异意味着某 些低回报的项目在一些国家被接受了，然而一些高回报的项目却在别的国家被 拒绝。证券市场国际化能使资本流到高回报的项目，无论该项目 在哪个国家。 两个国家都可以因此受益:资本输出国可以 获得比 投资于本国 项目 更高的资本 回 报率，资本输入国 就能获得建设更高回报率的项目 。例如新加坡在00年代通 过向 外国输出资金，将其国内丰富的储蓄资源转化为回报颇丰的外国投资，获 得了 较高的收益。另一方面，发展中国家由于拥有较高增长潜力和高回报率的 项目 ，具有了吸引资金的比 较优势， 于是就能从国际证券市场上筹措到本国建 设 所短缺的资金。向高效益的 项目 转移资金有利于世界经济的发展。 1 .2 .2 证券市场国际化优化了配置资源 证券市场的国际化会加快一国的股票市场的发展。而股票市场的一个基本 的 功能就是 提高资源( 资金) 的 配置效率， 通过股票市场的发展来促进经济的 增 长。 股票市场的功能在于其对资产的流动性、风险分散、公司消息发布和企业 的治理等方而的影响。 通过这些活动质量的提高，股票市场能够有效地促进经 济增长。 股票市场还可以 通过自 已的流动性影响经济活动。 许多高回报项目 需 要资本的长期注入。因此没有流动性的市场，或者其他提供流动性的融资安排， 投资 就难以 进入高回 报的项目。 通过股票市场的国际性一体化进行风险分散是 股票市场促进经济增长的另一条途径。 股票市场还能促进投资者对公司信息的 第一章引言 获得。 在一国证券市场国际 化后，市场的范围将扩大， 而在更大更广泛的流动 的市场中，价格变化更为灵敏，交易对于那些己 经获得较多信息的投资者而言 变得更加容易，因为投资者能够在信息广泛传播、从而在价格变化之前赚取利 润。这种从信息中赚取利润的能力，将激励投资者研究并监督公司。公司信息 的更好披露将优化资源配置促进经济增长。 1 . 2 .3 证券市场国际化降低了资金成本和提高了资金价值 国际资本的流动， 导致了 全球化的分散投资。 这就有利于对风险进行补偿， 并使预期收益率下降，从而降低了在国内融资的成本。但是，资金向高收益项 目的流动的能力，意味着如果国内没有足够高回报的项目，资金将会流向国外。 但对于中国这样一个发展中国家而言，一般较容易找到高收益的项目，虽然他 们存在一定的 风险。 国 际 经 验也 表明，新兴市场国 家 ( 一 般指发展中国 家 ) 更易 于吸引外国投资，因 为高回 报在一定程度上抵消项目 本身的高风险。 资金成本的降低有三个方面的影响。 首先， 提高了用于投资的现金流的价值， 进而降低折现率。其次， 使原来在高资金成本下无利可图的项目 变得有利可图 了。第三方而的影响是， 将有新的投资者进入某一行业，监督某家公司的发展， 他们会提出新的见解，并试图影响公司的活动，并确保他们的投资利润，从而 提高了资金的价值。 1 .2 .4 证券市场国际化提升了市场效率 对于新兴市场国 家而言，国际化之路是其提高市场效率的催化剂。要迎接 来自 于国际化程度较高的其他国 家特别是发达国家的金融机构的挑战，这个国 家就必须采取更为先进的金融技术，并且要在信息披露和金融服务的改善方而 有更多的投入。这样做的结果是:提高资金配置， 分散了风险，以及监督资金 安全有效的使用。 来源于国际化进展的市场效率的提高使市场更具流动性。这 种流动性不仅降低了 投资 者要求的收益率，并且使得企业可以 有更多的留存收 益进行再投资。 第一章引言 1 . 2 . 5 证券市场国际化规范了上市公司的行为 上市公司所有者与经营者之间委托代理问 题往往是由于信息不对称带来 的。避免“ 道德风险” 和“ 逆向选择” 的有效方法是让所有者得到充足而准确的信 息，使得能对经营者的经营业绩作出迅速的反映， 这就必须存在着一个透明公 开的市场， 规范的 信急披露制度。 证券市场国际化一方面使得本国的证券市场 相关规则与国际接轨，采用更为规范的法律制度，对上市公司信息披露的要求 也将随之提高;另一方面上市公司特别是寻求全球化的公司面对的将不仅是本 国的投资者和本国的 法律规则，而要与更为苛刻的国际投资者以 及法律规则打 交道，这样经营者的 行为将受到更为广泛和严格的监督。国外相关实证分析也 表明，证券市场国际化可以强化对经营者的监督效率、优化了经营管理结构， 并因此增加了公司的 价值。 第三节证券市场国际化的定义 证券市场的国际化，是指一国国内证券市场在国际范围内的延伸，也就是 消除 证券市 场交易 双 方 ( 投资者 和筹资 者) 的国籍 界限， 在本国 或国际 证券市 场自 由参与各种上市证券的交易活动。证券市场的国际 化包括三个方面的内 容:一 是外国政府、企业、 金融机构以 及国际性金融机构在本国的证券发行和本国政 府、企业、 金融机构以 及国际性金融机构在外国的证券发行，这是国际证券筹 资;二是外国投资者对本国的证券投资和本国投资者对外国的证券投资，这是 国际证券投资:三是一国法律对外国证券业经营者 ( 包括证券的发行者、投资 者、中介机构) 进出 本国 证券业自由 化的规定和本国 证券业经营者向 外国发展， 这是证券商及其业务的国际化。 证券市场国际化程度的高低，不仅反映一国资 本市场的总体发展水平，而且也在一定程度上反映一国参与国际分工的深度， 反映一国国民经济的总体发展水平， 特别是一国经济的国际化程度和开放程度。 第四节文章结构 为了研究我国 证券市场的国际化问题，本文在第一章介绍了我国证券市场 国际化的意义与研究目 的;定义了证券国际化的三个方面。第二章提出了现有 第一章引言 的国际上流行的几种有关证券国际化的理论以及本文的研究方法。第三章首先 介绍了我国证券国际 化的发展历程。 然后，结合我国证券市场国际化的现状对 证券国际化的三个方面进行了分析;最后，展望世界范围内 证券国际化的新的 趋势。第四章首先提出了我国证券国际化的目 标和原则。然后提出了我国证券 国际化的几种策略，并通过对这几种策略的分析得到了可行的策略。最后围绕 该证券国际化的策略提出了种种建议。 第二章我国证券市场国际化的理论依据及研究方法 第二章我国证券市场国际化的理论依据及研究方法 第一节理论依据 2 . 1 . 1 国际证券投资理论 国际证券投资理论是西方学者在研究国际资本流动中形成的一个分支理 论，该理论又分为古典国际证券投资理论和现代国际证券投资理论两个历史阶 段的理论观点。古典证券投资理论着重说明国际证券投资的原因和流动规律， 现代证券投资理论则主要分析国际证券的选择和优化组合。古典国际证券投资 理论产生于国际直接投资和跨国公司迅猛发展之前，1 9 3 4年格雷厄姆、达德和 科托尔合著的 证券分析为该理论奠定了基础。该理论认为，国际证券移动 的起因是各国 之间的 利率差别，一国的利率如果低于另一国的利率，那么金融 资本就会以国际证券的形式从低利率的国家流向 利率高的国家， 直到两国利率 相等为止。在国际资 本自由 流动的条件下，如果两国的 利率存在差别，两国的 原本能带来同等收益的有价证券也会产生差异，即高利率国家的有价证券的价 格低，低利率国家的有价证券的价格高，这样会使得低利率国家向高利率国家 投资购买有价证券。古典国际证券投资理论有助于说明国际短期资本流动和国 际证券投资的原因， 但它也有很明显的缺陷:它只能说明资本从低利率国家向 高利率国家的流动， 而无法说明国际间大量存在的双向资本流动;它是以国际 资本自由 流动为前 提的，而现实生活中各国却对资本的国际流动进行各种限制， 即使国际间存在利率差异，也不一定导致国际证券投资。 现代国际证券投资理论指出了 任何资产都有收益和风险两重性，并提出以 资产组合方法来降低投资风险的思路，从资本的逐利性和分散风险的角度揭示 了国际间资本互相流动的原因。 2 . 1 .2 金融创新理论 2 0 世纪6 0 年代美国 金融机构为了实现利润最大化， 绕过国内 金融管制向外 第二章我国证券市场国际化的理论依据及研究方法 扩张，导致了欧洲货币市场形成和发展，成为全球金融一体化潮流形成的最初 导因之一。金融创新所涉及的金融机构、金融工具、金融市场、金融制度等各 个方面，都是金融全球化的载体。按照金融创新理论的解释，金融机构对利润 最大化和降低交易成本的动机是导致金融机构国际化和金融工具交易国际化的 原因，并且导致限 制其动机无法实现的国内金融管制的失效。 2 0 世纪7 0 年代以 来， 金融创新层出 不穷， 金融创新理论不断发展。 西尔伯 ( w l . s i b e r ) 用厂商 利 润最大化的 微观经济理论来分析金融 机构的 新的 金融 工具 的出 现。他认为当 金融机构为了实现利润最大化就会试图 摆脱金融管制的束缚， 产生创新行为。 凯恩是 “ 规避管制创新理论” 的代表人物， 他认为当在市场力量和 市场机制与机构内 在要求相结合来规避各种管制的时候，金融创新就产生了. 如果说凯恩强 调的 是 技术和管制因素的 话， 那么米勒伽. h . m i l l e r ) 更强调管制 和税收。他指出金融 创新是在一系列可得到的 金融产品和过程中的“ 不可预见的 改进” 。当金融当局改 变引导金融业务的规则时，金融机构可以 从事原来不被允 许的 业务， 创新就开 始出 现.以 戴维斯( s . d a v i s ) , 塞拉( r s y l l a ) ， 诺斯( d o u g l a s c . n o rt h ) 为代表的制度学派的金融创新理论认为金融 创新是一种与经济制度互为 影响、互为因果的制度改革。另外，除了以上金融创新理论外，还有希克斯提 出的交易成本创新理论、罗斯( s . a . r o s s ) 提出的 代理商理论等。 2 . 1 . 3 国际资本流动理论 证券市场开放实质上是指资本以 证券为媒介跨国 交互流动。 证券资本的跨 国流动属于国际资本流动的范畴，可以 借助于国际资本流动理论工具分析。国 际资本流动是经济全球化的最基本的现象之一。国际资本流动并不全是通过金 融市场作为渠道进行， 如外国 直接投资 ( f d i ) 与证券资本的 流动方式不同， 造成 的宏观经济风险也不同，前者投资于实体经济对开放国家的冲击相对比较小。 国际资本流动按照持有金融工具的期限是否超过一年来分，可分为中长期资本 流动和短期资本流动。两种不同类型的国际资本流动对于宏观经济及全球金融 秩序具有不同的 影响。 证券资 本包括持有债务工具( 债券 ) 和权益工具( 股票) 。 通 常证券资本被归入中长期资本流动类型，但短期资本也常常以持有证券方式出 现。因此，很难分清证券资本的归属类型，是中长期资本还是短期资本要看本 国证券市场是否能使国际证券资本采取中长期投资的方式。影响国际证券资本 第二章 我国证券市场国际化的理论依据及研究方法 流动的主要因素是各个金融市场上的收益率与风险状况。与国内资本流动不同， 资本在国际间 流动， 需要进行货币 转换，所以汇率因素必须考虑在对收益率与 风险状况的分析中。 国际资本流动理论一般可以 概括为宏观分析和微观分析两大类。国际资本 流动理论的宏观分析有两种不同的观点: 一是把国际资本流动与国际贸易和国际 收 支联系在一 起， 如 休漠 ( d a v i d h u m e ) 、 俄 林( b . g o h l i n ) 、 金德尔 伯格和马柯洛 普( f ri t z m a c h l u p ) 的 理论等。 二是把国 际资 本流动与国际间利息率差异联系在一 起， 这 种观点以 经 济 学 家 纳 克 斯 ( r s g n a r n u r k s e ) 为 代表。 纳克 斯 认为， 资 本的国 际流动主要是由国家之间利息率差异引起的，而资本利息率的差异又是由 各国 资本的不同供求关系所决定的。资本总是从利息率低的国家流向 利息率高的国 家， 并使利息率不断收敛， 最终达到资本在国际间的动态平衡。 纳克斯的理论 由麦克道格尔和肯普用“ 剩余” 的概念阐述其福利效果后， 成为古典经济学中 经典 的关于国际资本流动的理论。 2 . 1 .4 金融深化理论 金融深化理论是2 0 世纪7 0 年代初爱德华俏和罗纳德麦金农针对发展中国 家的经济落后、货币 化程度低、金融工具单调、市场残缺、机构低效，普遍存 在着经常性通货膨胀 和金融资 产萎缩的“ 金融浅短” ( f i n a n c i a l s h a l l o w ) 现象提出 的。 他们认为金融系统是经济发展中的重要因子，深度金融和浅度金融分别对 经济发展起着促进或抑制的作用。 主张通过金融自由化的金融改革来消除金融 压抑， 促进金融深化。 按照金融深化理论的分析， 发展中国 家经济是“ 分割” 的经 济， 企业之间、 住户之间以 及企业、 住户与政府机构之间 信息隔绝， “ 内 源融资” 盛行， 存在着多个离散的资产报酬率。政府为了弥补工业化过程中产生的储蓄 和外汇缺口，不得不 采取行政手段对金融机构进行管制，来分配资源，在政府 的 干预下发展中国 家形成“ 金融二元结构” ， 即一方面拥有少数现代化的、 正规的 金融市场和组织， 另一方面又存在大量落后和非正规的金融活动，如互助储蓄、 高 利贷、 外汇黑市等。 发 展中国 家长 期以 来的 “ 金融压抑” 政策产生了 许多弊端: ( 1 ) 对金融机构的管制抑制了 金融机构的公平竞争， 加重了 金融机构的运行成本， 致使金融机构提供的 可供选择的金融资产远不能满足资产持有者和风险偏好不 同的 储蓄者的要求: ( 2 ) 对利率的管制，压低储蓄水平和居民 对金融资产的要求， 第二章 我国证券市场国际化的理论依据及研究方法 加剧了投资饥渴和对实物资产的追逐，降低了资本配置效率，增加了通货膨胀 的 压力; ( 3 ) 实 行信贷 配 给鼓 励厂商 进行非生 产性努 力， 抑制了 企 业技术 进步、降 低成本的动机， 刺激企 业过早地用资本 代替劳动; ( 4 ) 利率管制和信贷配给导 致非 正规金融活动的盛行和经济单位普遍的“ 内 源融资 ” 现象， 大量的中小企业很难从 外部获得资金来扩大再生产。在分析了发展中国家金融压抑政策的弊端之后， 麦金农和肖 对发展中国 家的金融体制改革提出的政策主张，包括( 1 ) 利用市场机 制打破经济分割性， 推进 经济货币 化， 刺激实际 货币 需求的增长 ; ( 2 ) 取消对金融 机构的 管制恢复银 行的中 介作用， 变内 源融资为主导为 外源融资为主导;( 3 ) 放弃 利率管制， 通过竞争 性的 利率机制配置资源; ( 4 ) 维持 宏观经济稳定 等等。 继麦金 农和肖之后，国际货币基金组织的一些经济学家又进一步研究了金融抑制、金 融深化与经济增长的 关系， 进一步丰富了金融深化理论。 证券市场发展与开放正是金融自由化改革的结果。如果将金融深化理论扩 展到全球范围， 那么 类似于解释国内 金融深化现象一样来解释国际性金融深化。 与发展中国 家国内 的 “ 经济分割” 现象类似， 如果把每个主权国 家看成整体世界经 济中的个体， 那么世界经济中同 样存在着“ 经济分割” 现象。 在不同国 家之间 存在 的不同的劳动生产率和投资回报率， 与全球经济一体化过程中的“ 一价定律” 明显 相悖的。如果把每一个国 家看作整体世界经济中的一个经济单位，在世界经济 中同 样类似存在着内 源融资的状况。因此， 全球金融一体化可以 看作是国际性 金融深化机制作用的结果。按照这个观点来解释，一国证券市场发展是本国金 融自山 化改革所推动， 而各国开放本国证券市场是证券市场深化发展的结果。 其背景是全球范围内 证券市场深化。全球证券市场一体化潮流是全球证券市场 深化机制作用的结果。 第二节研究方法 2 . 2 . 1 比较研究 比较研究的方法贯穿本文的始终。各国的发行上市制度错综纷纭，相对繁 琐复杂，只有经过深入探索、详细对比才能得以分辨，并得出 令人信服的结论。 所谓比较，即在求异也在求同，但重在异。各国 发行上市制度的差异和多样性 是对比的前提，比 较研究强调的是特殊性和差别，但这并不是对比的目 的。各 第二章 我国证券市场国际化的理论依据及研究方法 国发行上市制度蕴含着某些共性和一般规律，同中有异，异中有同，或小同大 异，或小异大同。通过比 较，同中求异，异中求同， 这是比 较研究的基本立足 点。由 于比 较法是从特殊到特殊的 逻辑分析过程，所以，它既能挖掘不同事物 之间的共性， 又能鉴别不同事物的 特殊性， 它比归纳法、演绎法更适合于发掘 不同事物之间的差异. 2 .2 .2 历史研究 历史研究的方法已经成为社会科学的通用方法，对本文而言尤为如此。我 们必须回答，证券市场国际化是怎样形成与演变的。 离开了 对近三百年证券市 场变迁的纵深审视以 及对既往历史的分析，难以完整地把握我国证券市场国际 化体系。历史研究为 我们提供了 一种认识证券市场国际化的工具。 2 . 2 . 3 实证研究 实证研究说明 事物“ 是什么” ， 规范研究强调事物“ 应当是什么” 。 实证研究目 前被经济学研究越来越多地采用。本文中穿插使用一些实证研究资料，来说明 不同证券市场国际 化实际做法和效果，为证券市场国际化的评价和证券市场国 际化演进提供解释。 第三章 我国证券市场国际化现状及分析 第三章 我国证券市场国际化现状及分析 第一节 我国证券市场国际化发展历程 从我国 证券市场发展的 历史来看，1 9 8 1 年7 月重新发行国 债，1 9 8 7 年开办 国债二级市场，8 0 年代初一些企业开始发行股票，1 9 8 6 年在沈阳出 现自 发的股 票交易市场; 1 9 8 5 年开 始发行金融债券。1 9 9 0 年 1 2 月， 上海， 深圳两个证券交 易所相继成立， 标志着新中国 证券市场的诞生。 股票市场自 此转入集中交易， 规范发展阶段。十几年间，一大批国有企业发行上市， 在国有企业建立现代企 业制度的改革实践中起到了先导和示范作用，也为推进传统产业升级换代开辟 了 直接融资渠道。国 有企业发行上市，降低了资产负债水平，加快了技术改革 步伐和高新技术的推广应用， 推动了 产业结构和产品结构调整，并使上市公司 按照现代企业制度的要求，初步建立了法人治理结构，加速了决策科学化，经 营市场化， 监督社会化和经营责任法律化的进程，为国民经济整体素质的提高 和我国证券市场的国际化打下了基础发挥了重要作用。 随着中国改革开放的不断深入发展，中国证券市场正在以 不同寻常的方式 迈向国际化。巨大的融资需求既是中国证券市场起步的原动力，也是中国证券 市场国际化的 第一推动力，因而，中国证券市场的国际化进程几乎与证券市场 的建立同时启动。由于中国证券市场发展历史较短，证券市场对国民经济的影 响程度比 较有限，所以中国 证券市场的国际化具有独特的发展历程。 3 . 1 . 1 境内机构境外发行债券 2 0世纪后期，世界经济一体化、区域化及金融全球化趋势日 益显著，发达 国 家的在全 球市场 部署成为跨境 投资交易 ( c r o s s b o r d e r ) 的 主要场所。 当 前美国 和 欧洲的两大债券市场基本瓜分了 全球寻求安全理财渠道的投资资金。世界上最 大的大陆一亚洲正处于经济起飞阶段的大多数国 家，一方面需要大量的资金投 入，另一方面又有巨 额资金流向了欧美债市。发达国家通过债券筹集到的资金 相当部分反过来又以 直接投资等形式回流到了亚洲国家，获得了较高的资本回 报率。 第三章 我国证券市场国际化现状及分析 1 9 8 2 年1 月，中国国际信托投资公司作为第一家境内 机构首次在日 本成功 地发行1 0 0 亿日 元的武士债券， 这标志着国际资本以 证券为媒介首次进入中国， 谱写了中国利用国际资本市场融资加快国内经济建设的崭新篇章。自 此，中国 境内机构开始连续、有序地利用境外债券市场筹措期限长、金额大、成本低的 国际资金。发行国际债券筹集到的外国资本绝大部分投放于国内重点骨干项目 建设，如煤炭、港口、电讯设施、基础设施、原材料工业，弥补了国内 建设资 金不足的缺口，加快了中国经济发展速度。到2 0 0 3 年底，中国境内机构在国际 资本市场上累积发行约5 8 0 亿美元的外币 债券 ， 有力地支持了国家经济持续、 快速、健康发展。 近年来，中国 境内 机构境外发债的 市场不断扩大， 外债期限结构日 趋合理。 1 9 9 4年前，中国境内 机构境外发债主要集中 在日 本、新加坡、英国、德国、瑞 士等国证券市场。 自1 9 9 4 年起， 中国国际信托投资公司进入美国扬基债券市场。 从境外发债的期限结构看，既有短期的可转让存单及商业票据，又有中长期的 固定利率、浮动利率债券，搭配比较合理。 3 . 1 .2 境内 上市外资股 ( b股 ) b股是人民币 特种股票的 简称。 b 种股票是指以 人民币 标明股票面值， 以 外 币 认购和进行交易，专供外国和中国香港、澳门、台湾地区的投资者买卖的股 票。根据有关规定，外国和中国香港、澳门、台湾地区的投资者不得买卖人民 币 股票( 简称a股 ) ， 非 外国 和非中国 香 港、 澳门 、 台 湾地区的 投资 者不得买 卖b 种股票。 1 9 9 1 年1 1 月3 0日 ， 上海申 银证券公司、上海电真空股份有限公司与瑞士 银行、香港新鸿基投资服务公司、美国所罗门 兄弟公司共同签署发行和分销电 真空b种股票的协议，标志着大陆第一张b种股票的诞生。 b股市场作为中国证券市场对外开放的重要窗口， 开辟了利用股权投资引进 外资的先河， 对中国证券市场的国际化进行了探索。 b股市场担当着促进国内市 场与国际市场接轨的重任，在发行方式、路演推介、定价、清算托管、财务报 告制度等方面参照国际惯例，公司上市后，境外的投资基金经理等机构投资者 频繁与b股公司联系，了解公司经营管理情况，这种监督机制给b股上市公司 。数据来源:( e c o n o m i c 有利于中国 探索利用外资的新形式和新渠道，通过海内外证券业的合作，引进国际通行的 证券业营运惯例，推动国内证券业的经营和监督规范化、国际化，促进中国证 券市场的国际化进程; 有利于促进国有大型企业转换经营机制，熟悉和增强在 国际市场的竞争能力。 自1 9 9 3 年上半年开始， 一种新型的金融工具在中国开始流行，引起了 证券 界的 广泛关注，即 存 券凭 证 ( d e p o s it o ry r e c e i p t ， 有时也常被称为存股证、 存托 凭证、备兑换股权证等) 是一种可以 转让的凭证， 可代表股票， 也可代表债券， 用于代表股票时， 常被称为存股证。它代表投资人对非本国公司股票的所有权， 是为方便证券的跨国界交易而设立的原股票的替代形式。 第三章 我国证券市场国际化现状及分析 3 . 1 .4 海外基金 新兴市场( 发展中 国 家市场 ) 充满了 活力， 投资回 报率相当 可观， 并伴随经济 的高速发展，往往蕴涵着巨大的机会和盈利发展潜质。新兴的股市所推出的上 市公司往往质素较好，业绩优厚，这些上市公司良 好的业绩为其股票提供了潜 在的生命力。然而， 机遇与风险并存，一个新兴市场往往伴随着较高的市场风 险。 对于单个投资者来讲，由 于各国地域、交易 制度、外汇管制等方面的差异， 进入该市场的难度较大。同时其资金额度小，市场信息反馈滞后等因素使个人 投资者面临巨 大的投资风险。若投资者不直接参与新兴股市， 而是通过购买“ 国 家基金” 方式，则可间接参与新兴股市，分享其巨额的盈利发展潜力，同时又分 散了 风险。国家基金由 该国的 机构做管理人，或由国外机构做基金管理人，在 后一种情况下，该国 外管理人往往在该国 有实力地位雄厚的国内 代理人，维护 其在该国的投资利益。国家基金管理人多采用分散投资于一系列证券组合的方 式降低风险，并实现最大限度的收益。这种专业人员专职进行股票投资将会比 个人投资者有更多的盈利机会。这些投资盈利最后将由受托人分配给每个投资 者。国家基金其基金管理公司有三种不同的组织形式: 外资基金管理公司、内外 合资基金管理公司和内资基金管理公司。与之相对应也有三种不同的基金形式: 外资经营的国家基金、内外合作基金和内资经营之海外基金。 中国从1 9 8 7 年开始， 由 熟悉海外业务的金融机构在海外组建“ 中国 投资基金， 1 9 9 5 年9 月，中国 人民银行发布 设立境外中国产业投资基金管理办法 ， 这是 经国务院批准的中国第一部有关投资基金的管理办法，表明中国政府重视利用 海外中国投资基金引进外资。到2 0 0 3 年底，推出的海外投资基金有中国职业基 金、中国发展基金、上海发展基金，在伦敦上市的中国航空基金等，这些基金 不仅投资于中国基础设施建设和国有大中型企业的股份制发行，而且投资于在 境外上市的“ 中国概念股” 、 “ 红筹股” 等各种股票。 基金受益凭证多由熟悉国际金 融市场行情和富有融资经验的境外知名承销机构负责销售，能够为那些不熟悉 中国 经济环境和企业经营状况的境外中小投资者所接受， 加速募集大额境外资 金，提高筹资效率，降低筹资成本。 3 . 1 .5 股权分置改革 在证券市场国际化进程中最重要的是制度接轨，而股权分置改革的推动作 第三章 我国证券市场国际化现状及分析 用也体现在这里。 股权分置改革后，上市公司的融资理念、价值投资理念、股 票定价理念以 及证券公司经营模式等，均将发生革命性变化。股价成为联结各 方的共同纽带，各类股东的利益取向 趋向一致。 这无疑为证券市场的市场化改 革注入动力。 股权分置改革消除了股票基础价格定价的重大不确定性，使证券 市场成为机构投资者真正的舞台。机构投资者主体的确立，使价值投资理念正 悄悄成为市场主流， 这对于证券市场的长期稳定发展大有裨益。 股权分置改革基本完成之日， 正值我国加入wt o过渡期结束之时， 按国际 惯例融入国际市场， 是增强我国证券市场核心竞争力的 现实选择。 2 0 0 6 年2月 1日， 外国 投资者对上市公司战略投资管理办法正式实施，外国投资者被允 许对已 完成股改的上市公司 进行战略性投资。外资对a股市场的参与， 有利于 提升a股公司治理与 透明 度， 增强国际知名度与海外市场开拓能力、 提高a股 上市公司的质量。同时，外资还可能带来国际市场上比 较前沿的交易方式、投 资工具和资产配置的 操作技术，有利于提高中国机构投资者的风险管理意识和 操作能力，树立理性投资理念。 3 . 1 . 6 q f i i 制度 q f i i 有时又称 “ 特许国 外投资者” ，是指允许合格的 境外机构投资者， 在一 定规定和限制下汇入一定额度的外汇资金，并转换为当地货币，通过严格监管 的专门账户投资当 地证券市场，其资本利得、 股息等经批准后可转为外汇汇出 的一种市场开放模式。 对于长期封闭的资金推动型市场尤其在实施外汇管制的 国家， 通过qfii 模式引进国际资本是一种有效的 方式。 根据q f ii暂行办法， 境外基金管理机构、 保险公司、证券公司以及其他资产管理机构等，经中国证 监会批准投资于中国 证券市场，并取得国家外汇管理局额度批准后，即可委托 境内商业银行作为托管人托管资产，委托境内 证券公司办理在境内的证券交易 活动。新修订的 合格境外机构投资者境内证券投资管理办法放宽了对 q f i i 的资格要求和资金进出 锁定期，增加了q f ii开户和投资等方面的便利，完善了 q f i i 投资监管体系特别是信息披露制度。 2 0 0 2 年1 1 月5 日 中国人民银行和中国证监会联合发布了 合格境外机构投 资 者 境内 证 券 投资 管 理 暂 行办 法 ， q f i i 正式 决 定 推出。 这是中国 证 券市 场首次 对国 际投资者的开 放。 q f i i 规则的出台， 为国际资 本进入中国 证券市 场打开合 第三章 我国证券市场国际化现状及分析 规通道，为证券市场提供新的资金来源。 3 . 1 .7 q d ii 制度 q d i i 又 称 “ 合格本国 机构 投资 者 ” 。 是资本项目 未完全开 放的国 家， 允许国 内 居民 通过特定的国内 机构投资者， 投资于国外金融市场的一种过渡性机制。 按照这种制度安排，国内证券监管机构按照一定限度代理国内居民买卖国外证 券组合。具体采用的办 法可以 多种多样，比 较常见的是，国家授予q d i i 一定的 货币 转化额度， 居民 可以 用本国 货币 通过q d i i 购买以 外币 标 价的国外 证券. 居 民 支付的 本国 货币 以 一定的牌 价在q d i i 处转换成外币， 然后买入居民 指定的 证 券。 在卖出 证 券时， 所获得的 外币同 样通过q d i i 转换成本国 货币 ， 然后支付给 委托人。 人民银行于2 0 0 6 年4月1 3日 发布公告调整了 六项外汇管理政策。公告允 许符合条件的 银行、基金公司、 保险机构采取各自 方式，按照规定集合境内资 金或购汇进行相关境外理财 投资。以 上 政策实 质上是对q d i i 的 放行。 2 0 0 6 年7 月2 1 日 ， 国家外汇管理局公 布了 首批获得代客境外理财资格的银 行及购汇额度， 酝酿已 久的q d i i 至此正式 浮出 水 面。 截至2 0 0 6 年9 月，已 有 1 4 家内、 外资 银行 和一家基金管理公司获得了q d ii 资格。 其中， 己 获国 家 外汇 管理局 批准q d ii 额度的 共有8 家， 共 批准q d i i 额度达1 0 3 亿美元。国内 首只 基金q d i i 产品 华 安国际 配置基金， 于2 0 0 6 年9 月1 3 日 向中国内 地投资者 发行。其后，民生银行也获得银监会批准， 成为又一家获得开办代客境外理财 业务( q d i i ) 资 格的 内 地银行， 同 时， 这也 成为国内 首家获得q d i i 资格的民 营 银行。 q d ii的实施打开了境内 外货币资产与证券市场之间的 双向 流动渠道，中国 证券市场与国际资本市场的对接步伐明显加快。 从 最新 公 布的 数 据看， 2 0 0 6 年中国 的g d p 达 到了2 0 9 4 0 7 亿元 。 ， 即2 0 .9 4 0 7 万亿元人民币。以目 前2 0 0 7 年2 月2 6 日 汇率1 : 7 . 7 4 9 8 计算， 相当于2 .7 0 2 0 9 6 万亿美元。 2 0 0 6 年以来， 我国证券市场发生了转折性变化， 股票总市值跻身全球前1 0 名。 截至2 0 0 7 年2 月2 3日， 沪深两市全部a股的总市值己 经达到了1 4 3 4 6 2 .8 。数据来源: 国际货币 基金组织，中国 人民银行。表中 数据为年度数据。 第三章我国证券市场国际化现状及分析 亿元， 全部a股流通市值为3 6 9 5 4 .9 亿元; 沪深3 0 0 样本股总市值达到了1 0 9 1 9 5 . 5 亿元， 流通市值为2 2 3 2 3 . 1 亿元。 沪深3 0 0 样本股总市值占 全部a股总市值的比 重达到了7 6 . 1 1 %, 护深3 0 0 样本股流通总市值占全部a股流通总市值的比重达 到了6 0 .4 %.目 前， 沪深3 0 0 指数样本股的代表性己 经很强，已达到了国际成熟 市场股指期货标的指数成份股的市值覆盖率水平。从长远看，我国证券市场具 有很大发展潜力和广阔的发展前景，我国庞大的国民生产总值和经济规模为资 本市场的发展提供了坚实的后盾。 第二节 我国证券市场国际化中关于投资者发展现状及分析 本部分从证券市场投资者的角度，一方面介绍境外投资者进入我国证券的 发展，另一方面介绍了 境内 投资者对境外证券市场的投资的发展。并对这两方 面进行了分析。 3 . 2 . 1 境外投资者投资于境内 证券市场 ( 1 ) 境外投资者投资干境内b股市场 b股也叫境内 上市外资股， 是境内 企业发行的以 人民币 标明 面值和以 外币 认 购和进行交易的股票。 根据 国 务院关于股份有限公司境内 上市外资股的规定 第四 条的规定，境内 上市外资股投资人限于:( 一)外国的自 然人、 法人和其他 组织;( 二)中国香港、 澳门、台湾地区的自 然人、法人和其他组织;( 三)定 居在国外的中国公民:( 四)国务院 证券委员会规定的境内 上市外资股其他投资 人。根据上述规定， 从 1 9 9 2 年2月第一只b股“ 电 真空 ” 发行上市开始， 境外 投资者就可投资于境内的b股市场。 ( 2 )境外投资者受让上市公司的a股非流通股 1 9 9 5 年8 月9 日 ，日 本五十铃汽车株式会社及伊藤忠商事株式会社分别受 让北京旅行车股份有限公司2 4 0 1 .2 万股和 1 6 0 0 . 8 万股法人股，开了我国外资受 让境内 上市公司法人股的先河。 1 9 9 5 年8 月1 6 日， 四川广汉市国有资产管理局 与美国凌龙公司签订了 四川广华化纤股份有限公司部分国家股转让合同 ，由 广汉市国 有资产管理局将其所持的 广华公司5 7 8 0 . 5 3 万股国家股中的3 5 0 0 万股 转让给凌龙公司。此后，银广厦、河南神马、四川广华、鞍山一工、深圳锦兴 第三章 我国证券市场国际化现状及分析 等上市公司也纷纷传出外资收购的风声。 上述部分上市公司向 外商转让国 家股和法人股， 引 起公司股权结构变化， 股 价出现异常波动。为避免造成国有资产流失，保证股票市场健康发展，国务院 办公厅于 1 9 9 5 年9 月2 3日 发布了 国务院办公厅转发国务院证券委员会关于 暂