（金融学专业论文）基于实物期权的跨国经营对公司业绩影响的分析.pdf

摘要 我国已启动并实施“走出去”战略，鼓励企业跨国经营。跨国经营就必然涉 及投资。在未来存在不确定的情况下，企业决定是否投资的传统工具是净现值估 值法( n p v ) 。但是由于n p v 法是静态的估值法，低估了项目灵活性的价值，因此 其所得结论与现实有诸多不符，故而有必要修正此法则。 一种新兴的投资决策方法一实物期权估值法将金融上的期权思想应用到 公司投资决策中，将投资机会视为一种期权，为投资决策提供新的视角。它假定 一个动态的未来决策序列，管理层可以灵活地根据既定商业环境变化作出调整。 它充分考虑了投资的特点，即投资的不可逆性、投资的可延迟性、投资带来后续 的投资机会以及投资决策的灵活性，从而修正了传统的净现值法则，并给出了更 为准确的投资时机。跨国经营也是投资的一种，因而实物期权方法同样适用。随 着中国“走出去”战略的推进，运用更为准确的投资决策方法一实物期权方法 也就显得更为迫切。 本文创造性地将实物期权理论应用到跨国经营中以检验其对公司业绩的影 响。通过“实物期权意识”的定义、理论假定、数据筛选和回归分析，对跨国经 营给公司的利润和下行风险带来什么样的影响进行了检验，从而得出结论：具有 “实物期权意识”的跨国公司能够通过跨国经营、经营战略灵活性来降低其下 行风险并充分利用增加利润的机会。 关键词：期权，实物期权，跨国经营 a b s t r a c t c l l i i l ah a sl a u n c h e da n di m p l e m e n t e dt h es t r a t e g yo f “g o i n gg l o b a l , e n c o u r a g i n g l o c a le n t e r p r i s e st oo p e r a t eo nm u l t i n a t i o n a lb a s i s m u l t i n a t i o n a l i t yn e c e s s a r i l y i n v o l v e si n v e s t m e n t u n d e rt h ec i r c u m s t a n c eo ff u t u r e u n c e r t a i n t y , t h et r a d i t i o n a l v e h i c l eu s e db ye n t e r p r i s e st od e c i d eo nw h e t h e rt oi n v e s to rn o ti st h em e t h o do f n e t p r e s e n tv a l u e h o w e r v e r , t h en p vm e t h o di ss t a t i ca n dt h u sp r o n et ou n d e r e s t i m a t et h e v a l u eo ff l e x i b i l i t y , a sar e s u l t , t h ec o n c l u s i o n sd r a w nb yt h i sm e t h o dr a r e l yc o i n c i d e w i t ht h er e a l i t y 1 ti sn e c e s s a r yf o rt h em e t h o dt ob em e n d e d r e a lo p t i o nv a l u a t i o nm e t h o d , an e wd e c i s i o n - m a k i n gm e t h o do fi n v e s t m e n t , a p p l y i n gt h ei d e ao ff i n a n c i a lo p t i o nt oc o r p o r a t ei n v e s t m e n ta n dr e g a r d i n gi n v e s t m e n t o p p o r t u n i t i e sa sat y p eo fo p t i o n ，p r o v i d e sa n e wa n g l ef o ri n v e s t m e n td e c i s i o n - m a k i n g t h i sm e t h o dh y p o t h e s i z e st h a tt h e r ew i l lb eas e r i e so fd y n a m i cd e c i s i o n - m a k i n g si n t h ef u t u r ea n dt h a tt h em a n a g e m e n tw i l la d j u s ti nl i g h to ft h ec h a n g i n gc o m m e r c i a l e n v i r o n m e n t i tf u l l yc o n s i d e r st h ec h a r a c t e r i s t i c so fi n v e s t m e n t ，t h a ti s ，i r r e v e r s i b i l i t y , d e f e r a b i l i t y , f o l l o w - u pi n v e s t m e n tc h a n c e sa n df l e x i b i l i t y , a n dt h u sa m e n d st r a d r i o n a l n p v r u l e ，o f f e r i n gm o r ea c c u r a t ei n v e s t m e n to c c a s i o n s m u t i n a t i o n a lo p e r a t i o ni so n e t y p eo fi n v e s t m e n t s oi t i sa b l et ob ea p p l i e db yr e a lo p t i o n sm e t h o d w i t ht h e a d v a n c e m e n to fc h i n a ss t r a t e g yo f g o i n gg l o b a l , i ta p p e a r sm o r eu r g e n tt ou s et h i s m o r ea c c u r a t em e t h o d t h i sp a p e rc r e a t i v e l ya p p l i e st h et h e o r yo fr e a lo p t i o n si n t om u l f i n a t i o n a l i t yt o v e r i f y i t s e f f e c to n c o r p o r a t ep e r f o r m a n c e b yd e f i n i n g r e a l o p t i o n s c o n s c i o u s n e s s ，t h e o r e t i c a lh y p o t h e s i s ，d a t as c r e e n i n ga n dr e g r e s s i o na n a l y s i s ，w e v a l i d a t eh o wm u l t i n a t i o n a l i t yw i l la f f e c t sam u l t i n a t i o n a lc o m p a n y sp r o f i ta n d d o w n w a r dr i s k s t h e r e b ya r r i v i n ga tac o n c l u s i o nt h a tm u l t i n a t i o n a lc o m p a n i e s c o n s c i o u so fr e a lo p t i o n sa r ea b l et od e c r e a s et h e i rd o w n w a r dr i s k sa n di n c r e a s et h e i r p r o f i t sb ym u l t i n a t i o n a l i t ya n do p e r a t i n g s t r a t e g i cf l e x i b i l i t y k e yw o r d s ：o p t i o n , r e a lo p t i o n s ，m u l t i n a t i o n a l i t y n 第1 章引言 实施“走出去”战略，鼓励和支持有条件的各类企业对外投资和跨国经营， 主动参与各种形式的国际经济技术合作，是我国当前对外开放的重大举措。“十 五”期间，我国启动并实施“走出去”战略，有力推动了对外经济合作，成绩斐 然：目前，我国从事跨国经营的企业达3 万多家，其中对外承包工程企业1 8 0 0 多家，对外劳务合作企业6 0 0 多家；部分优势企业正在发展成为集境内外研发、 生产、销售、服务于一体的跨国企业。早在2 0 0 4 年，就有1 6 家中国企业进入世 界5 0 0 强，4 9 家中国企业进入世界最大2 2 5 家国际承包商行列1 。 然而，中国企业跨国经营的道路并不平坦。中海油竞购优尼科这一迄今为止 中国企业规模最大、最兴师动众的一次收购行动以失败而告终，再加上海尔退出 美泰克的竞购，让我们看到了中国企业国际化进程中将可能面临的众多困难与障 碍；两t c l 的事例则更引发了我们对跨国经营的深层思考：t c l 集团2 0 0 4 年通 过收购法国老牌彩电厂商汤姆逊的彩电业务，组成了全球第一大的彩电企业。这 个过去2 0 多年，从电话、彩电到手机，一路高速成长，顺风顺水的天之骄子却 兵败法国，截至2 0 0 6 年9 月3 0 日，t c l 在欧洲业务上的累计投资损失约2 0 3 亿欧元( 约合人民币2 0 3 亿元) 2 。2 0 0 6 年l o 月3 1 日，t c l 集团终于对外宣布， 终止欧洲分公司o e m 业务之外的所有销售和营销活动，并裁掉部分员工。由此， 我们不由得反思：跨国经营是否真正有必要? 它对公司的业绩究竟会产生什么样 的影响? 本文试图从实物期权这个全新的视角来回答以上问题。 下文内容安排如下： 第2 章分析了实物期权与期权的关系并给出实物期权的定义。实物期权 是一种未来收益存在不确定性并能赋予持有者选择权利的实物投资机会。目前实 物期权的研究领域主要集中在实物期权的分类、定价以及应用方面。 第3 章介绍了期权和实物期权的定价，从定量的角度给出实物期权的应 用基础。然后，按照三种情形分析了实物期权方法是如何对净现值法进行改进的。 这三种情形分别是：不确定性外生于投资；不确定性内生于投资；内生与外生的 不确定性共存于投资中。 第4 章将实物期权理论应用到跨国经营中以检验本文开头所提问题。通 过实物期权意识的定义、理论假定、数据筛选和回归分析，对跨国经营给公司的 1 数据来源：中国对外贸易促进2 0 0 6 年第二期第4 0 - - 4 1 页 2 数据来源：搜狐嘲h t t p ：f i ts o h u e o n q 2 0 0 6 1 1 0 1 n 2 4 6 1 3 0 5 1 8 s h t m l 利润和下行风险带来什么样的影响进行了检验。 第5 章结论。具有“实物期权意识”的跨国公司能够通过跨国经营、经 营战略灵活性来降低其下行风险并充分利用增加利润的机会。 第2 章实物期权的概念与理论概述 2 1 期权、金融期权与实物期权 期权是买方向卖方支付一定数量的金额( 指权利金) 后拥有的在未来一段时 间内( 指美式期权) 或未来某一特定日期( 指欧式期权) 以事先规定好的价格( 指 履约价格) 向卖方购买或出售一定数量的特定标的物的权利，但不负有必须买进 或卖出的义务。期权的英文单词是o p t i o n ，源于拉丁语o p t i o ，拥有选择买卖的特 权之意。记载期权思想的文献最早可以追溯到古希腊亚里士多德的政治学中 的记载。理论研究始于1 9 0 0 年，法国的巴舍利耶( b a c h e l i e r ) 的博士论文“论 关于投机的数学理论( o nt h et h e o r yo fs p e e 呶i o n ) ”中首次运用随机过程理论 中的布朗运动和鞅( m a r t i n g a l e ) 等工具来描述证券价格在连续时间域上的动态 变化。伊藤( k i y o s h ii t o ) 在二十世纪四五十年代深入研究了随机积分学( s t o c h a s t i c c a l c u l u s ) ，提出了i t o 定理，使得随机过程逐渐成为金融学研究的基本工具( 默 顿，1 9 9 8 ) 。斯普恩科( s p r e n k l e ，1 9 6 1 ) 修正了巴舍利耶对股票价格运动假设中 的不合理因素，假设股票价格服从几何布朗分布，既考虑了货币的时间价值，又 避免股票价格为负的理论尴尬。 期权是一种金融衍生工具，是一金融上的概念，因此也可以将期权称作金 融期权。看涨期权赋予持有者买入标的资产的权力( 但非义务) ，看跌期权赋予 持有者卖出标的资产的权力( 但非义务) 。根据期权执行时间的不同将期权分为美 式期权和欧式期权。 欧式期权只能在接近期权到期日时一个非常有限的执行期内执行。而美式期 权能在期权到期e 1 之前的任何时刻执行。期权赋予持有者的是一种做出某种选择 的权利，但持有者不用必须行使该权利。条件有利的时候，可以执行期权，获得 f 的收益；条件不利的时候，可以不执行期权，使损失不至于大于0 。这份灵活 选择的权利能为期权持有者带来收益，这就是期权的价值。为了获得这样的权利， 必须付出代价，这就是期权费。根据等价交换原则，期权价值就等于期权费。而 期权的卖方获得期权费，但是承担如果买方行使权利就必须满足其要求的义务。 不过欧式期权的选择性与美式期权的选择性稍有不同。欧式期权仅赋予持有者在 到期同时点上进行选择的权利，而美式期权则赋予持有者在期权到期日之前任何 时点上进行选择的权利。但是，无论是欧式期权还是美式期权，持有者在选择是 否执行以及何时执行的时候，都体现了利润最大化原则。因此也可以说期权的 价值就是期权给持有者所能带来的最大收益。 期权定价理论可以追溯到1 9 7 3 年f i s h e rb l a c k 以及m y r o ns c h o l e s 提出的著名 b l a c k s c h o l e s 模型，奠定了期权定价的基础。b l a c k - s c h o l e s 模型将期权视为一 未定权益资产，与其它具有相同波动率的资产构造一无风险组合，计算期权的价 值。因此，b l a c k s c h o l e s 模型的期权定价方法也可以称为未定权益法。之后， 期权定价一直是金融学家们研究的重要领域。他们纷纷对b s 模型或解释、或 扩展、或应用到其它种类期权的定价上。此外，学者们还提出了其它期权定价 方法，主要有二叉树模型3 、蒙特卡罗模型以及有限差分方法等。 期权中的选择权利能够为持有者带来收益的前提条件是：所依附的标的资产 的价值的变化必须是不确定的。否则，就不存在根据形势好坏做出选择的问题。 因此，期权的两个重要特征分别是：( 1 ) 期权赋予投资者选择的权利；( 2 ) 所 依附的标的资产的未来价值存在不确定性。 而在实物投资领域，拥有某项投资机会的企业拥有这样的选择权利，可以在 将来的某个时间里投入一定成本，获得某个项目，即进行投资，但如果市场状况 不好，也可以不付出成本从而放弃该项目，即不投资。也就是说该投资机会赋予 企业在未来的某个时间里投入一定的成本从而获得某个项目的权利( 而非义务) ， 这种权利与金融工具看涨期权非常类似。投资的项目就相当于金融期权中标的资 产，其价值的变化是存在不确定性的；投资成本就是金融期权中的执行价格：而 获得该投资项目就相当于购买了标的资产，执行了期权。因此我们将这种未来收 益存在不确定性、并能赋予持有者选择权利的实物投资机会称为实物期权。对这 种投资机会就可以用金融上的期权定价方法对其定价。实物期权方法就是将期权 的思想应用到实物投资决策中的方法。有的实物投资机会可以持续一段时间，在 投资机会消失之前的任何时刻，投资机会的持有者都可以进行投资，这就相当 于会融上的美式看涨期权，不妨把它称为美式实物期权。而有的投资机会只允 许投资者在将来的某个时点上执行，这就相当于欧式看涨期权，可以把它称为欧 式实物期权。迈尔斯( m y e r s ，1 9 7 7 ) 最先提出了实物期权( r e a lo p t i o i l s ) 的概 ，- 二叉树模型i 州韩简单、易懂在企业界较受欢迎。 3 念。迈尔斯认为实物期权的价值是将来各种投资机会( 成长机会) 的现值，或者 既是将来在条件有利时购买实物资产( r e a la s s e t s ) 的机会的现值，这些成长机会 可以看成实物资产的看涨期权( c a l lo p t i o n so nr e a la s s e t s ) 。这里购买实物资产 就相当于进行了实物投资。 2 2 实物期权理论概述 2 2 1 实物期权的源起 实物期权的兴起源于学术界和实务界对传统投资评价的净现值技术的置疑。 传统的净现值法( n p v ) ，尤其是将期望现金流按照风险调整折现率贴现的贴现 值法( d c f ) 应用最为广泛。迈尔斯首先指出，当投资对象是高度不确定的项目 时。传统净现值理论低估了实际投资。迈尔斯认为不确定下的组织资源投资可以 运用余融期权的定价技术。组织资源投资虽然不存在正式的期权合约，但高度不 确定下的实物资源投资仍然拥有类似金融期权的特性，这使得金融期权定价技术 可能被应用到这个领域。 迈尔斯认为，企业面对不确定作出的初始资源投资不仅给企业直接带来现 会流，而且赋予企业对有价值的“增长机会”进一步投资的权利。因为初始投资 带来的增长机会是不确定的，传统净现值理论在计算投资价值时忽略了这部分价 值。科格特和库拉蒂拉卡( k o g u t & k u l a t i l a k a ，1 9 9 4 ) 认为企业已经发展出成熟 的短期绩效评价工具，如果企业着眼于长期盈利机会，就需要进行平台投资 ( p l a t f o r mi n v e s t m e n t ) 。平台投资可以理解为目前实施部分投资以获得在未来进 步投资的选择权，等待时机成熟时进行全面投资。科格特和库拉蒂拉卡认为期 权定价技术可用于量化此类投资。 不确定条件下的初始投资可以视同购买了一个看涨期权，期权拥有者因此拥 有了等待未来增长机会的权利。这样，企业就可以在控制下界风险的前提下，利 用不确定获得上界收益。如果“增长机会”没有出现，企业的下界风险仅为初始 投资，这部分可以视为沉没成本，可以视为期权的购买成本；如果“增长机会” 来临，企业进一步投资，新的投资可以视为期权的执行，期权的执行价格就是企 业进一步投资的金额。这样，企业内存在两种不同资产：一是实物资产，其市场 价值独立于企业投资战略；二是实物期权，实物期权指在合适时机购买实物资产 的机会。迈尔斯明确指出实物期权的价值是基于实物资产的，就像股票期权是基 于标的股票一样。 4 1 实物期权的基本思想 从直观上看，一个不可逆的投资机会类似于金融看涨期权。一个典型的金融 看涨期权赋予期权投资者在特定的时间期间，按照特定价格获得一定数量金融资 产的权利。从实物期权的视角审视某投资行为( 假定该投资完全不可逆，项目价 值来自于它产生的现金流的净现值) ，根据投资目的的不同可能存在两种理解： 第一，该投资行为可以视为是期权的购买：如果该投资是通过支付沉没成本获得 进一步购买具有波动价值资产的权利，我们可将该投资引起的沉没成本视为期权 费用：第二，该投资行为可以视为是期权的执行：如果该投资发生以前已经存在 初始投资，投资者现在的投资可以视为是以预先设定的执行价格购买了一种价值 波动的资产，这应该理解为期权的执行。 2 实物期权的应用逻辑 期权定价理论的重大理论突破在于应用了市场均衡的概念，从而避免考虑投 资者风险偏好问题。期权定价模型从金融市场应用到公司决策时，需要考虑决策 行为带来的偏离。实物期权不应仅被当作是金融期权定价技术的“领域外延” ( d o m a i ne x t e n s i o n ) 。正确的做法是保留期权的基本思想和观点，在公司决策领 域进行“领域转换( d o m a i nt r a n s l a t i o n ) ”4 。 期权理论的研究从金融领域拓展到战略管理等领域，需要面对新的挑战。 我们应该正视应用实物期权可能引起的偏差，使用组织制度纠正偏差。成功实现 “领域转换”，不仅需要理解最初领域中的理论假设和逻辑，还需要理解目标领 域中的假设和逻辑，寻求彼此之间的一致性。 2 2 2 实物期权的基本特性 期权是种衍生产品，其价值是以标的资产的价格为基础。金融期权的标 的资产是金融资产，如股票、债券、货币等。实物期权的标的资产是各种实物资 产，如土地、设备、石油等。金融资产仅仅代表对实物资产的要求权，本身并不 创造财富。金融资产具有流动性、可逆性、收益性和风险性，因此金融资产容易 标准化，便于形成市场性、规模化的连续交易。实物资产是创造财富的资产，不 是完全可逆的，时间维度对实物资产影响重大。 实物投资部分或者全部不可逆，也就是说投资的初始成本至少是部分沉没 的。实物投资具有不可逆性是因为：第一，资产具有专用性。资产专用性意味着 4 科格特和库拉蒂拉卡( b r u c ek o g u t & n a l i nk u l a f i l a k a ) 在“实物期权与组织：理论领域拓展的或有风险 ( r e a lo p t i o np r i c i n ga n do r g a n i z a t i o n s ：t h ec o n t i n g e n tr i s k so f e x t e n d e dt h e o r e t i c a ld o m a i n s ) ”一文中首先 提 l j 这一观点。 5 资产需求方对于该项资产的评价具有更高的一致性，资产拥有者如果降低该项资 产的评价，其他需求方可能同样也降低了对该项资产的评价；第二，信息存在不 对称性。买卖双方会因为信息不对称导致“柠檬问题”，使得转售价格低于购买 成本；第三，政府管制。政府管制可能会使投资者难以变现。此外，实物投资具 有不确定性。决策根据掌握的信息可以分为确定性决策和不确定性决策。不确定 性决策又可以分为“风险决策”和“纯不确定决策”6 。确定性是指投资者明确 知道未来收益的情形。风险决策是指投资者能够估计和预测未来事件发生概率的 状念，进行最优选择作出的决策。“纯不确定决策”是指投资者在无法估计和预 测未来事件发生概率时作出的决策。实物投资常常需要在不确定的条件下作出决 策。为了应对不确定的决策环境，实物投资应该保持一定的战略灵活性。投资者 在选择投资时机上具有一定灵活性，投资者拥有的灵活性越高，投资价值越大。 投资者在项目运营期内可以根据经济环境的变化对项目作出调整，以提高项目价 值。 鉴于实物投资的复杂性，实物期权相比金融期权更为复杂： ( 1 ) 不存在公开交易的期权价格 金融期权存在对应的期权市场，投资者可以在市场上以公平的市场价格自 由买卖，投资者在期权到期前可以将金融期权出售给其他投资者。实物期权并不 存在对应的积极交易的市场，企业并没有以公平的价格从市场上“购买”实物期 权，而是通过初始投资“创造”了实物期权，初始投资并不与实物期权的完全市 场价值对应，没有人在企业获得实物期权时向其收取合理的市场价格。 ( 2 ) 实物期权面临多重的不确定性 史密斯和诺( s m i t h & n a u ，1 9 9 5 ) 将风险分为私人风险和市场风险。私人风 险是企业独特的风险，而市场风险则与经济环境紧密相关。根据金融组合理论， 所有私人风险( 即非系统风险) 可以通过合适的差异化来减轻，而市场风险( 即 系统风险) 则需企业通过期权的复制组合来消除，这样贴现率就是无风险利率。 史密斯和诺认为企业不能减轻私人风险，但可以对冲市场风险。金融期权理论可 能会高估项目价值，因为它假设所有风险都可以通过复制组合对冲。 ( 3 ) 标的资产的市场特性限制风险的完美对冲 史密斯和诺( s m i t h & n a u ，1 9 9 5 ) 将标的资产市场分为三类：第一类是完全 市场( c o m p l e t em a r k e t s ) ，完全市场是每一种风险都可以通过可交易的证券完美 5 奈特( k n j g i l e k ) 于1 9 2 1 年在。风险、不确定和利润( r i s k , u n c , d r l a i n t ya n d p r o f i t ) ”一文中首先强调了风 险年n 纯粹f 确定的差别，指出风险是可以测量的不确定。本文不详细区分不确定和风险这两个概念 6 对冲的市场：第二类是不完全市场( i n c o m p l e t em a r k e t s ) ，不完全市场是指不是 市场上的所有风险都可以通过可交易的证券完美对冲的市场。不完全市场不存在 唯一的期权定价，取而代之的是一个定价范围。第三类是半完全市场( p a r t i a l l y c o m p l e t em a r k e t s ) ，半完全市场中的风险有两类：私人风险和市场风险。效用函 数理论适合解决私人风险，期权理论适合解决市场风险。金融期权的复制组合相 对来说容易构造，而实物期权就困难许多。 ( 4 ) 标的资产的当前价格很难确定 金融期权定价的一个核心假设是标的资产能够在金融市场以公平的市场价 格自由交易，而实物资产常不具备自由交易的特征。特里杰奥吉斯( t t i g e o g i s ， 1 9 9 6 ) 希望能够在市场上找到“类似证券”( t w i ns e c u r i t y ) 来复制实物资产价值 的变化。实际上，要确认与实物资产完全相关的类似证券是困难的。复制实物资 产主要有如下三种方式：一、自然资源的投资决策可以在公开交易的商品期货市 场上寻找。二、企业如果要评价内部某特定部门的价值，就要从市场上寻找一个 独立企业的可交易股票作为类似证券来反映该部门价值。三、如果实物资产对企 业市场价值的影响非常大，企业可以选择自己公司的股票作为类似证券。 ( 5 ) 实物期权的成熟期并不固定 金融期权的执行时间一般通过合约详细规定，而实物期权的执行期限事先 可能并不知晓，期权的执行可能会受到其他期权是否执行的影响，还受到不确定 状况的影响。执行期限的不确定性是实物期权所不同于金融期权的。鲍曼和赫里 ( b o w m a n & h u r r y ，1 9 9 3 ) 认为有两种市场信号可以引发企业决定是否执行期权： 机会到来的信号和机会丧失的信号。 ( 6 ) 波动率的度量需要近似 金融期权的标的资产收益的波动率可以通过观察历史数据计算得至0 。但是， 实物资产投资难以获得收益的历史分布。实物期权的相关文献中主要有三个方法 获得标的资产的波动率：近似资产的收益分布，蒙特卡罗模拟，以及解析式。如 果可以找到合适的类似证券，类似证券的历史收益分布可以近似的作为实物资产 的波动率。例如，凯利( k e l l y ，1 9 9 8 ) 使用期货市场去估计自然资源项目的波 动率。科普兰和安蒂卡罗夫( c o p e l a n d & a n t i k a r o v ，2 0 0 1 ) 使用蒙特卡罗模拟了 波动率。戴维斯( d a v i s ，1 9 9 8 ) 提出计算企业产出价格波动率和项目价值价格弹 性的解析式。 ( 7 ) 期权执行价格并不固定 7 实物期权的执行价格需要考虑一系列成本与收益，常常会随着时间的延续而 变化。执行价格具有不确定性使得企业在执行实物期权时并不能确保获得超额利 润。 ( 8 ) 价值漏损的数量难以事先知晓 在实物期权的生命期内，标的资产价值的变化会很大程度影响项目价值。金 融期权定价中，标的资产的红利支付减少了看涨期权的价值，提高了看跌期权的 价值。金融期权的红利支付是事先知道的，可以直接在期权定价公式中调整。而 实物期权“红利支付”表现为现金的支付、租金的收入、保险费用以及版税等多 种形式，阿姆拉姆和库拉蒂拉卡( a m r a m & k u l a t i l a k a ，1 9 9 9 ) 称之为“价值漏损” ( v a l u el e a k a g e ) 。实物期权“红利支付”的数量和时间难以事先预知。 ( 9 ) 实物期权并未给期权持有者执行期权的独占权利 当投资者买入了金融期权，仅仅是此人可以在期权到期日以执行价格购买标 的会融资产。但实物期权的持有者在执行期权时可能并不拥有购买标的实物资产 的独占权利。由于实物期权仅仅是被企业创造而来，并非从市场上购买得到，难 以获碍排他性的产权保护，竞争者可能会先占地执行期权。 ( 1 0 ) 实物期权之间常存在交互性 各种实物期权在大多数情况下存在一定的相关性，这种相关性不仅表现在 同一项目内部各子项目之间的前后相关，而且表现在多个投资项目之间的相关关 联。实物期权之间存在相互作用使得期权价值常不具备可加性。只有当多个期权 执行的联合概率为零或者更小时，期权价值才可以直接相加。 笔者将实物期权与金融期权之间的异同归纳出来，详见表2 1 ： 表2 1 实物期权与金融期权的比较 实物期权金融期权 期权的交易市场不存在存在 不确定的来源多重的不确定有限的不确定 不完全市场 完全市场 市场特性 复制组合难构造复制组合容易构造 标的资产不在市场上交易 标的资产标的资产在金融市场交易 需要类似证券 标的资产价格不能从市场上直接得到市场价格 8 续表：实物期权与金融期权的比较 期权的执行时问不确定容易确定 波动率较难估计可根据市场价格波动估计 期权执行价格不确定合约规定 价值漏损难以估计较易估计 期权的独占性常有分享性独占性强 期权之间的交互性广泛的交互作用一般不存在交互作用 2 2 3 实物期权的分类 1 夏普( s h a r p ，1 9 9 1 ) 的分类 夏普将实物期权分为两类：递增期权( i n c r e m e n t a lo p t i o n ) 与灵活期权 ( f l e x i b i l i t y o p t i o n ) 。第一种类型的期权与迈尔斯的观点一致。递增期权为企业 提供获得有利可图的逐渐增加投资的机会。面对不确定的环境，企业首先作出小 额试探性投资，当不确定性消除且呈现增长潜力时，企业利用先动优势全面投资。 第二种类型的期权，是指企业多阶段投资以后，根据不同情景选择不同行为的灵 活性期权。夏普认为，递增期权需要额外投资，而灵活性期权可以充分利用已有 投资。递增期权一般仅需要小额的初始投资，在获得信息之后决定是否进一步投 资；而灵活性期权常需要比较大的初始投资以覆盖可能的或有情景。 2 特旱杰奥吉斯( t r i g e o g i s ，1 9 9 6 ) 的分类 特里杰奥吉斯把实物期权分为七类：延迟投资期权( o p t i o nt od e f e r i n v e s t m e n t ) 、改变经营规模期权8 ( o p t i o n t oa l t e r o p e r a t i n gs c a l e ) 、转换期权( o p t i o n t os w i t c ht ou s e ) 、放弃期权( o p t i o nt oa b a n d o n ) 、成长期权7 ( c o r p o r a t eg r o w t h o p t i o n s ) 和分阶段投资期权( o p t i o nt os t a g e di n v e s t m e n t ) 、复合期权( m u l t i p l e i n t e r a c t i n go p t i o n s ) 。其中转换经营规模的期权包含了三种期权：扩张期权( o p t i o n t oe x p a n d ) 、收缩期权( o p t i o nt oc o n t r a c t ) 、停启期权( o p t i o nt os h u td o w na n d r e s t a r t ) 。 特里杰奥吉斯总结了实物期权的分类及具有代表性的研究者，详见表2 2 ： 表2 2 特里杰奥吉斯8 的分类及相关文献 i 期权类型i期权的描述l应用领域i主要的研究者及文献时间l 柯的文献译作。改变运营规模期权”。 7 有的文献译作“增k 期权_ 相关作品见参考文献2 0 。 9 续表：特里杰奥吉斯9 的分类及相关文献 放弃期权在不利情境下资本密集型产 m y e r s & m a j d ( 1 9 9 0 ) 永久放弃项目业，如航空、铁 的营运，变现设 路、金融服务、 备和资产新产品开发 多重复合实际项目常是上述多数产业b r e n n a n & s c h w a r t z ( 1 9 8 5 ) 期权相互影响的多中的实际项目 t r i g e o r g i s ( 1 9 9 3 b ) 个实物期权的 k u l a t i l a k a ( 1 9 9 4 ) 组合。 3 、乔纳森芒( j o b n a t h a nm u n ，2 0 0 2 ) 的分类 芒首先将实物期权分为一般形式和高级形式，一般形式包括放弃期权、扩展 期权、收缩期权、选择期权、转换期权、混合期权、可变成交价期权以及隐含波 动率期权：高级形式包括计时期权、多重复合期权和限制性期权。值得一提的是， 芒运用二叉树原理”研究出了计算上述实物期权的名为c r y s t a lb a l l 和m u l t i p l e s u p e rl a t t i c es o l v e r 等系列软件，大大方便了相关企业和人员对实物期权的计算。 芒开设有专业网站销售其软件，并于今年7 月推出了网站的中文版本，开始在中 国推广其软件。 第3 章实物期权估值法对传统净现值估值法的改进 3 1 期权与实物期权定价 无论是在分析实物期权如何改进传统净现值法则还是在分析实物期权思想 下最佳投资时机的选择问题，都需要确定实物期权的价值，因而在此有必要交代 实物期权的定价。 实物期权定价就是将期权定价的思想应用到对实物投资机会的定价当中去。 期权的价值从最原始的意义上讲就是期权赋予持有者的选择权利所能带来的最 大利益，但由于期权的标的资产的变化一般都是随机的，这就需要一些技巧来计 。相关作品见参考文献2 0 。 t o 据节交代之所以小用随机微积分米解决实物期权问题，主要是考虑在实际应用中由于其复杂的推导而难 以向管理层解释痨楚，但是二叉树方法则十分直观，便于解释。 l i 算期权的价值。期权定价有多种，我们在此只讨论连续条件下的未定权益法“。 3 1 1 期权定价 影响期权价值的因素主要有以下一些： ( 1 )s 标的资产的当前价格 ( 2 )x 执行价格 ( 3 ) t 一到期期限 ( 4 ) o 标的资产价格的波动率，用来衡量未来标的资产价格变动的 不确定性 ( 5 )r 无风险利率 ( 6 ) q 期权有效期内预计发生的红利 期权合约的买方拥有了一份执行合约的权利，而非义务。对于看涨期权， 在情况有利的时候，买方执行期权，获得收益s , - x ( s 。为执行期权时标的资产的 价格) ，而在情况不利的条件下，则放弃执行，收益为0 。这体现了其决策的弹 性。买方在执行时刻的收益为m a x ( s 。一x ，o ) ；而对于看跌期权，买方在执行时刻 的收益为m a x ( x s 。，0 ) 。无论是看涨还是看跌期权，在执行时刻，期权买方获 得的收益总是不小于0 。那么，买方为了获得这项权利，应该付出多少费用呢? 或者说期权的价值是多少呢? 在b l a c k 和s c h o l e s 那篇突破性的论文t h ep r i c i n go fo p t i o n sa n dc o r p o r a t e l i a b i l i t i e s ( 1 9 7 3 ) 中，他们利用连续条件未定权益法成功地求解了他们的微分方 程，得到了不付红利的欧式看涨期权和看跌期权的精确公式。 b l a c k - - s c h o l e s 模型推导的前提假设是：( 1 ) 股票遵循几何布朗运动这样一 个随机过程： d s = ps d t + 0s d z ( 3 1 ) 其中d z 是维纳过程增量；( 2 ) 允许使用全部所得卖空衍生证券；( 3 ) 没有 交易费用或税收；( 4 ) 在衍生证券的有效期内没有红利；( 5 ) 不存在无风险套利 机会：( 6 ) 证券交易是连续的；( 7 ) 无风险利率r 为常数且对所有到期日相同。 假设f 为依赖于s 的衍生证券( 未定权益资产) 的价格，f 一定是变量s 和t “实物期权价值的求解方法有三类：( 1 ) 未定权益法：将实物期权视为未定权益资产，用该实物期权与其他 波动性一致的费产来构造一个无风险组合，以计算实物期权的价值；( 2 ) 动态规划法：将一系列决策分为 两个部分初始决策和后续决策，先确定后续所有决策利益最大化的方案，再回推初始决策的最佳方案； ( 3 ) 模拟法：首先假设资产的价值符合某一程序，再依据所设定的变化程序人量模拟来来可能发生的情境， 使用屉多的足蒙特卡罗模拟法。 的函数。根据i t o 公式可得： 拈c 等筇+ 等+ 圭窘仃2 趵出+ 等舷 c s z ， 下面选择一个合适证券组合，来消除上式当中的随机波动项，即d z 项。 恰当的组合是： 1 单位的期权和+ 箬单位的股票，即卖出一份衍生证券，买入数t t a 瓠f r 的 股票。定义证券组合的价值为n ，则 n ：一f + 堡s 瓠 经过d t 之后，证券组合的价值变化为： 将( 3 1 ) ( 3 2 ) 代入( 3 4 ) 得到： 扣；一d f + a e s a s ( 3 3 ) ( 3 4 ) d l - i - ( _ 詈一三警拥2 渺 ( 3 s ) 由于不含d z ，因此，这是一个无风险组合，因此d l - i = r l i d t ，其中r 为无风险 利率。 邮4 ) ( 3 5 ) 可得到：百a f + , s a 瓠r + 知2 窘= ( 3 - 6 ) 这就是b l a c k s c h o l e s 的微分方程。对应于所有的可用标的变量s 定义的不同 衍生证券，此方程有许多解。解方程时所得到的特定的衍生证券取决于所使用的 边界条件。对于欧式看涨期权，关键的边界条件为： f = l l l a x ( s - x ，o ) 对于欧式看跌期权，边界条件为： f = l n a x ( x s 。o ) 当t = t 时 当t = t 时 从而求出欧式看涨期权的价格： 其中 c = s n ( d 1 ) 一皿“( 吱) 一l i l ( s x ) + ( ，+ 盯2 ，2 ) ( r - t ) q 一i 万i 一 ( d 为标准正态分布变量的累计概率分布函数( 即这个变量小于珀g 概率) 。 欧式看涨期权的价值p = x e l 卅( 一吐) 一s n ( 一匾) 对于欧式期权，如果在期权到期e l 之前股票付红利的话，就将红利折现，并 将这部分折现值从股票的现价当中减去之后，再套用上述公式。股票的价格有两 部分组成：用来在期权有效期内支付红利的无风险部分和一个有风险的部分，将 无风险部分从股票的现价中减去之后剩余的部分仍然遵循一个随机波动过程，因 此仍然可以套用上述公式。 对于美式看涨期权，如果股票不付红利的话，不应该提前执行，这就相当于 一个欧式看涨期权。而如果支付红利的话，b l a c k 提出了一种近似的处理方法。 将美式看涨期权看作是一个个到期日不同的欧式看涨期权。比较这些欧式期权的 价值，价值最大的就是美式看涨期权的价值。 可以看出，b l a c k 的期权定价模型并不仅仅用来定价期权，只要是衍生金融 工具或者说是未定权益资产，都可以用该模型进行定价，只是不同的衍生金融工 具，边界条件不同。因此，可以将b l a c k s c h o l e s 的期权定价模型称作未定权益 法，具体说来，就是将未定权益资产与其他有关系的证券构造一个无风险证券组 合，再利用边界条件求出未定权益资产的价值。 3 1 2 实物期权定价 实物期权的价值，最本质的含义就是投资机会带给持有者的最大收益。如果 实物期权所依赖的项目的价值变化是随机的，则也可以直接使用未定权益法进行 定价。实物期权的影响变量与期权影响变量的对应关系如下表所示： i期权实物期权 i股票现价s投资项目v 1 4 执行价格x投资成本i 到期期限t到期期限t 标的物价格的波动率盯投资项目价值的波动性o r 无风险利率r无风险利率r 期权有效期内预计发放的红利q投资机会存续期内预计的现金流j 对于欧式实物期权，不用再重复定价的过程，直接就可以套用b 1 a c k s c h 0 1 e s 模型中得出的欧式期权的定价公式。 如果不考虑现金流，那么欧式实物期权的价值就为： r o = r o y ( d , ) 一e - r ( n c d 2 ) ( 3 7 ) 其中 d，：下ln(vi)+(r-0-22)(t-t)：d一盯再l a 0 t - t 若考虑投资机会存在的期间内产生现金流的问题，则可以将现金流折现并从 项目价值中减去，再套用欧式实物期权定价公式。对于美式实物期权，一般来讲， 在投资机会消失之前，一旦投资，总是会带来一定的现金流( 或者带来其他的收 益，例如先动优势“等) 的，因此，套用支付红利的美式看涨期权( 其中现金流与