（世界经济专业论文）中国企业融资结构变动分析.pdf

中文摘要 中国企业融资结构经历了以财政为主导、以银行为主导和现在的多元化三阶段的 变迁。本文的目的是分析促使企业融资结构依次变更的原因、问题以及发展趋势。这 是本文研究的主要线索。同时，作为金融机构( 资金供给方) 和融资企业( 资金需求 方) 这两大经济主体相互联系而形成的融资结构，其变迁自然会对整个经济产生至关 重要的作用，对经济界存在的一些现象也有很强的解释能力。因此，本文也希望借此 考察它对经济的影响。 全文共分五章。第一章、企业融资理论。i 先介绍融资理论的发展和内容，这些理 论大多是从现代企业融资的微观成本收益角度来说明企业的融资决策，我们可以利用 该理论从微观角度对中国企业融资结构变迁进行分析。y 第二章、国外融资结构。阶绍 代表性的发达国家和发展中国家融资结构的形成、发展和特点，着重从宏观的企业制 度及结构变迁角度来说明一国融资结构变迁的动力和原因，以及各国采取的相应措 施，并从中归纳出对中国融资结构变迁的借鉴。l 第三章、中国企业融资结构变动概 况。实证地说明我国企业融资结构的变迁。 第四章、中国企业融资结构变动分析。第四章是全文的重点。该章运用前两章的 理论和实践情况对中国企业融资结构变动韵状况按照时间顺序进行一定的分析。 1 9 7 8 1 9 9 2 年是我国从计划经济向市场经济过渡时期，国有企业和非国有企业在发展 中选择了不同的融资方式，形成了国有企业主要从国有银行贷款，非国有企业主要从 非正规渠道融资这种二元的融资结构。1 9 9 2 年中国进入市场经济体制后，各种金融 机构和金融工具逐渐发展，顺应国有企业的战略退出和继续发展、非国有企业改革和 壮大的主旋律，国有企业和非国有企业融资渠道逐步混合，形成了多元化的融资结 构，这种结构内部还存在很多不合理因素亟待解决。， 第五章、中国企业融资结构变动趋势。f 在此基础上做出合理的预测和建议：发展 各种直接融资方式，发展多层次的资本市场，尤其是股票融资和债券融资；改进银行 贷款质量和服务，有步骤地减少国有银行的份额，同时，促进非国有中小银行的发 展，以扩大金融机构的种类和规模；强化监管机制，并对不同金融企业制定不同的管 理规则。l 、一 关键词：融资碧牺。变葫分析 一 分类号：f 8 3 2 5 a b s t r a c t n l ef i n a n c i n gs t r u c t u r eo fc h i n e s ee n t e r p r i s e sh a sw a l k e dt h r o u g ht h r e es t a g e s ： g o v e r n m e n t d o m i n a t e d b a n k - d o m i n a t e da n dc o m p l e xs t r u c t u r ep e r i o d t h ep u r p o s eo f t h i s p a p e ri s t oi n v e s t i g a t et h er e a s o n sw h yt h ef i n a n c i n gs t r u c t u r ed e v e l o p e d ，t oa n a l y z ei t s a d v a n t a g e sa n dd i s a d v a n t a g e s ，a n dt op r e s u m et h ep r o b a b l ed e v e l o p i n gp a t h m e a n w h i l e ， b e i n gt h ej o i n to ff i n a n c i a la g e n c i e s ( t h ec a p i t a ls u p p l i e r s ) a n df i n a n c i n ge n t e r p r i s e s ( t h e c a p i t a ld e m a n d e r ) ，f i n a n c i n gs t r u c t u r ea l s op l a y sa ni m p o r t a n tp a r ti nt h ew h o l ee c o n o m y s oi t si n f l u e n c et ot h es o c i e t yi sa l s oi n c l u d e di nt h ep a p e r t h e r ea r ef i v ec h a p t e r si nt h i sp a p e r t h ef i n a n c i n g t h e o r yi si n t r o d u c e di nt h ef i r s tc h a p t e r , w h i c h e x p l a i n st h ei n n e rm e c h a n i s mo fe n t e r p r i s e sf i n a n c i n gf r o mt h em i c r oa s p e c t t h e s e c o n dc h a p t e r s k e t c h e st w ot y p i c a ls t r u c t u r e so f a m e r i c a n - b r i t i s h - m o d e la n dg e r m a n - j a p a n e s e - m o d e l t h ea b o v et w o c h a p t e r ss e r v ea si n t r o d u c t o r ya n da n a l y t i c a lt o o l s c h a p t e r3s h o w sc o n d i t i o n so f t h et h r e es t a g e si nt h e f o r m so f g r a p h sa n dt a b l e s t h ef o u r t hc h a p t e ri sm o s ti m p o r t a n t b a s e do nt h et h e o r ya n dh i s t o r y ，i ts p e c i a l i z e so nt h ea n a l y s i s o ft h ef i n a n c i a ls t r u c t u r ep a t h a st h e r ea r em u c hd i f f e r e n c ei nt h ec o n d i t i o no fs t a t e - o w n e de n t e r p r i s e s ( s e e s ) a n dn o n - s t a t e o w n e de n t e r p r i s e s ( n s e e s ) ，t h ep a p e re x p l a i n st h e s i t u a t i o nf r o mt h e s et w o d i f f e r e n c ee c o n o m i cb o d i e s f r o m1 9 7 8t o1 9 9 2 s o e sc h a n g e df r o mp l a n n e de c o n o m yt op l a n n e d c o m m e r c i a le c o n o m y ，a n dt h e i rm o n o p o l yi nt h es t a t e - o w n e d - b a n kf i n a n c i n gs t r u c t u r ea l t e r e ds l i g h t l y ， y e tn o tb a s i c a l l y i nc o n t r a s t ，n s o e sc o u l d n tg e tm u c hm o n e y f r o ms t a t e - o w n e db a n k sa n dh a v et os e e k c a p i t a lf r o mi n f o r m a lc h a n n e l t h e s et w os t y l e sc o e x i s t e di nt h e1 9 8 0 s a t t e r1 9 9 2 ，c h i n ae n t e r e di n t o m a r k e t - o r i a n t e de c o n o m y s o e sa n dn s o e sd e v e l o p e do nt w od i f f e r e n tp a t h s ：s o e sc o n t r a c t i n gf r o m e c o n o m ys t e pb ys t e p ，w h i l en s o e se x p a n d i n gq u i c k l y a tt h es a m et i m e ，v a r i o u sf i n a n c i a la g e n c i e s e m e r g e d t h ec h a n g ei nt h e s et w op a r t sl e a d st ot h ef o r m a t i o no f c o m p l e xf i n a n c i n gs t r u c t u r e c h a p t e r5e x h i b i t ss o m es u g g e s t i o n sa n dp r o s p e c t so fc h i n e s ef i n a n c i n gs t r u c t u r e d e v e l o p i n gv a r i o u sd i r e c tf i n a n c i n gt o o l s ，d e v e l o p i n gm u l t i t i e rc a p i t a lm a r k e t ；i m p r o v i n g t h eq u a l i t ya n ds e r v i c eo fb a n kl o a n s ，a l t e r i n gt h ef i n a n c i n gs t r u c t u r eb yr e d u c i n gt h e b r a n c h e so fs t a t e o w n e db a n k sa n de n l a r g i n gt h ep a r to fn o n - s t a t e o w n e da g e n c i e s ；a n d s t r e n g t h e n i n gt h ea d m i n i s t r a t i v ea n ds u p e r v i s i n gm e c h a n i s mt oa v o i dt h ep r o b a b l ec r i s i s a r i s i n gf r o mt h eq u i c kc h a n g eo f t h ef i n a n c i n ga r et h r e em a i na s p e c t st h a t1w a n tt oe x p l a i n k e yw o r d s ：f i n a n c i n gs t r u c t u r ea n a l y s i so ft h ec h a n g e c l a s s 溺e di n d e x ：f 8 3 2 5 前言 企业是社会经济中最基本的经济单元，其发展直接关系到整个社会经济的发展， 而融资机制又是企业生产经营的一大重要环节，了解其变动对我们了解企业的发展有 较强的参考意义。同时，企业融资机制又是金融结构形成和发展的重要组成部分，从 企业融资需求角度出发来分析金融结构变动具有比较根本性的意义。因此，本人对企 业融资结构变动很感兴趣，希望能够比较深入地剖析这一对象的发展，中国相对而言 就是一个最好的对象。 1 9 7 8 年改革开放以来，我国企业融资机制从以财政为主导的计划分配体制向以 银行为主导的融资机制转变，现在又进一步演化为多元化的融资体制。是什么原因推 动着这一融资机制的演变? 它又会向什么方向发展? 当前我们应当注意什么问题以趋 利避害? 刘彪( 1 9 9 5 ) 从企业内部和外部两个融资渠道对国有企业进行了比较深入的分 析，但是由于时间的局限，没有详尽地讨论非国有企业的融资机制；万解秋( 2 0 0 1 ) 也主要从国有企业融资机制的不断发展为线索，分析企业融资结构；其他的一些文章 则主要从证券市场或金融市场角度来分析。本文希望能从企业发展和变革的内在机制 及需求这一融资结构中的需求方出发对我国企业融资结构的历史进行定性分析。 本文的章节分布主要有：第一章简要介绍了西方的企业融资理论：第二章引用并 分析了几个代表性国家的融资结构变迁。以前两章为基础，本人对第三章所综述的中 国企业融资结构在第四章从变迁的三个阶段按时间顺序进行了比较细致的分析。最后 第五章对存在的问题、潜在的问题及发展趋势发表了自己简短的看法，主要有：发展 多种直接融资方式，发展多层次的资本市场，改进银行体系；强化监管体制。 但是，本文的分析框架还比较粗犷，论证的逻辑性不够强，观点也不够鲜明和具 有系统性，而且对企业微观机制的研究也不深入，这些都有待本人在以后的工作和学 习中进一步地改进和提高。 第一章企业融资理论 第一节企业的融资需求理论 企业扩大生产必须谋求资金，谋求资金不外乎两条渠道：外源融资，即运用股 票、债券或借款方式向外融资，和内源融资，也就是依靠折旧基金、未分配利润等 公司内部资金。选择融资结构时必须考虑：( 1 ) 资本成本及公司价值最大化( 2 ) 公 司资本结构( 因为股票融资会改变公司资本结构，引起企业经营权等方面的改变) 和公司控制权。以有无考虑第二个问题为标准，公司融资理论分为旧公司资本结构 理论和新公司资本结构理论。前者以公司价值最大化为目标，以m m 理论为其代表： 后者则进一步考虑到“不对称信息”在资本结构决定中的主导作用，发展成为新资 本结构理论。 、旧资本结构理论对企业融姿需求的分析 在现今世界里，资金用于获取资产，它的回利是不确定的，m m 理论以前的学 者忽略了这一前提，莫迪利安尼和米勒( m o d i g l i a n ia n dm i l l e r ) 在1 9 5 6 年发表的著 作资本成本、公司财务与投资理论中，系统地论证了在不确定情况下，企业的 融资结构对公司价值的影响，提出了m m 理论。 假定利润时间流量是一个服从某概率分布的随机变量，投资者对任一股份有相 同的期望报酬( m m 理论用期望报酬来代替传统理论中债券所带来的确定性流量， 从期望报酬而不是资本成本角度来论证如何达到厂商价值最大化，跳开了企业的内 部经营问题) ，厂商被划分为“等价报酬”类。“等价报酬”类是指任意给定类的任 意j 商所发行股份的报酬与该类中任意其他厂商所发行股份的报酬成比例，因而两 者完全相关，因此，在一个完善的资本市场均衡中，任一给定类中的每一股份的价 格必定与它的期望报酬成比例，记任一类比方说第k 类的比例因子为1 pkj 若p 和“，分别表示第k 类中第j 个厂商每股的价格和期望报酬，则有p j = ( 1 pk ) 3 ，。 假定所有债券( 包括家庭为持有股份而负债) 均产生不变的单位时间收入，并 且这种收入在所有交易者看来，不论债券发行人是谁都是确定的；假设债券和股票 在一完善市场中进行交易，那么所有债券的每元价值报酬都必须有同一售价，或者 说他们产生相同的报酬率，假定这一报酬率为r ，也可等价为确定性流量的资本化 牢，从而，我们可以对持有不同资本结构的公司导出估价其证券的个基本命题： 命题i ，考虑仔一公司j ，令4 ，表示公司所有资产的期望报酬( 即扣除利息前的 公司的期望利润) ，d 记公司债务的市场价值，s j 记公司普通股份的市场价值，v j = d + s 记公司全部证券的市场价值或厂商的市场价值。该命题断言，在均衡时必有： v ji ( d j + s j ) = 。7 pk i o 就是说。任一j 商的市场价值与它的资本结构无关，而是按适合于它所在类的 资本化率将它的期望报酬资本化，便得到这一价值，也可以说，任何厂商的平均资 本成本与它的资本结构完全无关，而是等于它所属类的一个纯权益流量的资本化率。 如果这一等式不成立，则投资者可进行股票和债券买卖，以达到用一个收入流 量玄换取另一收入流量的效果。这种套购行为将使要价过商的股份价值下跌而要价 过低的则上升，从而使商的市场价值差异消失。在这一过程中，企业的不同资本 结构变换最终将引致投入同一类型企业的资本获得相同的期望报酬率。 根据上述命题，便推出以下厂商投资政策的简单规则： 命题3 ：如果第k 类厂商在做决策的时候是谋求股东的最大利益，那么它必将利 用一个投资机会当且仅当投资报酬率p 等于以或大于以之时。就是说，在任何 情形下，j 商投资的截止点都是以，且完全不受筹资所用的证券种类的影响，也 可等价地说，不管用什么筹资方式，厂商的边际资本成本都等于平均资本成本，而 后者又等于i 商所属类的无杠杆制衡的流量的资本化率2 。 以上便是m m 定理的两大命题( 注：命题2 因为和本文没有太大关系，、授有引 入) ，这一定理的前提是在一个完善的资本市场中的原予竞争状态和通向这些市场的 一个容易的通道，但是，这些市场已几乎被为数较少( 然而重要) 的一些厂商占据 着，所以这一定理在实际生活中的应用颇受怀疑。另外，m m 理论的两个最主要的 不完美条件是“企业利润的课税制度和破产惩罚的存在”，因而，6 0 年代末3 ，资 本结构理论顺着m m 定理的假设条件主要分成两大分支，一支企图探讨在引入税收 制度后，各类税收差异与资本结构的关系，形成所谓的“税差学派”；另一支主要研 究破产成本对资本结构的影响，形成所谓的“破产成本主义”，在此基础上，这两大 学派最后归结到权衡理论和后权衡理论，主张企业最优资本结构在于权衡债务与非 债务融资的税收利益和破产成本。 破产成本主义：因为破产事件要发生真实的成本，除非企业能让债权人确信企 业存在足够的权益作保障，否则它便无法获得债务融资，所以每个企业都存在一个 “可为债权人接受的债务水平”。一旦企业债务水平越过这一“可接受”的水平，企 业的平均资本成本就会随着债务水平的增加而提高，从而增加企业破产的可能性， 过度的融资也必然会减少企业的总价值。 税差学派：由于税收的存在，企业的市场价值就受到各项税率的影响，如t c f 企 业所得税) 、t g ( 资本利得税) 和t p ( 个人所得税) 。这些税率的存在及其变动会影 响企业的期望报酬决定过程中的各个环节，并最终影响企业的市场价值，从单一税 率的变动到各类税率之间的差异，税差学派经历了一个不断深入的过程，但是，税 差学派没有最终形成一个统一的、确定的结论。 以上两大分支在发展之后，最后在权衡理论中被综合起来，马苏里思说：“一个 企业的最优财务杠杆比牢取决于一点，即预期负债的边际税收利益等于预期负债的 边际成本，由此可以得出，在解释存在企业最优财务杠杆典型差异的( 权衡) 模型 中，有两个主要因素：( 1 ) 因企业能获得的非负债税收减免和信贷的税收减免的不 同所造成的企业在负债税收利益的预期价值间的差异。( 2 ) 以破产成本为典型代表 的企业在预期财务杠杆成本间的差异4 。”这样，权衡理论把m m 定理看成只在完全 和完美市场条件下才能成立的理论，同时认为现实生活是不完全的，也是不完美的， 其中，税收制度和破产惩罚制度就是市场不完全和不完美的两种表现，“这两种表现 是一个关于资本结构对企业价值影响的实证理论的中心点”。从而在纯粹的税收利益 和破产成本相互权衡的基础上建立权衡理论。 后权衡理论则将负债的成本从破产成本进一步扩展到代理成本，财务网境成本 和非负债税收利益损失等方面，另一方面又把税收利益从原来单纯的负债税收利益 引申到非负债税收利益方面，实际上是扩大了成本和利益所包含的内容，把企业最 优资本结构看成是在税收利益与各类与负债相关的成本之间的均衡。 f 是，以m m 理论为代表的旧资本结构理论忽略了“不对称信息”在资本结构 中的辛导作用，新资本结构理论者一反旧资本结构理论只注重税收、破产成本等“外 部因素”对企业最优资本结构的影响，试图通过信息不对称理论中的“信号”、“动 机”、“激励”等概念，从企业“内部因素”来展开对资本结构问题的分析，这样就 把旧资本结构权衡难题转化成结构或制度设计问题，从而给资本结构问题开辟了新 的研究方向，提供了新的诠释。 二、新资本结构理论对企业融资需求的分析 梅耶斯的新优序融资理论：因为控股权和管理权的分离，信息不对称现象自然 产牛。在不对称信息下，管理者( 内幕人) 比市场或投资者( 外部人) 更为了解企 业收益和投资的真实情况。企业资本结构、财务决策或股利政策都是内幕人传递信 号的下段，外部人只能根据内幕人所传递的信号来重新评价他们的投资决策。假设 企业为投资新项目必须寻找新的融资方法，先考虑证券发行情况，由于管理层比潜 在的投资者更为知道投资项目的实际价值，如果项目的净收益为正，这时候管理者 代表旧股东的利益，不愿意发行新股以免把包含有项目好消息的信号传递给投资者， 从而把投资转让给新的股东( 投资者) 。投资者在知道管理者这种行为模式后，自然 变成把企业发行新股票看成是一种坏消息，在有效市场假设下，投资者会根据项目 价值重新正确进行估价，从而影响到投资者对新股的出价，企业融资成本可能超过 净现值。 因此，当管理者拥有对企业有利的内部信息时，最好的就是发行债券，梅耶斯 由此提出新优序融资殚论的二个基本点：在信息不对称下，( 1 ) 企业将以各种借口 避免通过发行普通股或兑他风险证券来取得对投资项目的融资；( 2 ) 为使内部融资 能满足达到正常权益投资收益率的投资需要，企业必然要确定一个目标股利比率； ( 3 ) 在确保安全的前提下，企业才会计划通过向外融资以解决其部分资金需要，而 且会从发行风险较低的证券开始。中心思想就是两点：偏好内部融资；如果需要外 部融资，则偏好债务融资。 新资本结构理论的另外二大主流学派：代理成本说、财务契约论和信号模型既 相瓦独立，又有机结合，前两者主要分析债务使用的成本，后者处理企业内幕人同 市场里的外部人之间的在企业融资时创造现金流量技术的某些关键方面所存在的不 对称信息。从涉及关系来说，代理成本说主要阐明企业两类主要的利益冲突：股东 和管理者的利益冲突；股东和债权人的利益冲突。前者构成财务契约论的核心，后 者成为信号模型的中心内容。 代理成本说：詹森和麦克林从所有者一管理者的角度提出，只要市场是有效的， 权益和负债的定价就能够无偏差地反映企业代理关系所产生的监督和重置成本，那 么，企业最优资本结构应该是在给定内部资金水平下，能够使代理成本最小的权益 和负债比例。“最优负债和权益比例就在企业价值最大化之点上，这一点也正是边际 负债成本正好抵消边际负债利益之处”。 财务契约论从股东和管理者角度进一步阐述，对代理问题的解决方法或许可以 看成足对一揽子财务契约的设计，目的在于向市场保证作为部分所有者的管理者， 他所面临的利益和成本分布接近于他作为唯一所有者的分布从而促使代理成本最 小。所谓一揽子融资方案，按照霍肯和西贝特的说法，不仅仅包括让管理者拥有企 业的一部分股权，还包括使管理者在企业有一定的“买权”和“卖权”选择。这两 种权利和管理者持有的股票共同构成了管理者在做融资决策时的一揽予融资方案。 也可以把它看成是铃理者所持有的一种分散化的资产组合。 从资产组合的角度来分析，管理者现在面临的是一个复杂的资产组合最优化问 题。他的e i 标在于达到自己预期效用最大化，所以他必须全面考虑他所持有的股票 价值以及买权和卖权价值的变化，以及由此产生的利益与成本的再分布，从而中和 了铃理者从外部股东_ _ 中转移财富的动机，恢复了管理者作为唯一的所有者时愿意 消费的非金钱利益水平。 信号理论探讨在不对称信息下，企业怎样通过适当的方法向市场传递有关企业 价值的信号，以此来影响投资者的决策。根据信息不对称理论，内幕人比外部投资 者更为直接地了解到企业内部情况，掌握有关企业未来现金流量、投资机会和盈利 的私下信息。但是内幕人必须通过适当的企业行为才能向市场传递有关信号，向外 部投资者表明企业的真实价值。外部投资者理性地接受和分析内幕人的这种行为， 在对企业发行的证券进行定价时，他们会企图通过对企业采取的财务政策、股利政 策和投资政策所传递出的信号来进行猜测，然后根据他们的猜测按照资本市场完全 竞争的思维来估计和支付合理的价格。如果存在信号均衡，外部投资者就能在资本 市场上依据内幕人选择的信号进行竞争并支付价格，外部人也就可以通过对内幕人 决策行为( 即信号) 的观察来消除信息不对称现象。与之相适应，内部管理者根据 由此产生的市场价格变化来选择新的财务政策以达到个人所得最大化。这就是信号 模型的基本思路。 三、对我国的借鉴 上述企业资本结构理论不管是新l h 资本结构理论，都是从企业出发，论证如何 融资才能使企业价值最大化，企业的融资结构选择最终就构成了企业的资本结构， 所以企业资本结构理论从另一方面来说就是企业的融资结构选择理论。单个企业对 融资方式的选择，就构成了整个社会的企业融资结构，因此，我们必须了解企业指 导其融资行为的理论，从中我们可以了解公司采取某种融资方式的原因，理解金融 市场上企业选择融资方式的内在机制。 虽然上述理论分析的出发点是市场经济下的现代企业，而中国的企业不仅在外 部法制建设方面，在企业的明晰产权方面都不能达到这些分析要求，但仔细分析其 实也只是企业的情况不同而已，企业融资考虑的因素有所不同，侧重点有所不同， 是否可能把一些因素进行量化后进行比较，在可比的基础上尽量降低资金成本，不 管这个资金成本是隐性的，还是显性的，并考虑如何尽好管理好企业才是我们所应 关注的重点。 比如，国有企业中的国有股数量很大，国家作为股东如何处理好与管理者的关 系和与债权人的关系就是新资本结构理论中的重要内容。目前，国家对管理者还是 采用任命的方式来协调，代理人与委托代理人之间不是以通行的货币手段来解决， 而足以包括权力、地位和前途等多方面的一揽子报酬来处理。这种解决方法已经越 来越多地受到市场经济的影响，一是这种一揽子报酬中的隐性因素已经趋于显性， 二是社会对国有企业的效益问题也日益关注，要求由职业经理人员来管理企业，这 些职业经理人的报酬相应地由市场来决定。因此从这个角度说，原有的代理方法已 经不太适应现实的变化，可以考虑通过一些新的制度建设，比如引入财务契约论中 对锐理者的工资报酬的泼计方法来解决代理人和委托代理人之问的关系，但是这必 将涉及到国有企业的产权问题，对于国家来说要将全部国有企业通过产权改箪来获 得收益是不能接受的，否则国有企业的控股权就很有可能丧失，所以必须采取一种 比较间接的方式来代替于是国家就提出了国有企业战略性退出的策略，在所有行 业中区分出国家必须控制的行业、国家可以控制的行业以及国家不需控制的行业， 后两类行业中的某些企业国家可以退出，转化为非国有企业，引进先进的管理方法， 搞活企业。现在的引进战略管理人的策略也就是希望通过引进外部资金和外部管理 者的方式来改善国有企业管理。但是在某些企业中，国有股仍然占有绝大多数股份， 在此前提下，引进的社会股往往被排斥在管理群体之外，这就要求国有企业产权改 革能够更进一步，同股同酬、同股同权。 就股东与债权人的关系来说，国有企业与国有银行都属于国家，不存在内部人 和外部人的关系，不存在股东如何通过设计向银行传递企业经营良好的信号，由国 家支撑国有银行向国有企业贷款。企业与金融机构之间的信号机制基本不存在，双 方都缺乏这方面的相关人才和制度设计，在我国进入w t o ，市场经济竞争曰益激 烈的情况下，这两大丰体很有必要发展这一机制，否则就会失去竞争力。 ，日本银行的发展就是个例子。日本的许多银行与企业之间存在馥好的合作关 系，它们之间的借贷关系建立在担保等简单的审批和监督上，但是随着日本很多企 业和银行发展越来越大，许多行业已经属于世界一流，因此，对技术和市场前景的 不确定的投资进行信用分析需要融资、工程及市场分析方面的专家，但是银行长期 来依赖抵押品的行为严重限制了这方面技术的发展，其他金融中介机构由于原先依 赖银行也发展缓慢，这样，银行对企业申报项目的监管就有失效的可能，而企业也 失去了银行这一重要的外部监控主体的监督，其结果就是企业的发展失去了控制， 银行坏帐上升。 对于中国来说，国柯银行和国有企业更是缺乏这类机制，在还款软约束的情况 下，国有企业的理性选择就是仓促上马项目，目的是取得国有银行贷款，其后果是 重复建设、或者是一些没有进行认真可行性分析的项目半路夭折，国有银行坏帐上 升。在国有银行加强贷款控制和管理之后，银行在缺乏上述信号识别机制后的合理 6 选择就是惜贷。惜贷对于金融机构和国有企业这两个融资结构主体来说，都没有好 处，所以，在国有银行向企业化转化之后，银行需要按照市场机制来经营，需要建 立信号机制。中国的企业同样如此，要取得银行的借款，必须按照银行的要求作好 项h 的立项报告，向银行一外部人传递正确的信息。 从毹理者和债权人的关系来看，国有股东作为宏观管理者，掌握国有企业和国 有银行的产权和资产的受益权，管理者和债权人一国有银行作为管理企业和银行的 微观辛体，只有经营稍理权，而无资产受益权，两者有合谋欺骗股东的趋势，国家 处于不利的局面，重塑独立的管理者和债权人非常重要。这也需要从产权结构，也 就是企业资本结构上对国有企业和国有银行进行调整。 从非国有企业的发展来看，股东、债权人和管理者之间的关系比较清晰，主要 运用市场机制来获得贷款、融通资金。但是，由于非国有企业很多也是由国有企业 或集体企业演变而来的。有的企业产权关系也不明晰，还需要进一步的区分。 因此，从我国实际出发，不管是国有企业还是非国有企业都涉及到一个产权关 系的明晰问题，独立产权主体的建设实际上处于整个问题分析的核心，是解决其他 问题的前提。而明晰产权关系的一个很重要的办法就是通过产权市场的建立和健全 来规范和调整企业的资本结构，通过引进资本从增量上调整，并在增量调整的同时， 进行存量调整，最终完成产权结构的明晰化和产权主体的独立化，为市场经济塑造 独立的法人实体。只有产权独立，才可能发展比较符合市场经济的机制。而要调整 企业的资本结构，建立发达的资本市场就是一个更基本的条件。 一、融资结构 第二节对企业融资需求的评价和选择 上一部分着重论述了企业从自身融资需求出发，对金融市场的一种内在需求。 当然，金融市场上的经济主体也会以可行的方式来满足企业的融资需求，在需求和 供给之间采取何种方式平衡，就构成了金融市场上的两种融资模式：直接融资和间 接融资。具体来说，直接融资是指直接将最后放款者和最后借款者结合的资金融通 方式；间接融资方式下，盈余单位和亏绌单位之间的资金转移，通过各种金融媒介 体来进行。金融媒介体的最广定义，是指发行各种间接证券的金融机构，它们出售 间接证券( 银行存款、储蓄会社或合作社股份、人寿保险公司保单、退休及投资基 金股份等) 给盈余单位，获得资金后，以放款和投资形式购入亏绌单位所发行的证 券6 。 由上可知，童接融资和间接融资最本质的区别是最终资金盈余单位和最终资金 亏绌单位之间是否直接建立债权债务关系，直接建立债权债务关系的是直接融资， 而不管是否有金融机构参与其中，不直接建立的则为间接融资7 。 区分了直接融资和间接融资之后，我们所应该做的就是决定采用何种方式来满 足企业的融资需求更加有效和有利。下面将介绍几种分析方法。 二、选择融资结构的依据 1 、从融资主体角度 为什么要发展两种资金融通模式? 因为这两种模式各有优劣，并且适合于不同 的经济发展状况。 从前述企业融资理论来看，直接融资中的债券融资方式能够向投资者传递企业 顺利运转的信号，而成为企业外部融资的优选，而股票融资则向投资者传递该项目 不很有利的信号而成为次优选择。1 9 6 5 - 1 9 8 2 年美国非金融企业的融资状况就证明 了这一点：债券2 3 ，股票2 7 ( 占全部外部融资的比例) 。但是股票和债券融资 要受到企业经营规模、融资期限和数量方面的制约。企业发行股票的前提条件是该 企业必须是股份制企业，有限责任公司等其他公司形式有时就无法满足这一条件； 另外，发行股票和债券的企业必须向中介机构支付大量的中介费用，提供完整的公 司财务报告等相关文件，对企业的管理要求很高；还有，股票和债券所要求的筹额 度较高，而一些中小企业就不需要，或者说也无法满足这一要求。所以说，股票和 债券筹资的方式比较适合大中型企业的融资需要。 相比较而言，银行可以为大中小不同规模的企业提供资金，而且利用其金融媒 介体的地位可以调节融资期限和数量，提供贷款8 。 对企业科技创新来说，黄宁( 1 9 9 7 ) 以r & d 占投资的比重来衡量一国科技创新 方面的投入，以s b 衡量直接融资和间接融资的比例，利用最小二乘法，对o e c d 国家1 9 8 5 年数据进行分析后得出结论：直接融资有利于科技创新。 对企业抗风险能力和竞争能力来说，黄宁以i f i 表示内部筹资占企业总投资比 重，s b 含义同上，采用同样的方法得出结论：以直接融资为主的国家，企业受到 竞争压力，倾向于依靠内部资金，内部资金雄厚；而以间接融资为主的国家，企业 倾向于依赖外部资金，内部资金较弱。这两种企业资本结构在企业经历经济危机时 影响不同。内部资金雄厚则抗风险能力强，反之就弱。但是如果企业较多地利用间 接融资，银行可以成为金融市场和企业之间的缓冲带，减少了金融市场变动对企业 的直接冲击。企业也可以利用银行的专业服务，使企业顺利运转9 。 2 、从直接融资和间接融资的优缺点角度 为什么在国内外，直接融资与间接融资既互有消长，又能并存呢? 这是因为， 对于资金供求双方的要求和矛盾，两种融资方式各有其比较优势，而这种比较优势 又是随着时间、空间和条件的变化而增减的。 盈余单位在对亏绌单位进行直接融资时，对亏绌单位的财务和业务状况未必有 专门的知识和资料，而且也未必有足够的时间和能力对放款投资等业务做征信调查 和市场研究。但专业性金融机构却有足够的人力物力来进行这些收集市场消息、情 报和资料，分析调查- n 一般经济财政形势及至个别客户财务业务状况的工作。因此， 间接融资会节省费用，寻找借贷对象方便，贷出去的款项也比较安全，减少贷款风 险。 直接融资中金融媒介体所发行的间接证券流动性低，但是在金融市场日益发达、 二级市场日益完善的情况下，直接证券的交易性也大大提高；而间接证券中的保单 等广义货币的流动性相比却较低。 银行等金融媒介体作为“贷者的集中”和“借者的集中”，一方面可以适应各类 盈余单位的需要，发行多种不同的辅助证券；另一方面又从市场上买进并持有多种 不同的初级证券，这样它既能使资金余缺单位之间的不同要求同时得到满足：又能 使风险在借者和贷者之间分散，而直接融资的资金需求方往往是单体，若这一单体 遭受损失，则贷款受到损害的可能性增大1 0 。 由上分析可知，直接融资和间接融资两种融资方式各有优劣，在这种优劣不断 改变的过程中，两者在融资份额中的比重也在改变。如美国1 9 8 1 年信贷占7 3 7 ， 证券( 不全是直接融资) 占2 6 3 ，1 9 9 0 年信贷占1 5 2 ，证券占6 4 8 。 而且随着金融创新的不断发展，直接融资和间接融资之间的区别不断缩小，特 别是资产证券化的发展更加推进了这种融合的趋势。 8 0 年代出现的资产证券化，是一重要的金融创新。以汽车贷款为例，一份贷款 方案如下：( 1 ) 一家商业银行议定汽车贷款；( 2 ) 商业银行发行基于汽车贷款的证 券；( 3 ) 商业银行向一家私人保险公司购买信用风险保险；( 4 ) 将贷款服务权利卖 给这方面的专业公司；( 5 ) 通过证券公司的服务，商业银行可将所发行的证券分销 给个人或机构投资者。这样，除了贷款银行外，一家保险公司、一家提供贷款服务 的金融机构、一家证券公司、个人投资者和机构投资者也参与了这个过程。除汽车 贷款外，资产证券化还可运用于抵押贷款，国内股权贷款、船舶贷款、信用卡贷款 和由厂商和金融公司推出的信用销售等业务中“。 资产证券化将在很大程度上取代传统的间接金融体系，证券化在借款人和投资 人之间提供金融服务，大大缩短了传统中介服务的周期，由信贷强化整固的资产集 合可以把信用风险降低到一个更为投资者接受的水平。而且已经确定先后顺序的贷 款集合的间接现金流可为不同的投资者提供不同的期限。这样，在把风险转移至贷 款人的同时，证券化也提供了一种类似期限中介的服务，与相关贷款相比，相对较 小的可投资证券数已事实上提供了规模中介的服务，且所有这些根本无需政府担保。 u 是，资产证券化顺利运转的前提，是要有一个发达的金融市场和顺畅的资金 流动渠道，而在这里传统的金融中介的作用不可忽视。因此，资产证券化将促进直 接融资和间接融资的共同发展。 3 、从金融对经济的贡献角度 金融归根结底是为经济服务的，判断何种融资方式是优是劣，必须以其对经济 增长的促进作用作为一个重要的评判标准。 二种观点：第一种、银行主导型融资模式比资本市场主导型更有效率，尤其在 经济发展的初级阶段，持此观点的人强调银行中介可以缓解信息不对称和提供对企 业的长期支持。现代经济史学家亚历山大格申克龙的经济落后论支持银行融资在 经济发展中的作用。认为，一个国家工业化开始的越慢，这个国家就首先越依赖于 银行来取代私人创业家，对最落后的国家来说，还得依赖政府。日本经济学家青木 昌彦认为，在经济发展早期，在法制和市场环境相对不完善的情况下，银行主导型 融资模式能够较好地解决市场残缺和市场失灵问题，能够使信息产权和激励机制统 一起来，从而能够使经济实现比较高而且稳定的效率。发展经济学也为这种观点提 供了理论依据，认为投资是经济发展的关键因素，而公司的融资更多地是通过银行 进行的，而不是更多地通过股份的发行进行，即使在最发达的国家也是如此。这些 观点对证券市场在培育经济成长方面持悲观的看法。 第二种、资本市场一i 二导型更具有优势。在东南亚经济危机后更得到赞同。认为， 银行丰导型是政府推进型市场经济的必然结果，融资具有体制上的脆弱性，本身就 是一种不具备效率的融资模式，而资本市场主导型在推动创新和长期经济增长方面 更有效。尤其在信息经济和知识经济时代，资本市场主导型优势就更突出，证券市 场特征如平等、开放、透明、风险分散等都是现代经济最根本的要求。 第二种、金融服务理论。认为，银行和证券互补，二者共同的目的是为经济成 长提供有效金融服务和支持。芝加哥大学教授莱文( l e v i n e ) 认为金融安排一金融 合约、证券市场和银行等金融中介一的出现都是为了提供关键的金融服务，金融体 系提供的金融服务丰要包括：评估潜在的投资机会，融资后的公司控制，提供风险 筲；理( 包括流动性风险) 、储蓄转化为投资等。评价一国金融体系或一种融资模式的 1 0 优劣的根据，应该是提供这些金融服务的效率以及在推动经济成长方面的作用。按 照这种金融服务论观点，问题本身不在于一国是否应该过分强调证券市场的作用， 而是在于创造一种环境，尤其是法律制度环境，在这种环境中银行和证券市场能够 为经济成长提供良好的金融服务，该观点承认在某个经济发展阶段，银行主导型资 本市场在提供金融服务e 会存在效琦置上的差别，但这种观点专注于如何使银行和证 券更好地发挥作用，而将争论放在一边( l e v i n e ，f i n a n c i a ld e v e l o p m e n ta n de c o n o m i c g r o w t h ：v i e w sa n da g e n d a ，1 9 9 7 ，j o u r n a lo f e c o n o m i cl i t e r a t u r e ) ( u l r i c hs c h r o d e ra n d a l e x a n d e rs c h r a d e r t h ec h a n g i n gr o l eo f b a n k sa n dc o r p o r a t eg o v e r n a n c ei ng e r m a n y ， e v o l u t i o nt o w a r d st h em a r k e t ? 19 9 9 ，n o r t hh o l l a n d ) 1 2 。 我们赞同最后一种观点，认为银行和证券互补，发挥银行和证券的优势，避免 其劣势以促进经济增长是制定政策时必须持有的观点。就我国来说，银行与证券的 发展比重不一，银行在整个金融活动中的比重很大，而证券的比重则严重不足，在 我们了解到两者的优缺点之后，合乎逻辑的思路就应该是加大并扶持直接融资方式 的发展，使两种方式互相竞争，促进金融市场的顺利发展。 第二章国外融资结构概况 参考国外的融资结构变迁是评价和分析我国情况的一个很有效的手段。虽然每 个国家的情况各不相同，但是，各个国家总有共性。 第一节发达国家的融资结构 一、德日式以间接融资为主的融资结构 ( 一) 日本主银行体制” l 、形成 1 9 0 0 年以后，特别是在一战期间，日本经济开始建立其重工业和化学工业。由 于这些工业需要巨额投资( 且具有不可分割性) ，企业便开始从内部融资转向外部融 资，在转变中，企业的控制结构发生了急剧的变革。首先，家族及控股公司持有的 股份被发售给公众，其次，也是更为重要的一点，作为筹集股本资金同时维持集团 内部联系紧密程度的一种机制，交叉持股在3 0 年代初普遍运用。由于交叉持股成为 广泛运用的融资方式，独立股东对公司的影响力不断衰退，管理层变得越来越独立， 从而对其进行监控的问题变得重要起来。 二战后，主银行体制的确立一方面解决了贷款分散化条件下的需要，另一方面 也就解决了对管理层的监控问题。首先讲第一个问题。朝鲜战争爆发的产品需求极 大地刺激了经济活动，i j