（管理科学与工程专业论文）网络价值评估研究.pdf

瞄络价值评估 摘要 摘要 n 6 7 9 5 6 随着互联网的迅速发展，网络经济作为新经济的主流形态正在成为2 1 世纪 世界经济发展的支柱。自从1 9 9 5 年n e t s c a p e 在n a s d a q 成功上市并于当日暴涨 5 0 0 燃，以转让、兼并等目的的嘤鳌笾笪透鱼成为证券分析师、投资银行家及 评估师所关注的研究课题。由于网络企业的大部分资产属于无形资产，而且大部 分的网站都处于亏损或微利状态，但它们同时都保持着较高的发展速度，目前在 资产评估界广泛使用的评估方法，如重置成本法、市场价值法、折现现金流法等， 显然不能适应网络价值评估的要求。 ， 在此背景下，) 本文较系统的研究了网络价值评估的一系列问题。首先，文章 从网络外韶性、需求方规模经济的角度研究了网络的价值源泉，指出了网络的价 值源泉主要在于网络的外部性、需求方规模经济和无摩擦经济等：分析了网络经 济的市场结构及其发展趋势，提出了网络经济寡头垄断的市场模型，网站之间的 兼并重组以及网络企业与传统企业的合并将成为以后一个时期的发展主流：提出 了影响网络价值的各种内部和外部因素，并对传统的评估方法如市盈率法、折现 现金流方法等加以改进和完善，引入了s c e n a r t a 模型进来行网络价值的评估： 最后，文章提出了以改进的折现现金流方法和实物期权相结合的网络价值评估方 法。 出然，网络价值评估是一个崭新的富有挑战性的课题，如何找到适合堕! 签垒 磐发展特点的迁垡友鎏劳常困难。本人虽然对网络价值评估作出了一些工作，但 就工作的广度与深度丽言，又是非常不够的。 本人非常愿意就这一问题进行进 一步的研究和探讨。 关键字 ：( 网络、价折现现金流、期权 训) n e t w o r kv a l u a t i o na b s t r a c t a b s t r a c t w i t ht h er a p i dd e v e l o p m e n to fi n t e m e t ，n e t w o r ke c o n o m y , a st h em a i n s t r e a mo f n e we c o n o m ni sb e c o m i n gt h en e ws u p p o r to fw o r l de c o n o m ys i n c en e t s c a p e si p o a tn a s d a qi n1 9 9 5 ，n e t w o r kv a l u a t i o ni nt h ep u r p o s eo fm e r g e ra n da c q u i s i t i o nh a s b e c o m eah o tr e s e a r c ht o p i cf o rs e c u r i t i e sa n a l y s ta n di n v e s t m e n tb a n k e r s b e c a u s e m o s ta s s e t so fn e t w o r kc o m p a n ya r ei n t a n g i b l ea n dm o s td o t - c o m e sa r ei nt h es t a t eo f s t a r t u p sw i t hr a p i dd e v e l o p i n gr a t e ，m o s tv a l u a t i o nm e t h o d sc o m m o n l yu s e dt o d a y , s u c ha sc o s tm e t h o d ，m a r k e tv a l u ea n a l y s i sm e t h o da n dd i s c o u n tc a s hf l o w ( d c f ) m e t h o d d o n tf i tw e l l i nt h ev a l u a t i o no f n e t w o r k u n d e rs u c hc i r c u m s t a n c e s ，t h ea r t i c l eh a sd o n et h ef o l l o w i n gw o r k ：f i r s t ，t h e a r t i c l ei n v e s t i g a t e st h en e t w o r kv a l u er e s o u r c ef r o mt h ep o i n to fn e t w o r ke x t e r n a l i t y a n dd e m a n ds c a l ee c o n o my i n d i c a t et h en e t w o r kv a l u er e s o u r c ec o m e sf r o mn e t w o r k e x t e r n a l i t ya n dd e m a n ds c a l ee c o n o m y ；a n a l y z e st h em a r k e ts t r u c t u r ea n dd e v e l o p i n g t r e n do fn e t w o r ke c o n o m y ；p u tf o r w a r da l lk i n d so ff a c t o r st h a ti n f l u e n c en e t w o r k v a l u e ；i m p r o v et r a d i t i o n a lv a l u a t i o nm e t h o d ss u c ha sr a t i om e t h o d ，d c fm e t h o d ； i m p o r ts c e n a r i om o d e lt ov a l u en e t w o r k ；f i n a l l y , t h ea r t i c l ed i s c u s s e st h eo p t i o n m e t h o dt ov a l u en e t w o r k o f c o u r s e ，n e t w o r kv a l u a t i o ni san e wa n dc h a l l e n g i n gw o r k h o wt of i n das u i t n e t w o r kv a l u a t i o nm e t h o di sad i f f i c u l tj o b a l t h o u g ht h ea u t h o rh a sd o n es o m ew o r k o nn e t w o r kv a l u a t i o n ，i ti sf a rn o te n o u g h t h ea u t h o rw a n t st of u r t h e rh i sr e s e a r c hi n t h ef u t u r e ， 【k e y w o r d s ：n e t w o r k ，v a l u e ，d c f , o p t i o n 网络价值评估研究第一章导论 第一章导论 1 1 网络价值评估呼唤方法论 迄今为止，人类社会已经完成了两次重大的技术革命，即农业革命和工业 革命。农业革命使人类由游牧社会进步到农业社会，工业革命又使人类实现了 由农业社会向工业社会的跨越。现在正在进行的信息革命被称为人类社会的第三 次革命，它被认为是人类社会有史以来最伟大的次技术革命。 信息革命指以微电子技术及信息传播技术为核心，针对包括电脑技术、通讯 技术、广播电视技术、多媒体技术、网络技术、软件技术和数字压缩技术等技术 群体进行的以数字化和网络化为标志的变革。所谓数字化是用0 和l 两位数字编 码和表达和传输一切信息，把电脑二进制方式普遍化。网络化是指用纵横交错的 互动式网络来实现信息的交流和共享，把电脑互联网络普遍化。因此，信息革命 又被称为“数字革命”或“网络革命”。 互联网是目前世界上最大的网络，是由世界上的各种网络互联构成的。互联 网起源于a r p a n e t ( 1 9 5 9 1 9 9 0 年) 。1 9 5 7 年，美国国防部高级发展研究署 f a d v a n c e dr e s e a r c hp r o j e c t sa g e n c y , 或简称a r p a ) 在前苏联发射第一颗人造卫 星后，深感先进技术研究的迫切性。他们计划以军事应用推动及领导科学和技术 的发展。1 9 5 9 年，a r p a 建立了a r p a n e t 早期互联网主要用于科学研究和教育。 1 9 7 0 年，协议被用在互联网上交换信息。1 9 7 1 年，r a yt o m l i s o n 创造了电子邮 件。8 0 年代初，产生了用户新闻组。1 9 9 1 年，来自明尼苏达州立大学的研究人 员发明了g o p h e r ，那是一种使用简易菜单下载文件的系统。 2 0 世纪9 0 年代以来，互联网络建设取得革命性发展。1 9 9 1 年，美国政府宣 布i n t e r n e t 进行商业化经营，发展商业用途。从此，i n t e r a c t 进入了它的商业化阶 段。据统计，进入这个时期后，它的用户数量以每月1 5 的速度递增，平均每 l o 分钟就有一个新w e b 站点出现在i n t e r n e t 上。全球因特网上的主机数量每3 年增长1 0 倍，上网人数每年增长一倍，业务流量每半年翻番，到1 9 9 9 年底， 全球2 5 0 多个国家和地区已拥有网民1 7 亿，与i n t e r a c t 相连的不同网络已经超 过3 6 0 多万个，其中以商业公司用户为最多，i n t e r a c t 得到超常规发展。在互联 网络飞速发展的同时，通过互联网络进行的经济活动，即网络经济也呈现爆炸式 的增长。在美国，1 9 9 9 年因特网增加产值5 0 7 0 亿美元，增加就业机会2 3 0 万个。 网络经济已超过了电信( 3 0 0 0 亿美元) 、民航( 3 5 0 0 亿美元) 等传统产业的规模， 并且以每年扩大6 0 的速度发展。 从1 9 9 5 年8 月，第一只网络概念股n e t s c a p e 在n a s d a q 上市并在上市当日 暴涨4 0 0 以来，一个新的前沿课题一“网络的价值评估”便被摆在了评估师和 网络价值 平估研究 第一章导论 投资银行家面前。这些新成立的网络公司，尽管大部分都处于亏损状态，在纳斯 达克市场上的表现却扶摇直上，在2 0 0 0 年4 月11 日，雅虎的市盈率高达5 8 0 ， e b a v 的市盈率更高达1 9 4 5 倍，亚马逊的价格销售比率亦达到1 3 5 倍，市场究竟 如何评估这些网络公司的价值，网络公司的市场价值和公司的财务状况是否相 关? 根据美国加州大学洛杉矾分校教授i v ow e l c h 的对1 9 9 9 年1 2 月3 1 日1 7 个 网络上市公司( 包括美国在线、雅虎、a k a m a i 、l n f o s p a c e 、p r i c e l i n e 等) 的统计 整理，我们可以大体感受到所谓网络泡沫： 1 7 个网络公司的市值达到4 4 5 0 亿美元，而其收入总和却不足7 3 亿美元，即 市值是收入的6 0 倍! 换句话说，这些网络公司每收入1 美元，其市值就可增长 6 0 美元。我们完全可以理解网络公司的特殊推广策略t 让你免费上网，甚至你 买1 0 元的商品就送你2 d 元的礼品。 美国联合航空公司营业收入1 7 8 亿美元，市值仅为4 0 亿美元：美洲航空公 司收入2 0 0 亿美元，市值为9 5 亿美元。整个美国航空业的市值为3 5 0 亿美元， 略高于提供网络技术服务的a k a m a it e c h n o l o g i e s 的市值3 0 0 亿美元，而后者仅 有2 0 0 名员工。 美国汽车工业巨头的福特公司市值为6 0 0 亿美元，通用汽车公司市值为4 5 0 亿美元，刚刚合并而成的汽车工业领袖戴姆勒克莱斯勒市值为7 5 0 亿美元，而它 们总和与美国在线的1 7 0 0 亿美元相仿。 1 7 个网络公司的市值总和相当于加拿大一国的国内生产总值。 经过了2 0 0 0 年4 月末网络股大震荡，网络公司逐步步入寒冬，几乎全面的 网络股急剧下调。以网络股为主导的二板市场纷纷下挫。美国互联网指数从1 2 0 0 点下跌到2 0 0 点，跌幅高达8 7 ，美国纳斯达克股市指数从5 0 4 9 点的高峰急转 直下，居然跌破过2 0 0 0 点大关。纳斯达克股票市场已经损失了近3 5 万亿美元。 损失金额之庞大可能一时令人无法理解。这意味着在短短一年多的时间里损失了 比日本的g d p ( 国内总产值) 还要多的财富。英国的t e c h m a r k 跌幅4 0 ，韩国 的k o s d a q 跌幅4 3 ，印度的s e n s e x 指数跌幅2 3 ，法兰克福的n e u e rm a r k t 跌 幅3 3 ，法国的n o u v e a um a r e h e 跌幅达4 3 。这对新经济的打击是致命的。大 量网络公司纷纷倒闭。 中国的网络业经过1 9 9 5 年的初创，1 9 9 6 年的摸索，1 9 9 7 年i s p 和1 9 9 8 年 i c p 之战，1 9 9 9 年更是上市公司介入网络项目的高峰期，从4 月份到9 月份就有 5 0 多家上市公司投资于新的网络项目；1 9 9 9 年6 月底综艺股份投资的8 8 4 8 电 子商务公司，从提供在线销售并实现在线结算，标志我国电子商务已经走向现实； 中华网上市后股价的飚升，更给国内投资于网络公司的上市公司以美好的前景。 网络价值评估研究 第一章导论 国内的上市公司一方面期待新兴网络行业的高收益预期，另一方面希望利用网络 技术改造传统业务，纷纷触网，涉及到了目前网络产业中所有的商业模式。 网络“价值“究竟在哪里? 网络的泡沫有多浓? 这是一个弥漫于整个网络产 业和经济界的困惑。很多人都在重复同一个观点：网络股存在巨大的泡沫，而且 泡沫最终会破灭的。同时关于泡沫，还有各种各样的譬喻。但如果不能准确告诉 某一企业的真实价值，你就不能“武断”地认定该企业存在泡沫，否则只能是胡 说。纳斯达克股市的惊心动魄再次向人类提出严峻的挑战，是该重估网络价值的 时候了。 纳斯达克股市在跌落最深处的时候，有些传统经济学家的预言似乎得到了确 证泡沫终于破灭了! 我国有经济学家在股市跌得最厉害时，甚至认为全球经 济已经进入了长期萧条期，并且言之凿凿地断定至少要5 1 0 年才能恢复，就象 日本9 0 年代初的经济危机一样。而事实的结果打破了他的预言纳斯达克股市 在一个星期后强劲反弹，泡沫好象又被“吹”起来了。 如果我们真正认识了网络价值的话，就可能不会武断地认定网络企业将大批 死亡，也不会象1 9 9 9 年整个资本市场那样疯狂追捧网络股，因为我们知道它真 实的价值，以及知道如何为网络企业不断增值网络估价难在哪里? 网络行业是一个新兴的行业，发展历史很短，特别是一些网络公司，成立的 历史时间更短，大部分网络公司都处于生命周期的萌芽或起步阶段。成立历史最 长的网络公司也不超过t 0 年。由于这些网络公司成立时间很短。大部分都处于 亏损状态或处于极少盈利状态，传统的评估方法都不适合用于网络公司的价值评 估，如大部分投资银行经常使用的市盈率方法，由于网络公司的盈利为负，所以 得到的市盈率比值也为负，这种方法不经过改进，便不适合网络公司的价值评估。 又如国外经常使用的折现现金流方法，由于大部分网络公司的现金流量为负，因 此我们没有现金流量可以折现。由于大部分网络公司成立的历史时间都很短，我 们没有充足的历史数据来预测公司以后的发展前景，更无法从公司的财务数据来 辨别公司的发展潜力，在众多的网络公司中把将要发达的网络公司和将要破灭的 网络公司分辨出来。 网络行业具有巨大的发展潜力，保持着较快的发展速度，人们之所以对处于 亏损状态的网络公司仍寄予厚望，是看到网络公司巨大的发展潜力。美国在线 1 9 9 9 年的收入增长率为5 5 ，雅虎的增长率为1 5 3 ，远远高于传统产业的经济 增长速度。然而，企业的高速发展伴随着巨大的风险。网络企业对环境的依赖较 之以前更为强烈，而环境却是一个变化不定的东西，预期和现在差异性太大，很 难崩数字来评价。因此可以描述某一企业的未来价值，但是你不能告诉我现在某 个企业的实际价值，因为现在的价值是依赖于未来的。正如尼采所说，我们应该 网络价值评估研究第一章导论 把未来作为衡量一切价值的准绳而不要步着我们的后尘去寻找行动法则。 j 一 一tk i 。l艄 h i 婀止 一_ 。 。i l l i l l 1 k f 蔓一 ； p蟪 l 1 ： 、；一 口b m j m r t z m m 随着网络技术和网络经济的不断发展，评估界对网络公司价值的认识也经历 了一个不断深入的过程，其评估方法的变化大体有这麽几个阶段： 1 、在网络公司兴起的初期，有一种说法：互联网经济是注意力经济，网站 的受瞩目程度是衡量网站价值的核心原则，当时通用的评价网站价值的重要指标 是点击率( h i t s ) 、臼页面浏览率( p a g ev i e w s ) 和注册用户数。因为对于大多 数的i s p 和i c p 而言，财务状况不会理想。如从美国的前4 0 家互联网公司的财 务状况看，目前也只有a o l 和y a h o o 是盈利的。所以没法用传统的财务指标来定 量地衡量一个网站的价值，人们想出了这样一些简单可行的办法来评估网络公司 的价值。但随着互联网行业迅速的发展，网站数量猛增。网络技术和软件也飞速 进步。这种用点击数浏览页面数的方法显然过于简单过于粗糙。因为它既不能反 映公司的现金流量，也不能反映公司的其他基本因素。甚至采用人为因素或软件 技术都可以改变某- - n 站的点击率。而免费的注册用户也不能给网络公司带来任 何收益。所以，这种方法很快被大多数评估师放弃。 网络价值评估研究第一章导论 2 、随后在网络公司吸引风险资金的阶段，每个网站都用自己精心制作的商 业计划书讲述着一个美丽的故事。而风险投资家们也只是从网站所拥有的领先的 或独一无二的核心技术、创意，网站的团队素质等方面来定性地分析网站的发展 前景。这种对网络公司定性的全面综合的评价固然是非常必要，但是却无法取代 定量评估公司价值数量结果的要求。所以风险投资家们的对于网站评价的定性3 原则或4 原则也只能是定量评估的一种辅助手段。 3 、相对估价法( 比率估价法) ：相对估价法本来就是企业价值评估的主要 方法之一。它在上市公司股票的估价中得到广泛的应用，也是投资银行在股票初 始发行定价中常用的评估方法。相对估价法就是通过考察类似公司在市场上的 定价对待估公司进行评估并得出其价值。这种方法的关键步骤有三个：首先是要 选定“可比”公司，必须与待评估的公司类似；其次是选择一个标准化的衡量尺 度( 通常是收益、现金流、帐面价值或营业收入的乘数) 。最后就是运用标准化 的比率系数对公司进行评估。由于这种方法的评估结果是建立在可比公司市场价 值的基础之上，所以它不可避免要受到现行市场偏见正面或幅面的影响。也就是 说，这种方法的评估结果不能完全反映公司的内在价值，而要受到市场高估或低 估的影响。由于网络公司的特性各异，而且，大部分的网络公司都没有上市，其 财务及经营状况都没有公开，用这种方法进行网络价值评估时，我们要找到一个 完全相似的网络公司非常困难。 在经历了互联网的大起大落以后，人们一直未能找到网络经济的适当评价标 准，而由于网络兼并重组的发展趋势，大量的网络公司需要价值评估，大量的市 场需求和落后的评估方法的矛盾十分突出。网络价值评估呼唤方法论。 1 2 网络构成及研究重点分析 1 9 9 9 年底美国思科公司( c i s c o ) 联合美国得克萨斯州大学( u n i v e r s i t yo f t e x a s ) 将整个美国的网络经济分成四个部分：第一部分是基础设施 ( i n f r a s t r u c t u r e ) ，包括通信公司、i s p 、p c 制造业、网络设备等，是网络最基本 的硬件结构，如思科( c i s c o ) 、c o m p a q 、c o m i n g 等公司。1 9 9 9 年一年增长了 5 0 创造了4 0 l 亿美元的收入。第二部分是应用设施( a p p l i c a t i o n ) ，直接针对 网络的软件、网络的设计、数据库、网站开发等，如m i c r o s o f t 、n e t s c a p e 、o r a c l e 等网络软件公司，1 9 9 9 年增长速度更快，达到了6 1 的增幅，创造的收入是2 2 5 亿美元。第三部分是网络中介服务( i n t e r m e d i a r y ) ，它对网络的发展起了很大的 作用，包括网上交易代理、i c p 、商业门户等，如y a h o o 、e t r a d e 、d o u b l e c l i c k 网络价值评估研究 第一章导论 等这些不是从产业上产生的。最后一部分是网络商务( i n t e m e tc o m m e r c e ) ，是 网络上直接实现的盈利性交易，包括亚马逊、e t o y s 、d e l l 等。这一部分发展最 快，1 9 9 9 年发展速度达到1 2 7 ，创造的财富是3 7 5 亿美元。这个研究是第一次 有系统的对美国网络经济构造的分析。值得注意的是，这个研究所参考的模板还 是传统经济的构造。它未能表述诸多新经济的变化，例如全球化的影响，知识产 品的价值等。 为网络价值评估研究的方便，本文将这种划分类别略微别加以改进。我们将 e t o y s 等提供交易中介的盈利性交易也划归第三部分，因为它主要还是通过为交 易双方提供信息中介服务，从丽以收取一定的服务费用为主要收入来源。我们第 四部分仅仅指公司电子商务，指通过公司自己的电予商务平台，销售自己本公司 的产品，如d e l l 、海尔的电子商务平台等，由于这种类型的电子商务仅仅销售自 己的产品，其价值评估较为容易。它的价值主要表现为公司通过实施电子商务而 节省的费用和增加的产品销售利润之和，但这个价值并不是网络的市场价值。由 于这类电子商务平台的专用性很强，其市场价值远远低于其对公司的实际价值。 第一部分和第二部分网络更偏重于传统企业，前人已有较多的研究；论文研究的 重点是第四部分网络，即信息中介类电子商务，由于这类网站兼并重组活跃、市 场流通性较强，而且目前的研究深度较浅，因此研究具有一定的理论和实践意义。 1 3 国内外的研究现状分析 由于传统的企业价值评估方法不适应于网络价值评估，因而证券分析师以及 投资银行家们通过对传统方法进行修正，提出了各种各样的价值评估模型对网络 股票进行价值分析。1 9 9 8 年1 2 月，华尔街著名的证券分析师h e n r yb l o d g e t 首 先对传统市盈率模型进行了修正，并用于亚马逊股票的价值评估。美国证券分析 师c a r i e sw o l f 最先把经济附加值引入网络价值评估，并对其进行了修正。投资 银行b ta l e xb r o w ni n c 肭网络投资家s h a u ng a n d r i k o p o u l o s 基于市盈率提出了 理论收益乘数分析模型。对于没有利润的网络股票的价值评估，华尔街的证券分 析师们还提出了价格销售比模型，市值销售比模型等。s t e v eh a r m o n 等根据市值 总量与网站访问人数提出了市值比访问量模型。整体上看。上市网络公司的股票 价值评估尚未形成成熟的理论和方法体系。对于非上市网络价值评估更没有找到 合适的方法，主要借用上市网络公司的价值评估方法。 网络公司价值评估的关键是其预期价值的大小，但如何反映网络公司的高成 长性和预期价值? 人们提出了采用点击率、注册用户数、现金收入、品牌、忠诚 度、市场占有率等指标来分析和评估网络价值，但缺乏系统的具体评估技术。此 外，国外很多专业化金融网站出现了网上自我评价系统，例如c a p i t a l c o r n 自动 网络价值评估研究 第一章导论 在线定价、o a k t r e e r e s o u r c e s c o m 在线企业定价和i n t e m e t v a l u a t i o n t o m 自动在线 定价等。从国内看，关于网络价值评估的研究与实践都处于起步阶段，值得注意 的是，万盟投资公司和信永会计师事务所合作共同推出了“万盟信永在线定价系 统”，为上市和非上市网络公司的价值评估提供服务。 、 1 4 、本文的研究思路及创新之处 2 0 0 0 年纳斯达克股市大调整以后，以互联网经济为代表的网络经济逐渐步入 低谷。大量的网站由于找不到盈利的途径，风险资本又急于退出，纷纷破产或进 行兼并重组，网站的兼并重组已经成为大势所趋。大量的网站需要进行价值评估， 网络价值评估的市场需求十分巨大。在这样的背景前提下，本文尝试进行网络的 价值评估研究工作。 本文的研究思路是：首先，对网络外部性的理论加以阐述，对网络的社会价 值和市场价值加以区分，揭示网络价值的源泉。然后，我们探讨网络经济的市场 结构，即大部分网络企业都属于寡头垄断型，给出网络经济的发展模式在第四 章，我们研究网络经济的发展趋势，指出网络经济的购并是起主要的发展趋势。 在第五章，我们给出影响网络价值的各种因素，包括市场需求、内部和外部因素 等；在第六章、第七章和第八章，我们对目前最常用和最新颖的网络价值评估方 法( 比率法、折现现金流方法、期权方法) 加以详细介绍，并提出一些改进措施， 在第九章，我们对全文的研究加以总结和归纳。 本文力图在下列方面有所创新：第一，我们对网络的分类进行重新划分，它 更适合网络价值评估的要求；第二，我们力图从经济的角度，即从网络外部性、 规模经济等角度对网络价值进行阐述：第三，我们对现在常用的网络价值评估方 法加以归纳和综合，在此基础上，给以改进，力图给出更适合的网络价值评估方 法。 网络价值评估研究 第二章网络外部性及网络价值源泉 第二章网络外部性及网络价值源泉 2 1 、网络外部性极其对网络价值的影响 8 0 年代以来，网络外部性逐渐成为网络经济的研究热点之一，其研究目的主 要在于： 分析网络发展交化的过程中，网络服务商的运行特点 分析厂商的兼容性决策 分析政府在改进网络市场效率时所担负的角色 分析个人和社会激励在影响具有网络产品兼容性时发挥的作用 分析行业标准的演迸极其对市场效率的影响 2 1 1 网络效应极其表现形式 用户从使用一种网络产品中所获得的价值往往依赖于使用同一或兼容产品 的其它用户的数量( 即网络的规模) 。比如，当全世界只有你一个人拥有电话、 传真机或e m a i l 对，这些网络产品对你几乎没有什么价值；但当拥有这些产品的 用户越多时，你拥有这些产品的价值就越大。 一般地，我们将使用者从用户网络中获得的额外的福利的变化定义为网络效 应( n e t w o r ke f f e c t ) 。原则上，消费者从网络产品中得到的价值可以分为两部分： 一是自足的价值在没有其它消费者下用户从网络产品或服务中得到的价值：二 是网络的价值用户从与网络成员的交往中得到的价值。后者即网络效应的本 质所在。理论上，网络效应会引起需求方规模经济并引发正反馈：因为，受强烈 网络效应影响的技术一般有一个较长的引入期，紧接着是爆炸似的增长。这种模 式是由正反馈引起的：随着用户安装基础的增加，越来越多的用户发现该产品是 值得的。最后，产品达到临界容量，占领了市场。 产生网络效应的方式可以归纳为两种：直接网络效应与间接网络效应。直接 网络效应指消费者网络对产品价值的直接影响，它来自于发生在市场之外消费者 直接的相互作用。双向电话使用者网络是个典型的直接网络效应的例子，在这 个例子中，电话对于代表性用户的价值取决于连接到网络中的用户数量：若当前 该电话网络由n 个用户组成，则有n ( n 1 ) 个潜在产品；假设第( n + 1 ) 个用户加 入网络，通过给现有的连接j 2 n * 新的互补的连接，共有( n + 1 ) n 个潜在的产品；增 加的2 n 个潜在的新产品即为新用户加入后给网络中已有用户产生的直接网络效 应。 间接网络效应实际上描述了这样- - o e 情况：个消费者额外消费的某种产品 会增加( 或降低) 消费同样产品的消费者支付的成本，也会增加( 或降低) 该产 网络价值评估研究第二章网络外部性及网络价值源泉 品的替代品和互补品的成本。 我们可以这样认为：直接网络外部性指随用户数目而改变产品的使用价值， 从而引起用户的效用评价变化的网络效应。间接网络外部性指随用户数目变化， 而通过价格变化引起网络效用变化的网络效应。 、 2 1 2 网络外部性 外部性( e x t e r n a l i t y ) 是产权经济学的一个重要概念，产生于当一个经济活 动主体的经济行为对其它经济活动的福利产生影响的情形，分为正外部性与负 外部性两种。外部性的本质在于社会收益( 成本) 与私人收益( 成本) 的不一 致。外部性的意义在于，如果经济系统中存在外部性，则市场均衡不是社会有 效的，或称市场失灵，存在p a r e t o 改进的可能。 如果网络效应不能内部化( i n t e r n a l i z a t i o n ) ，网络效应就会产生网络外部性 ( n e t w o r ke x t e r n a l i t y ) 。网络外部性是一种正的外部性，并引发正反馈：当我 购买了一台传真机时，你的的传真机的价值加大了，因为你可以给我发传真， 并接受我的传真；即使你现在没有传真机，你也有很强的动机去购买传真机， 因为有了它，你可以用于和我通信了。 网络外部性是梅特卡夫( m e t e a l f e ) 原则的本质：如果一个网络中有n 个 成员，那么网络对每个成员的价值与网络中其它人的数量成正比，这样网络对 所有成员的总价值与n ( n 1 ) 成正比。举例说明：如果一个网络对网络中每个人 的价值为1 元，那么规模为1 0 倍的网络价值大约等于1 0 0 元；比较起来，规 模为1 0 0 的网络的总价值大约为1 0 0 0 0 元。网络规模增长l o 倍，其价值就增 长1 0 0 倍。过去的经济学告诉我们，在既定的要素配置平台上，随着生产要素 的不断投入，边际效益递减，边际成本增加。而网络经济已打破了所谓的“经 济收益递减”规律，实现了正反馈。即投入越多，产出越大，实现了“收益递 增”效应。下图较直观的表示了网络价值与网络规模的关系。 但是，网络效应并不必然形成网络外部性。按照外部性的内部化机制，至少存在 以下原因使得网络效应不能造成真正的外部性： 9 网络价值评估研究第二章网络外部性及网络价值源泉 ( i ) 产权配置：只要网络的产权可以明确界定，网络就容易通过产权安排内部 化外部效应，从而网络外部性不会出现。问题是，网络产品产权的界定还不难，而 具有公共产品特性的网络，象i n t e r n e t 上的b b s ，其产权的确定就不是那么容易确 定的事。 ( 2 ) 边际内外部性( i n f r a m a r g i n a le x t e r n a l i t y ) ：由b u c h a m a n & s t u b b l e b i n e 提出 的边际内外部性中，一个群体的活动水平作为一个参数进入另一些人的效用函数中； 对于边际内外部性，外部性活动的边际效用为零。这点并不难理解，比如，电话 用户超过一个临界值，网络正的外部性被拥挤所产生的负外部性抵消掉。边际内外 部性从几方面改变了网络外部性。首先，当网络规模的边际收益消耗殆尽时，将没 有来自于网络规模的未被利用的效益；第二，当网络规模边际收益为零时，如果此 时网络规模小于市场规模，将可能出现多个网络并存的情况；第三，选择好最好的 一个网络的问题，将变成选择最好的一组网络。但是，为达到最优条件，不仅要寻 找边际条件，还要考虑总成本与总收益。而在信息不对称下。这是很难的。 ( 3 ) 税收或补贴机制：对负外部性收税丽对正外部性补贴是一种相对简单而有效 的内部化方法。 ( 4 ) 市场交易内化：如果交易成本不高，市场交易是一种相对有效的内部化方法。 即使网络不能通过产权内化外部性，很多网络效应可以通过参与者之间直接的相互 作用内化。比如，一群程序员可以通过在群体内采纳同一种语言内化潜在的网络收 益。 ( 5 ) 横向一体化或垂直控制：在具有网络溢出的情形下，厂商具有实施一体化的 动机。一体化实际上是将外部性内部化的一种方法。横向一体化实际上就是横向合 并。纵向一体化即上游企业对下游企业进行垂直整和。 2 1 3 、网络外部性对网络价值的影响： 在一个网络化的市场中，种产品i l l 务的价值随着使用者的增加而做几何级 数的增加；反之，这种产品i n 务的价值也随之而去。 由于网络是典型的公用物品，它的使用不具有独占性，也不具有排他性，具 有明显的外部性。所以，任何一个网络的价值都可以划分为两部分：市场价值和 由于网络外部性而引起的社会价值。 市场价值表现为网络由于兼并收购等原因而表现出来的财务价值。市场价值是 公司生存的根本；我们平常说公司的价值如何如何，都是指公司的市场价值，即 公司未来现金流量的折现值。社会价值是指由于网络外部性而给消费者带来的额 外的价值增加，这一部分价值并不能转化为网络公司的实际收入，从而不能转化 为公司的市场价值。网络公司的免费电子信箱是一个典型的社会价值的体现，消 费者i j 以使用网络公司的电子邮箱进行交流，由于使用电子邮件，人们的交流速 网络价值评估研究 第二章网络外部性及网络价值源泉 度大大加快，从而获得了巨大的价值，而公司的实际受益却没有增加。所以，正 如，英国经济学家杂志所称：“互联网从本质上来讲，是民主的、公开的和透 明的”。“事实上，互联网所带来的巨大效应可能并不会从网络公司那里得到体现， 而是体现经济的其他领域。互联网的最大收益者是消费者，而不是生产者。”如此 说来，网络经济的价值更要从消费者的角度来衡量，一味强调网络公司自身的收 益也许是传统的价值分析观念使然。消费者的收益是新经济的重要价值源泉。 网络的社会价值主要体现在：对传统经济的改造，例如a m a z o n c o r n 的问世， 就是对传统图书的冲击，结果不只是自己发展壮大了，而且本身对传统经济进行 了改造，使图书市场更加贴近消费需求，更加让利于消费者；对人们信心的支撑， 网络企业的群体成长，给人们更多的是信心，那就是通过网络，使人类相信，未 来经济发展更加健康；对资本的改造，使整个资本市场发生了革命，投资领域对 网络的高度支持，资本本身正在发生变化，网络资本正在诞生：对资源进行重新 发现，除以金钱为主题资本以外，还有更多的社会资源可以被利用，如信息等。 信息革命是历史上最伟大的革命，信息时代的到来也是历史发展的必然，作为 信息时代的主体，网络存在着巨大的价值，这也是人们在网络公司长期处于亏损 状态仍对此充满信息的原因之。然而，网络的价值更多的表现为它的社会价值， 就个别网络企业而言，其社会价值并不一定能转化为实实在在的利润。对股民而 言，公司的盈利才是最重要的。所以，我们在研究网络价值评估时，要更加注重 的是它的市场价值。只有市场价值，才能给网络公司带来实实在在的益处。 从消费者的角度来讲，任何一种产品或服务的价值可以分成两部分： 孤立的价值：在没有其他使用者时，对某个使用者的价值；它衡量的是 独立产品的消费效能，无需或只需低配套要求。 网络的价值：当存在其他使用者时，对某个使用者的价值；它体现的是 产品消费的互动效能：通常是一种系统产品，需要有其他使用者的配合 才能体现其价值。 在工业化的传统经济时代，产品或服务主要体现的是它的孤立价值。汽车是因 为能直接为消费者带来交通、休闲甚至满足个人自尊心等消费效能而体现它的孤 立价值。并不因为别人也有汽车，所以你使用汽车的价值就更高，也许正是因为 别人没有与你相同的汽车，才更显示出你的汽车的价值。 相反，由于网络巨大的外部性，网络的孤立价值相对来说并不重要，它们的网 络价值才是第一位的，网络的价值从根本意义上是来源于需求方的规模经济。这 也解释了为什么大量的网站采取各种措旋来吸引更多的客户，对它们来讲，只有 获得关键多数的客户群，才有可能形成客户群与流通价值的正反馈，从而增强自 己的竞争优势。 网络价值评估研究 第二章网络外部性及网络价值源泉 2 2 规模经济与范围经济 2 2 1 规模经济 规模经济性( e c o n o m i c so f s c a l e ) 是网络产业的典型特征之一。网络产业具 有规模经济性的主要原因在于网络服务的成本结构是高固定成本与低增量成本， 网络服务的边际成本相对于固定成本微不足道。 计算机产业具有典型的规模经济性，软件研发( r & d ) 的固定成本很高，而 一旦开发成功，复制( c o p y ) 的成本就很低。 规模经济对网络竞争将产生影响。首先，网络产业的规模经济性将要求网络 经营要有相当的规模，形成自然垄断，这也是网络产业不断扩张的原因之一。近 年来，并购( m e r g e r ) 成为网络产业经营的主要形式，甚至出现了跨国并购的势 头。美国在线( a o l ) 与时代华纳的合并：以及印度北极星软件实验室并购美国 新泽西州d a t a 软件服务公司是两个著名的网络公司并购案。 其次，当存在未被利用的规模经济时，垄断就成为一个潜在的问题：如果在 商品和服务的生产中存在未被利用的规模经济，那么最有效的生产安排是将生产 合并给某个单一生产者。如果该商品或服务是充分差异化的，那么这个单一的生 产者将形成垄断，并拥有限制进入、扭曲质量、将价格维持在长期边际成本上、 获取垄断租金的能力。既然未被利用的规模经济是网络中某些成分的特性，那么， 垄断就成为一个潜在的问题。 第三，如果规模经济在可行的数量上被消耗掉，或者竞争的网络可以使自己 充分差异化，那么，在某些或全部连接中，多个重叠网络的竞争就具有现实的可 行性。事实上，竞争性的网络广泛存在于铁路、货运、航空、长途电话、航空计 算机定票系统、广播网等行业中。 最后，存在竞争与垄断并存的情况。即使在大多数网络成分中存在竞争，正 好在某单个成分中的垄断也可能从使用这一成分的交易中获取潜在的租金。 在信息产业中，占统治地位的是需求方规模经济，而不仅仅是供应方。考虑 一下微软公司。在1 9 9 8 年5 月，微软的市值达到2 l o o 亿美元。这种巨大的市值 并不是基于开发软件的规模经济。当然，在软件设计和任何其他的信息产品中都 存在规模经济。但是市场上有好几种性能与w i n d o w s9 5 和w i n d o w sn t 相似的 操作系统，并且开发竞争的操作系统的成本与微软的市值相比简直微不足道。微 软的统治是基于它的需求方规模经济。微软的顾客认为它的操作系统有价值是因 为它们被广泛应用，是事实上的产业标准。竞争的操作系统达不到对微软构成威 胁的临界容量。与供应方规模经济不同，需求方规模经济在市场足够大的时候不 网络价值评估研究第二章网络外部性及网络价值源泉 会分散：如果别人全部使用m i c r o s o f t w o r d ，你就更有理由使用它了。当需求方 规模经济达到很强的时候，不可避免的预兆是强有力的武器。 需求方规模经济与供应方规模经济都已经存在了相当长一段时间。但是这两 者在信息经济中出现的结合现象是一件新事物。结果就是“双重作用”：需求方 的增长既减少了供应方的成本，又使产品对其他用户更有吸引力，这进一步加速 了需求的增长。结果是极强的正反馈效应，使整个信息产业的产生和发展都远远 快于工业时代。 2 2 2 范围经济 网络产业的另一个重要特征是范围经济性( e c o n o m i c so f s c o p e ) 。范围经济 是研究经济组织的生产或经营范围与经济效益关系的一个基本概念。指由于经济 组织的生产或经营范围的张缩，导致平均成本升降的情况假设有两个技术单位 a 和b ，a 的产出就是b 的投入，a 的产品向b 的转移既可以采用市场交易的方 式，也可采用企业内部的方式。在一般情况下，企业内部交易方式的交易成本比 市场交易方式的交易成本低，这是由于扩大生产或经营范围导致平均成本降低。 范围经济的决定因素是交易费用。 范围经济性最早出现在制造业，同一个厂商可以运用柔性制造系统( f m s ) 进行多品种、大批量的生产，达到集约生产。其依据是，联合生产比单独生产更 节约： c ( q l ，q 2 ) c ( q l ，0 ) + c ( 0 ，q 2 ) 其中左边表示联合生产两种产品的成本：右边表示由两个厂商分别生产的总 成本。范围经济性还可作为企业多元化经营的理论依据之一。 假设c ( o ，0 ) = 0 则上式可改写为： c ( q l ，q 2 ) 一c ( 0 ，q 2 ) c ( q l ，0 ) 一c ( o ，o ) 上式意味着：当已经生产一定单位的产品2 ，当再增加生产一定单位的产品 1 的成本低于不生产产品2 而直接生产同等数量的产品1 的成本。 一般而言，采用多元化经营可以通过多种产品共享生产设备或其它投入物获 得产出或成本方面的好处，可以通过统一的营销计划或经营管理获得成本方面的 好处，还可以分散产品经营的风险。 2 3 “无摩擦经济”效应 “无摩擦经济”指网络技术的广泛使用所带来的产业或企业交易成本的极大 降低。几百年来的经济学研究的都是市场上的资源要素最佳配置问题，如何使得 供求之间联系的交易成本最低，最有效率，并据此不断调整产业或企业的组织方 网络价值评估研究 第二章网络外部性及网络价值源泉 式。由于互联网可以提供搜索工具，扩大经营空间，按照需求量提供生产量，不 需要大量的库存，大大的降低了交易成本。从美国的统计来看，美国目前的g n p 的1 3 是花在中间成本上的，如果网络经济可以降低这1