（金融学专业论文）人民币汇率升值问题与应对策略的研究.pdf

论文提要 当前流行的人民币升值论正在构成对人民币汇率稳定的威胁。升值论的主要 依据之一是人民币汇率被低估的判断。如果人民币汇率水平过低的判断能够成 立，那么这一结论意味着我国推行的是人为的汇率保护政策，在这种情况下，继 续保持现有的汇率水平有可能增力n # l - 国政府要求人民币升值的压力和加剧我国 与外国的贸易摩擦。然而，如果人民币汇率没有被低估，人为的人民币汇率升值 无疑会给我国对外经济带来巨大负面影响。同样，如果人民币汇率未被低估，那 么面对外界不断要求人民币汇率升值的压力，我们将采取何种措施予以化解呢? 基于上述思路，本文从研究人民币升值问题的来源入手，回顾了人民币汇率 的决定机制，指出当前一些人民币汇率决定论的不足，并对目前人民币汇率水平 现状进行分析，得出当前经济基本面下人民币汇率未被低估的结论。继而本文进 一步对目前人为调整人民币汇率( 人民币升值) 的成本收益进行分析研究，结果 表明，人民币升值风险太大，调整成本太高，不宜采取升值措施。 最后，本文认为，在现阶段要保持人民币汇率的稳定，采取包括财政政策、 货币政策乃至行政干预等在内的各种措施，减轻人民币升值压力，为我国经济正 常运行创造条件。但从长期看，鉴于我国经济与外界联系日益密切，随着资本和 金融领域的逐步对外开放和改革进程的不断深入，人民币汇率自由浮动运行的条 件将日趋成熟，中国应适时地探索人民币汇率自由浮动改革之路。 a b s t r a c t i t m ba p p r e c i a t i o nb e i n gp r e v a l e n tn o wi s m e n a c i n gt h es t a b i l i t y o fr m b e x c h a n g e r a t e 0 n eo ft h eb a s i sf o rr m ba p p r e c i a t i o n t h e o r y i sd u et ot h e u n d e r e s t i m a t i o no fr m be x c h a n g er a t e i fs u c ha s s v s s m e n to fo v e 卜l o wr m b e x c h a n g e r a t ei st e n a b l e ，i tm e a l l st h a ta r t i f i c i a l l yi m p o s e de x c h a n g er a t ep r o t e c t i v e m e a s u r e sa r e p r a c t i c i n gi no u rc o b n t r y u n d e r t h i sc i r c u m s t a n c e s ，c o n t i n u et ok e e dt h e p r e s e n te x c h a n g er a t e l e v e lm a yc a u s ef o r e i g nc o u n t r i e sr e q u e s t i n gm o r em o n g l y r m b a p p r e c i a t i o na n d i n t e n s i f i e st h et r a d ef r i c t i o nb e t w e e no u rc o u n t r ya n df o r e i g n c o u n t r i e s h o w e v e li fr m be x c h a n g er a t ei sn o tu n d e r e s t i m a t e d m a n - m a d er m b a p p r e c i a t i o nw i l l ，b e y o n dd o u b t ，b r i n gg r e a tn e g a t i v ei n f l u e n c et ot h ef o r e i g nt r a d eo f o u rc o u n t r y t h u s i fr m be x c h a n g er a t ei sn o tu n d e r e s t i m a t e d i nt h ef a c eo f o v e r w h e l m i n g f o r c eo f r m b a p p r e e i a t i o n w h a tp r o t e c t i v em e a s u r e ss h a l lw ea d o p t t o e l i m i n a t es u c hb u r d e n ? b a s e do na b o v ec o n c e p ta n ds t a r t i n gw i t hs o m er e a s o n so fr m 旧a p p r e c i a t i o n m y t h e s i sr e v i e w st h er m bd e c i s i v em e c h a n i s m p o i n t so u ts o m es h o r t c o m i n g so f r m bd e c i s i v et h e o r y , a n a l y s i st h ep r e s e n ts i t u a t i o no fr m b e x c h a n g er a t el e v e la n d f i n a l l yb r i n g so u tt h er e s u l tt h a ti e x c h a n g er a t ei sn o tu n d e r e s t i m a t e da tt h e p r e s e n te c o n o m i c c o n d i t i o n u n d e rt h i sc i r c u m s t a n c e s ，m yt h e s i sg o e st oaf u r t h e r s t e p a n dm a k ea s t u d y t ot h e c o s t - p r o f i ta n a l y s i s f o r a r t i 矗c i a l l yi m p o s e dr m b a p p r e c i a t i o n n l er e s u l t s h o w st h a tr m b a p p r e c i a t i o nw i l lc a u s em o r er i s k sa n d h i g h e rc o s t s i ti si n a d v i s a b l et or e a l i z er m ba p p r e c i a t i o n a tl a s t ，m yt h e s i sd e s c r i b e st h a tv a r i o u sk i n d so fm e a s u r e si n e l u d i n gr i s e a l p o l i c i e s ，m o n e t a r yp o l i c i e sa n de v e ns o m ea d m i n i s t r a t i v eo r d e r ss h a l l b eu s e da t p r e s e n ts i t u a t i o ni n o r d e rt oi e dt l l e s t a b i l i t yo fr m be x c h a n g er a t ea n dc r e a t e p o s i t i v ec o n d i t i o n s f o rt h ee c o n o m i co p e r a t i o ni no u r c o u n t r y b u tf r o m al o n gr u n a s t h e r ei sav e r yc l o s ee c o n o m i cr e l a t i o nb e t w e e no u rc o u n t r ya n do u t s i d ew o r l d ，w i t h t h eo p e n i n gi nt h ef i e l do ff i n a n c ea n dc a p i t a la sw e l la sc o n s t a n tr e f o r m i n g p r o c e s s t l l ec o n d i t i o no ff r e e f l o a t i n g t or m be x c h a n g er a t ew i l lb e c o m em o r em a t u r e c h i n e s eg o v e r n m e n ts h a l lt i m e l ye x p l o r et h er e f o r m i n g w a y f o rl t m bf r e en o 撕n g 引言 2 0 0 3 年人民币汇率水平受到国内外各界广泛的关注。国外，特别是以美国 和日本为首的国际社会掀起了要求人民币升值的浪潮，中国政府坚定地拒绝了这 一要求，并始终维持人民币汇率政策和汇率水平的稳定。由于中国政府对稳定人 民币汇率的决心，外界要求人民币汇率升值的呼声渐已趋弱。但我们深知，这场 关于人民币汇率升值之争远远没有结束。因此我们要始终保持清醒的头脑，一方 面要研究人民币升值压力的化解之道，积极为人民币汇率稳定创造条件；另一方 面要做好长期应对的准备。积极探索和完善人民币汇率形成机制，以适应不同经 济发展阶段的需要。 那么，人民币的升值压力到底从何而来? 如果升值，又会产生怎样的影响? 政府应当采取何种措施来消除这些影响? 本文试图对此进行分析。 第一章人民币汇率问题由来 人民币汇率问题何以从民间上升到官方、从经济走向政治、从学术之争变为 利益之争，范围影响之广，争吵如此激烈。其背景到底如何? 其压力来源又是什 么? 第一节人民币升值的背景 2 0 0 1 年以来，世界经济陷入衰退时期，美国庞大的贸易逆差和高额财政赤字 的风险开始凸显，投资者开始担心双高的赤字问题将危及美元的价值。此外，由 于经济衰退，企业裁员之风日盛，美国国内的失业率快速上升，其中美国的制造 业首当其冲，大量制造工人失业。美国全国制造业协会率先起来反对自1 9 9 5 年 以来实施的强势美元政策，并开始游说政府放弃这一政策，通过美元贬值的措施 来提高美国制造产品的国际竞争力。在这种经济和政治背景下，自2 0 0 2 年2 月 开始，美元开始步入贬值时期，美元对欧元、英镑、日元、加拿大元和澳大利亚 元等世界主要货币开始贬值。 由于全球性的需求萎缩，通货紧缩成为各国经济增长的最大障碍。美国持续 快速降低利率以预防通货紧缩对美国经济的冲击。在日本，已持续多年的通货紧 缩同样成为遏制其经济复苏的最主要障碍。 在美、b 经济衰退的同时，中国经济却依然保持持续高速增长的势头，成为 全球经济中的唯一亮点。全球的投资者开始关注中国经济和中国这个庞大的市 场。大量资金涌入中国。2 0 0 2 年，中国吸引外国直接投资5 2 7 亿美元，超过美 国成为全球第一大吸引外国直接投资国家。 大量外资的持续涌入，加上中国低成本劳动力优势，使中国很快成为世界制 造业中心之一。中国产品以价廉物美畅销世界，中国进出口贸易也随之增长。 就是在这种国际经济背景下，人民币汇率问题突然成为国际关注的焦点。以 美国和日本为首的中国主要贸易伙伴唇，对中国政府施压，要求减少对外汇市场 的干预、使人民币对外升值。日本财长盐川正十郎将日本的通货紧缩乃至全球经 济不景气都归因于“进口了太多的中国廉价商品”，美联储主席格林斯潘认为“人 民币汇率如果继续盯住美元，可能会破坏中国国内货币体系的功能”。欧盟1 5 国也认为人民币币值被严重低估了。 第二节人民币升值的压力来源 人民币升值的压力主要来源于以下三个方面： 一、外汇市场上的巨额外汇供给 人民币升值压力的直接来源，就是连续多年来的经常项目和资本项目下的双 顺差。下面我们以实际数据来进行说明。 从表1 中数据可见，近年来我国一直保持了经常项目下的顺差，并且这个数 字有扩大的趋势。外国直接投资也不断攀升，1 9 9 4 年至2 0 0 2 年的平均增长率达 到5 7 3 。其结果是外汇的大量流入和外汇市场上大量的外汇供给，由此带来中 央银行的巨额外汇买入数量，这从近年来我国外汇储备的快速增长中可以明显看 出。 2 表1 我国近年来的进出口以及外国直接投资 单位：亿美元 年份 出口进口 贸易顺差合同利用外资实际利用外资 1 9 9 41 2 1 0 11 1 5 6 15 4 08 2 6 83 3 7 6 7 1 9 9 51 4 8 7 8 1 3 2 0 8 1 6 7 09 1 2 8 2 3 7 5 2 l 1 9 9 61 5 1 0 51 3 8 8 31 2 2 27 3 2 7 74 1 7 2 5 1 9 9 71 8 2 7 91 4 2 3 74 0 4 25 1 0 0 44 5 2 5 7 1 9 9 81 8 3 7 11 4 0 2 44 3 4 75 2 1 0 24 5 4 6 3 1 9 9 91 9 4 9 31 6 5 7 02 9 2 34 1 2 2 34 0 3 1 9 2 0 0 02 4 9 2 02 2 5 2 92 4 1 16 2 3 8 04 0 7 1 5 2 0 0 12 6 6 1 02 4 3 5 52 2 5 56 9 1 9 54 6 8 7 8 2 0 0 2 3 2 5 6 02 9 5 1 7 3 0 4 38 2 7 6 8 5 2 7 4 3 资料来源：中国统计年鉴2 0 0 3 图1 一我国近年来外汇储备状况( 单位：亿美元) 从市场决定机制来分析，持续的贸易顺差和外汇储备的高速增长意味着美元 供应量的快速增长，美元供应的增长会导致美元兑人民币的贬值。因此，如果人 民币兑美元的汇率是由外汇市场的供求关系来决定，人民币兑美元将升值。 二、中国经济的强劲增长 汇率是货币之间的相对比价长期来看汇率走势反映国家之间的相对发展状 况。必须承认中国仍然属于发展中国家，与西方发达国家相比有很大差距；但从 增长率来看，中国自1 9 7 8 年改革开放以来，g d p 年平均增长率按可比价格计算 接近1 0 ，远远超过西方任何发达国家。近几年国际形势发生重大变化，但中国 仍然保持强劲的经济增长态势，成为全球经济发展中的一个亮点。因此，人民币 日渐坚挺也在情理之中。 三、国际社会的压力 汇率问题从来都不是一个简单的经济问题，而是一个相当复杂的政治问题。 自从2 0 0 2 年开始，国际社会就一直对人民币施压，呼吁中国采用更具弹性的汇 率机制。在外部压力中，美国的态度最为关键，这是由其经济地位决定的。美国 政府对人民币施压的主要原因是： 1 美国经济走势。美国政府正在千方百计刺激经济复苏，如控制中东石油 资源、默许美元贬值、大规模减税计划、增加财政支出等。 2 中国是美国的最大贸易逆差来源国。随着美元贬值和外贸赤字一再上升， 美国己无法用资本流入来平衡经常项目顺差，因此减少外贸逆差成为优先的政策 目标。 3 失业率居高不下。2 0 0 3 年6 月，美国失业率达到6 4 ，创下了过去9 年 来的最高水平。尽管政府部门流露出对经济好转的乐观态度，但是只有当企业实 际需求增加时，经济才能真正复苏。因此，美国希望通过迫使人民币升值带动出 口，促进就业。 国际上关于人民币汇率升值的议论已经持续了一段时间，中国政府一方面在 各种场合多次重申维持人民币汇率基本稳定的立场，另方面适时地调整了进出 口策略，增加了对美国、欧盟和日本的进口，并通过向部分国有银行注资减少外 汇储各。但是我们也可以看到人民币升值的巨大压力依然存在。2 0 0 3 年底美国 开始对中国出口的服装、纺织品和彩电实施进口限制措施，包括配额控制和征收 反倾销税，这是美国在看到人民币升值无望后，采用非汇率手段打击中国出口， 希望以此来解决中美贸易顷差阿题。统计表明，截止2 0 0 2 年末美国的贸易逆差 达4 8 8 0 亿美元，约占其国民生产总值的5 。而根据国际货币基金组织的分析， 美国经常项目赤字的正常水平应该占其g d p 的1 5 ，按照这一标准，美国仍需 要大幅度削减贸易逆差，这也意味着美元贬值的趋势仍将进行下去。 美元贬值的趋势将构成人民币升值的主要因素，人民币升值问题将长期化。 第二章人民币汇率决定及合理性分析 第一节人民币汇率决定机制的历史演变 从新中国成立至今，人民币汇率制度经历了从绝对由官方决定汇率过渡到名 义有管理的浮动汇率制度的发展过程，其间经历以下几个阶段( 陆兴，2 0 0 4 ) 。 一、从1 9 4 9 年新中国成立至1 9 5 2 年 当时经济发展速度很快，年平均经济增长速度约为1 9 ，然而外汇短缺，外 汇收入主要依靠私营企业和海外汇进的侨汇，其中侨汇约占外汇收入的一半左 右。由于当时物价变化，为了使创汇企业和依靠侨汇收入的人们不至于亏损和生 活困难，政府以内外物价( 主要是国内物价) 为依据，不断调整人民币汇率。 二、从1 9 5 3 年至1 9 7 2 年 期间中国的经济状况波动很大，但是人民币汇率制度比较简单。当时因为美 国对中国实行经济封锁，政府实行以人民币盯住英镑的汇率政策。由于当时中国 与一些社会主义国家的经贸关系比较重要，人民币还实行了盯住卢布的汇率政 策。这段时间汇率的主要特点是盯住英镑和卢布的双重汇率制度。 三、从1 9 7 3 年至1 9 8 0 年 在此阶段，中国的社会状况发生了很大变化，人民币汇率却保持了坚挺。当 时国际事件中对中国影响较大的，一个是布雷顿森林体系瓦解，一个是尼克松访 华，前者结束了国际上主要货币固定肘住美元的汇率安排，后者部分打开了中国 相对封闭的国际环境。相应的，人民币汇率也作了相应改变，改成了盯住一揽子 货币。 四、从1 9 8 1 年到1 9 8 4 年 期间中国开始改革开放，在汇率制度安排上，实行了人民币复汇率制度，在 官方公布的汇率之外，还实行了贸易内部结算价格。官方汇率为1 美元兑换1 5 元人民币，贸易内部结算汇率为1 美元兑换2 8 元人民币。 五、从1 9 8 5 年到1 9 9 3 年 期间外汇管理制度实行了改革，政府允许企业按比例留成创汇，多余外汇可 以到官方的外汇调剂市场交易，因而在官方公布的汇率之外，又产生了人民币调 剂汇率。人民币官方汇率和调剂汇率在这期间都不断地下调。这一阶段实行得仍 然属于复汇率制度。 六、从1 9 9 4 年至今 1 9 9 4 年以来，中国对外汇管理体制进行了熏大改革，确立了实现人民币完 全可自由兑换的最终目标。在继续严格管制资本项目的同时。首先实行经常项目 有条件的可兑换。1 9 9 6 年，中国接受国际货币组织第八条款，实现经常项目的 安全可兑换。 这期间，人民币汇率实行的是“以市场供求为基础的、单一的、有管理的浮 动汇率制度”。这一制度包含三个基本点：一是以市场供求为基础，市场供求关 系首先反映在零售市场中及外汇指定银行的结售汇业务中，外汇指定银行每同将 结售汇业务产生的差额放在第二天的银行间外汇市场中交易，因此，结售汇业务 的供求关系会赢接并且是马e 传导到银行间外汇市场；二是单一的汇率，指中国 人民银行每日公布的人民币市场汇价适用于所有外汇与人民币的结算和兑换，除 此汇价外，其他汇价的存在都是不合法的；三是有管理的浮动汇率，指( 1 ) 为 维护结售汇制度，中央银行设有独立的央行操作室，央行通过买进卖出外汇来干 预市场，保持汇率稳定。( 2 ) 规定每目交易中的每笔交易的上下浮动不得超过人 民银行公布的上一f = i i 交易的加权平均价( 中间价) 的千分之三。( 3 ) 央行对外汇 指定银行的结售汇周转余额采用比例幅度管理。即当银行持有的结售汇周转外汇 超过其高限比例时，该行必须通过银行间外汇市场将超额的外汇售予其他外汇指 定银行或中央银行，而当银行持有的结售汇周转外汇降到其低限比例以下时，它 就必须及时从其他外汇指定银行购入补足。 1 9 9 4 年至2 0 0 3 年的汇率变化如表2 所示。自1 9 9 4 年起我国实行汇率并轨， 建立了以市场供求为基础的、单一的、有管理的浮动汇率制。从表2 中看出，在 1 9 9 7 年亚洲金融危机爆发以前，人民币兑美元汇率稳中有升，到1 9 9 7 年年底升 趸1 美元兑约8 。2 8 元人民币的水平上，较并孰初期升值了约4 9 6 。然而，亚 洲危机发生后，中国政府审时度势，承诺保持人民币汇率稳定。实践证明，这种 6 汇率安排与我国经济发展阶段、企业承受能力和金融监管水平相适应，对中国、 弧洲乃至世界都是有好处的。从表2 巾也可看出，1 9 9 8 年以后人民币名义汇率 一直在很小的幅度内波动，表现出“超稳定”的状态。虽然从2 0 0 2 年初开始美 元在国际市场上走弱带动了人民币对其他货币的贬值，但并未改变从较长期间来 看人民币依然是强势货币的事实。据国际货币纂金组织测算( 管涛，2 0 0 4 ) ，从 1 9 9 4 年初到2 0 0 3 年6 月，贸易加权的人民币名义有效汇率上升了7 。9 ，实际有 效汇率升值了3 0 4 。因此，最近两年人民币汇率有所走低，是对前臻年人民币 随美元走强的部分回归，是国际金融市场变化使然。 表2 一人民币兑美元汇率变化率统计 年份人民币兑美元汇率飙初价人民币兑美元汇率期末价人民币兑美元汇率升 贬幅度( ) 1 9 9 48 7 08 4 4 9 42 9 7 1 9 9 58 4 4 6 29 3 1 7 91 5 4 1 9 9 68 3 1 7 48 2 9 8 2o 2 3 1 9 9 78 2 9 8 48 2 7 9 80 2 2 1 9 9 88 2 7 9 68 2 7 8 70 o l 1 9 9 98 2 7 8 98 2 7 9 3- o 0 0 5 2 0 0 08 2 7 9 58 2 7 8 lo 0 1 7 2 0 0 18 2 7 7 48 2 7 8 60 0 0 9 7 2 0 0 28 2 7 6 68 2 7 7 3 - 0 0 0 8 5 2 0 0 38 2 7 7 08 2 7 7 3- 0 0 0 3 6 数据来源：根据国家外汇管理局网站数据计算 从上述人民币汇率形成的历史演变过程看，目前的人民币汇率水平有其体现 历史和现实合理性的一面。 第二节当前人民币汇率决定论的局限分析 目前的人民币汇率是否合理? 首先取决于以什么作为衡量人民币是否合理 的依据。在我国的学术界和实业界就此问题主要存在三种不同的看法，即购买力 说、贸易说和市场说( 冯文伟，2 0 0 3 ) 。 一、购买力说 曾有一段时期学术界中倾向性意见是购买力说，即提倡用两国货币的购买力 平价作为两国货币比价的基础。但购买力说也有相当的局限性，他要求两国实行 自由贸易，两国生产结构和消费结构大体相同，价格体系相当接近，而中国与美 国等发达国家之间不存在这些条件，这样两者的物价也就失去了可比性。根据一 些国际金融机构计算结果，依据购买力评价的计算方法，人民币汇率应该为l 美元兑1 5 到2 5 元人民币。如按照世界银行的推算，1 9 9 9 年按购买力平价计算 的人民币汇率约为1 美元兑1 8 元人民币。如果以此为标准，我国g d p 的世界 排名由第六位升为第二位，就总体经济规模而言，我国将一跃成为仅次于美国的 经济大国。因此，完全按照购买力平价理论决定人民币汇率这种方式已变得诡异。 若以此衡量标准来评判目前人民币汇率水平，自然会得出人民币汇率应升值的结 论。其实，购买力评价说已越来越解释不了当今国际汇率的变化和动荡，西方工 业发达国家之间货币汇率的确定也根本不以其为依据。 二、贸易说 第二种看法为贸易说，即认为人民币汇率的决定要有利于对外贸易，而要为 外贸服务就应以平均出口换汇成本作为人民币汇率的决定基础。出于经济利益的 考虑，国内实业界尤其是出口企业特别赞同这种看法。人民币汇率在以往年份中 的几次较大调整，也确实是以全国平均出口换汇成本再加上一定的赢利确定人民 币汇率，以保证出口有利可图。若以“贸易说”为据，现在中国出口势头如此之 好，自然不会同意人民币升值。但“贸易说”的局限在于：它把人民币汇率仅当 作出口企业服务的一个政策变量和政策手段，使人民币汇率政策完全依附和从属 于外贸政策，而没有把人民币汇率当作影响我国宏观经济运行状况的一个重要变 量。 三、市场说 第三种看法为市场说，即认为人民币汇率的决定基础应与国际接轨，由外汇 市场的供求关系来决定，在汇率动荡较大时，则由中央银行设立的外汇平准基金 进行干预。近几年中国外汇交易中心的交易状况，大多是美元供过于求，依据市 8 场说，人民币汇率也应升值。但应正视的是，目前我国人民币还不能自由兑换， 还没有建立符合国际规范的外汇交易市场。尤其是对国内进出口厂商仍然实行 “强制结汇、限制售汇”的政策，必然导致交易中外汇供给是有保证的，而外汇 需求却是被限制的。如此，出现美元的供过于求就成了正常情况。因而今天中国 的外汇市场还不是真正意义上的市场，它的供求关系是不全面的，供求机制也是 被扭曲的。所以市场说在目前还不具有完备的条件。 人民币自诞生以来，从未规定过黄金平价，因此无法以黄金平价作为汇率基 础：由于中国和西方发达国家之间的生产结构、消费结构和价格体系存在明显的 差异性，因此购买力平价也无法作为其汇率基础：由于人民币从未进入过国际货 币市场，因此完全以市场为基础确定其汇率水平的条件始终无法满足。鉴于此， 人民币汇率在很长一段时期内很自然地以出口的平均换汇成本和盯住“一揽子货 币”为基础来计算和调整。1 9 9 4 年1 月1 日起我国实行汇率并轨。建立了以市 场供求为基础的、单一的、有管理的浮动犯率制，这一汇率制度必将随着中国经 济改革的深入而不断地得以发展和完善。 目前看来，汇率理论的确引起了相当大的争议，因此，以这些有争议的理论 来评判人民币短期汇率是被高估还是被低估将弓i 起更大的争议。在任何时候任何 国家都不可能拥有一成不变的最优汇率政策，它和一国宏观经济是否健全、公共 政策是否协调一致并具有公信力密切相关，中国也不例外。 因此，从根本上看，一国经济基础及社会状况是汇率决定的最深厚基础( 钟 伟，2 0 0 3 ) 。通常，一国政府根据其自身经济基础和社会状况制定相应的、配套 的财政政策、货币政策和汇率政策，并通过这些政策的实施实现国际收支平衡、 经济增长、充分就业和物价稳定之间的动态平衡。一国所采取的财政政策、货币 政策、汇率政策是否合理，从上述经济指标的运行表现即可看出端倪。本文并不 想从我国国际收支平衡、经济增长、充分就业、物价稳定等宏观经济运行情况去 探究人民币汇率政策的合理性。只是受此启发，试图从国际收支鼠素( 或其中的 某一项因索，如经常收支) 、经济增长因素、通货膨胀因素去分析和判断人民币 汇率水平是否被低估。 9 析。 第三节人民币汇率水平未被低估 本文认为人民币汇率不存在低估问题，该结论主要基于以下几个方面的分 一、人民币汇率与经常收支顺差 1 。从近年来人民币汇率的变化趋势与我国国际收支中经常项目盈余变化关系 看，人民币汇率未被低估。 一般来说，实际汇率水平是决定一国对外竞争力的重要因素之一。实际汇率 可以定义为以同一种货币衡量的两国物价水平之比。与外国物价相比，如果本国 的物价水平相对提高，这一变化意味着实际汇率升值和贸易竞争力的下降。反之， 则实际汇率贬值，贸易竞争力上升。从名义汇率和实际汇率的关系可以看出，名 义汇率贬值可以提高一国的对外竞争能力。然而大量的事实研究证明，名义汇率 贬值只能在短期内改变实际汇率的水平，这意味着贬值的效果是短暂的。这是因 为名义汇率贬值会引起国内物价的上升，而后者会很快使实际汇率恢复到名义汇 率贬值前的水平。 观察近年来人民币实际汇率的变化，我们不难发现，人民币汇率的变化基本 上符合以上结论。从我国的情况来看，1 9 9 4 年人民币兑美元币贬值3 3 ，但此 后三年，我国通货膨胀率要高出美国3 0 左右，而且在此期间人民币兑美元汇率 也有所升值，因此，1 9 9 6 年以后，人民币的实际汇率又恢复到了1 9 9 4 年汇率调 整前的水平。此后，虽然人民币兑美元的实际汇率没有明显的变化，然而，由于 美元对其他货币的升值，人民币对其他货币的实际汇率开始出现上升趋势，从 1 9 9 4 年到2 0 0 2 年年底为止，人民币对欧元、日元、韩元和泰铢的实际汇率分别 上升了4 1 8 、6 5 3 、4 7 3 和6 6 8 ( 周宇，2 0 0 3 ) 。在实际有效汇率升值的 影响下，1 9 9 7 年以后，我国经常收支的规模开始出现缩小趋势( 见图2 ) 。因此， 从经常收支的动态变化来看，人民币面临的不是升值压力，而是贬值压力。 我国的汇率制度实际上是盯住美元汇率制，在这一制度下，外部经济失衡只 能通过国内价格的变化加以调整，而价格调整具有下方刚性和上方弹性的非对称 性特点。在盯住汇率制度下，当实际汇率低估时，国内物价的上升将使实际汇率 1 0 很快恢复到均衡水平；当实际汇率高估时，由于工资和价格下方调整刚性的特点， 实际汇率很难在短期内恢复到均衡水平。在这种情况下，就有必要通过名义汇率 贬值纠正实际汇率高估的问题。基于以上推理，当前我国实际汇率的升值在一定 程度提高了人民币名义汇率贬值的可能性。 图2 一经常收支规模( 对g d p 之比，) 资料来源：根据中国统计年鉴2 0 0 4 计算 2 从我国贸易收支结构看，人民币汇率未被低估。 第一，我国的贸易收支顺差发生在中美两国之间，我国与其他主要贸易伙伴 的贸易收支基本上处于平衡或逆差状态，这一状况说明人民币对外汇率并没有被 低估。据海关统计，2 0 0 2 年我国进出口总值为6 2 0 7 8 5 亿美元，其中出口3 2 5 5 6 9 亿美元，进口2 9 5 2 1 6 亿美元，进出口顺差3 0 3 5 3 亿美元。当年我国对美国的贸 易顺差为4 2 7 2 亿美元。可以看出，如果扣除对美贸易顺差，我国的贸易收支将 出现赤字，这意味着对其他多数国家而言，我国的进口要大于出口。 长期以来，包括日本在内的主要东亚国家基本保持了对美国的贸易收支顺 差，而且近年来顺差有继续扩大的趋势，顺差的扩大导致了这些国家的外汇储备 迅速扩大。因此，我国对美国的贸易顺差，并不特殊。 第二，从商品分类和贸易收支的关系来看，我国劳动密集型产品的进出口为 顺差，资本、技术密集型产品的进出口为逆差，这一特点说明比较优势是推动我 国出口产业发展的主要动力。表3 反映了我国2 0 0 2 年进出口商品的构成。 从该表可以看出，由于受燃料和原材料进口的影响，我国初级产品的进出口 为逆差，与初级产品相对应，工业制品的进出口为顺差。另外在工业制品项目下， 资本密集型的化学成品和机械及运输设备为逆差，劳动密集型的杂项制品为顺 差。表3 显示我国绝大部分贸易收支顺差都产生在杂项制品项目下。一些更为详 细的资料显示，在杂项制品项目下，服装及衣着附件，鞋靴和其他杂项制品构成 主要顺差项目。 以上分析表明，比较优势是形成我国经常收支顺差的根本原因所在。一般来 说，无论汇率低估和高估都会抑制比较优势的发挥。在汇率高估的情况下，具有 比较优势的项目可能出现逆差，相反，在汇率低估的情况下。不具有比较优势的 表3 _ 2 年我国进出口商品构成表( 金额单位：亿美元) 商品构成( 按s i t ( ；分类)出口进口差额 总值3 2 5 5 72 9 5 2 03 0 3 7 一、初级产品 2 8 4 84 9 2 7- 2 0 7 9 0 类食品及或动物 1 4 6 2 5 2 49 3 8 1 类饮料及烟类 9 83 95 9 2 类非食用原料( 燃料除外) 4 4 02 2 7 4- 1 8 3 4 3 类矿物燃料、润滑油及有关原料 8 3 72 2 7 4- 1 8 3 4 4 类动植物油、脂及蜡 1 0 1 6 2 1 5 2 二、工业制品2 9 7 0 82 4 5 9 35 1 1 5 5 类化学成品及有关产品 1 5 3 t 3 3 9 0 42 3 7 1 6 类按原料分类的制成品 5 2 9 64 8 4 94 4 7 7 类机械及运输设备 1 2 6 9 81 3 7 0 31 0 0 5 8 类杂项制品 1 0 1 1 71 9 8 8 1 3 7 9 类未分类的商品 6 51 5 6- 9 1 数据来源：中华人民共和国海关统计 项目可能出现顺差。因此，在通常情况下，具有比较优势的项目为顺差，不具有 优势项目为逆差是汇率水平适中的表现之一。按照这一标准进行判断，人民币汇 率不存在低估问题。就我国情况而言，按s i t c 的1 0 项划分，我国有6 项为逆 差，4 项为顺差，其中劳动密集型项目为顺差，资本密集型项目和资源项目为逆 差，这意味着我国产品的竞争优势并非来自汇率政策，而是来自低工资的比较优 势。 二、人民币汇率与我国经济增长、通货膨胀的关系 上述人民币升值压力来源之一，就是认为一国货币汇率的走势是该国经济实 力的反应，随着一国经济实力的提高该国货币将出现升值趋势。自1 9 7 8 年改 革开放以来，我国g d p 年平均增长率按可比价格计算接近1 0 。那么，从这个 角度说，人民币升值是否是一种不可避免的趋势昵? 下面我们从东亚各国的经历来验证这一推测。 表坤响东亚地区汇率长期走势的主要经济因素 项目 焦 中国日本中国新加中国韩国马来 泰国 印尼 代台湾坡 香港西亚 对美元6 02 4 6 3 6 0 4 0 0 3 0 6 5 7 9 2 0 43 0 6 2 0 ，9 汇率7 02 o o2 8 73 8 12 5 55 2 04 2 72 5 72 0 54 3 l 9 02 7 0 1 9 9 3 5 - 6 2 1 17 0 77 5 82 4 4 2 4 2 1 1 3 4 9 07 1 51 1 92 8 01 6 07 7 58 9 52 8 82 8 83 5 4 4 经常收 6 0o 88 42 60 - 30 ，93 9 支 占7 00 6o 11 0 9- 5 1- o 33 2一1 8 g d p 之 8 0 52 49 4- 1 90 12 9 3 9 2 7 比 9 01 62 43 51 3 80 9o 65 5- 4 21 7 消费物 6 0o 75 44 81 32 81 1 4o 72 21 5 5 价指数 7 0l ，59 08 95 77 81 5 15 4 7 81 6 4 8 07 9 2 5 4 ，42 78 68 13 65 79 9 9 09 91 22 92 06 35 73 8 4 91 3 8 经济成6 021 0 49 18 78 77 68 23 o 长率7 07 35 2l o 29 48 1 93 68 47 37 8 8 09 73 88 17 47 87 55 7 6 0 5 7 9 01 0 2 1 8 6 1 47 63 86 16 85 ，24 0 资料来源：“日本计划厅亚洲经济2 0 0 0 。第2 9 2 3 4 1 页”。 按照汇率变化的长期走向看，东亚国家和经济体的货币可分为升值货币和贬 值货币。从表4 中可以看出，日本、中国台湾和新加坡货币为升值货币，马来西 亚货币到9 0 年代为止也属于升值货币。另一方面，与以上货币相比，韩国、泰 国、印尼和中国香港货币属于贬值货币。 2 0 世纪6 0 年代以来，东亚国家和经济体的经济成长率要远远高于其他地区， 从这些国家汇率的中长期变化趋势来看，经济实力的提高与本币升值并不存在必 然联系。但通过以上国家宏观经济背景的分析，我们可以找出一些汇率长期走势 的主要经济因素。从4 表中可以看出，经常收支状况和物价水平是影响汇率走势 的主要因素。一般来说，经常收支顺差和低通货膨胀率容易引起本币升值。值得 注意的是，表中的汇率是不同货币兑美元的汇率，亚洲地区升值货币的国内通货 膨胀率通常要高于美国，然而即便如此，这些货币兑美元仍出现了升值趋势，这 说明生产率的改善是引起一部分亚洲货币升值的主要原因。 但在同样的环境下，为什么其他亚洲货币会出现长期贬值趋势呢? 答案是过 度发行货币抵消了生产率变化对本币汇率的影响作用。过度发行货币与提高生产 率一样，具有提高总物价水平的作用，然而，两者对贸易品价格的影响是完全相 反的，过度的货币发行使本国对外国贸易品的相对价格上升，当这种作用超过生 产率提高的反作用时，本国的出口竞争力下降，经常收支恶化，本币出现贬值趋 势。因此生产率的提高怎样影响名义汇率的变化最终取决于通货膨胀的状况。 从以上东亚国家的经验来看，人民币升值并不是一种不可避免的趋势。就中 长期汇率的变化而言，人民币兑美元汇率是升值还是贬值取决于国内物价的变化 趋势。近年来，我国国内物价出现下降趋势，物价的这一变化增加了人民币升值 的压力。然而值得注意的是当前的物价下降趋势主要起因于周期性通货紧缩。因 此，很难就此断定我国已完全排除了通货膨胀的隐患。 事实上改革开放以来，我国货币供应量( m 1 、m 2 ) 每年的增长速度几乎都 快于同期实际g d p 与物价涨幅之和( 袁宜，2 0 0 4 ) 。1 9 7 8 年到2 0 0 2 年，我国名 义g d p 的年均增速为1 4 9 4 ，而同期m 1 和m 2 的年均增速分别为2 2 2 9 和 4 9 6 ，比g d p 增速高出5 0 左右。货币供应量更快的增长使得m i g d p i 、 m 2 j g d p 这两个比例迅速飙升，至2 0 0 2 年，已分别高达7 0 9 6 和1 8 2 4 2 ，这 不仅已远高于美日欧等发达国家的水平，也显著高于韩国、印度等周边发展中国 家( 如表5 所示) 。作为一个逐步走向市场化的国家，经济货币化程度的不断加 深是8 0 年代以来我国货币供应量增速长期高于名义g d p 增速的一个主要原因。 袁宜分析了货币模型的各个变量关系，指出用m i g d p 和m 2 g d p 两个指标来对货币和商品的名义相对 量进行衡量再通过横向和纵向的比较，预示通货膨胀的潜在压力。 1 4 表5 - - 2 2 年有关国家( 地区) 货币供应量与g d p 比例 国g u 地区 m l ，g d p 准货币( 3 d p m 2 ，g d p 中国7 0 9 6 1 1 1 4 6 1 8 2 4 2 美国 1 5 7 8 5 3 8 6 6 9 6 4 欧元区3 3 1 4 5 6 2 2 8 9 3 6 日本 6 9 5 2 6 3 - 3 8 1 3 2 9 0 韩国1 0 5 9 7 6 4 2 8 7 0 1 印度 1 6 7 54 1 4 7 5 8 2 2 资料来源：根据i m e i n t c r n a d o n a lf i n a n c i a ls t a t l s t i c s ，a u g u s t 2 0 0 3 有关数据计髯。注l m l 取自上述资料 中的n a r r o w m o n c y ( 狭义货币统计量) 准货币取自q u a s i - m o n e y 统计量，m 2 是m i 与准货币之和，均是 年束数字，印度是2 0 0 1 年的数据。 但如今出现的货币供应量远远高于发达市场经济国家的现象则已经超出了经济 货币化可以解释的范畴，只能说明目前我国的货币流通速度却是已经下降到了 个极低水平。 我国经济自1 9 9 8 年起陷入通货紧缩后，在积极的宏观经济政策引导下，货 币供应量的增速基本保持在同期名义g d p 增速的近2 。5 倍的高水平，但与此同时 由物价水平负增长所造成的通货紧缩预期却抑制了人们的消费欲望，而各项改革 的推进又增添了人们对未来收支不确定性的担忧，由此产生持币观望、储币预防 的心态，致使新增货币被大量沉淀下来，因而在我国，具有价值储藏功能、体现 预防性动机的准货币占g d p 的比例，也较表5 中的所有其他国家和地区要明显高 出许多。 尽管近年来货币流通速度的下降暂时遏制了高货币存量向通货膨胀方向的 演变，但是倘若出现某些因素促使人们消除通货紧缩预期、继而产生通货膨胀预 期，则随着沉淀的货币投入周转，大量货币追逐少量商品的局面将成为现实，而 且在通胀预期下，人们急于将手中的货币兑换成商品，可能使货币流通速度回升 至高于其长期水平的状态，从而加剧物价上涨的势头，因此，不排除形成严重的 需求拉动型通货膨胀的可能。可见。过高的货币存量所形成的潜在恶性通胀压力 预示着未来人民币汇率存在贬值的可能。 从经常收支顺羞的历史变化、产生的原因、贸易收支的结构等因素看，人民 币汇率不存在低估问题。从我国宏观经济增长和未来通货膨胀压力的关系看，人 民币汇率具有贬值的可能。因此，人为引导人民币汇率升值必然导致人民币汇率 高估，而人民币汇率高估会对我国经济会产生何种影响呢? 下面本文通过分析人 民币人为升值产生的成本收益，对这一问题进行进一步的阐述。 第三章人民币升值的成本收益分析 第一节人民币升值的成本代价 一、恶化我国引进外资的质量 引进外资是我国经济发展的重要动力之一，因此，人民币汇率升值对我国利 用外资的影响是人们关注的重要问题之一。现阶段，我们很难确定人民币汇率升 值对引进外资数量的影响，但升值趋势的形成肯定会恶化我国引进外资的质量。 其主要负面影响可以概括为两点： 1 在闻接投资方面，人民币升值趋势会引起短期资本流