（金融学专业论文）期权博弈理论在企业并购价格决策中的应用.pdf

摘要 并购是企业种重要的战略投资方式，是企业发展到一定规模之后，实现跳 跃性增长的捷径。并购交易非常复杂，涉及繁多的程序和战略战术以及不同的法 律条款和规定。但并购的交易价格无疑是其中的核心，它关系着并购交易是否能 达成，以及并购后的公司能否达到预期目的，即并购能否最终成功。因此，作为 并购参与人，如何较为准确而合理地确定并购价格决策直接关系到并购项目的成 败。 并购价格决策是指，在并购活动中并购方如何对目标公司做出正确合理的 估价并最终确定并购交易价格。本文就以并购方价格策略的确定作为研究核心。 文章针对传统企业并购估价和决策理论方法中存在的问题，结合前沿研究成果， 利用期权博弈方法对并购方价格决策进行分析研究。通过引入实物期权计算并购 项目隐含的各种实物期权的价值，我们得到了对目标企业更加合理的评价。在此 基础上，结合博弈理论，我们分别在独占并购和竞标并购两种情况下，讨论了并 购方的价格决策问题。这样，利用博弈论模型我们给出了各种情况及博弈过程下 参与人的博弈均衡解，并由此得到并购交易中并购方的最佳价格决策。随后，本 文通过一个模拟案例演示了上述并购价格决策过程。 本文将目标公司定价和并购出价纳入到一个统一的分析框架中来，使并购的 价格决策更科学，也更具可操作性。鉴于并购市场存在着竞争，在竞标并购部分 本文引入拍卖理论来分析并购价格决策，使之具有更强的适用性。 关键词：并购；期权博弈；价格决策 w 并购方，指提乜兼并或收购的一方，是0 被并购方或目标公司相对的一方，下同。 a b s t r a c t m & ap r o j e c ti sac r u c i a lw a yo fs t r a t e g i ci nv e s t m e n ti nac o r p o r a t i o n a f t e r r e a c h i n gac e r t a i ns i z e ，ac o r p o r a t i o na l w a y sg e t sar a p i dg r o w t ht h r o u g hm & a m & a i sa c o m p l e xd e a l ，w h i c hi si n v o l v e dw i t hm a n yp r o g r a m s ，s t r a t e g i e sa n dv a r i o u sl a w s o b v i o u s l y ，af a c t o rt h a tc a nd i r e c t l ya f f e c tt h es u c c e s so fm & ai st h ep r i c eo ft h ed e a l t h e r e f o r e ，i ti sc r i t i c a lf o rap l a y e ro fm & ah o wt om a k et h ed e c i s i o no fp r i c e m & a p r i c ed e c i s i o nm e a n st h a tap l a y e rm a k e sr e a s o n a b l ea s s e s s m e n to ft a r g e t f i r m ，a n dp u t sf o r w a r dt h er a t i o n a lp r i c ei nt h ed e a l t h i sp a p e rf o c u s e do ni t b e c a u s e o ft h ep o t e n t i a lp r o b l e m si nt r a d i t i o n a lt h e o r y ，w ep r e s e n t e da ni n - d e p t hr e s e a r c ho n p l a y e r sp r i c ed e c i s i o nt h r o u g ht h em e t h o do fo p t i o n g a m et h e o r i e s ，w h i c hi sd e r i v e d f r o mo p ta n dg a m et h e o r y b yt h ew a yo fr e a lo p t i o n ，w ev a l u e dt h eg r o w t ho p t i o n i nm & aa n dg a i n e dt h eb e t t e ra s s e s s m e n to ft a r g e tf i r m o nt h eb a s i so ft h e s e a n a l y s e s ，w ee x p l o r e dp l a y e r 。sp r i c ed e c i s i o nu n d e rt h ec o n d i t i o no fn o n b i d d e ra n d m u l t i b i d d e r s ot h r o u g ht h em o d e lo fg a m et h e o r yw ep r e s e n t e dt h eo u t c o m eo f e q u i l i b r i u mu n d e re v e r yk i n do fc o n d i t i o n sa n dg a i n e dt h ep l a y e r sp r i c ed e c i s i o ni n m & a t h e n ，w ee x p l a i n e dt h ep e r i o do fd e c i s i o ni na na s s u m e dm & ac a s e t h i sp a p e rw i l lb et a r g e t e dc o m p a n i e so f f e rp r i c i n ga n dm e r g e r sa n da c q u i s i t i o n s i n t oa n i n t e g r a t e df r a m e w o r ko ft h ea n a l y s i s ，a c q u i s i t i o np r i c i n gd e c i s i o n sm o r e s c i e n t i f i ca n d m o r ep r a c t i c a l i nv i e wo ft h em & am a r k e tt h e r ei sa c o m p e t i t i o n t h e i n t r o d u c t i o no fc o m p e t i t i v eb i d d i n ga u c t i o nt h i sm e r g e ro ft h et h e o r yt oa n a l y z e m e r g e r sa n da c q u i s i t i o n sp r i c i n gd e c i s i o n s ，s ot h a ti th a sm o r ea p p l i c a b i l i t y k e yw o r d s ：m & a ；o p t i o n - g a m et h e o r y ；p r i c ed e c i s i o n 厦门大学学位论文原创性声明 兹呈交的学位论文，是本人在导师指导下独立完成的研究成果。 本人在论文写作中参考的其他个人或集体的研究成果，均在文中以明 确方式标明。本人依法享有和承担由此论文产生的权利和责任。 声明人( 签名) ：支毳涛 加砀年月衫日 厦门大学学位论文著作权使用声明 本人完全了解厦门大学有关保留、使用学位论文的规定。厦门大学有 权保留并向国家主管部门或其指定机构送交论文的纸质版和电子版，有权 将学位论文用于非赢利目的的少量复制并允许论文进入学校图书馆被查 阅，有权将学位论文的内容编入有关数据库进行检索，有权将学位论文的 标题和摘要汇编出版。保密的学位论文在解密后适用本规定。 本学位论文属于 i 、保密() ，在年解密后适用本授权书。 2 、不保密( ( 请在以上相应括号内打“4 ”) 作者签名：妯毳诱 日期：只，口驴年干月占日 剔程各剩穆趣日物彩日 导论 导论 一、问题的提出 并购是经济发展到一定阶段的产物，企业并购在西方发达资本主义国家已经 存在和发展了一百多年了，历经了五次并购浪潮。其并购特点依次可以简略的概 括为：横向并购、纵向并购、混合并购、杠杆并购、战略并购等。我国的市场经 济起步比较晚，资本市场更是只有不n - - 十年的时间，所以资本运作方面的经验、 案例不是太多。但我国经济持续高速发展，资本市场的发展更是一日千里，而随 着股票全流通改革的完成，我国的资本市场的发展又进入了一个新纪元。回顾我 国短短的资本市场发展史，1 9 9 3 年的“宝延风波 可以说是一件值得载入史册 的事件，因为它揭开了我国企业并购的序幕。此后进行并购的企业数目越来越多， 进入二十一世纪，并购的企业数更是超过了新股发行的数目。 企业并购是一项经济活动，虽然其直接原因可能各有不同，但最终目的却只 能是：促进企业发展，增加企业利润，提高企业效益。但中外的相关研究人员对 以往的并购案例进行研究后却发现，真正达到上述目的的并购并不多。为什么会 这样昵? 他们给出了几个原因：高估目标企业价值和协同效应从而支付了过高的 溢价、合并双方企业的文化冲突、过高估计市场潜力等等( 当然，就我国而言， 有的企业并购涉及到政府的行为，因为这样的并购并非是市场主导的并购，在很 大程度上违背市场规律，所以不在本文论及的范畴之内) 。在以上诸因素中，价 值评估无疑是核心因素。 并购价值评估是企业并购决策中的关键环节，是企业并购的核心和难点问 题，对企业并购具有十分重要的意义。通过科学的价值评估，首先可以为收购者 认清自身的核心竞争力、竞争优势和各种资源的控制状况及控制能力，为并购行 为提供战略基础；其次可以为收购者理性考量并购目标企业的整体综合价值，减 少盲目出价而使自身陷入“并购陷阱”之中；最后，价值评估的过程也是规划并 购整合的过程，它可以为未来的并购整合提供行动指南，从而推动企业的并购活 动实现预期的战略目标。并购价值评估在并购决策中的重要作用使得企业并购价 值评估逐步成为企业并购理论研究的重要课题之一。 期权博弈理论在企业并购价格决策中的应用 随着并购活动的兴起，发展和应用的企业并购价值评估方法主要有：现金流 贴现法、比较价值法和实物期权价值评估法等。这些方法在不同时期为企业并购 的价值评估问题开辟了解决通道，并且至今人们也在应用其中的一种或几种综合 应用。可是我们知道，评估出的目标企业的价值并不是并购出价，通常情况下是 最后的并购价格高出评估出来的价值，如何合理确定并购方的出价，尤其是在参 与方为多家企业，且信息不完全的时候，是一个很有价值的研究课题。 二、研究意义 我们已经知道，实物期权价值评估方法解决了那些蕴含在并购之中的一些权 利的价值，可以使评估出来的并购价格上限更合理。在实际的并购中，并购双方 的信息通常具有不完全性，双方通过讨价还价希望实现最大化的利益，并购的过 程实际就是一个不完全信息博弈。当参与企业增多形成多方博弈时，情况会更复 杂一些。传统的价值评估方法显然无法应付这一状况，适时的引入博弈分析方法 显然是必要的。将期权与博弈两种理论方法结合起来，一方面，使目标企业的价 值得到充分挖掘，使并购企业有更大的出价空间；另一方面，通过对参与方的博 弈分析，也可以找出最优的并购出价，这样既不会错失机会，又不会因出价过高 而减少收益。可见，期权博弈分析方法确实是解决并购企业并购价格决策的一件 利器。本文正是将期权博弈的方法应用到企业并购价值评估中来，并通过案例演 示了这一方法在实际中的应用。 三、本文的研究内容 本文在简要介绍各种价值评估理论的基础上，着重研究了实物期权方法在企 业并购中的应用；并针对并购的实际特点将并购纳入博弈分析框架，利用博弈论 的方法分析各参与方的信息特点和策略行为，并得出均衡策略。进而利用一个并 购案例将这种方法做一实际应用。 全文共分五章。 第一章简要说明研究背景、研究内容及研究框架。 第二章介绍了期权博弈理论的相关文献并简要介绍了并购定价理论 第三章期权博弈理论的分析框架。首先分析了并购中的实物期权特征，然后 对其分类并给出相应的定价方法；接下来将并购的参与方纳入博弈分析框架，根 据信息和参与方的不同将其分类并分别加以研究，最后得出各自的均衡策略。 2 导论 第四章期权博弈理论在案例中的应用。 第五章为本文的研究结论，指出期权博弈理论在这一领域应用的局限性，并 对进一步的研究提出建议。 四、本文的研究框架 本文首先分析了常用的并购价值评估方法的缺陷，提出如何更好的确定并购 企业价值及最优出价问题。随后引入期权博弈分析方法，并对其理论文献做一简 要回顾。接下来，对期权博弈分析框架做了详细的阐述，其中分两部分，一部分 为实物期权分析，另一部分为博弈分析。为了更好的说明这一分析框架的应用方 法，本文以英博并购雪津的案例来将这一方法做一演示。文章最后得出相关结论， 并指出研究的不足之处及进一步的研究方向。 图1 1本文框架资料来源：作者整理 期权博弈理论在企业并购价格决策巾的应用 第一章文献综述 第一节期权博弈理论文献回顾 期权博弈理论是期权理论或者说是实物期权理论与博弈论相结合而产生的。 期权理论研究始于1 9 0 0 年路易斯巴舍利的博士论文“关于投机理论”。伊藤提 出伊藤定理后，随机过程逐渐成为金融学研究的基本工具。期权定价理论经过二 十世纪五六十年代的发展，终于在七十年代有了突破：产生了b - m - s 期权定价模 型。它和c o x 、r o s s 、r u b i n s t a n 开创的二项式定价方法共同构成了期权定价理论 进一步发展的基础。自此，期权定价理论得到突飞猛进的发展。实物期权是金融 期权在非金融资产上的扩展，是基于投资战略和管理柔性的一项选择权。自 m y e r s 于1 9 7 7 年最先应用至o r & d 项目价值评估上以来，经过k e s t e r 、t r i g e o r g i s 和 b r e a l e y 等学者的发展，特别是1 9 9 4 年d i x i t 和p i n d y c k 出版了其经典著作不确 定环境下的投资，实物期权大大丰富了投资决策的理论与方法。此外，国外学 者还在矿产资产投资、土地开发、弹性制造、企业价值评估、研究与开发和海外 投资等实际应用方面做出了很多有益的尝试。 由于竞争和非排他性的影响，不能简单地用标准金融期权定价公式为投资决 策进行评估。于是期权博弈理论( o p t i o n g a m e ) 应运而生，它同时将不确定性、 竞争和信息不完全等因素纳入同一个研究框架，在期权定价理论方法的基础上， 利用博弈论的思想、建模方法对包含实物期权的项目投资进行评价，为企业投资 决策提供了更加科学的理论基础。 早在1 9 9 1 年，t r i g e o r g i s ( 1 9 9 1 ) 就使用期权方法分析了竞争对项目最优启 动时间的影响。g r e n a d i e r ( 1 9 9 6 ) 堙1 分析了双寡头市场结构下企业执行房地产开 发投资期权的最优时机选择问题，找出了双头精炼子博弈均衡，并对美国的房 地产投资进行了较好的实证分析。s m i t 和t r i g e o r g i s ( 1 9 9 7 ) 1 提出了企业的生 产成本不对称、产量水平可调整的两段式r & d 投资期权博弈模型。并考察了市场、 信息、技术、竞争等各种因素对企业战略投资策略的影响。 h u i s m a n 和k o r t ( 1 9 9 8 ) h 1 对两家企业采用新技术的策略进行了分析，假设新 技术从采用到完成的周期是不确定的，两家企业在博弈中的角色是内生的，他们 4 第一章文献综述 发现在一定情况下，两家企业采用新技术的策略会从竞争转化为合作，研究还表 明如果抢先采用新技术会大大降低企业收益，两家企业都不会采用新技术。 k u l a t i l a k a 和e n r i c o ( 1 9 9 8 ) 晦1 提出了不完全竞争下的成长期博弈模型，投资使 企业拥有了把握未来成长机遇的能力，这种战略优势可以带来更大的市场份额或 竞争优势。当战略优势足够大时，企业的投资积极性随市场不确定性增大而提高， 这与不确定性增大会提高等待期权的价值，从而企业会延迟投资时间的情况相反， 他们对解释是在不完全竞争环境中，价值随需求而增加，利润对需求的凸性更为 明显，而寡头厂商在市场条件好时，不仅提高产量而且提高价格，使得期望现金流 会随不确定性程度增加而增加。j o a q i n 和b u t l t e ( 1 9 9 9 ) 拍1 将s m i t 和t r i g e o r g i s 的 离散时间模型转变为连续时间模型，在这个新模型中，当某家企业因成本差异而 具有竞争优势时，会提前进入，这时的成本优势就变成了先动优势。h u i s m a n 和 k o r t ( 1 9 9 9 ) 口3 在f u d e n b e r g 和t i r o l e ( 1 9 8 5 ) 的研究中引入市场需求不确定的因素， 分析了两家对称企业采用新技术的期权博弈，得出三种博弈均衡结果：两家企业 一前一后采用新技术的占先均衡：两家企业同时采用新技术的共谋均衡：在第 三种情况下，当市场不确定性较小时，出现占先均衡，当不确定性较大时，出现 共谋均衡。他们认为在考虑了战略互动因素后，传统的实物期权理论中项目净现 值超过等待期权的价值是投资的最佳时机的投资决策法是不准确的，项目净现值 应当与战略等待期权价值相比较。 p a w li n a 和k o r t ( 2 0 0 1 ) 呻3 分析了不完全竞争情况下执行成本的不对称性给 企业投资期权的价值和投资时机的影响，认为这种情况下会出现从占先到消耗战 的三种均衡，均衡结果取决于执行成本的不对称程度，企业的执行成本优势越小， 占先的积极性越弱。t h i j s s e n 和h u i s m a n ( 2 0 0 1 ) 口3 在研究两家企业对同一项目的 投资博弈时，同时考虑了抢先进入的先动优势和信息外溢造成的后动优势的影响， 指出这种情况下占先博弈和消耗战都有可能发生，主要取决于先动优势和后动优 势的大小，并且充分的竞争不一定导致社会福利最大。w e e d s ( 2 0 0 2 ) n 们研究了不完 全竞争环境下企业技术研发投资的推迟战略，在假设研发成功的机率不确定，研 发成功后所获专利的价值随机的条件下，她发现竞争并不一定会减少期权的价值， 有时企业可能会因为害怕竞争而推迟投资。在g r e n a d i e r ( 2 0 0 2 ) h 提出的双头博 弈连续时间模型中，给出了寻找博弈均衡的可行方法。指出竞争对企业的投资战 期权博弈理论在企业并购价格决策中的应用 略的影响是动态的，企业应当在有非常高的净现值的情况下投资，但竞争会造成 企业投资期权价值的降低，有时领先企业在净现值几乎接近零时也会投资。m u r t o 和k e p p o ( 2 0 0 2 ) n 2 3 建立了赢者通吃情况下的投资决策模型，给出了在信息不完全 程度不同的几种情况下的纳什均衡。l a m b r e c h t 和p e r r a u d i n ( 2 0 0 2 ) n 3 1 同时考虑了 信息不完全和占先对企业投资的影响，在执行成本为私人信息的条件下，由于担 心对方占先，企业的最优投资点界于净现值大于零和完全垄断情况下的最优投资 点之间。 h u i s m a n 和k o r t ( 2 0 0 3 ) n 4 1 假定新技术成熟的速度是外生的，新技术到达时间 服从泊松分布，企业采用新技术和现有技术的成本是相同的且只能采用一种技术， 研究了双头产业中的技术采用问题。结果表明：随着泊松分布参数的增大，博弈 均衡从占先均衡逐步演变为消耗战。p a x s o n 和p i n t o ( 2 0 0 3 ) n 钉提出了一种双因素 期权博弈模型，在假定产品的数量和产品的价格服从不同的随机分布条件下，分 析了收益、执行成本和不确定性对投资决策产生的影响。a g u r e r r e v e r e ( 2 0 0 3 ) n 剀 在研究非贮藏产品生产项目的投产时机和最优产量问题时，发现不确定性的增加 会鼓励企业提高产能，而且企业应当在现有产能尚未充分饱和的情况下就提高生 产能力，竞争对产品价格的影响是动态的，竞争者数量与产品价格波动正相关。 h u i s m a n ( 2 0 0 4 ) n 7 1 假定企业可以通过采用现有技术或等待新技术来进入某种 产业，但新技术成熟的速度是不确定的，企业进入市场所获得的利润服从几何布 朗分布，分析了两家企业在采用新技术中的竞争行为。研究表明均衡的结果很大 程度上取决于新技术研发成功的概率：在成功概率很低的情况下，两家企业都会 采用现有技术进行占先博弈；当概率增大时，占先博弈中的跟随者会采用新技术； 当概率进一步增大时，由于跟随者的收益高于先行者，这时两家都不愿先动而进 入消耗战；当新技术研发成功的概率相当大时，两家企业都会等待新技术。b o u i s ， h u i s m a n 和k o r t ( 2 0 0 5 ) 踟将双头博弈模型扩展至三家，此时博弈会产生两种均衡： 三家企业分别依次进入；第一家和第二家同时进入，第三家再进入，指出模型参数 对博弈结果有重要影响。 近几年国内关于期权博弈的文章逐渐增多，但研究水平同国外相比还有一定 差距，主要是独创性研究少，多是对国外理论的论述或模型的应用。安瑛晖和张 维( 2 0 0 1 ) n 对期权博弈理论进行了分析，总结归纳出期权博弈理论方法的一般化 6 第一章文献综述 分析框架，并对一些典型的模型进行综述。张维和安瑛晖( 2 0 0 2 ) 瞠们在完全竞争环 境下，假设竞争者的进入服从泊松分布，得到了共享期权的价值。同时参照标准 金融期权的红利发放处理方式，把竞争者的进入造成的期权价值腐蚀看作是红利 发放的结果，提出了一个一般性期权分析框架。 吴建祖和宣慧玉( 2 0 0 4 ) 砼13 在h u i s m a n - k o r t 模型的基础上分析了经营成本对 企业研发投资决策的影响，研究发现随着研发投资项目经营成本的增加，企业的 投资收益下降而投资临界值上升。经营成本提高了企业的投资临界值，经营成本 的增加降低了领先者和追随者的收益，这进一步削弱了企业的投资积极性。与执 行成本相比，经营成本对于企业的收益和投资临界值有更大的影响。扈文秀、韩 仁德( 2 0 0 6 ) 犯2 3 从实物期权种类和竞争特性方面对期权博弈进行了分类，并研究了 不完全信息下，占优型期权博弈的均衡策略。结论为，无论领导者的类型如何， 其总会以低成本的姿态选择最佳时机以最佳垄断产量进入市场，跟随着再选择最 佳投资时机进入市场。双方按照精炼贝耶斯纳什均衡产量进行生产，共同获得市 场均衡收益。吴建祖、宣慧玉( 2 0 0 6 ) 瞳引，研究在不确定的竞争环境和不完全信息 条件下企业r & d 投资的最优时机。通过假设企业不知道竞争对手的抢先投资临界 值但知道其概率分布引入不完全信息研究表明，不完全信息减缓了竞争对企业 r & d 投资等待期权价值的侵蚀，从而延缓了企业的r & d 投资企业r & d 投资的最优时 机取决于企业对竞争对手抢先投资危险率的推测，危险率越高，投资越早。黄学 军、吴冲锋( 2 0 0 6 ) 曙钔假定产出价格服从带跳的几何布朗运动来模拟研发项目中突 发事件和市场的不确定性特点，拓展了用几何布朗运动模拟市场不确定性的双寡 头期权博弈模型。通过敏感性分析表明随着这两类不确定性的增大，参与双方进 入门槛值都变大。突发事件带来的不确定提高会使得参与双方的期权价值降低， 但是市场的不确定性变大对于追随者来说等待是有价值的，对领先者的期权价值 影响不确定。 曹国华和谢灵( 2 0 0 7 ) 乜朝研究了不确定环境中，专利权体制下实物期权与创新 竞争的相互关系，建立模型刻画了两个对称企业在合作与非合作情况下进行创 新投资的最佳策略。显示企业间的竞争未必损害延迟期权的价值，由于企业对引 发专利竞争的畏惧使竞争的影响内在化，反而迸一步提高了延迟的价值，推迟了 投资时间。何德忠、孟卫东( 2 0 0 7 ) 膻印对国内外的期权博弈理论进行了梳理，并 7 期权博弈理论在企业并购价格决策中的应用 将其按照研究特点分为项目本身不确定性研究、产品市场不确定性研究、序列投 资研究三类。 此外，关于期权博弈理论应用的文章还有：王五祥、王建中、刘冰( 2 0 0 7 ) 乜7 1 关于公司投资时机的分析；周华胜、沈玉志、金旭( 2 0 0 7 ) 啪3 关于期权博弈在 企业监理方面的分析研究；洪开荣、王秀宇( 2 0 0 7 ) 乜们基于期权博弈的厂商区位 决策分析研究；徐向艺、杨秀华( 2 0 0 7 ) 口们分析了竞争条件下管理层收购的投资 价值及最优投资时机。 第二节并购定价理论文献回顾 关于企业定价的早期研究始于二十世纪初，1 9 0 6 年费雪在其著作资本与 收入的性质中论述了收入与资本的关系及价值的源泉问题；其出版于1 9 0 7 年 的利息率：本质、决定及其与经济现象的关系从利息率的本质和决定因素分 析中，进一步研究了资本收入与资本价值的关系，形成其完整的资本价值评估框 架。1 9 3 0 年他在利息理论中指出，确定性条件下，投资项目的价值就是未 来预期现金流量按一定风险利率折现后的现值。只有现值大于投资额时，投资才 是可行的。此后，企业价值评估理论逐渐发展起来。 1 9 5 8 年，m o d i g l a n i 和m i l l e r 发表了资本成本、公司理财与投资理论，对 投资决策、融资决策与企业价值之间的相关性进行了深入研究。他们认为，企业 价值的大小主要取决于投资决策，在均衡状态下企业的市场价值等于按其风险 程度相适合的折现率对预期收益进行折现的资本化价值。他们在1 9 6 3 年又提出了 存在公司所得税情况下的企业估值模型。 s h a r p e 教授的资本资产定价模型( c a p m ) 用于对股权资本成本的计算，大大提 高了折现率确定的理论支持。1 9 7 6 年，r o s s 提出“套利定价理论”。1 9 8 6 年，阿 尔弗洛德拉帕波特在创造股东价值和其他论文中提出企业价值评估的未来 现金流量法。对企业价值评估的现值法有所发展的经济学家还有：科普兰、奥尔 森默林、贾雷尔等。 我国关于企业并购定价的研究没有系统的理论，研究工作多在介绍、引进国 外的理论，有待于进一步的创新。孙耀唯( 1 9 9 7 ) 口妇在企业并购谋略中分析 了企业价值评估方法，并研究了换股比率问题。郑厚斌( 1 9 9 8 ) 口2 3 对并购中目标 第章文献综述 企业评估及其定价条件进行了分析，并研究了产权形式对并购的影响。席彦群、 岳松( 2 0 0 1 ) 船3 3 研究了目标企业的现金流贴现法，并分析了换股比例问题。进行 相关研究的还有：宫巨宏、王耀军( 2 0 0 0 ) 口4 1 ；严绍兵( 2 0 0 0 ) b 朝；萧松华、刘 明月( 2 0 0 4 ) b 6 1 ，等等。 国内用期权和博弈理论研究企业定价的成果较少，具有代表性的有：房宏琳 ( 2 0 0 2 ) 口刀应用r u b i n s t e i n 模型对并购行为作了简要分析；齐安田、张维( 2 0 0 3 ) m 3 对竞标情况下的企业并购价格决策进行了研究；夏新平、潘红波、余明桂( 2 0 0 4 ) 口们利用期权博弈研究了并购中的决策临界点，通过模型确定并购双方如何划分目 标企业的期权价值；陈悦、倪浩、陶柏( 2 0 0 4 ) m 1 讨论了完全信息下三期和不完全 信息下两期议价的企业并购问题；郑湘明、秦喜杰( 2 0 0 4 ) h 描述了企业并购的 合作博弈行为。 9 期权博弈理论在企业并购价格决策中的应用 第二章期权博弈理论应用分析框架 第一节企业并购中的期权特征和博弈特点 一、企业并购中的期权特征 企业并购是一项以目标企业为购买标的的投资行为，收购者主要期望通过并 购完成后收购者与目标企业有效整合产生的协同效应或控制溢价来获取或进一 步扩大企业价值。 企业并购追求协同效应或控制溢价的基本动机决定了企业并购的本质在于 追求企业未来新的增长机会，由此决定了企业并购具有期权的特征。 首先，企业并购过程中的可转变性。在并购过程中，收购者或其顾问机构所 能获取目标企业的信息主要来源于目标企业或行业组织公开披露的资料、专业机 构的研究资料、收购者与目标企业管理层直接沟通时获取的相关信息或者目标企 业配合收购者进行尽职调查所提供的相关资料，目标企业的真实性和完整性掌握 在目标企业的管理层，并购过程中的信息存在不对称或不完全的特征。在这种不 确定性的环境下，收购者必须随时根据其所获取的信息进行灵活性的决策，在形 势不佳时终止并购，或暂时停止并购行为，待信息进一步明朗后再做相应决策。 同时企业可以采用债转股、分期购买、分期报价、可转换债券、举债现金收购、 股票收购及混合收购等不同方式进行并购。另外，企业并购时，尤其是恶意要约 收购时，收购者经常要面对目标公司的反收购和第三方竞购，使得企业并购过程 更充满着不确定性，收购者面对各种复杂的不确定性环境采取相应的灵活决策是 企业并购能否创造价值的关键。 其次，并购的可延迟性和可选择性。当收购者按照其既定的战略要求开始实 施并购计划时，企业往往只是先付出一定数额的前期费用，包括目标企业调查费、 谈判费用、财务顾问费、法律顾问费等，收购者往往同时拥有几家目标企业的收 购的选择权；同时，收购者对特定目标企业的并购机会有时不一定马上消失，收 购者拥有目标企业的机会时，可以在一定时期内保留这一机会等待观察，根据实 际情况的变化决定最佳并购时机，灵活选择并购决策，达到降低并购成本和风险 的目的。 1 0 第二章期权博弈理论应j 玎分析框架 再次，并购收益存在不确定性。并购协同效应或控制溢价往往需要在企业并 购整合后相当一段时期内才能产生。同时，企业并购整合和改善目标公司经营管 理水平的过程也往往处在一个充满不确定性的市场环境下，企业整合或目标公司 经营管理改善效果存在不确定性，收购者必须视未来市场情况，对企业的业务、 资本、管理哲学、营销系统、采购系统、人力资源、企业文化等方面的资源配置 做出灵活的选择性决策，并根据企业整合绩效的具体情况来决定是否进一步的投 资。因此，企业并购产生的收益具有很大的不确定性，其价值取决于收购者对未 来增长机会的灵活性投资决策。 企业并购过程中面临的各种不确定性因素说明了企业并购具有类似于期权 的性质，收购者在企业并购过程中面对并购机会所拥有的各种灵活性决策权利， 相当于收购者拥有的看涨或看跌期权。 企业在并购过程中如果能进行各种灵活性安排，并购企业就会拥有一种乃至 数种期权，大致有以下种类： 延迟期权在企业并购中，收购者往往对目标企业拥有一个并购观察期，即 可以对企业进行延迟并购。这样，并购企业可以通过等待、观察一段时间，选择 更有利的时机进行并购。这一更具灵活性的安排相当于使并购企业拥有了一份推 迟期权。 转换期权如果投资项目本身具有动态可转换性，当新的状态和需要出现 时，可以将原来的投资转换为适合新状态的项目，即企业拥有相机选择权，这种 期权就是转换期权。在企业并购中，收购者可以根据目标企业在组织、生产、财 务、营销、资产等方面各自的独有优势，通过多角化经营等方式更为有效的运用 目标企业的资源。如并购交易完成后将目标企业一些不具成长潜力的业务进行调 整；将原厂址进行房地产开发：利用目标公司强有力的营销渠道推销本企业产品 等等。收购者实际上相当于执行了目标企业资产的“转换期权”。 放弃期权项目持有者在未来时间内，如果投资项目的收益达不到预期目标 或不足以弥补成本或市场条件变坏，投资者有权放弃对该项目的继续投资，以控 制继续投资的可能损失。放弃该项目相当于执行看跌期权，其价值比没有放弃可 能的项目价值更大。收购者在并购决策过程中，如果市场状况非常差以至于继续 执行并购会对并购者不利时，收购者可以放弃实施该并购，收购者拥有的这项权 期权博弈理论在企业并购价格决策中的应用 利也是“放弃期权”。另一方面，在完成并购交易后，收购者可以根据企业环境 的变化，在适当的时期内将目标企业不适于企业长期战略、没有成长潜力或影响 整体企业发展的子公司、部门或产品生产线剥离出售，收购者实际上持有一种“放 弃期权”。由于收购在并购交易完成后拟剥离出售的资产在出售时一般不会过多 偏离先前的购买价格。因此，“放弃期权”的存在可以有效截断并购投资的风险。 改变规模期权投资于一个项目后，如果形势发生改变，可以相应的改变项 目的规模：收缩或扩张。这样，可以在形势好时，利用规模的扩大增加盈利，形 势变坏时缩小规模，从而减少损失。企业并购完成后，收购者完全掌控了目标企 业，就可以根据市场行情的变化，在需要时适时调整收购部分的规模，使企业处 于比较有利的地位。 分阶段并购期权在项目投资中，投资者可以先进行部分投资，过一阶段再 追加另外的投资，这样可以在一定程度上创造出灵活性，避免投资不可逆造成风 险过度集中的问题。同样，在并购活动中，收购者可以分期进行并购，先收购部 分股权，待到形势转好或更加明朗时再进一步完成收购。 二、企业并购中的博弈特点 “博弈即一些个人、对组或其他组织，面对一定的环境条件，在一定的规则 下，同时或先后，一次或多次，从各自允许的行为或策略中进行选择并加以实施， 各自取得相应结果的过程。 据此可知，一个博弈必须包含四个要素：博弈方、 策略或行为、博弈的次序、博弈方的收益。据此，我们分析一下企业的并购行为。 博弈方企业的并购活动是由并购方和被并购方双方进行的活动，有的时候 是并购与被并购两家企业来进行，也有的时候双方不止一家企业。但是，每个企 业都有独立的利益诉求，并且能够独立决策、行动、承担结果。显然，每个参与 企业都符合“博弈方”。 各博弈方各自可以选择的全部策略或行为的集合在企业并购中，并购方 如果选定了一家打算并购的企业，可以与之进行谈判，至于并购的时机、价格、 方式等等，都可以成为并购的策略。对应的被并购方也可以就被并购的时机、出 价方式等构成自己不同的策略，以求在并购活动中谋求最大利益。当然，限于具 忡参见谢识予经济博弈论，p ：4 5 ，参考文献 4 7 】 1 2 第_ 章期权博弈理论应用分析框架 体的条件，不同的并购行为，各方的策略多寡会有很大的不同。 博弈的次序显然，并购活动是按照一定程序进行的经济活动，虽然不同的 并购方式下，各方的行为次序会有所差别。但是，只要是一进入并购活动，那么 行动的次序也就相应的确定下来。比如，标购中，一般是被并购方设置投标规则 以及中标原则，之后是各并购方投标，然后被并购方根据规则选择中标方。 博弈方的收益并购活动中，无论是并购方还是被并购方，都希望通过并购 活动获得最大化的利益。在这里，利益是可以用货币衡量的经济利益。而参与双 方的收益在是经济利益的情况下，显然是可以量化的。 如以上分析，我们可以看到企业的并购行为是一个典型的博弈。通过博弈论 我们还知道，根据博弈的信息特点，可将博弈做完美信息、不完美信息；完全信 息，不完全信息；对称信息、不对称信息；确定信息、不确定信息等不同类别的 划分。根据双方的博弈次数，可以将博弈分为一次博弈、有限次重复博弈、无 限次重复博弈。根据参与方的数目，可以将博弈分为双方博弈和多方博弈。根据 信息特点和参与方数目，本文将企业并购分为：完全信息独占并购、完全信息竞 争并购、不完全信息独占并购、不完全信息竞争并购。其中，不完全信息下的并 购最为常见。 完全信息独占并购通常并购双方为两家彼此非常熟悉的企业，因此对于合 并对于各方的影响都有很清楚的了解，最后的结果一般都是实现两家企业的合 并。这种情况存在于并购公司在进行并购前已经持有目标企业的股份，并参与了 企业的经营决策，出于各方面的考虑，需要加强对目标公司的控制，于是进行并 购。 完全信息竞争并购在现实中，这种情况是不应该出现的。因为，既然信息 是完全的，那么目标公司对各参与方的价值是各方都知道的信息，最后的结果必 然是具有最高价值评价的并购企业进行最后的并购，也就是说，其他竞购方只会 付出成本而不会有收益，如果这样做，那就是的非理性行为。如果没了竞争者， 也就无所谓竞争并购了。 不完全信息独占并购两家企业进行并购，但是并购对于并购方会带来多大 价值目标企业并不清楚的知道，只是知道一个大概的范围。于是，两家企业通过 见拉斯缪森博弈与信息，参考文献【4 4 】 期权博弈理论在企业并购价格决策中的应用 谈判来确定并购价格。谈判的过程也是一个信息获取与反馈的过程，但是这个过 程有时候具有不可忽略的成本，参与双方在成本与收益的权衡下，形成最后的并 购价格。 不完全信息竞争并购很多时候并购企业间存在着竞争，尤其是行业进行整 合、集中度处于上升的时期。在这种情况下，并购方之间、并购方与被并购方之 间存在着博弈的交互作用。由于各方对其他博弈方并不完全了解，所以各博弈方 通常都会对其他方的情况进行推测，再通过进一步的行动得到的反馈来扩充信 息，从而调整策略、改变行动，最终达到最优。最简单的多方并购的不完全信息 一次博弈是竞标收购。在这里，被并购方独立出去，变成规则制定者，在这一规 则下，并购方进行博弈。中标结果出来后，再经过相应的程序，完成双方的并购。 第二节分析框架 分析的基本思路是，首先假定为独占并购，通过实物期权方法计算出进行并 购可接受的最高价格，然后引入博弈分析，确定并购临界值。 一、计算并购中存在的实物期权价值 1 、单一期权 ( 1 ) 实物期权为离散型时 假定我们需要评估一个目标企业的价值，以决定是否进行并购。假设在初始 时刻的并购价格为厶，= 厶宰( 1 + r ) ，企业当前的价值为，企业价值在未来 具有不确定性，经过时间t 后，如果市场条件好，则企业价值为矿+ ，而不好时， 企业的市场价值为矿一。同时假设，市场上与该企业完全相关并且风险相同的孪 生证券的市场价格为s ，时间段t 后，证券的市场价格可能为s + ( 市场条件好时) 也可能为s 一( 市场条件不好时) ，市场无风险收益率为r 。 延迟期权假设并购方通过相关协议，有权决定在时间t 后是否并购该企业。 那么并购方就拥有并购该企业的延迟期权。时间t 后，如果市场条件好，则进行 并购，如果不好，则放弃对该企业的并购。因此，并购方具有的这种推迟期权， 相当于对目标企业的一个看涨期权，我们可以用二叉树方法对其进行定价。 1 4 第二章期权博弈理论应用分析榧架 当条件好时，时间段t 后延迟期权的价值为：d + = m a x ( v + - j 。，0 ) 当市场条件不好时，时间t 后延迟别权的价值为：d 一= l l a x ( v 一尔0 ) 为了求出目标企业的价值，我们首先要求出风险中性概率p ， 尸：! ! ! ! ! 二兰： s j s 一 利用二叉树期权定价模型，含有延迟期权的目标企业的价值鼠为 d o ：p d + + ( 1 - p ) d - 。 1 + r 延迟并购期权价值为圪2 铖一 哦= p e * 1 + ( i 1 - p 一) e - 如拿篙学 肚譬蔫半 转换期权如果目标企业资产具有多种用途，即资产能够用于其他途径， 从而实现价值增加的可能。那么，并购完成后，并购方相当于拥有一份转换期权。 假设目标企业的最佳变动价值为a ，目前的变动价值为a o ，在t 时间段内，其价 值可能上升为a + ，也可能下降为a 一，则： e = m a x ( v ，a ) e + - - m a x ( v + ，a + 1 e 一= = 】 i 凇( v 一，a 一) 目标企业的并购价值：d o ：p e + 1 + _ ( 1 - p 一) e - l + r 转换期权的价值：蜒= d o v o 放弃期权企、i 2 实现并购后，如果在未来的一段肘间内，由于外部原因或内 期权博弈理论在企业并购价格决策中的应用 部原因不能达到预期的效果，那么就会给并购方带来一定的损失。但如果企业拥 有当未来情况不利时以相对确定的价格出售企业的权利的话，企业则会拥有一份 保证，进而还有可能获取一定的利益。假设企业中被并购来的那部分将来的价值 有上升为v + 和下降为v 一两种可能，目标企业当前价值为。将来放弃该部分的 价值为a ，则： e + = m a x ( v + ，a ) e 一= - r r h i x ( v 一，a ) 目标企业的并购价值：a o ：p e + + ( 1 - p ) e - l + r 放弃期权的价值为：圪= d o 一圪 改变经营规模期权目标企业被并购后，可以根据将来的市场情况的变化， 收缩或扩张其规模，这就相当于赋予并购方一份改变其经营规模的期权。扩张期 权实质上是看涨期权，而收缩期权则是看跌期权。假设将来情况好时，可以用厶 的成本扩大x 的规模，则 e 2 形o + m a x ( x v o - 厶，0 ) e + = m a x v + ，( 1 + x ) v + 一 e 一- - - m a x v 一，( 1 + x ) v 一厶 目标企业的并购价值：d o ：p e + 了+ ( _ 1 - 一p ) e - l + r 扩张期权的价值为：k = d o 一 如果在t 时间段后，市场状况恶化，被并购企业价值下降，则可以收缩规模 为原来的x ，同时收回的价值。那么， e 2 m a x ( x v o + i , ，v o ) e + 2 m a x ( v + ，x 矿+ + 厶) 1 6 第二章期权博弈理论应用分析框架 e 一= m a x ( v 一，x v 一+ ) 目标企业的并购价值：d o ：p e + _ + ( _ 1 - 一p ) e - l + r 收缩期权的价值为：= d o v o 分阶段并购期权分阶段并购期权从本质上来看，也是对目标企业的