（金融学专业论文）我国货币政策的股票市场传导效应研究.pdf

硕l j 学位论文 摘要 近年来，我国的股票市场得到了快速的发展，股票市场具有的资源配置、资 产定价、提高企业经营管理效率等市场功能在经济生活中的作用越来越大、影响 也越来越深刻。随着传统商业银行地位的下降，资本市场在金融活动中的地位日 益增强，我国资本市场与货币市场的长期分割，使股票市场作为货币政策传导机 制的重要性未能得到应有的重视，在一定程度上降低了货币政策的有效性。我国 股市融资规模的不断扩大及个人投资在家庭收入中所占比重逐步提高，使得股票 市场与货币政策执行的相互影响也逐渐明显，股票市场已成为货币政策传导的一 个现实可行且同益重要的渠道，是完善的货币政策传导价值的一个重要组成部分。 国内学者更多地关注货币政策、股票市场与金融稳定之间的关系，缺乏对股票市 场传导机制的系统研究，在这样的客观背景下研究货币政策股票市场传导机制有 一定的现实意义。 本文以我国货币政策的股票市场传导效应为研究对象。研究的主要问题是我 国货币政策的股票市场传导机制是否有效、是否畅通。首先从理论上探讨货币政 策股票市场传导机制，接着对货币政策是如何作用于股票价格，进而通过股票价 格波动影响实体经济的过程进行实证分析，实证分析结果表明：在货币政策对股 票价格的影响中，货币供应量对股票价格产生了微弱的j 下向影响，利率对股票价 格的影响从长期来看是呈反向影响的，但短期的作用自2 0 0 4 年以来已经逐渐减弱： 在股票价格对实际经济行为的影响中，我国股票市场上存在着较微弱的财富效应， 而影响实际投资的托宾q 效应还未出现。 从实证分析的结果可以看出，我国股票市场传导货币政策的效率较低，效果 不尽如人意。因此本文进一步分析我国货币政策股票市场传导的过程中可能存在 的阻碍因素，并根据我国股票市场的现有发展状态对于如何提高我国股票市场传 导货币政策效率提出建议，应当在股票市场、企业投资环境和货币政策本身三个 方面进行完善，试图对我国股票市场的健康稳定发展提供定的理论和实践支持。 关键词：货币政策；货币政策传导；股票价格 我围货币政策的股票市场传导效戍研究 a bs t r a c t i nr e c e n ty e a r s ，c h i n a ss t o c km a r k e th a sb e e nr a p i dd e v e l o p m e n t ，t h es t o c k m a r k e th a st h ea l l o c a t i o no fr e s o u r c e s ，a s s e tp r i c i n g ，i m p r o v et h ee f f i c i e n c yo f m a r k e t ss u c ha sb u s i n e s sm a n a g e m e n tf u n c t i o ni nt h er o l eo fe c o n o m i cl i f e ，a n i n c r e a s i n g l yl a r g ei m p a c tm o r ea n dm o r ep r o f o u n d w i t ht h ed e c l i n ei nt h es t a t u so f t r a d i t i o n a lc o m m e r c i a lb a n k s ，c a p i t a lm a r k e t sa c t i v i t i e si nt h ef i n a n c i a lp o s i t i o no ft h e g r o w i n g ，c h i n a sc a p i t a lm a r k e ta n dm o n e ym a r k e t sl o n g t e r ms p l i t ，s ot h a tt h es t o c k m a r k e ta st h ei m p o r t a n c eo fm o n e t a r yp o l i c yt r a n s m i s s i o nm e c h a n i s mc a nn o tr e c e i v e d u ea t t e n t i o n ，i nt h et oac e r t a i ne x t e n t ，r e d u c et h ee f f e c t i v e n e s so fm o n e t a r yp o l i c y f i n a n c i n go ft h es c a l eo fc h i n a ss t o c km a r k e tc o n t i n u e dt oe x p a n da n dp e r s o n a l i n v e s t m e n ti nt h ep r o p o r t i o no fh o u s e h o l di n c o m e ，g r a d u a l l yi n c r e a s e ，m a k i n gt h e s t o c km a r k e ta n dm o n e t a r yp o l i c yi m p l e m e n t a t i o no ft h em u t u a li m p a c tb e c a m ec l e a r ， t h es t o c km a r k e th a sb e c o m et h em o n e t a r yp o l i c yt r a n s m i s s i o ni nar e a l i s t i ca n d i n c r e a s i n g l yi m p o r t a n tc h a n n e lf o r ，i st oi m p r o v et h ev a l u eo ft h em o n e t a r yp o l i c y t r a n s m i s s i o ni sa ni m p o r t a n tc o m p o n e n t d o m e s t i cs c h o l a r sp a ym o r ea t t e n t i o nt o m o n e t a r yp o l i c y ，t h er e l a t i o n s h i pb e t w e e nt h es t o c km a r k e ta n df i n a n c i a ls t a b i l i t y ，t h e l a c ko fs y s t e m a t i cs t u d yo ft h es t o c km a r k e tt r a n s m i s s i o nm e c h a n i s m ，i nt h ec o n t e x t o fs u c ha no b je c t i v es t u d yo ft h es t o c km a r k e tt r a n s m i s s i o nm e c h a n i s mo fm o n e t a r y p o l i c yh a ss o m ep r a c t i c a ls i g n i f i c a n c e i nt h i sp a p e r ，t h es t o c km a r k e to fc h i n a sm o n e t a r yp o l i c yt r a n s m i s s i o ne f f e c t si n t h i ss t u d y t h em a i np r o b l e mi st h e s t u d yo fc h i n a ss t o c km a r k e tt r a n s m i s s i o n m e c h a n i s mo fm o n e t a r yp o l i c ya r ee f f e c t i v eo rs m o o t h f i r s t ，f r o mat h e o r e t i c a l t r a n s m i s s i o nm e c h a n i s mo fm o n e t a r yp o l i c ya n dt h es t o c km a r k e t ，a n dt h e nh o wt h e r o l eo fm o n e t a r yp o l i c yi si ns t o c kp r i c e s ，a n dt h u st h es t o c kp r i c ef l u c t u a t i o n s t h r o u g ht h ep r o c e s so fe c o n o m i ce n t i t i e s ，e m p i r i c a la n a l y s i s ，e m p i r i c a la n a l y s i s r e s u l t ss h o wt h a t ：i nm o n e t a r yp o l i c ya f f e c ts t o c kp r i c e si nt h em o n e ys u p p l y ，s t o c k p r i c e sh a dw e a kp o s i t i v ee f f e c t s ，t h ei m p a c to fi n t e r e s tr a t e so ns t o c kp r i c e si nt h e l o n gt e r m i si n v e r s e l ya f f e c t e d ，b u tt h er o l eo fs h o r t t e r ms i n c e2 0 0 4h a sb e e n g r a d u a l l yw e a k e n e d ；i ns t o c kp r i c e so nt h er e a lt h ei m p a c to fe c o n o m i cb e h a v i o r ，t h e e x i s t e n c eo fc h i n a ss t o c km a r k e tw e a l t he f f e c tt h a nt h ew e a k ，w h i c hw i l la f f e c ta c t u a l i n v e s t m e n to ft o b i n sqe f f e c t sy e tt oc o m e i i i 硕l j 学位论文 f r o mt h ee m p i r i c a lr e s u l t so ft h ea n a l y s i sw ec a ns e et h a tc h i n a ss t o c km a r k e t l e s se f f i c i e n tt r a n s m i s s i o no fm o n e t a r yp o l i c y ，t h er e s u l ti sn o ts a t i s f a c t o r y t h e r e f o r e ， t h i sa r t i c l ef u r t h e ra n a ly s i so ft h es t o c km a r k e to fc h i n a s m o n e t a r yp o l i c y t r a n s m i s s i o np r o c e s so ft h eb a r r i e r st h a tm a ye x i s ta n d ，b a s e do nt h ec u r r e n ts t a t eo f d e v e l o p m e n to fc h i n a ss t o c km a r k e t ，h o wt oi m p r o v et h ee f f i c i e n c yo fc o n d u c t i n g m o n e t a r yp o l i c yo fc h i n a ss t o c km a r k e t ，m a k er e c o m m e n d a t i o n s ，i ts h o u l db ei nt h e s t o c km a r k e t ，b u s i n e s si n v e s t m e n te n v i r o n m e n ta n dm o n e t a r yp o l i c yi t s e l fh a st h r e e a s p e c t so fs o u n di na na t t e m p tt oh e a l t h ya n ds t a b l ed e v e l o p m e n to fc h i n a ss t o c k m a r k e tt op r o v i d es o m es u p p o r tf o rt h et h e o r ya n dp r a c t i c e k e yw o r d s ：m o n e t a r yp o l i c y ；m o n e t a r yp o l i c yt r a n s m i s s i o n ；s t o c kp r i c e i v 我同货币政策的股票市场传学效1 , 7 w j r 究 插图索引 图2 1我国货币政策股票市场传导效应的分析框架1 2 图3 1各变量趋势图1 7 图3 2上证指数与利率波动关系图2 0 图3 3各变量的趋势图2 l 图3 4货币政策传导机制图2 3 图3 5股票市场财富效应传导图2 4 图3 6各变量趋势图2 7 v i i 硕f j 学位论文 附表索引 表3 1变量的均值、标准差、偏度和峰度1 7 表3 2a d f 检验结果18 表3 3利率调整与股票市场短期波动数据1 9 表3 4 各变量数据( 1 9 9 0 年一2 0 0 8 年) 一2 0 表3 5a d f 检验结果2 2 表3 6 协整检验结果2 2 表3 7 各变量数据( 1 9 9 2 年一2 0 0 8 年) 一2 4 表3 8各变量的均值、标准差、偏度及峰度2 5 表3 9 各变量a d f 检验结果2 5 表3 1 0 协整检验结果2 5 表3 1 l 各变量数据( 1 9 9 0 年一2 0 0 8 年) 2 6 表3 1 2 各变量a d f 检验结果2 7 表3 1 3 协整检验结果2 8 表4 1我国股票市场发展状况2 9 硕f j 学f 移论文 1 1 研究背景及意义 第1 章引言 货币政策的意义在于货币当局通过改变一定的经济参数，达到影响实际经济 活动的目的。货币政策的传导机制描述了货币政策如何借助于货币政策工具来影 响实际经济的变动及其实施影响所依赖的路径( 传导渠道) ，它是货币政策有效的 基础。从理论上讲，货币政策的传导渠道可以分类为：利率渠道、非货币资产价 格渠道、信用渠道。2 0 世纪7 0 年代以来，随着信息技术、金融创新、金融深化、 金融全球化等的不断发展，以美国为首的工业化国家资本市场的同益深化和广化， 货币与其他金融资产的界限同益模糊，货币供应量与实际经济变量失去稳定的联 系，这种制度性变革对货币政策提出了一系列的新挑战，包括对以稳定币值为货 币政策的最终目标、以货币供应量作为货币政策的中介目标、以银行信贷为主的 货币政策传导机制及传统的货币政策工具等都产生了极大的影响。 我国改革开放之前，只有信贷政策，基本上没有其他的货币政策工具和完整 的现代意义上的货币政策概念。改革开放以来，随着经济体制改革的深化和金融 市场的发展，货币政策工具逐渐多了起来。近年来随着信贷规模的取消、货币市 场、资本市场的发展和利率杠杆的运用，货币政策传导开始从单纯的直接信贷传 导向信贷、利率和资产价格多渠道传导过渡。由于这一过渡过程仍然在进行之中， 没有最终完成，在新的利率渠道和资产价格渠道没有完全建立起来之前，原有的 信贷渠道已经“出乎意料”地提前萎缩，致使货币政策传导机制像转轨中的许多方 面遇到了“未立已破”问题，而不能顺畅地发挥应有的作用，货币政策的有效性因 此而受到一定程度的影响。 货币政策是市场经济条件下进行宏观调控的重要手段。而货币政策是否能达 到预期的效果则与货币政策的传导机制是否通畅有关。我国从1 9 8 4 年中国人民银 行专门行使中央银行职能来，先后经历了l9 9 7 年之前的通货膨胀治理，1 9 9 8 至 2 0 0 3 年的通货紧缩治理以及2 0 0 4 年至今流动性过剩下的综合治理，可以说货币 政策的地位在发展的过程中越来越重要。 尽管我国股票市场只有十余年的发展历程，但近年来随着资本市场的深化与 发展、连续下调利率及开征利息税和存款实名制的实行，我国居民资产结构出现多 元化调整，其中股权资产的比重在逐步增加。截至2 0 0 8 年底上市公司通过境内市 场累计筹资3 3 9 6 亿元，比上年减少3 9 4 7 亿元。其中，首次公开发行a 股7 5 只， 筹资10 6 6 亿元；a 股再筹资( 包括配股、公开增发、非公开增发、认股权证) 筹 我国货币政策的股票市场传导效应研究 资1 3 3 2 亿元；上市公司通过发行可转债、可分离债、公司债筹资9 9 8 亿元，增加 5 8 7 亿元。尽管与发达国家相比，我国股票市场的规模还较小，但股票市场的发 展已经越来越对宏观经济及货币政策产生着重大的影响。自1 9 9 8 年以来，我国经 济出现了持续的通货紧缩现象，中央银行采用了下调利率、取消信贷规模等货币政 策手段，但收效甚微。除其他因素之外，其中还有一个重要的原因可能在于股票市 场对货币政策及传导机制的影响，从而降低了中央银行货币政策的有效性。 随着我国经济体制改革的深化和市场经济的发展，股票市场作为资源配置、 产权交易、风险定价和行使公司治理的市场机制的不断发展对货币政策的传导所 产生的影响越来越深刻。特别是我国股市融资规模的不断扩大及个人投资在家庭 收入中所占比重逐步提高，股票市场与货币政策执行的相互影响也逐渐明显，但 我国资本市场与货币市场的长期分割，使得股票市场作为货币政策传导机制的重 要性未能得到应有的重视，缺乏一个健全、有效的货币政策传导机制，在一定程 度上降低了货币政策的有效性，导致我国货币政策的股票市场传导机制还存在着 不少问题，严重影响了货币政策的实际效果。因此，认真研究国家货币政策在股 票市场的传导，实现股票市场发展与货币政策执行的互动，对提高我国货币政策 的有效性具有重要的理论意义与现实意义。 1 2 国内外相关研究综述 1 2 1 国外研究现状 由于国外股票市场起步较早，特别是当股票价格大幅波动影响实体经济的发 展后，理论界对与股票价格密切相关的货币政策进行了丰富的、多角度的研究。 美国经济学家欧文费雪( 19 1 1 ) 在其货币的购买力一书中就主张政策制定 者不仅要致力于生产、消费、服务价格的稳定，而且要致力于股票、债券、房地 产价格的稳定，并要求货币政策当局把资产价格作为货币政策的调控目标。经济 学家乔西卡森( j o s e p hc a r s o n ) ( 1 9 3 4 ) 与设在纽约的德意志摩根格伦费尔公司根据 费雪原则，以美国经济结构为基础进行加权编制了一个包括股票价格、房地产价 格、生产投入与产出价格和消费物价变动在内的广义价格指数。 由于莫迪利安尼( m o d i g l i a n i ) ( 1 9 6 3 ) 的生命周期理论和托宾( 1 9 6 9 ) 的q 理论而 引起人们重视的货币政策的资产价格传导渠道，所指资产价格多指股票价格。莫 迪利安尼( m o d i g l i a n i ) ( 1 9 7 1 ) 在其生命周期消费模型中指出货币政策可以通过股 票市场的价格变化来使消费者财富增值，从而扩大消费来影响实体经济。m e l t z e r ( 19 9 5 ) 认为资产价格的运动在货币主义者( m o n e t a r i s t ) 所描述的传导机制中扮演 着中心的角色，货币主义者认为货币政策能够作用于股票和房地产价格，而这些 资产价格的运动也能通过影响支出、产出和就业而产生巨大的财富。 2 硕i j 学位论文 在资产组合效应途径分析方面，部分学者利用面板数据对房地产价格与股票 价格的关系进行了实证分析。如q u a n 和s h e r i d a nt i t m a n ( 1 9 9 6 ) 1 】利用美国、英国、 我国货币政策的房地产价格传导效应分析法国、德国等1 7 个国家主要城市年度数 据，对股票收益、房地产价值、租金的关系进行截面数据回归分析，实证结果显 示各个国家股票收益、房地产价值和租金之间存在紧密的联系。更多的学者是利 用时问序列数据对房地产价格与股票价格的关系进行实证分析。如o k u n e v 和 w i l s o n ( 19 9 7 ) t 2 】对美国月度数据进行单位根与协整检验及非线性回归分析时发现， 房地产市场与股票市场之间存在非线性关系，但不显著。l i n ga n dn a r a n j 0 ( 19 9 9 ) p j 利用美国季度数据进行非线性回归分析时，发现商业房地产与股票市场相互融合， 在2 0 世纪9 0 年代两者相互影响的程度更加明显。c h e n ( 2 0 0 6 ) 4 l 利用中国台湾季度 数据对股票价格与住宅价格进行了实证分析，结果发现资产价格上升的初始冲击， 最终导致了房地产价格和股票价格相互作用，形成螺旋上升的趋势。房地产和股 票是私人和机构持有的主要资产，它们价格的变化代表了资产价格变动的主要趋 势。 在股票价格研究方面，g o r d e n ( 19 9 3 ) 【5 】根据美国历史数据估算得出，股票价 格上涨后，一美元财富增加会导致3 到6 美分的消费支出增加。l e t t a ua n d l u d v i g s o n ( 2 0 0 4 ) 【6 】认为考察财富变化的原因更为重要，其研究指出：家庭净财富 的变化与消费支出相关，大多数股票价格上涨是由于暂时的变革( 或创新) 引起的， 这种变革在半周期为两年左右的时问内对财富有影响，但对当期或未来任何时候 的消费并没有任何影响，只有影响股票价格上涨的因素是持久的变革时，才会有 显著的影响。因此，区分引起股票价格波动的因素尤为重要。 在股票价格与投资关系研究方面，b e m a n k ea n dg e r t l e ( 1 9 9 8 ) 7 1 认为，企业的 投资需求仅仅考虑q 值是不完整的，在不完全信息资本市场，外部资金代理成本( 内 部资金与外部资金成本的差异) 成为投资需求的决定因素。h u b a r d ( 1 9 9 8 ) 8 1 对资本 市场的不完善性和企业投资做了更全面的综述，如果q 代表投资机会( 即需求) ，企 业的资金供给由企业的净财富决定，那么实际资金需求量由q 和企业的净财富决 定。还有一些学者倾向于研究q 值的一些规律，比如，史密瑟斯和赖特( 2 0 0 1 ) 通过 对美国百余年股票市场历史变迁得出：理性的企业总会高估或低估资本积累的预 期回报率，中央最优货币政策规则下的均衡q 必然会偏离l 。f i s c h e r a n d m e r t o n ( 19 8 4 ) 9 】研究发现，如果把影响投资的其它因素考虑在内，股票价格仍然是 投资的一个显著的解释变量。相反，m o r k ，s h l e i f e r 和v i s h n y ( 1 9 8 8 ) j 的研究则发 现，在控制了影响投资的基本因素之后，股票价格预测投资的能力非常有限。 在其他方面的研究，f r i e d m a n m ( 19 8 8 ) t 】通过对美国市场进行研究，发 现货币供应或货币流通速度均对股市价格的波动具有较强的解释力。 d a f a n a n d a d & w e ny a o k ( 1 9 9 6 ) 1 2 】对台湾的研究表明，股价收益率与利率之间 3 我圉货币政策的股票市场传导效j 够研究 负相关，而与货币供应量之间呈正向相关，但二者的这种关系在统计意义上显著 性并不强。m o o k e r r & q i a o y u ( 1 9 9 9 ) 1 3 】对新加坡股市的研究也证明股价与货币 供应量之间存在着长期稳定的均衡关系，股价波动领先于货币供应量。针对东南 亚金融危机，k e r r ，a m a n dj k i m ( 1 9 9 9 ) 1 4 】认为韩国危机一个主要原因是股票市 场的泡沫，韩国危机后银行借贷的总体大幅下降是由于贷款供给的大幅下降，并 非由于贷款的需求的下降，这导致了银行资本的收缩，降低了投资的总水平。k e n t a n dl o w e ( 1 9 9 7 ) 1 l s l 认为，股票价格上涨与下跌对实际经济的影响是不对称的，并 且很多泡沫之后的经济水平比泡沫之前的经济水平要低。s a n t i a g oh e r r e r aa n d g u i l l e r m op e r r y ( 2 0 0 1 ) 【l6 j 通过对拉丁美洲的股票市场泡沫对金融部门、投资、收 入分配的影响，得出对长期增长率有负效应。m a r k l g e r t l e ra n d b e n s b e r n a n k e ( 2 0 0 0 ) 1 7 】研究发现资产价格波动与货币政策之间有密切的关系， 中央银行应该盯住潜在的通货膨胀压力。r o b e r t or i g o b o n ( 2 0 0 3 ) t ”】认为股市运行 对宏观经济有显著影响。他用异方差模型研究标准普尔5 0 0 指数，来衡量货币政策 对股票市场的反应，发现股价指数的政策反应强烈。 1 2 2 国内研究现状 目前，国内已有大量文献对货币政策的股票市场传导渠道进行了研究，如钱 小安【l9 1 ( 19 9 8 ) 研究了资产价格变动对货币政策的影响，指出资产价格变化对货币 需求的稳定性、货币政策的执行会产生较大的冲击应在确定货币政策目标、运用 货币政策等方面作出相应的调整，对19 9 4 年3 月l9 9 7 年2 月间的货币供应量 与股票价格变化之间的相关性进行了考察，得出结论是我国货币供应量与股票价 格之间相关性弱，且不稳定。刘志阳( 2 0 0 2 ) 【20 】对l9 9 7 年6 月 2 0 0 2 年6 月的 货币供应量与股票价格变化之间的相关性进行了检验，结论是货币供应量与股价 指数之间存在正的相关性，虽然相关系数不大，但已具有一定显著性。中国人民 银行研究局课题组( 2 0 0 2 ) t 2 1 】就股票市场的发展对货币政策的影响进行了实证研究， 在理论上论证了随着资本市场的发展和金融创新，货币与其他金融资产的界限日 益模糊，货币供应量与实际经济变量失去了稳定的联系，货币数量不再简单地与物 价和收入呈比例关系，而是与经济体系中所有需货币媒介的交易( 包括金融市场交 易) 有重要相关性，并提出中央银行的货币政策操作应关注股票市场的价格波动。 易纲，王召( 2 0 0 2 ) t 2 2 】借助模型分析发现，货币数量与通货膨胀的关系不仅取决于 商品和服务的价格，而且在一定意义上取决于股市，当股市价格偏离稳态越来越远 时，经济运行将是不安全的，因而，央行货币政策的制定虽然应该同时考虑股市价 格和商品与服务的价格，但是央行的根本目标仍然在于维护币值的稳定。刘端 ( 2 0 0 2 ) 2 3 】认为货币政策的传导机制不是唯一的，金融市场的种种特征造成了货 币政策传导的多样性，股票市场中的货币政策传导就具有独特的规律。在不与银 4 硕i ? 学似论文 行信贷的创造机制相连的前提下，信贷资金和股市资金的沟通是合理的。目前中 国信贷市场和股票市场之问千丝万缕的关系，并没有为货币政策传导创造更加有 效的机制基础，股票市场还不能成为货币政策的有效传导渠道。余元全( 2 0 0 4 ) f 2 4 】通过将股票市场因素引入修j 下凯恩斯模型，建立一般均衡下的扩展i s l m 模 型，采用t s l s 定量分析股市对我国宏观经济及货币政策传导机制的影响。实证 分析显示，目前我国股票市场传导货币政策的机制并不畅通。靳昌松、李凡( 2 0 0 5 ) 【2 5 】针对我国证券市场与货币政策之间的相互作用同益突出这一现实，利用关联度 的分析方法，通过这两者之间的深入研究，我国中央银行在制定货币政策时，应 更多关注股票市场的发展与变动。借助股票市场这一传导渠道影响实体经济，促 进经济增长。任啸、彭卫民( 2 0 0 1 ) 【2 6 】认为随着股票市场的同渐发展，在我国具 备了构建货币政策的股票市场传导渠道的条件，但也存在阻碍。尽管如此，我国 也可以通过金融体制改革，推动股票市场的市场化，构建新的货币政策传导渠道。 杨军( 2 0 0 4 ) 【27 】认为货币政策中介目标的选择需将股票价格纳入视线。中央银行 有责任密切关注股票价格的发展，及早警觉泡沫出现的迹象，以便建立相关预警 指标。宋清华、余莎( 2 0 0 2 ) 2 8 】认为货币政策与股票市场之间是一种互动的关系， 一方面，股票市场的发展对货币政策及其传导机制带来了深刻的影响，股票市场 在货币政策传导中的作用越来越大；另一方面，中央银行货币政策的任何变化都 会直接或间接地影响股票市场，利率变动对股票市场肯定是有影响的，值得研究 的是这种影响到底有多大。为了实现我国货币政策与股票市场的良性互动，建议 我国中央银行在短期内应将资产价格作为货币政策的参考指标和信息变量，长期 则宜将资产价格纳入货币政策最终目标；规范发展股票市场，逐步发挥股票市场 传导货币政策的功能；疏导货币市场与资本市场的联系，提高金融协作监管水平。 黄贝贝、周游( 2 0 0 9 ) 2 9 】通过对我国股票市场货币政策传导效应的实证分析，认 为我国应当从完善股票市场、宏观环境和货币政策等三个方面来提高我国股票市 场对货币政策的传导效率。 一些学者在评述西方货币政策传导机制理论时讨论了通过股票市场传导货币 政策的西方理论，蒋敏( 2 0 0 0 ) 3 0 l 认为在货币关系同益重要的今天，货币政策正 成为各国政府，特别是主要工业国政府调控经济的最重要手段。货币政策是否能 得以有效实施，取决于它所依赖的传导渠道的内在性质。西方货币政策传导机制 理论揭示了市场经济国家的货币政策发生作用的几种可能的途径，它们主要是利 率渠道、资产价格渠道、信用渠道和股票市场渠道。这些渠道同样也存在于我国 的经济之中，只是因为一些条件上的差异，使我国的货币政策传导机制显得不够 完善。赵英军、侯绍泽( 19 9 9 ) 【3 l 】认为在我国现阶段金融市场发展的实践中，目 前央行的货币政策的传递机制还主要是信贷传递渠道。相对来说，在目前情况下 货币政策的传递渠道是比较单一的。除了信贷市场外，目前发育程度最高的当属 我同货币政策的股票市场传导效成研究 股票市场，又不可能期望货币市场及其他相关市场的发展在短期很快提高到一个 新高度，而政府对经济运行的调控手段已在很大程度上转向借助间接的经济手段， 在这种情况下，充分理解货币政策的股票市场传导机制，对于货币当局掌握政策 力度，推动企业改革和银行部门改革，从而推动目前和未来的经济增长具有重要的 政策意义。 在货币政策传导机制研究方面，顾铭德等( 2 0 0 2 ) t 3 2 】构造了货币政策传导机制 的一般框架，对转轨中的我国货币政策传导机制的现状进行了分析，其中以微观 经济主体在资本市场上的资产选择行为为基础，提出了我国货币政策传导机制不 畅的微观原因和对策。孙泽等( 2 0 0 2 ) 3 3 】则从理论角度研究了货币政策传导机制及 其传导过程中的资源配置问题。研究货币政策传导机制，就是要关注它的形成及 运作机制的效率对金融资本和事物资源的配置作用与影响。许崇正( 2 0 0 3 ) t 3 4 】认为 我国货币政策的最终目标和中介目标已不适应我国经济发展要求，同时利率管制 造成了我国金融资产间利率结构的形成机制极不合，货币市场与股票市场分割且 发展不平衡，股票市场规模偏小，且自身又存在严重的功能缺陷，造成当前中国 股票市场传导货币政策的效率是十分低效。屈玲( 2 0 0 8 ) 3 5 】选取存贷款基准利率、 存款准备金率这两项货币政策工具，分析了其从理论上和实践上对我国股票市场 价格的影响。提升利率会对股票市场造成负面影响，但从我国实际来看，提升利 率短期内对股票市场的影响不大。通过提高存款准备金率，是能起到减少货币供 应量，抑制股票价格上涨的作用。2 0 0 6 年以来我国股指在提升存款准备金率后的 表现大部分呈现出与理论解释相反的走势，即提升存款准备金率后，股票价格反 而呈现出上升的局面。陈姝( 2 0 0 9 ) 3 6 】利用g a r c h 模型，运用事件研究方法研 究利率、存款准备会率调整对股票市场的短期影响。通过实证分析，认为货币政 策调整会对股票收益产生影响，但每次政策调整宣告对股票市场的影响程度、作 用时间甚至影响方向都有所不同。这种即期影响取决于调整时经济运行的总体状 况、股指相对位置、股市盘整的时问等影响因素，同时也取决于市场对政策调整 的预期。 还有一些学者指出资本市场的发展将对我国货币政策带来新的挑战，苟文均 ( 2 0 0 0 ) 3 7 】分析了资本市场发展对货币政策提出的各种挑战、资本市场传导货币 政策的机制、资本市场有效传导货币政策的条件，提出作为货币政策最终目标的 价格水平应包括股票等资产价格在内的建议。朱云高，蒋小敏( 2 0 0 2 ) 【3 8 】认为股 票市场规模的扩大对货币政策带来的四种挑战，即对货币需求稳定性、货币政策 的最终目标、货币政策的传导机制和货币调控方式的挑战。陆蓉( 2 0 0 2 ) 3 9 】则从资 本市场的发展对货币政策的影响角度对货币政策传导机制进行了研究。她认为， 资本市场价格膨胀是生产资金与信贷资金出现转移，影响货币政策的利率调控效 果和中央银行的货币供应量调控规则，还使得货币统计范围发生变化，这都导致 6 硕f j 学位论文 了货币政策传导机制控制的困难。陈柳钦( 2 0 0 3 ) h u j 认为要推进资本市场的制度建 设和改革，在实施货币政策时关注金融资产价格，进一步推进利率市场化改革， 疏导货币市场与资本市场的联系渠道，加大公开市场业务操作力度，只有这样， 才有可能真正实现资本市场与货币政策的良性互动。肖萍( 2 0 0 8 ) 4 1 】整体考察了 股票市场发展对货币政策的影响，提出货币政策应该在调控原则、调控工具、调 控目标和调控场所方面建立与股票市场发展相适应的政策框架。 综观国内的分析，较多地集中于资本市场对货币政策传导的实证分析上，在 货币政策影响股票价格的方面研究较多。在目前的经济环境下，我国货币政策与 股票价格的关系，股票价格对实体经济的影响等问题还需要更深入系统地研究。 1 3 本文的研究方法及基本思路 本文针对我国股票市场对货币政策是否产生了效应这一关键问题上采用理论 分析与实证检验相结合。运用计量经济学中的分析方法对货币供应量与股票价格， 利率与股票价格，托宾q 效应分别进行了回归分析，在财富效应的分析上使用了 协整分析与格兰杰因果关系检验的方法。针对实证分析的结果，运用货币政策传 导机制理论，包括托宾q 理论和财富效应理论对我国货币政策股票市场传导的低 效率进行了分析，并从股票市场发展程度、宏观经济环境的影响以及金融体系制 度建设三方面理论分析我国货币政策在股票市场传导低效率的根源，并提出相应 对策建议。 本文研究的主要内容是根据中国现行的股票市场发展状况，在我国股票市场 发展规模较小、国民经济证券化程度偏低的情况下，通过对我国股票市场财富效 应、托宾q 效应的实证分析发现我国股票市场传导货币政策的效应还不明显，针 对这一分析结果，从股市发展程度、宏观环境影响、金融制度三个方面进行股票 市场传导货币政策低效率的根源分析，进而从股票市场本身、宏观环境以及货币 政策三方面提出相应建议措施，建立起一个健全、高效的货币政策传导机制。 本文共分为五个部分： 第一部分引言。介绍论文的选题背景及研究意义、国内外研究现状、研究思 路与框架结构。 第二部分我国货币政策股票市场传导效应的理论分析。概述货币政策传导的 几种渠道，把货币政策的股票市场传导效应分为两个环节，即货币政策操作主要 是货币供应量对股票市场的影响以及股票市场怎样把货币政策的信息传导到实体 经济。 第三部分我国货币政策股票市场传导效应的实证分析。分别对我国货币政策 的股票市场传导的两个环节进行实证分析，检验我国货币政策的股票市场传导机 制是否畅通。 7 我国货币政策的股票市场传导效j 嘲j f 究 第四部分我国货币政策股票市场传导低效率的根源分析。根据实证检验的结 果，结合我国特定的市场背景，分析我国货币政策股票市场传导效应的阻碍因素。 第五部分对策建议。根据以上阻碍因素的分析，对目前如何提高我国货币政 策的股票市场传导效率提出对策建议。 硕i ：学位论文 第2 章我国货币政策股票市场传导的理论分析 货币政策的意义在于中央银行可以通过运用各种工具调节货币供给和利率来 实现既定的经济目标( 稳定物价、促进经济增长、实现充分就业和平衡国际收支) ， 从而影响宏观经济的方针和措施的总和。货币政策的有效实施必须依赖于货币政 策传导机制来影响实际经济变动。货币政策的传导机制是探讨货币政策有效性的 一个重要内容，在实践中，由于受各国经济环境、金融运行主体和客体，金融结 构和制度安排以及宏观预期、金融服务技术等各方面因素的影响，货币政策传导 具有很强的时空性和动态性，从而决定了其在各国经济政策制定和研究中始终是 一个研究的常新领域。近年来，股票市场的快速发展，对货币政策的传导产生了 重要的影响。 2 1 货币政策的传导理论 从理论上讲，货币政策的传导渠道有着自己各自不同的特点，在不同的经济 条件下所起的作用也不一样。有些途径独立于其它途径，而有些则与其它途径密 切相关，每种传导途径的效力与其它传导渠道的关系将可能随着经济体对经济条 件的反应而发生变化。由于所处的经济环境和坚持的理论主张不同，各派经济学 家对货币政策传导机制问题的认识也存在差异，产生了流派众多的观点。归纳起 来，从对货币政策传导机制最初的研究到近期的发展，货币政策影响实体经济的 途径大致可分为利率渠道、非货币资产价格渠道和信用渠道。 1 利率渠道。凯恩斯认为，资产组合模式由货币资产和证券资产组成，资产 结构的调整只能通过流动性偏好或货币需求利率弹性途径和投资支出利率弹性途 径。具体说来，当中央银行采取放松银根的货币政策时，商业银行的超额准备金 就会增加，银行体系的放款能力增强。随着放款的增加，必然增加货币供给量， 从而打破了原有货币市场的均衡，货币供给大于货币需求，借款比较容易，促使 利率降低，而利率的降低，则意味着资本边际效益的相应提高，说明投资有利可 图，从而投资增加，通过乘数效应，直接增加了社会总需求，最终导致收入的增 加和物价的上涨。因此，放松货币供给对真实经济的影响可概括为：货币供应量丁一 利率上_ 投资支出卜国民收入t _ 物价t 。 2 非货币资产价格渠道。利率本身是种资产价格，只不过是特殊的即溶资 产货币的价格。非货币资产价格渠道与利率渠道存在着相似之处，即都是以 完善的金融市场为基础，从私人部门的资产结构调整效应和财富效应角度分析货 币政策的传导机制，认为货币供给通过改变资产组合中各资产的相对收益率，经 9 我同货币政策的股票市场传导效心研究 济主体调整资产相对持有量，金融市场利率达到新的均衡，远期和当期消费与投 资的相对成本发生变化，由此影响产出。主要包括股票价格渠道和房地产价格渠 道。 ( 1 ) 股票价格渠道。股票价格渠道主要包括托宾q 理论和财富效应理论。托 宾q 理论是讨论股票价格与投资支出相互关联的理论。托宾将q 定义为企业的市 场价值与企业重置成本之比。其中，企业重置成本一般表现为该企业重新购置机 器设备和建造厂房的费用，在一定时期内较为稳定。因此，q 值的变动主要表现 为企业市场价值的变动。当q 值大于l 时，企业的市场价值高于重置成本，购买 机器设备、建造厂房等实物投资变得相对便宜，企业发行较少的股票就可以买到 较多的投资品，投资支出就会增加；反之亦然。托宾q 理论的传导机制可以表示 为：货币供应量卜专股票价格t _ q 值t _ 投资支出t 一总支出t 。 财富效应渠道是以佛朗哥莫迪格亚尼的生命周期模型为理论根据的。该理论 认为，决定消费支出的是由消费者毕生的资财决定的，消费者毕生的财富由人力 资本、真实资本和金融财富组成，而在消费者的毕生资财中一个重要的组成部分 就是金融财富，其中普通股占了主要部分。当实施扩张性货币政策时，股票价格 上升，金融财富得以增加，在边际消费倾向不变的情况下，消费者的消费支出增 加，从而促使国民总产出增加；反之亦然。但是股票价格的上升，股