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摘要 本文首先回顾了资产价格波动影响实体经济的主要理论,并以此为基础总结出 理论的典型特征,即信息不对称和信贷扩张,然后分析了二者如何影响资产价格波 动以及资产价格波动又如何影响实体经济,得出信贷变动与资产价格波动之间存在 着互动关系。 第二部分通过l e nf l a n k l i na n dd o u 9 1 a sg a l e 的模型论证了信贷扩张会推动 资产价格泡沫的形成。资产价格的下跌或泡沫的破灭会使从事金融资产的投资者遭 受损失或破产,而由于信息不对称,投资者便将风险损失转嫁给了银行等金融机构, 银行等金融机构因此会收缩信贷,这又导致资产价格的进一步下跌,以致造成金融 危机,因此央行的货币政策应关注资产价格的波动,尤其是资产价格的泡沫。 第三部分分析了央行的货币政策应如何关注资产价格的波动,尤其是资产价格 泡沫,并基于上文的分析,提出了货币政策通过中介目标并经由资产价格传导的分 析框架,认为央行应关注资产价格,并重视信贷规模的变化。 第四部分以美国次贷危机作为典型案例,分析了信息不对称和信贷扩张在形成 美国房地产泡沫中的推动作用,借以实证分析货币政策变化如何通过资产价格传导 渠道影响实体经济。 最后,结论认为:央行的货币政策改变信贷规模,而信贷规模的变化影响资产 价格,资产价格的波动又影响实体经济,因此央行的货币政策要关注信贷规模的变 化对资产价格的影响,并重视信贷资金的流向。 关键词:资产价格;货币政策;信息不对称;信贷扩张;次贷危机 a b s t m c t t h i sa n i d ef i r s t l vs u m m a r i z e dt l l em a i nt l l e o r i e so nh o wm ev o l a t i l i t yo f 勰s e tp r i c c s i l l f l u e n c e sr e a le c o n o m v t h e nb a s e d0 nt h e s et h e o r i e st h ef o l l o w i n gc h a r a c t e r i s t i c sa r c g e n e r a l i z e d :i n f o m a t i o na s v m m e t r va n dc r e d i te x p a n s i o n n sf o l l o w e dt h a tt h ea n i c l e 柚a l v z e sh o wt l l ec h a r a c t e r i s t i c sh a v ea ni m p o n a i l te 骶c to nt h ev o l a t i l i t vo fa s s e t p r i c e s ,w h i c hc o n v e r s e l vi n f l u e n c e sr e a le c o n o m 、乙f r o mt h e s ea n a l v s i s ,i tc o m e st 0a n c o n c l u s i o nt h a tt h e r ee x i s t sa nm u t u a lc 0 r r e l a t i o nb e t w e e nt h ec h 觚g eo fc r e d i ts c a l ea n d v o l a t i l i t yo fa s s e tp r i c e & t 1 l es e c o n dp a no ft h ea n i c l et a k e sa d v a n t a g e0 ft l l em o d e lm a d eb ya 1 1 e nf m n k l i l l a n dd o u g l a sg a l et oa r g u et h a tc r e d i te x p a n s i o nc a nb r i n ga b o u tb u b b l e so fa s s e t p r i c e s t l l ef a l l0 fa s s e tp r i c e so rt h eb u r s to fa s s e tp r i c e sb u b b l e sc a nm a k et h ef i n 卸c i a l i n v e s t o r ss u f f 色rf r o m1 0 s s0 rb a nk n l p t c v b e c a u s eo fi n 】晒衄a t i o na s y m m e t r y ,t h er i s 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e n c e s t l l eo p e r a t i o no fr e a le c o n o m ) r 1 1 l e r e f o r e ,m o n e t a 巧p o l i c yo ft h ec e n t r a lb a i l ks h o u l dp a y m u c ha t t e n t i o nt 0t h ee f ! f 色c tw h i c hc h a n g e0 fc r e d i ts c a l eh a so na s s e tp r i c c s ,m e a n 、h i l e g i v ea ne v eo nt h en o w i n g d i r e c t i o no fc r e d i tm o n e v 1 【e y w o r d s :弱s e t p f i c e s ;m o n e t a r yp 0 h c y ;i l l f b 珊柚t i 哑勰y m m e 臼哆;c 他d i t e x p a n s i o n ;s u b p r i m em o n g a g e c r i s i s 独创性声明 本人郑重声明:所提交的学位论文是本人在导师指导下独立进行研究工作所取得的成 果。据我所知,除了特别加以标注和致谢的地方外,论文中不包含其他人已经发表或撰写 过的研究成果。对本人的研究做出重要贡献的个人和集体,均已在文中作了明确的说明。 本声明的法律结果由本人承担。 学位论文作者签名:查堕! 主 日期: b o & s , 学位论文使用授权书 本学位论文作者完全了解东北师范大学有关保留、使用学位论文的规定,即:东北师 范大学有权保留并向国家有关部门或机构送交学位论文的复印件和电子版,允许论文被查 阅和借阅。本人授权东北师范大学可以采用影印、缩印或其它复制手段保存、汇编本学位 论文。同意将本学位论文收录到中国优秀博硕士学位论文全文数据库( 中国学术期刊 ( 光盘版) 电子杂志社) 、中国学位论文全文数据库( 中国科学技术信息研究所) 等数 据库中,并以电子出版物形式出版发行和提供信息服务。 ( 保密的学位论文在解密后适用本授权书) 学位论文作者签名:塞堕壁 日期:知o f 。r , 学位论文作者毕业后去向: 工作单位: 通讯地址: 指导教师签名: 日 圜隧塑童 电话: 邮编: 东北师范大学硕士学位论文 引言 2 0 世纪8 0 年代以来,虽然发达国家和发展中国家均保持了物价稳定,但资产价格 波动却更加显著,包括美国、日本、荷兰、瑞典和芬兰在内的工业化国家的股价和房地 产价格都经历了从高涨到暴跌的过程,在这一过程中的资产价格的暴跌阶段,实体经济 规模都出现了大幅收缩。而资产价格急剧膨胀以及随后的泡沫破灭,成为金融危机的一 个表征。近年来,英国和美国等国家的房地产价格的大幅上扬,进一步加剧了人们对资 产价格与货币政策的关系的关注与争论。 从历史上看,许多国家曾经出现过资产价格泡沫,大多资产价格泡沫对实体经济的 稳定运行产生了负面影响,有的甚至给一国经济造成灾难性的危害。过去2 0 多年中, 发达国家和大多数发展中国家较为成功地控制住了通货膨胀,经济学家都赞同物价稳定 是宏观经济稳定和持续增长的前提,但这并不是经济增长的必然保证。显然,资产价格 的大幅波动已经对各国中央银行构成新的挑战,中央银行本身也意识到了这一问题。 近些年最引人注目的经济事件应是上世纪8 0 年代末日本出现的泡沫经济,从1 9 8 6 年到1 9 9 0 年,日经2 2 5 种股票指数从1 3 0 0 0 点上涨到3 9 0 0 0 点,城市地价也在短短几 年中上涨了3 倍。但是,泡沫崩溃后,经济一片狼藉,陷入长达1 0 余年的萧条,被称 为“失去的1 0 年”。虽然我们不能将日本上世纪9 0 年代的长期衰退全部归罪于一次资 产价格泡沫,但毕竟是泡沫直接导致了经济衰退,而且留下了大量的后遗症以待解决。 美国经济在2 0 世纪9 0 年代几乎再现了“咆哮的2 0 年代”的景象,股票价格一路走高, 新闻媒体、学术界及政府部门都有人扬言,既有的资产价格理论、经济模型过时了,我 们已经进入了“新经济时代。但是,随后不久,市场即开始深度调整,造成美国经济 欲振乏力,以致2 0 0 3 年2 月,美国著名经济学家罗伯特希勒则把美国2 0 世纪2 0 年代 和9 0 年代的股票价格上涨和泡沫的破灭看成是上个世纪最大的经济问题之一,也是国 际金融领域最重要的一个问题。 日本当年的资产价格破灭之后,日本银行行长在反思泡沫经济时期货币政策的教训 时认为,当时专注于传统的物价水平而忽视资产价格是一大失误。1 9 9 4 年,美联储主席 格林斯潘在英格兰银行三百年纪念会上呼吁学术界和中央银行注意资产价格波动给货 币政策带来的新挑战,此后在多次研讨会( 例如1 9 9 8 年美联储堪萨斯分行会议、2 0 0 2 年世界银行与美联储芝加哥分行会议) 都将这一问题列为核心问题。 然而,作为宏观经济调控主要政策手段之一的货币政策应如何关注资产价格( 主要 是房地产价格和股票价格) ,以及资产价格在货币政策传导中的作用和地位,仍然是一 个尚未解决的问题,同时,尽管多数经济学家认为中央银行的货币政策应该关注资产价 格,但至今还没有提出简单而又易于操作的政策建议,故而研究货币政策的资产价格传 导具有理论和实践上的意义。 本文尝试探寻金融资产价格变动影响实体经济的主要途径,以期从中发现隐含的规 律性特征,进而分析央行货币政策对资产价格的反应,提出货币政策通过资产价格这一 传导渠道的分析框架,并以美国的次贷危机作为案例进行实证分析。 东北师范大学硕士学位论文 一、资产价格波动影响实体经济的主要途径 从宏观经济学的角度,可以把资产分为实物资产和金融资产两大类。实物资产指机 器、厂房、设备等有形产品和生产资料,而金融资产则是指货币、债券、股票等不同形 式的资产。本文所研究的资产价格指的是房地产价格和股票价格。 ( 一) 资产价格变动影响实体经济的理论基础 要研究货币政策对资产价格波动( 尤其是资产价格泡沫) 的反应,首先要分析资产 价格波动对宏观经济究竟有何影响,及其影响的主要途径。而这又是一个“短期 问题, 所以需要建立一个关于短期经济波动的分析框架。基于此,许多经济学家针对相关的经 济现象提出了相应的经济理论进行阐释。 1 费雪( f i s h e r ) 的。债务一紧缩一理论 费雪n 3 于1 9 3 3 年提出这一理论,理论的经济背景是1 9 2 9 至1 9 3 3 年席卷西方世界的 经济大萧条( g r e a td 印r e s s i o n ) ,正是对这一期间大萧条的研究,他指出大萧条是由 金融市场运行失常所致,其中过度负债引发经济萧条,而通货紧缩则是加剧经济萧条的 机制。 该理论认为,经济繁荣时期,投资者对新兴产业和新兴市场产生过高的收益预期, 从而大举借债,而此时金融机构也在同类预期的诱使下愿意贷出巨额的资金,这便造成 了经济体系中“过度负债”的现象。一旦经济发展的不可持续导致资金借贷双方的预期 收益难以维持,债权人就会要求债务清偿,从而迫使债务人出售资产进行偿还贷款以减 轻债务负担,这时金融机构也会收缩信用,结果造成货币流通速度下降,信用收缩和货 币流通速度下降相应地导致物价下跌,物价下跌又使借款人的净资产减少,进一步引发 债权人追偿债务,债务人在此压力下被迫出售更多资产以偿还债务。此时,尽管市场上 名义利率下降,但因物价下跌幅度超过名义利率下跌幅度,故实际利率不降反升,这加 剧了金融市场的混乱程度,最终出现银行等金融机构连锁倒闭的局面,引发金融危机, 这即是费雪的“债务一紧缩 理论。 然而,在现代金融体系中,由于中央银行作为“银行的银行 ,承担着最后贷款人 的角色,在商业银行出现流动性不足乃至支付危机时,央行会通过为商业银行办理再贴 现、再抵押等方式进行资金融通,或者在必要的时候采取信用放款的形式,以保证流通 中的货币供给稳定,进而维护了金融稳定。费雪的理论是从过度负债和清偿负债导致信 贷变动和货币变动入手,分析了金融市场对宏观经济波动的影响,虽然该理论现在看来 已缺乏说服力,但其分析问题的视角值得借鉴。 2 东北师范大学硕士学位论文 2 明斯基( m i n s k y ) 的金融脆弱性假说 明斯基口1 于1 9 8 6 年从市场预期的不稳定性出发,探讨了金融市场与实体经济之间存 在的正反馈机制,提出金融脆弱性假说,试图揭示宏观经济波动的原因。 由于未来是不确定的,经济主体会根据各自对风险的偏好及预期在不确定的条件下 选择相应的金融资产组合,以保证收益最大。因为金融市场在多数情况下是不稳定的, 其波动大多与资金借贷有关,明斯基通过比较偿债现金流与预期现金流这一标准将经济 主体的融资行为分为以下三类:一是套期融资( h e d g ef i n a n c e ) ,指由生产过程所带来 的现金流可以用来偿付债务,这种情形下的融资较为稳健。二是投机融资( s p e c u l a t i v e f i n a n c e ) ,指由于经济现实中各种不确定因素的存在,短期内的偿债现金流很可能超出 生产活动所带来的收益现金流,因而融资的稳健程度与金融市场的行情有关。三是庞齐 融资( p o n z if i n a n c e ) ,指偿债现金流超出生产活动所带来的收益,经济主体需要持续 融资,不断地“借新债还旧债。在经济繁荣时期,借贷双方均对未来预期乐观,造成 金融债务持续增多,推动资产价格不断上涨,由此导致资产价格与普通商品价格之比节 节上升,引起投资的进一步扩张,从而加速经济泡沫化,致使原本在融资结构中居主体 地位的套期融资减少,而投机融资和庞齐融资相应增多,这一变化实际上加剧了市场上 的金融风险。一旦资产价格出现逆转或暴跌,一些经济主体因负债过度而无力偿还本息, 资金供给便会减少甚至中断,使得经济体系中资金流动变得迟缓并普遍形成对预期收益 的悲观情绪,利率也因此上升,资产价格进一步下跌,投资萎缩,经济陷入低迷乃至金 融危机。 该理论从融资的角度分析了引发宏观经济不稳定的原因,强调了市场预期在其中的 重要性,而市场上的不确定性造成信息不完全以及借贷双方之间的信息不对称,从而改 变市场预期以及融资结构,引起资产价格暴涨或暴跌,因而影响实体经济的平稳运行。 3 金德尔伯格( k i n d e b e r g e r ) 的金融危机理论 金德尔伯格口3 通过对历史上著名金融危机事件的深入研究,将金融危机的形成过程 概括为如下六个阶段:第一阶段,预期的形成。外部冲击改变了宏观经济中的获利机会, 造成经济主体的预期收益变化,部分经济主体开始采取异于寻常的经济行为。第二阶段, 投资扩张。经济活动高涨,资本投资及金融投资均显示持续扩张的表象,金融交易频繁, 资产价格膨胀。此时,银行贷款规模的扩大、货币供给量的增加进一步推动资产价格上 涨。第三阶段,投机行为。资产交易过度,投机行为弥漫市场,资产价格暴涨。第四阶 段,投机泡沫出现。由于市场上投机情绪狂热,造成投机泡沫显现。第五阶段,利率上 升。因市场货币资金需求缺口加大,货币流通速度加快,利率上升。若生产企业资金周 转出现困难,资产价格上涨势头停止,则投机者将抛售实物资产或金融资产。资产价格 因此会迅猛下跌,依赖不断融资进行金融投机的经济主体将因资不抵债而纷纷破产,部 分金融机构也会因巨额不良资产的拖累而关闭。此时,金融机构不但开始着手回收贷款, 也将停止发放以上述资产作为抵押的贷款。第六阶段,宏观经济政策的缺失。如果管理 当局没有采取积极得当的宏观经济政策,金融危机的出现会对实体经济产生严重危害。 3 东北师范大学硕士学位论文 这一理论强调了银行信贷扩张对资产价格泡沫形成的推动作用,同时强调宏观经济 的管理的必要性,因此货币管理当局或中央银行有责任采取一定的货币政策来应对资产 价格的泡沫对实体经济的威胁。 4 伯南克( b e m a n l e ) 的“金融加速器一理论 伯南克【4 l 在金融市场资金供求双方存在信息不对称及代理成本的条件下,提出“金 融加速器理论。他认为,企业以股票和房地产等资产作为抵押品进行融资,资产的价 格和资金供求双方的代理成本呈负相关,即资产价格升高,企业净值升高或企业的资产 负债表状况改善,贝l j 代理成本降低,企业即可以较低的利率从信贷市场融入资金,反之, 企业资产负债表恶化,金融市场上的逆向选择和道德风险变得严重,则代理成本上升, 有效的信贷供给减少,企业对资金的总需求也会降低。如果债权人和债务人之间存在信 息不对称,资产价格的下降和总需求的下降之间就会出现恶性循环,这一现象被称为“金 融加速器。 该理论从抵押融资的角度,分析抵押资产价格的变化对资金供求双方代理成本的影 响,强调了信息不对称在其中的重要性。 5 米什金( m i s h 姑n ) 的金融不稳定理论 米什金【5 l 建立的有关金融不稳定的分析框架也是以金融市场上存在信息不对称为基 础,认为金融市场发挥着将资金由储蓄转化为投资的核心功能,尽管贷方试图通过筛选 借方的信贷风险,但仍无法解决非对称信息问题,而这一筛选过程本就不完善,由于担 心逆向选择所带来的资产损失,贷方会降低信贷数量;贷方为防范道德风险的发生,经 常在借款合约上附加限制性条款,为监督借方的行为,贷方需要付出高昂的成本,这又 降低了贷方的信贷意愿,导致信贷供给减少。如果金融市场上逆向选择和道德问题现象 严重,则信贷规模降低,金融体系不能将资金配置到生产性投资机会,资产价格下跌, 融资抵押品净值下降,加剧了市场上的逆向选择和道德风险,形成恶性循环,造成宏观 经济波动。 信息不对称在经济现实中普遍存在,它是造成市场不确定性的因素之一,影响市场 上的投放规模以及资产价格水平,是分析现实经济问题的一个重要视角。 ( 二) 影响宏观经济波动的主要因素:理论的典型特征 通过上述理论分析,我们可以得出有关资产价格波动影响实体经济的主要理论的典 型特征:一是信贷供给的变化可以改变市场上实物投资和金融投资的规模,并影响市场 上经济主体对未来资产收益的预期,预期的改变引起金融资产价格波动,然后使企业的 资产净值发生变化以及融资抵押品的净值变动,企业下一步的融资规模将会受到影响, 经营状况的好坏与资金是否及时到位密切相关,而资产价格( 股票价格) 又反映企业基 本面的信息,因此会上涨或下跌,甚至暴涨或暴跌。二是金融市场上信贷资金双方之间 4 东北师范大学硕士学位论文 信息不对称的存在,产生逆向选择及道德风险问题,容易引发市场上投机行为,一旦金 融投机行为泛滥,资产价格暴涨,如果信贷资金链条中断,会造成资产价格的暴跌,而 资产价格暴涨与暴跌具有严重的不对称性,暴跌会给实体经济带来更严重的后果,甚至 引发金融危机。 可以看出:信贷和信息不对称是影响资产价格波动( 尤其是暴涨暴跌) 的主要来源, 进而造成宏观经济波动,故二者是引发宏观经济波动主要因素。因此,可以分别从信贷 与信息不对称这两个角度来分析二者如何影响宏观经济。 1 信贷对资产价格的影响 为了便于分析,我们认为银行是信贷市场上资金的主要供给方,企业是资金的主要 需求方。企业从银行获得信贷资金后主要用于两个目的:实物投资和金融投资。银行信 贷扩张既可以增加企业的实物投资,也会增加企业的金融资产投资( 例如通过收购其他 公司的股票进行金融投资) 。相关研究表明:银行信贷的扩张和实物投资之间的相关性 较弱;企业信贷资金的增加更多地投向了金融资产,即增加了金融资产的投资需求,在 金融资产供给量一定的情况下,促使金融资产价格上涨。 我们将经济体系中循环的资金分为两部分:货币循环和金融循环,前者是指在实物 交易中起媒介作用的支付手段,用于实物投资,即企业进行资本投资和存货投资;后者 是指在金融资产交易中充当流通手段,用于金融投资,即用于金融资产交易,因此银行 信贷资金既可以进入货币循环也可以进入金融循环,并且货币循环和金融循环中的资金 可以对流,也就是说可以相互转化。以此为前提,建立一个涉及三部门货币经济的理论 模型。 假设货币经济由金融部门、企业部门和家庭部门构成,若金融部门( 这里指银行) 将所有储蓄资金贷给企业和家庭用于实体经济的投资或消费,则整个经济活动中将不存 在金融循环,而只有货币循环。若金融部门只将部分储蓄资金提供给企业和家庭部门用 于实物投资及消费,那么当期储蓄资金中的剩余部分会停留于金融部门,这部分资金可 用于金融机构、家庭和企业间的金融资产交易,从而参与的是上述的金融循环,而不是 货币循环。只要是当期没被用于实物投资和消费储蓄的资金余额均代表金融循环资金的 增加,反之,货币循环中资金的增加即意味着相应的部分金融循环资金流入实物投资或 消费。 根据上述假设,资金需求由以下两部分构成:设,) 表示当期企业的实物投资支出 及家庭消费支出之和;,) 。表示当期金融资产交易增加所需资金,即金融循环所需资金。 资金供给由以下三部分构成:s ,表示当期储蓄,指家庭部门当期消费后的剩余收入和 企业部门的未分配利润;s ,表示由金融循环流向货币循环的资金,即从金融资产交易 。许荣资产定价与宏观经济波动 m 北京:中国经济出版社,2 0 0 7 :8 4 5 东北师范大学硕士学位论文 向实体经济交易的资金流量:s ,表示金融部门的新增货币供给,包括货币数量的增加 和货币流通速度的提高。通过对上述变量经济含义的设定,可以得出货币循环与金融循 环相互影响的方程式: s ,+ s :+ s 。一上) 。+ 上) : 公式( 1 ) 左边代表某一时期的资金供给, 式变换如下: ( 1 右边代表某一时期的资金需求,对( 1 ) s - + 【s :一d z j + s ,。d t ( 2 上式中s 。和d ,分剐代表实体经济运行中的储蓄和投资,( s :一d :) 表示从金融循 环向货币循环的净资金流量,即这部分资金表示从金融资产交易退出进行实体经济运行 的资金量减去从实体经济运行进入金融资产交易的资金量后剩余的资金净额,s ,表示 货币创造增加值。若忽略( s :一d :) 和s ,这两项,则得到传统经济模型中的储蓄与投资 的恒等式,金融变量在其中不起作用。考虑到银行信贷及金融资产交易在现代经济中占 据的重要地位这一经济现实,可以用( 2 ) 式来分析银行信贷与资产价格及实物投资之 间的互动关系:首先实体经济中的投资d ,不仅面临实体经济中储蓄资金s 。的制约,而 且受到金融循环与货币循环之间资金往来( s :一d 2 ) 的约束。如果某一时期有较多的资 金从货币循环进入金融循环,则实物投资相对减少;反之,若有较多的资金由金融循环 流入货币循环,则实物投资相对增多。其次,实体经济中的投资d ,还受到由金融体系 货币创造所增加的信贷量s ,的影响,若s ,增加,则实体经济中实物投资增加。 将( 2 ) 式再作简单变换,可得下式: s ,+ s 。d - + 【d :一s z ) ( 3 ) ( 3 ) 式清晰地表明金融体系中的信贷增加s ,既是实体经济投资d 。的资金来源, 也是金融循环所需资金( s :一d :) 的来源。并且,因经济体系中货币循环与金融循环是 交织在一起的,所以,金融部门( 或银行) 的信贷变化对资产价格的影响具有更大的不 确定性,也使得资产价格的变化对实体经济的影响具有更大的不确定性。【6 】 2 信息不对称对资产价格的影响 1 9 7 0 年阿克洛夫( g o r g ea a k e r l o f ) m 发表其经典论文柠檬市场:质量不确定 性与市场机制,从而开拓了信息经济学一个新的研究领域,即以分析市场机制不确定 性为核心的逆向选择理论。阿克洛夫是从质量与不确定性之间的关系开始对旧货市场研 6 东北9 币范大学硕士学位论文 究的,他的分析表明,在非对称信息条件下,1 日汽车市场上的卖主对于旧车质量的信息 平均地要比买主掌握得更多些,这样就形成有关旧车质量信息的非对称分布。但是,买 主根据经验可以大致了解旧车市场上汽车的平均质量,他们总是愿意以这个平均质量的 预期价格水平支付购买价格,于是,高于平均质量的旧汽车就被迫撤出市场。由于高质 量汽车撤出市场,导致旧车市场上汽车的平均质量进一步下降。如此以来,买主愿意支 付的购买价格水平也将随之下降到一个更低的平均质量水平上,结果又导致相对较高质 量的旧汽车买主被迫继续撤出市场。如此循环下去,最后,旧车市场上仅剩下低质量的 汽车进行交易。显然,这种旧汽车市场的交易效率低下。改变这种状况的方式之一是有 赖于市场上所谓“诚信 ,而“不诚信 是需要社会付出经济成本的。正如阿克洛夫所 说的那样,卖主对其商品的质量采取诚实或不诚实的态度,都将直接影响到买主对商品 质量的确认,而不诚实可能会改变买主的偏好。总之,如果市场中买主了解被销售的旧 汽车的平均质量,而潜在的卖主了解他们准备销售的旧汽车的确切质量,那么市场交易 就会受阻。 这样,阿克洛夫揭示了为什么即使只是用过一次的“新 汽车,在旧车市场上也难 以卖到高价,更为重要的是,我们从中获得一个与传统经济学观念相反的结论,即传统 经济学认为商品质量决定其市场价格,而在非对称信息市场中,则是商品质量依赖于价 格。 信息经济学里一般把不对称信息分成两类,一类称为事前不对称( e xa n t i a s y 舳e t r y ) ,即在签订合同或从事交易之前就存在的不对称信息,例如产品质量和投资 项目的风险,在购买和贷款时交易双方对这些特征的信息是不对称的。这类问题又称为 隐藏特征,或逆向选择( a d v e r s es e l e c t i o n ) 。另一类是事后不对称( e xp o s ta s y 咖e t r y ) , 即合同签订以后才产生的不对称信息,例如贷款合同签订后,贷款人很难把握借款人是 否按合同约定将信贷资金用于投资项目中去。由于这种不对称信息往往涉及签订合同后 的不可观察的行为,所以又称为隐藏行为。这种情况所产生的问题叫做道德风险( m o r a l h a z a r d ) 。 将信息不对称理论用于金融市场可以发现,在金融市场中的借贷双方一直处于信息 不对称的状态,借款企业总是拥有比贷款人更多的关于企业内部以及投资项目的真实信 息,信息不对称使贷款银行面临逆向选择和道德风险。贷款银行面临的逆向选择是借贷 双方之间由于信息不对称产生的在借贷行为之前发生的问题,指投资项目风险较大的借 款人将比投资项目风险较小的借款人更加积极地寻求贷款。贷款银行面临的道德风险是 指在借贷行为发生后,借款人可能从事超过银行规定风险水平的项目,从而使银行承担 投资项目失败后的风险损失。 当投资者借入资金投资于金融资产时,金融资产价格波动带来的风险被投资者转嫁 给贷出方,从而使投资者愿意更多地对金融资产进行投资,在金融资产供给不变或有限 增长的情形下,资产价格将进一步上涨。以房地产投资为例,房地产投资的相当规模是 依靠债务资金支持的,如果房地产投资获得成功,投资者将顺利偿还贷款并保留资产价 格上涨获得的盈利;如果房地产投资失败,也即房地产价格下跌,则投资者仅承担有限 7 东北师范大学硕士学位论文 责任,而资金贷出方则要承担贷款损失。证券投资则既存在上述房地产投资的债务融资 问题,也因为机构投资者的资金来源构成而表现出委托代理关系。共同基金、保险基金 和养老基金的主要资金都来源于公众投资者,因而进行证券投资的基金经理们具有和债 务融资相似的风险收益结构:当证券投资具有较高收益率时,基金经理们将获得更多的 报酬并吸引更多投资,从而推动市场上的资产价格上涨;当证券投资收益率较低时,基 金经理们仅承担有限的风险损失,至多失去他们的经理职位。因此,证券投资和房地产 投资一样,同样存在不对称的风险收益结构。嗍 ( 三) 资产价格对实体经济的影响 关于资产价格在货币政策传导中的作用,就是研究资产价格与实体经济的关系,而 资产价格主要通过消费、投资及金融市场三种途径影响实体经济运行。 1 资产价格对消费的影响 根据弗朗克莫迪利安尼( f r a n c om o d i l i a n i ,1 9 6 3 ) 的生命周期理论和弗里德曼 ( f r i e d l i l a n ,1 9 5 7 ) 的持久收入理论,资产价格对消费的影响主要有以下两种途径: ( 1 ) 财富效应 该理论认为消费支出是家庭生命周期中总的金融资源( 一生财富) 的函数,当期消 费受到未来收入预期水平的影响,而资产价格变化影响未来收入水平的预期。古典的消 费生命周期理论假设资本市场是完全的,这样家庭可以根据其净财富和持久收入在各个 时期最优分配消费支出。但是在实践中,由于各种市场摩擦的存在,家庭事实上不能单 纯地根据收入预期来借贷,当期消费对可支配收入和外部融资“过度敏感”。因此,资 产价格变化影响当期收入和外部借贷成本,从而影响总消费水平。 ( 2 ) 流动性效应 这一效应可以用来分析资产价格水平对耐用消费品支出的影响。资产价格水平的变 化将引起消费者资产负债表的变化,使金融资产在总资产中的比重发生变化。由于金融 资产相对于实物资产具有更强的流动性,在发生财务困难时,金融资产的变现成本较少, 所以,当资产价格上涨,金融资产的增加使消费者预计发生财务困难的可能性降低,从 而增加对住房等耐用消费品的支出。 研究表明,在多数工业化国家,房地产和股价的变化对民间消费支出有显著影响。 但是这种影响因各国金融结构和资本市场的发达程度而不同( 见表1 ) 。其中,最明显的 是美国,据估计其消费支出对股票净市值的弹性大约在o 0 3 珈0 7 之间;其次是加拿 大、英国、日本等,而在法国、意大利则不明显( i m f ,2 0 0 0 ,p 9 8 ) 嘲。 表l家庭持有的股权在净财富中的比率 年份 国家 1 9 8 0 1 9 8 41 9 8 5 1 9 8 91 9 9 0 1 9 9 4 1 9 9 5 1 9 9 61 9 9 7 美国 1 0 61 1 01 5 11 9 5 2 0 9 2 4 4 日本 4 57 65 85 44 93 7 8 东北师范大学硕士学位论文 英国 5 56 39 41 1 31 1 31 2 4 加拿大 1 3 71 3 91 4 21 5 61 6 51 8 3 法国1 33 12 92 62 93 2 意大利0 8 2 1 3 63 83 6 4 7 p a r i s 资料来源:l b o ee t c s t o c km a r k e t 同u c t u a t i o n s 柚dc o 鹏咖叩t i b e h a v i i d r o e c d ,w p 9 8 ( 2 1 ) , 2 资产价格对投资的影响 相对于资产价格波动对消费的影响,资产价格对投资的影响更值得关注。一般说来, 资产价格主要通过三个途径对投资产生影响。 ( 1 ) 托宾的q 效应 詹姆斯托宾( j a m e st o b i n ,1 9 6 9 ) 从存量资产价格变化对投资行为的影响角度提出 了一个直观的投资理论。该理论认为,如果资本是完全耐用的,即资本折旧率为零,企 业的投资水平取决于存量资本的市场价值( m a r k e tv a l u e ) 与其重置成本( r e p l a c e m e n t v a l u e ) 之比,这一比例用q 来表示。当q 大于1 时,企业存量资本价值高于其重置成 本,资本市场对企业任何新增投资的评价都将超过其成本付出,企业发行一定数量的股 票可以购买更多的资本品,这无疑将刺激企业的投资行为:当q 小于l 时,企业的市场 价值缩水,相对于资本成本,企业的任何新增投资都将在资本市场上被较低地评价,出 售资本品以保持其原有价值将是合理的选择。 ( 2 ) 预期效应 在经济繁荣、资产价格不断上升的过程中,人们普遍对未来持乐观的预期,资金的 借方与贷方均乐观地预期未来收益,容易低估风险。进行投资的经济主体,低估借款人 的风险而提高投资品的需求价格,金融机构则低估贷款人的风险而下调投资品的供给价 格。其结果是造成投资规模增加,经济规模扩张,企业自有资本不足加剧。在这一时期, 借款人金融债务增多,资产价格暴涨。资产价格与普通商品价格之比上升,投资进一步 增加,愈发加速了经济泡沫化的步伐。 ( 3 ) 非对称效应 资产价格的变化影响企业的净值,从而外部资金的成本,通过“信贷渠道 ( c r e d i t c h a n n e l ) 影响投资。如果资产价格大幅下降,经济主体的担保价值、净资产下降,不 良资产增加,外部资产筹措成本上升。一方面,债务人还贷困难,另一方面债权人担心 债务人风险增加,两者的行为均会趋于谨慎,形成信贷收缩( c r e d i tc r u n c h ) ,总需求 因而收缩。b e r n a n k e ,g e r t l e ra n dg i l c h r i s t ( 1 9 9 6 ) n 们分析认为,如果债权人和债务人 之间存在信息不对称,资产价格的下降和总需求的下降之间就会出现恶性循环,即所谓 的“金融加速器( f i n a n c i a la c c e l e r a t o r ) 。圆 。关于信贷收缩的分析,最早见于l f i s h e “1 9 3 3 ) ,b c m 跹k c 柚dg c n l c r ( 1 9 8 3 ,1 9 8 9 ,1 9 9 6 ) 进行了系统地发展。这种理论应 用于多种历史事件,例如2 0 世纪3 0 年代的大危机,8 0 年代末期北欧的经济衰退和日本泡沫经济及其后果时,具有 较强的解释能力。 9 东北师范大学硕士学位论文 在上述分析过程中,自有资本对未来可能出现的风险、损失的“预防”功能非常重 要。这种功能在经济顺利发展时期通常不被重视,但是一旦经济主体对经济的预期发生 变化,自有资本不足的问题就会暴露出来。因为资产价格暴跌,担保价值下降,自有资 本大幅减少,金融机构、企业和个人的破产风险增加,这一点使得泡沫崩溃时期的影响 呈现出非对称性特点。 据i m f 的研究表明,在美国2 0 世纪9 0 年代中后期的经济持续增长中,股票价格变 化对投资的影响非常显著,托宾q 从1 9 9 2 年到1 9 9 8 年上升了7 5 ,为战后的最高水平固。 2 0 世纪9 0 年代,0 e c d 主要工业国家( 日本除外) 股票市场的大幅上升,尤其是包括信 息技术、媒体和通讯等新经济类股票价格急剧攀升,如表2 所示: 表21 9 9 0 一2 0 0 0 年实际投资、收入和股市市值的增长情况单位: 国家 g d p 投资整个股市市新经济类股票市传统经济类股票 值值市值 加拿大 3 0 65 2 71 4 6 52 2 3 811 6 o 法国1 9 11 5 51 9 4 52 9 6 31 7 7 7 德国1 4 81 5 61 3 1 73 2 9 1 11 0 7 日本 1 4 3一1 0 7 3 4 7 6 2 55 6 3 荷兰 3 3 43 6 11 7 5 72 6 9 91 6 5 7 英国 2 4 55 8 71 2 5 62 0 6 71 0 6 7 美国 3 8 99 7 91 5 9 72 3 3 71 3 1 2 资料来源: h a l ie d i s o na n dt 0 r s t e ns 1 0 k ( 2 0 0 1 ) ,n e we c o n 伽ys t o c kv a l u a t i o n sa n d i n v e s t m e n ti nt h e1 9 9 0 s ,i 虾r k i n gp a p e r 2 0 0 l 7 8 3 资产价格对金融市场的影响 在金融市场的借贷行为中,存在着信息不对称引起的逆向选择、道德风险等一系列 问题,由此引起的所有成本,总称为代理成本。在完善信息假设下,代理成本为零,企 业或企业家是否获得银行贷款的关键在于企业投资项目的盈利性,此时企业股票价格的 变动对企业是否获得融资没有影响。 然而,当存在上述不对称信息所引致的一系列成本时,企业的资产价格变动对企业 是否获得贷款、获得贷款的多少以及获得贷款的利率成本大小将产生重要影响。 首先,企业持有的金融资产如股票或债券及房地产等可以作为向银行申请贷款的抵 押品,在抵押品价值超过贷款金额的情况下,即使企业投资失败,银行也能够通过出售 抵押品获得贷款偿还,此时的代理成本为零。因此,代理成本和企业用作抵押的资产价 格成反比关系,当企业用作抵押的资产价格上升,代理成本下降,企业融资成本下降; 企业用作抵押的资产价格下降,代理成本上升,企业融资成本上升。在极端的情况下, 。i m e 2 o 吣鳅p r i 姐db u s i n c 璐c y d c w b 棚e m i c0 删k a p m 脚2 9 0 1 0 东北师范大

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