（金融学专业论文）论外汇市场中的做市商行为.pdf

摘要 摘要 随着市场经济的不断发展，我国银行问外汇市场的结构性弊端逐渐突出： 中央银行被动干预的压力增大，且干预成本高昂。从2 0 0 5 年7 月2 1 日起，我 国开始实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇 率制度人民币汇率不再盯住单一美元，形成更富有弹性的人民币汇率机制。 国家外汇管理局于2 0 0 5 年1 1 月2 4 日又发布了银行间外汇市场做市商指引， 在银行间外汇市场引入美元做市商制度。所有这一切都表明人民币汇率形成 机制改革进行的同时外汇交易机制的改革也在进行中，人民币美元的做市商 制度将对人民币汇率改革和外汇市场产生积极作用。 2 0 0 2 年，中国银行间外汇市场在欧元和港币交易中进行了做市商制度的 试点，2 0 0 5 年1 1 月正式引入做市商制度银行间外汇市场在2 0 0 6 初引入询 价交易机制的同时，引入了做市商制度。最初的做市商家数为1 3 家，后发展 至1 6 家去年1 2 月份，监管部门又批准了5 家银行成为做市商，而今年1 月份，又新增一家，致使做市商总数达到了2 2 家。 。 外汇做市商制度的优越性体现在以下方面：一、可以确保了市场运作的 效率。通过做市商组织交易、处理指令并参与买卖，提高了处理交易的能力 和成交速度，并保证了交易原则的贯彻和市场公平。二、流动性是金融市场 效率的基础。做市商的重要贡献是为市场提供甚至创造流动性，确保交易活 动的连续性。三、做市商可以缓解汇率的波动，保证其相对稳定性，避免汇 率超调带来的外汇市场动荡四、做市商制度具有价格发现的职能，当众多 做市商都关注诸如贸易平衡、相对价格等基本经济情况时，新的信息会及时 在交易过程中得到充分反映。引入做市商制度有利于活跃外汇市场交易，提 高外汇市场流动性，培育金融机构的做市能力建立o t c 方式、撮合方式和 银行柜台交易方式之间的价格传导机制，进一步完善人民币汇率形成机制。 在实行这项制度以后，人民币的浮动显得明显更加灵活，市场供求在价格形 论外汇市场中的做市商行为 成中发挥的作用进一步增强，在我国外汇市场引入做市商制度是对竞价机制 的有益补充，做市商家数的增多将有利于进一步提高外汇市场流动性和市场 化程度的提高。 本文内容共分为五部分，结构和内容安排如下： 第一部分为前言部分。首先讲述了选题背景、研究范围、研究方法及本 文贡献等。 。 第二部分考察了金融市场中的交易机制、做市商的运行机制及定价调控。 做市商是推动市场顺利运转的主要力量，担负着为市场提供流动性的义务 只有选择资质较好、实力雄厚、行为规范的市场主体担任做市商，才能为市 场的有效运行奠定良好的基础。为此各国都分别制定了整套的事前审核机制 来遴选合格做市商。做市商获得资格以后必须履行相关义务，这些义务是保 证做市商行为统一、报价规范，且使其功能得以充分发挥的重要保证。作为 为市场提供流动性的做市商，是市场上信息最为灵通的参与者，在交易中或 多或少会占据一些优势，因此，对做市商的行为监管。既要监管其是否履行了 做市商的义务和行为规范，同时也是对做市商资格的再审核对违反义务 要求的做市商取消其做市商资格，或对整改后重新达到做市商资格要求的恢 复其做市商资格等。 第三部分回顾了国内外关于做市商理论的研究文献。要分析做市商的做 市行为，首先要考察影响做市商定价的因素。做市商设定买卖报价的目的之 一，就是用来自买卖报价价差的收益补偿做市成本。因此，对做市商做市成 本的分析就成为做市商定价理论的起点。对做市成本不同方面的侧重导致了 不同的定价理论。从总体上看，做市商在定价时必须考虑其承担做市义务而 发生的成本，这主要包括三个方面：指令处理成本、存货成本和信息成本。 指令处理成本( o r d e rp r o c e s s i n gc o s t ) 是指做市商处理交易指令所发生的成 本，即按其报价接受投资者指令进行交易所发生的各种成本，如印花税、过 户费等。存货成本( i n v e n t o r yh o l d i n gc o s t ) 是指做市商为向市场提供买卖 报价而保持一定的证券和现金头寸所发生的成本，即证券价格变动引起库存 证券价值变动而带来的损失以及现金头寸的机会成本。信息成本 ( i n f o r m a t i o nc o s t ) 是指因信息不对称而产生的成本，即在与拥有特殊信息 的知情交易者( i n f o r m e dt r a d e r ) 进行交易时，做市商总是受到损失而导致的 2 摘要 成本。在做市时，做市商会考虑上述三方面成本的影响，从而设定买卖报价 并不断调整其报价。也正是基于对上述三方面成本的认识，特别是存货成本 和信息成本的认识，国外学者先后建立了一些理论模型来分析做市商的定价 行为，其中比较重要的是研究存货成本和信息成本对做市商定价行为影响的 模型，即所谓存货模型和信息模型。 第四部分讲述了我国现行的外汇做市商制度。2 0 0 6 年引入做市商制度之 前，中国银行间外汇市场采用电子竟价交易系统组织交易目前，我国的外 汇做市商制度应属于多元做市商制度一类，同一种外汇可由几家对此外汇有 比较优势的银行来做市。这样有利于形成汇率报价的竞争机制，有利于汇率 市场化的改革做市商集中了市场供求信息，成为重要的定价中心，人民币 兑美元汇率中间价的形成方式也随之发生改变。 第五部分结合现实提出我国外汇市场做市商制度的完善方向外汇做市 商制度作为一种交易制度，在外汇市场的构成中占据核心的地位，然而它对 我国人民币汇率形成机制的推动作用也不是一蹴而就的，需要整个外汇市场 各项措施的配合本章提出了一些政策建议，如配套一些措施来鼓励外汇做 市商参与做市，限制做市商制度的适用范围，针对流动性不同的外汇，建立 分层次的交易制度，引入竞争，对其准入门槛要有严格限制，建立一定条件 下的做市商卖空的市场机制，培育机构投资者等 、 本文主要贡献在于针对中国银行间外汇市场刚推出的做市商制度，比较 国外金融市场的做市商的理论和实践上的发展历程，为我国起步的做市商提 出政策建议和完善方向 关键词：外汇市场做市商人民币汇率汇率形成机制 3 w i t ht h em a r k e t e c o n o m yd e v e l o p i n gc o n t i n u a l b t h e s m a c t u r a l d i s a d v a n t a g e so fc h i n a si n t e r - b a n kf o r e i g ne x c h a n g em a r k e ti ss t a n d i n go u t g r a d u a l l y mi n t e r v e n i n gp r e s s u r eo ff b c i si n c r e a s i n ga n di n t e r v e n i n gc o s tj s v e r yh i g hf o rc e n t r a lb a n k s i n c ej u l y2 1 ，2 0 0 5 ，c h i n ah a sr e - t i e dt h er m b e x c h a n g er a t et oag r o u po f f o r e i g nc u r r e n c i e si n c l u d i n gu sd o l l a ra n de u r o d o l l a r a n dm o r ef l e x i b l ee x c h a n g er a t em e c h a n i s mi sb e i n gf o r m e d s a f ea n n o u n c e d t h a tm a r k e ti n a k e rs y s t e a nw o u l db eb r o u g h ti n t oc h i n a si n t e r - b a n k s f o r e i g n m a r k e t , w h i c hs h o w st h a tw i t ht h er e f o r mo ft h e r m b e x c h a n g er a t ef o r m i n g m e c h a n i s mp r o c e s s i n g , f o r e i g ne x c h a n g em e c h a n i s mi so ri t sw a y 髓em a r k e t n l a k e rs y s t e mf o rr m ba g a i n s tu sd o l l a rw i l lh a v ep o s i t i v ei m p a c to i lt h er m b e x c h a n g er a t er e f o r ma n dt h ef o r e i g ne x c h a n g em a r k e l m a r k e tm a k e rs y s t e mw a sb r o u g h ti n t oe u r oa g a i n s tu sd o l l a re x c h a n g ei n c h i n a si n t e r - b a n k s f o r e i g nm a r k e ta se x p e r i m e n t a lu n i ti n2 0 0 2 a n dt h i sw a si n d u ef o r mi nn o v e m b e r2 0 0 5 1 1 1 en u m b e ro ft h em a r k e tm a k e rw a si n c r e a s i n g f r o m1 3t o1 6 a n df i v eb a n k sa l s og o tw a r r a n t sa sm a r k e tm a k e rf o r mt h e r e g u l a t i o ns e c t i nd e c e m b e r2 0 0 6 ，a n da n o t h e ro n eg o tw a r r a n ti nj a n u a r yt h i s y e a r s ot h et o t a ln u m b e r c o m e st o2 2 n 埠a d v a n t a g e s o f f o r e i g t x e x c h a n g e m a r k e t m a k e r a r e ：l , t o e n s 峨e 盈c i e n c y o f m a r k e to p e r a t i o n ；2 , t oe n s u r e1 i q u i d i t yo f t r a n s a c f i o na c t i v i t i e s ；3 , t or e f i e v e f l u c t u a t i o no f e x c h a n g er a t e 4 ，t oa c t 觞p r i c ed i s c o v e r i n g a 1 1 t e rc a t t y i n go u tt h i ss y s t e m , f l u c t u a t i o no f r m b e x c h a n g er a t eb e h a v e s m o r ef l e x i b l e ，t h ee f f e c to f m a r k e ts u p p l y - d e m a n di np r i c ed i s c o v e r i n gi se n h a n c e d t h ei n t r o d u c t i o no f m a r k e tm a k e rs y s t e mi n t oc h i n a sf o r e i g ne x c h a n g em a r k e ti s ac o m p l e m e n tt op r i c e - o r d e r - d r i v e ns y s t e m , w h i c hd og o o dt ol i q u i d i t ya n d b r i n g i n gi nm a r k e te c o n o m yo f f o r e i g ne x c h a n g em a r k e t k e yw o r d s ：f o r e i g ne x c h a n g em a r k e t m a r k e tm a k e rr m be x c h a n g e r a t e f o r e i g ne x c h a n g ef o r m i n gm e c h a n i s 曲 1 引言 1 引言 人民币汇率问题是近年来学术界的热点话题。2 0 0 5 年7 月2 1 日，我国开 始实行以市场供给为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制 度。这是1 9 9 4 年中国汇率制度改革以来最重大的变化，从此人民币汇率放弃 了盯住单一美元的汇率制度，形成更富有弹性的人民币汇率机制。 2 0 0 5 年8 月8 日，中国人民银行发布 关于加快发展外汇市场有关问题 的通知1 ；2 0 0 5 年9 月2 3 日，中国人民银行发布 关于进一步改善银行间 外汇市场交易汇价和外汇指定银行挂牌汇价管理的通知；2 0 0 5 年1 1 月2 4 日国家外汇管理局发布银行闯外汇市场做市商指引( 暂行) 及关于在银行 间外汇市场推出即期询价交易有关问题的通知，决定在银行间外汇市场引入 做市商制度，2 0 0 6 年1 月3 日，央行发布关于进一步完善银行问即期外汇 市场的公告；2 0 0 6 年6 月2 日，央行发布外汇一级交易商2 准入指引。所 有这一切都表明人民币汇率形成机制改革进行的同时外汇交易机制的改革也 在进行中，人民币美元的做市商制度将对人民币汇率改革和外汇市场产生积 极作用。 外汇市场由市场交易制度、交易品种、管理体制、参与对象等多因素组 成，其完善并非一蹴而就。交易制度的重要功能之一是使潜在的投资需求转 化为实际交易。随着近年来市场微观结构理论的兴起，众多研究表明交易机 制对于金融市场的流动性、波动性、有效性等都会产生重要影响，交易机制 科学、合理和有序将极大地促进市场规模发展和功能深化，资产价格( 汇率 等) 形成机制本文拟从外汇市场交易制度出发，讨论做市商与人民币汇率 形成机制的关系。 本文主要采用理论探讨与定性分析等多项方法来研究外汇市场做市商行 中国人民银行嘲站2 0 0 5 年8 月8 日 2 具有更多更严格报价义务的主交易商( 徽市商) 论外汇市场中的做市商行为 2 为。文章内容分为五部分，第一部分为引言。第二部分考察了金融市场中的 交易机制、做市商的运行机制及定价调控。第三部分回顾了国内外关于做市 商理论的研究文献。第四部分讲述了我国现行的外汇做市商制度。第五部分 结合现实提出我国外汇市场做市商制度的完善方向。 2 做市商制度概述 2 1 概述 2 做市商制度概述 从2 0 世纪6 0 年代以来，做市商逐步成为证券市场上的专用术语，它一 般是指在证券市场上，由具备一定实力和信誉度的证券经营法人作为主要的 集中型经纪商，不断向公众交易者报出某些特定证券的买卖价格，并在所报 价格上接受公众买卖要求，通过做市商的这种不断买卖来维持市场一定的流 动性，满足一般投资者的投资需求，做市商则通过买卖报价的适当差额来补 偿所提供服务的成本费用，并实现一定的利润。这种交易制度以美国全美证 券交易自动报价系统( n a s d a q ) 的场外市场形式为最著名，也最完善。将做 市商交易方式引入外汇市场被称为外汇做市商制度。 2 1 1 三种不同的交易机制 金融市场微观结构理论的主要内容之一就是研究市场交易机制与资产价 格之间的关系，进而对交易机制等市场微观结构、市场的存续性和稳定性提 出建议交易机制的关键功能在于将投资者的潜在供求转化成现实的交易， 在这一转换过程中，价格发现过程，即市场出清价格的形成过程是关键。不 同的交易机制在价格发现过程中所起的作用是各不相同的。 交易机制的划分主要有两种方法，一种是报价驱动系统，也就是做市商 市场，另一类是指令驱动机制，包括集合竞价和连续竞价( t h o m a s ，1 9 8 9 ) 。 m a dh a v e n ( 1 9 8 9 ) 将兼具报价驱动交易机制和指令驱动的交易机制成为混合 机制。而我国国内学术界一般划分交易机制为场内交易和场外交易，也就是 交易所竞价交易方式和询价交易方式。 l 、报价驱动的做市商市场 论外汇市场中的做市商行为 、 做市商制度是成熟金融市场普遍存在的一种交易制度，在这一制度下， 做市商通过买卖报价为金融产品制造市场，并在所报价位上按照对手的指令 进行反向操作，因此做市商制度又成为报价驱动的交易制度。 2 、指令驱动的竞价交易制度 该交易制度采用拍卖形成，按照“价格优先、时间优先”的原则，由市 场中心交易系统集中买卖双方的指令进行撮合，得到某一时点唯一的成交价 格。由于该制度是买卖双方的委托指令在前、价格形成在后，因此称为指令 驱动交易制度。 指令驱动交易制度分为集合竞价和连续竞价两种。集合竞价根据买卖双 方在一定价格水平的买卖定单数量，计算并进行供需汇总处理，在某一价格 水平上实现供需平衡，形成均衡价格。连续竞价的竞和交易过程可以在交易 日的各个时点连续不断进行，投资者的交易指令输入交易系统后，交易系统 根据市场上已有的定单情况进行撮合， 成交。在连续竞价的价格撮合过程中， 买进价格时就可达成交易。 3 、混合交易机制 一旦存在匹配的定单，该定单就可以 当出价最低的卖出定单价格小于等于 混合交易机制具有报价驱动和指令驱动的特点大多数证券市场并非仅 采用做市商制度或者指令驱动中的一种形式，而是根据不同的市场情况采用 不同程度的混合模式。在亚洲新兴证券市场，普遍采用指令驱动电子竞价， 但一般结合了集合竞价和连续竞价两种形式。通常开盘时由集合竞价决定开 盘价，然后采用连续竞价方式( 如我国沪、深交易所模式) 表2 1 各大证券交易所交易机制 交易方式证券交易所 指令驱动 亚洲各主板市场香港( h k g e m ) 意大利巴黎德国维也纳伦敦国内板 温哥华加拿大( c d n x ) 新西兰瑞士布鲁塞尔法兰克福日本 ( m o t h e r s l 圣保罗 报价驱动伦敦美国( n a s d a q ) 欧洲( e a s d a q ) 日本( j a s d a q ) 新加坡 ( s e s d a q ) 马来西亚( m e s d a q ) 芝加哥欧洲新市场( e u r o n m ) 混合方式纽约美国( a m e x ) 蒙特利尔多伦多英国( a i m ) 阿姆斯特丹卢森 堡墨西哥泰国( m a d 4 ( 资料来源：刘海龙，证券市场微观结构研究综述，现代金融，2 0 0 1 年4 月) 2 做市商制度概述 2 1 2 比较竟价市场与做市商市场 一般来说，做市商市场的流动性要高于竞价市场，即投资者在竟价市场 所面临的执行风险要大于做市商市场但是，竞价市场的透明度要好于做市 商市场，同时，做市商市场的平均交易成本要高于竞价市场。 做市商市场竟价市场 优点成交及时、价格稳定、矫正买卖指透明度高、信息传递快、范围广、 令不均衡，抑制股价操纵运行费用低 缺点缺乏透明度，增加投资者负担，可处理大单能力差，某些不活跃股票 能会增加监管成本、做市商可能利成交可能继续萎缩降低流动性、价 用市场特权 格波动较大( 无价格维护机制) 2 1 3 均衡价格的确定过程 i 、竞价市场的价格确定过程 ( 1 ) 集合竞价 集合竞价中，撮合中心按照价格把所有的买卖定单汇总，然后确定成交 价格。具体流程是：首先交易系统对所有有效买进定单按照委托限价由高到 低的顺序排列，然后交易系统根据竞价规则自动确定集合竞价的成交价，所 有指令均以此价格成交，最后交易系统按照价格优先、同等价格下时间优先 的成交顺序依此成交，直到不能成交为止。 ，。p = ( 1 ，) 【z - ( p e ) x , 在集合竞价下，均衡价格为； 百 其中p 为均衡价格，n 是信息交易者的数量，x i 是第i 个投资者初始证 券存量，y i 表示第i 个投资者考虑的由自噪音3 引起的证券价值v 的随机变量 o ，( 2 ，- 、，+ 8 ，) 的实现值，q 是风险规避系数，o 是第i 个投资者认为v 先验地 阱均值y i 为正态分布的确定性，其中x i ，y i 是第i 个投资者所拥有的私人信 息 3 典型的白噪音指依据零信息进行交易的交易者和那些为了避免“噪音”影响，把自己封闭起来，不接 触外界信息的“技术交易者“或。走势图分析者4 等 s 论外汇市场中的做市商行为 ( 2 ) 连续竞价 连续竞价并非交易时间上连续不断，而是投资者指令的匹配过程是连续 的即在两个交易者所下达的指令相匹配时交易就可达成，而不需要象集合 竟价那样等待异端时间之后定期成交。只要投资者的定单指令可以连续匹配， 交易就可以连续进行，但是如果投资者的定单指令不能匹配，交易也可能在 一段时间内中断。 在集合竞价下，均衡价格存在的条件：， ( 膨一2 ) m ( p 2 ，肘2 2 在均衡点，可以得到均衡价格为 ，= 【心0 + ) + ( 1 4 ) 】( 卫1 一白。q j i ) + 4 i q 置 m y j ( a , + 缶) + l 其中，墨是第i 个投资者初始证券存量，巧是第i 个投资者考虑的由白 噪音引起的证券价值v 的随机变量( 。g + e j ) 的实现值，p 是风险规避系 数，o 是第i 个投资者认为v 先验地以均值j ：为正态分布的确定性，其中 ，矾是第i 个投资者所拥有的私人信息。t 是投资者均可获得的公共信息， y - o ( o + r ) l r 表示初始信息不均衡状况的衡量指标。q ，e ，4 ，幺为常数， a i = p i 婶+ i ) ，6 t = e 嬗+ t ，t = 、lh 2 、做市商市场均衡价格确定 在做市商市场，流动性是通过做市商的买卖报价提供的。如果做市商市 场申存在着许多相互没有串通的独立的做市商，则价格决定和流动性是通过 做市商之间的竞争来实现的。由于做市商独特的市场组织者身份，所以其在 提供流动性的同时，也需要从其设定的买卖报价价差中得到一定的补偿，以 弥补其交易成本和交易损失。 设做市商市场上存在n 名知情交易者和m 名流动性交易者4 。设z 时做 市商的报价为异( ) 相应的交易量为q 只( ) 是由过去交易的历史岛= ( 只， q ) ( ，q 。) ) 和其先验信息( | i ，t ) 决定的。之后，流动性交易者可根据订 单流量把报价更新为( ) 。 l 以一表示做市商在时的先验信息集合。 4 基于信息的不完全性和不对称性，市场交易者可分为知情交易者和非知情交易者。 6 2 做市商制度概述 在均衡点，做市商的需求函数为： q 邓l 办) - 兄。a ，五) ( 啊+ + 2 ) 做市商报价为只( 赐) = 最，+ q l 其中口，a 为常数，a ，= p ( 0 + f 1 ) ， 五= p0 ，【( lp 2 ) ，1 i r - o ( 0 + q ) 】，其他字母含义与前面相同。 2 2 做市商制度运行机制 表2 3 世界主要证券市场做市商系统 市场种类报价驱动市场指令驱动市场起始时间 非集中化i 集中化 专家 n y s e 1 9 世纪 ( s p e c i a l i s t ) n a s d a q交易商( d e a l e r ) 1 9 7 1 l s e 交易商( d e a l e o 1 9 8 6 官方交易 d e u t s c h eb o n e ( o e r m a n y ) 指派发起人1 9 世纪 经纪人 p a r i sb o u r s e ( f r a n c e ) 5 发起人 1 9 9 2 - 2 0 0 0 a m s t e r d a ms t o c ke x c h a n g e h o e k m 衄 直到2 0 0 1 ( n e t h e r l a n d s ) e u r o n e x t ( f r a n c e ， 流动性提供 2 0 0 1 n e t h e r l a n d s , 者 b e l g i u m , p o r t u g a l ) i t a l i a ns t o c ke x c h a n g e 专家 2 0 0 1 ( i t a l y )( s p c c i 8 l i s o a t h e n ss t o c ke x c h a n g e 傲市商 2 0 0 2 ( g r e e c e ) c a p i t a lm a r k e t s ：c h a l l e n g e sa n db e n e f i t so fi m p l e m e n t a t i o ni nf m e r g i n gj t r k e t $ ，y a l es c h o o l o fm a n a g e m e n tw o r k i n gp a p e r s o ) ，j u l2 0 0 4 2 2 1 傲市商制度运行机制的基础：资格审查 做市商是推动市场顺利运转的主要力量，担负着为市场提供流动性的义务。只有选 择资质较好、实力雄厚、行为规范的市场主体担任做市商，才能为市场的有效运行奠定 5 巴黎交易所和阿姆斯特丹交易所于2 0 0 1 年秋合并入泛欧交易所。本数据是合并前的市场结构 7 论外汇市场中的做市商行为 良好的基础。为此各国都分别制定了整套的事前审核机制来遴选合格做市商。换言之。并 非所有的市场主体或证券商都可以自动成为做市商，而是必须满足一定的资格要求、通 过相应的审查程序。 l 、n a s d a q 市场对做市商的资格要求 n a s d a q 市场的做市商分为普通做市商( m a r k e tm a k e r ) 和主做市商 ( p r i m a r ym a r k e tm a k e r ) 。普通做市商是自由进入的，只要是美国证券交易 商协会( n a s d ) 的会员，在达到一定的净资本要求后，只需通过网络进行注 册，就可以对某只股票进行做市。而要成为纳斯达克的主做市商，除了应满 足上述对普通做市商的资格要求外，还必须满足n a s d a q 市场主做市商准则 ( p r i m a r yn a s d a qm a r k e tm a k e rs t a n d a r d s ) 的要求( 具体见表2 4 ) 表2 4 ：n a s d a o 做市商资格要求 做市商类别普通做市商主做市商 已经是普通做市商。并满足如下三条中的两条： n a s d 的会员： 1 ，交易者能够显示最优买入与卖出( t h eb e s tb i do r 一定的净资 b e s to f f e r ) 报价，并能够将此报价维持 资格要求( m a i n t a i n s ) 一定的时间。 本：通过网络 进行注册 2 ，使个别( i n d i v i d u a l ) 交易差价( s p r e a d ) 与平均 ( a v e r a g e ) 交易差价相关( r e l a t i o n ) 3 。在某证券报价更新前后三分钟内没有相关操作的 情况下，能够保持一定的报价更新( u p d a t e ) 频率。 资科来源：w q r n a s d a q c 0 m 表2 4 中，对普通做市商而言，其首要条件是通过美国证券交易商协会 的审查成为其会员要成为美国证券交易商协会的会员，必须接受协会的审 查。审查的主要内容包括：进行会员注册考试、注册调查、注册审查、注册 登记等：要求并约束会员遵守全国证券交易商协会制定的各项规定：敦促会 员在挑选董事和管理事务方面的公开化、公平化：禁止协会会员参与任何有 限合伙公司的重组交易：禁止协会会员与金融部门或金融的分部门进行关联 交易等。某个会员一旦被批准主持某个股票的做市业务，它必须在批准之日 起的5 个交易日内提出该股票的买卖报价。 表2 4 中主做市商的资格要求。是( n a s d a q 市场主做市商准则所规定的门槛标 准( t h m s h o l ds t a n d a r d s ) 用来检查做市商对于这些门槛标准履行情况的检查期为一个 月。如果做市商在检查期内没有达到上述条款所要求的门槛标准，对于其资格的委任将 b 2 做市商制度概述 于第二个工作日予以撤销，同时通知其未能符合这些标准此外，如果会员想要尽快注册 成为纳斯达克全球市场( n a s d a qg l o b a lm a r k e 0 的主做市商，其必须在所注册的证券盼 百分之八十中已经担任主做市商：达不到百分之八十的情况下，如果做市商是其所注册 证券的普通做市商，并在下一个考查期内满足了要求，同样可以成为主做市商。 2 、其他市场对做市商资格的要求 2 0 0 0 年3 月，巴黎证券交易所、阿姆斯特丹证券交易所和布鲁塞尔证券 交易所宣布合并，成立了一个跨境、单一货币的泛欧股票和衍生交易市场一 - - e u r o n e x t 。e u r o n e x t 的做市商资格特点在于：首先，该市场的做市商称为 流动性提供者( l i q u i d i t yp r o v i d e r ) ，分为常设流动性提供者( p e r m a n e n t l i q u i d i t yp r o v i d e r ) 、波动性流动性提供者( v o l a t i l i t yl i q u i d i t y p r o v i d e r ) 和竟价市场流动性提供者。其次，流动性提供者由上市公司自行 决定再由交易所任命，同时交易所会对流动性提供者定期进行评估。再次， e u r o n e x t 市场的流动性提供者没有任何特别的交易特权，但交易所免去与流 动性提供者报价有关的交易费用。伦敦证券交易所( l o n d o ns t o c ke x c h a n g e ， l s e ) 于1 9 8 6 年实施名为“大爆炸”( b i gb a n g ) 的重大改革时引入了做市商制 度。想要成为l s e 的注册做市商( r e g i s t e r e dm a r k e tm a k e r s ) ，必须符合一定 的条件，其中最为重要的是获得相应的主管机关金融服务管理局 ( f i n a n c i a ls e r v i c e sa u t h o r i t y ) 的批准。在注册后，做市商在随后的三 个月内不得退出：而一旦退出，则在随后三个月内不得重新注册成为注册做 市商。我国台湾兴柜市场将傲市商称为推荐证券商。其对成为推荐证券商的 资格要求是：证券商可以于发行人的股票开始柜台交易届满一个月以后，同 时该证券商持有发行人股票三万股以上，即书面申请加入为该股票的推荐证 券商，系统执行委员会根据申请人的资本额、过去在系统内的交易业绩以及执 行系统管理制度情况等，审定是否批准其为做市商：同时，欲成为推荐证券 商的申请人还应按照交易所的主机性能配置相应的终端硬件和软件，并应制 定一套风险管理制度和完整的“内部作业办法” 由以上考察可见，无论是发达的资本市场还是新兴市场中，对做市商的 资格都有一定的要求，而且，这一资格要求是动态的，它包括了做市商的退 出以及重新申请成为做市商。当证券商( d e a l e r s ) 满足资格要求并成为做市 商后，即进入了做市商制度运行机制的第二个环节做市商义务。 论夕卜汇市场中的傲市商行为 2 2 2 做市商制度运行机制的核，b ：义务要求 做市商的义务要求指取得做市商资格后，做市商必须履行的义务及其行 为规范。这些义务是保证做市商行为统一、报价规范，且使其功能得以充分 发挥的重要保证( 见表2 5 h 。 表2 5 不同市场对做市商的义务要求 市场n a s d a q e u r o n e x tl s e 持续地提供双边报价( 包 在交易平台中输入买方 在整个交易日内， 括价格与数量) 并显示客 报价和卖方报价：报价必 从连续交易开始直 户限价订单：报价不可撤 须符合e u r o n e x t 有关最 到收盘，包括盘中 销且符合市场实情：避免 低价差和数量等参数的 的集合竞价时段和 义务要求规定。其他义务：不能在 收盘集合竞价时段， 锁定或交叉市场以及捐置 e u r o n e x t 交易平台之纯 提供双向报价；报 和注销市场：最佳执行义 发布比上述规定的报价 价更新义务：所提 务：价差和数量等参数限 供的报价必须具备 制。 更优的报价；流动性提 最小规模且符合价 供协议中规定的义务。 差限制 由表2 5 可见，各市场对傲市商应尽的义务都有较明确的要求。首先我 们分析表2 5 中n a s d a o 对做市商行为的具体要求。其中所谓持续地提供双边 报价( 包括价格与数量) ，是指在规定交易时段内做市商必须执行投资者按做 市商报价下达的订单，但执行的数量仅限于做市商报价中的显示数量；显示 客户限价订单，是指当客户限价订单比做市商报价优惠，且优惠幅度超过最 小价格升降档位时，做市商必须显示客户限价订单。 报价不可撤销且符合市场实情。前者是指做市商在接到另一位会员的买 入或者卖出的要求后，应按接收到该要求时市场上公开显示的报价和正常的 交易单位来执行这一交易。如果做市商显示的规模大于正常的交易单位，它 在接收到另一会员的买入或者卖出的要求后，该按照显示的报价规模来执行 这一交易。后者是指做市商提出和维持的报价应符合当时的市场实情。如果 做市商的报价不再符合当时的市场实情，协会可以要求该做市商重新提出报 价，否则协会就可以暂停该做市商在一种或所有证券的报价。 1 0 2 做市商制度概述 避免锁定或交叉市场，是指做市商的买入报价必须低于另一做市商的卖 出报价，卖出报价必须大于另一做市商的买入报价，即不允许做市商报价出 现市场锁定( l o c k e d ) 或交叉( c r o s s e d ) 的情况。做市商必须采取合理的措施。 以避免锁定或交叉市场的出现。搁置和注销市场，是指在下列情况下，做市 商不应在正常的交易时间内，向市场提出和维持报价，特殊情况除外：( 1 ) 提 出的卖价高于或者等于另一位做市商对同一证券报价时提出的买价；或者( 2 ) 提出的买价等于或者低于另一位做市商对同一证券报价时提出的卖价。做市 商在提出搁置和注销另一种报价的报价之前，应当做出相当的努力，与所有 报价可能会被搁置或者注销的做市商进行交易，以防止这种搁置或注销的市 场出现。那些报价导致搁置或注销市场的做市商，必须在收到任何订单时， 按自己在市场显示的报价进行交易。 最佳执行义务( b e s te x e c u t i o no b l i g a t i o n s ，b e o ) 要求做市商与客户的 任一笔交易的价格，必须是切合当时市场的合理价。做市商不得以劣于市场 上最佳报价的价格与客户的订单成交，除非市场情况出现急剧变化或该订单 的数量很大，此时，做市商可通过其专有交易系统( p r o p r i e t a r yt r a d i n g s y s t e m ，p i s ) 按b e 0 价格接受偏向订单流( p r e f e r e n c eo r d e rf l o w ) 。 价差( s p r e a d ) 和数量等参数限制，要求做市商提出的买卖报价，在价 差不低于0 2 5 点的基础上，不得超过协会统一公布的最高允许价差的参数。 证券的最高允许价差，为每种证券中3 家做市商最小价差平均数的1 2 5 。如果 一种证券的做市商低于3 家，最高允许价差就为平均价差的1 2 5 。买卖数量 原则上要求做市商报价必须至少有一个整手交易单位( 1 0 0 股) ，具体又分为主 做市商和普通做市商两种情况，主做市商必须根据规定的标准提出1 0 0 0 股、 5 0 0 股或2 0 0 股的报价规模：普通做市商则必须根据规定的标准提出5 0 0 股 或者1 0 0 股的报价规模。 ， 其次我们再来看表2 5 中e u r o n e x t 市场对做市商义务的规定。由于该市 场的做市商分为常设流动性提供者( p e r m a n e n tl i q u i d i t yp r o v i d e r ) ，波动 性流动性提供者( v o l a t i l i t yl i q u i d i t yp r o v i d e r ) 和竞价市场流动性提供 者( a u c t i o nl i q u i d i t yp r o v i d e r ) ，因此其所谓报价必须符合b u r o n e x t 有关 最低价差和数量等参数的规定，也分为不同的情况：常设流动性提供者的报 价数量( 金额) 不得低于1 万欧元，报价差不得大于4 ：对那些流动性非常 论外汇市场中的做市商行为 高的证券( 根据交易量判断) ，最小报价金额可增大为2 万或1 0 万欧元，最大 报价差不得超过3 。波动性流动性提供者的报价金额不得低于1 5 0 0 0 欧元， 最大报价差为3 。竞价市场流动性提供者的最低报价金额为5 0 0 0 欧元，最 大报价差为4 。 此外，e u r o n e x t 的流动性提供协议中还规定了流动性提供者为履行 报价义务的每日最高交易数量：流动性提供者交易计划：最高价差规定与每 次报价最低数量限制：以及因履行报价义务所产生交易的收费计划等要求。 最后我们再来看表2 5 中l s e 对做市商义务的要求。所谓报价更新义务， 是指在单边或者双边的委托都被全部执行、撤销或者过期的情况下，或者在 改变报价价格时，做市商都必须更新单边或者双边的报价在更新时，做市 商必须保证，所显示的报价等于最小提交指令规模( m i n i m u ms u b m i t t e d o r d e rs i z e ) 。这里的最小提交指令规模相当于正常市场规模( n o rm a lm a r k e t s i z e ，n m s ) 的2 5 。 由以上分析可见，在做市商制度运行机制的事中环节上，对双边报价的 规定以及对价差和数量等参数的限制是各市场共同的对做市商应尽义务的要 求。 2 2 3 做市商制度运行机制的保障：行为监管 事前的资格审查与事后的义务要求都旨在提高做市商质量的基础上，规 范做市商的行为，达到提高市场流动性、稳定性和有效性的目的。然而，正 如市场微观结构理论的研究所揭示的，至今为止，任何交易制度都在为市场 带来收益的同时，也会产生成本。做市商制度的成本就在于做市商利用自 己的信息优势和垄断地位侵害其他投资者的权益。 做市商的信息优势表现在，作为为市场提供流动性的做市商，是市场上 信息最为灵通的参与者，在交易中或多或少会占据一些优势，比如n a s d a q 市场上。有些做市商利用小数报价制度，“走在投资者之前”从中渔利，也 就是说，鉴于小数方式使得股票报价的差别细微，有时低于1 美分，因此市 场专家知道机构投资者在等待某一股票时，可以轻而易举地以稍稍高于普通 投资者的价格买下该股票，然后转手渔利。对这一问题的理论揭示首见予 2 做市商制度概述 b a g e h o t ( 1 9 7 1 ) 的研究，该研究通过将博弈论引入市场微观结构理论，发现 做市商在与非知情交易者进行交易时总能获利。 做市商利用垄断地位侵害其他投资者的权益，其典型方式即是做市商利 用在其做市证券上的垄断地位人为扩大买卖价差而攫取非正常收益。对该问 题的代表性实证研究是c h r i s t i e 和s c h u l t z ( 1 9 9 4 ) 做出的，他们发现，在 所选取的n a s d a q 大盘股样本中，有近一半的股票没有按照当时规定的1 8 的奇数倍进行报价特别是，当他们的研究被华尔街日报转载后，其研 究中所揭示的曾采用1 8 偶数倍报价的4 只股票突然开始引入i 8 的奇数报 价，使这四只股票的价差大幅度缩小这一现象使人们开始怀疑做市商制度 的公平性，并引发了美国证监会于1 9 9 4 年秋对纳斯达克市场做市商展开了 正式调查调查结果表明，做市商在最小报价档位限制、报价数量限制、信 息交换、成交报告及时上报等方面都出现了违规行为。 。 之后美国证监会又对1 9 9 9 年至2 0 0 3 年间纽约证券交易所的专家公司的 交易行为进行了全面调查，发现专家存在以下三类违规行为：( 1 ) 抢在客户 指令前交易，即为了获得一个更好的成交价格，专家公司不顾客户已经提交 的指令而抢在客户指令之前为自己的账户进行交易。( 2 ) “插队交易 ( i n t e r p o s i t i o n ) ”，或者称为抢得价差交易( p e n n yj u m p i n g ) ，即专家公司 在两个交易单中间介入，抢先获得价差优势。( 3 ) “冻结”( f r e e z i n g ) ，即将 其他的委托指令搁置起来使之不能成交，以便专家公司自己能够进行第一个 交易。 正是在上述背景下，1 9 9 6 年8 月美国证监会推出了新的委托处理规则o h r ( o r d e rh a n d l i n gr u l e s ) ，并开始逐步建立针对做市商行为的监管，使做市 商制度运行机制中的最后环节事后监管得以完善起来，形成了监 控、检查和处罚三位一体的监管模式和监管系统。 所谓事后的行为监管，即调查与核实做市商的做市行为是否符合“三公一 原则、是否履行了做市商的义务，并对违约行为进行处罚。在n a s d a q ，实施 上述监管的职能部门是市场