（金融学专业论文）双重上市公司AH股溢价问题研究——基于人民币升值预期的角度.pdf

学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下，独 立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本论 文不包含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成果。对本文 的研究作出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。本 人完全意识到本声明的法律结果由本人承担。 学位论文作者签名：犀沁詹 日期：山( 一，年( 月f 日 学位论文使用授权声明 本人完全了解中山大学有关保留、使用学位论文的规定，即：学 校有权保留学位论文并向国家主管部门或其指定机构送交论文的电 子版和纸质版，有权将学位论文用于非赢利目的的少量复制并允许论 文进入学校图书馆、院系资料室被查阅，有权将学位论文的内容编入 有关数据库进行检索，可以采用复印、缩印或其他方法保存学位论文。 保密论文保密期满后，适用本声明。 学位论文作者签名：应良詹 日期：函lj 年b 月1 日盈甲与 忍 多年 名 叭 签 币 胡 师 期 导 日 论文题目：双重上市公司a h 股溢价问题研究 基于人民币升值预期的角度 专业：金融学 硕士生：秦义春 指导老师：张勇副教授 摘要 “双重上市 一般指某一公司同时在境内和境外股票市场上市。“双重上市 公司股票在不同市场存在不同价格，这种“同股不同价 的现象一直困扰着国内 外学者。在国外，同时在国内资本市场和国外资本市场上市的股票通常存在外资 股溢价现象。在中国，同时于a 股市场和h 股市场上市的股票却出现了外资股 折价现象。针对这一特殊现象，本文从人民币升值预期的角度着手，采用误差修 正模型对人民币升值预期与a h 股溢价率之间的长期均衡关系和短期动态关系 进行了研究。 本文回顾与总结了现有研究成果，随后分析了由于市场分割造成的a 股和h 股市场整体差异，这种市场差异就是形成a - h 股溢价的根本原因。近一年多来， a - h 股溢价率迅速收窄，显然这并非表明内地股市与香港股市之间的分割已经消 除。实际上，考察此阶段背景，发现a h 股溢价率收窄是与人民币升值预期相 联系的。那么人民币升值预期对a h 股溢价的长期影响和短期影响有什么不同， 人民币升值预期对a h 股溢价是否在不同阶段存在不同影响? 本文通过多方面 数据搜集，整理出相关的时间序列数据，用误差修正模型对此做了详细分析。 研究结果表明，将样本分为“次贷危机爆发前 、“次贷危机爆发并蔓延 、 “经济环境企稳 三个样本子区间后，发现在短期动态调整过程中人民币预期升 值会缩小a h 股溢价整体溢价率，但经过误差修j 下机制的调整形成了不同的长 期关系。从结果来看，人民币升值预期对a h 股溢价率的长期影响并没有短期 强烈。本文对在各个子样本区间罩面形成的不同结果进行了对比分析，并探讨了 造成差异的原因。 关键词：a h 股溢价，双重上市，人民币升值预期，误差修正模型 t i t l e ：t h er e s e a r c ho na hs h a r e sp r e m i u m - - b a s e do ne x p e c t a t i o no fr m b a p p r e c i a t i o n m a j o r ：f i n a n c e n a m e ：q i ny i c h u n s u p e r v i s o r ：z h a n gy o n g a b s t r a c t c r o s sl i s t e dc o m p a n i e s r e f e rt ot h ec o m p a n i e sl i s t e di ns e v e r a ld i f f e r e n ts t o c k m a r k e t sa tt h es a m et i m e t h es t o c kp r i c e si nd i f f e r e n ts t o c km a r k e t sa r e a l w a y s d i f f e r e n t t h e r ea r em a n yt h e o r i e sw h i c hw e r er a i s e dt oe x p l a i nt h i sp h e n o m e n a s u c h a si n f o r m a t i o na s y m m e t r yh y p o t h e s i s ，d e m a n de l a s t i c i t yd i f f e r e n t i a l sh y p o t h e s i s b u t t h e r ea r es t i l ll i m i t e dt h e o r i e st oe x p l a i nt h ep h e n o m e n ao f a s h a r e sp r e m i u m sr e l a t i v e t 0h 。s h a r e si nc h i n a s ot h i sa r t i c l ec o n s u m m a t e dt h et h e o r yt oe x p l a i na hs h a r e p r e m i u m t h i sa r t i c l ef o c u s e do nt h er e l a t i o n s h i pb e t w e e nr m ba p p r e c i a t i o na n da h s h a r e sp r e m i u m s t h e ni tw a sr e s e a r c h e de m p i r i c a l l yb a s e do ne c m m o d e l i tw a sf o u n dt h a ti fw ed i v i d et h es a m p l ei n t ot h r e ep a r t s ，w ew i l lu n d e r s t a n dt h e p r o b l e mo fa - hs h a r e sp r e m i u m sc l e a r l y t h et h r e ep a r t sa r e “b e f o r es u b p r i m ec r i s i s ”， d u r i n gs u b p r i m ec r i s i s a n d a f t e rs u b p r i m ec r i s i s a sar e s u l t ，t h ea p p r e c i a t i o no f r m bw o u l dr e d u c et h er a t eo fa - hs h a r e sp r e m i u m si na l lt h et h r e e p a r t si nt h es h o r t d y n a m i cm o d e l b u tt h ea p p r e c i a t i o no fr m bw o u l dr e d u c et h er a t eo fa hs h a r e s p r e m i u m so n l yb e f o r et h es u b p r i m ec r i s i sa n da f t e rt h es u b p r i m ec r i s i sa n di tw o u l d e n l a r g et h er a t eo fa - hs h a r e sp r e m i u m sd u r i n gt h es u b p r i m ec r i s i s a f t e rt h i sr e s u l t w a sf o u n d ，t h er e a s o nw h yt h i sh a p p e n e dw o u l da l s ob ec l a r i f i e d k e yw o r d ：h - s h a r ed i s c o u n t ，c r o s s - l i s t e d ，a p p r e c i a t i o no fr m b ，e c mm o d e l 目录 摘要i a b s t r a c t i i 第一章引言1 1 1 研究背景及意义1 1 2 研究方法4 1 3 论文结构4 1 4 论文创新与不足5 第二章国内外相关研究成果的评述6 2 1 对国内外双重上市公司股价差异的理论综述6 2 2 国内外对双重上市公司股价差异的实证研究。1 2 第三章a 股、h 股市场整体差异比较1 7 3 1 制度差异1 7 3 2 信息差异2 0 3 3 投资者差异2 l 3 4 资金差异2 3 第四章人民币升值预期对a - h 股溢价的影响分析2 5 4 1 基于i c a p m 模型的分析2 6 4 2 人民币升值预期与a - h 股溢价关系的定性分析2 7 第五章人民升值预期对a h 股溢价影响的实证研究3 l 5 1 样本选取3l 5 2a h 股溢价的影响因素分析3 2 5 3 模型的设定3 3 5 4 实证分析3 5 第六章结论与启示4 5 6 1 结论4 5 6 2 启示4 6 参考文献4 9 附录5 2 后记5 5 第一章引言 1 1 研究背景及意义 从上个世纪7 0 年代以来，随着全球产业经济的迅猛发展，各国对融资的需 求迅速增长，各国金融市场的国家化程度不断加强，不少新兴经济体和西方国 家的公司为了满足巨大的融资需求，开始在全球范围内进行融资，使得在本国 股票市场和国外股票市场同时融资的模式迅速发展，即“交叉上市或者“双 重上市 。到2 0 0 7 年末为止，全球境外上市公司超过3 2 0 0 家，达到所有上市公 司总数的7 p 以上，境外融资已经成为一种重要的融资手段。早在上世纪七十 年代，西方学者就开始关注双重上市公司的股票差价问题，通过对新加坡、马 来西亚和部分欧洲国家的研究，发现存在普遍的外资股相对内资股溢价现象， 并提出了信息不对称、流动性差异、需求弹性差异等一系列假说。在我国，为 了充分利用国内资本和国外资本以支持本国企业发展，1 9 9 2 年时便设立了b 股 市场，随后于1 9 9 3 年以青岛啤酒在香港上市为标志，众多大陆的优质企业先后 到香港上市融资，从而形成了独具特色的h 股市场。截止2 0 1 0 年3 月1 日， 共有6 l 家中国企业采取了a h 双重上市的模式。其中a 股市场对境内投资者 开放并以人民币结算；b 股在2 0 0 1 年以后同时对境内外投资者开放并以美元结 算；h 股向香港投资者开放，以港元结算。显然，h 股应该视为外资股。与国 外“双重上市 公司股外资股普遍溢价不同的是，我国的a b 股、a h 股之间 普遍存在外资股相对于内资股折价的现象( 下表反应了主要股票市场双重上市 公司内外资差价情况) 。 表1 1 各国双重上市公司外资股溢价率对比 。引自w o r l df e d e r a t i o no fe x c h a n g e s 官方网站 数据来自w i n d 资讯 。数据i ；i 自刘昕i i ，幽a h 股巾场分割根源分析”南外管理评论，2 0 0 4 ，7 ( 5 ) ：4 5 国家或地区溢价率国家或地区溢价率 、 印度尼西亚 0 3 9 2 墨西哥 0 0 1 4 马来西亚 0 2 9 2 中国台湾 o 0 7 新加坡 o 3 2 4 瑞士 0 1 8 7 泰国 o 2 4 8 挪威 0 0 6 7 菲律宾 0 3 2 6 中国 0 2 4 6 上表显示出，中国与其他国家或地区“双重上市”公司股票价格差异相比， 只有我国出现了外资股折价的现象，其他国家都出现不同程度的外资股溢价， 并且成熟市场( 挪威、墨西哥、瑞士) 的溢价比新兴市场( 印度尼西亚、马来 西亚等) 的溢价高。 最先研究我国“双重上市公司外资股溢价的是b a i l e y ( 1 9 9 4 ) ，他发现我 国“a b “双重上市 公司外资股( b 股) 的价格经汇率调整后显著低于内资股 ( a 股) 的价格，这种现象跟他们以前研究的“双重上市公司普遍是外资股相 对内资股溢价的现象大相径庭，此前较为成熟的理论都是用来解释外资股相对 内资股溢价问题的，面对中国这种相反的情形，学术界并没有得到统一的答案。 之后，虽然国内外学者对此现象做了不少研究，但到目前为止仍未形成具有共 识性的理论。同样的现象不仅出现在a b 股市场，也在a h 股市场中有显著表 现。相对研究a b 股市场的丰富成果来说，对a h 股的研究却起步较晚而且成 果较少，因此有必要对此现象进行进一步深入研究。其实相对a - b 股溢价问题 来说，对a - h 股溢价现象的研究更有利于我们理解我国双重上市公司外资股与 内资股之间的差异问题。原因如下：相对b 股来说，h 股更有代表性，因为2 0 0 1 年之后，b 股市场已经向境内投资者开放，其发行基本上陷入停滞，随着q d i i 的发行，利用b 股以筹集外资的作用在逐步减弱，而h 股已经成为国内企业利 用外资的主要途径。下图反应了2 0 0 6 年以来a h 股溢价指数的变动情况，可 以将其变化归结为三个阶段：2 0 0 6 年1 月至2 0 0 8 年1 月，a - h 股溢价指数急 剧上升的阶段；2 0 0 8 年1 月至2 0 0 8 年1 0 月，a h 股溢价指数显著下降，不过 指数仍然大于1 0 0 ：2 0 0 8 年l o 月至2 0 0 9 年9 月，a h 股溢价指数在一个较高 的位置波动：2 0 0 9 年9 月至今，a h 股溢价指数进入一个比较平稳的阶段，波 2 动幅度减小，且处于历史较低水平，这种新的变化趋势本身就值得研究。 图1 1 恒生a h 股溢价指数历史走势图 随之而来的问题是：a 股和h 股本身是同股同权的股票，却出现了显著的 价格差异，特别是近期a h 股溢价率显著降低了，这到底是什么原因引起的? 从0 6 年以来，a h 股溢价指数出现了明显的三个阶段性变化，这又是什么原 因? 这些疑问正是本文要研究的问题。 基于上述诸方面，本文将用理论和实证相结合的分析方法，对a h 股溢价 问题提出更符合逻辑并更加系统的解释，期望学术界能够对此问题有更加清楚 的认识。a h 股溢价问题已经成为制约a h 同步上市的重要因素，进而阻碍国 内企业充分利用国内外资本。对a h 股溢价问题的迸一步认识，可以为政府找 到解决这一问题的途径，也可以为政府制定“港股直通车 这样的政策提供指 导。此外，对a h 股溢价的深入的研究可以为投资者在a h 股市场进行合理套 利提供指导，尤其是在当前人民币升值预期强烈的背景下，可以指导投资者如 何根据国际上对人民币升值预期的变化来进行合理套利。同时，普遍认为随着 大陆股市建设不断完善，a h 股溢价率将会缩小。分析a h 股价的变化，可以 指导政策制定者分析到底是人民币升值预期对其产生了影响，还是因为大陆股 市成长不断深化并逐步与国际接轨导致的，这样我们就可以针对不同的原因制 o 数据来自w i n d 资讯 3 定不同的工作路线。因此，寻找造成a h 股溢价的根源，无疑具有重要的现实 和理论意义。 1 2 研究方法 在大量阅读国内外文献基础之上，结合国内外现有研究，本文采用定性的 理论分析和定量的实证分析相结合的方法进行a - h 股溢价问题的研究。首先， 从理论上，首先在基于市场分割的前提下对a 股、h 股市场整体差异进行了分 析，然后在i a p m 模型( 国际资本资产定价模型) 的基础上分析了人民币升值 预期对a h 股溢价的影响。随后，对人民币升值预期与a - h 股溢价之间的关系 进行了定量的实证分析。本文选取适当的时间序列，分时段研究了人民币升值 预期对a h 股溢价的影响。以适应性预期理论建立了长期模型，并用误差修正 模型分析了短期动态关系。 1 3 论文结构 本文严格按照一般实证论文的要求，将本文的结构安排如下： 第一部分为绪论部分，在这一部分罩主要介绍了所研究问题的背景、研究 的意义、论文结构以及本文的创新与不足等。 第二部分主要为文献综述，主要介绍了国内外到目f j 为止的对双重上市公 司的内资股与外资股差价问题以及a h 股差价问题的研究成果，并做了简要评 析。 第三部分分析了市场分割条件下a 股和h 股市场整体差异，这种差异就是 形成a h 股溢价的根本原因。 第四部分用i c p a m ( 国际资本资产定价模型) 对人民币升值预期与a h 股 溢价之间的关系进行了理论分析，并详细分析了人民币升值预期对a 股和h 股 价格的不同影响。 第五部分是本文研究a h 股溢价问题的实证分析部分，包括样本期的选取、 4 数据来源、模型设计以及实证结果分析等。首先根据香港恒生服务有限公司编、 制的恒生a h 股溢价指数作为衡量a h 股的整体溢价率，采用时间序列，以“次 贷危机 爆发和经济的企稳为分界点，分三个样本子区间进行实证分析。通过 适应性预期理论建立了长期关系模型，用误差修正模型分析了短期动态关系， 并解释了三个时间段人民币升值预期对a h 溢价影响的差异的原因。 第六部分根据对a h 股溢价问题研究得出结论和启示，并对a - h 股溢价问 题的未来研究方向提出了展望。 1 4 论文创新与不足 ( 1 ) 创新之处 首先，到目前为止，国内并没有学者对人民币升值预期与a - h 股溢价率之 间的关系进行过系统的研究，而本文对此进行了较为全面而系统的研究。 其次，国内并没有学者对人民币升值预期影响a h 股溢价问题进行过实证 研究，并且现有研究一般都是以截面数据进行研究，而本文用时间序列建模也 区别于前人的研究。 、 ( 2 ) 不足之处 虽然本文具有一定的创新点，但在实证的时候仍然存在一些问题。 首先，采用指标衡量每种指标时不一定准确，如本文用来衡量a h 股溢价 水平的变量是香港恒生服务有限公司编制的a h 股溢价指数，这种指数选取了 最具有代表性的4 5 家a h 股双重上市公司进行编制而成，但不一定就一定最 真实的反应了a h 股溢价的总体水平与趋势。 其次，人民币升值对a h 双重上市公司中不同类型公司的影响会存在差异， 对此问题还有待进一步研究。 第二章国内外相关研究成果的评述 2 1 对国内外双重上市公司股价差异的理论综述 本文研究的“双重上市”或者“交叉上市 就是指某公司同时在国内股票 市场和境外股票市场同时上市，一般境内股市只对境内投资者开放，境外投资 者不能认购，称为内资股；境外市场只对境外投资者开放，境内投资者不能认 购，称为外资股。在国外，外资股相对于内资股普遍存在溢价现象。基于这一 现象，国外学者从七十年代就开始涉足研究，国外学者提出了市场风险差异假 说、流动性差异说、信息不对称说、需求价格弹性差异说，以及由近几年发展 起来的从行为金融学角度来解释这种“同股不同价的学说。 2 1 1 市场分割学说 这种理论认为在市场分割的条件下，双重上市公司的股票由于在不同市场 承受了不同的市场风险，因而形成“同股不同价”的现象。这种理论的研究基 于资本资产定价模型( c a p m ) 的拓展模型国际资本资产定价模型( i a p m ) 的基础之上。国外学者将市场分割分为三种情况：中度分割、部分分割模型和 局部分割模型。在这三种分割情况下，不同市场的投资者会面临不同的系统性 风险，从而形成不同的期望收益率，最终导致内外资股股价的差异。 ( 1 ) 中度分割模型 中度分割模型由e r r u n z a & l o s q ( 1 9 8 5 ) 建立，中度分割就是指资本市场处于 完全分割和完全开放之间。该模型对市场分割状态作出了以下假定：国内投资者 可以投资于国内外一切有价证券；而国外投资者却不能投资于国内证券市场。除 此之外，e r n m z a & l o s q ( 1 9 8 5 ) 仍然运用c a p m 的基本假设和分析框架，最后得 国参见焦巍巍：“a 股为什么相对于h 股溢价”博士论文复旦大学，9 - 1 0 2 0 0 9 6 出了外资股相对于内资股溢价的结论。其原因在于：国内投资者相对乎国外投资 者拥有更大的选择集，因而面临着更小的系统性风险，从而要求更低的期望收 益率，或者说愿意接受更高的股票价格；而国外证券组合恰好是两类投资者选择 集的交集，所以外资股的价格由出价较高的投资者( 国内投资者) 所决定，因此 外资股的价格将被抬高。 ( 2 ) 部分分割模型 “部分分割 也叫“存在持股比例限制的市场分割 。在一国证券市场对外 开放的过程中，为了确保某些战略产业的安全，往往在允许外资进入本国证券 市场的同时，对外资的持股比例设置一个上限。e u n & j a n a k i r a m a n a n ( 1 9 8 6 ) 第一 次研究了持股比例限制对国际资产定价的影响。他们的模型假定世界上仅存在 两个国家d 和f ，其中d 国证券对外资完全开放，但f 国对d 国投资者设置了 一个持股比例上限艿；其他假设条件则与c a p m 标准假定相一致。通过对一般均 衡状态的比较静态分析，e u n & j a n a k i r a m a n a n 得出如下结论： 如果持股比例上限各是有效的( e pd 国投资者愿意购买的股份比例超过 了万，那么f 国的证券将产生两个价格，并且与不存在万约束时的价格霹相比， d 国投资者的出价将产生溢价万，而f 国投资者的出价将产生折价五； 溢价万与折价a 成正比，且比例系数是两国投资者的风险厌恶系数之比； 随着持股比例上限万的不断降低，7 1 和五都会加大，从而内、外资股的 价差不断扩大。 ( 3 ) 局部分割模型 h i e t a l a ( 1 9 8 9 ) 用c a p m 模型研究了处于“局部分割”状态的芬兰股票市场 的资产定价问题。在1 9 8 6 年之前，芬兰禁止本国居民投资海外证券，而为了利 用外资，大多数公司发行两种类别的股票：受限股和非受限股，国内居民可以投 资于两种股票，但外资只能投资于非受限股。 运用c a p m 模型，h i e t a l a 分析了国内、外投资者对非受限股的期望风险溢 价： e ( r l 、) 一r s = p t a l ( 3 1 ) 对外资而言，屏是非受限股与世界市场组合的b e t a 系数；对于内资而看to ，屏 7 是非受限股与国内市场组合的b e t a 系数： 很显然，非受限股的价格由期望风险溢价较低( 从而出价较高) 的投资者决 定；只有在极其偶然的情况下，国、内外投资者对非受限股的期望风险溢价正好 相等，于是非受限股在国、内外投资者之间分配。因此，受限股相对于非受限 股只有平价和折价两种结果。 h i e t a l a 根据1 9 8 4 年1 月至1 9 8 5 年6 月芬兰交叉上市公司的股票价格，对 f l j ( 3 - 1 ) 衍生出来的两个市场模型进行回归分析，结果发现国外投资者的屏等于 零，从而e ( r t ) = 尺，国内投资者的期望收益率显然要高于国外投资者，从而 外资股溢价。又由于e ( ) 一尺，= 钟鸳，所以外资股的溢价幅度与钟( 非受限 股与国内证券组合的b e t a 系数) 正相关。他们通过进一步的实证检验也证实了 这一推论的正确性。 这种理论从中度分割、局部分割等方面分析了在境内外双重上市公司的外 资股折价问题，但是他们都是基于c a p m 模型基础之上的，这难免会有许多缺 点。例如c a p m 模型的有效性一直存在争议，f f ( 1 9 9 2 ) 的研究就发现，在控 制规模效应过后b e t a 与股票收益率缺乏显著的相关性，因此这种理论的有效 性值得进一步研究。 2 1 2 信息不对称学说 我们在利用传统的资产定价理论是都假定了一个前提，那就是市场有效， 然而现实是股市并非那么有效，信息不对称就是其中最重要的制约因素之一。 同时在境内外上市的公司，由于境内外两个资本市场的制度环境不同，投资者 素质不同，信息传递的媒体不同，从而导致信息在两种市场传递的速度与质量 就截然不同，最终股票表现出来的价格也会有所差异。从国内外的实证研究来 看，基本也可以确定信息不对称在形成“双重上市”公司内外资股票价格差异 方面扮演了重要的角色。 在经济学理论中，信息不对称会造成“逆向选择”，那么信息获取不充分的 消费者只会以更低的价格购买，这一理论可以用来解释入h 股溢价问题。但 m e l t o n 在1 9 8 7 年提出了更完善的理论，他发现很多投资者只持有少部分自己 熟悉的股票，而这一现象明显违背了c a p m 模型。针对这一现象，m e r t o n 建立 一个在不完全信息下的均衡定价模型，根据这一模型，在市场分割的条件下， 信息获取相对不足的市场的股价可能会有较低的价格。这一理论也被有的学者 用来解释a - h 股溢价问题。他们认为由于地理位置、语言不通、信息来源、会 计准则等方面的差异，导致a 股市场的投资者可以比香港市场的投资者获得更 完备和充分的信息。 不过这一解释存在一些问题。首先，由于大陆的信息披露有严格的程序， 而国外媒体披露信息时不受中国政府管制，可以迅速披露相关信息，因此，大 陆投资者不一定能够比香港投资者获得更及时的信息。其次，香港股市中的本 土投资者和国际投资者都有丰富的投资经验，特别是香港的机构投资者以及经 验丰富的外资机构投资者比例非常大，因此h 股市场的投资者在获取信息、处 理信息、分析信息的能力方面都比大陆投资者强。因此，大陆投资者不一定能 够获取更高质量的信息。最后，由于大陆股市和香港股市交易时间上的差异， 导致香港股市的收盘时间比大陆股市收盘时间晚了接近一个小时，因此可以断 定h 股的收盘价包含的信息比a 股收盘价包含的信息多，所以信息的传递方向 很可能是从h 股向a 股传递。实际上刘昕( 2 0 0 4 ) 通过实证研究，已经证明从 h 股市场传递至a 股市场的信息比从a 股市场传递至h 股市场的信息量更多。 2 1 3 流动性差异学说 证券的流动性就是指证券能快速地完成较大额度的交易，而并不影响其价 格。也就是指证券能够在不损失其价值的前提下，能够迅速变现的能力。因此， 根据这个定义，流动性越强的股票，可以更快地完成交易，并且不影响其价格， 那么流动性越强的股票其交易成本就很小；而流动性不强的股票，很难在不影响 其价格的前提下完成交易，那么它的交易成本就很高。因此，为了弥补交易成本 的损失，投资者对流动性不强的股票的期望收益率更高，因此投资者只会以更低 的价格交易。上述流动性会对资产定价产生影响的结论是在1 9 8 6 年由 9 a m i h u d & m e n d e l s d n 进行严密的分析而得出。套用这个理论来解释中国双重上市公 司a - h 股溢价的原因，正是因为a 股市场的流通性比h 股流动性更大，导致后者的 交易成本高，从而投资者对h 股的期望收益率更高，因此投资者就会要求更低的h 股价格作为交易成本的补偿。 2 1 4 需求弹性差异假说 这种理论实际上是借用了经济学中“三级价格歧视”理论。“三级价格歧视 理论告诉我们，只要企业对商品存在垄断力，并且存在几个分割的市场、处于 不同市场的消费者拥有不同的商品价格需求弹性、消费者在购买商品后不能在 各个市场中进行再次交易。那么在满足这些条件后，垄断厂商可以根据不同市 场的需求弹性制定不同的商品价格，在商品需求弹性小的市场制定更高的价格， 在商品需求弹性高的市场制定更低的价格。将其套用至股票市场，双重上市股 票的发行企业可以看着是对该股票的垄断发行者，在处于分割状态的两个股票 市场中发行股票，由于两个市场中的投资者对股票的价格需求弹性不同，那么 股票的发行企业就可以在股票价格需求弹性高的市场制定较低的价格，在需求 弹性低的市场制定较高的价格。因此，a - h 股溢价的原因就是a 股市场的投资 者的股票需求弹性更低，也就是说a 股市场投资者对股票价格不敏感；而h 股 市场的投资者的股票需求弹性更高，也就是说对股票价格相对更敏感，从而导 致相同企业发行的股票在a 股市场中的价格比h 股市场的价格更高。 之所以a 股市场的投资者对股票的需求弹性比h 股市场投资者对股票的需 求弹性更低，是因为以下原因： a 股市场投资者拥有比h 股市场投资者更狭窄的投资渠道。因为中国内地 的资本市场并没有香港的资本市场完善，内地的企业债券市场等尚未建立，对 一般投资者来说，其最简单的投资渠道就是直接储蓄或者进入股市；而另一方 面，由于a 股市场的非流通股限制，以及内地的流动性过剩等影响，导致过多 的货币追逐相对更少的股票。因此，a 股市场的投资者对股票价格的敏感性更 低。而香港投资者，不仅可以投资股票、债券等，还可以很方便的进入国际资 本市场，即使香港投资者非常希望投资大陆公司的股票，期望能够分享中国内 l o 地经济快速增长的好处，他们也可以选择出了、h 股之外的b 股、红筹股等。因 此，香港投资者拥有更大的选择集和丰富的投资渠道，从而导致他们有更低的 h 股价格需求弹性。 实际上“需求差异说”本质上属于市场分割说，经济学上的“三级价格歧 视 的前提是：首先市场是分割的，其次是分割的市场中的消费者需求弹性不 同。因此，这里的“需求差异说 本质上也是市场分割说。这个模型将公司看 着对股票发行有一定垄断力的垄断者，它可以根据不同市场的不同需求弹性来 确定发行价格。用“需求差异说 来解释a h 股溢价成因也存在一些问题。首 先，我国上市公司发行股票数量并不是自己可以根据市场的需求弹性来随意确 定的，每年新股发行总量都要受到证监会配额控制。其次，将公司看着对股票 发行的垄断者也存在一定的问题，其实不同股票之间存在很大的替代性，这导 致公司对股票发行不一定存在垄断力，即使属于垄断竞争，那么他们也很难确 定自己属于古诺竞争还是卡特尔竞争。 2 1 5 行为金融学的新观点 通常对股票的价格研究是建立在资本资产定价模型基础之上的，而传统的 资本资产定价模型建立在两个假设之上，即“市场是有效的 和“投资者行为 理性 。一般情况下，我们在研究资产价格违背资本资产定价模型时，会用“有 效市场假说来解释 ，不过随着微观金融的发展，学者们发现，投资者的行为对 资产价格的形成有非常重要的影响。 行为金融学将投资者划分为三种：价值投资者、流动性交易者、噪声交易 者。其中，“价值投资者 指根据股票的基本面情况而长期持有股票的投资者 ( k y l e ，1 9 8 5 ；b l a c k ，1 9 8 6 ) ，这也是巴菲特的投资理念，这种投资者一般会在股票 价格低于其内在价值时买进股票，在高于股票价值时卖出股票。“流动性交易者 指投资者买卖股票是为了满足其流动性需求，比如个人投资者在变卖股票满足 其消费或其他应急需要。“噪声交易者 指总是按照错误的主观信念进行交易的 投资者或者按照与公司基本面因素无关的信息进行交易的投资者。如果股市中 只有“价值投资者”和“流动性投资者 ，那么股市的成交量肯定会很小，j 下是 由于“噪声交易者 的存在使得股市的成交量变大。 “价值投资者”和“流动性投资者”属于理性投资者，“噪声交易者”则属 于不理性的投资者。相对于理性投资者，“噪声交易者 一般存在以下几个行为 特征：“过度自信 ( d eb o n d ta n dt h a l e r ，1 9 9 5 ) 、“买盈待亏 ( k a h n e m a na n d t v e r s k y ) 、“反应过度与反应不足”、“羊群效应”( b a n e r j e e ，1 9 9 2 ) 等。“过度自信 指噪声交易者往往过分相信自己获取的信息，过分相信自己对股价走势判断以 及过分低估风险。“买盈待亏”指噪声交易者往往在股票盈利时急于卖出股票， 在股票亏损时却持有股票。“反应过度和反应不足”指在利空或者利多消息的情 况下，噪声交易者并不按照股票的真实价值走势做出反应，而会出现反应过度 或者反应不足的情况。“羊群效应 指噪声交易者的从众行为、跟风行为，其投 资决策经常受到大众的行为影响而改变自己本身的决策。 大陆的股市从1 9 9 0 年开始发展起来的，而香港股市从上世纪7 0 年代就已 经颇具规模。因此，香港股市的投资者的投资经验往往比大陆投资者的投资经 验丰富，此外，香港投资者中的机构投资者以及机构投资者中的外资机构投资 者比例非常大，香港投资者的构成中以3 0 5 9 岁的有较长投资经验和较强经济 实力的投资者占主体，从而导致香港投资者的理性程度比大陆投资者的理性程 度高。因此，a 市场的噪声交易者比例相对h 股市场的更犬，从而引起a 股价 格走势会更加偏离股票的基本面信息，例如在利好信息下，a 股噪声交易者通 常对信息会做出过度反应，导致a o h 股溢价率扩大。 虽然投资者行为差异可以解释短期内的a h 股溢价率变化，但是并不能解 释为什么a - h 股之间存在长期溢价现象。 2 2 国内外对双重上市公司股价差异的实证研究 2 2 1 国外对双重上市公司内资股折价的实证研究 l 、对市场分割学说的实证研究。 根据本章2 1 1 节可知，市场分割学说分为“中度分割模型”、“部分分割模 型”、“局部分割模型”。尽管上述三个理论模型的假设前提各不相同，但它们都 1 2 得出了交叉上市公司外资股相对于内资股溢价的结论。既然如此，当一家公司 采取“先内后外 的方式交叉上市时，国内的老股东将得到股本溢价的好处， 而该上市公司的股权融资成本也将降低；投资者预期到这一利好之后，将会推高 内资股的交易价格就是所谓的“市场分割假说 围绕着这个说，学者们做 出了大量的实证检验。 对市场分割假说的实证检验，普遍采用“事件研究法”( f a m ae ta 1 ，1 9 6 9 ) 。 在“事件窗口 的选择上，有的研究专注于“双重上市前后，有的研究还要 考察“提交上市申请 或“获准交叉上市 前后；在估计期间的选择上，有的研 究确定为事件发生之前的2 年( 采用月度收益率) ，有的仅以事件发生之前的2 个月为估计期间( 采用日收益率数据) 。 根据交叉上市公司注册地的不同，可以把有关的实证研究分为两大类：一类 是注册地在美国的公司到伦敦、东京、多伦多等地交叉上市的案例，研究成果 包括l e e ( 19 91 ) ，t o r a b z a d e h ，b e r t i na n dz i v n e y ( 19 9 2 ) ，d a m o d o r a n ，l i ua n dv a n h a r l o w ( 1 9 9 3 ) ，v a r e l aa n dl e e ( 1 9 9 3 ) ，l 鲫，d i l t za n da p i l a d o ( 1 9 9 4 ) ，结论比较 一致在交叉上市期间美股的价格要么没有任何反应，要么仅有轻微的正面 反应；另一类是在美国境外注册的公司到美国交叉上市的案例，包括最早的 s w i t z e r ( 1 9 8 6 ) 对加拿大公司的研究，以及此后a l e x a n d e re ta 1 ( 1 9 8 8 ) ，f o e r s t e ra n d k a r o l y i ( 19 9 3 ) ，j a y a r a m a n ，s h a s t r ia n dt a n d o n ( 19 9 3 ) ，v i s w a n a t h a n ( 19 9 6 ) ， s w i t z e r ( 1 9 9 7 ) a n dk o ，l e ea n dy u n ( 1 9 9 7 ) 的研究，对此类案例的实证结果存在较 大的差异。其中，a l e x a n d e r e ta 1 ( 1 9 8 8 ) 对交叉上市公司的股价行为进行了综合 性较强的实证研究。他们把1 9 6 2 至1 9 8 2 年间到美国上市的3 4 家公司作为研究 样本，并把样本分为两组：一组公司的母国在加拿大，另一组是来自其他国家 的交叉上市公司。实证结果表明，后面一组样本在交叉上市之前的2 年内有平 均1 7 的超常( 年化) 收益率，而交叉上市后的3 年内则出现一3 3 的超常( 年化) 收益率：而前一组公司在美国交叉上市前后的累积超常收益( c a r s ) 贝l j 相当地小， 从而证明了美、加两国的证券市场具有较高的一体化程度。与a l e x a n d e r 等人 意见相左的是，f o e r s t c ra n dk a r o l y i ( 1 9 9 3 ) 对整个1 9 8 0 年代成功实现美、加两地 交叉上市的5 2 家公司的股价行为进行了分析，发现此类公司在两地交叉上市之 前的1 0 0 天内产生了2 1 的年化收益率，而在交叉上市之后有发生了2 2 的年 1 3 化收益率，因此他们认为美、加两地证券市场存在分割。与f o e r s t e r1 ：a n d k a r o l y i ( 1 9 9 3 ) 观点相近的还有b o o t h a n d j o h n s t o n ( 1 9 8 4 ) ，j o r i o n a n d s e h w a r t z ( 1 9 8 6 ) ，以及m i t t o ( 1 9 9 2 ) 。 2 、对信息不对称学说的实证研究 c h a k r a v a r t y ，s a r k a r & w u ( 1 9 9 8 ) 提出了一个全新的资本资产定价模型，这 个模型是建立在含有噪声的理性预期框架之下的，引入了信息不对称因素，并 对我国的a 、b 股市场的股价差异问题做了实证分析。他们认为正是由于地理、 语言、会计制度等差异导致b 股市场投资者处于信息劣势，从而导致b 股折价。 在衡量信息不对称方面，许多学者认为公司规模会影响投资者对信息的获取 难易度。c h e n ，l e e & r u i ( 2 0 0 1 ) ，k a r o l y i & l i ( 2 0 0 3 ) 就以公司规模作为信息不对 称的代理变量进行了实证研究，得出信息不对称是影响内外资股差价的重要原 因。 3 、对流动性差异学说的实证研究 最早对有价证券流动性与收益率之间的关系进行理论分析和实证研究的是 a m i h u da n dm e n d e l s o n ( 1 9 8 6 ) 。他们收集了n y s e 和a m e x 的做市商买卖报价差 数据，使用f a m a - m a c b e t h 方法( f a m aa n dm a c b e t h , 1 9 7 3 ) 对买卖价差和股票组合 收益率的关系进行了实证研究。结果表明：股票组合收益率与相对价差之问表现 出单调增加的凹函数关系。 此后，有学者把a m i h u da n dm e n d e l s o n ( 1 9 8 6 ) 的研究成果应用于交叉上市公 司股价差异的研究。k a d l e ea n dm c c o n n e l l ( 1 9 9 4 ) 考察了1 9 8 0 1 9 8 9 年间2 7 3 只由 n a s d a q “转板”至i n y s e 上市的股票的价格变动情况，结果发现这些股票的绝 对买卖差价平均减少了5 ，相对买卖差价平均减少7 ，流动性的增强使它们平 均获得了5 一6 的超常收益。f o e r s t e ra n dk a r 0 1 y i ( 1 9 9 8 ) 利用实际价差( p o s t e d b i d a s ks p r e a d s ) 和有效价差( e f f e c t i v e b i d a s ks p r e a d s ) 分析了1 9 8 1 1 9 9 0 年在美国 上市的5 2 只加拿大股票的交叉上市后流动性的变化，结果发现交叉上市后这些公 司多伦多市场实际价差和有效价差都下降了，说明了交叉上市提高了加拿大股票 市场的流动性。 4 、对需求弹性差异学说的实证研究 w a s s e r f a l l e n & s t u l z ( 1 9 9 5 ) 以瑞士股票市场的雀巢公司的股票为研究对象，分 1 4 析了在1 9 8 8 年前后，投资者需求弹性的差异对股价差异的影响。因为瑞士在 1 9 8 8 年1 1 月份之前国外投资者对国内的股权投资受到限制，之后向国外投资 者开放。他们发现1 9 8 8 年1 1 月前后投资者股票价格需求弹性存在差异，并且 上市公司可以根据这一差异，利用与