（金融学专业论文）美国次级房贷危机及中国的对策.pdf

摘要 经济全球化是当今世界的基本特征。作为世界科技革命的产物和市场经济发展 的结果，经济全球化已成为一种客观的历史潮流，不以人的意志为转移。先进的 电子信息技术和庞大的资本网络将世界变成d , j , 的“地球村 。而美国是这一“地 球村中最发达静国家，其强劲的经济和发达的金融市场历来是学者研究的重点、 资本追逐的焦点和各国学习的榜样。伴随经济的全球化，金融风险也深入到世界 的每一个角落，并经常以危祝的方式向世界宣告它麓存在。2 0 0 6 年下半年，美重 次级房贷危机开始显现，之后危机又进一步蔓延，给美国和欧洲的金融市场带来 巨大冲击，也造成世赛其健地区证券市场的动荡。由于我图资本项目尚未放开， 资金跨境流动受限，我圜的金融市场受危机的直接影响有限。但是，中国网前正 经历流动性过剩和资产价格大幄上涨，在进入加怠周期的背景下，此次危桃对中 国日益开放的金融业和价格连续上涨的房地产市场敲响了警钟。 本文首先简要的提豳研究问题，综述禽内外关于美萤次级房贷危辊的研究现 状、本文的主要内容和贡献。其次介绍美国次级房贷危机发生的背景，主要是分 析次级住房抵押贷款运行机制存在的缺陷和房地产市场由盛转衰从耨弓| 发信用风 险的问题。在此基础上，本文通过具体阐明美国次级房贷危机的发生和演进的过 程，提出房圭l 羹产市场豹波动是美国次级房贷危机的诱发因素、由次级房贷证券化 所导致的信用风险的扩张是危机发生的内因、政府监管缺位和中介独立性弱化是 危机发生的外因以及低储蓄率是危机发生的根源的观点；然后本文进一步分析危 机所带来的教训与启示以及对各方的影响。最后，提出中圈应对危机传染的对策， 并通过分析中美两国住房抵押贷款市场的同质性和差异性，得出结论：中国不会 发生类似的危机，但潜在的风险因素不容忽视，必须加强对风险的监控和管理， 防范类似危机的发生。 关键词：次级房贷；次贷危机；房地产 a b s t r a c t e c o n o m i cg l o b a l i z a t i o ni st h eb a s i cc h a r a c t e r i s t i co ft o d a y sw o r l d a sar e s u l to f w o r l ds c i e n t i f i ca n dt e c h n o l o g i c a lr e v o l u t i o na n dd e v e l o p m e n to fm a r k e te c o n o m y ， e c o n o m i cg l o b a l i z a f i o nb e c a m et h et i d eo fh i s t o r yw h i c hc a nn o tb et r a n s f e r r e db ym a n s w i l l a d v a n c e de l e c t r o n i ci n f o r m a t i o nt e c h n o l o g ya n dh u g ec a p i t a ln e t w o r kh a v em a d e t h ew o r l das m a l l “g l o b a lv i l l a g e ”a m e r i c ai st h em o s td e v e l o p e dc o u n t r y ，w h o s e s t r o n ge c o n o m ya n dd e v e l o p e df m a n c i a lm a r k e th a v ea l w a y sb e e nt h ef o c u so f s c h o l a r s s t u d y , t h et a r g e to fc a p i t a lc h a s i n ga n dag o o de x a m p l ef o ra l lc o u n t r i e s h o w e v e r , w i t l l t h ee c o n o m i cg l o b a l i z a t i o n ，f i n a n c i a lr i s k sh a v eb e c o m ee v e r y w h e r ea n do f t e ns h o wu p w i t ht h ef a c eo fc r i s i s s i n c ej u l y2 0 0 6 ，t h ea m e r i c a ns u b p r i m em o r t g a g ec r i s i ss t a r t e dt oa r i s ea n dt h e n f u r t h e rs p r e a d ，c a u s i n gg r e a ti m p a c tt ot h ea m e r i c a na n de u r o p e a nf m a n c i a lm a r k e t s t h es t o c km a r k e to fo t h e rp a r t so ft h ew o r l dc a nn o tn e i t h e re s c a p et h ei m p a c t c h i n e s e f i n a n c i a lm a r k e th a sb e e na f f e c t e dj u s tal i t t l eb e c a u s ec h i n e s ec a p i t a la c c o u n ti ss t i l l n o tc o n v e r t i b l ea n dt h ec r o s s b o r d e rf l o wo fc a p i t a li sl i m i t e d h o w e v e r c h i n an o wi s f a c e dw i t ht h es i t u a t i o no fe x c e s sl i q u i d i t ya n ds h a r pr i s eo fa s s e t s p r i c e sa n di si nt h e c y c l eo fi n t e r e s tr a t ei n c r e a s e s ，s ot h es u b p r i m em o r t g a g ec r i s i s h a ss o u n d e daw a r n i n g t ot h ei n c r e a s i n g l yo p e nf i n a n c i a ls e c t o ra n dp r i c e s o a r i n gr e a le s t a t em a r k e to fc h i n a f i r s t ，t h i sp a p e rp r o p o s e dt h ei s s u et os t u d y ，a n dd e s c r i b e dt h ec u r r e n ts i t u a t i o no f d o m e s t i ca n df o r e i g ns t u d yo nt h es u b p r i m em o r t g a g ec r i s i s ，m a i np o i n t so ft h i sp a p e r a n dt h ec o n t r i b u t i o no ft h i sp a p e r s e c o n d ，t h i sp a p e rd e s c r i b e dt h eb a c k g r o u n do fa m e r i c a ns u b p r i m em o r t g a g ec r i s i sa n d m a i n l ya n a l y z e dt h ed e f e c t so fo p e r a t i n gm e c h a n i s mo fs u b p r i m el o a n i ta l s oa n a l y z e d t h eq u e s t i o nh o wt h ed o w n f a l lo ft h er e a le s t a t em a r k e tt r i g g e r e dt h ec r e d i tr i s k b a s e d o nt h ea n a l y s i s ，t h i sp a p e rp r o p o s e df o u ri m p o r t a n ti d e a sa sf o l l o w i n g f l u c t u a t i o n si n t h er e a le s t a t em a r k e tw e r et h ep r e d i s p o s i n gf a c t o ro fs u b p r i m em o r t g a g ec r i s i s n o n s t a n d a r do fs u b p r i m em o r t g a g em a r k e ta n dt h ed e f e c t so fo p e r a t i n gm e c h a n i s m w a st h ei n t e r n a lf a c t o ro ft h ec r i s i s t h ea b s e n c eo fg o v e r n m e n ts u p e r v i s i o na n d w e a k e n i n gi n t e r m e d i a r yi n d e p e n d e n c ew a st h ee x t e m a lf a c t o ro f t h ec r i s i s l o ws a v i n g s r a t ew a st h er o o to ft h ec r i s i s f u r t h e r m o r e ，t h i sp a p e ra n a l y z e dw h a tl e s s o n ss h o u l dw e t a k ef r o mt h ec r i s i sa n di t si n s p i r a t i o nt ou s f i n a l l y , t h r o u g ha n a l y z i n gt h eh o m o g e n e i t ya n dd i f f e r e n c e sb e t w e e ns u b p r i m e m o r t g a g em a r k e t so fc h i n aa n da m e r i c a , t h i sp a p e rc a m et oac o n c l u s i o n t h a tt h er o o t o ft h es a m e 虹n do fc r i s i sd o e sn o te x i s ti nc h i n a , b u tt h ep o t e n t i a lr i s ks h o u l dn o tb e n e g l e c t e da n dr e q u i r e ss t r o n g e rm o n i t o r i n ga n dm a n a g e m e n tt op r e v e n tf r o mc r i s i s k e yw o r d s ：s u b p r i m em o r t g a g e ；s u b p r i m em o r t g a g ec r i s i s ；r e a le s t a t e 厦门大学学位论文原创性声明 兹呈交的学位论文，是本人在导师指导下独立完成的研究成果。 本人在论文写作中参考的其他个人或集体的研究成果，均在文中以明 确方式标明。本人依法享有和承担由此论文产生的权利和责任。 声明人( 签名) ：五7 墩 。卯髟年牛月2 日 厦门大学学位论文著作权使用声明 本人完全了解厦门大学有关保留、使用学位论文的规定。厦门大 学有权保留并向国家主管部门或其指定机构送交论文的纸质版和电子 版，有权将学位论文用于非赢利目的的少量复制并允许论文进入学校 图书馆被查阅，有权将学位论文的内容编入有关数据库进行检索，有 权将学位论文的标题和摘要汇编出版。保密的学位论文在解密后适用 本规定。 本学位论文属于 1 、保密() ，在年解密后适用本授权书。 2 、不保密( ( 请在以上相应括号内打“ ) 作者签名：瑶之弦 日期：- z o o g 年拍2 日 刷醛轹铭形嗍- 瑚糊加 导论 一、问题的提出 导论 人类文明进入2 1 世纪，在信息技术革命和高款技术迅猛发展的推动下，+ 汹涌 澎湃的经济全球化浪潮席卷，成为不可逆转的历史发展趋势。经济全球化是生产 力发展的必然结果，一方面在形成全球统一市场，使世界经济越来越融为整体； 方面在建立经济行为的全球规则和经济运行的全球机制，使生产要素在全球范 围自由流动和优化配置。但是，经济全球化是一把“双刃剑 。它在推动全球生产 力大发展、加速世界经济增长的同时，不仅使各国的金融风险增加和深化，并且 带来了金融风险的全球化。 首先，在一圈国内，金融风险会不断积累。一方面，金融资产价格的波动， 会引起经济体和金融机构之间出现大量债务拖欠，鼍| 起破产倒闭；另方面，虚 拟经济、虚拟资本的迅速发展，与实际经济活动逐步脱离，投机获利成为虚拟资 本运行的主要目标，大多容易产生金融与经济泡沫。金融风险不断积累的直接影 响是引起金融危机。危机过程中金融机构大量破产或不良债权大量增加，金融泡 沫破裂导致企业、银行机构资产大幅缩水以及银行信贷进一步收缩；金融与经济 危机还会使危机圈经济增长下降，失业率上升；引起货币贬值和物价上涨，物价 上涨导致名义利率相应上升，从而抑制企业需求增长并引起经济进一步衰退。 其次，伴随着经济全球化趋势的发展，金融活动在经济活动中的地位显著上 升。金融剖新和金融衍生工具的发展，全球范围内金融管制的放松，使金融市场 规模迅速膨胀，金融交易活动已经远远脱离了实际经济和贸易活动，形成其自身 的运动规律和作用机制。资本流动速度的增加意味着金融风险传递速度的增加。 国际金融资本通过“杠杆效应”和“羊群效应”冲击世界各国的金融市场，导致 金融风险的“全球化 。 美国次级房贷危机恰恰证明了上述观点。从2 0 0 6 年后期开始，由于次级房贷 违约率上升，美困的次级债供应商遭受损失，许多抵押贷款机梅破产，其中包括 美国第二大次级债供应商新世纪金融公司( n e wc e n t u r yf i n a n c i a lc o r p o r a t i o n ) 。随 矮，危机进一步扩散，给美国的房贷市场、信贷市场和证券市场带来巨大的冲击， 美阑次级房贷危机及巾国的对策 并且逐渐危及到其实体经济的发展。由于金融资本的全球性特征，危机没有局限 在美国国内，而是迅速蔓延到其他国家和地区。全球许多银行参与美国的次级房 贷市场，因此此次危机的金融溢出效应影响非常明显。欧洲是此次危机的重灾区， 尤其以法国为甚。另外，蔻机也通过改变市场预期和季风效应给全球证券市场带 来动荡，欧洲和亚太股市在2 0 0 7 年经历了数次大幅下挫。 到目前为止，美国次级房贷危机给我国金融市场造成的损失不是很大，我国 的实体经济亦没有受到太大的影响。但我们需要密切关注危机的动向，谨防危机 的继续恶化给我国带来难以预料的负面影响。 我国的住房抵押贷款市场与危机前的美国住房抵押贷款市场具有许多同质 性，诸如房价高企和利率走高、房地产市场竞争无序、信用风险上升以及银行普 遍低估住房抵押贷款的风险等等。因此我国必须接受美国次级房贷危机的教训， 重视住房抵押贷款市场存在的诸多风险，并及早加以监控和管理，避免类似危概 的发生。 二、文献综述 1 、国外对美国次级房货危机研究的现状 在美国次级房贷危机之前的十年间，次级住房抵押贷款市场实现了突发猛进 的发展，为很多美国人圆了其住房梦。p e t e rc h i n l o y 和n a n c ym a c d o n a l d ( 2 0 0 5 ) 就指出：没有次级链房抵押贷款市场，信用历史较差以及收入不稳定的借款人虢 没有资格获得住房抵押贷款；次级住房抵押贷款的出现，一方面完善了住房抵押 贷款市场，使这一市场得到细分，另一方面次级贷款发放人降低了借款限制，借 款人可以用相对较低的首付比例获得贷款，提高了整个社会的福利。【l 】 不过，默2 0 0 6 年开始，学者们开始注意到次级往房抵押贷款市场的风险。 e d o a r d ot u r a n o ( 2 0 0 6 ) 认为，尽管次级住房抵押贷款提供了许多盈利的机会，但也 存在明显的风险，发放机构疲该认识到并管理它们的风险。, 2 t j o s e p ha d a m s o n 和 t o d djz y w i c k i ( 2 0 0 7 ) 贝, u 认为金融监管机构应该负起更多的责任，帮助次级住房抵押 贷款的借款入认识到市场的风险。f 3 l 危机显现之后，许多学者开始探究危机的根源。c u r t i sc v e r s c h o o r ( 2 0 0 7 ) 认 2 导论 为危机中最该被指责的应该是评级机构。在他看来，评级是整个次级住房抵押贷 款的基础。正是因为评级机构没有遵从诚慧原则，对涉及其利益的鼢s 和低信用 级别的c d o 做出过高的评级，导致次级住房抵押贷款产品的投资者们做出了错误 的选择，在危机中遭受巨额的损失。1 4 1 金融时代( 2 0 0 8 ) 杂志则撰文指出：次贷 危机是格林斯潘的错，原因有三：一是快速增长的经济和低利率导致资产泡沫尤 其是房地产泡沫的出现，在这种情况下，美联储的货币政策猩2 0 0 0 年以后长时问 过于宽松，尤其是其目标利率在2 0 0 3 年下降到1 ；二是美联储过于关注经济下 行蒸不是上行中的风险，对资产价格关注太少；三是格林簸潘时翳的联储乐意看 到金融体系的自我诊断，而没有负起更多的责任。t s j a m e sdm i l l e r ( 2 0 0 8 ) 的观点则 与前两者不同。他认为次级贷款的发放人应该为危枫负主要责任，因为他们低估了 所面临的违约风险。嘲 力了应对危机，美国政府开始采取措施以稳定市场。对此，j a m e sdm i l l e r ( 2 0 0 8 ) 认为政府干预可能导致住房抵押贷款市场减少房屋销售，并凰会伤害房产建筑商、 贷款机构和未来的房屋购买者的利益。因为政府采取的让次级贷款发放入降低现 有贷款利率或放弃违约房屋抵押品赎回权的措施，会导致发放人不愿意再发放贷 款，即使发放也会收取更商的利率。1 6 1 c h a r l e ss c a l i g e r ( 2 0 0 8 ) 也持有类似的观点。他分析指出，美国政府宣布帮助受 市场崩溃影响的美国入，这会形成道德风险，从而延长和加深影响，带来更大的 危害而不是益处。 7 1 2 、国内对美国次级房贷危机研究的现状 美圈次级房贷危祝弓| 起了国内学者的重视，许多学者对危机的演进进行了详 细的论述，并对危机发生的原因做了深入的研究和分析。 大部分学者都认为房价的下跌、利率的上升、宽松的抵押贷款条件、次级房 贷产品的高风险性以及抵押贷款证券化是引起危机的几个重要因素，不过侧重点 各有不同。冯科( 2 0 0 7 ) 指出：危机的直接原因是房价的持续下跌以及持续加息所带 来的次级抵押贷款违约率的不断上升；危机的根源在于次级贷款自身存在缺陷， 因为零酋付使得借款入即便违约也不会有实质性的经济损失。瀚张明( 2 0 0 7 ) 认为抵 押贷款证券化造成信用风险的传递是危机发生的主要原因 9 1 。束庆年、汪增群( 2 0 0 7 ) 3 美国次级房贷危机及中围的对策 和潘文波( 2 0 0 7 ) 贝, 0 持不同的观点。他们认为危机从根本上讲是由美国房地产经济周 期波动引起的，而金融创新则对房地产经济波动起到推波助澜的作用。 1 0 1 1 1 ，也有学 者提出更为独特的见解。李石凯( 2 0 0 7 ) 提出低储蓄率才是危机的根源的观点。 1 2 1 学者们还深入分析美国次级房贷危机对我国的影响。郑良芳( 2 0 0 7 ) 提出要防范 美国次级房贷危机导致美国经济萧条进而牵连中国经济萎缩的风险。【b 】程实( 2 0 0 7 ) 认为危机给中国金融市场、人民币汇率制度改革和外汇储备带来隐忧。1 1 4 钟伟( 2 0 0 7 ) 和曹远征( 2 0 0 7 ) 贝j j 比较乐观。前者认为危机有利于缓和国际社会对“中国制造”的 压力，也为改善中国的外贸条件、进一步确立人民币的国际地位创造了条件。i t s l 后者认为中资机构可以借机购买低价美国资产。【1 6 】 在研究危机的基础上，许多学者还结合我国当前房地产市场存在的诸多问题， 提出了我国应对类似危机的政策建议。范俏燕( 2 0 0 8 ) 认为“房地产经济发生波动， 企业的经营风险将转变为银行的信贷风险信息不对称容易诱发银行业的逆向 选择和道德风险问题。房地产的投资风险和融资风险完全集中于商业银行，面临 潜在的金融危机”，提出我国应该“建立房地产价格下跌的预警和处理机制”，“建 立完善的信息披露机制和贷款标准”，“重视金融机构经营的审慎性p p o 学者陈坚 ( 2 0 0 8 ) 也做了类似的表述。( 墙】程建胜( 2 0 0 7 ) 和赵庆明( 2 0 0 7 ) 贝j 认为“房地产金融机构 单一，系统性风险集中在银行 ，应该加强住房抵押贷款市场的证券化建设。 1 9 1 1 2 0 l 本文的研究思路和贡献 本文首先简要介绍美国次级房贷危机的背景，然后详细阐述美国次级房贷危 机发生和演进的过程、产生的影响以及相关国家政府和金融机构的应对策略，从 而分析危机发生的原因和特点，最后提出中国防范危机传染所应采取的措施，并 通过分析中国房地产金融市场存在的诸多问题，提出中国应对风险的政策建议。 本文的主要贡献： 1 、跟踪研究尚在动态进行中的危机，具有很强的现实意义。 2 、本文研究了大量的国内外资料，得出许多新颖的观点，为后续的研究提供 了便利和启示。 3 、本文运用金融危机的传导理论深刻分析了此次危机对全球包括对中国的 影响，为后来的研究者提供诸多借鉴。 4 第一章美闻次级房贷危机发生的背景 第一章美国次级房贷危机发生的背景 第一节美国的次级房贷及其存在的问题 一、美国住房抵押贷款市场的分类 住房抵押贷款是指住房消费者( 借款人) 以其住房为抵押向商业银行( 贷款人) 一次性满足住房需求而实行的分期付款财务安排。这种财务安排需求者众多，是 商业银行抵押贷款业务中一种重要的业务品种，在我国则称之为“按揭贷款”。【l 叼 美国住房抵押贷款市场是以借款人的信用条件作为划分界限的。根据信用的 高低，放贷机构对借款人区别对待。其住房抵押贷款市场大致可以分为三个层次： 优质贷款市场、次优级贷款市场和次级贷款市场( 见表1 1 ) 。 表1 1 ：美国住房抵押贷款市场分类 占住房抵押贷 分类目标客户特点 款市场的比重 信用等级高( 信用分数在6 6 0 首付比例通常为 优质贷款市场 分以上) ，收入稳定可靠，债务 2 0 ，贷款收入比例8 0 ( p r i m em a r k e t ) 负担合理的优质客户不高于5 5 信用分数在6 2 0 到6 6 0 之问的主 次优级贷款市场首付比例较低、贷款 流阶层，以及部分分数高于6 6 0 5 ( a l t - am a r k e t ) 收入比例较高 的高信用度客户 次级贷款市场 首付比例较低、贷款 信用分数低于6 2 0 分的客户 1 5 ( s u b p r i m em a r k e t ) 收入比例较高 资料米源：根据f i c o ( f a i ri s a a cc o r p o r a t i o n ) 资料整理 美国的信用评级公司f i c o ( f a i ri s a a cc o r p o r a t i o n ) 将个人信用评级分为五等：优( 7 5 0 8 5 0 分) ，良 ( 6 6 0 7 4 9 分) ，一般( 6 2 0 。6 5 9 分) ，差( 3 5 0 - 6 1 9 分) ，不确定( 3 5 0 分以下) 。 5 美国次级房贷危机及中国的对策 二、次级住房抵押贷款及其特点 次级住房抵押贷款是指住房抵押贷款市场上信用分数低于6 2 0 分的借款人申 请获得的贷款( 以下简称为次级房贷) 。这类借款人信用记录较弱，收入较低( 一 般年收入不足3 5 万美元) 或不稳定，有些甚至无法提供收入及财产证明，其首付 款低于2 0 ，贷款收入比例超过5 0 。由于还款能力较弱，次级房贷的借款人往 往选择比较复杂、基于风险定价( r i s kb a s e dp r i c i n g ) 的住房抵押贷款工具。主要包 括： 1 、无本金贷款( i n t e r e s to n l yl o a n ) ，以3 0 年为摊销期分摊月供金额，但在第 一年可提供l 到3 的超低利息，而且只付利息，不用还本金，然后从第二年开 始按照利率市场进行利息浮动，一般还保证每年月供金额增加不超过上一年的 7 5 。 2 、可调整利率贷款( a d j u s t a b l er a t em o r t g a g e ，a r m ) ，这种贷款有3 年、5 年 和7 年等多种。借款人在开头约定的几年内，只需要归还较低固定利率的住房抵 押，过了约定期限后贷款将被重新逐年调整利率。 3 、选择性可调整利率贷款( o p t i o na r m s ) ，允许借款人在一定时期内按低 于正常水平的利率支付月供，差额部分自动计入贷款本金。【2 1 】 这些贷款虽然种类不同，但都具有下面两个特点： 1 、“月供数额重新设置”( 5y e a r 1 0y e a rr e c a s t ) 。每到5 年或1 0 年，次级 房贷的偿还金额将自动重新设置，贷款机构将按照新的贷款总额重新计算月供， 这使得借款人的月供金额大幅度增加。 2 、还款压力前松后紧。次级房贷产品的利率和还款机制使得借款人的月供前 松后紧。贷款初期借款人只需缴纳优惠的月供额，随着市场利率的提高，借款人 的月供不断增大，还款压力与日俱增。 目前，美国次级房贷市场的主要供给机构为商业银行、储蓄机构、房贷公司、 银行分支机构和金融控股公司分支机构。其中，房贷公司机构数目最多，占整个 市场机构的6 0 ；而金融控股公司的分支机构则发放次级贷款数量最大，占整个 市场发放量的4 3 ，其次是商业银行、储蓄机构、房贷公司和银行分支机构。具 体构成见图1 1 。 2 2 1 资料来源： f i c o ( f a i ri s a a cc o r p o r a t i o n ) 。 6 第一章美田次级房贷危机发生的背景 2 7 口金剐h 卒j i ! 公司 商业银 j 口储蓄机构 口房贷公一j 银行分支机构 图1 - 1 次级房贷供给市场结构图 资“束* f i c ( h i a ir i s a a c ( 、o 咖t t o n ) 三、次级房贷市场发展的历史背景 首先，1 9 8 0 年，美国国会通过存款机构解除管制与货币控制法案( d e p o s i t o r y i n s t i l u t i o n sd e r e g u l a t i o na n dm o n e t a r yc o n t r o la c t ，d i d m c a ) ，解除了美联储o 条例规定的利率上限。1 9 8 2 年的可选择住房抵押贷款交易平价法案 ( a l t e r n a t i v e m o r t g a g e t r a n s a c t i o n sp a r i t y a c to f l 9 8 2 ) 允许使f j g 变利率。1 9 8 6 年的税务改革法案( t a xr e f o r m a c to f l 9 8 2 ) 禁i i ：消费贷款利息免税。口i 这 系列的法案为次级房贷市场的发展提供了一个良好的法律环境。 其次，美国政府的大力倡导与资产证券化的兴起为次级房贷提供了发胜良机。 1 9 3 8 年，美罔国会颁布法令成丫虏利美( f e d e r a l n a t i o n a l m o r t g a g e a s s o c i a t i o n ， f a n n i em a c ) ，其主要经营方式足通过购买银打的住房抵押贷款资产保持市场融通， 吲时以证券化方式将住房抵押资产扣包出售取得佣金：也就是说房利美不直接提 供房贷，但保证了一二级住虏抵押贷款市场的流动性从l _ j 使中低收入的美国家庭 以相对低廉的价格得到房屋贷款。1 9 7 0 年，为了促进级住房抵押贷款市场上的 竞争，又成立了房地美( f e d e r a lh o m el o a nm o “g a g ec o r p o r a t i o n ，f r e d d i em a c ) 。 存过去2 5 印问，房利美和房地美迅速# 张，成为美国最大的硝家房屋信贷机构。 2 0 世纪9 0 年代叶1 期兴起的资产证券化风潮则为次级抵押贷款的大龟发放提供了披 术支持与消化渠道。为控制信用风舱，| l j 强流动性，次级房贷发般机构秆往在发 美国次级房贷危机及中国的对策 放次级房贷之后，迅速将其打包出售给商业银行或投资银行，经过证券化处理再 发售给保险公司、共同基金、商业银行、对冲基金等投资机构。 再次，1 9 9 1 年3 月起至2 0 0 0 年底，美国经济持续强劲增长，但2 0 0 1 年“9 1 1 恐怖主义事件使美国经济遭受重大冲击。前美联储主席格林斯潘连续减息以刺激 经济发展，成功延续了美国战后历史上最长的经济繁荣周期。贷款利率的不断下 调，致使购房贷款所支付的利息成本大幅降低。这样一来，低收入人群可以申请 次级抵押贷款购房，而那些已经身负贷款的借款人，则可以通过借新债还旧债的 方式降低成本并实现新的融资，而且新债的数额要超过原有债务，次级抵押贷款 的需求因此大大增加。 最后，房地产价格的持续上涨对次级住房抵押贷款形成了正向激励。从2 0 0 1 年到2 0 0 5 年，美国房价持续上涨。房地产的繁荣使得高利率抵押证券广受欢迎， 包括雷曼兄弟、贝尔斯登、美林、摩根士丹利、德意志银行等著名投资银行近年 来纷纷介入美国房地产市场次级住房抵押业务，极大刺激了次级房贷市场的发展。 四、次级房贷的证券化 从商业银行角度观察，住房抵押贷款具有借短还长的特点，进而影响着其资 产负债结构和久期的匹配。为了获取更好的流动性安排，商业银行通常愿意部分 或全部出售其住房抵押贷款，而发达的资本市场恰为这一出售提供了有利条件， 住房抵押贷款证券化便应运而生。所谓住房抵押贷款证券化是指商业银行将其住 房抵押贷款的收益权打包出售给一个具有风险隔离功能的特定目的机构( s p e c i a l p u r p o s ev e h i c l e ，s p v ) ，并由这一机构公开发行以此为基础资产支持的证券m b s ( m o r t g a g e - b a c k e ds e c u r i t i e s ，住房抵押贷款支持证券) ，其发行募集的资金用于支 付购买抵押贷款的价款，而投资者相应获得主要由住房抵押贷款利息构成的收益 权。由于规模较大且标准化，m b s 日益发展成为资产证券化( a s s e t b a c k e ds e c u r i t y ， a b s ) 市场的主要产品。由于打包资产质量不一，收益水平不同，风险定价也不 同。在通常情况下，那些标准住房抵押贷款因标准统一，信用风险较低而较易打 包出售，构成了m b s 的主体；而那些非标准的住房抵押贷款则因其信用等级低， 风险较高，要打包出售，就需要提高其风险溢价水平。这种有别于m b s 主体债的 m b s 被称为次级债。 8 第一章美国次级房贷危机发牛的背景 m b s 被分成不同等级，客户偿还抵押贷款所产生的现金流优先支付给信用级 别最高的一层，对应最低的收益率；信用级别最底层吸收最大的风险，并对应最 高的收益率。次级抵押贷款公司通常持有最底层，其余层次卖给投资银行，投资 银行再将其转卖给其他投资者，或进一步地结构化衍生成c d o ( c o l l a t e r a ld e b t o b l i g a t i o n s ，债务抵押支持证券) 。c d o 又根据不同级别的m b s 分成不同的等级。 高级别的m b s ( 丸蚣、a a 、a ) 形成高级别的c d o ( a a a ) ，低级别的m b s ( b b b 、 b b ) 形成c d o 的中低层。投资银行多以现金流折现方式对c d o 估值，因此如果 违约率增加，则c d o 估价就会缩水。而基金一般通过与投资银行达成回购协议来 制作杠杆效用，杠杆系数通常会高达几倍甚至几十倍。 m b s 和c d o 等衍生产品发展极为迅速。其中，m b s 发行量由2 0 0 1 年末的 3 9 0 亿美元飙升至2 0 0 6 年的4 7 0 0 亿美元，增长1 1 倍( 见图1 2 ) ；c d o 发行量 也由2 0 0 4 年的1 5 7 4 亿美元增至2 0 0 6 年的5 5 1 7 亿美元，成为美国资产证券化市 场中的主流产品之一( 见图1 3 ) 。 豳。圈 f 图1 - 2 美国m b s 发行量 数据来源：美国证券业与金融市场协会( s i f m a ) 9 o o o o o o o 0 0 o o 0 0 0 0 o o o o o o o 5 o 5 o 5 o 5 o 5 5 4 4 3 3 2 2 1 1 氓粼攀 美国次级房贷危机及中困的对策 缀 廉 圈露霪冀 霪 剥蔚鬻 图1 - 3 美国c d o 发行量 资料来源：美国证券业与金融市场协会( s i f m a ) 五、次级房贷的积极作用和存在的问题 应该说，美国次级房贷产生的出发点是好的，在最初1 0 年里也取得了显著的 效果。1 9 9 4 2 0 0 6 年，美国的房屋拥有率从6 4 上升到6 9 ，超过一千万的家庭 在这期间拥有了自己的房屋，这很大部分归功于次级房贷。【2 6 j 在利用次级房贷获得 房屋的人群里，有一半以上是少数族裔，其中大部分是低收入者，这些人由于信 用记录较差或付不起首付而无法取得普通抵押贷款。次级抵押贷款为低收入者提 供了选择权，而不是直接拒绝为他们提供房贷。 但是，次级房贷也存在着一些问题： 1 、次级房贷市场竞争过度 2 0 0 3 年以前，美国的住房抵押贷款市场是由政府支持的房利美和房地美这两 家公司主宰。通常，他们会制定明确的放贷标准，严格规定哪些类型的贷款可以 发放。然而，伴随这两大公司财务丑闻的爆发，其他投资者蜂拥而入这一市场， 抢夺原本可能由这两大公司购得的贷款。其结果，这两家政府公司在美国抵押贷 款市场中的份额从2 0 0 3 年的7 0 降到了2 0 0 6 年底的4 0 。随着市场竞争不断 激烈，金融机构通过延长还款期、追加贷款额度、变更借款人或抵押物等方式不 断创新住房抵押产品，转按、加按、换按、转加按、二按、再按、无本金贷款等 m 资料来源：房地美网站，h t t p ：w 啊f r e d d i e m a c c o m 。 1 0 o 加招m m 地加8 6 4 2 候粼牮 第一章美国次级房贷危机发生的背景 新产品也不断涌现，有银行还推出住房抵押现金回赠产品和房产升值贷款。这些 创新不是基于借款人的还款能力，而是基于抵押物升值。在任何市场上，以抵押 物升值作为放贷的基础都是一种危险的贷款行为。另外，零首付、负首付、2 2 8 贷款( 头2 年固定的低利率、后2 8 年利率浮动) 等颇有诱惑力的优惠条款使借款人 承担了超出其还款能力的债务。 2 、次级房贷具有内在缺陷 由于次级房贷对象没有很好的资信记录和抵押资产，而且，这类客户层的贷 款规模比起一般住房按揭贷款规模还要小，所以，用传统的金融中介管理风险方 法来识别借款人资信能力并进行差异化贷款，成本很大。于是，很多次级房贷机 构就采用标准化的风险定价方式，即只要获得一个高质量的风险度量信用评分的 专业软件就可设计贷款条件。这种方式的特点是风险控制的前期成本较低，但是 事后违约率较高。因此这些贷款机构被迫选择用资产组合的战略去分散风险 采取信贷扩张的战略不断增加贷款数目。这样个别的损失可以通过从其他人那里 获得的高利润得以冲销。另一方面，这类特殊客户层也完全可以利用贷款机构这 种自我膨胀的动机，利用资信要求不高的这种贷款特征，合法地隐蔽自己高债务 的状况，不断地从不同的次级房贷机构那里获取特殊贷款。只要利率水平不断下 降，房价不断上涨，就可以达到无风险套利的效果。事实上，在这种情况下，次 级房贷利率即使高出其他贷款利率多少倍也无关紧要。因此，它很容易引起过度 贷款和借款，造成房地产市场的泡沫升级，反过来房价上涨又会进一步促进次级 抵押贷款市场的过度借贷。显然，这一机制的致命弱点就是无法抵挡系统性风险 的冲击。一旦利率上升或房价下跌，借款人的套利活动就无法获益，金融机构的 资金链也很容易断裂，此时个别风险和系统风险都会同时增加。 3 、次级房贷衍生产品运行机制存在缺陷 与次级房贷联系起来的对冲交易，从广义讲，是将房地产市场变动，尤其是 价格变动与次级房贷衍生品的收益变动联系在一起进行对冲。其作用机理大致如 下： 借款人利用住房抵押形式获得贷款并购得住房，如果房价上升，其增值部分 不但意味着借款人还款能力上升，而且还可以依此为抵押获得更多贷款，购买新 的房产。反映在衍生品市场上，还款能力的上升，表明资信程度提高，违约风险 美罔次级房贷危机及中国的对策 下降，意味着衍生品收益率上升，反之亦然。显然，在房价与次级房贷衍生品之 间存在着套利空间，如果对冲安排得当，衍生品交易是可以获利的。尤其需要指 出的是，在衍生品市场上，利率对冲的套利空间更大。对于资信低的借款人而言， 其购买的房产质量和价格与资信高的借款人无异，即资产同质。但由于资信低， 其抵押贷款利率要高很多。这种标准与非标准抵押贷款利率的差异反映到以各自 资产为基础支持的证券化产品上，便出现了收益率的差异，不仅形成了主体债和 次级债之分，而且收益率悬殊很大。面对同一资产，因借款人资信不同却造成了 不同的利率差异，当同一资产的价格变动时，无异放大了利率对冲的获利空间， 使得次级房贷衍生产品利率对冲交易变得更为诱人。 不过，房地产价格与次级房贷衍生品之间对冲套利的空间十分狭小，对冲基 金必须利用财务杠杆来扩大对冲规模，从而获取巨额利润。利用财务杠杆进行金 融衍生品对冲交易操作，在宏观上扩大了信用规模，促使信用膨胀，加大了金融 风险，一旦市场条件变化或对冲操作失误，风险即刻显现。 第二节美国房地产市场由盛转衰 从2 0 0 0 年下半年开始，美国进入减息周期。2 0 0 1 年1 月，联邦基金利率下调 5 0 个基本点，此后美联储更是连续1 3 次降低利率，到2 0 0 3 年6 月联邦基金利率 降低到1 ，达到了4 6 年以来的最低水平。 美联储低利率的政策使得美国有一个十分宽松的金融环境，住房抵押贷款利 率也随着宽松的货币政策持续下降。3 0 年固定住房抵押贷款利率从2 0 0 0 年底的 8 1 下调到2 0 0 3 年的5 8 ；一年期可调息住房抵押贷款的利率也从2 0 0 1 年底的 7 0 下调到2 0 0 3 年的3 8 。随着联邦基金利率下降，其他利率也随之纷纷下降， 很多高风险的金融工具在住房抵押贷款市场上的比重不断增大。据美国抵押贷款 银行协会( m o r t g a g eb a n k e r sa s s o c i a t i o n ) 提供的数据，截止到2 0 0 4 年的下半年， 浮动利率贷款和无本金贷款占总住房抵押贷款的发放比例的三分之二。【2 7 】较低的住 房抵押贷款利率和多样化的金融工具，大大减轻了购房者的压力，在一定程度上 支持了美国房地产连续几年的持续高涨。同时由于利率较低，住房抵押贷款证券 化产品能使投资者获得比投资政府债券高得多的回报率，因此越来越多的美国、 ”资料来源：房地美网站，h t t p ：w w f r e d d i e m a c c o m 。 1 2 第一章美国次级房贷危机发牛的背景 欧洲和亚洲投资者愿意将资金投入其中。随着投资者不断购进住房抵押贷款证券 化的产品，银行也就大量地放贷，让房地产价格持续上升或保持在较高的水平上。 但是，从2 0 0 4 年开始，美联储出于对通货膨胀的担忧，连续1 7 次提升联邦 基金利率，利率从1 上升到5 2 5 ，完成一个“v ”字型反转( 见图l 一4 ) 。 。j 、。 、，r p 秽秽扩“秽扩梦移“。j 图1 - 4 美国联邦基金利率的“v 型反转 资料来源：美联储( f e d e r a lr e s e r v e ) 随着美国联邦基金利率的上升，房屋借贷成本随之提高，从而对房地产市场 起到了降温的作用，市场的繁荣出现逆转。从2 0 0 4 年第3 季度开始，房价增幅总 体趋势是下降的，2 0 0 7 年3 季度以后房价甚至开始下跌( 见图1 5 ) 。在这种情况 下，借款人很难将自己的房屋卖出，即使能卖出，房屋的价值也可能下跌到不足 以偿还剩余贷款的程度，次级住房抵押贷款的违约风险逐渐累积。 六 入八 w 。八v7 j 一一7 ， 雪星室莹蚕嚣蠡萤重莹蕈馨萤蕈蚕凄 图1 -