（金融学专业论文）我国家族上市企业公司治理指标评价体系研究.pdf

摘要 我国家族上市企业发展迅猛，已成为重要的经济力量。但至目前为止，国内 将家族上市企业作为单独样本进行研究的还比较少，尤其是在家族上市企业公司 治理指标评价体系领域的研究目前尚处于空白阶段。所以本文将我国家族上市企 业公司治理评价作为研究对象，据公司治理理论与家族上市企业公司治理的特 点，构建我国家族上市企业公司治理指标体系。 本文首先在南开大学公司治理研究中心研究开发的我国上市公司治理评价 体系c c g i n k 基础上，鉴于指标数据的不易获得性，删除了高级管理层行政度、 职务消费制度、监事在本公司时间的工作保证性三个三级指标；同时根据我国家 族上市企业公司治理的特殊性，以企业价值为导向，增加了现金流权、现金流权 与控制权分离度、家族成员担任董事会成员比率、家族成员在监事会中的比重、 家族成员介入管理层比重、家族成员是否同时担任董事长和总经理六个特殊性三 级指标；以公司治理理论与实证研究结论确定各指标的评价标准；并运用多层次 分析法a h p 确定各评价指标的权重，进而构建了我国家族上市企业公司治理指 标评价体系( f c c g i ) 。其次，为了检验f c c g i 的有效性与科学性，本文从沪市、 深市、中小企业板共选取了4 0 家样本数据，以2 0 0 6 年的数据为窗口，建立了以 公司治理分值( f c c g i ) 为自变量，公司绩效每股净资产n a p s 为因变量的回归 模型。实证结果显示回归方程的拟合优度比较高，调整后的r 2 = o 5 0 6 。最后，对 我国家族上市企业的公司治理现状进行了评价。在选取的4 0 家样本中，f c c g i 位于6 0 7 0 之间的家族上市企业6 家、处于7 0 一8 0 区间内的上市企业2 2 家、8 0 9 0 区间内的上市企业1 2 家，分别占样本总数的1 5 、5 5 、3 0 ，从而得出目前 我国家族上市企业公司治理状况良好的结论，并分析了该现象存在的原因。在此 基础上，提出了改善家族上市企业公司治理的对策建议。 关键词：家族上市企业；公司治理；企业价值 a b s t r a c t t h ef a m i l yc o n t r o l l i n gl i s t e dc o m p a n i e st h a td e v e l o ps w i f t l ya n dv i o l e n t l yi no u r c o u n t r yh a v eb e e np l a y i n gas i g n i f i c a n tr o l ei nt h ee c o n o m y u n t i ln o w , t h er e s e a r c h o nt a k i n gf a m i l yc o n t r o l l i n gl i s t e dc o m p a n i e sa sas i n g l es a m p l ei s v e r yl e s s ， e s p e c i a l l y o nt h ee v a l u a t i o no ff a m i l yc o n t r o l l i n gl i s t e dc o m p a n yg o v e r n a n c e t h e r e f o r e ，t h i sp a p e rw i l lm a k ear e s e a r c hi nt h i sf i e l d a c c o r d i n gt ot h ec o r p o r a t i o n g o v e r n a n c et h e o r ya n dt h ed i f f e r e n c e so ff a m i l yc o n t r o l l i n gl i s t e dc o m p a n yi n c o r p o r a t i o ng o v e r n a n c ec o m p a r e d 、析t i lo t h e rk i n do fl i s t e dc o m p a n i e s t h ep u r p o s eo f t h i sp a p e ri sc o n c e n t r a t i n go nc r e a t i n gai n d e xe v a l u a t i o ns y s t e mo fc h i n e s ef a m i l y c o n t r o l l i n gl i s t e dc o m p a n i e s b a s e do nt h er e s e a r c hr e s u l to f c o r p o r a t i o nr e s e a r c hc e n t e ro fn a n k a iu n i v e r s i t y c c g i n ka n dc o n s i d e r i n gt h ea v a i l a b i l i t yo fi n d e x ，s o m ei n d e x e sa r ed e l e t e di n c l u d i n g t h et o pm a n a g e r st a k i n go c c u p a t i o ni ng o v e r n m e n td e p a r t m e n t ，c o n s u m p t i o ns y s t e m b a s i n go nb u s i n e s sa n dt h ed i f f e r e n c e so ff a m i l yc o n t r o l l i n gl i s t e dc o m p a n yi n c o r p o r a t i o ng o v e r n a n c e a tt h es a m et i m e ，t h i sp a p e rc h o o s e ss i x e sd i f f e r e n ti n d e x e s d r i v e nb yc o m p a n yv a l u e t h e s ei n d e x e sa r em a d eu po fc a s hf l o wr i g h t s ，d e p a r t u r eo f c a s hf l o wr i g h t sa n dc o n t r o lr i g h t s ，f a m i l ym e m b e r si nb o a r do fd i r e c t o r , f a m i l y m e m b e r si ns u p e r v i s o r yc o m m i t t e e ，f a m i l ym e m b e r si nt o pm a n a g e r sa n dt h ep e r s o n t a k i n gt h er o l e so fd i r e c t o ra n dg e n e r a lm a n a g e r t h e nt a k i n gt h ep r e v i o u sr e s e a r c h r e s u l t sa st h ee v a l u a t i o nc r i t e r i ao fi n d e x e s ，a n du s i n ga h pm e t h o dt oc a l c u l a t et h e w e i g h to fe a c hi n d e x a f t e rt h e s ee f f o r t s ，t h ei n d e x e se v a l u a t i o ns y s t e mo fc h i n e s e c o n t r o l l i n gl i s t e dc o m p a n y ( f c c g i ) i ss e tu p i no r d e rt ot e s tt h ee f f e c t i v e n e s sa n d s c i e n t i f i cn e s so ft h i ss y s t e m ，t h i sp a p e rt a k e sf o r t yf a m i l yc o n t r o l l i n gl i s t e d c o m p a n i e sa st h er e s e a r c hs a m p l ea n ds e tt h eu n i t a r yl i n e a re q u a t i o nb e t w e e nf c c g i a n dc o m p a n yp e r f o r m a n c em e a s u r e db yn e t a s s e tp e rs h a r e ( n a p s ) t h er e s u l t s i n d i c a t et h a tt h i se v a l u a t i o ns y s t e mc a ne f f e c t i v e l ye x p l a i nt h ec o r p o r a t eg o v e m a n c e s t a t u so fc h i n e s ef a m i l yc o n t r o l l i n gl i s t e dc o m p a n i e s a tt h es a m et i m e ，i tf i n d st h a t t h e r ea r es i xs a m p l ec o m p a n i e s f c c g is c o r el y i n gi n6 0t o7 0 ，t w e n t y t w oc o m p a n i e s i n7 0 - 8 0 ，t w e l v ec o m p a n i e si n8 0 9 0 ，t h i sg r o u po fs t a t i s t i c sd a t at h ec o r p o r a t i o n g o v e r n a n c eo fc h i n e s ef a m i l yc o n t r o l l i n gc o m p a n i e s i si nag o o dl e v e li nt h ew h o l e ， b u ti ti sn o ti nah i g hl e v e l t h e r e f o r e ，t h i sp a p e ra n a l i z e sh er e a s o n so ft h i ss i t u a t i o n f u r t h e r m o r e ，i tl i s t so u tt h ei m p r o v e m e n tm e a s u r e s k e yw o r d s ：f a m i l yc o n t r o l l i n gl i s t e dc o m p a n y ；c o r p o r a t i o ng o v e r n a n c e ；c o m p a n y v a l h e 厦门大学学位论文原创性声明 兹呈交的学位论文，是本人在导师指导下独立完成的研究成 果。本人在论文写作中参考的其他个人或集体的研究成果，均在 文中以明确方式标明。本人依法享有和承担由此论文产生的权利 和责任。 声明人( 签名) ：f 固朽碜 声8 年歹月2 刁e l 厦门大学学位论文著作权使用声明 本人完全了解厦门大学有关保留、使用学位论文的规定。厦门大 学有权保留并向国家主管部门或其指定机构送交论文的纸质版和电 子版，有权将学位论文用于非赢利目的的少量复制并允许论文进入学 校图书馆被查阅，有权将学位论文的内容编入有关数据库进行检索， 有权将学位论文的标题和摘要汇编出版。保密的学位论文在解密后适 用本规定。 本学位论文属于 1 、保密() ，在年解密后适用本授权书。 2 、不保密( ( 请在以上相应括号内打“4 ”) 日期：如口孑年j 月2 3 日 日期：如p 年j 月；日 第1 章绪论 第1 章绪论 1 1 研究背景与意义 进入2 0 世纪9 0 年代，随着企业竞争的加剧和资本市场的迅速发展，人们越 来越关注公司治理和它在全球经济中的作用。公司丑闻等相关问题让上市公司认 识到公司治理的战略价值并开始自我反思。全球股票交易所和监管机构越来越多 地建立公司治理实践的标准和法规。投资者也开始把公司治理状况作为他们投资 决策的重要参考依据。因此，开展公司治理评价具有重要意义。公司治理评价是 通过对公司治理各因素的科学量化，以此全面、系统、连续地反映上市公司治理 状况。 另外一方面，目前我国上市公司仍然是以国有控股公司为主，但自2 0 0 1 年 3 月1 7 日我国证监会宣布实行股票发行核准制以来，家族上市企业进入资本市 场的数量明显增加，逐渐成为了我国资本市场的一支重要力量。在当前2 2 3 家中 小企业板上市企业中，大部分均为家族上市企业。家族通过直接或间接持有上市 企业股份，取得上市企业的控制权，改变了原来以国有股为主的上市企业的股权 结构，进而对公司治理结构产生了影响。家族上市企业的兴起，为我国资本市场 补充了“新鲜血液”。然而家族企业作为上市企业和家族企业的结合体，不仅具 有一般上市企业公司治理的特点，还有明显的“家族特色。在公司治理中存在 一系列特殊问题如现金流权与控制权分离、家族介入企业的经营管理、中小股东 权益受保护程度比较差等。众多家族上市企业还尚无合理的公司治理结构与治理 机制，家族上市企业的长远发展将面临高度的不确定性和隐在的深层危机，影响 企业的成长过程，甚至导致企业的衰败与灭亡。优化公司治理对我国家族上市企 业更具有紧迫性和现实意义。 尽管当前国内外已针对上市企业公司治理建立了一系列的评价体系如 c c g i 眦、c g i 等，但到目前为止我国尚无针对家族上市企业公司治理进行评价的 指标体系，投资者、监管机构等皆无法对家族上市企业的公司治理情况进行合理 的评估，导致企业价值被错误高估或低估，对家族上市企业的认识还处于茫然状 我国家族f ：市企业公司治理指标评价体系研究 态。因此，构建一套评价家族上市企业公司治理的指标体系对投资者正确决策、 保护利益相关者的利益、加强政府对家族上市企业的有效监管、促进家族上市企 业治理质量的改善、形成家族上市企业声誉的制约机制和促进证券市场的发展， 都具有重要的理论和现实意义。 1 2 研究思路 随着资本市场的不断完善，我国家族上市企业队伍的规模不断扩大，成为了 资本市场的一支重要力量。而公司治理是企业生存和发展的根本，因此本文将研 究视角定为我国家族上市企业公司治理评价体系的研究。家族上市企业作为上市 企业和家族企业的结合体，其既有上市企业公司治理的特点，同时还具有明显 的“家族”色彩，因此本文从特殊性评价指标与一般性评价指标两个角度研究我 国家族上市企业公司治理评价。 首先，综述国内外有关上市企业公司治理评价研究，通过比较分析选取适合 我国家族上市公司治理的评价体系，将其作为我国家族上市企业公司治理指标评 价体系中一般性评价指标的重要来源。其次，以企业价值为导向，依据我国家族 上市企业公司治理的特殊性，寻找反映我国家族上市企业公司治理的特殊性评价 指标，并将指标与企业价值的相关关系作为该指标的评价标准。在选取了一般性 指标和特殊性指标以后，运用系统分析方法将指标评价体系分为目标层、准则层、 措施层，设计我国家族上市企业公司治理指标评价体系的结构。继而通过a h p 和专家调查法确定目标层和准则层指标的权重，并将措施层的定量指标和定性指 标分值化。最后，通过指标的选取、指标评价标准的确定、指标权重的分析、指 标分值化方法的选择，构建我国家族上市企业公司治理指标评价模型。 为了检验公司治理指标评价模型的有效性和科学性，本文将把我国家族上市 企业作为研究样本，建立公司治理指标评价模型与公司绩效的回归方程进行实证 分析，通过r 2 等一系列回归统计量的分析说明公司治理评价评价模型在我国家 族上市企业中的适用性。若回归方程拟合优度比较好，则说明本文建立的评价模 型有效；若回归拟合优度不高，则通过区分行业因素或选择不同的公司绩效衡量 指标做进一步的检验。 最后，运用所建立的指标评价体系对我国家族上市企业公司治理的现状进行 2 第1 章绪论 评价，分析存在的问题，进而提出改进措施。 1 3 研究方法 本文运用系统工程分析方法中的层次分析法( a h p ) 设计了指标评价体系的 结构并确定了各评价指标的权重。同时从理论与实证研究结论两个方面分析了特 殊性评价指标与企业价值的相关关系。另外，运用实证分析方法对本文所构建的 家族上市企业公司治理指标评价模型的有效性和科学性进行了检验。而在评价指 标的分值化中运用了主观赋值法。 1 4 研究内容 本文一共分为六章，各章主要研究内容如下： 第1 章：绪论。对本文的研究背景与意义、研究思路、研究方法作了说明， 并指出了本文的可能创新之处。 第2 章：国内外与本研究相关的文献综述。本章详细介绍了国内外学者对家 族上市企业的界定，同时回顾了国内外上市企业公司治理评价研究现状，为本文 的研究提供了有力的支持。 第3 章：本章研究了家族上市企业公司治理的特殊性，并从理论与实证两个 角度分析了其与企业价值的相关关系。 第4 章：本章分为三节：构建指标评价体系的原则、评价体系结构设计与指 标评价体系的内容。在第三节的内容中包括了选取评价指标、确定指标的评价标 准、指标的权重、指标的分值化等。在此基础上，构建了我国家族上市企业公司 治理评价模型( f c c g i ) 。 第5 章：本章运用我国家族上市企业的样本数据对本文构建的我国家族上市 企业公司治理评价体系的有效性进行了检验。 第6 章：本章首先描述了我国家族上市企业的公司治理现状，并分析了其中 存在的不足，之后提出了改善的对策。 结束语：总结本文的研究成果，指出研究中存在的问题和今后需改进、深化 的研究方向。 我国家族：市企业公司治理指标评价体系研究 1 5 论文创新说明 本研究有以下三个创新点： 创新一：把家族上市企业作为单独的样本进行研究。 创新- - ：设计出完整的家族上市企业公司治理评价指标，其包括6 个特殊性 三级指标、7 0 个一般性三级指标、2 3 个二级指标、6 个一级指标。该指标评价 体系考虑了家族上市企业公司治理的特殊性，这是目前已有指标评价体系所忽略 的。 创新三：运用我国家族上市企业的样本数据对本文所设计的家族上市企业公 司治理评价体系进行了有效性检验。 4 第2 章国内外与本研究相关的文献综述 第2 章国内外与本研究相关的文献综述 2 1 家族企业界定研究综述 2 1 1 家族企业界定研究 尽管家族企业是一种普遍的企业形式，但是学术界对于家族企业的含义还没 达成统一的认识。至目前为止，有关家族企业定义的研究主要分为从经营权角度 定义家族企业、从文化的角度定义家族企业、从所有权与经营权相结合的角度定 义家族企业三大类，其中第三类为主流观点。 b e m a r d ( 1 9 7 5 ) 【l 】把事实上由某一家族控制的企业定义为家族企业。d a v i s ( 1 9 8 3 ) 认为家族企业就是政策和方向受到一个或一个以上家族成员明显影响 的企业，这种影响可以通过所有权或者家族成员参与企业经营管理实现。钱德勒 ( 1 9 8 7 ) 2 1 在对大量家族企业进行实证研究的基础上，认为企业创始人及其最亲 密的合作人( 或) 家族一直掌有大部分股权，他们与经理人维持紧密的关系，且 保留高阶层管理的重大决策权，特别有关财务政策、资源分配和高阶层人员的选 聘。d a i l y & d o l l i n g e r ( 1 9 9 3 ) 【3 】认为有两个或两个以上的同姓担任企业的总经理 或占据企业的核心管理职位，并且他们与企业所有者关系密切。 国内学者潘必顺( 1 9 9 8 ) 4 1 认为当一个家族或数个具有紧密联盟关系的家族 拥有全部或部分所有权，并直接或间接掌握企业的经营权时，这个企业就是家族 企业。郑海航、曾少军( 2 0 0 3 ) 【5 】认为，家族企业是指由家族创业，并且这个家 族成员对企业的财产所有权拥有主导作用，对经营决策权拥有重要影响的企业组 织。 2 1 2 家族上市企业界定研究 l ap o r t a 、l o p e z d e s i l a n e s 和s h l e i f e r 等( 19 9 9 ) 【q 首次提出了最终控制人 的定义，他们通过追溯层层所有权关系链来找出公众公司中谁拥有最终控制权， 并以此为依据对公司的所有权性质进行分类。c l a e s s e n s 【7 1 ( 2 0 0 0 ) 、f a c c i o ( 2 0 0 2 ) 转引自刘绵勇家族企业治理理论与实证研究 m 南昌：江西人民出版社，2 0 0 6 5 我国家族上市企业公司治理指标评价体系研究 【8 】等人的研究中，分别将临界控制权比例确定为1 0 、2 0 、3 0 、4 0 。一旦 最终控制家族或个人对上市公司的控制权达到选定的控制权比例以上时，该上市 公司即为家族上市企业。而b e r g h e 和c a e h o n ( 2 0 0 2 ) 【9 】认为家族企业的确定标 准是个人拥有上市公司控制权超过5 0 或者一个家族的控制权在5 0 以上。 国内学者苏启林、朱文( 2 0 0 3 ) b o l 提出的界定标准是：( 1 ) 终级控制权能归 结到个人或家族；( 2 ) 最终控制者直接或者间接是此上市公司的第一大股东。王 宣喻、王陈佳( 2 0 0 6 ) 1 l 】则认为家族上市企业必须满足四个方面的条件：( 1 ) 家 族条件，即必须有两个或者两个以上的家族成员进入企业，“家族成员”限制在 血亲、婚亲和干亲以内；( 2 ) 股权条件，家族是公司的第一大股东，不一定是绝 对股东；( 3 ) 管理岗位条件，家族成员必须担任公司的高层管理人员；( 4 ) 控制 权条件，要求家族成员保持对企业的临界控制能力。按照家族上市企业目前在我 国的发展现状。罗剑( 2 0 0 5 ) b 2 1 提出了与苏启林、朱文( 2 0 0 3 ) 【1o 】相似的标准。 为简明起见，其将上市企业中的家族控股企业简称为家族上市企业。 2 2 国外上市企业公司治理评价研究综述 公司治理评价研究最初萌芽于1 9 5 0 年杰克逊马丁德尔提出的董事会绩效分 析，其评价内容包括社会贡献、对股东的服务、董事会绩效分析、公司财务政策 四个方面。随后一些商业性的组织也推出了公司治理状况的评价体系。最早的、 规范的公司治理评价研究成果是由美国机构投资者协会在1 9 5 2 年设计的第一个 评价董事会的程序。该领域后来出现了一系列的研究成果，目前比较有影响的评 价体系有： 一、标准普尔公司( s t a n d a r d & p o o r , s & p ) 1 1 3 1 1 4 】于1 9 9 8 年创立的标准普尔公 司评价体系。该评价体系从国家和公司两方面进行评分，国家评分主要包括法律 基础、监管、信息披露制度、市场基础四个方面；而从所有权结构、金融利益相 关者的权利和相互关系、财务透明度与信息披露、董事会结构和运作这四个角度 进行公司评分，并运用此评价体系对俄罗斯和香港的上市公司开展业务。 二、1 9 9 9 年戴米诺公司( d e m i n o r ) 推出面向欧洲上市公司的公司治理评 价体系。在内容上该评价体系与标准普尔评价体系有一定的相似之处，也是从国 。转引自李维安公司治理评价与指数研究【m 】_ 匕京：高等教育出版社，2 0 0 5 6 第2 章国内外与本研究相关的文献综述 家和公司两个方面选取公司治理相关因素给予评分。不同之处在于，该评价体系 中的国家评分只包括与公司治理有关的法律环境，而公司评分的内容为股东权利 与义务、接管防御的范围、信息披露透明度、董事会结构四个方面。该评价体系 受到了欧洲投资者的欢迎。 三、2 0 0 0 年里昂证券亚洲分部( c r e d i tl y o n n a i ss e c u r i t i e sa s i ac l s a ) 1 1 5 】 推出了里昂公司治理评价体系。其内容包括设计公司治理的管理层的约束、公司 透明度、董事会的独立性、董事会的责任履行评价、董事会责任、公平性、社会 意识等7 个方面，通过设计的5 7 个问题来判断公司治理的优劣，运用这套体系 对东南亚国家上市公司尝试开展业务。 四、美国机构投资者服务组织( i s s ) 建立了全球性的上市公司治理状况数 据库，为其会员投资者提供监督上市公司治理情况的服务。该评价体系的内容为 董事会及其主要委员会的结构和组成、公司章程和制度、公司所属州的法律、管 理层和董事会成员的薪酬、相关财务业绩、“超前的 治理实践、高管人员的持 股比重、董事的受教育情况。 另外，还有戴维斯( d a v i s ) 和海德里克( h e i d r i c k ) 评价体系、布朗斯威克 ( b r u n s w i c kw a r b u r g ) 评价体系、信息和信用评级代理机构( i c r a ) 评价体系、 世界银行公司治理评价体系、泰国公司治理评分体系、韩国公司治理评分体系等。 上述治理评价体系中，以标准普尔公司评价体系、戴米诺公司( d e m i n o r ) 治理 评价体系、里昂公司治理评价体系运用较为广泛，泰国公司治理评分体系由于董 事会的评价采取非市场化运作，在首次尝试后未能进行持续性改进和范围扩展。 2 3 国内上市企业公司治理评价研究综述 相比于国外，国内有关公司治理评价的研究则还处于尚未成熟的阶段。国内 公司治理评价研究中较有价值和影响的研究成果主要有以下几个评价体系： 一、叶银华、李存修、柯承恩( 2 0 0 2 ) 1 6 i 推出的中国台湾公司治理与评级体 系。这是第一个针对家族上市企业公司治理进行评价的指标体系。该指标体系分 为宏观评分和公司评分两部分，宏观评分包括清楚完整的法规与管制、法规与管 制的有效执行、政治环境、会计准则、推广公司治理文化认知的制度层面因素； 转引自李维安公司治理评价与指数研究【m 】北京：高等教育出版社，2 0 0 5 7 我国家族上市企业公司治理指标评价体系研究 公司评分包括董( 监) 事会组成、股权结构、参与管理与次大股东、超额关系人 交易、大股东介入股市的程度。 二、上海证券交易所研究部胡汝银和司徒大年2 0 0 2 年推出的公司治理评价 体系。评价内容包括控股股东行为规范、关键人的约束与激励、股东权利、透明 度、董事会的结构与运作对这五个方面提出评价的基础标准，共涉及了7 5 个指 标，根据问题的回答情况实行加权计分。其评价标准以上海证券交易所2 0 0 0 年 推出的上市公司治理指引草案为依据，问题设计高度针对中国上市公司治理 实践中的缺陷和弊端。 三、大鹏证券公司研究所裴武威( 2 0 0 1 ) 1 7 j 根据s p 、d e m i n o r 等较为熟悉 的公司治理评价体系，结合中国的公司法、证券法、上交所上市公司治理 指引征求意见、上市公司章程指引等从所有权结构与影响、股东权利、财务 透明性和信息披露、董事会结构与运作4 个方面，设计了1 8 项指标用以评价我 国上市企业的公司治理状况。 四、2 0 0 5 年南开大学公司治理研究中心推出的c c g i n k 公司治理评价体系。 在坚持国际标准与中国实际相结合的原则下，南开大学治理研究中心李维安 ( 2 0 0 5 ) n 町借鉴国际著名公司治理评价体系，结合中国上市公司治理环境的特点， 从股东权益与控股股东行为评价指标、董事与董事会治理评价指标、监事与监事 会治理评价指标、经理层治理评价指标、信息披露评价指标、利益相关者治理评 价指标六个维度构建了中国上市公司治理指标评价体系( c c g i n k ) 。这是国内上 市公司治理指标评价体系研究的里程碑，成为反映上市公司治理状况的“晴雨 表”。同时，李维安( 2 0 0 6 ) n 9 1 在c c g i n k 的基础上对董事会治理评价指标进行 了一定的修改，将其评价内容修改为董事选聘、教育与激励、董事会规模与结构、 董事会独立性、董事会运作四个方面。 五、何红渠、廖斌( 2 0 0 7 ) 2 0 1 建立了c g i 公司治理评价体系。该指标评价 体系从所有权结构、股东权利、董事会结构与运作、监事会结构与运作、公司透 明度、关键人的激励与约束、治理与管理的匹配性、社会责任八个角度运用9 6 个具体评价指标对我国上市公司治理进行评价。但具体的评价指标仅采取了定性 形式：“是否”，答案区分为“是 、“否 、“不确定 三种情况。 另外，吴淑琨、陈峥嵘( 2 0 0 3 ) 2 1 l 提出公司治理评价体系应包括股权结构、 8 第2 章国内外与本研究相关的文献综述 股东权利、财务及治理信息披露、治理结构、治理与管理的匹配性五个方面。张 海鹏( 2 0 0 6 ) 乜2 1 从股权结构及股东权益平衡、董事会结构与效力、经理层激励与 约束、财务报告与信息披露四个方面构建了我国上市公司治理评价体系。郝臣 ( 2 0 0 5 ) 则设置了专门针对中小企业版上市企业公司的治理指标评价体系，主 要包括股东大会治理评价指标、董事会治理评价指标、监事会治理评价指标和经 理层治理评价指标，但其并没有具体指出中小企业版上市企业公司治理的特殊 性，并针对其特殊性提出特殊的评价指标，也没有说明如何运用a h p 确定各级指 标的权重。 2 4 国内外上市公司治理评价研究对本研究的启示 纵观以上国内外公司治理评价体系，其具有以下共同特征：第一，评价体系 均是由一系列指标构成；第二，所有评价体系皆根据治理各要素的重要性，赋予 不同的评价权重。区别有：首先，有些评价体系考虑了国家法律法规与制度层面 的国家因素，而有些评价体系则没有。其次，尽管评价的角度有很大的相似之处， 但各评价体系的具体指标内容存在一定的差异。最后，评价的标准也存在较大的 差异。标准普尔公司以( o e c d 公司治理准则、美国加州公制人员退休基金等 提出的公司治理原则以及国际上公认的对公司治理要求较高的指引和规则等为 依据制定评价体系，戴米诺公司以o e c d 公司治理准则以及世界银行的公司 治理指引为依据制定评价体系，而南开公司治理研究中心则以公司法、证券 法、上市公司章程指引、关于在上市公司建立独立董事制度的指导意见等 有关上市公司的法律、法规和规章，以及公司治理规范研究与实证研究的结论， 根据不同指标的特性确定各评价指标的标准。 更为重要的是，除了中国台湾公司治理与评价等级体系考虑了家族上市企业 公司治理特殊性外，以上其他的公司治理评价体系均未把家族上市企业作为单独 样本进行研究。然而家族上市企业作为上市企业中的一个个体，其既有一般上市 企业的特点，同时还具有其自身的特点。若把已有的上市公司治理评价体系直接 运用评价我国家族上市企业公司治理，则可能会导致一定程度上的错误评价。因 此，本文将在南开大学治理研究中心上市公司治理评价指数c c g i n k 的基础上， o 李维安公司治理评价与指数研究 m 北京：高等教育出版社，2 0 0 5 ：1 2 - 1 3 9 我国家族上市企业公司治理指标评价体系研究 选取适合我国家族上市企业公司治理的一般评价指标，同时借鉴中国台湾公司治 理与评价等级体系的研究方法构建反映我国家族上市企业公司治理特殊性的特 殊评价体系。另外，由于本文构建评价体系的目的在于给予我国投资者、监管当 局、上市企业自身提供政策建议，因此本文不考虑如标准普尔、戴米诺公司、里 昂证券亚洲分部等评价体系中的国家因素，而是在我国现有法律制度环境下，仅 从公司层面构建我国家族上市企业公司治理评价体系。 l o 第3 章构建评价体系的理论与实证基础以价值为导向 第3 章构建评价体系的理论与实证基础以价值为导向 台湾学者叶银华、李存修、柯承恩( 2 0 0 2 ) n 6 1 以企业价值为理论基础设计了 台湾地区的公司治理指标评价体系，而南开大学公司治理研究中心以上市公司 治理准则 2 4 1 为基准，综合考虑公司法、证券法、上市公司章程指引、 关于在上市公司建立独立董事制度的指导意见等相关法律，以及公司治理规 范研究与实证研究的结论构建了我国上市企业的公司治理评价指数体系 c c g i n l ( 。但至目前止，我国有关当局尚未针对家族上市企业公司治理的法律法 规，所以必须寻找相关的理论与实证研究结论作为本研究的基础，这是构建我国 家族上市企业公司治理指标评价体系的前提。对于法律法规中未作具体规定的指 标，c c g i n k 以企业价值作为理论基础。因此，为了与c c o i n k 中已有指标的评 价标准保持一致性，本文也以企业价值为导向即凡是与企业价值存在显著相关关 系的指标都应作为指标评价体系的一部分，而指标与企业价值的相关关系则是各 指标评价标准的确定依据。 就当前我国家族上市企业公司治理而言，其与一般的上市企业相比存在以下 不同点：第一，在股权结构方面，家族股东主要通过金字塔、交叉持股等方式来 达到对上市公司的控制，造成家族股东现金流权与控制权偏离；第二，家族成员 介入企业的经营管理，主要表现为董事会、监事会或管理层中由家族成员担任相 关职位，且家族成员同时担任董事长和总经理的现象在我国家族上市企业中也普 遍存在。 3 1 现金流权、控制权与公司价值 c l a e s s e n s ( 2 0 0 2 ) 1 2 5 1 与l ap o r t a ( 2 0 0 2 ) 【2 6 】提出控股股东在经营公司时，可 能产生正的诱因效果和负的侵占效果，以控股股东所拥有的现金流权来衡量正的 诱因效果，即当控股股东拥有较多的现金流权时，任何损害公司价值的行为也会 造成其自身较大的损失，因此控股股东会认真经营与降低损害公司价值的行为。 简而言之，现金流权越大，控股股东的利益与公司的利益越趋于一致，公司的价 值也越高。同时，l ap o r t a ( 2 0 0 2 ) 1 2 6 还提出了股权集中会导致存在于控股股东 我困家族上市企业公司治理指标评价体系研究 与小股东之间代理问题的产生，控股股东有可能损害公司价值，并以8 个东亚国 家和地区为样本进行了实证研究。研究表明，控制权偏离现金流权的程度越大， 则控股股东越有动机侵占与损害小股东的财富，导致公司价值下降。控股股东 拥有越多的控制力，其越有能力侵占与转移公司的资源；而较少的现金流权降低 了控股股东在财富侵占时对自己的损失。因此，两者的差距被用来衡量侵占效果 的可能性。 我国学者把沪深两市的家族上市企业作为样本进行实证研究，均得出了与 c l a e s s e n s 与l ap o r t a 理论一致的结论。其中，罗剑( 2 0 0 5 ) n 扣、周立新( 2 0 0 6 ) 乜刀、陆丽( 2 0 0 7 ) 汹1 的实证结果支持了正的诱因效果在我国家族上市企业公司治 理中切实存在。另外，苏启林、朱文( 2 0 0 3 ) 【10 1 、王丹阳( 2 0 0 7 ) 汹1 、陆丽( 2 0 0 7 ) 啪1 通过选取不同时间段的数据作为研究样本，皆得出了现金流权与控制权的偏离 度越高，企业的价值越低的结论即负的侵占效果。因此，本文假定现金流权与企 业价值呈正相关关系，而现金流权与控制权分离度与企业价值呈反向关系。 3 2 家族成员介入企业经营管理与企业价值 3 2 1 家族成员担任董事会、监事会成员比率与企业价值 一方面，在家族上市企业中，家族控股股东为了利于转移公司资源，会选派 家族成员担任董事席位。当控制权偏离现金流权程度越高时，控股股东通过提高 家族成员在董事会中的比率，更大限度的侵占小股东财富，即当家族控股股东的 控制权与现金流权偏离程度越大，家族成员担任董事比率越高时，企业的价值越 低。y e h 、l e e 、w o i d t k e ( 2 0 0 1 ) 1 3 0 j 的研究结论也支持了此论点。另一方面，家族 成员担任董事会、监事会成员比率与公司价值还存在正相关关系。这是因为家族 成员在董事会、监事会中比重越高时，有利于做出一致性的决策，同时也可以提 高决策的速度，从而降低决策的成本。尤其是在企业的初级发展阶段，家族成员 越多的介入企业的经营管理，由于血缘关系的存在，高级管理人员在工作中的积 极性可能会更高。 当前我国有关此的实证研究，均得出了家族成员在董事会、监事会中的比重 。l a p o r t a ( 2 0 0 0 ) 等人指出多种控股股东损害小股东财富的渠道，除了内部人直接攫取公司利润之外，还 包括内部人将上市公司的产出、资产或增值的证券以低价卖给他们私人拥有的其他公司，后面这种转移定 价、资产剥夺与投资者稀释虽然通常被安排为呵护法规要求，但足其效果大部分与直接占取公司利润的性 质相同。 1 2 第3 章构建评价体系的理论与实证基础以价值为导向 与公司价值呈正向关系。陆丽( 2 0 0 7 ) 哺1 认为家族董事比例与绩效呈倒u 型关 系，即家族董事比例过高或过低都不利于家族上市企业绩效的提高，并进行了实 证检验。实证结果表明家族董事比例在2 3 一2 9 时，公司的业绩最好。而目前 家族上市企业中，家族董事比例比较低，均值仅为1 9 ，大部分企业中的家族成 员在董事会所占比例处于与绩效正相关的阶段。苏启林、朱文( 2 0 0 3 ) n 们的研究 也表明家族成员在董事会与监事会中的比重均与公司绩效呈正相关关系。因此， 本文假定家族成员担任董事会、监事会家族成员比例分别与公司价值之间存在正 向关系。 3 2 2 家族成员在管理层比重与企业价值 依据委托代理理论，家族成员占据管理席位对企业的价值具有双重的影响。 这是因为企业主作为家长与作为雇员的子女、家族成员形成委托代理关系，容易 建立起对称性的信任关系，而与非家族成员管理者之间不易建立起对称性的信任 关系。储小平( 2 0 0 2 ) 1 3 1 】认为企业主不会轻易地让非家族成员的经理掌握较全面 的信息，因此可能导致两种情况：其一，非家族成员经理由于没有掌握企业全面 信息而影响其效率的发挥；其二，当非家族成员经理一旦获得信息，可能最后另 立门户。因此，家族成员作为雇员有助于降低委托代理成本，从而提升企业的价 值。但随着家族成员介入管理层程度的提高，一方面会导致各家族成员之间的利 益冲突加重；另外一方面不利于吸引专业经营管理者参与企业的经营管理、丰富 管理人员的知识结构，这对于企业的长期发展是极其不利的。 苏启林、朱文( 2 0 0 3 ) d o 不仅从理论角度对此问题进行了阐述，同时还进行 了实证分析。其研究发现在家族企业的发展时期，家族成员介入经营管理的比例 越大，企业价值也越高；而在企业的成熟期，家族成员介入经营管理的比重越高， 企业的价值越低。由于目前我国家族上市企业在公司治理、规模、市场占有率等 方面与国外家族上市企业相比，还存在众多的不足之处，尚有巨大的发展空间， 我国绝大部分家族上市企业目前还处于发展阶段。因此本文假定对于我国家族上 市企业而言，家族成员介入管理层的程度越高，企业的价值越高。 3 2 3 家族成员同时担任董事长、总经理与企业价值 我国家族上市企业公司治理指标评价体系研究 c l a e s s e n s ( 2 0 0 2 ) t 2 5 1 认为家族成员同时担任董事长与总经理，这是控股股东增 强影响力的重要手段。同时，基于代理理论的“两职分任 假说认为两职兼任可 能会导致总经理等高层执行人员采取机会行为导致权利滥用，同时也会严重削弱 董事会监督高层管理人员的有效性。两职分任则会大大提高董事会的独立性，强 化总经理对相关利益主体尤其是股东利益的关注。基于现代管理理论的“两职兼 任 假说认为所有者和经营者之间是一种无私的信托关系，两职兼任有利于提高 企业的创新自由度，有利于企业适应瞬息万变的市场环境。但是，如果家族成员 同时担任董事长和总经理，则公司重大的经营决策几乎完全掌握在家族控股股东 手上，从而缺乏制衡力量。 公司治理实务中，英国、澳大利亚、爱尔兰、法国、德国、芬兰、荷兰和日 本等国家均要求两职分离。b a y s i n g e r ( 1 9 8 5 ) 1 3 2 】认为两职分任对于解除无效率的总 经理有着积极的作用。h a m p l e ( 1 9 9 8 ) 指出，当其他条件差不多时，总经理与 董事长两职最好分任。如果两职合任，董事会有责任向股东解释并证明这是合 理的。倘若有业务兼任的必要，应该向股东说明理由。本文认为以上理论同样适 用于我国家族上市企业。因此，本文假定家族成员同时担任董事长和总经理对我 国家族上市企业公司价值存在负向影响关系。 回转引自李维安董事会治理评价研究 m 北京：高等教育 l 版社，2 0 0 6 1 4 第4 章构建我国家族上市企业公司治理指标评价体系 第4 章构建我国家族上市企业公司治理指标评价体系 4 1 构建指标评价体系的原则 一、功能性 一个评价体系的建立必须实现一定的功能，这是构建指标评价体系的意义所 在。就我国家族上市企业公司治理指标评价体系而言，其必须实现给予投资者、 监管者、上市企业自身提供政策建议的目的，协助家族上市企业健全公司治理、 提高投资者利益、加强政府对家族上市企业的监管。 二、一般性 在构建我国家族上市企业公司治理指标评价体系时，必须遵循一般性的原 则。家族上市企业作为上市企业的一个子集，其具备一般上市企业公司治理的特 点，因此首先必须从上市企业公司治理的角度探讨指标评价体系的设计，这与前 文的众多评价体系是一致的。 三、特殊性 一个良好的评价体系，除了包含一般性的评价指标外，还应包括其特殊性指 标，即在设计评价指标时应履行特殊性原则。这是因为家族上市企业不仅具备一 般上市企业公司治理的特点，同时还拥有其他上市企业公司治