（金融学专业论文）我国上市公司股权再融资行为分析.pdf

内容摘要 内容摘要 一、主要内容 扩大再生产是现代经济条件下企业生存乃至发展壮大的必由之路，而上市 公司的再融资的能力很大程度上决定了它在未来的发展壮大，再融资对于企 业而言是一个永恒的话题。 在我国，上市公司的再融资主要采用了股权融资方式，具体包括配股、增 发新股和可转换债券。对于中国股权再融资问题的研究，主要是围绕两个问 题来进行的：一是上市公司融资方式的选择问题；二是股权再融资方式的选 择问题。这两个问题可称之为“上市公司股权再融资之谜”，西方学者在传统 融资理论和m m 定理基础之上从不同角度对上市公司融资理论进行了理论研 究和实证分析，得到了许多具有价值和解释力的结论，形成了一系列比较完 善的理论和实证研究方法。但是，在中国证券市场上存在若股权分置这一特 殊现象，这使得简单的运用国外学者的观点来解释我国上市公司的再融资行 为并不合适。从中国特殊的制度背景来看，对中国上市公司股权再融资行为 的研究显得更为重要和具有现实意义。 本文通过理论推导和实证分析来探究上市公司股权再融资存在的理论基 础以及中国特殊制度背景下上市公司股权再融资偏好和低绩效问题；在此基 础上研究上市公司股权再融资方式选择特征，并进行实证研究，对影响公司 再融资行为的因素及潜在原因进行剖析，为中国上市公司选择合理的再融资 策略提供理论依据，并有助于有关方面进一步研究和制定合理的再融资政策， 引导上市公司健康稳妥的进行再融资，从而稳定并推动股票市场的发展。 本文分为六个部分进行讨论。 第一部分：引言。介绍本文的研究背景和动机；对基本概念进行界定，概 述研究工具和方法。 第二部分对国内外学者关于上市公司股权再融资行为晌相关研究成果进 我国l 市公司股权再融资行为分析 行了归纳和梳理，为其后的研究提供了理论基础。 第三部分回顾我国上市公司配股和增发政策演变历史，介绍股权再融资的 发展现状，并对国内外上市公司进行比较，最后归纳总结我国上市公司股权 荐融资特征。 第四部分讨论关于我国上市公司股权再融资偏好问题，通过国内外上市公 司融资规模、融资结构的统计数据比较得出，我国上市公司依赖外源融资， 且尤其偏好股权再融资。 第五部分研究中国上市公司对于股权再融资方式的选择问题，上市公司在 确定使用股权再融资方式后，会面临股权再融资方式的选择问题( 增发还是 配股) ，本文对中国上市公司股权再融资方式的选择方式进行研究，找出理论 以及实证支持，以便上市公司管理者做出选择。 第六部分：结论以及政策建议。对我国上市公司股权再融资方式进行反思， 是本文的总结部分。根据前文所做的各种分析，总结出我国目前的上市公司 进行股权再融资所存在的问题并提出了政策建议。 二、研究方法 本文采用了理论分析与比较分析相结合的方法论证了中国上市公司的股 权再融资偏好。本文通过对中国上市公司和西方国家上市公司融资结构进行 比较分析，发现中国上市公司的融资结构不符合啄食顺序的相关规则，上市 公司偏好股权再融资。 本文采用了理论分析、比较分析和实证分析相结合的方法论证了中国上市 公司股权再融资的低绩效。通过模型发现，当上市公司宣告增配时，市场会 出现负面的效应。进一步，文章通过实证研究比较上市公司配股和增发的短 期绩效，发现配股的短期市场绩效明显好于增发新股，而且在低于1 0 9 6 的水平 下显著。 本文采用了理论分析和实证研究相结合的方法论证了上市公司股权再融 资方式选择的决策因素，模型显示，流通股比例低的上市公司能够得到管理 层的支持而获得增发资格，而流通股比例高的上市公司则选择配股方式；规 模较小的上市公司往往选择配股方式i 规模较大的匕市公司往往争取到增发 方式；高市盈率的上市公司获得采用增发方式实施股权再融资的较多，而市 盈率低的上市公司采用配股方式实施股权再融资。 内容摘要 三、通过对我国上市公司再融资行为进行理论与实证分析，本文得到了以 下结论与观点： 1 、上市公司的再融资问题是关系到一个企业未来发展的关键问题。我国 上市公司再融资总体规模在近年来已经与i p o 融资总体规模处于同样重要的 地位，再融资所筹集的资金量十分巨大。在对再融资的结构统计中，发现我 国上市公司更为依赖外源融资，在外源融资中，股权再融资占了绝对重要的 比重。 2 、中国上市公司有强烈的股权再融资偏好。本文对我国上市公司股权再 融资和西方发达国家的相关情况作了比较研究，进行了总结，证实中国上市 公司有强烈的股权再融资偏好的结论。上市公司面临的融资环境是我国债券 市场发展落后，以及企业债券融资的硬约束，因而对股权融资存在极大的“免 费幻觉”，一旦有股权融资的机会，上市公司必然不会放过。股权融资的机会 主义行为就必然会发生。 3 、通过分析影响我国上市公司进行股权再融资方式选择的因素，发现公 司规模，流通股占总股本的比例以及市盈率等因素都会对上市公司股权再融 资方式选择产生影响。 一 4 、从我国上市公司股权再融资方式与其业绩的分析中看出，上市公司实 施股权再融资对公司的业绩确有负面影响。这和上市公司为了融资而融资的 动机有直接关系，从而容易导致任意变更资金投向现象的发生。同时股权再 融资偏好导致了我国部分上市公司资产负债率偏低，这也影响了再融资后的 公司业绩发展。 四、文章的主要贡献： 上市公司股权再融资问题一直是国内外学者重视的问题，众多研究者都对 此从不同角度进行了大量的理论分析和实证研究，但至今仍有很多问题在理 论界存在着很多的争议。 在内容上，本文较为全面的总结和归纳了上市公司股权再融资理论和最新 的发展，并对其进行了评述；并对国内外上市公司的融资情况从不同角度不 同层面进行了比较分析，证实中国上市公司的股权再融资偏好确实存在；随 后围绕着股权再融资对于我国上市公司业绩的影响问题和影响我国上市公司 股权再融资方式选择的因素进行了研究分析。本文研究内容基本涵盖了j 市 我国上市公d 股权再融资行为分析 公司股权再融资中的主要问题，对于我国上市公司的股权再融资行为作了一 个比较全面的分析研究。 在研究方法上本文从制度刺激产生动机的角度对上市公司股权再融资行 为进行了深入的理论分析，并运用刭中国特殊的翻度背景下，分析了上市公 司强烈的股权再融资偏好以及理论基础，中国特殊的股权结构是根源所在； 随后，对于股权再融资具体方式的选择问题上，对进行配股、增发的上市公 司分别进行分析并加以比较，以期了解公司选择不同的方式的潜在原因和不 同的方式对于公司的影响及原因。本文在统计分析中使用了公司1 9 9 8 年 2 0 0 6 年的数据，其有一定的时效性，更能说明目前我国上市公司股权再融资 的现状。 总之，本文以企业微观分析为主：政策宏观分析为辅，以理论紧密实际， 用真实数据作为分析基础，较为详尽的分析和研究了我国上市公司股权再融 资问题。 但由于水平和经验所限，上市公司再融资理论体系是个庞大复杂的系统， 文章存在许多不尽人意之处。并且由于样本容量太小的情况，实证结果也许 缺乏说服力和解释力，恳请各位学者提出批评意见和建议。 4 关键词：股权再融资配股增发新股 a b s l r a e l a b s t r a c t i nt h ee n v i r o n m e n to fm a r k e te c o n o m y , r e f i n a n c i n ga b i l i t yi sv e r yi m p o r t a n tt o t h ed e v e l o p i n ga b i l i t yo ft h el i s t e dc o m p a n i e s t h el i s t e dc o m p a n i e si nc h i n ao f t e ns e l e c ts e c o n d a r ye q u i t yo f f e r i n gw h i c h i n c l u d e ：r i g h ti s s u i n g ，s e a s o n e de q u i t yo f f e r i n g , c o n v e r t i b l eb o n d s t h e ma r e t w oa b n o r m i t i e so nt h er e f i n a n c i n go fc h i n a sl i s t e dc o m p a n i e s ：f i r s t , t h ef i r m sd o n o tf o l l o wt h ec l a s s i c a lp e c k i n go r d e rt h e o r y , b u th a v ep r e j u d i c eo nt h ee q u i t y r e f i n a n c i n g ；s e c o n d ，w h i c hw a yo fs e oi sb e t t e r ? a sf o rt h e s et w oq u e s t i o n s ， t h e r ea r es om a n yf o r e i g ns c h o l a r sp r e c e d e dt h ea n a l y s e sf r o md i f f e r e n ta n g l e s ， a n dt h e ya l s oh a v ea c h i e v e dal o to fv a l u a b l ec o n c l u s i o n s b u ti nt h es t o c km a r k e t i nc h i n at h e r ei sav e r ys p e c i a ls i t u a t i o n _ s p l “s h a r es t r u c t u r e t h ec l a s s i c a l t h e o r i e sd e v e l o p e di nt h ew e s tc a nn o tg i v ear a t i o n a li n t e r p r e t a t i o nf o rt h e a b n o r m a l i t i e s t h i sp a p e rj n s tt r yt oa n a l y z et h ef a c t o r sw h i c hw i l la f f e c tt h e c o m p a n y sr e f i n a n c i n gb e h a v i o ra n dt h ep o t e n t i a lr e a s o na n dp u tf o r w a r dr e l e v a n t s t r a t e g i e si n o r d e rt oh e l pr e l e v a n td e p a r t m e n tf o r m u l a t er a t i o n a lr e f i n a n c i n g p o l i c yt og u i d et h ec o m p a n i e st or e f i n a n c i n gh e a l t h i l ya n dc o r r e c t l y , s om a k et h e s t o c km a r k e th a v eas o u n dd e v e l o p m e n t t h ep a p e rh a ss i xp a r t s ： t h ef i r s tp a r t ：i n t r o d u c t i o no ft h ep a p e r t h es e c o n d p a r t s u m m a r i z e st h er e l e v a n ts t u d ya n dc l a s s i ct h e o r i e so f r e f i n a n c i n g t h et h i r dp a r tm a k e st h er e s e a r c h o ft h ed e v e l o p m e n to ns e oo fl i s t e d c o m p a n i e sa n dg i v e sac o m p a r a t i v ea n a l y s i s o ni tb e t w e e nc h i n aa n do t h e r d e v e l o p e dc o u n t r i e s t h ef o r t hp a r ta r g u e st h ee q u i t yr e f i n a n c i n gp r e j u d i c eo fl i s t e dc o m p a n i e si n c h i n a t h es t a t i s t i c a ld a t as h o w st h a tl i s t e dc o m p a n i e sr e l yo l le x t e r n a lf i n a n c i n g , a n de s p e c i a l l yr e l yo ne q u “yr e f i n a n c i n g t h ef i f t hp a r ts t u d i e so nt h es e o f o r m s i fl i s t e dc o m p a n i e sd e t e r m i n et od o s e o ，w h i c hw a y i sb e t t e r ? ( r i g h t si s s u eo rp l a c e m e n t ) t h ep a p e rm a k e sr e s e a r c h o nt h ew a yo ft h ee q u i t yr e f i n a n c i n go nt h e o r e t i ca n a l y s i sa n ds t a t i s t i c a la n a l y s i s t h es i x t hp a r td r a w sag e n e r a lc o n c l u s i o no ft h ed i s s e r t a t i o na n dg i v e ss o m e s u g g e s t i o n sa b o u t t h el i s t e dc o m p a n i e s s e o t h ep a p e ru s e sm e t h o d so ft h e o r e t i ca n a l y s i sa n dc o m p a r a t i v ea n a l y s i st o v e r i f yt h ee q u i t yr e f i n a n c i n gp r e j u d i c eo fc h i n a sl i s t e dc o m p a n i e s w ef i n dt h a t t h el i s t e dc o m p a n i e sh a v ep r e j u d i c eo nt h ee q u i t yr e f i n a n c i n g t h ep a p e ru s e sm e t h o d so ft h e o r e t i ca n a l y s i s 、c o m p a r a t i v ea n a l y s i sa n d e m p i r i c a la n a l y s i st ov e r i f yt h el o we q u i t yr e f i n a n c i n ge f f i c i e n c yo fc h i n a sl i s t e d c o m p a n i e s w ec o n s t r u c tam o d e l o nt h ee q u i t yr e f i n a n c i n g , a n dt h em o d e ls h o w s t h a tt h el i s t e dc o m p a n i e sw i l lg e tn e g a t i v ea b n o r m a lr e t u r n so nt h ea n n o u n c e m e n t o ff i g h t si s s u ea n dp l a c e m e n ta n dt h em a r k e tp e r f o r m a n c eo ff i g h t si s s u ei sb e t t e r t h a nt h a to fs e a s o n e de q u i t yo f f e r i n g , a n dt h e ya r eb o t hs t a t i s t i c a l l ys i g n i f i c a n ta t t h e1 0 l e v e l t h ep a p e ru s e sm e t h o d so ft h e o r e t i ca n a l y s i sa n de m p i r i c a la n a l y s i st of i n do u t t h ef a c t o r sw h i c hd e t e r m i n et h ew a yo fs e o t h em o d e ls h o w st h a tt h em a r k e t v a l u e ，t h ep r o p o r t i o no ft r a d a b l es h a r e sh o l d e ra n dt h ep er a t i oo ft h ec o m p a n y w i l la f f e c ti t t h ek e yp o i n t so ft h i st h e s i s ： 1 t h es e oi sb e c o m em o r ei m p o r t a n t , a n dt h er e f i n a n c i n gi sa l m o s ta s i m p o r t a n ta si p oi nt h e a l eo ff i n a n c i n g i nc h i n al i s t e dc o m p a n i e sr e l yo n e x t e r n a lf i n a n c i n g , a n de s p e c i a l l yr e l yo ne q u i t yr e f i n a n c i n g 2 i no b rc o r n t r yt h el i s t e dc o m p a n i e sa r eo f t e nh a v ee q u i t y - f i n a n c i n g p r e f e r e n c eb e c a u s et h ef i n a n c i n ge n v i r o n m e n tt h e ym e t i st h a tt h ee n t e r p r i s eb o n d m a r k e td e v e l o p ss os l o w l yt h a tt h ec o m p a n i e sf e e lt h e “f r e ei l l u s i o n “t oe q u i t y f i n a n c i n ga n dh a r dr e s t r a i n to fe n t e r p d s eb o n d s o ，t h eo p p o r t u n i s mb e h a v i o ro f e q u i t yf i n a n c i n gt a k e sp l a c e 3 a f t e ra n a l y z e st h ef a c t o r sw h i c ha f f e c tt h ec o m p a n i e s b e h a v i o r , a u t h o rf i n d t h a tt h em a r k e tv a l u e ，t h ep r o p o r t i o no ft r a d a b l es h a r e sh o l d e ra n dt h ep er a t i oo f t h ec o m p a n yw i l la f f e c tt i r e - b e h a v i o ro ft h ec o m p a n y ， 4 a f t e ra n a l y z e st h el i s t e dc o m p a n i e s o p e r a t i n gp e r f o r m a n c ea r o u n ds e o ， t h u sd r a w sac o n c l u s i o nt h a tc o m p a n i e s o p e r a t i n gp e r f o r m a n c eh a v eg e n e r a l l y 2 a b 吼m c t d r o p p e da n da f t e rs e o t h j si sd i r e c t l yr e l m i o nt ot h ec o m p a n i e s m o t i v a t i o n b e c a u s et h e yo n l yf i n a n c e df o rf i n a n c i n g s o ，t h e ya l s oc h a n g et h ep u r p o s eo ft h e f i n a n c i n gm o n e y a n dl e a dt oal o wr a t i oo fa s s e t s l i a b i l i t y t h e s ec a l la l s oa f f e c t t h ep e r f o r m a n c eo ft h ec o m p a n y t h e p a p e r h a sm a d e s o m ec h a r a c t e r i s t i c sa n dc o n t r i b u t i o n s ： t h ep a p e rd e s c r i b e sr e t m a n c i n gt h e o r ya n dm a k e se o m m e n t so nt h e m a f t e r t h a tt h ep a p e ra r g u e sa b o u tp r 硝u d i e eo nt h ee q u i t yr e f i n a n c i n g t h e ni td i s c u s s e s t h ec h o i c eo ft h ee q u i t yr e f i n a n c i n g t h i sp a p e rm a d eaa l l a r o u n ds t u d yo ns e oi n c h i n a s e c o n d l y ，t h i sp a p e ru s et h ef i n a n c i a ld a t af r o m1 9 9 8t o2 0 0 3 ，s ot h ed a t ah a v e t i m e l i n e s s ，a n da u t h o rc o m p a r e dr i g h ti s s u i n ga n dp l a c e m e n t ，s oi tr e l a t i n gt i g h t l y t ot h er e a ls i t u a t i o ni nc h i a an o w t h i r d l y ，b a s eo nt h es t u d y ，a l l t h o rf i n dt h er e a lc o n t r o l l e r sb e n e f i ti st h em o s t i m p o r t a n tf a c tw h i c ha f f e c tt h eb e h a v i o ro ft h ec o m p a n i e s ，a n dt h em o t i v a t i o no f t h ec o m p a n yi so n l yw a n tt oc h e a t i n gm o n e ya n dt h i sl e a dt ot h ed r o p p e do ft h e p e r f o r m a n c eo ft h ec o m p a n y k e yw o r d s ：s e c o n d a r ye q u i t yo f f e r i n g 础g h ti s s u i n g s e a s o n e de q u i t yo f f e r i n g 3 i 0 i 言 1 ，1 问题的提出 i 引言 扩大再生产是现代经济条件下企业生存乃至发展壮大的必由之路。随着企 业生产规模的不断扩大和多元化经营的不断演化，单单依靠企业自身的盈利 积累己经远远不能满足企业大规模发展的需要。因此，能否获得外部融资就 成为许多企业发展过程中的关键因素。对于我国而言，由于过去相当长时期 处于以间接融资为唯一融资方式的融资环境中，因此，大力发展资本市场快 速发展直接融资成为我国发展经济的推动器。而相应的，对于上市公司而言 股权再融资是证券市场的普遍现象。 上市公司融资方式可分为内部融资和外部融资，其中内部融资方式包括企 业的内部留存收益和计提固定资产折旧，外部融资包括债权融资和股权融资。 上市公司再融资的方式有内部融资、债权融资和股权融资。上市公司股权再 融资是相对首次公开发行股票( i p o ) 而言的，已发行上市的企业，根据企业 资金的需求，利用证券市场筹集资金，这也是证券市场发挥优化资源配置功 能的体现。随着我国证券市场的发展，股权再融资越来越成为上市公司筹措 资金的重要手段。 通过研究国内外上市公司股权再融资行为，我们发现以下两个问题。 问题一：无论从理论研究上，还是在融资实践上，西方融资方式都遵循“啄 食理论“o 的原则，即企业在融资顺序上，首先考虑内部融资，在需要外部融 资时优先选择债权融资，其次是优先股融资，股权融资排在最后。然而我 国的企业在融资顺序上与西方融资理论和企业融资顺序相悖。我国自1 9 9 0 年 上海和深圳证券交易所成立之后，几乎所有在这两个交易所上市的上市公司 ”| y e r s 1 9 8 4 t h ec a p i t a ls 1t u c ；t u r ep u z z l e j o u r n a lo ff i n a n c e ，v n l3 9 ，1 】p 9 2 我国上市公司股权再融资行为分析 没有不希望通过证券市场实现再融资，呈现出一种强烈的股权再融资偏好。 中国股票市场筹资概况统计单位：亿元( 表1 1 ) 一 i p 0s b 0 筹资总额 年份 a 股b 段配股增发 可转债 1 9 9 04 5 9 0 4 5 9 1 9 9 15 0 0 5 1 9 9 25 0 0 04 4 0 9 9 4 0 9 1 9 9 31 9 4 8 33 8 1 38 1 5 8 3 1 4 5 4 1 9 9 44 9 6 23 8 2 75 0 1 6 1 3 8 0 5 1 9 9 5 2 2 6 83 3 3 56 2 8 3 1 1 8 8 6 1 9 9 6 2 2 4 4 54 7 1 86 9 8 9 3 4 1 5 2 1 9 9 76 5 5 ，0 6 8 0 7 61 9 8 o o 9 3 3 8 2 1 9 9 84 3 9 4 52 0 7 63 3 4 9 73 0 4 6 8 2 5 6 4 1 9 9 9 4 9 9 ，5 23 8 l3 2 0 6 45 9 0 01 5 0 0 8 9 7 9 7 2 0 0 0 7 8 9 9 l1 4 o o5 1 9 4 61 8 8 0 02 8 5 0 1 5 3 9 8 7 2 0 0 15 4 4 8 9 o o o4 3 0 6 42 0 6 1 4o o o 1 1 8 1 6 7 2 0 0 24 6 2 ，1 6o 0 05 6 3 2 2 1 8 6 84 1 5 0 7 7 8 6 6 2 0 0 34 6 3 5 03 5 69 3 4 71 0 0 6 71 8 0 6 0 8 4 1 8 2 0 0 43 5 3 4 23 2 81 0 4 4 91 6 8 6 62 0 9 0 3 8 3 8 8 8 2 0 0 55 6 7 40 0 02 6 22 7 8 7 70 0 0 3 3 8 1 3 2 0 0 61 5 7 2 2 40 0 04 3 28 4 7 1 04 0 0 4 2 4 6 3 7 合计6 4 2 9 3 7 3 2 7 1 92 3 2 9 3 92 0 9 7 4 85 1 4 6 7 1 1 6 9 8 1 数据来源：中国证监会统计信息数据库州c s r c c n 表1 1 反映了1 9 9 0 年到2 0 0 6 年中国股票市场筹资情况，由上表可以看到， 除去海外投资，1 9 9 0 年2 0 0 6 年中国上市公司在中国证券市场融资共计 1 1 6 9 8 1 亿元，上市公司再融资( 配殷、增发和可转债) 就高达4 9 4 1 5 4 亿元， 占总融资额的4 2 2 4 。大量理论和实证研究表明：上市公司股权再融资会对 公司价值产生负面影响，建议上市公司避免采用股权再融资方式，选择其他 的融资方式，但是现实中上市公司仍偏好股权再融资，是什么原因导致了上 市公司选择股权再融资方式筹集资金。因此，对中国团内上市公司的股权再 融资行为的研究就显得很重要。 2 1 引言 问题- - ：上市公司股权再融资方式的选择问题。公司上市后进行股权再融 资的方式主要有两种：向现有股东配股融资和向市场增发新股。在不同的国 家和市场，采用的方式有很大的差别。e c k b oa n d m a s u l i s ( 1 9 9 2 ) 的研究显示， 在1 9 3 3 年1 9 5 5 年，美国超过5 0 的上市公司通过配股的方式进行股权再 融资；从2 0 世纪6 0 年代开始，向市场增发新股成为美国上市公司占据主导 地位的股权再融资方式，在1 9 6 3 年1 9 8 1 年间，不到5 的公司采用了配 股的方式进行融资；1 9 8 2 年以后配股在美国消失了。日本的上市公司也出现 了类似的现象，根据东京证券交易所的一项统计，在1 9 7 6 年以前，超过5 0 的日本上市公司采用配股方式进行股权再融资，随后该比例一直不断下降： 在1 9 9 7 年，只有6 3 的公司通过配股进行股权再融资。但是，目前在加拿 大、欧洲和亚洲地区，配股依然是最主要的股权再融资方式。可以看出，在 不同国家的资本市场上，企业股权再融资的方式存在明显的差异。 我国股权再融资方式选择的情况：配股是我国上市公司股权再融资最早 采用的一种方式，1 9 9 8 年以前也是上市公司股权再融资的唯一方式。我国真 正意义上的增发新股是从1 9 9 8 年以后开始的，2 0 0 1 年以后增发逐渐成为我 国上市公司股权再融资重要的融资方式。在中国的资本市场上，如果从融资 总量和实施数量来看，中国上市公司股权再融资的主要方式是配股方式，很 多研究者认为中国证券市场表现出一种“配股偏好”。但是，我们通过迸一步 分析发现，如果剔除掉政策影响，即1 9 9 8 年之前只有配股一种方式，那么， 我国上市公司在选择股权再融资方式上，实际上可能并不存在这种现象。 1 9 9 8 年到2 0 0 6 年期间，我国上市公司通过配股筹集资金总额为1 8 6 6 9 3 亿 元，增发新股募集的资金总额为2 0 9 7 4 8 亿元。这个时期内，配股和增发基 本处于同等地位，甚至在规模上增发超过了配股。 对于股权再融资方式的选择问题上，上市公司选择股权再融资方式的决 策依据是什么，不同公司在进行再融资时的方式的差异又是如何产生的? s m i t h ( 1 9 7 7 ) “研究发现：非承销配股的融资成本远低于承销配股的融资成 本和增发新股的成本，但是美国当时超过9 0 的公司采用增发新股的方式进行 股权再融资。显然上市公司在选择股权冉融资方式上受到不同因素的影响。 t ”s m i t h ，c ，a l t e r n a t i v e m e t h o d s 如rr a i s i n gc a p i t a l ：订曲b v s u n d e r w r i u e no f f e r j o u r n a lo f f i n a n c i a l e c o n o m i c s ，1 9 7 7 我国上市公日牧权再融资行为分析 1 2 关于本文所论述基本概念的界定 1 、上市公司股权再融资( s e a s o n e de q u i t yo f f e r i n g ) 上市公司在首次发行以后，为了扩大生产规模、改进技术等目的，再次发 行股票进行筹资的行为。上市公司传统的再融资方式包括债权方式、股权方 式、兼具股权债权的方式。其中债权方式包括了发行债券和向金融机构贷款， 股权方式包括留存收益转增资( 内部股权融资方式) 、配股和增发新股，兼具 股权债权方式的是发行可转换债券“。 针对研究的需要，本文将上市公司股权再融资界定为上市公司再次发行股 票进行筹集资金的行为，即上市公司通过证券市场，以配股和增发的形式， 向二级市场筹集资金。 2 、配股( r i g h t so f f e r i n g ) 又可称比例配售发行，即上市公司向原有股东配售发行股票，通过向其股 东以一定价格和一定比例发行股票的筹资行为。 3 、增发( p l a c e m e n t ) 国外又称为现金再次发行，指上市公司为了满足公司投资需要，扩大规模 等目的，再次通过证券市场向社会投资者发售股票来筹集资金的行为。 赵伟 ：市公司在融资方，的研究和【匕较现代财经2 0 0 2 ( 6 ， 2 匕市公司股权i i f 融资理论研究综述 2 上市公司股权再融资理论研究综述 2 1 国外研究股权再融资的理论成果 自企业出现以来，融资就是企业管理者必须考虑的重要问题，国外融资 理论起源较早，发展至今已形成系统完善的融资理论。下面我们将重点阐释 与上市公司相关的再融资理论 2 1 1 i 卜_ 定理 m o d i g l i a n i 和m i l l e r 完成于1 9 5 8 年6 月的著名论文资本成本、公司 融资与投资理论成为现代资本结构理论的开山之作，在总结早期资本结构 理论的基础上，m o d i g l i a n i 和m i l l e r 首次以严格、科学的方法，证明了在一 系列严格的假设条件下，资本结构与企业价值的关系，形成了著名的“删资 本结构理论”。该理论认为，在完善的市场条件下，企业的资本结构与企业的 市场价值无关，即企业选择怎样的融资方式均不会影响企业的市场价值。州 理论在逻辑上的推理是成功的，但前提是舍弃了一系列现实的复杂因素，如 税收等。在现实中，这些假设条件过于苛刻，使得删定理得解释力并不广泛。 2 1 2 后卜翻规则 在删定理发表以后，经济学家们逐步放松姗定理的假设条件，做出了 许多创造性的贡献。随着对州定理假设条件的逐渐放开，在信息不对称基础 上形成了代理成本理论、啄食理论；在公司控制权基础之上形成了市场控制 权理论等。 1 ) 信息不对称与融资决策 我国j ：市公司股权辱融资行为分析 按照张维迎的总结“，信息不对称可以按不对称信息的内容来分类，也 可以按发生的时间来分类。从不对称发生的时间来看，信息不对称可能发生 在签约前或签约后，分别称为事前不对称和事后不对称。研究事前不对称信 息的模型称为逆向选择模型；研究事后不对称信息的模型称为道德风险模型。 上市公司融资的信息不对称问题表现在投资者和上市公司管理者之间存在的 不对称的信息，公司管理者往往掌握了更多的内部信息，而这些信息投资者 却不清楚。 ( 1 ) 啄食理论和融资决策 m y e r s ( 1 9 8 4 ) ”考察了不对称信息对融资成本的影响，在信息非均衡的条 件下，管理者比投资者更了解企业收益和投资的真实情况。不对称信息总会 促使企业尽可能少用股票融资，因为企业通过发行股票融资时，会被市场误 解，认为其前景不佳，因为公司若有良好项目和好的发展前景的话，是能够 从商业银行获得贷款的，只有前景暗淡的公司才会向股民伸手，因此新股发 行总会使股价下跌。但是，多发债券又会使上市公司受到财务危机的制约。 在这种情况下，在为企业新项目融资的时候，企业一般会遵循：内部资金一 - 债务融资股权融资的顺序。这就是著名的h 啄食顺序理论”( p e c k i n g o r d e rt h e o r y ) 。3 这一融资顺序理论在美国1 9 6 5 年1 9 8 2 年企业融资结构 中得到证实。 ( 2 ) 信号传递理论和再融资决策 企业债务比例或资产负债结构就是一种内部信息传递给外部市场的信号 工具，上市公司较高的负债比率给外部投资者传递了一种信息，即公司是优 质的公司或者公司拥有优势的投资项目，而劣质公司的管理者是不会选择较 高的负债比率的。对于公司管理层而言，拥有优质投资项目的管理者就应当 通过增加负债提高负债比率的方式来向外部投资者传递出一个上市公司优质 的信号。” ( 3 ) 代理成本理论和再融资决策 弘维迎博蓟论语信息经济学 ，上海三联书店2 0 0 2 年版 。 2 m 、e r sa n dm a l u f 1 9 8 4 。c o r p o r a t i o nf i n a n c i n ga n di n v e s t m e n td e c i s 】o n sw h e nf i r m sh a v e i n f o l 【i o nt h a li n v e s t o r sd on o th a v e ，j o u r n a lo ff i n a n c i ale e o n o m i c h p p 1 8 7 2 2 1 m 、e r s ，1 9 8 4 ，t h ec a f d t a ls t r u c t u r ep u z z l e ，j o u r n a lo ff ；n a o c e ，v o l3 9 p p 9 2 “r o b s1 9 7 7 t h , d e t e r d n a t i o no ff i n a n c es t r u c t u r e ：a ni n cp n t i r es i g n 。 l i n ga p p r o a c h b e l l j o u r n a lo ff i n m , c e ，v o l8 p p 2 3 6 2 1 市公ir j 股权再融资理论研究综述 上市公司的经理人总是寻求所有权以外的个人利益来最大化自己的效用。 而股东总是希望经理层能努力工作，实现所有者权益的最大化。这两类利益 集团的目标效应的不一致性会促使股东对经理层花费一定的成本来监督和控 制，产生代理成本。上市公司股权再融资和债权再融资均会产生代理成本， 都会对上市公司的价值带来重要的影响。因此，上市公司管理层在做出再融 资决策的时候，必然会考虑上市公司的股权再融资和债权再融资的代理成本， 做出最优的再融资决策，使得股权再融资和债权再融资的代理成本最低，以 实现上市公司的价值最大化“1 。 2 ) 公司控制权和融资决策 公司控制权理论产生于上世纪8 0 年代，该理论认为，由于持有股票就拥 有投票权，持有债券并没有这样的权利，所以债权融资就不存在影响公司控 制权的问题，而采用股权再融资的方式就会涉及到剩余控制权的分配问题。 因此上市公司的管理者在做出再融资的决策时候，会充分考虑公司的控制权 问题，防止因上市公司的收购而发生公司控制权的转移。而研究者对相关问 题的研究都有类似的结论，上市公司管理者为了维持其剩余控制权，避免收 购的发生，应当采用债权再融资的方式，避免采用股权再融资凹。 3 ) 时机窗口理论和再融资约束 时机窗口理论主要就是研究投资者的非理性行为。如果市场是无效率的， 证券的定价不是准确的，那么上市公司的管理者就会在股票价格被市场低估 的时候发行债券，进行债权再融资；而在股票价格被市场高估的时候发行股 票，进行股权再融资，也就是利用“时机窗口”进行再融资行为“。 2 1 3 对国外上市公司再融资理论的评述 在姗理论之后，国外学者多年来对上市公司再融资理论进行了较为全面 的研究，上面只列举了几种较为代表性的研究成果，但是这些理论成果都是 ”j e n s e na n t im e c k l i n g 1 9 7 6t h e o r yo ff i r m ：妇n a g e li a lb e h a vi o r a g e n c yc o s ts a do w n e r s m p s t r u c _ l u r e ，j o u r n a lo f 盥丑a n c